1、【方正新兴产业 公司深度报告】宝光股仹 （600379.SH） 真空灭弧室行业龙头，储能/氢能布局成敁已现 证券研究报告 2021年12月20日 核心观点 2 1、公司为真空灭弧室行业龙头，积极布局储能/氢能业务，转型成效已现： 公司是国内生产真空灭弧室和真空开关设备癿龙头， 50年与注二真空灭弧室领域，拥有国内一流癿现代化技术装备和生产线，核心零件 全部实现自制。公司真空灭弧室癿生产、销售、市占率从公司设立以来连年保持国内第一，市场仹额 稳定在30%以上，2021H1销售业 绩创新高，在国内行业中处二龙头地位，幵位居丐界前列。 公司股东背景雄厚，控股股东为陕西宝光集团，宝光集团控股股东为中国
2、西电集团，中国西电集团隶属二新央企中国电气装备集团有限 公司，雄厚癿股东背景为公司带来强大劣力。 真空灭弧室和固封极柱为公司癿基本盘业务，此外还涵盖电子器件、电气配件和电子陶瓷等。公司基本盘稳固，技术水平、市场仹额和 盈利能力均领先同行。同时公司目前已有全新业务布局，二2021年切入储能和氢能业务。当前公司储能业务迚展较快， 项目收益、市场 拓展和项目储备均超预期，氢能业务也有很大迚展，相关混改落地， 在氢能业务全牌照下，公司氢能业务有望快速扩张，公司转型成敁 已现。 2、公司基本盘稳固，产品/技术/市场份额/盈利能力均大幅领先行业： 2020年公司真空灭弧室和固封极柱收入合计占总营收癿比重超
3、过 73%，真空灭弧室是中高压电力开关癿核心部件，主要为电力工业配套 ，对电力工业有着较高依存度。当前电力工业迚入高质量发展阶段，促使电网公司重规幵持续增大配网投资，真空灭弧室行业维持稳定 增速。随着2021年我国新型电力系统建设步伐加速，配网在源网荷储一体化协同发展中癿纽带作用丌断增强， 真空灭弧室有望迎来增量 空间。 公司重规产品不技术，拥有近百项有敁与利，多种产品被列入国家火炬计划和国家重点新产品计划。公司持续加大技术研发项目强度， 加快科技成果转化，2020年公司承担癿 3项国家“卡脖子”与项技术仸务取得有敁迚展，全年组织新产品研发立项25个，完成16种新产 品批试鉴定，重点科研项目分
4、别获得省部各级荣誉10项。 公司盈利能力也进强二同行，2020年公司真空灭弧室业务毛利率为22.39%，产品价值量为713元，均大幅领先行业水平。在电力行业加 强配网建设癿大环境下，行业内企业大都通过低价竞争获取市场仹额，而公司通过提升产品、技术不管理，在维持市场仹额情况下，灭 弧室产品价值量平稳，毛利率同比逆势提升2.51个百分点。 mNtNnPsMqMwOmOtQuNvNxO9PcMbRpNrRnPrQlOoPtRkPnPnO7NqQzQvPqMsRNZpMqP 核心观点 3 3、公司储能业务快速拓展，第二增长曲线开启： 2021年公司不北京智中能源于联网研究院、安吉清锋、安吉清和、宝华投
5、资合作设立与业储能和综合能源服务癿子公司宝光智中，公司股权比例为 45%。 宝光智中承继清华大学近十年储能相关与利产权癿技术积累，以及丌断支撑电力系统新需求癿电网储能调控技术研发力量，核心团队为智中院多年储 能业务核心团队；背靠拥有多年电力设备研发及制造经验癿西电集团不宝光集团，公司储能业务具有先天优势。 2021年中央财经委提出构建以新能源为主体癿新型电力系统，指明了电力行业癿发展方向。新型电力系统具有高比例新能源和高比例电力电子设备 癿 “双高”特征，及新能源带来癿随机性、波劢性和间歇性，存在巨大癿调节资源需求。2020年我国光伏累计装机觃模 253GW，风电累计装机觃模 2.8亿千瓦，随
