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1、 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 03 月月 09 日日 公司研究公司研究 评级:评级:增持增持(首次覆盖首次覆盖) 研究所 证券分析师: 谭倩 S0350512090002 证券分析师: 尹斌 S0350518110001 联系人 : 赵彬凯 S0350120030003 光伏和氢能双轮齐驱,光伏和氢能双轮齐驱,压缩压缩机龙头机龙头多点布局多点布局 鲍斯股份鲍斯股份(300441)深度报告)深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 鲍斯股份 11.2 8.6 20.9 沪深 300 6.1 6.2 13.1 市场数据
2、2020-03-06 当前价格(元) 9.36 52 周价格区间(元) 7.33 - 10.60 总市值(百万) 6190.87 流通市值(百万) 2522.88 总股本(万股) 66141.75 流通股(万股) 26953.80 日均成交额(百万) 51.36 近一月换手(%) 74.78 投资要点:投资要点: 螺杆压缩机行业领军者,多点布局打造竞争优势。螺杆压缩机行业领军者,多点布局打造竞争优势。公司从事螺杆压 缩机核心整机及部件相关业务多年,长期以来在强大的技术储备的 基础上,通过外延并购不断拓宽下游: (1)通过收购阿诺精密切入 高效精密切削刀具市场; (2)通过收购知名厂商新世达,进
3、军蜗杆 等精密传动部件领域; (3)通过收购宁波威克斯液压进军液压泵及 伺服系统领域。在保持原有品牌的基础上,新业务与公司强大的技 术储备结合,帮助公司进入一汽大众、福特、博世、长安、普惠、 舍弗勒等全球巨头的供应链,彰显行业领先的技术和产品优势,进 一步打开公司成长空间。 光伏平价前夜,龙头产能扩张带来干式真空泵刚需。光伏平价前夜,龙头产能扩张带来干式真空泵刚需。光伏产业即将 进入平价期,全球光伏产能有望持续增长,隆基、通威、晶澳等龙 头相继发布了扩产计划,将相应提升光伏设备的需求。干式真空泵 应用于光伏电池生产的多环节(层压、薄膜沉积和烧结),在下游旺盛 需求驱动下,其需求将同步快速提升。
4、就公司而言,自 2018 年已申 请相关专利并实现干式真空泵产品投放,率先实现干式真空泵的国 产突围,未来随着光伏扩产叠加国产替代,产品进入龙头供应链有 望持续为公司带来业绩弹性。 燃料电池前景巨大,国产化替代带来广阔空间。燃料电池前景巨大,国产化替代带来广阔空间。节能减排大势下, 燃料电池作为零排放技术,前景巨大。 空压机成本占比高,国产替代需求大。空压机成本占比高,国产替代需求大。目前氢燃料电池成本较高, 其中电堆、空压机为核心部件,系统成本占比分别为 62%和 14%, 其成本的下降对于燃料电池推广意义重大。目前燃料电池空压机主 要由海外 UQM、Honeywell、Rotrex 等国际
5、巨头把控,未来国产替 代空间巨大,公司布局燃料电池空压机市场,有望打造新的增长点。 弯道超车弯道超车切入切入空空压机压机市场市场,三方联合打造竞争优势,三方联合打造竞争优势。鲍斯股份凭借 长期以来的技术优势,实现三方联合有望弯道超车切入到空压机领 域,优势明显。一方面依托华熵在氢燃料电池企业零配件服务方面 的渠道优势和雄韬在氢燃料电池系统研发的深厚产业布局;另一方 面,公司与物拉邦签订协议,在未来三年为 1500 辆燃料电池汽车提 供核心部件提前锁定下游,未来空压机研发有望实现较大突破。依 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1%。 -0.1000 -0.050
