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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 龙门为基,布局职教赛道 科德教育(300192.SZ)从全封闭中高考到中职赛道从全封闭中高考到中职赛道 科斯伍德于2020年3月实现对龙门教育100%控股并更名,彰显了公司以教育为主的战略。此后公司于 2021 年 4 月、6 月收购河南毛坦高级中学有限公司 60%股权、天津市旅外职业高中有限公司;22 年成立两家子公司智链嘉磊、信创启富,主要从事职业培训。2023 年 1-9 月收入/净利为 5.6/1 亿元,同比增长-4.8%/88%,收入下降主要由于剥离了旗下K12学科类培训业务、减少 1-2 亿收入(22 年 K12 收入 1.84 亿元、历史平
2、均1.3-1.5 亿元),但利润增长更高主要由于:1)职业高中在校生增长;2)油墨业务原材料价格下跌、运费下降。学历教育:中职赛道向好,招生人数仍有提升空间学历教育:中职赛道向好,招生人数仍有提升空间 近年来学历职业教育地位显著提升,中职阶段的学生迎来职教高考的新机会,因此大部分学生“升学”意向显著提升。公司旗下拥有西安培英育才职高和天津旅外职高两所民办营利性职业高中,公司计划未来这两个地区新增 2-3 个新校区,根据我们测算,我们预计未来新增约 2000 名学生规模。高考复读行业空间较大,政策利好民办机构高考复读行业空间较大,政策利好民办机构 2022 年全国高考报名人数达 1193 万人,
3、同 比 增 长0.01PCT,其中复读与中职考生达 414.6 万人,占比 34.75%。根据测算,按照高考报名人数约 1193 万人、往届生比例 27%、补习参培率 50%、人均单价 2.2 万元测算而来,22 年高考复读行业规模估算为 354 亿元。各省教育厅相继发布“公办高中不得招收复读生”的相关规定,复读市场逐渐向民办高中、培训机构倾斜,复读培训机构招生数量有望获得进一步提升。对比同业,龙门具有产品出色以及商业模式可复制优势。21 年公司收购毛坦中学,主营业务为全日制高中教育以及高三复读培训,将复读业务向异地拓展,进一步提升市场份额。盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议:我们分析,公
4、司全封闭中高考业务未来空间在于班型结构改善带来学费提升,而中职业务则受益于新校区扩面积带来人数改善。预计 2023-2025 年公司营业总收入分别为 8.04/9.50/11.03亿元,同比增长 1.2%/18.1%/16.1%,预计 23-25 年归母净利为1.23/1.56/1.91 亿元,对应 EPS0.37/0.47/0.58 元。公司最新收盘价(2023 年 12 月 28 日)为 9.65 元,对应 23-25PE 为25/20/16X,首次覆盖,给予“买入”评级。评级及分析师信息 Table_Rank 评级:评级:买入 上次评级:首次覆盖 目标价格:目标价格:最新收盘价:9.65
5、 Table_Basedata 股票代码:股票代码:300192.SZ 52 周最高价/最低价:18.88/6.63 总市值(亿)总市值(亿)30.87 自由流通市值(亿)30.87 自由流通股数(百万)329.14 Table_Pic 分析师:唐爽爽分析师:唐爽爽 邮箱: SAC NO:S02 联系电话:-100%-50%0%50%100%150%200%250%2019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07
6、2022/102023/012023/042023/072023/10相对股价%科德教育上证指数Table_Date 2023 年 12 月 28 日 证券研究报告|公司深度研究报告 171322 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 风险提示:风险提示:政策变化的潜在风险、学校扩张进度及校区利用率不达预期、管理团队和师资队伍流失风险、市场竞争风险、系统性风险 盈利预测与估值盈利预测与估值 财务摘要 2022021 1A A 2022022A2A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业收入(百万元)858 795
7、804 950 1,103 YoY(%)1.0%-7.3%1.2%18.1%16.1%归母净利润(百万元)-447 74 123 156 191 YoY(%)-491.3%116.6%66.3%26.2%22.9%毛利率(%)32.1%30.9%37.4%38.4%39.2%每股收益(元)-1.47 0.23 0.37 0.47 0.58 ROE-67.2%10.0%14.3%15.3%15.8%市盈率-6.38 40.78 25.06 19.85 16.15 gZ8VrUnYNAbWkU8ZzXmOsQmOaQaObRmOpPsQsOiNmMrQlOpPnQ6MrRwPvPmOtMvPnNq
8、P证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3正文目录 1.科德教育:基于龙门教育,布局中职赛道.4 1.1.历史回顾:分两次收购龙门教育,教育利润占比约 80%.4 1.2.股权结构:龙门教育创始人马良铭 23 年辞职,减持至 9%.7 1.3.资本市场回顾:公司最低 PE20X.8 2.学历教育:中职赛道向好,招生人数仍有提升空间.10 3.全封闭中高考业务:龙门教育省内龙头+毛坦高中异地拓展.11 3.1.中高考复读行业空间较大,政策利好民办机构.13 3.2.疫情影响基本结束,西安高考生逐渐恢复.14 3.3.龙门教育优势:产品力优秀+可复制化商业模式.14
9、 3.4.龙门教育成长驱动:精品班、实验班带动价格提升.15 3.5.毛坦中学:异地布局“全日制+复读业务”.15 4.盈利预测和投资建议.16 4.1.盈利预测.16 4.2.投资建议.17 5.风险提示.18 图表目录图 1 科德教育收入/净利及增速.6 图 2 全封闭业务学生人数及增速.6 图 3 历年教育/油墨收入及增速.6 图 4 历年教育/油墨毛利率.6 图 5 上市至今股价走势(前复权).9 图 6 PE BANDS 走势图.10 图 7 西安中考报名人数和普通高中录取率.11 图 8 陕西高考报名人数和普通本科录取率.11 图 9 龙门教育收入/净利及增速.12 图 10 业务