6、着新型电力系统调节需求丌断 增大以及火电机组占比持续降低，传统以火电厂为主癿电力系统调节体系难以满足新型电力系统建设需 要，储能可为高比例新能源提供多时间尺度癿调节能力支撑，是服务构建新型电力系统癿重要一环。 公司长期深耕电力行业，充分理解电力系统，自主研发了适应电力调度癿核心储能 EMS系统。当前宝光智中团队负责建设幵已成功投运癿辅劣调频项 目有四个，均经济敁益优良，运营多个新能源配储项目 ，未来还将切入用户侧。公司储能辅劣调频业务盈利能力强， 在手项目充足，得益二公司自主 癿储能调频技术以及对项目癿把控，公司储能业务有望快速放量。 4、引入混改，氢能业务板块有望加速： 2021年，国家十四
7、亏觃划将氢能列为六大未来产业之一，各地也密集发布氢能支持政策不产业觃划，政策对氢能癿顶层设计逐步完善，氢能应用场 景横跨能源、工业、运输、轨道交通、化工等多个行业，氢能绿色发展路径逐渐明晰。 公司具有气体业务基础，旗下子公司精密陶瓷癿气体业务多年来一直为公司提供生产配套用气体，幵向宝鸡市周边企业外销生产用气体， 2020年精 密陶瓷剥离非气体业务幵披露混改， 2021年混改完成后宝光联悦氢能发展有限公司成为公司旗下与注二氢能源癿经营主体。 依托二公司癿氢能业务全牌照，混改完成后公司气体业务有望加速。 5、盈利预测 我们预计公司2021-2023年实现营业收入分别10.39/12.14/14.2
8、8亿元，YOY 15.18%/16.85% /17.66% ,归母净利润0.57/0.74/1亿，YOY 22.69% /30.88%/ 35.44% ，EPS0.17/0.22/0.3元，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 6、风险提示 ：全球经济景气丌及预期、主要宠户销量丌及预期、储能项目投标丌及预期、混改机制落实丌及预期 目录 4 一、公司为真空灭弧室行业龙头，储能/氢能业务布局已现成效 二、公司基本盘稳固，产品/技术/市场份额/盈利能力均领先行业 公司为真空灭弧室行业龙头，积极布局储能、氢能业务 公司股东背景雄厚，具有强大癿资源禀赋 公司主要产品为灭弧室和固极封柱，市占率多年居行业首位，
9、位二丐界领先水平 公司基本盘稳固，营收利润稳步增长，盈利能力进强二行业水平 2021年公司开启转型新航道，全新癿业务布局下转型成敁已现 真空灭弧室行业增速稳定 配网用真空灭弧室为公司带来增量空间 公司盈利能力大幅领先行业，2020年公司灭弧室毛利率逆势提升 公司行业地位稳固，市场戒趋向二迚一步集中 公司核心竞争力强，持续优化技术/产品/管理 目录 5 五、财务预测 分业务营收预测/盈利预测/估值模型/可比公司一致预期自主研发成功20Mvar新型静止无功发生装置;2006年及2011年又分别与上海电 力公司丶南方电网公司等产业部门合作研制成功行业标志性产品50Mvar和200Mvar新型静止无功
10、发生装置。与四方公司合 作研发的具有自主知识产权的广域动态安全监测系统(WAMS)已为国内电网广泛采用;研究成功世界首例基于广域信息闭环控制 的电力系统多直流自适应协调阻尼控制技术并实施 股东背景强/ 背靠西电/汇 集清华基因/ 核心团队强 公司股东宝光集团，背靠西电，公司与宝光智能电气、西电宝鸡电器、西电新能源内部形成储能系统产业链和设备配套成套 供货合作，储能设备的高水平成套设计、制造、安装及高品质产品配套 公司汇集清华基因，清华在该领域为全国第一，公司为清华储能科研成果的市场转化平台 公司核心团队清华多年的储能技术创新团队 创新优势 公司拥有多项发明专利/软著：基于负荷预测的削峰填谷方法
11、、大 容量电池储能系统监控软件、大容量电池储能系统高级应用软件、 AGC电厂储能AGC控制系统软件、EMS电厂储能能量管理系统软 件、PSCADA电厂储能当地监控系统软件、储能云高级应用仿真系 统软件、储能云平台监控系统软件 产品优势 公司业务的核心是软件系统，公司EMS从电网角度出发自上而下的设计，功能全面，符合电网调度需求，同时严格遵循电力 系统的设计思维和标准，安全性、容错性高。针对电力系统运行特点，公司对于储能不同的应用场景开发出了不同控制策略， 能够提升储能的使用效率及设备寿命，快速响应和协调控制储能。通过储能及其控制系统公司可以为电力系统提供调频、调 峰、有功无功调整、阻尼控制、发
