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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 游戏游戏 2023 年年 07 月月 15 日日 盛天网络（300494）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）从网娱平台到游戏社交生态圈：从网娱平台到游戏社交生态圈：IP运营稳定运营稳定业绩盘业绩盘，布局布局 AI 挖掘垂直社交潜力挖掘垂直社交潜力 当前价：当前价：18.29 元元 盛天网络：盛天网络：从网娱平台到游戏社交生态圈从网娱平台到游戏社交生态圈。盛天网络作为国内领先的场景化数字娱乐平台，历经十七年深耕，实现云端服务、线上互娱、

2、线下场景多覆盖。与此同时，公司顺应时代积极转型，持续发力内容端，聚焦游戏领域开展投资布局，通过收购天戏互娱获得优质 IP 资源；新布局的游戏社交业务受益于市场红利和自身资源优势协同，取得快速增长。推进“游戏+”战略成效显著，目前已形成“平台+内容+服务”一体业务布局。IP 业务业务基本盘稳中向好基本盘稳中向好，头部头部产品产品稳定运营，新游陆续上线稳定运营，新游陆续上线。随着“Z 世代”经济发展、游戏用户数量和人均消费稳定提升，IP 游戏市场持续向好。公司手握优质 IP，集结头部开发商，打造多款头部 IP 游戏产品，三国志战略版、三国志 2017等经典产品稳定性强，彰显公司长线运营能力；此外三

3、国志战略版于 2021 年成功出海，为公司贡献可观收入。23年新一轮产品周期开启，新游陆续上线，看好大航海时代：海上霸主等重点产品表现。游戏社交业务游戏社交业务增长强劲增长强劲，“带带”把握合规红利，有望成为增量主力，“带带”把握合规红利，有望成为增量主力。电竞产业发展和“孤独经济”的兴起催生游戏社交需求，市场前景广阔。同时竞争格局优化，公司旗下游戏社交平台“带带电竞”凭借合规运营和良性平台生态构建快速抢占市场。布局AI挖掘增长潜力，AI赋能游戏社交平台打开长期想象空间。公司游戏社交 APP 是极佳的 AI 适配场景，“带带电竞”的语音社交、游戏竞技场景以及“心跳海龟汤”的剧本杀玩法天然适配

4、AI 相关技术，与 AIGC 能力存在多个结合点，是 AIGC 助力内容创作的极佳应用场景。公司积极关注和探索 AI 新技术和游戏社交业务的融合应用，目前已在“带带”上线声鉴功能。IP 业务存量增量共振和游戏社交市场红利奠定营收业务存量增量共振和游戏社交市场红利奠定营收增长增长基础基础，传统业务迎来传统业务迎来边际利好，边际利好，费用控制下盈利费用控制下盈利改善改善。1）IP 头部长线产品贡献稳定基础，新游在海内外的上线有望为公司贡献不错的收入增量。2）游戏社交业务受益于市场高景气度和 AI 技术赋能下平台体验提升，预计未来快速增长。3）传统业务得益于游戏行业回暖广告需求增加、疫情开放线下文娱

5、消费复苏和电竞酒店等新场景拓展，有望带动收入边际改善。4）三费费率整体呈下降趋势，费用端得到有效控制，盈利能力提升显著。投资建议：投资建议：存量看，游戏 IP 业务运营稳健夯实业务基本盘。增量看，社交业务增长强劲保障近年利润增长。远期看，AI 技术带来扩展潜力，有望赋能公司社交业务。我们预计公司 2023/24/25 年归母净利润分别为 3.32/4.02/4.78亿元，同比增长 49.5%/20.9%/18.9%，当前股价对应 27/22/19 倍 PE。公司业务发展较快，AI+社交赋能潜力较大，公司自有社交 APP 平台与基因。给予“推荐”评级。风险提示风险提示：互联网社交业务监管趋严风险

6、、进口游戏 IP 审核风险、游戏发行业务进展不及预期。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)1,658 2,201 2,756 3,223 同比增速(%)35.8%32.7%25.2%16.9%归母净利润(百万)222 332 402 478 同比增速(%)77.7%49.5%20.9%18.9%每股盈利(元)0.45 0.68 0.82 0.98 市盈率(倍)40 27 22 19 市净率(倍)5.8 4.3 3.6 3.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年7月14日收盘价

7、证券分析师：刘欣证券分析师：刘欣 电话： 邮箱： 执业编号：S0360521010001 联系人：廖志国联系人：廖志国 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)48,899.81 已上市流通股(万股)39,888.25 总市值(亿元)89.44 流通市值(亿元)72.96 资产负债率(%)24.00 每股净资产(元)5.98 12个月内最高/最低价 48.91/13.04 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-19%75%169%263%22/0722/0922/1223/0223/0523/072022-07-142023-07-14盛天网络沪

8、深300华创证券研究所华创证券研究所 盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告通过梳理 2018 年以来，公司围绕游戏的战略布局和两次关键转型，认为游戏 IP 运营的稳健基本盘+AI 赋能下的游戏社交业务高成长性或将成为公司 23 年业绩增长的主要驱动力。同时，报告在当前形势下重新审视公司传统网娱业务，认为传统业务受益于游戏回暖、疫情开放等多因素利好，有望迎来边际改善。投资投资逻辑逻辑 IP 业务基本盘稳中向好，头部产品稳

9、定运营，业务基本盘稳中向好，头部产品稳定运营，新一轮产品周期开启新一轮产品周期开启。公司通过收购天戏互娱获得优质 IP资源，集结头部开发商，为游戏 IP业务的持续发展保驾护航。1）成熟头部 IP 产品三国志战略版、三国志 2017表现稳健，公司长线运营能力得到验证。2）23年新一轮产品周期开启，新游陆续上线，看好大航海时代：海上霸主等重点产品表现。游戏社交业务增长强劲，游戏社交业务增长强劲，游戏社交市场前景广阔，游戏社交市场前景广阔，AI 赋能提升赋能提升长期长期想象空想象空间间。电竞产业发展和“孤独经济”的兴起催生游戏社交需求，市场前景广阔。同时竞争格局优化，公司旗下游戏社交平台“带带电竞”

10、凭借合规运营和良性平台生态构建快速抢占市场。鉴于 AI 与游戏社交平台天然适配，看好公司在 AI 新技术和游戏社交业务融合应用的积极布局。传统业务迎来边际利好，传统业务迎来边际利好，费用控制下费用控制下盈利盈利能力提升能力提升。1）游戏行业回暖广告需求增加，疫情开放线下文娱消费复苏和电竞酒店等新场景拓展，有望带动传统网娱业务收入边际改善。2）三费费率整体呈下降趋势，费用端得到有效控制，盈利能力提升显著。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 基于公司本身游戏 IP运营业务保持稳定，并正常不断引进新 IP进行开发。游戏社交业务保持较高增长。同时 AI 技术不断成熟，有望助力公司赋能社交业