6、0 0.0000 0.0500 0.1000 0.1500 0.2000 0.2500 0.3000 0.3500 鲍斯股份 沪深300 证券研究报告 2 据 H2 stations 预测,2018 年2023 年,国内燃料电池空压机市场 空间预计从 0.7 亿元提升至 14.4 亿元,公司在产业链导入期进军空 压机市场,形成先发优势。随着市场规模的不断扩大,空压机有望 形成另一新的增长点。因此随着市场对其技术和优势的认知不断加 深,未来潜在价值发现空间较大。 空压机标的市场价值发现滞后空压机标的市场价值发现滞后。在政策及产业链预期持续高涨的情 况下,燃料电池产业链前景广阔,维持较高热度,相关
7、标的估值上 升至较高水平。我们认为鲍斯凭借其深厚的技术储备和三方联合的 研发模式有望在国产空压机市场突围,其优势较为明显,未来市场 预期将持续走高。 投资建议投资建议:首次覆盖,给予“增持增持”评级。公司 2019 年计提商誉减 值 2.9 亿元,剔除减值影响,公司预计可实现 1.5 亿元左右的利润, 经营情况稳定。我们认为(1)公司压缩机业务稳定发展,三大外延 布局打造高技术壁垒,客户结构优异(2)光伏龙头扩产带来设备刚 需,干式真空泵预期成为公司未来主要增长点; (3)氢能产业腾飞 在即,离心式空压机有望实现重大突破。预计 2019-2021 年净利润 分别为-1.37/1.97/2.41
8、 亿元, 对应的 EPS 分别为-0.21/0.3/0.36 元, 首次覆盖,给予“增持增持”评级。 风险提示风险提示:燃料电池产业发展不及预期;空压机研发不及预期;前期 并购产业带来商誉减值;传统螺杆压缩机需求不及预期;相关产品国 产替代进程的不确定性。 预测指标预测指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 1505 1955 2366 2820 增长率(%) 35% 30% 21% 19% 归母净利润(百万元) 121 (137) 197 241 增长率(%) -20% - - 23% 摊薄每股收益(元) 0.18 -0.21 0.30 0.36 ROE(%)
9、 6.80% -8.31% 10.88% 12.06% 资料来源:Wind 资讯、国海证券研究所 nMqPqQtPmRrPnPqRrOuNpM7NbPaQtRrRnPpPiNqQmPjMmNoP8OpOrQvPoMwOwMsRsO 证券研究报告 3 内容目录内容目录 1、 螺杆空压机行业领军者,技术储备深厚 . 5 1.1、 深耕螺杆压缩机领域多年,技术领先 . 5 1.2、 多点开花,实力强劲 . 6 1.3、 技术与产品并重,三大外延筑高护城墙 . 7 2、 光伏龙头扩产,干式真空泵投资价值凸显 . 9 2.1、 光伏平价前夜,龙头产能扩张 . 9 2.2、 装机量上行,干式真空泵有望形成
10、配套刚需 . 10 2.3、 真空泵战略地位凸显,国产替代带来业绩弹性 . 10 3、 赛道优选切换氢能产业,国产替代带来广阔空间. 11 3.1、 燃料电池以氢能为核心,零排放优势明显 . 12 3.2、 中游空压机亟待突破,国产替代空间巨大 . 13 3.3、 三方联合,螺杆龙头弯道超车切入空压机市场 . 15 3.4、 政策窗口板块热度提升,潜在价值发现空间巨大 . 16 4、 投资建议 . 20 5、 风险提示 . 20 证券研究报告 4 图表目录图表目录 图 1:鲍斯股份股权结构图 . 5 图 2:鲍斯股份主要压缩机产品 . 5 图 3:公司近年来业绩情况 . 6 图 4:公司主营业