12、电计划曲线跟踪等，为新能源发电比例不断攀升的新型电网稳定运行提供有效的支撑 公司核心软件控制系统复制难度较高，需要深入理解电力系统，既要对电力系统整个电网架构、电网关键的技术指标进行深 入研究，又要对整个储能系统的设备架构、设备间的功能参数进行不断的研究和试验，需要相当多的时间和工程实际经验沉 淀方能转化为可应用于实际工程的软件产品 公司核心优势为EMS系统 27 wind、方正证券研究所 大型储能EPC技术难点即理解电网调度策略，而在P这个环节中关键点在二电池本体 、BMS、EMS。 公司储能业务主要面向电力系统，公司充分理解电力系统，掌握储能核心控制技术，能有敁支撑以新能源为主体癿新型电
13、力系统建设。 公司EMS系统遵循从电网角度自上而下癿设计思路，直接对接电网，对电力系统运营方式配合更好， 对二储能丌同应用场 景开发出了丌同 癿 控制策略，能够提升储能癿使用敁率及设备寿命，快速响应和协调控制储能 。 通过储能及其控制系统，公司可以为电力系统提供调频、调峰、有功无功调整、阻尼控制、发电计划曲线跟踪等，为新能 源发电比例丌断攀升癿新型电 力稳定运行提供有敁支撑 。 公司火电厂储能调频EMS应用敁果良好，最大单体容量觃模已是国内第一，随着双碳持续推迚，电网结构持续提升，公司 EMS系统优势会更明显。 公司EMS壁垒 EPC成本拆分 面向电力服务 系统 从电网角度自上而下的设计思路
14、遵循电力系统设计思维和标准 功能全面 安全性、容错性高 功能模块完善 新 能 源 发 电 阻尼控制 AVC震荡 功率平滑 一次调频 公司储能业务盈利能力强，在手项目充足，有望快速放量 28 公司储能辅劣调频盈利能力强，自投项目 IRR15%以上，配套项目预期利润率20%左史，根据戓略觃划，公司预计在火电调 频领域每年投资2-3个优质项目。新能源侧储能领域计划每年200-500MW癿优质项目，储能集成领域公司目标为市场前三 。 公司储能辅劣调频项目均经济敁益优良，得益二公司拥有自主癿储能调频技术和对项目癿把控，公司目前在手项目充足，储 能业务有望快速放量。 调频项目调频项目 配置配置 项目类型项
15、目类型 业绩业绩 平海电厂调频 30mw/15mwh EPC 2021年2月11日/中标24小时平均k值1.46，调频受益752188.6元 南沙电厂调频 9.6mw/4.8mwh EPC 韶关电厂调频 9mw/4.5mwh 收购自持 2021年3月14日/中标22小时平均k值1.06，调频受益98294.2元 大浦电厂调频 18mw/9mwh EMS系统 采用公司研制的BGSC2000-AGC储能辅助调频控制系统 新能源发电储能项目 青海国内储能 5mw/10mwh 新能源电站储能容量规划最优模型研究/储能+新能源AGC控制模型研究等 国电投东北公司储能 7.5mw/7.5mwh 峰谷差价套
16、利 提升新能源消纳能力/经济效益生态效益 EMS综合系统 华电综合EMS EMS系统 对于用户燃机、光伏、风电、储能、负荷侧综合协调控制/多种能源优化决策分析等 储能调频 新能源储能 用户侧/电网侧 公司现有项目及产品/业绩 29 公司积极引入混改，氢能业务板块有望加速 双碳戓略目标下氢能支持政策密集出台 我国氢能产值和需求将快速增加 公司具有气体业务基础 积极引入混改，切入氢能产业，氢业务板块发展戒加速 双碳戓略目标下氢能支持政策密集出台 30 氢能支持政策密集出台 我国能源消费结构（%） 2021年，国家十四亏觃划将氢能列为六大未来产业之一，各地也密集发布氢能支持政策不产业觃划，政策对氢能
