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1、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。荣盛石化 002493.SZ 公司研究|深度报告 新材料项目打开产品空间新材料项目打开产品空间。浙石化二期投产后,荣盛规划了多个新材料项目包括以浙石化为主体的 140 万吨/年乙烯及下游化工装置项目、高端新材料项目、高性能树脂项目,以及通过成立全资子公司规划的金塘新材料项目和台州年产 1000 万吨高端化工新材料项目。荣盛积极采用国内自主研发的新型工艺,在打开自身产品空间的同时,也为国内技术提供了应用平台,为国内化工行业进步做出贡献。浙石化以及荣盛新材料
2、(台州)均规划了二氧化碳重整项目,突破炼厂煤制合成气的原料限制,扩充了产业链。荣盛还规划了 POE、PCT、PCTG、PETG、COC、COP 等目前处于高度进口依赖阶段的新材料产品,投产后有望为荣盛带来超额收益。加强一体化建设,提高盈利能力。加强一体化建设,提高盈利能力。浙石化建设一体化物流体系,规划多个储运工程项目。金塘储运基地项目包括码头、罐区和管线三部分,预计 2025 年完工。项目完工后,浙石化将形成“金塘册子马目鱼山”运输线路,显著提升舟山绿色石化基地原油供应的稳定性。舟山-宁波石化基地互联互通管道项目和舟山-宁波-绍兴成品油管道工程则可实现荣盛旗下浙石化与中金石化的互联互通。在
3、50%的负债率假设下,我们测算出两项目可通过减少运输成本的方式每年提升浙石化 5.00 亿的净利润,ROE为22.3%。浙石化还规划了岱山鱼山电厂项目,建设2660MW 超超临界机组,计划于“十四五”末期投产。超超临界发电机组具有比亚临界和超临界机组更高的热效率,能够节约煤炭,减少温室气体排放。在 50%的负债率假设下,我们测算岱山鱼山电厂项目每年可提升浙石化净利润7.94亿元,对应ROE为26.5%。此外,荣盛还不断建设从原油到新材料的一体化产业链,使下游产品具备成本优势。新材料项目中,ABS 产能规划最大,新项目投产后,荣盛 ABS 总产能将达 280万吨。我们测算未来浙石化和荣盛新材料(
4、金塘)均处于 ABS 行业成本曲线左端。我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 0.15、0.50、1.11 元。我们采取历史估值法,参考公司过去 5 年 PB(TTM)均值 3.6,考虑到行业景气度底部以及预期ROE 水平低于历史水平给予 20%折价,按 23 年每股净资产预测值 4.65 元对应目标价为 13.14 元,维持买入评级。风险提示风险提示 原油价格波动;成品油价差收缩;化工品价差收缩;新项目投产不及预期;假设条件变化影响测算结果。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)183,075 289,095 333,699 370,91
5、1 500,678 同比增长(%)70.7%57.9%15.4%11.2%35.0%营业利润(百万元)32,300 5,628 3,587 12,061 26,762 同比增长(%)93.6%-82.6%-36.3%236.3%121.9%归属母公司净利润(百万元)13,236 3,340 1,505 5,060 11,228 同比增长(%)81.1%-74.8%-54.9%236.1%121.9%每股收益(元)1.31 0.33 0.15 0.50 1.11 毛利率(%)26.2%10.8%12.5%14.4%15.7%净利率(%)7.2%1.2%0.5%1.4%2.2%净资产收益率(%)3
6、0.7%6.9%3.2%10.6%20.6%市盈率 7.9 31.4 69.6 20.7 9.3 市净率 2.1 2.2 2.3 2.1 1.8 资料来源:公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价(2023年12月29日)10.35 元 目标价格 13.14 元 52 周最高价/最低价 15.8/9.94 元 总股本/流通 A 股(万股)1,012,553/949,828 A 股市值(百万元)104,799 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2024 年 01 月 02 日 1 周 1 月 3 月 12
7、月 绝对表现%2.37-3.9-13.1-14.3 相对表现%-0.44-2.26-6.1-3.26 沪深 300%2.81-1.64-7-11.04 倪吉 *7504 执业证书编号:S0860517120003 李跃 三季度业绩环比改善,新项目稳步推进 2023-10-26 炼化景气触底,逆周期资本开支静待花开 2023-04-24 浙石化二期全面投产,产业链向新材料延伸 2022-04-28 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 买入 (维持)荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的
8、投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1 前言.5 2 新材料项目打开产品空间.5 2.1 启用国内新技术打破技术壁垒.5 2.2 尝试绿色新路线打通原料限制.6 2.3 规划国内空白产品,发力国产替代赛道.8 2.3.1 烯烃、POE 8 2.3.2 PETG、PCTG、PCT 12 2.3.3 COC、COP 15 3 加强一体化建设,提高盈利能力.17 3.1 物流工程项目助力保供降本.17 3.2 超超临界发电降低用电成本.20 3.3 产业链一体化带来成本优势.21 4 盈利预测与投资建议.24 4.1 盈利预测.24 4.2 投资建议.25 5 风险提
9、示.26 6 附录.27 lU9UvYhWzWdYgYdUNBtRpNnP6M8Q9PpNqQpNtPkPnNnMlOrRtO9PrRxOMYnPpQxNnNqR 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1:合成气在浙石化高端新材料项目中的作用.7 图 2:苯-原油价差(元/吨).8 图 3:POE 产业链.8 图 4:标准 EVA 膜与陶氏光伏 POE 膜 PID 性能对比.9 图 5:2020 年全球 POE 消费结构.10
10、图 6:2021 年国内 POE 消费结构.10 图 7:中国 POE 进口量及增速.10 图 8:PCT、PCTG、PETG、Tritan 原料组成.12 图 9:各单体分子结构.12 图 10:2021 年国内 PETG 消费结构.13 图 11:2020-2022 全球 PETG 消产量和消费量(万吨).14 图 12:全球 PETG 市场规模预测(亿元).14 图 13:COP、COP 产业链图.15 图 14:2021 年 COC/COP 消费结构.17 图 15:中国 COC/COP 消费量(万吨).17 图 16:炼化产品管道项目 ROE 随负债率变化图.19 图 17:规划项目
11、投产后浙石化原料供应及产品外输管路分布.20 图 18:不同有效小时数下电厂项目 ROE 随负债率变化图.21 图 19:国内 ABS 价格及价差(元/吨).22 图 20:近年来国内 ABS 产能及产量(万吨).22 图 21:现有 ABS 产能成本曲线测算(元/吨、万吨).24 图 22:未来 ABS 产能成本曲线测算(元/吨、万吨).24 表 1:浙石化及荣盛新材料项目中采用国内技术的装置(不完全统计).5 表 2:天然气制合成气路线比较.7 表 3:石化原料与合成气成本测算(截止 2023-12-23).7 表 4:截至 2021 年全球主要 POE 产能(万吨/年).9 表 5:光伏
12、 POE 粒子需求预测.11 表 6:截至报告期 POE 规划产能不完全统计(万吨/年).11 表 7:截至 2021 年全球 PETG 产能.13 表 8:PETG 与其他材料优缺点对比.13 表 9:截至报告期国内规划新增 PCT、PCTG、PETG 产能不完全统计.15 表 10:CHDM 生产工艺路线对比.15 表 11:COC、PS、PC、PMMA 各项指标对比.16 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 表 12:截至 2022
13、年底 COC/COP 产能统计.16 表 13:截至报告期国内 COC/COP 项目规划情况.17 表 14:浙石化现有外配码头、自建油库和自建管路.18 表 15:炼化产品管道项目 ROE 测算.19 表 16:亚临界、超临界和超超临界机组参数比较.20 表 17:各类机组度电标准煤耗和碳排放测算.20 表 18:岱山鱼山电厂项目 ROE 测算(价格不含税).21 表 19:截至报告期国内拟建/在建 ABS 项目(不完全统计,万吨).22 表 20:截至报告期国内 ABS 生产企业产能及工艺路线统计.23 表 21:截至报告期 ABS 现有产能和新建产能原料配套情况.23 表 22:浙石化规
14、划项目.27 表 23:荣盛新材料(金塘)和荣盛新材料(台州)规划项目.28 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 1 前言前言 自 22年初,全球最大单体炼厂浙石化全面投产以后,荣盛石化也正式步入新的发展阶段。回顾历史,荣盛石化从传统纺织行业起步,二十多年来不断向上游延伸,逐步实现了聚酯、PTA、PX、炼化环节的布局,目前已经转型成为大型石化企业。浙石化投产之后,荣盛石化的动作却没有放缓,而是布局了多个新项目,全力挖掘浙石化4000万吨炼油