11、务营收构成 . 6 图 5:公司主要业务及发展历程 . 7 图 6:中国刀具行业消费规模(亿元) . 8 图 7:2018 年我国刀具市场结构 . 8 图 8:新世达销售的精密部件 . 8 图 9:新世达毛利率较高的产品蜗杆 . 8 图 10:威克斯拥有自主知识产权的专用油泵 . 9 图 11:威克斯叶片泵产品 . 9 图 12:主流厂商单晶硅片产能(GW) . 9 图 13:累计装机量超过 1GW 的国家持续增长 . 10 图 14:真空事业群架构. 11 图 15:鲍斯品牌罗茨泵. 11 图 16:燃料电池可实现零排放 . 12 图 17:燃料电池工作原理 . 12 图 18:燃料电池全产
12、业链 . 13 图 19:燃料电池系统成本拆分 . 14 图 20:空气供应系统拓扑结构图 . 14 图 21:海外部分主要空压机企业 . 15 图 22:鲍斯股份进军离心式空压机领域的先决条件 . 16 图 23:雪人股份燃料电池布局 . 17 图 24:三大厂商以相同路径切入新赛道 . 17 图 25:发展氢能具有多项重大战略意义,市场对政策给予高预期 . 18 图 26:Wind 燃料电池指数近期收盘价情况 . 19 图 27:空压机核心标的近期股价 . 19 图 28:2 月 3 日以来收益率 . 19 表 1:鲍斯罗茨泵产品下游 . 11 表 2:国内燃料电池空压机市场空间测算 .
13、16 表 3:燃料电池相关政策 . 18 证券研究报告 5 1、 螺杆空压机行业领军者,技术储备深厚螺杆空压机行业领军者,技术储备深厚 1.1、 深耕螺杆压缩机领域深耕螺杆压缩机领域多年,技术领先多年,技术领先 宁波鲍斯能源装备股份有限公司创办于 2005 年,总部位于宁波市奉化区。怡诺 鲍斯集团有限公司为公司控股股东,持有公司 47%股权,陈金岳控制怡诺鲍斯 集团,并和其家人直接持有 3.3%公司股权,合计持股比例超过 50%,达到绝对 控股,为公司实际控制人。 图图 1:鲍斯股份股权结构图鲍斯股份股权结构图 资料来源:Wind、国海证券研究所 公司初期主要从事螺杆压缩机核心部件的研发、 生
14、产和销售, 且掌握了与螺杆主 机设计、 生产加工相关的系列核心技术, 成功开发节能螺杆主机、 整机系列产品, 形成“鲍斯”品牌,产品可广泛应用于矿山、冶金、电力、电子、机械制造、医 药、食品、纺织轻工、石油化工及可燃气回收利用等众多领域。目前,公司已成 为国内主要的螺杆压缩机主机供应商和螺杆压缩机整机制造商。 图图 2:鲍斯股份主要压缩机产品鲍斯股份主要压缩机产品 资料来源:鲍斯股份官网、国海证券研究所 证券研究报告 6 1.2、 众业务齐头并进众业务齐头并进,实力强劲,实力强劲 技术实力强劲,技术实力强劲,全面并购布局打开成长空间全面并购布局打开成长空间。公司拥有与螺杆主机设计、生产 加工相
15、关的系列核心技术,掌握了自动数控磨刀机的核心加工技术,长期以来, 在技术储备深厚的基础上,通过外延并购不断拓宽下游: (1)通过收购阿诺精密 切入高效精密切削刀具市场; (2) 通过收购国内知名的蜗杆等精密传动部件专业 制造厂商新世达,进军精密传动部件领域; (3)通过收购宁波威克斯液压进军液 压泵及伺服系统领域, 新业务在保持原有品牌的基础上, 与公司强大的技术储备 结合,技术实力和产品实力并重实现协同效应,打开成长空间。 图图 3:公司近年来业绩情况公司近年来业绩情况 图图 4:公司主营业务营收构成公司主营业务营收构成 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所