11、务，远期带来增量。我们预计公司 2023/24/25 年归母净利润分别为 3.32/4.02/4.78 亿元，同比增长 49.5%/20.9%/18.9%，当前股价对应 27/22/19 倍PE。公司业务发展较快，AI+社交赋能潜力较大，公司自有社交 APP 平台与基因。给予“推荐”评级。FZnUeZiVaX8WMBdUrM8OaO6MtRqQoMmPjMmMtMlOmNtN9PsQpMuOtRqQvPnNsN 盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 一、一、盛天网络：盛天网络：从网娱

12、平台到游戏社交生态圈从网娱平台到游戏社交生态圈.6（一）历史沿革：网吧管理平台起家，逐步成为场景化数字娱乐平台.6（二）完善“平台+内容+服务”业务结构，形成优质客户体量内生循环.7（三）股权结构：股权结构健康，股权激励和员工持股增长内生动力.8 1、创始人赖春临持股 24.5%，为公司绝对实控人.8 2、公司高管各有所长，多方面为企业保驾护航.9 3、股权激励计划调动员工积极性.10 二、二、“游戏游戏+”业务：业务：IP 存量稳定，游戏社交彰显高成长性存量稳定，游戏社交彰显高成长性.10（一）IP 业务：头部 IP 稳定运营，新游陆续上线，基本盘稳中向好.10 1、IP 游戏以内容链接 Z

13、世代，用户规模、消费能力提升带动市场快速增长.10 2、公司聚焦游戏领域开展投资布局，收购天戏互娱.11 3、头部 IP 长线运营稳定，新游集中上线.12（二）游戏社交业务增长强劲，“带带”把握合规红利，有望成为增量主力.14 1、游戏社交市场前景广阔，规范化发展是核心.14 2、竞争格局优化，布局 AI挖掘增长潜力.16（三）依托技术和服务优势发力云游戏赛道.19 三、三、场景运营和广告服务：电竞酒店势头强劲，网吧复苏带来边际利好场景运营和广告服务：电竞酒店势头强劲，网吧复苏带来边际利好.20 1、电竞酒店方兴未已，数智化运营需求快速增加.20 2、疫情后网吧复苏带来边际利好.22 3、凭借

14、媒介整合资源和营运能力，持续提供优质广告增值服务.22 四、四、财务分析：财务分析：“Game+”布局驱动营收快速增长，费用控制下盈利提升显著布局驱动营收快速增长，费用控制下盈利提升显著.23 五、五、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.25 盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司历史沿革.6 图表 2 公司主要平台.7 图表 3 易乐玩游戏平台用户数（万人）.7 图表 4 易乐玩游戏平台充值流水（千万元）.7 图表 5 公司主要产品与服务.8 图表 6 盛天网

15、络股权结构图.9 图表 7 盛天网络管理层介绍.9 图表 8 2022年限制性股票激励计划安排及考核目标.10 图表 9 2022年员工持股计划公司层面考核目标.10 图表 10 2022年 Z世代 IP 兴趣调研：喜爱 IP 的因素.11 图表 11 2022年 Z世代 IP 兴趣调研：IP 扮演的角色.11 图表 12 中国移动游戏用户规模（百万）.11 图表 13 中国移动游戏市场人均消费（元）.11 图表 14 天戏互娱营业收入及同比增长(亿元，%).12 图表 15 天戏互娱净利润及同比增长(亿元，%).12 图表 16 盛天网络收购天戏互娱业绩承诺协议.12 图表 17 主要 IP

16、 游戏产品及团队.12 图表 18 三国志战略版上线以来畅销榜排名.13 图表 19 三国志战略版流水情况（美元）.13 图表 20 三国志 2017流水情况（美元）.13 图表 21 三国志 2017用户 ARPU 值（元）.13 图表 22 公司主要产品储备.14 图表 23 中国游戏陪练市场规模（亿元，%）.15 图表 24 中国以玩家为核心的移动社交网络市场规模（十亿元，百万）.15 图表 25 中国电竞圈层用户每天游戏时间情况.15 图表 26 2021年手游和游戏陪练月均消费金额情况.15 图表 27 公司旗下游戏陪练平台“带带电竞”.16 图表 28 “带带电竞”生活畅销榜排名.

17、16 图表 29 部分陪练平台下载量比较.17 图表 30 “带带”对于规则的引导宣传.17 图表 31 “带带”的“大神”认证规则.17 图表 32 “带带”上线声音鉴定功能.18 图表 33 文心大模型剧本杀角色 AI绘画征集赛事.18 盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 游特卖官网.18 图表 35 剧本杀 APP“心跳海龟汤”.18 图表 36 中国云游戏市场收入（亿元，%）.19 图表 37 中国云游戏用户月活（百万，%）.19 图表 38 盛天云边缘算力示意图.20 图

18、表 39 “盛天云”平台.20 图表 40 国内电竞酒店数量（家）.21 图表 41 数智化改造成为电竞酒店刚需.21 图表 42 易乐途平台：专注电竞酒店场景运营.21 图表 43 易乐途合作品牌.21 图表 44 海量媒介流量池.23 图表 45 专业内容制作能力.23 图表 46 广告业务客户数量（个）.23 图表 47 广告业务收入客户构成（%）.23 图表 48 公司营业收入及同比增长（亿元，%）.24 图表 49 公司主营构成（%）.24 图表 50 公司归母净利及同比增速（亿元，%）.25 图表 51 公司毛利率和净利率（%）.25 图表 52 公司费用情况（亿元）.25 图表

19、53 公司费用率（%）.25 图表 54 盛天网络营收拆分及预测（亿元，%）.26 盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、一、盛天网络：盛天网络：从网娱平台到游戏社交生态圈从网娱平台到游戏社交生态圈（一）（一）历史沿革：网吧管理平台起家，历史沿革：网吧管理平台起家，逐步成为场景化数字娱乐平台逐步成为场景化数字娱乐平台 盛天网络是国内领先的场景化数字娱乐平台。盛天网络是国内领先的场景化数字娱乐平台。公司成立于 2006年，2015年 12 月在深圳证券交易所创业板挂牌上市。十七年来公司深入布局

20、数字娱乐场景，凭借丰富的行业经验和精准的产品定位，实现云端服务、线上互娱、线下场景多覆盖，构建并完善“平台+内容+服务”一体业务布局。同时，在 Z 世代背景下，公司以大数据分析洞察、人工智能赋能、持续研发投入支撑，链接场景、技术、服务和用户，为公司各项业务发展提供持续助力。我们复盘公司发展历程，认为基本可以分为如下几个阶段：我们复盘公司发展历程，认为基本可以分为如下几个阶段：（1）2006-2017 年：网娱平台期年：网娱平台期 网娱业务领先，实现公司上市。网娱业务领先，实现公司上市。公司于2006年1月成立，推出易游网吧管理平台（后更名为易乐游），致力于服务公共互联网上网场所。根据中国互联网