15、产能的盈利潜力。荣盛石化新项目对于炼油平台盈利潜力的挖掘主要来自两个方面:1.通过多种途径打开产品空间,从而提高原料化学转化的最终价值。2.通过一体化建设降低生产成本,从而提高炼厂竞争力。我们认为新项目推进和投产将保障荣盛石化的高成长性、丰富其产品线并大幅度提高其盈利能力。目前炼化和聚酯行业仍处于周期底部,未来在外部周期反转以及荣盛本身业务拓展和盈利能力提升的双重推动下,荣盛石化业绩仍有显著增长的空间,我们看好荣盛石化的长期投资价值。2 新材料项目新材料项目打开产品空间打开产品空间 浙石化二期投产后,荣盛石化又紧锣密鼓的规划了数个新材料项目。2022 年 8 月,荣盛发布公告,以浙石化为主体,
16、计划投资 345亿建设 140万吨/年乙烯及下游化工装置项目,计划投资 641亿建设高端新材料项目,计划投资183亿建设高性能树脂项目。此外,荣盛石化还分别于2022年1月和 2022年 5月成立了全资子公司荣盛新材料(舟山)和荣盛新材料(台州),并分别规划了金塘新材料项目和年产 1000 万吨高端化工新材料项目,前者投资总额约 773 亿,后者约 1480 亿。新材料项目装置规划情况见附录。从上述 5 个新材料项目装置产能规划来看,相对较为传统的炼油下游产品如 LDPE、HDPE、PP对应的装置产能分别为 40 万吨/年、35 万吨/年和 90 万吨/年,在总产能中的占比较低,而更多原料被转
17、化为了荣盛之前未覆盖的新产品。显然,新项目投产后,荣盛产品线将得到极大的丰富。2.1 启用国内新技术打破技术壁垒 新材料产品的投产离不开技术支持,荣盛积极采用国内化工设计企业合作和自主研发的新工艺,打开自身产品空间的同时,也为国内技术提供了应用平台,为国内化工行业进步做出贡献。根据已经公布的公司公告和公开的环评报告,我们统计了新材料项目已知采用了或将采用国内技术的装置。其中,140 万吨乙烯及下游化工项目中的 PO/SM装置和聚醚多元醇装置,高性能树脂项目的 2#120 万吨/年 ABS 装置、2#20 万吨/年 DMC 装置和 1#18 万吨/年 PMMA 装置,以及高端新材料涉及到的-烯烃
18、产品的中试装置,均采用国产化新型工艺技术。表 1:浙石化及荣盛新材料项目中采用国内技术的装置(不完全统计)项目 装置 技术 140 万吨乙烯 PO/SM 瑞华技术自主研发的 PO/SM 技术,包含工艺包、专利设备及催化剂。聚醚多元醇 采用瑛诺葳工程控股有限公司阴离子催化合成工艺技术、双金属氰化物(DMC)催化合成工艺技术、POP 工艺技术。高性能树脂 2#120 万吨/年 ABS 装置 浙江智英石化技术有限公司的乳液接枝-连续本体 SAN 掺混法 2#20 万吨/年 DMC 装置 唐山好誉科技开发有限公司的技术 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分
19、。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 1#18 万吨/年 PMMA 装置 浙江智英石化技术有限公司的连续本体聚合工艺 高端新材料 a-烯烃(中试装置)浙江智英石化技术有限公司与高效联合开发的工艺 数据来源:公司公告,环评报告,东方证券研究所 23 年 6 月 19 日荣盛发布公告,浙石化在舟山绿色石化基地投资建设的 27/60 万吨/年 PO/SM 装置产出合格产品。环氧丙烷生产技术主要有氯醇法和间接氧化法,国内共氧化法长期使用国外技术,其中乙苯共氧化法(PO/SM)法由于联产苯乙烯,且比单独的环氧丙烷和苯乙烯装置具有更低
20、的投资费用和操作费用,非常适合大型炼厂进行一体化生产,其主要的专利商务有 Lyondell、Shell和 Repsol公司。荣盛石化的PO/SM装置采用了瑞华科技自主研发的工艺,对于打破国外技术的长期垄断有重要意义,该装置依托世界超大型炼化一体化项目,成本竞争优势明显。根据高性能树脂项目环评报告,浙石化 2#20万吨/年 DMC采用了唐山好誉科技开发有限公司的技术:利用碳酸乙烯酯(EC)和甲醇(MT)酯交换反应生产碳酸二甲酯(DMC)并副产乙二醇(EG)。DMC 生产工艺主要包括光气法、甲醇氧化羰化法、尿素醇解法和酯交换法,其中酯交换法技术成熟,避免了一氧化碳、光气和氮氧化合物等其他工艺可能接
21、触的有害物质。乙二醇的主要石化生产路线是环氧乙烷水合法,其工艺耗水量大,转化率偏低,且副产二乙二醇和三乙二醇导致较高的分离成本,而酯交换法生产乙二醇则具有较低的生产成本和较高的选择性。酯交换法生产 DMC 的技术开发和生产以美国 Texaco、Dow 和日本宇部兴产公司为代表。唐山好誉开发的酯交换法工艺以环氧乙烷、二氧化碳、甲醇为原料,单套装置年产能达到 20万吨,生产的碳酸二甲酯产品达到主含量 99.9%以上的国标优级品,乙二醇产品达到主含量 99.9%以上的国标聚酯级,实现了酯交换法生产 DMC 的国内技术突破,为具备环氧乙烷、二氧化碳原料的大炼油企业提供了投资少、成本低的聚酯级乙二醇生产
22、路线。23 年 8 月 30 日,荣盛发布公告,浙石化 1000 吨/年-烯烃中试装置一次开车成功,已顺利产出合格产品 1-己烯,纯度达 99.456%。-烯烃是合成 POE 的关键材料,其生产工艺主要包括蜡裂解法、混合 C4 分离法、乙烯齐聚法和植物油法,其中乙烯齐聚法的应用最广。国外企业对线性-烯烃进行了技术封锁,因此我国高碳-烯烃长期依赖进口。浙石化中试装置采用浙江智英石化技术有限公司与高校联合开发的催化剂和生产工艺,由选择性乙烯三聚、乙烯四聚合成 1-己烯、1-辛烯。该装置开车成功,标志着我国石化产业又取得了一项重大突破。化工企业的核心竞争力在于先进的工艺技术,对于新建项目而言,采用行
23、业领先的工艺技术是项目投产后具备市场竞争力的必要条件。然而,引进海外技术通常需要昂贵的专利费用,部分海外垄断的高端化工品的生产工艺甚至无法引进,这就限制了国内化工企业向高端新材料领域进军的步伐。荣盛作为民营炼化龙头企业,不吝啬为国内工程技术企业开发的新型工艺提供舞台,实现双方共赢。公司新材料项目采用的国产技术或各项技术指标较国外成熟技术更优,或实现国内空白产品从无到有的突破,项目投产后其竞争力有望领先行业。2.2 尝试绿色新路线打通原料限制 荣盛在浙石化高端新材料项目以及荣盛台州高端新材料项目中均规划了 30 万标方/小时的二氧化碳重整项目,以供应生产所需合成气。我们在碳中和系列报告中分析了二
24、氧化碳重整制合成气相对于其他路线的区别。天然气制合成气路线中应用比较多的是蒸汽裂解和纯氧裂解,其产品碳氢比分别为 1:3 和 1:2,CO2重整则为 1:1。由于 CO2重整成本偏高,目前还几乎没有工业化应用。而 CO2重整制合成气最核心的优势就是碳排放,尤其是相对于国内占比最高的煤化工路线而言。由于我国富煤贫油少气的资源禀赋,目前国内合成气基本都来自于煤化工路线,但煤化工路 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 线的碳排放较高,在双碳目标的
25、确立下,传统煤化工路线有可能被修正甚至替代。而 CO2重整这样在生产合成气的同时还能吸收碳排放的路线价值则得到了巨大提升。表 2:天然气制合成气路线比较 原料原料 产品碳氢比产品碳氢比 工业化程度工业化程度 蒸汽裂解蒸汽裂解 天然气、水 1:3 高 纯氧裂解纯氧裂解 天然气、氧气 1:2 中 催化裂解催化裂解 天然气 纯氢气 低 CO2重整重整 天然气、CO2 1:1 低 数据来源:天然气制氢技术研究进展王奕然等,东方证券研究所整理 图 1:合成气在浙石化高端新材料项目中的作用 数据来源:环评公示,东方证券研究所绘制 尽管 CO2重整的合成气生产成本高于煤化工路线,但我们认为未来不同路线企业间
26、竞争力的差异主要还是体现在石化原料的差别,而非合成气成本上。我们测算了己二酸、己内酰胺、丁醇等产品的原料成本构成,可以发现石化原料在成本中的占比都远大于合成气。而对于炼厂来说,苯和丙烯等原料都自产自用,这部分产品的价差为石化企业提供了显著的竞争优势。以苯为例,近三年苯-原油价差大多数时间都在 2000 元/吨以上,虽然难以直接测算原油到苯的加工成本,但我们认为自产石化原料+CO2重整的炼厂竞争力应当强于外购石化原料+煤制气的企业。以往由于能耗和煤炭指标限制,尽管有配套优势,但沿海炼厂极少参与生产丁辛醇、己二酸、己内酰胺等同时需要石化原料和合成气的产品。如果未来炼厂依托 CO2重整技术扩张这些产
27、品,那行业的成本曲线可能迎来重构。表 3:石化原料与合成气成本测算(截止 2023-12-23)己二酸己二酸 己内酰胺己内酰胺 丁醇丁醇 石化原料 苯 苯 丙烯 单耗(吨/吨)0.74 1.03 0.61 单价(元/吨)6280 6280 6051 单位成本(元/吨)4647 6445 3691 合成气 单耗(吨/吨)964 509 910 单价(元/吨)1.26 1.26 1.26 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 单位成本(元/吨)1
28、217 642 1148 数据来源:环评公示,东方证券研究所 图 2:苯-原油价差(元/吨)数据来源:wind,东方证券研究所 在双碳目标下,浙石化在国内率先布局 CO2重整制合成气具有一定的前瞻性。一方面,二氧化碳重整可以减少炼厂碳排放,若未来碳税政策落地,则该路线的竞争优势将得到凸显。另一方面,CO2重整易于审批的优势则可以帮助浙石化扩充与石化原料和合成气关联的下游产业链、打开新的增长空间,助其在日趋激烈的行业竞争中占得先机。2.3 规划国内空白产品,发力国产替代赛道 资本市场对新材料的定义相当宽泛,实际上很多新材料项目所规划的产品的现有产能已接近饱和甚至过剩。在激烈的行业竞争中,荣盛也不