10、量价拆分.12 图 11 全国/陕西高考考生人数/增速.14 图 12 全封闭业务的“五加”教学模式.15 表 1 科斯伍德分次收购龙门教育(万元).4 表 2 2023E 公司业务分类(亿元).5表 3 科德教育大事记.6 表 4 科德教育董事成员.8 表 5 科德教育股权结构(截至 23Q3).8 表 6 学历职业教育相关政策.10 表 7 龙门中高考补习校区.12 表 8 全国普通中高考复读政策.13 表 9 陕西中高考补习学校.14 表 10 收入拆分(亿元).16 表 11 可比公司估值.18 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.科德教育:基
11、于龙门教育,布局中职赛道科德教育:基于龙门教育,布局中职赛道 1.1.历史回顾:分两次收购龙门教育,教育利润占比约历史回顾:分两次收购龙门教育,教育利润占比约 80%科德教育成立于 2003 年,于 2011 年上市,公司上市初期为环保胶印油墨制造业务、品牌为科斯伍德,油墨主要包含胶印油墨和 UV 油墨(占比 64%/36%)。2017-2020 年公司分两次收购龙门教育,并于 2020 年更名为科德教育,彰显了公司以教育为主的战略。2021 年 3 月,公司拟将传统油墨业务下沉至子公司色彩科技,未来有望全面聚焦职业教育发展。此后于2021 年 4 月、6 月并购河南毛坦高级中学有限公司60%
12、股权、天津市旅外职业高中有限公司;22 年成立两家子公司智链嘉磊、信创启富,主要从事职业培训。22 年公司职业教育和油墨业务占比分别为 52%/48%;其中职业教育包括 2 所职高、2 所全日制学校以及职业技能培训,职高及高中在校生约 8000 人(西安培英/天津旅外/毛坦中学为 5000/2600/400 人),叠加龙门全封闭中高考业务学生 3000 人,共 1.1 万人。表 1 科斯伍德分次收购龙门教育(万元)交易日期交易日期 交易对象交易对象 交易金额(万元)交易金额(万元)股权比例股权比例 标的对价标的对价 P PE E 估值估值 2017-12-28 马良铭、明旻、董兵、方锐铭、马良
13、彩等 74,936.08(现金)49.22%152,247.21 14.47 2017-12-28 国都、红塔、财富证券 790.46(现金)0.54%146,381.68 13.91 2020-03-10 马良铭、明旻、董兵、方锐铭、马良彩等 81,289.93(发股 29,026+发可转债 30,000+现金 22,264;定增募集配套资金30,000 作为现金及偿债)50.17%162,028.95 9.97 2020-03-10 顾金妹等-0.07%-合计 157,016.47 100.00%-业绩承诺业绩承诺 龙门教育承诺 2017-20 年归母净利润(扣非前后孰低)不低于人民币 1
14、.0/1.3/1.6/1.8 亿元,实际 2017-19 年归母净利润人民币 1.05/1.32/1.65 亿元 (注:PE 估值分别以龙门教育 2017 和 2019 年实际归母业绩为准)2023 年 1-9 月收入/净利为 5.6/1 亿元,同比增长-4.8%/88%,收入下降主要由于受“双减政策”影响、公司剥离了旗下K12 学科类培训业务、减少 1-2 亿收入(22 年K12 收入 1.84 亿元、历史平均 1.3-1.5 亿元),但利润增长更高我们分析主要由于:1)职业高中在校生增长、学费提升;2)油墨业务原材料价格下跌、运费下降。历史回顾来看,2018-2022 年公司收入 CAGR
15、 为-4.6%,18 年收入同比增长 103%主要由于龙门教育并表,剔除并表影响,18 年收入下降 2.5%。18-22 年公司整体毛利率/净利率波动范围为 30%-43%/-53%-18%,教育业务毛利率主要受学生招生人数,学费以及校区利用率等因素影响,油墨业务毛利率主要受原材料价格及产品价格影响。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 分业务来看,2018-22 年教育收入 CAGR 为-1.36%至 4.09 亿元,2018-22 年油墨营收CAGR-1.74%至 3.85 亿元。(1)油墨业务 2022 年产能达 20000 吨,产能利用率 75%。上
16、市初期,2010 年公司产能为 11000 吨,产能利用率最高达 101.34%,上市后投产“年产 16000 吨环保型胶印油墨项目”,2015 年 5 月达产、产能增至 26000 吨;2020 年降至 20000 吨。油墨相关产品销售模式以经销为主、直销为辅,其中“东吴牌”和“Kindswood”品牌油墨销量始终保持行业领先地位。根据公司公告,鉴于国际形势变化,化工原材料上涨,公司自 2022 年 4 月起将油墨产品售价上调 5%-10%。2022 年公司油墨产品毛利率为 10.00%,同比下降 3.55PCT,2014-2022 年油墨业务毛利率在 10%-23%区间波动,2021-22
17、 年油墨产品原材料(油品、树脂、颜料、化工类、助剂)价格均大幅上升,导致毛利率下跌。2023 上半年,原材料价格均下降,油墨产品毛利率逐渐恢复先前水平。(2)公司教育培训业务18-22年收入CAGR为-1.4%,其中全封闭中高考业务/K12培训收入 CAGR 分别为-7.1%/0.7%,龙门教育 18-22 年收入 CAGR 为-6.6%。收购时龙门教育承诺 2017-20 年归母净利润不低于人民币 1.0/1.3/1.6/1.8 亿元,17-19 年均达成业绩承诺,20 年受疫情影响仅完成 90%。18 年龙门教育收入/净利为 5.0/1.3 亿元,同比增长 26%/28%,主要由于全封闭中
18、高考补习招生规模继续扩大,精品、实验班型比例继续提升,以及 K12 品牌能力持续体现,学员报名人数增加。19 年龙门教育收入/净利为 5.5/1.6 亿元,同比增长 10%/25%,收入增速放缓主要由于全封闭业务人均单价增速放缓,净利增速高于收入主要由于单校规模稳步扩张、管理费用体现杠杆效应。18-22 年教育业务毛利率在 46%-58%之间波动,净利率-96%-22%之间波动。20 年毛利率/净利率最高提升至 57.8%/22%,主要由于收入口径调整(原高毛利率的软件业务(内部销售部分)划至封闭式业务内),以及公司积极开展周中/周末短期托班业务,提高校区的整体利用率;21 年教育净利亏损主要