21、上网服务营业场所行业协会发布的2013 年中国互联网上网服务行业年度发展报告，2013 年 1 月公司易乐游网娱平台市场占有率超过 30%，进一步巩固公司在上网服务行业的领先地位；随后2014 年 4 月公司陆续上线易乐玩、连乐无线等新产品，逐渐转型为场景化互联网用户运营平台。2015年，公司在深交所创业板上市。（2）2018 年年-2021 年：完善“平台年：完善“平台+服务服务+内容”业务布局内容”业务布局 开拓“内容开拓“内容+服务”业务，助力产品发展。服务”业务，助力产品发展。2018 年公司公布“Game+”战略，打造“游戏+游戏运营+游戏内容+游戏衍生”的游戏产业融合模式；同年发布

22、“盛天云”，入局云游戏。2019 年 7 月，公司以 4.2 亿元收购天戏互娱 70%股权，后于 2021 年 1 月以 3.6 亿元收购剩余30%股份，建立与光荣特库摩控股株式会社的长期合作，完善IP运营布局。（3）2022 年至今：深耕电竞生态业务圈年至今：深耕电竞生态业务圈 深耕电竞生态圈，赋能电竞酒店一站式服务。公司在 2016 年已发布独立电竞品牌“战吧电竞”，以网吧管理系统、电竞赛事平台、游戏运营为主要业务内容。2022 年，公司进军电竞酒店场景，开发易乐途数字营销平台，并与美团酒店开展全面合作，在软件端为电竞酒店提供定制立体化一站式服务，共创年轻人喜爱的数字娱乐场景。游戏社交产品

23、“带带电竞”与 EHA 电竞酒店实现合作，为电竞酒店场景填充新内容，该产品 2022年取得优异的市场表现。在电竞酒店场景，公司产品的市占率不断扩大。电竞酒店元宇宙体验空间正在加速推进，目前已有门店在测试。在 Z 世代用户对社交的强烈需求下，预计该业务将为公司收入做出较大贡献。图表图表 1 公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司官网，公司公告，华创证券 盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 （二）（二）完善完善“平台平台+内容内容+服务服务”业务结构，业务结构，形成优质客户体量内生循环形成优质客

24、户体量内生循环 以场景化运营为核心，通过“盛天云”和大数据技术为支撑进行企业战略布局，围绕平平台台+内容内容+服务服务业务布局，开发互联网前沿产品与服务。（1）平台类：）平台类：产品覆盖云端服务场景、线上娱乐场景以及线下场馆场景，围绕平台积极链接线上线下、构建 VR 线下体验场景，主要平台包括：云游戏平台随乐游、电竞酒店数字化营销平台易乐途、多端游戏平台易乐玩、网娱 SAAS 平台易乐游。优秀的平台为优质客户的积累打下坚实基础。图表图表 2 公司主要平台公司主要平台 平台名称平台名称 推出时间推出时间 简介简介 场景场景 特色功能特色功能 2006年 为网吧等线下场景提供内容安全管理服务，服务

25、大量硬核玩家，是各类厂商精准营销、投放的重要渠道，XR产品最佳实践场景。线下 网吧 国内首创完整支持有盘/无盘/有盘无盘工作站混合部署的行业级整体解决方案平台，同时为百万级别在线 PC终端提供高效配置和管理，广泛服务于网吧、电竞酒店等。未来依托云技术和边缘计算能力赋能新兴场景。2014年 汇集超百款多端游戏的多元化游戏平台，紧抓用户需求和数据化、精细化运营。线上 娱乐 集合页游、端游、手游、H5 游戏运营，聚集海量游戏用户。公司依托此平台积累的经验与资源不断展开独家代理、发行、出海业务。2014年 基于易乐游核心服务以及盛天云计算技术的云游戏平台，可在台式计算机、平板电脑、手机和电视上使用，便

26、捷的操作优化、流畅的体验，满足新时代玩家即点即玩的游戏需求。云端 服务 用户通过平台转交云游戏控制权或多人同时操控控制流，现场组队、寻找游戏伙伴。已接入游戏社交电商服务、5G+AI+AR 软硬件领跑者 Rokid生态。2022年 电竞酒店数字化营销平台，助力电竞酒店业主管理门店，提升门店营收。电竞 酒店 立足高性能云桌面，集品牌曝光、流量置换、电竞赛事内容管理等为一体。已与美团酒店合作，未来链接OTA，接入游戏、社剧本杀、VR/AR 等多种业态。资料来源：公司年报，华创证券 图表图表 3 易乐玩游戏平台易乐玩游戏平台用户数（万人）用户数（万人）图表图表 4 易乐玩游戏易乐玩游戏平台平台充值流水

27、（千万元）充值流水（千万元）资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券（2）内容类：）内容类：通过多种形式为用户提供丰富的娱乐内容，内容主要包括：生死格斗5、三国志 11、大航海时代 4、真三国无双 6、真三国无双 8等重量级游戏IP；三国志战略版、真三国无双 霸、大航海时代：海上霸主等以 IP 运营模式参与的游戏内容；神州志：西游、活侠传、星之翼、代号：Blade（暂定）等独立发行、联合研发、定制开发的游戏内容；轩辕剑、仙剑奇侠传、大富翁等授权引进的游戏内容；三国志 2017等联合运营的游戏内容。（3）服务类：）服务类：公司致力于为用户提供更好的数字娱乐体验，除了游戏内容之外

28、，公司-50 100 150 200 25020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4新用户数活跃用户数-1 1 2 2 320Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4 盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 还集合游戏社交、游戏电商、游戏加速、个人存储、电竞服务等一系列服务，全方位满足用户需求。主要服务包括游戏社交产品“带带电竞”、游戏电商产品“游特卖”、游戏加速产品“火箭加速器”、个人存储

29、产品“比特球云盘”等。再加上前期平台和内容业务的客户积累，进一步形成客户积累闭环。图表图表 5 公司主要产品与服务公司主要产品与服务 资料来源：公司官网，公司公众号，腾讯应用宝，企查查，华创证券 依托上述产品依托上述产品与与服务，公司发展出服务，公司发展出 IP 运营运营+游戏运营与发行游戏运营与发行+互联网广告和增值业务的互联网广告和增值业务的经营模式。经营模式。（1）游戏运营与发行：包括游戏联合运营、游戏发行。联合运营，指作为游戏发行方或者游戏运营方，利用易乐玩游戏平台或者第三方平台，与行业合作伙伴建立合作关系，共同运营游戏，玩家为游戏充值之后，公司按照约定的比例获得分成。游戏发行，指公司