29、能完全避免这种情况,但正如前面章节所提到的,在浙石化 4000 万吨炼油平台的支持下,即使大量投产诸如 ABS、橡胶、PBT 等材料,荣盛依然有望在未来处于行业成本曲线左端,从而在红海市场中生存下来。另一方面,荣盛规划的新材料项目中也确有不少产品尚处于高度进口依赖阶段,这些产品国内目前产能较少甚至处于空白,投产后有望为荣盛带来高额收益。2.3.1 烯烃、POE 聚烯烃弹性体(POE),是指乙烯与高碳-烯烃(1-丁烯、1-己烯、1-辛烯)的无规共聚物弹性体。通常所说的 POE 主要是指辛烯质量分数大于 20%的乙烯-辛烯共聚弹性体,而质量分数小于20%的则是POP。POE具有出色的抗冲击性、弹性
30、和柔韧性,同时易于加工,已被广泛应用于汽车配件、线缆管材、鞋履泡沫、日用品和光伏封装领域。图 3:POE 产业链 0040002002120222023苯-原油 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 数据来源:华经情报网,东方证券研究所 近几年 POE 颇受市场关注的原因主要在于其在光伏封装领域的应用前景。长期以来,EVA 都是光伏胶膜的主要材料,但其抗 PID 性能较差,随着时间的推移,EVA 会
31、与水气反应发生降解,释放出自由移动的醋酸,醋酸和玻璃表面析出的碱反应,形成自由移动的钠离子,钠离子在外加电场的作用下聚集到电池表面的减反射层从而导致组件功率降低。POE 的抗 PID 性能则明显好于EVA,根据陶氏官网发布的测试结果,在 85%湿度,85,-1000V 电压的 PID 测试条件下,经过 96 小时,POE 正面膜和背板膜的能量损失仅为 0.6%0.2%和 2.2%0.7%,远低于同条件下的 EVA 膜。此外,POE 胶膜还具有优异的水气阻隔能力、离子阻隔能力和抗老化性,是高效可靠的光伏胶膜材料。图 4:标准 EVA 膜与陶氏光伏 POE 膜 PID 性能对比 数据来源:陶氏官网
32、,东方证券研究所*测试条件:85%RH,85,-1000V,96H 供给端,根据华经产业研究院公布的数据,2021 年全球广义 POE 总产能约 200 万吨,更侧重于乙烯基弹性体的狭义POE产能约158万吨。POE行业集中度高,主要被陶氏化学、埃克森美孚、三井化学、SK、LG 化学和北欧化工七家企业垄断。由于国外对 POE 生产技术和原料进行了专利保护,我国目前还未实现 POE 产品的工业化生产,国内的 POE 依赖进口。表 4:截至 2021 年全球主要 POE 产能(万吨/年)生产商 生产地址 产能 投产时间 可产产品类型 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明
33、,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 DOW 美国德州 20 1993/2004 POE/POP 美国路易斯安那 16 2003/2006 POE/POP/OBC 西班牙塔拉戈那 5.5 2004 丙烯基弹性体 泰国马塔府 20 2008 POE/POP 沙特萨达拉 20 2016 POE Exxon 美国路易斯安那 8 1991/2005 POE 美国路易斯安那 35 2004 丙烯基弹性体 Mitsui 新加坡裕廊岛 20 2003/2010 POE/POP/EPDM SSNC 韩国蔚山 23 20
34、15 POE/LLDPE LG 韩国大山 28 2009/2016 POE borealis 荷兰赫仑 3 2013 POE/POP 合计 198.5 数据来源:华经产业研究院,东方证券研究所 需求方面,2020 年全球的 POE 需求超过 120 万吨,其中下游最主要的应用方向是热塑性聚烯烃弹性体,需求占比达 51%。2021 年国内 POE 需求约 64 万吨,光伏领域反超汽车市场成为最大单一市场,占比达40%,汽车市场退居第二,占比为26%。根据海关总署统计数据,近年来POE进口量始终保持增长,23 年 1-11 月,POE 进口量达 75.7 万吨,同比增长 19%。图 5:2020
35、年全球 POE 消费结构 图 6:2021 年国内 POE 消费结构 数据来源:华经产业研究院,东方证券研究所 数据来源:华经产业研究院,东方证券研究所 图 7:中国 POE 进口量及增速 51%29%10%10%热塑性弹性体聚合物改性生产电线电缆其他用途40%26%8%6%4%4%12%光伏汽车发泡线缆包装家电其他 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 数据来源:中国海关总署,东方证券研究所 N型和双玻电池组件均对胶膜的抗 PID和隔水性
36、提出了更高的要求。随着 TOPCON、HJT以及双玻组件的渗透率提升,预计未来 POE 和 EPE 胶膜占比也将提升,光伏级 POE 树脂需求有望高涨。根据我们的测算,2025 年全球光伏级 POE 需求有望达 70 万吨。表 5:光伏 POE 粒子需求预测 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机预测(GW)175 236 350 400 450 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 组件需求(GW)210 283.2 420 480 540 胶膜面积(亿平米)21 28.32 42 48 54 EVA 胶膜占比 74%71%67%63%59%E
37、PE 胶膜占比 16%18%20%22%24%POE 胶膜占比 10%11%13%15%17%POE 胶膜克重(千克/平方米)0.53 0.53 0.53 0.53 0.53 POE 需求(万吨)16.9 25.3 43.4 56.3 70.9 数据来源:IEA,东方证券研究所,*占比为分析师基于 HJT 和 TOPCON 渗透率提升所做主观预测 尽管目前还没有工业化装置投产,但国内已经规划了大量 POE 产能。其中,浙石化规划 40 万吨POE 产能,荣盛新材料(金塘)和荣盛新材料(台州)也分别规划了 20 万吨和 15 万吨产能。从远期规划的产能来看,若荣盛石化旗下公司规划的 POE产能全
38、部投产,则荣盛有望在未来成为国内最大的 POE 供应商。表 6:截至报告期 POE 规划产能不完全统计(万吨/年)企业 省份 产能 预计投产时间 诚志股份有限公司 江西省 20 2026 浙江石油化工有限公司 浙江省 40 2025 中国石油天然气股份有限公司兰州石化分公司 甘肃省 10 2025 湛江中捷优速新材料科技有限公司 广东省 10 2025 卫星化学股份有限公司 浙江省 10 2025 中国石油化工股份有限公司茂名分公司 广东省 5 2025 中国石油化工股份有限公司天津分公司 天津市 10 2025 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0
39、07080POE进口量(万吨)增速 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 山东京博石油化工有限公司 山东省 5 2025 东方盛虹 江苏省 一期 10,总规划 50 一期 2025 万华化学集团股份有限公司 山东省 40 2024 惠生新材料 江苏省 一期 10,二期 20 一期 2024 鼎际得 辽宁省 一期 20 荣盛新材料(金塘)浙江省 20 荣盛新材料(台州)浙江省 15 数据来源:百川资讯,公司公告,东方证券研究所 荣盛在今年引入
40、战略投资者沙特阿美,并签署一揽子战略合作协议,考虑到沙特阿美控股的SABIC拥有成熟的-烯烃和POE生产技术,荣盛有望通过与阿美的技术合作实现 POE产业链关键技术的攻关。8 月 30 日,荣盛发布公告,浙石化年产 1000 吨烯烃中试装置投产,已顺利产出合格 1-己烯产品,标志着荣盛在打通 POE 全产业链的道路上向前迈进了一大步。2.3.2 PETG、PCTG、PCT 聚对苯二甲酸 1,4-环己烷二甲醇酯(PCT)由美国伊斯曼化学公司于 1987年实现工业化生产,是一种耐高温、半结晶型的热塑性塑料,由对苯二甲酸(PTA)或对苯二甲酸二甲酯(DMT)和1,4-环己二甲醇(CHDM)先通过酯化
41、或酯交换反应,再通过缩聚反应而成。PCTG 和 PETG 则使用了乙二醇(EG)替代部分 CHDM,可认为是共聚酯型的 PCT,其中 PCTG的 CHDM单体含量较高,PETG 的单体含量较低。Tritan 则是伊斯曼开发出的一种耐高温的新型共聚酯塑料,其使用了 2,2,4,4-四甲基-1,3 环丁二醇(TMCD)而非 EG 替代 PCT 中的部分 CHDM 单体,具有易加工、透明度高、耐水解、耐高温等优点,是欧美地区婴幼儿用品指定材质。图 8:PCT、PCTG、PETG、Tritan 原料组成 图 9:各单体分子结构 数据来源:公开资料,东方证券研究所 数据来源:公开资料,东方证券研究所 P