19、由于 21 年 7 月双减政策落地,对龙门教育计提商誉减值 4.8 亿元。2022 年公司教育业务毛利率为 50.50%,同比提升 6.68PCT,我们分析主要由于剥离 K12 业务,以及班型改善带来毛利率提升。表 2 2023E 公司业务分类(亿元)所属行所属行业业 收入收入(亿(亿元)元)净利净利(亿(亿元)元)净利率净利率 毛利率毛利率 产品细化产品细化 收入(亿收入(亿元)元)净利(亿净利(亿元)元)量(吨量(吨&人人数)数)价格(万价格(万元)元)油墨油墨 3.93.9 0.230.23 5.90%5.90%10.00%10.00%胶印油墨胶印油墨 2.452.45 15000150
20、00 1.111.11 UVUV 油墨油墨 1.41.4 教育教育 4.144.14 1.041.04 25.12%25.12%50.50%50.50%职高职高 西安培英育才西安培英育才职高职高 1.671.67 0.400.40 50005000 4 4 天津市旅外职天津市旅外职业高中业高中 0.290.29 0.090.09 26002600 2 2 全日制全日制学校学校 龙门教育龙门教育 2.12.1 0.610.61 30003000 7 7 毛坦中学毛坦中学 0.080.08 -0.060.06 400400 2 2 职业培职业培训训 智链嘉磊智链嘉磊 信创启赋信创启赋 合计合计 8
21、.048.04 1.231.23 15.3%15.3%37.37%37.37%预测;课外培训于 2021 年剥离 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 1 科德教育收入/净利及增速 图 2 全封闭业务学生人数及增速 注:2019 年在校生数为秋季数据 图 3 历年教育/油墨收入及增速 图 4 历年教育/油墨毛利率 表 3 科德教育大事记 时间时间 重要事项重要事项 2003.1 苏州大东洋油墨有限公司成立 2006.9 吸收合并苏州胡桥经济发展有限公司,更名苏州科斯伍德油墨有限公司 2011.3 登陆深交所创业板上市 2012.6 在法国投资设立全资子公
22、司 BRANCHER KINGSWOOD 公司,向中国银行巴黎分行借贷 100 万欧元 2014 发明专利防菌抑菌的油性/水性油墨;通过高新技术企业认定;2015.10 设立全资子公司苏州科斯伍德投资管理有限公司和印客无忧网络科技(苏州)有限公司(油墨电商销售公司)-600%-400%-200%0%200%400%600%-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.002002020212022营业收入(亿元)净利润(亿元)YOY(营收)YOY(净利)-0.0500.050.10.150.20.250200040006000800
23、04000200182019全封闭业务学生人数yoy-20%-10%0%10%20%30%-20246200212022教育收入(亿元)油墨收入(亿元)教育增速油墨增速0%10%20%30%40%50%60%70%200212022教育培训油墨公司总毛利率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 2016 获得四款专利,具有防变色、防褪色效果的水性/油性油墨;拟向控股东吴贤良先生在内的不超过 5 家特定投资者非公开发行股票不超过 8,000 万股(含 8,000 万股),将
24、用于紫外光固化(UV)油墨项目、集中供墨系统项目、电子商务平台项目的建设 2017 终止公司非公开发行股票事项的议案;向招行苏州分行申请借款 4.48 亿元人民币,用于支付公司收购“龙门教育”股权的部分对价款;收购陕西龙门教育科技有限公司,出资 7.57 亿元,参股 49.76%(龙门教育旗下拥有龙门补习学校、龙门尚学和跃龙门育才科技品牌),对应收购 PE 为 14X 2018 结束法国全资子公司 BRANCHER KINGSWOOD 及其下属波兰子公司 BRANCHER CENTRAL EUROPE SP.ZO.O.的业务;油墨及相关产品的价格上调幅度为 5%-10%2019 拟收购长沙经贸
25、职业中专学校有限公司 51%的股权;拟通过询价方式募集配套资金不超过 3 亿元;新增股份数量为 3225 万股;龙门教育收购西安培英育才职高,出资 236 万元,控股 100%(17 年龙门教育与培英育才签订协议,于培育英才变更为营利性学校后取得其举办权)2020.3 完成收购西安龙门教育科技有限公司剩余股份,出资 8.13 亿元,控股 100%;对应 10XPE 2021.4 收购河南毛坦高级中学有限公司,以受让股权方式持有目标毛坦高中 60%股权,毛坦高中承诺业绩 21 年 9 月新招生 1000 人,22年 9 月新招生 1800 人 2021.6 收购天津市旅外职业高中有限公司,出资
26、2700 万元,控股 100%,2020 年收购对象收入/净利为 0.14/0.05 亿元,对应收购 PE 为5.4X 2021.7 由于“双减政策”,公司全面暂停 K12 相关业务,龙门教育计提商誉减值 4.79 亿元 2022.4 成立智链嘉磊科技有限公司,公司认缴出资 255 万元,占注册资本 51%2022.11 成立信创启赋科技有限公司,公司认缴出资 1020 万元,占注册资本 51%2022.12 出售其持有的 3 家 K12 学科类课外培训公司的全部股权 2023.10 出资 2000 万收购中昊芯英 1.4285%股权,出资 1.1 亿元对中昊芯英进行货币增值,合计持有中昊芯英
27、 8.3791%股权,布局深层次人工智能领域 1.2.股权结构股权结构:龙门教育创始人马良铭:龙门教育创始人马良铭 23年辞职,减持至年辞职,减持至 9%上市公司实控人吴贤良现任公司董事长、总经理,截至 23Q3 持股 27.57%,较上市初期减少 9.84PCT。截至 2022 年 7 月 8 日,其姐吴艳红女士累计减持公司股份815 万股,占公司总股本 2.48%,至此不再持有本公司股份。龙门教育创始人马良铭于 2023 年 4 月 4 日,由于个人原因申请辞去公司第五届董事会董事职务,辞职后将不再公司担任任何职务,截至 2023Q3 持股 9.00%(2022/8/30 以 6 元/股均
28、价减持 200 万股;2022/8/31 以 6.01 元/股均价减持 458 万股;2022/11/30 以 6.88 元/股均价减持 230 万股;2022/12/1 以 6.94 元/股均价减持318 万股;2023/3/7 以 8.24 元/股均价减持 658 万股,合计持股比例从 14.66%减持5.66%至 9%)。公司董事及西安龙门补习学校校长董兵持股 2.43%,目前主要负责龙门教育业务。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 表 4 科德教育董事成员 姓名 职位 出生年份 履历 吴贤良 董事长、总经理、董事 1978 2003 年至今任科斯伍