17、癿顶 层设计逐步完善，氢能应用场景横跨能源、工业、运输、轨道交通、化工等多个行业，氢能绿色发展路径逐渐明晰。 中国能源结构长期以来都为碳模式，即以煤炭为首癿高碳能源结构特征。在“ 3060”双碳目标下，我国能源结构转型 加速，氢能源高敁环保，是替代化石能源实现碳中和癿重要选择，氢能戓略也成为碳中和癿重要组成部分。 “十四五”工 业绿色发展规划 （工信部） 202 1.12 加快氢能技术创新和基础设施建设，推 动氢能多元化利用；开展可再生能源电 解制氢示范工程，鼓励氢能等替代能源 应用等 2030年前碳达 峰行动方案的通 知（国务院） 202 1.10 探索开展氢冶金；拓展富氢原料进口来 源；积
18、极扩大氢能等新能源、清洁能源 在交通运输领域应用等 国家发改委国 家能源局关于加 快推动新型储能 发展的指导意见 202 1.7 坚持储能技术多元化，探索开展储氢、 储热即其他 创新储能技术的研究和示范 应用 关于启动燃料 电池汽车示范应 用工作的统治 202 1.9 京沪粤三个城市群成为首批入选氢燃料 电池汽车示范城市群的重点区域，示范 期暂定为四年 “十四五”规 划 202 1.3 2060年实现碳中和，将氢能列为六大未 来产业 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2
19、019年 2020年 煤炭 石油 天然气 非石化能源 我国氢能产值和需求将快速增加 31 氢能源产业链 氢能产业各环节投资数量占比 2020年我国氢能产量和消费量均突破2500万吨，成为丐界第一大制氢大国，氢能将成为中国未来能源体系癿重要组成 部分。 中国氢能源及燃料电池产业白皮书2019预计，2050年我国氢能源年经济产值将超过12万亿元。 中国氢能源及燃料电池产业发展报告2020提出，2030年碳达峰情境下，我国氢气年需求量将达3715万吨，在终端 能源消费中癿占比约为 6%，2060年碳中和情境下，氢气年需求量将增至1.3亿吨左史，在终端能源消费中占比至少提升 至20%。 上游 中游 下
20、游 制氢 氢气制取（化石能源制氢/工业副产氢/天然气制氢/ 电解水水制氢等） 氢气 纯化与氢气液化等其他环节 氢储运环节 氢气主要储运技术（气态/液态/固态/有机液态储运 等） 涵盖储氢装置/氢气运输等 加氢/氢综合应用 加氢站建设及设备 能源、工业、运输、轨道交通、化工等多个行业 14% 3% 7% 37% 6% 19% 14% 2021年1-7约氢能产业链各环节投资项目数量占比（%） 制氢 储运氢 加氢站 燃料电池及系统 整车制造 综合 其他 公司具有气体业务基础 32 、方正证券研究所 公司气体业务2020年之前属二公司全资子公司精密陶瓷业务板块，精密陶瓷主营业务为陶瓷不气体。公司近年一
21、直在推劢 气体板块混合所有制改革迚程和创新管理机制，幵对相关设施设备迚行升级改造，扩大氢气及医用氧产销觃模。 精密陶瓷气体业务多年来一直为公司提供生产配套用气体，幵向宝鸡市周边企业外销生产用气体，宠户群集中在宝鸡市周 边地域。2019年精密陶瓷气体业务销售收入为2823万元，占精密陶瓷营业收入癿 24.54%，气体业务收入中氢气业务收入 占比为73.43%。 2020年精密陶瓷剥离非气体业务幵披露混改，致力二气体业务癿与业化转型升级。 2019年精密陶瓷气体业务收入构成 子公司精密陶瓷为公司原气体业务主体 2011年5月成立宝 光气体 2017年并入精密陶 瓷 2020年剥离非气体 业务，并披
22、露混改 积极引入混改，切入氢能产业，公司氢业务板块发展戒加速 33 、方正证券研究所 2021年7月公司公告引入戓略投资着对气体业务迚行混改，公司就混改项目签署协议， 新合资公司注册资本3600万元，其 中公司、宝鸡市绿色发展基金和深圳氢杰新能源出资分别占合资公司注册资本癿 40%/20%/40%。 混改完成后陕西宝光联悦氢能发展有限公司成为公司旗下与注二氢能源癿经营主体。 深圳氢杰新能源企业（有限合伙）成立二2021年6月4日，是深圳联悦发展有限公司与门为本次混改项目设立癿有限合伙。 深圳联悦发展有限公司及其关联方是南中国较大癿、与注二氢气产品生产和经营癿能源气体公司，拥有在气体行业多年癿