42、ETG的乙二醇的含量较高,也可认为是 PET中部分 EG被 CHDM取代的共聚酯,其技术壁垒相较于 PCT、PCTG 和 Tritan 更低,也是我国最先实现国产化的产品。2021 年全球 PETG 产能在 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 60 万吨以上,其中伊斯曼(国外)和 SK 化学产能分别为 25 万吨和 15 万吨,是全球 PETG 的主要供应商。国内产能以辽阳石化为主,合计产能约为 22.5 万吨。表 7:截至 2021 年
43、全球 PETG 产能 地区 企业名称 装置所在地 产能(万吨)国外 伊斯曼 美国、马来西亚、英国 25 国外 SK 化学 韩国 15 国内 中石油辽阳石化 辽宁辽阳 10 国内 江苏伊斯曼新材 江苏宝应 1 国内 腾龙特种树脂 福建厦门 1 国内 江阴华宏化纤 江苏江阴 3.5 国内 江苏景宏新材 江苏宿迁 0.5 国内 河南银金达新材 河南卫辉 1.5 国内 华润材料 广东珠海 5 数据来源:立鼎产业研究院,东方证券研究所 PETG优点众多,其相较于PC和PVC具有更好的环保特性并且不会降解出有害的双酚A和HCl,相较于 PMMA 和 ABS 具有更好的抗老化性,相较于 PET 具有更好的抗
44、冲击性。综合来看 PETG除了耐高温性稍差,其他性能均较为优秀,使其在对环保性和耐化学性有较高要求的下游应用领域成为优秀的替代方案。从国内的下游占比来看,PETG 在食品包装、化妆品包装和医用包装上的消费占比分别为 50%、28%和 14%。表 8:PETG 与其他材料优缺点对比 材料 优点 缺点 抗老化时间 PETG 耐化学性、光学性能好、耐刮擦性好、耐低温(-40)、抗压抗冲击 耐高温性稍差,但亦满足80以内的日常环境 10-20 年 PC 力学性能好、抗蠕变、耐高低温、尺寸性能稳定性好 环保性差(含双酚 A)、抗疲劳性差、耐溶剂差、不耐紫外光和强碱 10-20 年 PMMA 透明性、化学
45、稳定性、耐候性 耐热性差、不耐刮擦、易燃烧 3-5 年 PET 耐疲劳、耐低温、耐摩擦、稳定性好 抗冲击性差 10-20 年 PVC 耐化学性 软化点低,有毒性 3-5 年 ABS 耐高低温、耐化学性 不耐候 3-5 年 数据来源:公研网,东方证券研究所 图 10:2021 年国内 PETG 消费结构 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 数据来源:中国石油和化学工业联合会,东方证券研究所 近年来全球 PETG 消费量稳步提升,预计未来需求
46、仍有较大增长空间。根据中研普华研究院公布的数据,2022 年全球 PETG 消费量为 65.2 万吨,同比增长 10.9%。根据百谏方略的预测,2023年全球 PETG 市场规模将达到 131.6 亿元,到 2030 年市场规模有望达到 201.3 亿元,CAGR 约6.3%。我们认为随着市场对于材料的环保性和健康的要求越来越高,PETG 的市场需求有望保持高速增长。图 11:2020-2022 全球 PETG 消产量和消费量(万吨)图 12:全球 PETG 市场规模预测(亿元)数据来源:中研普华研究院,东方证券研究所 数据来源:百谏方略,东方证券研究所 未来几年国内规划的 PCT、PCTG
47、和 PETG 产能较多。华润材料共规划 10 万吨 PETG 产能,其中 5 万吨于 22 年投产,后续还有 5 万吨的建设计划;23 年 6 月,道恩股份和浙江合复投资成立道恩合复新材料建设 PCT、PCTG、PETG 和 CHDM 项目;双星新材现有 5 万吨热收缩膜产能,在建 10 万吨产能;东方盛虹在建的 PETG 和配套 CHDM 项目则预计 23 年年底投产。荣盛石化以荣盛新材料(金塘)为主体规划了 10万吨 PCT和 10万吨PETG项目,以荣盛新材料(台州)为主体规划了 10 万吨 PCT 和 10 万吨 PCTG 项目,并且均配套了 CHDM 装置。从现有和新建产能来看,国内
48、企业的产能增长主要还是集中在 PETG,而对于海外垄断程度更高的 PCT 和 PCTG的产能布局较少,荣盛有望获得差异化优势。另一方面,CHDM 主要通过 PTA 或 DMT 加氢制得,目前国内 CHDM进口依赖度高,荣盛手握上游 PX和 PTA资源,如果能够实现基于自有原料生产CHDM,则可以打通从原油到 PCT、PCTG 和 PETG 的全产业链,从而有望获得全球领先的成本优势。50%28%14%8%食品包装化妆品包装医用包装其他007080202020212022产量消费量050020232030 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力
49、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 表 9:截至报告期国内规划新增 PCT、PCTG、PETG 产能不完全统计 企业 产品 规模(万吨)华润材料 PETG 5 道恩合复 PCT、PCTG、PETG-双星新材 PETG 10 东方盛虹 PETG-荣盛新材料(金塘)PCT 10 PETG 10 荣盛新材料(台州)PCT 10 PCTG 10 数据来源:公司公告,环评报告,东方证券研究所 表 10:CHDM 生产工艺路线对比 工艺路线 优势 劣势 工业化 对苯二甲酸二甲酯(DMT)加氢法
50、已应用于工业生产 原料来源依赖进口,价格较贵,成本较高 是 对苯二甲酸(PTA)加氢法 原料易得,成本较低 所需反应条件苛刻,对催化剂活性要求较高 否 1,4-环 己 烷 二 甲 酸 二 甲 酯(DMCD)加氢法 反应易于操作、催化效率高 原料不易得,价格高 否 对 苯 二 甲 酸 二 乙 二 醇 酯(BHET)加氢法 资源回收再利用,降低原料成本 反应条件苛刻,反应速率低 否 数据来源:六鉴投资网,东方证券研究所 2.3.3 COC、COP 环状烯烃共聚物(COC)和环状烯烃聚合物(COP)分别由烯烃与环烯烃共聚或环烯烃单聚形成,是具有优秀光学性质的非晶性高分子材料。COC/COP的上游可追
51、溯到 C5原料环戊二烯,环戊二烯或双环戊二烯(DCPD)与乙烯发生 Diels-Alder反应生成降冰片烯,降冰片烯聚合制得 COP,与乙烯共聚制得 COC。图 13:COP、COP 产业链图 数据来源:思瀚产业研究院,东方证券研究所 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 COC 具有优良的光学性能,机械性能和耐热耐水性。光学性能方面,COC 具有较高的透光度和阿贝数,较低的雾度和双折射率,其光学性能优于 PC 而与 PMMA 十分接近。在
52、耐热性方面,COC 的热变形温度和玻璃化转变温度均较高,优于 PMMA,与 PC 的耐热性接近。除此之外,COC 吸湿率较 PC和 PMMA 更低,同时也具有更低的密度。总体来看 COC可以认为是集 PMMA优秀的光学性能和 PC 优秀的耐热性于一身,同时还更轻更防水。因此 COC 无论是做光学镜头、AR/VR 镜片还是医用透明包装都是优秀的解决方案。表 11:COC、PS、PC、PMMA 各项指标对比 材料 COC PS PC PMMA 密度(g/cm3)1.02 1.05 1.2 1.2 弯曲模量(Msi)0.5 0.45-0.5 0.34 0.45 抗拉强度(ksi)9 6.4-8.2
53、9 10 伸长率(%)3-10 2-4 80 5 热变形温度()75-160 75-94 142 92 玻璃化转变温度()85-170 80-100 150 105 肖氏硬度 89 75-84 85 100 吸湿率(%)0.01 0.1-0.3 0.04 0.1 全光纤透射率(%)92 91 88 92 雾度(%)1 3 1 1 折射率 1.53 1.59 1.586 1.491 阿贝数 56 31 34 61 双折射 低 可变 可变 低 数据来源:CNKI,东方证券研究所 从供应端来看,目前 COC/COP 产能产能主要集中在日本的几家寡头手中。截至 2022 年底,瑞翁塑料拥有 4.2 万
54、吨 COP 产能,宝理塑料、三井化学和日本合成橡胶分别拥有 3 万吨、9 千吨、5 千吨 COC 产能。我国国内 COC/COP 需求依赖进口。表 12:截至 2022 年底 COC/COP 产能统计 厂商 产品 产能(万吨)宝理 COC 3 瑞翁 COP 4.2 三井 COC 0.9 JSR COC 0.5 数据来源:观研报告网,东方证券研究所 从需求端来看,COC/COP 下游主要应用于光学、包装和医疗领域。2021 年 COC/COP 消费结构中,光学、包装和医疗的占比分别为 53.2%、25.3%和 15.1%。近年来国内 COC/COP 消费量持续增长,根据中国化工信息中心数据,20
55、22 年消费量达到 2.3 万吨,预计 2025 年将达到 2.9 万吨。随着手机厂家越来越追求拍摄质量,手机摄像模组也向着多摄像头、大摄像头的方向发展,加上未来 AR/VR 技术的发展和设备的普及,COC 的下游市场有望高速扩张。另一方面,手机和头戴式设备在追求性能的同时也在不断追求轻量化,这使得密度较低的COC在下游市场的渗透率有望大幅提升。我们认为,若 COC 的国产化进展顺利,其需求量在未来有可能超预期增长。荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免
56、责申明。17 图 14:2021 年 COC/COP 消费结构 图 15:中国 COC/COP 消费量(万吨)数据来源:中商情报网,东方证券研究所 数据来源:中国化信,东方证券研究所 国内有多家公司规划了 COC 产能。阿科力远期规划 3 万吨 COC 产能,其千吨级工业化装置预计23 年底建成达产;金发科技中试 80 万吨/年装置于 9 月投入运行;拓烯科技目前进展最快,一期3000吨特种环烯烃共聚物已于 23年 11月 7日顺利产出合格产品;鲁华泓锦 500吨 COC和 1000吨降冰片烯装置预计 8 月试生产。荣盛新材料(台州)1000 万吨高端化工新材料项目规划了 5 万吨 COC/C