29、德董事长、总经理和董事;2018 年至今任龙门教育董事长。董兵 董事 1967 2006 年 6 月至今,就职于陕西龙门教育科技有限公司,担任西安龙门补习学校校长。2021 年 5 月至今,担任本公司董事。张峰 董事、董事会秘书、副总经理 1978 2007 年 4 月起担任本公司总经理助理;2008 年 1月起担任本公司董事会秘书。肖学俊 董事、副总经理 1957 历任苏州染料厂副厂长、东吴染料 总工程师。陈建 董事、技术研发部经理 1977 曾担任苏州联合化工有限公司质检科 副科长;2003 年 2 月起在本公司技术研发部任职。表 5 科德教育股权结构(截至 23Q3)股东名称 职务 进入
30、时间 持股比例 持股数量 吴贤良 董事长,总经理,董事 2011Q2 27.57%90,750,000 马良铭 原副董事长,原董事 2020Q2 9.00%29,619,997 陈军-2023Q2 2.67%8,800,000 董兵 董事 2020Q2 2.43%8,010,000 黄凯-2023Q2 1.00%3,300,000 魏志明-2023Q2 0.96%3,157,100 招行-2023Q3 0.81%2,653,420 中行-2023Q3 0.68%2,239,358 高尔芳-2023Q3 0.61%2,000,000 俞伟明-2023Q3 0.60%1,969,900 其他 53
31、.67%176,661,317 1.3.资本市场回顾:公司最低资本市场回顾:公司最低 PE20X 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 2011 年上市至今(截至 2023 年 12 月 25 日),公司股价上涨 23.13%,2023 年 12 月 25 日公司市值为 31.70 亿元。公司上市以来累计融资金额为13.17亿元,累计现金分红金额为 1.52 亿元。2017 年 3 月,公司宣布拟筹划现金购买教育资产随后停牌,5 月披露收购标的为龙门教育,7 月公布拟以 7.49 亿元交易价格、现金方式收购龙门教育 49.22%股份,9 月复牌,回顾公司 2
32、017 年 9 月以来股价表现:17 年 9 月 26 日复牌首日股价跌停,18 年 2 月 7 日股价最低跌至 6.58 元/股,对应市值 21.65 亿元;19 年 6 月公司拟收购龙门教育 50.17%股权,进一步聚焦教育主业,19Q3 和 19 年年报公司均进行了业绩预告,大幅增长主要由于并表效应,以及暑假补习班及中考补习班招生增长、K12 业务经历成长期后进入稳定盈利期,19 年龙门教育超额完成业绩承诺。20 年 8 月公司与倍凡教育签订战略合作框架协议,为公司开启“职普融合”发展模式奠定基础,2020 年 8 月 7日,股价最高涨至 27.59 元/股,对应市值 90.8 亿元,对
33、应当时的市场远期预计利润 3 亿为 PE30X,随后股价开始回落。21 年 7 月“双减”政策落地,股价开始下跌,最低跌至4.60 元/股(22 年 4月 27 日),对应市值 15.13 亿元,对应 PE 为 20X。23 年 4 月公司公告拟出资1.3 亿元对中昊芯英进行增资及股权收购,将在人工智能化职业教育方面开展深度合作,股价最高涨至 18.88 元/股(23/5/5),对应市值 62 亿元,对应 PE 为48X;此后股价上涨主要因为教育政策底、龙头新东方和好未来股价上涨带动板块估值修复,估值回升至 32XPE(对应 23/12/14 日股价 12.49 元/股)。图 5 上市至今股价
34、走势(前复权)证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 6 PE BANDS走势图 资料来源:Wind,华西证券研究所 2.学历教育:中职赛道向好,招生人数仍有提升空间学历教育:中职赛道向好,招生人数仍有提升空间 近年来学历职业教育地位显著提升。根据 2019 年国家职业教育改革实施方案到 2022 年最新修订的职业教育法,国家政策持续加大对职业教育的扶持力度。随着“职业高考”的推行和完善,以及“到 2025 年,职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的 10%”目标的提出,学历制中等职业学校毕业生进入本科学习的机会增加,渠道更加通畅;因此,中职学
35、生的升学意愿加强、对文化课的需求增加。表 6 学历职业教育相关政策 时间 政策文件 要点 2019 年 1 月 国家职业教育改革实施方案(职教 20 条)首次提出职业教育和普通教育应享有同等地位,同时提出了 7 个方面 20 项政策举措。2020 年 9 月 职业教育提质培优行动计划(20202023 年)巩固职业教育产教融合、校企合作的办学模式;深化职业教育供给侧结构性改革;深化校企合作协同育人模式改革;完 善校企合作激励约束机制。2021 年 3 月 中华人民共和国国民经济和社 会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 建设高质量教育体系,增强职业技术教育适应性。2021 年 5
36、 月 中华人民共和国民办教育促进 法实施条例 鼓励民间资本和企业参与办学;允许营利性和非营利性职教学校的各种扩张方式。2021 年 10 月 关于推动现代职业教育高质量 发展的意见 职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的 10%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 2022 年 5 月 中华人民共和国职业教育法(正式实施)国家优化教育结构,科学配置教育资源,在义务教育后的不同阶段因地 制宜、统筹推进职业教育与普通教育协调发展。2022 年 12 月 扩大内需战略规划纲要(2022 2035 年)明确将提升教育服务质量作为积极发展服务消费的重要举
37、措,其中明确 提出完善职业技术教育和培训体系,鼓励社会力量提供多样化教育服 务。2022 年 12 月 关于深化现代职业教育体系建 设改革的意见 支持龙头企业和高水平高等学校、职业学校牵头,组建学校、科研机 构、上下游企业等共同参与的跨区域产教融合共同体。新校区投产,有望增加新校区投产,有望增加 2000 名学生规模名学生规模。西安培英育才职高和天津旅外职高为公司旗下 100%持股的两所民办营利性职业高中,是由当地教育局批准成立的全日制中等职业学校,学制均为三年。西安培英育才职高于 2019 年 12 月被公司收购,主要开设计算机应用、动漫与游戏制作、绘画、播音与主持等专业。根据证券之星援引的