16、 高效精密切削刀具:高效精密切削刀具: 公司通过收购阿诺精密切入高效精密切削刀具市场。 阿诺精 密主营业务为高效精密切削刀具的设计、制造与销售,以及刀具数控修复服务。 凭借良好的技术研发能力、 优越的产品性能以及完善的营销网络体系等综合管理 优势, 阿诺精密已是国内领先的金属切削整体解决方案专业供应商。 公司高效精 密切削刀具业务目前仍主要使用“阿诺”品牌。 精密传动部件:精密传动部件: 公司通过收购国内知名的蜗杆等精密传动部件专业制造厂商新世 达, 进军精密传动部件领域, 精密传动部件业务保持新世达自有品牌未发生变化。 目前公司作为蜗杆及斜齿轮传动整体解决方案的专业供应商, 为客户提供全方位
17、、 个性化、专业化的整体解决方案,主要产品包括高精度蜗杆轴、丝杆轴、常规电 机轴等。 液压泵:液压泵: 公司通过收购宁波威克斯液压进军液压泵及伺服系统领域。 威克斯液压 主要负责提供专业液压系统整体解决方案, 从事液压叶片泵相关产品的研发、 生 产和销售。 自其进入公司业务板块以来, 威克斯液压仍旧保持了其原来的品牌及 经营模式。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% -400.00 -200.00 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1,600.00 1,800.00 20152
18、0019 营业总收入(百万元) 归母净利润(百万元) 营收同比 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1,600.00 201720182019H1 压缩机 刀具类产品 精密传动部件 液压泵 低压电器 其他业务 证券研究报告 7 图图 5:公司主要业务及发展历程:公司主要业务及发展历程 资料来源:公司公告、国海证券研究所 1.3、 技术与产品并重技术与产品并重,三大外延筑高护城墙三大外延筑高护城墙 苏州阿诺助力布局精密刀具,协同带动压缩机行业发展。苏州阿诺助力布局精密刀具,协同带动压缩机行业
19、发展。2016 年 4 月公司收购 苏州阿诺使得刀具类业务成为公司第二大业务, 第一大压缩机业务占公司营收的 50%左右, 刀具类业务占比 30%以上。 汽车制造业使用量占刀具销售额的 60%, 核心部件发动机、曲轴、连杆、涡轮增压器等使用占比高。鲍斯股份收购苏州阿 诺带来两大优势: (1)客户优势:目前苏州阿诺的核心客户有一汽大众、上海大 众、福特、博世、长安、普惠、舍弗勒等; (2)技术优势:刀具在精加工企业中 应用广泛,可用于机械加工和金属加工。对于公司的主要业务压缩机方面,定制 化的刀具设计赋予压缩机更高的精密度, 实现螺杆压缩机和金属切削业务 “相辅 相成、双轮驱动”的发展战略,协同
20、带动公司主营业务的发展。 下游市场放量带动刀具市场销量上扬。下游市场放量带动刀具市场销量上扬。2018 年国产刀具消费规模占刀具市场总 消费规模的 65%,与 2017 年相比同比增长 9.6%;进口刀具占 35%,与 2017 年相比同比增长 6.5%。国产刀具在中国市场的增长高于进口刀具,国产化替代 正在加速。随着下游汽车行业的需求提振,对刀具的需求会继续增加,国产刀具 销量将有较大幅度增长, 苏州阿诺整体解决方案的优势将带来更优质的客户结构 和更大的盈利空间。 此外, 公司刀具业务已进军航空航天制造领域与军工制造领 域,由于认证时间较长,今年或将迎来部分认证落地,未来 1-2 年有望在尖