57、OP 装置,虽然预计投产时间较前述企业晚,但考虑到荣盛裂解 C5 资源带来的一体化和规模优势,我们认为项目投产后,荣盛依然可以在 COC/COP 行业具备相当的竞争力。表 13:截至报告期国内 COC/COP 项目规划情况 企业 项目规划/进展情况 阿科力 千吨级工业化装置预计 2023 年底前建成达产,规划总产能 3 万吨 金发科技 中试设计产能 80 吨/年,23 年 9 月投入运行 拓烯科技 一期项目投资 5 亿元,建设 3000 吨特种环烯烃共聚物,11 月 7 日顺利产出合格产品 鲁华泓锦 建设 500 吨 COC,1000 吨降冰片烯,预计 8 月试生产 荣盛新材料(台州)规划 5
58、 万吨 COC/COP 装置 数据来源:中商情报网,环评报告,东方证券研究所 3 加强一体化建设,提高盈利能力加强一体化建设,提高盈利能力 在成本端,荣盛也布局了多个项目以加强炼化平台的一体化建设,使得成本优势进一步提升。我们认为荣盛的一体化建设主要体现在三个方面:1.建设一体化的物流系统以稳定原料供应、降低运输成本。2.建设新型电厂以提高自供电力的能力,降低用电成本 3.基于炼化平台建设从原油到新材料产品的一体化产业链,降低原料成本 3.1 物流工程项目助力保供降本 53.2%25.3%15.1%6.3%光学包装医疗其他00.511.522.533.52020202120222023E202
59、4E2025E 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 浙石化坐落于浙江省舟山市岱山县的鱼山岛上。根据浙石化环评报告,在舟山绿色石化基地规划环评阶段,曾对多个选址方案进行环境比选。在浙江省层面,考虑到石化产业基础、临港地区发展空间、环境容量和舆情等因素,筛选掉了宁波、嘉兴和温州市,选择了舟山市。在舟山市层面,考虑到对海洋生态环境的影响和相对几个风景区的距离,筛选掉衢山岛、岱山岛、金塘岛等 6 个岛屿,选择了鱼山岛。鱼山岛一方面位于宁波化工区的
60、拓展区,能够方便的供应环杭州湾地区的原料需求,另一方面又远离人口密集地,具备较好的扩散条件和较大的环境容量,是建立炼厂的适宜选择。但作为炼厂选址地的鱼山岛也并非完美,由于水深条件的限制其无法建设 30万吨泊位的码头,而仅可以建设 10万吨以下泊位的码头。目前鱼山岛内配套的码头包括多用途码头、干散货码头、液体化工码头和油品码头,泊位多在 5万吨级。载重 30万吨的 VLCC油轮是远洋运输的主要船型,在所有油轮中运力占比超 60%,其相较于载重较小的阿芙拉型油轮和苏伊士型油轮具有运输成本优势。由于鱼山无法建设30万吨级油轮的泊位,从中东来的 VLCC油轮只能先在岛外码头靠岸卸船,再通过管道和船运等
61、方式将原油运至浙石化。目前浙石化已经形成了码头、油库、管道的一体化原油运送体系。码头方面,目前浙石化岛外配套的码头包括舟山实华原油码头、广汇优品码头、宁波舟山港外钓油品码头和黄泽山码头,均配有 30 万吨级泊位。油库方面,浙石化自建了 160 万立方米的鱼山油库和 300 万立方米的马目油库,马目油库还规划了 100 万立方米的扩容工程。管路方面,浙石化已建成了马目鱼山的输油管道和天然气管道以及册子马目的输油管道。表 14:浙石化现有外配码头、自建油库和自建管路 名称 规模 投资额 投运时间 外配码头 舟山实华码头 一期 30 万吨,二期 45 万吨 3.18 亿 二期 2018 年 光汇油品
62、码头 30 万吨级 10.71 亿 2022 年 6 月 宁波-舟山港外钓30万吨级油品公共码头 30 万吨级 4.19 亿 2022 年 1 月使用获批 黄泽山石油中转储运项目 30 万吨级、8 万吨级、2 万吨级泊位各一个 26.7 亿 2020 年 5 月对外启用 自建油库 鱼山油库 160 万立方米 马目油库 已建成 300 万立方米,年周转量 2000 万吨/年,规划扩容 100 万立方米 40.78 亿 2019 年 自建管路 马目-鱼山输油管道 全长 29.16km,正常运输量 4000 万吨/年 7.66 亿 2019 马目-鱼山天然气管道 总长 16.68km,设计运输量 7
63、0 亿标方/年 3.48 亿 2021 年 12 月 册子-马目输油管道 全长 9.853km,设计运输量 4000 万/年 7.2 亿 2021 年 10 月 数据来源:环评报告,东方证券研究所 在现有原油运输方案的基础上,浙石化规划了金塘原油运储基地项目,总投资 90 亿元,预计2025 年完工。该项目包括码头、罐区和管线三部分:码头工程拟建 3 个 30 万吨级原油泊位,1 个工作船泊位,年吞吐量 5000 万吨。罐区工程规模为 464 万立方米油罐,包括 10 个拟建油罐及配套设施,位于码头后方。管线工程全长 8.38Km,起点为金塘原油储运基地,终点为浙石化册子马目管道的起点。项目完
64、工后,浙石化将形成“金塘册子马目鱼山”运输线路。这条运输线上的码头、油库和管线全部为浙石化出资建设,码头具备 3 个 30 万吨泊位,马目油库扩容后岛外油库合计储量为 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 864 万立方米,每段管线的设计运输量均达到 4000 万吨/年,能够显著提升舟山绿色石化基地原油供应的稳定性。除了保障稳定的原料供应外,如何将每年3700万吨左右的炼油产品以较低的成本运出鱼山岛也是一个关键问题。显然,尽量多利用管道运输
65、液体和气体炼油产品是降低运输成本的有力手段。为此,浙石化分别规划了舟山-宁波石化基地互联互通管道项目以及舟山-宁波-绍兴成品油管道工程,二者建设路线基本一致。前者总投资 38.98 亿元,全长约 48.5km,主要将燃料油、石脑油、液态烃、乙烷气和乙二醇从鱼山罐区输送到中金罐区,也可以将燃料油、石脑油、液态烃、乙烷气从中金罐区输送到鱼山罐区,实现荣盛旗下浙石化与中金石化的互联互通。后者总投资 5.82 亿元,全长约 46.4km,负责将成品油从鱼山罐区输送到镇海侧澥浦大桥登陆点。根据环评公告,目前液体化工产品的运输船舶多为3000吨级小船,根据中国沿海成品油运价指数(CCTFI),我们估算使用
66、 3000 吨船运输这些液体化工品的运费约为 0.2 元/吨公里,按单次航程 40 公里和港杂费 50 元/吨,测算出将上述成品油和化工原料从鱼山运至镇海区的成本为 9.86亿元。因此,若忽略管道运输的成本,则舟山-宁波石化基地互联互通管道项目和舟山-宁波-绍兴成品油管道项目建成后,浙石化每年可节省7.73亿元的运输成本。两个管道项目总投资为44.8亿元,假设项目的负债率为50%,贷款利率为4.75%,税率为25%,则两个项目对应净利润为5.00亿元,进一步可以测算出其 ROA 为 11.2%,ROE 为 22.3%。我们还测算了两个项目在不同负债率下的 ROE,结果显示,在负债率为零的情境下
67、,两个项目总体 ROE 依然可以达到 12.9%。表 15:炼化产品管道项目 ROE 测算 海运 管道项目 运价(元/吨/公里)0.2 总投资(亿元)44.8 折旧年限(年)20 单次航程(公里)40 假设负债率 50%残差 5%单次港杂费(元/吨)50 净资产(亿元)22.40 运输成本(亿元/年)2.13 运输成本(亿元/年)9.86 利率 4.75%息税前利润(亿元)7.73 税率 25%净利润(亿元)5.00 ROA 11.2%ROE 22.3%数据来源:环评报告,东方证券研究所测算 图 16:炼化产品管道项目 ROE 随负债率变化图 数据来源:环评报告,东方证券研究所测算 0%5%1
68、0%15%20%25%30%35%40%45%0%25%50%75%ROE负债率 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 金塘原油储运基地项目、舟山-宁波石化基地互联互通管道项目和舟山-宁波-绍兴成品油管道项目建成后,浙石化将形成从原油供应到产品外输的完善的物流系统,在保障供应和生产负荷的基础上降低运营成本。除此之外,荣盛也能够将浙石化4000万吨炼化平台与现有的中金石化和未来规划的金塘新材料项目紧密联系起来,形成独有的三位一体布局。如此一来
69、,浙石化、中金石化和金塘新材料项目的盈利水平都将受益,而最终使得荣盛的利润水平得到有效提高。图 17:规划项目投产后浙石化原料供应及产品外输管路分布 数据来源:环评报告,高德地图,东方证券研究所绘制 3.2 超超临界发电降低用电成本 浙石化规划了岱山鱼山电厂项目,计划投资约 60亿元,于鱼山岛浙石化二期工程的预留场地内建设 2660MW 超超临界一次再热燃煤供热机组,计划于“十四五”末期投产。超超临界发电是一种先进高效的发电技术。水蒸汽温度和压力越大,发电机组的热效率越高,超超临界机组的蒸汽压力超过 25MPa,蒸汽温度超过 580,高于超临界机组和亚临界机组,因此超超临界机组发电效率较亚临界
70、和超临界机组有显著提高,发电效率可达 46%。表 16:亚临界、超临界和超超临界机组参数比较 机组 亚临界机组 超临界机组 超超临界机组 压力 16.7MPa 24.1MPa 2531MPa 温度 538 538560 580610 发电效率 38%41%46%数据来源:我国超临界发电技术发展前景分析刘建成,东方证券研究所 更高的发电效率意味着更低的煤耗和碳排放。我们对亚临界、超临界和超超临界机组的度电煤耗和 CO2排放量进行测算,假设 1 吨标准煤含碳量 69%,结果显示超超临界度电煤耗仅为 267 克标准煤,较亚临界机组低 56 克,度电 CO2排放量为 676 克,较亚临界机组低 142