38、调研纪要,23 年在校生人数约为 5000 人。天津旅外职高于 2021 年 6 月被公司收购,2020 年实现营业收入 1437.3 万元,净利 500.09 万元。该校主要设旅游外语、商务英语、航空服务、旅游服务与管理等专业,下设 2 个校区,在校生人数达 2600 人、较收购初 1000 人增加 1600 人。学校以职教升学和艺体专业培养为特色。目前两所职高校区人数饱和,公司计划未来这两个地区新增 2-3 个新校区,根据我们测算,我们预计未来新增约 2000 名学生规模。图 7 西安中考报名人数和普通高中录取率 图 8 陕西高考报名人数和普通本科录取率 3.全封闭中高考业务:龙门教育省内
39、龙头全封闭中高考业务:龙门教育省内龙头+毛坦高中异地拓毛坦高中异地拓展展 58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%78910112015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023西安中考报名人数(万人)普通高中录取率30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%303002120222023高考报名人数(万人)普通本科录取率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 龙门教育成立于 2003 年 6 月,2016
40、年新三板上市,2020 年全面并入科德教育。公司主营业务包括中等职业学校、全日制复读学校以及职业技能培训服务。其中西安龙门补习学校定位全日制中高考补习学校,2015-19 年龙门在西安全封闭校区达 5 所,2020 年 6 月新开拓莲湖校区;疫情期间为了降本增效,缩减至 3 个校区,包括莲湖校区、长安南路校区以及东关校区。2023 年高考龙门补习学校重点班上线率 100%,平行班上线率 86.8%,教学成果显著。表 7 龙门中高考补习校区 校区名称 成立时间 业务类型 租赁面积(平方米)可用教室数 可用宿舍数 教室最大可容纳学生数 宿舍最大可容纳学生数 长安南路校区 2011 中补 8,000
41、 50 292 3,465 2,528 东关校区 2015 高补 1,570 5 35 225 280 莲湖校区 2020 中补+高补 29,500 估计 4,000 估计 4,000 合计合计 3907039070 76907690 68086808 2022 年龙门教育主营收入 3.81 亿元,同比下降 12.39%;归母净利 0.88 亿元,同比增长 95.56%,收入下降主要由于剥离 K12 培训业务,但利润增长则主要来自职教招生人数增长以及公司运营效率提升,期间费用率有所下降,以及22 年无计提商誉减值影响。2020-22 年龙门教育营收 CAGR-12.21%至 3.8亿元,归母净
42、利 CAGR-27.48%至 0.88 亿元。2020-22 年在校人数 CAGR-14.19%至1.34 万人,人均学费 CAGR-8.81%至 1.58 万元/年。2 2017017-1919 年全封闭业务普通年全封闭业务普通/精品精品/实验实验/实验小实验小/辅导班收入占比分别提升辅导班收入占比分别提升-5/5/-3/7/1/1pct3/7/1/1pct至至 2%/2%/55%/23%/7%/13%55%/23%/7%/13%、平均学费分别、平均学费分别 C CAGR12AGR12%/6/6%/8/8%/-1 1%/NA/NA 至至1.571.57/2.34/3.87/6.882.34/
43、3.87/6.88 万元万元/年。年。龙门全封闭业务 4 种授课班型:普通/精品/实验/实验小班单班容量为 50-56/40-45/30-35/15-20 人左右,2019 年秋季平均学费中考 1.06/1.56/2.06-2.31/3.5 万元/学期、高考 1.07/1.52/2.17/4.0 万元/学期。图 9 龙门教育收入/净利及增速 图 10 业务量价拆分 -100%-50%0%50%100%150%00212022营业收入(亿元)净利润(亿元)YOY(营收)YOY(净利)00.40.81.21.62202020212022在校人数(万人)学费(万元/年)证券研究
44、报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 3.1.高考复读行业空间较大,政策利好民办机构高考复读行业空间较大,政策利好民办机构 2022年全国高考报名人数达 1193万人,同比增长 0.01%,其中复读与中职考生达 414.6 万人,占比 34.75%。根据测算,按照高考报名人数约 1193 万人、往届生比例 27%、补习参培率 50%、人均单价 2.2 万元测算而来,22 年高考复读行业规模估算为 354 亿元。根据教育部于 2002 年颁布的教育部关于加强基础教育办学管理若干问题的通知第七条“从 2003 年秋季开学起,各地公办学校不得占用学校正常的教育资源举办高
45、中毕业生复读班,也不得招收高中毕业生查办复读”,各省份对复读政策做出相应调整。2007-20 年,山东省、河北省、河南省、安徽省、辽宁省、四川省、贵州省教育厅相继发布“公办高中不得招收复读生”的相关规定。因此,复读市场逐渐向民办高中、培训机构倾斜,复读培训机构招生数量有望获得进一步提升。表 8 全国普通中高考复读政策 时间时间 部门部门 政策文件政策文件 政策内容政策内容 高 考 复读政策 2002/02 教育部 关于加强基础教育办学 管 理 若 干 问 题 的 通知 2003 年秋季开学起,各地公办高中不得占用学校正常的教育资源举办高中毕业生复读班,也不得招收高中毕业生插班复读。2007/0
46、5 山东山东省教育厅 关于规范普通高中招生行为有关问题的通知 严禁公办普通高中容留、招收往届生复读。2009/07 河北河北省教育厅 关于进一步做好规范普通高中办学行为工作的通知 公办学校的不得违反规定招收复读生。2009/08 河南河南省人民政府办公厅 河南省人民政府办公厅关于进一步规范中小学办学行为推进素质教育的意见 公办普通高中不得举办复读班,不得与任何机构联合在校外举办复读班或复读学校。2009/12 安徽安徽省教育厅 关于进一步加强有关补课和办班管理的通知 省示范高中严禁在校内办复读班和招收复读插班生,如确需举办高考复读班,必须报经当地教育主管部门批准,做到“四个不得”。2020/0