30、通过自主研发或代理方式获得游戏产品运营权，利用自有或第三方渠道发布并运营。（2）IP 运营业务：包括 IP 引进和授权、IP 游戏监修等服务，公司以服务费或者分成形式获得服务报酬。（3）互联网广告和增值业务：互联网广告业务是指公司整合包括自有平台在内的多种媒介资源和多种传播形式，为全网广告客户提供系统化的营销服务。互联网增值业务是指用户在公司游戏社交等产品中购买虚拟商品或者其他增值服务，公司据此获取收入，同时公司向相关合作方采购服务并支付报酬。（三）（三）股权结构：股权结构：股权结构健康，股权激励和员工持股增长内生动力股权结构健康，股权激励和员工持股增长内生动力 1、创始人赖春临持股创始人赖春

31、临持股 24.5%，为公司绝对实控人，为公司绝对实控人 截至 2023 年 3 月 31 日，创始人兼总经理赖春临女士持有公司股票 6,656 万股，持股比例达 24.5%，为公司实际控制人和最终受益人，其余九大股东持股总和未超过 20%。盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表图表 6 盛天网络股权结构图盛天网络股权结构图 资料来源：Choice，华创证券 2、公司高管各有所长，多方面为企业保驾护航公司高管各有所长，多方面为企业保驾护航 公司高管涉域广阔，众多高管在学术领域也颇有成就，是典型

32、的“六边形”公司结构，为公司决策保驾护航。赖春临白手起家，抓住时代机遇，以网吧管理为突破口，进军游戏领域，具有过硬的管理能力和独特的前沿眼光。王俊芳、梅佑轩均为高级会计师，有丰富从业经验，在会计领域的业务能力出色。田玲，武汉大学经管教授，有完善的理论知识体系，以学术实力为公司财务护航。图表图表 7 盛天网络盛天网络管理层介绍管理层介绍 姓名姓名 职务职务 履历履历 赖春临赖春临 董事长兼总经理 华中科技大学 EMBA 工商管理硕士，湖北省工商联副主席。先后获“中国上网服务行业年度榜样人物”、“中国青年创业奖”创业先锋奖、“华中区十大经济年度人物”、“武汉市十佳创业人物”、“光谷30年创新30人

33、”、2020年度“抗疫防疫，榜样人物”等荣誉。2006 年 4 月 26 日，赖春临等三名股东设立武汉盛天信息技术有限公司，主要经营网吧管理软件和网吧娱乐推广等业务；2009 年 11 月 24 日，赖春临等 6 人设立股份公司前身湖北盛天网络技术有限公司，主要经营互联网娱乐平台推广及互联网增值服务等业务。2006 年至2009 年 10 月任武汉盛天信息技术有限公司执行董事兼总经理；2009 年 11 月至 2011 年 11月任湖北盛天网络技术有限公司执行董事兼总经理，2011 年 11 月至今任公司董事长兼总经理。2022年 12月任职长江产业投资集团有限公司董事。王俊芳王俊芳 董事、副

34、总经理、财务总监 高级会计师。2004年 3月至 2009年 6月先后在湖北国创高新材料股份有限公司、武汉优尼克工程纤维有限公司、国创高科实业集团有限公司分别任会计、财务主管、财务部长等职务。2009年至今任公司财务总监。2020年 1月 3日选举为本公司非独立董事。2020年 4月27日任公司副总经理。2021年 10月 22日担任公司董事会秘书，2022年 3月因高级管理人员工作调整，不再担任董事会秘书。刘世智刘世智 董事 先后在潍坊第一职业中等专业学校、山东省信息工程学校、潍坊市人事局工作，曾任山东万佳网络文化有限公司总经理，现为潍坊市网络空间安全协会会长。2021 年 1 月经公司20

35、21年第一次临时股东大会选举为董事。田玲田玲 独立董事 武汉大学经济与管理学院保险与精算系主任，兼任国元农业保险股份有限公司董事，2017年 12月起任公司独立董事。梅梅 佑佑 轩轩 独立董事 现任武汉康力会计师事务有限责任公司执行董事兼经理、武汉沃思管理会计研究院有限公司执行董事兼总经理、大信沃思财务顾问（武汉）股份有限公司董事兼总经理、武汉明哲汇智企业管理中心（有限合伙）执行事务合伙人。兼任中国注册会计师协会常务理事、湖北省新的社会阶层人士联谊会注册会计师分会秘书长、湖北省政协委员、武汉市新的社会阶层人士联谊会副会长、武汉同心注册会计师服务团执行团长。先后获中国注册会计师协会“资深会员（执

36、业）”、武汉市“黄鹤英才计划”入选者、“武汉市高级会计人才”、“湖北省先进会计工作者”等荣誉。2017年 12月起任公司独立董事 资料来源：公司公告，公司年报，华创证券 盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 3、股权激励计划调动员工积极性股权激励计划调动员工积极性 实施限制性股票激励计划和员工持股计划，利于吸引和保留优秀管理人才和核心骨干实施限制性股票激励计划和员工持股计划，利于吸引和保留优秀管理人才和核心骨干，提高公司凝聚力，促进公司长期、持续、健康发展。提高公司凝聚力，促进公司长期、持续、

37、健康发展。2022年 7月，公司实行一期限制性股票激励计划，向符合授予条件的 105 名激励对象授予 87.50 万股第二类限制性股票，授予价格为 7.04 元/股，激励对象包括公司核心骨干人员，不含独立董事、监事、单独或合计持有公司 5%以上股份的股东。一期员工持股计划持股规模不超过 338.57 万股，购买价格为 2.95元/股，总人数不超过 42人。图表图表 8 2022 年限制性股票激励计划安排及考核目标年限制性股票激励计划安排及考核目标 图表图表 9 2022 年员工年员工持股计划公司层面考核目标持股计划公司层面考核目标 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 二

38、、二、“游戏“游戏+”业务”业务：IP 存量稳定，游戏社交彰显高成长性存量稳定，游戏社交彰显高成长性（一）（一）IP 业务：头部业务：头部 IP 稳定稳定运营，运营，新游陆续上线新游陆续上线，基本盘稳中向好基本盘稳中向好 1、IP 游戏游戏以以内容内容链接链接 Z 世代世代，用户规模、消费能力提升用户规模、消费能力提升带动带动市场市场快速快速增长增长 IP 游戏游戏在在内容内容上有多重天然优势上有多重天然优势。一般而言，IP 游戏的背景故事为玩家熟知,可以将游戏剧情与原作相结合,让玩家更加沉浸在游戏世界中。相较于其他游戏，IP 改编游戏有其独特优势，能够吸收 IP 原有粉丝群，短期拉动新增用户