71、 克。表 17:各类机组度电标准煤耗和碳排放测算 机组 亚临界机组 超临界机组 超超临界机组 发电量(kJ)3600 3600 3600 标煤燃烧热(kJ/kg)29301 29301 29301 电效率 38%41%46%耗煤量(g)323 300 267 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 标煤碳含量 69%69%69%CO2排放量(g)818 758 676 数据来源:我国超临界发电技术发展前景分析刘建成,东方证券研究所测算 我们对
72、浙石化规划的岱山鱼山电厂项目的ROE进行测算。该项目主要向舟山绿色石化基地提供工业用电,下游用电需求比较稳定,因此该电厂有效小时数有望处于较高水平,我们假设其每年可发电 5500 小时。假设发电使用热值为 5000K 的动力煤,测算度电煤耗为 374 克,按报告期宁波港 5000K煤库提价(不含税)测算出燃料成本为 0.287 元/kwh。折旧方面,按 30 年折旧和 5%残差,计算出度电折旧为 0.026元/kwh。人工成本、修理费和其他成本我们参照神华 2022年年报公布的燃煤发电成本数据,0.020、0.010 和 0.014 元/kwh。电厂项目实际是通过减少外部供电量的方式达到提升利
73、润的效果,我们参考浙江省 11 月份 0.6119 元/kwh 的工业电价测算该项目的度电毛利润为 0.165 元/kwh。我们假设该项目负债率为 50%,贷款利率为 4.75%,所得税率为 25%,据此测算出该项目年净利润为 7.94 亿元,ROA 为 13.2%,ROE 为 26.5%。我们进一步测算了该项目在不同有效小时数和负债率下的 ROE,结果显示,即使较低的有效小时数(4500 小时)和0%的负债率下,该项目的 ROE 依然可以达到 11.9%。表 18:岱山鱼山电厂项目 ROE 测算(价格不含税)总投资(亿)60 度电煤耗(g)374 岱山不含税工业电价(元/kwh)0.523
74、负债率 50%度电燃料成本(元/kwh)0.287 度电利润(元/kwh)0.165 利率 4.75%度电折旧(元/kwh)0.026 营业利润(亿元)9.01 有效小时数(小时)5500 度电人工成本(元/kwh)0.020 税率 25.0%年发电量(亿度)72.60 度电修理费(元/kwh)0.010 净利润(亿元)7.94 用煤热值(kcal)20929 度电其他成本(元/kwh)0.014 ROA 13.2%宁波港 5000K 煤库提价(元/吨)868 度电成本(元/kwh)0.358 ROE 26.5%数据来源:Wind,公司公告,国家电网,东方证券研究所测算 图 18:不同有效小时
75、数下电厂项目 ROE 随负债率变化图 数据来源:Wind,公司公告,国家电网,东方证券研究所测算 3.3 产业链一体化带来成本优势 荣盛石化规划多个新材料项目,以现有炼化平台为基础向下游新材料领域延伸。新项目投产后,荣盛将形成从原油到多种新材料的一体化产业链,同时也为其规划的新材料产品带来成本优势。0%10%20%30%40%50%60%0%25%50%75%ROE负债率有效小时数4500有效小时数5000有效小时数5500 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最
76、后一页的免责申明。22 在荣盛规划的新材料产品中,ABS的产能最大,本节我们以ABS为例子分析一体化产业链带来的成本优势。2021年受家电需求增长影响,ABS价格及价差表现出色,迎来行业盈利高位。在高利润吸引下,国内规划了大批 ABS 项目,据不完全统计,未来三年将有 591 万吨新产能集中落地,国内远期ABS 产能达 1454.5 万吨。荣盛现有 40 万吨 ABS 产能,系 140 万吨/年乙烯及下游化工装置已投产的产能,后面浙石化高性能树脂项目和荣盛新材料(金塘)将分别新增 120 万吨/年的 ABS 产能,届时荣盛 ABS 总产能将达 280 万吨,占比将达到 19.25%,权益产能则
77、能达到约 202 万吨。未来荣盛有望在 ABS 行业占据龙头地位。图 19:国内 ABS 价格及价差(元/吨)图 20:近年来国内 ABS 产能及产量(万吨)数据来源:百川盈孚,东方证券研究所 数据来源:百川盈孚,东方证券研究所 表 19:截至报告期国内拟建/在建 ABS 项目(不完全统计,万吨)公司公司 省份省份 产能产能(万吨(万吨/年)年)中国石油大庆石化公司 黑龙江 20 英力士苯领高新材料(宁波)有限公司 浙江 60 宁波乐金甬兴化工有限公司(也称“LG 甬兴”)浙江 5 漳州奇美化工有限公司 福建 15 恒力石化(大连)炼化有限公司 辽宁 30 浙江石油化工有限公司 浙江 120
78、荣盛新材料(金塘)浙江 120 中国石油吉林石化公司 吉林 60 新浦化学(泰兴)有限公司 江苏 21 山东科鲁尔化学有限公司 山东 40 茂名南海新材料(东华和广州工控合资)广东 60 山东裕龙石化有限公司 山东 60 万华化学集团股份有限公司 山东 40 广西长科三期 广西 60 合计合计 591 数据来源:公司公告,卓创资讯,东方证券研究所整理 浙石化 ABS 生产技术采用技术成熟、成本较低的国产化乳液接枝掺合技术。目前 ABS 合成工艺主要有乳液接枝掺合法和连续本体法两种,其中乳液法是主流工艺,具有产品质量高,生产能耗02000400060008000000015
79、00020000价差 右轴ABS价格原料组合成本0%20%40%60%80%100%00500600200212022ABS产能 万吨ABS产量开工率 右轴 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 低,成本低的优点。目前国内乳液法产能约 640.5 万吨,占总产能 86%,但大部分厂家的技术来自国外企业授权。浙石化现有和规划的产能均采用浙江智英石化技术有限公司的国产化乳液接枝-本体 SAN 掺混法,
80、根据荣盛新材料(金塘)的环评报告,推测其也使用乳液接枝-本体 SAN 掺混法。正如前文所述,采用国产化的乳液接枝掺合技术有望节省专利费和生产成本,形成一定的成本端竞争优势。表 20:截至报告期国内 ABS 生产企业产能及工艺路线统计 企业名称企业名称 产能产能(万吨万吨/年年)工艺路线工艺路线 技术授权商技术授权商 宁波乐金甬兴化工有限公司(也称“LG 甬兴”)85 乳液接枝掺合法 韩国 LG 镇江奇美化工有限公司 85 乳液接枝掺合法 台湾奇美 中国石油吉林石化公司 60 乳液接枝掺合法 日本 JSR 中国石油吉林石化公司(揭阳)60 乳液接枝掺合法 国内工艺 辽宁金发 60 乳液接枝掺合法
81、 中石油技术 广西长科 60 连续本体法 MAXIGLAS 台化塑胶(宁波)有限公司 50 乳液接枝掺合法 台湾台化 漳州奇美化工有限公司 45 乳液接枝掺合法 台湾奇美 乐金化学(惠州)化工有限公司(也称“LG 惠州”)45 乳液接枝掺合法 韩国 LG 天津大沽化工股份有限公司 40 乳液接枝掺合法 沙比克 山东利华益 40 乳液接枝掺合法 沙比克 浙江石油化工有限公司 40 乳液接枝掺合法 浙江智英石化 上海高桥石油化工公司 20 连续本体法 美国 DOW 山东海力/海江化工 20 乳液接枝掺合法 国内工艺 辽宁华锦通达化工股份有限公司 15 连续本体法 锦湖/DOW 中国石油大庆石化公司
82、 10.5 乳液接枝掺合法 韩国锦湖 盛禧奥聚合物(张家港)有限公司 8 连续本体法 盛禧奥 合计合计 743.5 数据来源:ABS 树脂生产技术与市场现状张宝忠,东方证券研究所 除了节省技术专利费外,我们认为更大的成本优势还是一体化产业链布局所带来的。相较于外购苯乙烯、丁二烯和丙烯腈等原料生产 ABS,浙石化依托 4000 万吨级炼厂打造 ABS 材料产能可以尽可能地避免产业链中游景气度变化对下游盈利的影响,形成生产成本依赖于原油价格,销售价格依赖于终端下游的稳定盈利模式。从现有和规划的产能来看,能够形成苯乙烯、丁二烯和丙烯腈三种原材料配套的公司有吉林石化、山东利华益、浙石化、荣盛新材料、上
83、海高桥石化、大庆石化、恒力石化、裕龙石化和万华化学,其中荣盛新材料和万华是以轻烃和石脑油为起始原料。我们以 11月以来各原料市场均价为参考,测算了目前产能及未来产能对应的成本曲线。测算结果显示,浙石化目前及未来均处于成本曲线的最左侧,荣盛新材料则在位于偏左成本较低的位置。表 21:截至报告期 ABS 现有产能和新建产能原料配套情况 企业名称企业名称 省份省份 产能产能(万吨万吨/年年)苯乙烯苯乙烯 丁二烯丁二烯 丙烯腈丙烯腈 现有产能现有产能 宁波乐金甬兴化工有限公司(也称“LG 甬兴”)浙江 85 镇江奇美化工有限公司 江苏 85 中国石油吉林石化公司 吉林 60 中国石油吉林石化公司 广东
84、 60 辽宁金发 辽宁 60 广西长科 广西 60 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 台化塑胶(宁波)有限公司 浙江 50 漳州奇美化工有限公司 福建 45 乐金化学(惠州)化工有限公司(也称“LG 惠州”)广东 45 天津大沽化工股份有限公司 天津 40 山东利华益 山东 40 浙江石油化工有限公司 浙江 40 上海高桥石油化工公司 上海 20 山东海力/海江化工 山东 20 辽宁华锦通达化工股份有限公司 辽宁 15 中国石油大庆石化