47、1 辽宁省教育厅 关于加强中小学招生入学管理工作的实施意见 公办普通高中不得招收复读生。2020/04 四川四川省教育厅 关于规范 2020 年全省普通中小学招生入学工作的通知 省示范性普通高中不得举办复读班,举办复读班的学校要严格登记学生信息情况。2020/04 贵州省教育厅 关于规范普通中小学招生入学工作的通知 严禁公办普通高中招收复读生。中 考 复读政策 2014/07 广东省教育厅 关于中小学生学籍管理的实施细则(试行)公办义务教育阶段学校不得招收已完成九年义务教育的复读生,包括已获初中毕业资格或读完初三课程学生。2019/02 陕西省教育厅 关于做好 2019 年陕西省初中学业考试工
48、作的通知 义务教育阶段学生不得复读。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 3.2.疫情影响基本结束,西安高考生逐渐恢复疫情影响基本结束,西安高考生逐渐恢复 2023 年陕西省高考报名人数为 336798 人,同比 2022 年增长 4.33%,再创历史新高。高考实际参考人数为 263156 人,其中统考生 252079 人,普高职业教育单独招生考试考生 11077 人。历年高考人数增速在 2020/21/22/23 年分别为-1.23/-2.80/3.19/4.33%。图 11 全国/陕西高考考生人数/增速 表 9 陕西中高考补习学校 机构机构 成立成立
49、业务类型业务类型 班型班型 校区数校区数 在校生数(人)在校生数(人)升学率升学率 西安龙门补习学校 2002 中补和高补 普通班/精品班/实验班,定价 1.0-2.2 万/年 5 3000 重点本科上线率 100%;平行班本科上线率 86.8%西安大唐学校 2005 中补和高补-4 5000 一本上线率 47%、二本科上线率 93%西安方正补习学校 1987 仅高补 80-100 人班 3-西安西补文化培训中心 1988 仅高补 80-100 人班 2-理/文一本上线率 77%/65%正大补习学校 2000 中补和高补-1-一本上线率 58%、二本科上线率 93.6%3.3.龙门教育优势:产
50、品力优秀龙门教育优势:产品力优秀+可复制化商业模式可复制化商业模式 龙门成功的基石在于切入市场早、管理团队优秀,并且在此之上打造出色的产品、即实现 90%+的升学率保障了可持续的生源。产品力出色:首创“五加”教学,本科升学率产品力出色:首创“五加”教学,本科升学率 90%+,形成口碑美誉度和区域品形成口碑美誉度和区域品牌知名度牌知名度。1)差异化定位“中等生”赛道,首创“五加”教学模式。龙门差异化定-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%020040060080002002120222023全国考生人数(万人)陕西考生人数(万人)全国考生增速陕西
51、考生增速 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 位“中高考、中西部、中等生”赛道,中高考补习刚需和结果导向性强(提分为核心目标)、中西部复读比例高(本科录取率偏低且升学路径选择偏少)、中等生群体规模大(因专科与本科较二三本与一本成长差距更大决定),因此该赛道具备较大空间。结合该赛道的生源特点,龙门首创“五加”教学模式,在导师、讲师和专业班主任通力合作下,强调分层次滚动教学和全封闭科学管理,更全面保证中等学生的提分效果。2)23 年龙门教育重点班本科上线率 100%;平行班本科上线率 86.8%,艺术生文化课冲刺班全部上线,全校高考生平均净增 80-120
52、分,最高净增分 201 分。商业模式可复制:西安口碑式扩张,异地职普融合式拓展。商业模式可复制:西安口碑式扩张,异地职普融合式拓展。1)标准化的流程管理和效果监控体系降低对名师的依赖、推动商业模式的复制。龙门“五加”教学模式的内核在于“三分靠教、七分靠管和学”,强化班主任角色的同时降低对名牌导师和讲师的依赖;分层次教学和全封闭管理的根本是通过全时段管控和实时效果监控进行针对性和系统性培训。2)我们分析,)我们分析,西安主要矛盾在供给而非需求,可以口碑效应西安主要矛盾在供给而非需求,可以口碑效应扩张;异地主要矛盾包括供给和需求,扩张;异地主要矛盾包括供给和需求,有望有望以职普融合模式拓展。以职普
53、融合模式拓展。龙门已深耕西安市场多年,主要矛盾在校区供给不足而非生源需求不足,考虑到在西安具备足够口碑效应,因此龙门本地扩张的获客难度较小。但龙门在异地市场涉足不多,主要矛盾包括校区场地供给及生源获取,过去拟借力 K12 业务助力全封闭业务低成本获客,但实际效果有限,未来有望逐步通过职普融合即与当地民办职高/普高合作助力全封闭业务高效获客。图 12 全封闭业务的“五加”教学模式 c 3.4.龙门教育成长驱动:精品班、实验班带动价格提升龙门教育成长驱动:精品班、实验班带动价格提升 龙门教育开设四种班级,包括普通班、精品班、实验班、实验小班。其在陕西的多年高升学率塑造了龙门在陕西的品牌力。我们分析
54、未来随着公办复读政策愈发收紧,复读市场需求增大,高考复读竞争加强,精品班及实验班班型占比有望提升,带动人均学费提升。3.5.毛坦中学:异地布局“全日制毛坦中学:异地布局“全日制+复读业务”复读业务”证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 河南毛坦中学是一所全日制全封闭寄宿制普通高级中学,成立于 2020 年 4月,全资控股人为厦门智造云教育科技有限公司。2021 年科德教育收购毛坦中学并持股 60%,杭州潮林教育科技有限公司持股剩余 40%,毛坦中学主营业务为全日制高中教育以及高三复读培训。2022 年毛坦中学收入/净利为 0.0065/-0.06亿元,23
55、H1 收入为 0.0074亿元,同比增长 13.85%;归母净利-0.03 亿元。目前学生人数已达 400 余人,学费为6000 元/学期,住宿费 900 元/学期。毛坦中学推行全日制全封闭 TMS 教管学系统及 5+办学模式,包括专家导师保驾护航、专职名师把关执教、专业班主任全程跟踪、分层次滚动式教学以及“全封闭准军事化管理”特色教管办学模式,分层次滚动教学,为学生保驾护航 4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 根据测算,我们预计 23-25 年公司收入有望达 8.04/9.50/11.03 亿元,同比增长 1.2%/18.1%/16.1%:1)全日制业务:随着