39、效果显著，降低推广成本；长期带来更高的用户粘性、商业变现和单用户付费潜力，延长游戏生命周期，价值提升空间巨大。伽马数据显示，2021 年流水 TOP100 手游中，超过八成的 IP 运营在 10 年以上；2022年移动IP用户付费率（接近90%）显著高于移动非IP用户付费率（低于65%）。Z 世代世代是移动游戏是移动游戏核心核心用户群体，用户群体，已已与与 IP 建立深层次的情感链接，建立深层次的情感链接，认可认可 IP 价值价值和情感和情感溢价溢价。据 36氪研究院发布的报告，据 Aurora Mobile数据，移动游戏 Z世代用户数量占比过半，已成为核心用户群体，Z 世代超过八成会安装移动

40、游戏。更重要的是，根据Quest Mobile 数据，相较于益智休闲为代表的轻度游戏，单用户价值更高的中重度游戏（例如 MMORPG）和 IP 游戏（例如天涯明月刀、王者荣耀）更受 Z世代欢迎。其次，Z世代有着丰富的精神内容需求，加上 Z世代与 IP伴随着互联网的发展一同成长，已经建立了深层次的情感链接，认同其形成的世界观，愿意为 IP 游戏的价值和情感溢价付费。基于 IP 价值和情感对 Z 世代的高溢价，未来 Z 世代经济和消费能力的提高有望带动 IP 游戏进一步发展。盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

41、210号 11 图表图表 10 2022 年年 Z 世代世代 IP 兴趣调研兴趣调研：喜爱：喜爱 IP 的因素的因素 图表图表 11 2022 年年 Z 世代世代 IP 兴趣调研：兴趣调研：IP 扮演的角色扮演的角色 资料来源：艺恩2022 Z世代IP兴趣报告，华创证券 资料来源：艺恩2022 Z世代IP兴趣报告，华创证券 移动游戏移动游戏的的用户数量和人均消费均保持多年稳定用户数量和人均消费均保持多年稳定增长增长，为游戏为游戏 IP 提供良好的提供良好的用户基础用户基础和付费潜力和付费潜力，推动，推动 IP 游戏市场快速增长游戏市场快速增长。根据中国游戏产业研究院数据，2014年-2021年

42、中国移动游戏用户数增长至 6.6 亿人，年复合增长率 9.1%；移动游戏的人均消费增长至 343.87 元，年复合增长率 23.9%。随着移动游戏行业向上发展，IP 游戏自 2018 年一直处于上升期。根据Sensor Tower数据，2020年表现最为突出，全球收入增长24.5%，其中欧洲和中国大陆增长率分别为 31%和 33%，美国、日韩及东南亚地区均突破 20%。2021 年全球畅销榜前 100 的 IP 游戏收入 121 亿美元，创历史新高。图表图表 12 中国移动游戏用户规模（百万）中国移动游戏用户规模（百万）图表图表 13 中国移动游戏市场人均消费（元）中国移动游戏市场人均消费（元

43、）资料来源：中国游戏产业研究院，华创证券 资料来源：36氪研究院2022年中国移动游戏IP营销研究报告，华创证券 注：2022年中国游戏产业报告并未披露最新数据 2、公司公司聚焦游戏领域开展投资布局，收购天戏互娱聚焦游戏领域开展投资布局，收购天戏互娱 通过收购天戏互娱获得优质通过收购天戏互娱获得优质 IP资源。资源。天戏互娱成立于2006年，深耕精品IP业务，与日本光荣特库摩合作多年，曾代理光荣多款游戏，能获取其 IP 在全球市场的独家授权。公司目前已经储备多款精品 IP，如三国志 11、真三国无双 6、大航海时代 4及生死格斗 5等，主要来自光荣特库摩，多款精品游戏 IP已经成功改编为手游。

44、2019年 7 月以 4.2 亿元收购天戏互娱 70%股权，2021 年以 3.6 亿元收购剩下 30%股权。天戏凭借包括三国志 2017在内的多款三国 IP 改编手游，营收迅速增长，超额实现业绩要求。2022年营业收入略微下调主要由三国志 2017流水下滑导致。0050060070020002020203004002000202021 盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121

45、0号 12 图表图表 14 天戏互娱天戏互娱营业收入及同比增长营业收入及同比增长(亿元，亿元，%)图表图表 15 天戏互娱天戏互娱净利润净利润及同比增长及同比增长(亿元，亿元，%)资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 图表图表 16 盛天网络收购天戏互娱业绩承诺协议盛天网络收购天戏互娱业绩承诺协议 协议中扣协议中扣非非净利润目标净利润目标 2019 2020 2021 2022 2023 承诺期累计承诺期累计 第一份业绩承诺协议第一份业绩承诺协议（70%股权）股权）6000万元 6480万元 7776万元 8100万元 3.08亿元 第二份业绩承诺协议第二份业绩承诺协议（

46、剩余（剩余 30%股权）股权）1.06亿元 1.17亿元 1.3亿元 3.53亿元 天戏互娱天戏互娱扣非扣非净利润净利润 6912.47万元 7310.67万元 1.20亿元 2.37亿元 资料来源：公司公告，华创证券 通过投资布局游戏自发自研，授权引进方式补充内容通过投资布局游戏自发自研，授权引进方式补充内容。2021年成立独立游戏发行工作室 Paras和游戏发行子公司武汉盛天游戏网络科技有限公司。Paras筹备发行的首款游戏神州志：西游于 2022年上线并获得好评；未来将推出备受期待的主打反套路、国产武侠角色扮演游戏活侠传和剧情轻度解密游戏残世界的鸢尾花完整版。2021年-2022年先后投

47、资游戏公司深圳墨冰（擅长精灵收集和卡牌游戏）、武汉盛潮、心炎网络（擅长动作格斗类游戏），布局游戏研发。此外，公司通过批量授权的方式引进众多内容，例如与方块游戏、中手游等知名企业合作，引入轩辕剑 仙剑奇侠传 大富翁等系列授权产品。3、头部头部 IP 长线运营稳定长线运营稳定，新游新游集中集中上线上线 IP 合作方集结合作方集结多个多个头部团队，保障内容质量。头部团队，保障内容质量。公司在 IP 开发上合作多个头部厂商，包括但不限于中手游、凯撒文化、腾讯、英雄互娱等，为持续输出高质量内容保驾护航。公司在三国志 2017上合作的天上友嘉拥有新仙剑奇侠传、植物大战僵尸OL、圣斗士星矢：重生等多款代表作

48、。在真三国无双 霸上合作的易帆互动曾参与全民飞机大战、节奏大师、QQ仙侠传、QQ华夏等众多腾讯系项目的研发工作，推出自研产品刀锋无双、大圣之怒、荣耀永恒、刀锋无双 2、甜梦逆时光。在大航海时代：海上霸主上合作的启虹游戏是英雄互娱投资的公司和紧密合作方。图表图表 17 主要主要 IP 游戏产品及团队游戏产品及团队 产品名称产品名称 运营方式运营方式 研发研发 发行发行 发行发行进度进度 简介简介 三国志三国志 2017 联合运营联合运营 凯撒文化 凯撒文化 2017 年 8 月 基于三国志 11IP 的实时多人在线策略手游 生死格斗生死格斗 5 无限无限 自研自发自研自发 2018 年 3 月