85、公司 黑龙江 10.5 盛禧奥聚合物(张家港)有限公司 江苏 8 在建产能在建产能 中国石油大庆石化公司 黑龙江 20 英力士苯领高新材料(宁波)有限公司 浙江 60 宁波乐金甬兴化工有限公司(也称“LG 甬兴”)浙江 5 漳州奇美化工有限公司 福建 15 恒力石化(大连)炼化有限公司 辽宁 30 浙江石油化工有限公司 浙江 120 荣盛新材料(金塘)浙江 120 中国石油吉林石化公司 吉林 60 新浦化学(泰兴)有限公司 江苏 21 山东科鲁尔化学有限公司 山东 40 茂名南海新材料(东华和广州工控合资)广东 60 山东裕龙石化有限公司 山东 60 万华化学集团股份有限公司 山东 40 广西
86、长科三期 广西 60 数据来源:公司公告,卓创资讯,东方证券研究所 图 21:现有 ABS 产能成本曲线测算(元/吨、万吨)图 22:未来 ABS 产能成本曲线测算(元/吨、万吨)数据来源:Wind,东方证券研究所测算 数据来源:Wind,东方证券研究所测算 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设:荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 1)收入大幅提升主要来自于新材料
87、项目放量和一体化建设带来的盈利能力的提升。2)公司23-25年毛利率分别为 12.5%、14.4%和15.7%。随着炼油行业景气度提升,管道和发电项目的投产,石化行业的毛利率将提升。随着 24、25 年浙石化和金塘新材料项目的逐步放量,公司整体毛利率也将提升。3)公司 23-25 年销售费用率均为 0.06%,管理费用率均为 0.24%。4)公司 23-25 年的所得税率为 20%盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 石化行业石化行业 销售收入(百万元)147,552.4 268,236.8 303,319.6 316,103.8 328,888.0 增
88、长率 79.4%81.8%13.1%4.2%4.0%毛利率 31.8%11.3%13.3%14.9%16.4%聚酯化纤行业聚酯化纤行业 销售收入(百万元)14,303.7 14,641.0 16,221.1 17,512.2 17,512.2 增长率 41.4%2.4%10.8%8.0%0.0%毛利率 7.9%3.2%5.3%6.0%6.0%贸易及其他贸易及其他 销售收入(百万元)21,218.9 6,217.0 14,158.7 14,300.3 14,443.3 增长率 42.2%-70.7%127.7%1.0%1.0%毛利率-0.4%8.9%4.7%4.7%4.7%合计合计 183,07
89、4.9 289,094.8 333,699.4 370,911.3 500,677.5 增长率 70.7%57.9%15.4%11.2%35.0%综合毛利率 26.2%10.8%12.5%14.4%15.7%资料来源:公司数据,东方证券研究所预测 4.2 投资建议 考虑到公司业绩受炼油和聚酯景气度影响较大,在目前的底部周期业绩弹性大,且公司为重资产类业务,因此使用历史 PB 估值法。过去 5 年公司 PB 均值为 3.6,考虑到目前公司所处行业位于周期底部,景气度修复需要时间,且目前公司 PB 较 PB 中枢有明显偏离,因此参照 23 年每股净资产预测值 4.65 元按 20%折价给予目标价
90、13.14 元。图 1:荣盛石化近 5 年 PB band 02468102019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2PB过去5年历史中枢 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 数据来源:Wind,东方证券研究所 5 风险提示风险提示 原油价格波动:若原油价格大幅波动,则公司生产成本将会受到较大影响,从而使得公司盈利水平下降。成品油价差收缩:若成品油价差收缩,则公司汽油、柴油和航空煤油产品盈利水平降低,从
91、而降低公司利润率。化工品价差收缩:若化工品价差收缩,则公司炼化产品的盈利水平降低,从而降低公司利润率。新项目投产不及预期:若公司规划的新材料项目不能顺利投产,则公司 24-25 年新材料项目营收将会降低,公司业绩增长将会受限。假设条件变化影响测算结果:若文中测算部分的价格和成本相关的假设条件变化,则可能导致文中 ROE、ROA 等测算结果的准确度。荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 6 附录附录 表 22:浙石化规划项目 项目 140 万
92、吨/年乙烯及下游化工装置 高端新材料项目 高性能树脂项目 地址 舟山市岱山县鱼山岛 舟山市岱山县鱼山岛 舟山市岱山县鱼山岛 建设主体 浙石化 浙石化 浙石化 投资额 345 亿 641 亿 192 亿 原料来源 舟山绿色石化基地 舟山绿色石化基地 舟山绿色石化基地 装置及规模 装置名称 规 模(万 吨/年)装置名称 规模(万吨/年)装置名称 规模(万吨/年)乙烯装置 140 催化裂解装置 400 ABS 装 置 120 裂解汽油加氢装置 75-烯烃装置 35 EVA/LDPE(管式)装 置 30 丁二烯抽提装置 25 POE 聚烯烃弹性体装置 220 LDPE(管式)装置 40 PO/SM 装
93、 乙苯:65 PO/SM:27/60 聚丁烯-1 装置 8 EVA(釜 式)装置 10 聚醚多元醇装置 38 醋酸装置 100 DMC 装 置 20 ABS 装置 40 醋酸乙烯装置 230 PMMA 装 置 18 顺丁橡胶装置 10 EVA/LDPE(管式)装置 30 溶聚丁苯橡胶装置 6 己二酸装置 215 醋酸乙烯装置 30 己二腈装置 25 苯乙烯装置 60 己二胺装置 28 二氧化碳回收装置 24 年尼龙 66 盐装置 50 碳酸乙烯酯装置 20 顺酐装置 60 苯乙烯/乙苯抽提装置 10/3 1,4-丁二醇装置 50 苯酚丙酮装置 40/25 PBS 装置 20 乙二醇装置 80
94、聚四氢呋喃装置 12 HDPE 装置 35 NMP 装置 3 硝酸装置 27 丙烯腈装置 66 SAR 装置 20 CO2 重整装置 30 万标立/时 甲醇装置 100 合成氨装置 60 双酚 A 装置 24 数据来源:环评报告,东方证券研究所 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 表 23:荣盛新材料(金塘)和荣盛新材料(台州)规划项目 项目 金塘新材料项目 年产 1000 万吨高端化工新材料项目 地址 舟山市定海区金塘岛 台州市 建设主
95、体 荣盛新材料(金塘)荣盛新材料(台州)投资额 773 亿 1480 亿 原料来源 舟山绿色石化基地及中金石化 外购天然气、乙烷、LPG 等 装置及规模 装置名称 规模(万吨/年)装置名称 规模(万吨 t/年)装置名称 规模(万吨/年)丙烷脱氢装置 60-烯烃装置 30 合成氨装置 60 催化裂解装置 300 POE/POP 装置 15/15 乙丙橡胶装置 10 气分装置 100 EVOH 装置 5 SIS/SBS 装置 2.5/2.5 芳烃抽提联合装置 60 UHMWPE 装置 10 SEPS/SEBS 装置 7.5/7.5 PEO 装置 30 m-LLDPE 装置 45 丁腈橡胶/氢化丁腈
96、橡胶装置 5/1 EVA 联合装置 100 m-PP 装置 50 丁基橡胶/卤化丁基橡胶装置 5/15 POE 装置 20 苯酚/丙酮装置 40/25 环氧乙烷装置 60 苯酚/丙酮装置 40 双酚 A 装 224 二氧化碳回收装置 20 1,3-丙二醇装置 20 聚碳酸酯装置 226 二氧化碳干重整装置 30 万标立/时 PO/SM 装置 40 MMA 装置 20 甲醇装置 60 PTT 装置 40 PMMA 装 18 DMC 装置 220 异丁烷正构化装置 50 丁辛醇装置 90 乙氧基化装置 18 顺酐装置 320 丙烯酸及酯装置 60/84 乙醇胺/乙撑胺装置 20/10 BDO 装置
97、 50 己二腈装置 25 双氧水装置 48 PBS 装置 20 己二胺装置 28 环氧丙烷装置 60 PBT 装置 40 硝酸装置 40 聚醚多元醇装置 38 异丁烯装置 12 己二酸装 45 环氧树脂装置 50 丁烯氧化脱氢装置 18 尼龙 66 聚合装置 50 PEN 装置 5 DMC 装置 20 顺酐装置 80 异丙醇装置 10 聚醚多元醇装置 48 BDO 装置 60 制氢装置 50 万标立/时 ABS 340 丁二酸装置 20 硫酸装置 27 双酚 A 装置 224 PBS 装置 20 2-丙基庚醇装置 30 聚碳酸酯 226 PBAT 装置 20 PPC 装置 10 CHDM 10
98、 PBT 装置 50 COC/COP 装置 5 PCT 10 聚四氢呋喃装置 20 正丙醇装置 10 PCTG 10 氨纶装置 20 丙酸装置 10 UHMWPE 5 CHDM 装 20 MBS/K 树脂装 5/5 PP 装置 245 PCT 装置 20 G 树脂装置 2-烯烃装置 20 PETG 装置 20 乙叉降冰片烯装置 5 数据来源:环评报告,东方证券研究所 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 附表:财务报表预测与比率分析资产负债表