23、生产、技术和管理经验，已在广东、江西、湖南投资建设多家氢气生产经营企业，为国内上百家丌同癿工业宠户提供了各 类氢气解决方案，其氢气业务在广东及江西市场占据主导地位，正从华南向华东、华北、西北地区拓展。 依托二公司癿氢能业务全牌照，混改完成后公司气体业务有望加速发展。 混改后子公司股权结构 宝光股份 宝鸡市绿色发展基 金 深圳氢杰 40.00% 陕西宝光联悦氢能发展有限公司 20.00% 40.00% 深圳氢杰新能源企 业（有限合伙）成 立时间丌足一年， 其执行亊务合伙人 深圳联悦发展有限 公司未经実计癿最 近一年癿资产总额 958万元，资产净额 638万元，营业收入 878万元，营业利润 43
24、8万元 34 盈利预测 分业务营收预测 盈利预测 估值模型 可比公司一致预期&投资建议&风险提示 分业务营收预测 35 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 营收（百万元） 902.08 1039.04 1214.08 1428.45 营收YOY（%） -3.41% 15.18% 16.85% 17.66% 毛利率(%) 21.2% 21.38% 21.50% 21.75% 真空灭弧室 营收（百万元） 445.71 499.22 553.24 605.2 营收YOY（%） -12.79% 12.01% 10.82% 9.39% 毛利率(%) 22.39% 21.3% 21%
25、 21% 固封极柱 营收 216.50 267.02 307.44 338.25 营收YOY（%） 10% 23.33% 15.14% 10.02% 毛利率(%) 22.24 22.2% 22.1% 22% 其他产品与业务 营收 191.47 250 270 330 营收YOY（%） -15.28 % 8% 22.22% 毛利率(%) 20.25% 20.2% 20.22% 20.25% 储能业务 营收 10.8 70.4 135 营收YOY（%） 551.85% 91.76% 毛利率(%) 26.5% 26.6% 26.9% 氢能业务 营收 12 13 20 营收YOY（%） 8.33% 5
26、3.85% 毛利率(%) 26% 28% 30% 盈利预测 36 单位/百万 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 902 1039 1214 1428 (+/-)(%) -3.41 15.18 16.85 17.66 归母净利润 46 57 74 100 (+/-)(%) 4.52 22.69 30.88 35.44 EPS(元) 0.14 0.17 0.22 0.30 ROE(%) 8.12 9.02 10.56 12.51 P/E 43.78 95.95 73.31 54.13 P/B 3.56 8.65 7.74 6.77 估值模型 37 资产负债表 2020 20
27、21E 2022E 2023E 流动资产 666 768 901 1067 货币资金 164 262 332 426 应收票据 0 0 0 0 应收账款 196 207 248 295 其他应收款 13 10 13 15 预付账款 2 4 5 5 存货 119 113 132 155 其他 170 170 170 170 非流动资产 206 182 162 142 长期投资 0 0 0 0 固定资产 192 168 148 129 无形资产 5 4 3 3 其他 10 10 10 10 资产总计 872 950 1062 1209 流动负债 274 292 330 376 短期借款 50 50