56、公办招收复读生的政策窗口逐步收紧,未来复读生源有望向民办复读培训机构进一步转移。假设 23-25 年龙门教育复读业务学生人数为 3000/3300/3630 人,人均学费 7.0/7.6/8.3 万元/年,对应 23-25 年全封闭中高考业务收入为 2.1/2.5/3.0 亿元,假设全封闭中高考业务净利率29%,23-25年贡献净利 0.6/0.7/0.9 亿元。毛坦高中于 22 年 9 月正式投入运营,假设 23-25 年学生人数分别为 400/800/1500 人,人均学费 2.0/2.2/2.4万元/年,对应 23-25年收入为 0.08/0.18/0.36 亿元,当前该业务仍处于亏损状
57、态,随着公司投入运营,学生人数增长,假设 23-25 年亏损 0.06/0.03/0 亿元。2)中职业务:随着西安培英育才职高和天津市旅外职业高中投入使用新校区,我们预计每年新增约 2000 名学生规模。假设 23-25 年西安培英育才职高学生人数为 5000/5500/6000 人,人均学费 4.0/4.4/4.8 万元/年,对应 23-25 年收入为 1.7/2.2/2.7 亿元,假设该业务净利率 24%,23-25 年贡献净利 0.4/0.53/0.65亿元。假设 23-25 年天津市旅外职业高中学生人数为 2600/3100/3600 人,人均学费 2.0/2.2/2.4 万元/年,对
58、应 23-25年收入为 0.19/0.29/0.57亿元,假设该业务净利率 30%,23-25 年贡献净利 0.06/0.09/0.17 亿元。3)油墨业务:假设未来三年油墨业务收入单位数增长,对应 23-25 年3.9/4.1/4.2 亿元,净利率为 5%/4%/4%,23-25 年贡献净利 0.2/0.16/0.7 亿元。表 10 收入拆分(亿元)2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 8.04 9.50 11.03 YOY(%)1%18%16%一、一、全日制及中职收入全日制及中职收入(亿元)(亿元)4.14 5.44 6.81 龙门教育全封闭中高考业务龙门教育全封闭中高
59、考业务 2.1 2.49 3.02 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 Yoy 19%21%净利率净利率 29%29%29%净利 0.61 0.72 0.88 毛坦高级中学毛坦高级中学 0.08 0.18 0.36 Yoy 23%120%106%净利率净利率-75%-17%0%净利-0.06-0.03 0.00 西安培英育才职高西安培英育才职高 1.67 2.20 2.70 Yoy 32%23%净利率净利率 24%24%24%净利 0.40 0.53 0.65 天津市旅外职业高中天津市旅外职业高中 0.29 0.57 0.73 Yoy 95%28%净利率
60、净利率 30%30%30%净利 0.09 0.17 0.22 二油墨业务收入(亿元)二油墨业务收入(亿元)3.9 4.06 4.22 Yoy 2%4%4%净利率净利率 0.20 0.16 0.17 净利 5%4%4%公司公司净利率净利率 1.23 1.56 1.91 公司公司归母净利归母净利 37.4%38.4%39.2%YOY 66%26%23%4.2.投资建议投资建议 公司教育业务覆盖中职教育、全日制教育及复读业务,随着疫情影响基本结束及政策利好,市场需求有望逐步恢复,同时公司新校区预期投放,学生人数有望进一步提升。预计 2023-2025 年公司收入分别为 8.04/9.50/11.03
61、 亿元,同比增 长1.2%/18.1%/16.1%,预 计 23-25 年 归 母 净 利 为 1.23/1.56/1.91 亿 元,对 应EPS0.37/0.47/0.58 元。公司最新收盘价(2023 年 12月 28日)为 9.65元,对应23-25PE为 25/20/16X,首次覆盖,给予“买入”评级。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 5.风险提示风险提示 政策变化的潜在风险:教育行业是政策严监管行业,若外部政策出现超预期变化,公司经营将面临风险;学校扩张进度及校区利用率不达预期:学校新校区投放不及预期或校区产能利用率不及预期,将为公司带来收入
62、增长不及预期影响;管理团队和师资队伍流失风险:公司核心管理团队和骨干师资队伍对龙门教育的经营与扩张具有重要意义,随着竞争加剧及形势变化,这些人流失风险也增加;市场竞争风险:复读培训市场竞争激烈,公司面临来自同类复读机构及民办普高学校的竞争,这些复读机构经积累后有望实现高升学率、民办普高学校具备师资及教研优势容易实现高重点率,给公司招生及业绩带来压力;系统性风险 表 11 可比公司估值 公司名称公司名称 收盘收盘价价 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2023E EPS EPS EPS PE PE PE 净利增净利增速速 PEG A A 股股 中
63、公教育中公教育 3.91 0.08 0.14 0.21 50.13 27.09 18.26 144%0.35 学大教育学大教育 49.15 1.07 1.45 1.85 45.87 33.81 26.62 1102%0.04 中国东方教育中国东方教育 2.58 0.2 0.3 0.4 11.5 7.71 5.86 21%0.54 港港股股 天立国际教育天立国际教育 2.84 0.16 0.26 0.4 15 9.92 6.45 246%0.06 新东方新东方-S S 54.1 0.21 0.3 0.39 32.72 23.03 17.99 0.98 0.34 平均值平均值 22.52 0.34
64、 0.49 0.65 31.04 20.31 15.04 3.22 0.27 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表(百万元)利润表(百万元)2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业总收入 795 804 950 1,103 净利润 78 123 156 191 YoY(%)-7.3%1.2