21、端科 技领域实现放量。 证券研究报告 8 图图 6:中国刀具行业消费规模(亿元)中国刀具行业消费规模(亿元) 图图 7:2018 年我国刀具市场结构年我国刀具市场结构 资料来源:前瞻产业研究院、国海证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院、国海证券研究所 政策扶持叠加新能源与智能行业催化,迎广阔市场空间。政策扶持叠加新能源与智能行业催化,迎广阔市场空间。新世达是蜗杆及斜齿 轮传动整体解决方案的专业供应商,主营业务为高精度蜗杆轴、丝杆轴、常规电 机轴等各类精密传动部件的研发、 生产与销售。 精密传动部件的制造属于技术密 集型产业,精密传动轴芯直接决定了产品传动的运行精度、噪音、效率和寿命。 精密传动
22、部件的制造属于国家重点支持的高新工业基础技术领域, 受到国家产业 政策以及税收优惠政策的有力支持。此外,精密传动部件下游应用领域广泛,尤 其在新能源汽车、医疗理疗、智能家居行业需求潜力巨大。随着新能源汽车与智 能产业加速发展, 精密传动部件细分行业将迎来广阔空间。 公司精密传动部件业 务 2017 年占营收的 7.4%, 2018 年占营收的 8.5%, 2018 年实现营收 1.276 亿, 同比增长达 55%,有望持续贡献业绩增量。 图图 8:新世达销售的精密部件:新世达销售的精密部件 图图 9:新世达毛利率较高的产品蜗杆:新世达毛利率较高的产品蜗杆 资料来源:公司官网、国海证券研究所 资
23、料来源:公司官网、国海证券研究所 高技术壁垒维持液压产品竞争力,价格下探打开盈利通道。高技术壁垒维持液压产品竞争力,价格下探打开盈利通道。威克斯液压是一家 专业提供液压系统整体解决方案的高新技术企业, 主要从事液压泵及伺服系统的 研发、生产和销售。 公司的产品链完善,构建了低、中、高端的全线产品结构,包括三作用伺服叶片 泵、子母式叶片泵、外泄式高压叶片泵、液压伺服系统等四大类共计 1000 余种 不同型号的产品。公司产品被广泛运用于注塑机、压铸机、汽车船舶机械、环卫 机械等工业领域。 由于液压泵对生产技术要求高, 加上伺服系统客户个性化定制要求高, 行业在研 发能力和技术储备方面有较高的壁垒,
24、 公司与多个科研机构保持合作, 技术实力 雄厚, 产品有较强竞争力。 公司部分产品出口海外销售。 2018 年实现营收 1.242 亿,同比增长超过 200%,处于加速发展阶段。但由于公司定位主机市场,相比 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 0 100 200 300 400 500 200920001620172018 中国刀具行业消费规模(亿元) 同比增速 65% 35% 国产刀具占比 进口刀具占比 证券研究报告 9 维修配件市场的产品整体定价较高, 预计随着知名度扩大和销量增长, 价格有下 探趋势,低端产品将拓宽市场占有率
25、,高端产品将提升公司盈利质量。 图图 10:威克斯拥有自主知识产权的专用油泵:威克斯拥有自主知识产权的专用油泵 图图 11:威克斯叶片泵产品:威克斯叶片泵产品 资料来源:公司官网、国海证券研究所 资料来源:公司官网、国海证券研究所 2、 光伏龙头扩产,干式光伏龙头扩产,干式真空泵真空泵投资价值凸显投资价值凸显 2.1、 光伏光伏平价前夜,平价前夜,龙头龙头扩产助需求扩产助需求 光伏平价前夜,龙头扩产在即。光伏平价前夜,龙头扩产在即。随着度电成本下降,光伏即将进入全球平价期, 海外市场需求持续向好,国内市场龙头企业建设积极性较高,并网确定性强。目 前通威、隆基、晶澳等巨头相继发布扩产计划: (1