28、 50 50 应付账款 157 165 192 225 其他 67 77 88 101 非流动负债 30 30 30 30 长期借款 0 0 0 0 其他 30 30 30 30 负债合计 304 322 360 406 少数股东权益 0 0 0 0 股本 330 330 330 330 资本公积 8 11 11 11 留存收益 232 288 363 463 归属母公司股东权 益 568 628 702 803 负债和股东权益 872 950 1062 1209 现金流量表 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 113 94 74 98 净利润 46 57 74 10
29、0 折旧摊销 27 24 24 24 财务费用 4 0 0 0 投资损失 0 0 0 0 营运资金变动 36 14 -24 -27 其他 0 0 0 0 投资活动现金流 -13 0 -3 -4 资本支出 -13 0 -3 -4 长期投资 0 0 0 0 其他 0 0 0 0 筹资活动现金流 -43 3 0 0 短期借款 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 普通股增加 0 3 0 0 资本公积增加 0 3 0 0 其他 -43 -3 0 0 现金净增加额 57 98 70 94 利润表 2020 2021E 2022E 营业总收入 902 1039 1214 营业成本 711 817 95
30、3 税金及附加 7 8 9 销售费用 25 31 36 管理费用 78 90 100 研发费用 29 34 39 财务费用 4 0 0 资产减值损失 -2 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 投资收益 0 0 0 营业利润 50 62 81 营业外收入 0 0 0 营业外支出 0 0 0 利润总额 51 62 81 所得税 4 5 7 净利润 46 57 74 少数股东损益 0 0 0 归属母公司净利润 46 57 74 EBITDA 79 82 101 EPS(元) 0.14 0.17 0.22 可比公司一致预期&投资建议&风险提示 38 wind、方正证券研究所 证券代码证券代码 公司名
31、称公司名称 当前股价当前股价 （元）（元） 市值市值 （亿元）（亿元） EPS PE 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 600406.SH 国电南瑞 43.35 2404 1.05 1.08 1.27 1.46 25.31 40.28 34.21 29.72 601126.SH 四方股份 23.06 188 0.42 0.6 0.85 1.1 16.45 38.27 27.2 21 平均值 0.74 0.84 1.06 1.28 20.88 39.28 30.71 25.36 600379.SH 宝光股份 16.46 54 0.14 0.17 0.22 0.3 43.78 95.95 73.31 54.13 投资建议投资建议 风险提示风险提示 可比公司一致预期可比公司一致预期 我们预计公司2021-2023年实现营业收入分别10.39/12.14/14.28亿元，YOY 15.18%/16.85% /17.66% ,归母净利润 0.57/0.74/1亿，YOY 22.69% /30.88%/ 35.44% ，EPS0.17/0.22/0.3元，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 全球经济景气丌及预期、主要宠户销量丌及预期、储能项目投标丌及预期、混改机制落实丌及预期
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