65、%18.1%16.1%折旧和摊销 66 21 21 21 营业成本 549 504 585 671 营运资金变动 12 -4 -39 20 营业税金及附加 4 4 4 5 经营活动现金流 164 139 136 232 销售费用 61 80 94 107 资本开支-26 1 2 1 管理费用 59 49 56 63 投资-23 0 0 0 财务费用-2 0 0 0 投资活动现金流-118 1 2 1 研发费用 16 14 16 17 股权募资 2 0 0 0 资产减值损失-1 0 0 0 债务募资-90 0 0 0 投资收益-8 0 0 0 筹资活动现金流-117 0 0 0 营业利润 100
66、 154 195 241 现金净流量-68 141 138 233 营业外收支-1 1 2 1 主要财务指标主要财务指标 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 利润总额 99 156 197 242 成长能力(成长能力(%)所得税 21 33 41 51 营业收入增长率 -7.3%1.2%18.1%16.1%净利润 78 123 156 191 净利润增长率 116.6%66.3%26.2%22.9%归属于母公司净利润 74 123 156 191 盈利能力(盈利能力(%)YoY(%)116.6%66.3%26.2%22.9%毛
67、利率 30.9%37.4%38.4%39.2%每股收益 0.23 0.37 0.47 0.58 净利润率 9.3%15.3%16.4%17.3%资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 总资产收益率 ROA 6.8%12.7%13.8%14.5%货币资金 332 473 610 843 净资产收益率 ROE 10.0%14.3%15.3%15.8%预付款项 2 0 0 0 偿债能力(偿债能力(%)存货 66 45 84 64 流动比率 2.00 7.20 9.54 12.37 其他流动资产 2
68、45 25 25 25 速动比率 1.78 6.58 8.41 11.50 流动资产合计 646 542 719 932 现金比率 1.03 6.27 8.10 11.19 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 32.4%11.0%9.5%8.1%固定资产 169 148 126 105 经营效率(经营效率(%)无形资产 47 47 47 47 总资产周转率 0.71 0.78 0.90 0.90 非流动资产合计 451 430 408 387 每股指标(元)每股指标(元)资产合计 1,097 972 1,128 1,319 每股收益 0.23 0.37 0.47 0.58 短期借款 0
69、0 0 0 每股净资产 2.25 2.62 3.09 3.67 应付账款及票据 166 0 0 0 每股经营现金流 0.50 0.42 0.41 0.70 其他流动负债 158 75 75 75 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 323 75 75 75 估值分析估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 40.78 25.06 19.85 16.15 其他长期负债 32 32 32 32 PB 3.19 3.75 3.18 2.67 非流动负债合计 32 32 32 32 负债合计 355 107 107 107 股本 329 329 329 329 少数股东权益
70、 2 2 2 2 股东权益合计 742 865 1,021 1,212 负债和股东权益合计 1,097 972 1,128 1,319 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介唐爽爽:中国人民大学经济学硕士、学士,13年研究经验,曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等,曾获得 2011-2015 年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名,2013-2014年金牛奖纺织服
71、装行业最佳分析师团队第5/5名,2013年Wind金牌分析师第4名,2014年第一财经最佳分析师第4名,2015年华尔街见闻金牌分析师第1名,2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名,2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名,2021年WIND金牌分析师第一名,2022年东方财富CHOICE纺服分析师第一名。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。评级说明评级说明 公司评级
72、标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上
73、证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所:华西证券研究所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料,但本公司对该等信息的准确性、完整性或可
74、靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断,且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下,本报告仅提供给签约客户参考使用,任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下,本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求,
75、不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下,本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为,与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意,在法律许可的前提下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下,本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为华西证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。