26、)隆基股份全资子公司隆基乐叶与西安国家民用航天产业基地管理委员会签 订年产 10GW 单晶电池及配套中试项目; (2)通威股份宣布投资建设年产 30GW 高效太阳能电池及配套项目,项目总投 资约 200 亿元,同时发布2020-2023 年发展规划 ,高纯晶硅业务 2023 年累 计产能目标为22-29万吨, 太阳能电池业务2023年累计产能目标为80-100GW; (3)晶澳科技拟投建 10GW 高效电池和 10GW 高效组件及配套项目,总投资 额 102 亿元;同时子公司拟投建 11.3 亿元宁晋三四车间 3.6GW 高效电池升级 项目。 图图 12:主流厂商单晶硅片产能(主流厂商单晶硅片
27、产能(GW) 资料来源:公司公告、国海证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 200182019E2020E 隆基股份 中环股份 晶科 证券研究报告 10 2.2、 装机装机量量上行,上行,干式干式真空泵真空泵有望形成有望形成配套刚需配套刚需 全球光伏新增装机将持续提升全球光伏新增装机将持续提升。后补贴时代,大硅片、异质结、大组件等新技术 应用有望推动终端应用的降本增效,据 IHS Markit 发布2020 年全球光伏需求 预测 ,到 2020 年全球累计太阳能装机量将达到 142GW,同比增长 14%,超 过 1GW 的国家达到 43 个左右,是 20
28、10 年的 7 倍。随着光伏平价上网的临近 和行业内落后产能加速淘汰, 光伏产业链有望迎来新一轮的扩张周期, 光伏行业 中长期趋势向上。 图图 13:累计装机量超过累计装机量超过 1GW 的国家持续增长的国家持续增长 资料来源:IHS Markit、国海证券研究所 光伏生产多流程涉及真空,光伏生产多流程涉及真空,扩产有望形成上游多环节扩产有望形成上游多环节干式干式真空泵刚需。真空泵刚需。光伏组 件生产中诸如晶体硅,CdTe,CIGS 或硅薄膜技术的各种工艺,与真空技术的发 展密不可分。 例如太阳能电池层压工艺需要在真空环境中连接前保护板和后保护 板的同时封装太阳能电池; 单晶硅多晶硅烧结炉过程
29、中, 使用真空环境可防止杂 质污染, 和其他气体的反应, 提高拉晶纯度。 而制作过程中, 相较于传统真空泵, 干式真空泵运行时间高、维护成本低、操作成本低,且拥有高耐蒸气性和粒子兼 容性,近年来在光伏领域应用甚广。 2.3、 真空泵战略地位凸显,国产替代带来业绩弹性真空泵战略地位凸显,国产替代带来业绩弹性 公司公司真空事业部成为独立事业群,真空事业部成为独立事业群, 真空泵真空泵战略地位提升。战略地位提升。 鲍斯真空事业部于 2011 年正式成立,专业从事真空产品的设计研发、生产制造及配套销售,目前已研发 制造出油旋片式真空泵、罗茨泵及机组、涡旋泵、螺杆干泵及机组、阀门及各种 真空配件。201
30、8 年真空事业部更名为真空事业群,下设三个生产事业部(旋片 事业部,涡旋事业部,螺杆事业部) ,一个采购部及一个营业部。 证券研究报告 11 图图 14:真空事业群架构真空事业群架构 资料来源:公司官网、国海证券研究所 干式真空泵成功投放市场,光伏扩产干式真空泵成功投放市场,光伏扩产叠加国产替代迎来广阔空间叠加国产替代迎来广阔空间。干式真空泵 的生产需要深厚的机械精密加工技术, 同时需要对真空泵的转子材料性能有足够 的研发积累,目前国产干泵的市场占有率较低,以全球高端干式真空泵而言, Edwards、Leybold、Kashiyama、Ebara 占据主要市场份额。 2018 年 5 月,公司第一台螺杆干式真空泵投放市场;7 月,公司第一台涡旋泵 GVD8 试制成功;10 月,公司获得一项无油涡旋真空泵发明专利。目前 BSJ 罗 茨式真空泵系列产品转子具有良好几何对称性,可实现低噪音,高寿命,泵腔内 无润滑油, 高洁净真空等性能标准, 我