49、基于生死格斗 5IP 的精品动作卡牌手游。1.75 4.35 6.50 6.05-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-1 2 3 4 5 6 720022营业收入（左轴，亿元）YOY（右轴，%）0.47 0.76 1.19 2.08 0%10%20%30%40%50%60%70%80%-1 1 2 2 320022净利润（左轴，亿元）YOY（右轴，%）盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 三国志战略版三国志战略版 监修

50、监修 阿里游戏 阿里游戏 2019年 9月（国内）2021年（海外）基于三国志 13IP 开发的现象级 SLG产品，以考据三国历史和人物肖像来重现三国志战争。真三国无双真三国无双 霸霸 联合运营联合运营 中手游 腾讯游戏 2021年 8月 基于真三国无双 6IP 改编的手游，上线当日 iOS 平台游戏免费榜第一，游戏畅销榜第十。大航海时代：大航海时代：海上霸主海上霸主 联合联合运营运营 天戏互娱、西安启虹 腾讯游戏 预计 23年上半年港澳台，下半年大陆地区 基于大航海时代 4IP 改编的 SLG，2022年 12月获得版号。真三国无双真三国无双 8 自研自发自研自发 自研阶段 格斗游戏，真三国

51、无双系列正统续作。资料来源：公司年报，界面新闻，华创证券 以三国志战略版为代表的产品稳定以三国志战略版为代表的产品稳定性强性强，彰显公司长线运营能力。，彰显公司长线运营能力。公司旗下主力产品三国志 2017、三国志战略版皆为 SLG类型，凭借经典三国题材、可玩度高的策略玩法、精美画面和深度体验，实现长线留存和稳定用户付费。公司联合运营的三国志 2017是 2017年最火的手游之一，公司 2022年报披露，三国志 2017截止 2021年度累计流水超 50亿元。公司与阿里合作推出现象级产品三国志战略版，通过科学运营与持续创新，突破用户渗透障碍与可持续的高位运营周期两大瓶颈。2019年在国内上线以

52、来，备受众多策略玩家的赞赏与支持；根据 Sensor Tower数据，2020年三国志战略版全球收入破 10亿美元；根据 Newzoo和伽马数据联合发布的2021年全球移动游戏市场中国企业竞争力报告，2021年三国志战略版位列国内国产移动游戏流水第 4名；2021年上半年起陆续在港澳台、东南亚及韩国、日本地区，东南亚市场上线，受到海外玩家高度喜爱，为公司收入做出可观贡献；2022年三国志战略版以 7.1亿美元位列全球手游总收入榜第 7；2023年 1月和 2 月位列 Sensor Tower中国 APP STORE移动游戏收入排行榜第 7和第 4。图表图表 18 三国志三国志战略版战略版上线以

53、来上线以来畅销榜畅销榜排名排名 图表图表 19 三国志三国志战略版战略版流水流水情况情况（美元）（美元）资料来源：七麦数据，华创证券 注：统计时间段为2019-09-20至2023-5-29，仅统计iPhone 资料来源：七麦数据，华创证券 注：统计时间段为2019-10-01至2023-5-22，仅统计iPhone 图表图表 20 三国志三国志 2017流水情况（美元）流水情况（美元）图表图表 21 三国志三国志 2017用户用户 ARPU值（元）值（元）资料来源：七麦数据，华创证券 注：统计时间段为2020-01-01至2023-5-22，仅统计iPhone 资料来源：公司年报，华创证券

54、051015202019/9/202020/9/202021/9/202022/9/20游戏(畅销)游戏-模拟(畅销)游戏-策略(畅销)050000000020000002500000300000035000002019/10/12020/10/12021/10/12022/10/0300004000050000600002020/1/12021/1/12022/1/12023/1/40050060070080020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4 盛天网络（盛天网络（

55、300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 新游新游 23 年集中年集中上线，上线，开启新一轮产品周期。开启新一轮产品周期。大航海时代：海上霸主于 2022 年 12 月获得版号，预计 2023 年上半年港澳台地区发行，下半年大陆地区发行，有望贡献可观收入。此外，预计在 2023 年上线的其他产品有：3D 动作竞技手游星之翼、2D 格斗游戏代号：Blade（暂定名）、模拟经营兼放置卡牌 RPG 手游遇见梦幻岛、3D 休闲策略卡牌手游潮灵王国：起源、3D 即时制卡牌手游炁术行者、代理发行的武侠题材角色扮演独立游戏活侠传。

56、图表图表 22 公司公司主要主要产品产品储备储备 资料来源：盛天网络官网，华创证券 （二）（二）游戏社交游戏社交业务业务增长强劲增长强劲，“带带”把握合规红利，有望成为“带带”把握合规红利，有望成为增量增量主力主力 1、游戏游戏社交社交市场前景广阔，规范化发展是核心市场前景广阔，规范化发展是核心 电电竞产业发展竞产业发展和“孤独经济”的兴起在和“孤独经济”的兴起在催生游戏催生游戏社交社交需求需求。游戏陪练是为玩家提供游戏陪伴服务，包括组队刷副本、做任务、打装备等，满足玩家的上分、陪练需求，按时或按单收费。游戏陪练作为电竞衍生品，随着电竞行业成熟而兴起。根据中国音数协，2022 年中国游戏收入将

57、近 2700 亿元，用户达 6.64 亿，庞大体量为游戏陪练孕育良好的市场环境。并且，诸如王者荣耀、和平精英等多人游戏的火爆及其重技能、强交互、要求团体竞技的属性，加上现实人际社交的局限性，为游戏陪练创造巨大的需求缺口。供给端，不断增加的游戏大神数量为产业发展提供稳定支撑。根据 21 世纪经济报道，国内游戏陪练从业者已超过 10万人，兼职人员月收入可达 3000元以上。游戏游戏陪练陪练市场增长潜力巨大市场增长潜力巨大，预计未来，预计未来 3-5 年保持高速增长年保持高速增长。根据弗若斯特沙利文报告，2016-2020 年中国以玩家为核心的移动社交网络市场规模以超过 50%的年复合增长率增长；2

58、025 年预计可达 482 亿元，2020-2025 年年复合增长率近 30%。游戏陪练平台是以玩家为核心的移动社交网络平台的现存主要形式和典型。根据智研咨询预测，我国游戏陪练平台市场规模 2026年预计超过 110亿元，2021-2026年年复合增长率约 46%。盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 图表图表 23 中国游戏中国游戏陪练陪练市场规模（亿元，市场规模（亿元，%）图表图表 24 中国以玩家为核心的移动社交网络市场规模中国以玩家为核心的移动社交网络市场规模（十亿元，百万）（十亿元，