99、利润表单位单位:百万元百万元2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 17,682 18,239 16,685 18,546 25,034 营业收入营业收入 183,075 289,095 333,699 370,911 500,678 应收票据、账款及款项融资 5,769 7,315 5,039 5,601 7,560 营业成本 135,087 257,841 291,948 317,436 422,229 预付账款 3,671 2,558 4,074 4,528 6,112 营业
100、税金及附加 8,833 17,011 20,487 22,255 30,041 存货 47,110 60,690 60,963 66,286 88,168 营业费用 155 175 201 224 302 其他 15,310 6,918 9,354 9,903 11,816 管理费用及研发费用 4,598 5,182 7,396 8,318 11,228 流动资产合计流动资产合计 89,541 95,720 96,115 104,862 138,690 财务费用 2,898 6,031 11,179 11,428 10,926 长期股权投资 7,591 8,733 9,682 9,809 10
101、,454 资产、信用减值损失 99 297 83 83 83 固定资产 124,274 222,161 226,024 227,855 222,107 公允价值变动收益 147 11 378 90 90 在建工程 107,785 24,591 14,642 5,683 3,954 投资净收益 611 693 619 619 619 无形资产 5,704 5,998 5,875 5,753 5,631 其他 137 2,367 184 184 184 其他 3,334 5,384 7,351 7,350 7,350 营业利润营业利润 32,300 5,628 3,587 12,061 26,76
102、2 非流动资产合计非流动资产合计 248,689 266,867 263,573 256,451 249,496 营业外收入 9 5 4 4 4 资产总计资产总计 338,231 362,587 359,688 361,314 388,185 营业外支出 5 14 2 2 2 短期借款 37,871 26,370 49,099 41,221 32,524 利润总额利润总额 32,304 5,619 3,589 12,063 26,764 应付票据及应付账款 60,475 72,488 44,574 48,465 64,464 所得税 7,852(751)7182,413 5,353 其他 28
103、,995 31,202 35,202 34,683 36,359 净利润净利润 24,452 6,370 2,8719,650 21,412 流动负债合计流动负债合计 127,341 130,059 128,874 124,368 133,347 少数股东损益 11,216 3,030 1,3654,590 10,184 长期借款 109,118 130,962 128,962 126,962 124,962 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 13,236 3,340 1,5055,060 11,228 应付债券 2,043 2,035 2,035 2,035 2,035 每股收益(元)1
104、.31 0.33 0.150.50 1.11 其他 3,681 2,365 2,365 2,365 2,365 非流动负债合计非流动负债合计 114,842 135,362 133,362 131,362 129,362 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 242,184 265,422 262,237 255,731 262,710 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 46,796 49,905 51,271 55,861 66,045 成长能力成长能力 实收资本(或股本)10,126 10,126 10,126 10,126 10,126 营业
105、收入 70.7%57.9%15.4%11.2%35.0%资本公积 10,820 6,844 5,917 5,917 5,917 营业利润 93.6%-82.6%-36.3%236.3%121.9%留存收益 28,318 30,151 30,138 33,679 43,388 归属于母公司净利润 81.1%-74.8%-54.9%236.1%121.9%其他(12)1390 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 96,047 97,16697,451 105,583 125,476 毛利率 26.2%10.8%12.5%14.4%15.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 33
106、8,231 362,587359,688 361,314 388,185 净利率 7.2%1.2%0.5%1.4%2.2%ROE 30.7%6.9%3.2%10.6%20.6%现金流量表ROIC 11.8%4.9%4.1%6.3%9.9%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 24,452 6,370 2,871 9,650 21,412 资产负债率 71.6%73.2%72.9%70.8%67.7%折旧摊销 6,908 11,458 9,659 10,185 10,530 净负债率 150.7%166.3%191.5%16
107、5.6%125.7%财务费用 2,898 6,031 11,179 11,428 10,926 流动比率 0.70 0.74 0.75 0.84 1.04 投资损失(611)(693)(619)(619)(619)速动比率0.33 0.27 0.27 0.31 0.38 营运资金变动(781)368(28,058)(3,517)(9,673)营运能力营运能力其它 699(4,475)(2,753)(88)(81)应收账款周转率54.2 46.1 56.3 74.3 81.1 经营活动现金流经营活动现金流 33,565 19,058(7,721)27,039 32,495存货周转率3.8 4.8
108、 4.8 5.0 5.5 资本支出(64,494)(27,916)(3,438)(2,936)(2,930)总资产周转率0.6 0.8 0.9 1.0 1.3 长期投资 410(1,142)(949)(127)(644)每股指标(元)每股指标(元)其他 7,244 92 691 709709 每股收益1.31 0.33 0.15 0.50 1.11 投资活动现金流投资活动现金流(56,841)(28,966)(3,695)(2,354)(2,865)每股经营现金流3.31 1.88-0.762.67 3.21 债权融资 47,875 28,841 758(2,000)(2,000)每股净资产4
109、.86 4.67 4.564.91 5.87 股权融资 6(3,976)(927)0 0 估值比率估值比率其他(17,044)(13,309)10,031(20,825)(21,141)市盈率7.9 31.4 69.6 20.7 9.3 筹资活动现金流筹资活动现金流 30,837 11,557 9,862(22,825)(23,141)市净率2.1 2.2 2.3 2.1 1.8 汇率变动影响 185(528)-0-0-0EV/EBITDA6.8 12.4 11.8 8.5 6.0 现金净增加额现金净增加额 7,746 1,120(1,554)1,861 6,488 EV/EBIT8.2 24
110、.6 19.4 12.2 7.6 资料来源:东方证券研究所 荣盛石化深度报告 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。30 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何
111、直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数);公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上;增持:相对强于市场基准指数收益率 5%15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度
112、及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的研究
113、状况,未给予投资评级等相关信息。暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确
114、和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人
115、作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事
116、先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话:传真: 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。