59、百万）资料来源：智研咨询2019年中国游戏陪玩行业产业链与市场运行及趋势分析图，华创证券 资料来源：弗若斯特沙利文 转引自趣丸招股说明书，华创证券 注：市场规模按收入分。游戏游戏陪练陪练的用户的用户粘性高、粘性高、付费能力强、付费意愿高付费能力强、付费意愿高，变现潜力大，变现潜力大。在国内，游戏陪练自然筛选出更愿意“氪金”的游戏用户，并凭借高价值的情感社交需求满足，实现更高的付费率，其高月付金额占比显著大于手游。海外市场呈现相似性，根据 21 世纪经济报道，不完全统计，在海外陪练平台，普通玩家对陪练的付费意愿超过 60%，每小时支付金额约 34.2 元人民币。在人均收入不高的东南亚市场，即便是

60、月薪不足 4000 元的印尼用户，平均每月会拿出约 230 元用于寻找游戏伙伴。此外，游戏+社交的模式具有高用户粘性的天然优势。根据九九调研，近 7 成电竞圈层用户每天在游戏上花费 3-8 小时。根据趣丸招股书披露，2021年上半年旗下 TT语音用户平均每天在线时长 158分钟。图表图表 25 中国电竞圈层用户每天游戏时间中国电竞圈层用户每天游戏时间情况情况 图表图表 26 2021 年手游和游戏年手游和游戏陪练陪练月均消费金额情况月均消费金额情况 资料来源：九九研究院2022中国游戏电竞圈层营销白皮书 转引自前途科技，华创证券 注：九九研究员2021年3月定向调研 资料来源：华经产业研究院微

61、信公众号2020年中国游戏陪玩行业现状分析，规范化发展是重点核心图 ，艾媒咨询 游戏行业数据分析：2021年中国28.5%网民在手游上月均花费低于50元，华创证券 游戏游戏陪练陪练经历野蛮生长后合规问题凸显，规范化是其可持续发展的重要支撑。经历野蛮生长后合规问题凸显，规范化是其可持续发展的重要支撑。因为游戏陪练行业具有大众化、强社交等属性，容易受到网络负面影响传播的冲击，但在经历一系列整改后，随着政策的积极引导、监管落实和行业调整，行业规范化得到很大提升，进入标准化发展阶段。2019 年中国通信工业协会电子竞技分会发布中国电子竞技陪练师标准，从多个维度对游戏陪练从业者进行规范，同期上线“游戏职

62、业技能认定平台”；2022年 5月针对“游戏服务师”职业技能团体标准进行讨论；2022年 6月正式发布电子竞技指导员管理规范及电子竞技指导员服务能级评价导则，进一步细化电子竞技指导员的认定和管理。0%30%60%90%120%150%180%210%-20 40 60 80 100 120中国游戏陪玩市场规模（左轴，亿元）YOY（右轴，%）05002030405060市场收入（左轴，十亿元）用户总数（右轴，百万）28%37%19%12%4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0-2小时3-4小时5-6小时7-8小时8小时以上0%10%20%30%40%50%

63、50元以下50-100元101-200元201-500元501-1000元1000元以上2021年中国网民手游月均消费金额2021年中国游戏陪练用户月消费金额 盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 2、竞争格局优化，布局竞争格局优化，布局 AI 挖掘增长潜力挖掘增长潜力 公司公司旗下游戏社交平台旗下游戏社交平台“带带电竞”“带带电竞”成立于成立于 2021 年初，年初，定位定位 Z 世代游戏社交，提供游世代游戏社交，提供游戏陪练、技能分享以及跨屏互动服务，打造语音交流平台，满足人们对陪伴和游戏

64、大神戏陪练、技能分享以及跨屏互动服务，打造语音交流平台，满足人们对陪伴和游戏大神的需求。的需求。2022 年市场表现亮眼，七麦数据生活畅销榜排名自 2022 年下半年飙升并稳定在 20 左右，入驻大神和用户数量稳定增长。用户在平台根据自身需求找到心仪的技能“大神”，获得线上 1v1 陪练服务。陪练以竞技游戏为主，包括英雄联盟、王者荣耀、绝地求生、守望先锋、刀塔 2 等热门游戏。“带带”具有完善的“大神”、“作者”发掘培训机制，提供包括技能教学、合规培训课程与进修成长体系，目前聚集的陪练大神已达数百万。游戏陪练之外，平台还推出其他社交约玩品类，如声优聊天、歌手点唱、小游戏陪伴等，按游戏局数/歌曲

65、首数或时长收费，平台根据既定规则按一定比例抽取佣金。图表图表 27 公司旗下游戏公司旗下游戏陪练陪练平台“带带电竞”平台“带带电竞”图表图表 28 “带带电竞”“带带电竞”生活畅销榜排名生活畅销榜排名 资料来源：带带电竞，华创证券 资料来源：七麦数据，华创证券 注：统计时间段为2022-05-24至2023-5-24，仅统计iPhone 国内游戏国内游戏陪练陪练行业竞争放缓，行业竞争放缓，格局优化，格局优化，公司迎来窗口期公司迎来窗口期。2018 年以前游戏陪练市场的迅速增长吸引大量资本入驻和竞争者入局，竞争日趋激烈，根据企查查，2015 至2018 年融资 32 起，总额超 8.7 亿元。但

66、受 2019 年到整改影响，用户增长和业务发展遭遇挫折，游戏陪练市场迅速降温。竞争格局相较于 2018 年高峰期持续优化，根据趣丸招股说明书披露，至 2021 上半年，移动语音社交平台 CR5 市占率合计不到 20%，格局较为分散。老牌陪练平台“捞月狗”和“暴鸡电竞”后续发展较为乏力，根据七麦数据，“捞月狗”4 月 24 日至 5 月 23 日近 30 天平均下载量仅为“带带”的 1/5。在游戏陪练需求快速增加的背景下，“带带电竞”加快发展。02040608001802022/5/242022/6/242022/7/242022/8/242022/9/242022/10/

67、242022/11/242022/12/242023/1/242023/2/242023/3/242023/4/242023/5/24 盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 图表图表 29 部分陪练平台下载量比较部分陪练平台下载量比较 资料来源：七麦数据，华创证券 注：统计时间段为2018-01-01至2023-5-23，仅统计iPhone 凭借合规运营优势凭借合规运营优势快速快速抢占市场抢占市场，监管风险得到有效控制。，监管风险得到有效控制。带带电竞的公会管理制度和大神收入制度与其他平台相比

68、更加规范，不接受任何个人陪练师，申请成为“大神”陪练师有一套全面严格的流程，设置公会制度加以规范，公会在平台、陪练师、用户之间起到协调作用。“大神”申请需要加入公会，通过公会资质考核后，再由公会负责人向平台提交通过名单。此外，平台积极通过抖音、百度贴吧等多个主流互联网渠道对陪练给予正规引导和相关规章制度宣传，从源头上预防和减少违规行为，更好构建健康、稳定、和谐的平台生态，未来预计合规风险较低。图表图表 30 “带带”对于规则的引导宣传“带带”对于规则的引导宣传 图表图表 31 “带带”的“大神”认证规则“带带”的“大神”认证规则 资料来源：百度贴吧 带带陪玩吧，抖音 带带陪玩APP认证账号，华

69、创证券 资料来源：抖音 带带陪玩APP认证账号，华创证券 AI赋能赋能游戏社交平台游戏社交平台打开长期想象空间打开长期想象空间。游戏开发、游戏社交均是AIGC技术适配较好的应用场景，AI 在游戏社交平台的应用探索有助于拓展功能、丰富用户体验，从而提升用户吸引力和 ARPU值。语音社交方面，个性化语音陪伴满足玩家对声音偏好的需求；智能主持助手可以活跃聊天室气氛，营造轻松愉快、互动交友的氛围。游戏竞技方面，攻略 AI 助手可以协助玩家玩游戏，满足中重度玩家竞技需求，从而优化玩家体验。“剧本杀”游戏社交方面，融合剧情推理、角色扮演和社交互动的玩法与 AIGC 能力存在多个结合点，是 AIGC 助力内

70、容创作的极佳应用场景，为保障剧本内容创作高质高效带来000004000050000600007000080000900001000002018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/120

71、22/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/1带带电竞TT语音捞月狗比心 盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 强大助力。公司“剧本杀”APP“心跳海龟汤”有望受益于 AIGC 技术革新，带来玩法和体验的创新和改善。公司公司围绕围绕游戏游戏社交业务社交业务积极布局和挖掘积极布局和挖掘 AI 新技术的融合应用，新技术的融合应用，同时发展自同时发展自制、制、AI 音乐音乐等应用，满足未来音乐用户对音乐和声音的偏好等应用，满足未来音乐用户对音乐和声音的

72、偏好。“带带电竞”的语音社交模式天然适配语音 AI 功能，未来“带带平台”有望运用相关算法和技术，接入智能声纹匹配、多声音维度构建用户标签技术应用，按照用户或者主播的需求生成声音，提高声音类产品的生成效率，更好更快满足平台使用者的需求。公司积极跟进 AI 新技术带来的应用变革，学习并探索 AI 模型在应用层面的创新，目前已在平台上线 AI声鉴功能。图表图表 32 “带带”上线声音鉴定功能“带带”上线声音鉴定功能 图表图表 33 文心大模型剧本杀角色文心大模型剧本杀角色 AI 绘画征集赛事绘画征集赛事 资料来源：带带电竞，华创证券 资料来源：飞桨PaddlePaddleAI绘画 x 剧本杀创意征

73、集赛事开启，千元好礼等你挑战！，华创证券 游戏游戏陪练陪练之外之外，公司还集合，公司还集合其他其他游戏社交、游戏电商、游戏加速、个人存储等一系列游戏社交、游戏电商、游戏加速、个人存储等一系列服务。服务。结合剧本杀和社交属性的“心跳海龟汤”集情境推理游戏、互动式体验、语音交友等功能于一体,通过多人在线的文字语音交流进行游戏互动。以“带带”和“心跳海龟汤”为主阵地，叠加富有吸引力的等级与分成制度，鼓励内容创作，逐步形成游戏内容社区，提升用户粘性。游戏电商产品“游特卖”于 2021 年底正式上线，为广大游戏玩家提供安全、快捷、高效的游戏商品交易服务；游戏加速产品“火箭加速器”通过边缘计算服务器部署云

74、加速服务功能，解决游戏玩家延迟、掉线、卡机等问题。个人存储产品“比特球云盘”能够满足游戏玩家存档、配置漫游需求，支持大容量存储和专线加速。图表图表 34 游特卖官网游特卖官网 图表图表 35 剧本杀剧本杀 APP“心跳海龟汤”“心跳海龟汤”资料来源：游特卖官网，华创证券 资料来源：腾讯应用宝，华创证券 盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 （三）（三）依托技术和服务优势发力云游戏赛道依托技术和服务优势发力云游戏赛道 云云技术和基础设施技术和基础设施升级升级大幅改善云游戏体验，进一步促进用户增长

75、和付费意愿提升大幅改善云游戏体验，进一步促进用户增长和付费意愿提升，预预计计未来未来三年期三年期云游戏行业保持高速增长云游戏行业保持高速增长。云游戏的核心在于，由云端服务器运行游戏和画面渲染，再从云端传输给玩家终端，玩家终端无需强大的运算处理能力，从而最大程度减少用户端的计算处理负载，有效解决游戏精品化对终端在存储和配置上产生的压力，降低游戏分发成本，提升游戏获客效率，但由于用户端和云端之间存在大量传输需求，对网络稳定性有比较高的要求。目前技术层面，云计算、低延时网络、云渲染等关键技术突破，终端适配技术不断完善，弱网环境解决方案持续优化；基础设施层面，云游戏服务器端、通用数据中心和边缘数据中心

76、等算力基础设施持续增加，为云游戏的顺畅运行提供保障，从而提升云游戏用户体验，推动云游戏市场快速发展。预计云游戏市场未来将保持高速增长预计云游戏市场未来将保持高速增长。根据中国信息通信研究院数据，2022年中国云游戏市场收入已达 63.5亿元，同比增长 56.4%。根据中国信通院预测，中国/全球云游戏市场收入2023年预计分别增至 98.4亿元/38.0亿美元，同比将增长55%/58%；到2025年，国内/全球云游戏市场收入分别将达到约 205.1 亿元/64.6 亿美元，2022-2025 三年复合增长率约 48%/40%。图表图表 36 中国云游戏市场收入中国云游戏市场收入（亿元，（亿元，%

77、）图表图表 37 中国云游戏中国云游戏用户月活（百万，用户月活（百万，%）资料来源：中国信息通信研究院全球云游戏产业深度观察及趋势研判研究报告（2023年）转引自参一江湖，华创证券 资料来源：中国信息通信研究院全球云游戏产业深度观察及趋势研判研究报告（2023年）转引自参一江湖，华创证券 深厚技术积累深厚技术积累+多年服务经验培育多年服务经验培育云游戏云游戏竞争优势竞争优势。公司依靠强大技术支持在数据分发、内容管理与虚拟化等方面存在明显的优势，公司是最早一批加入云游戏产业链的企业，承担了 5G云游戏产业联盟相关技术攻关任务，早在 2012年开始布局云计算平台“盛天云”，拥有包括盛天云、大数据技

78、术、EYOONET 游戏分发引擎、虚拟盘和硬盘保护等关键技术；拥有堆栈式多层缓存等多项专利技术，高速读写能力让盛天云游戏丝毫不逊色于本地主机。此外，公司在服务行业十余年积累的资源与经验能够有效赋能云游戏运营。公司公司有短时间将网吧云机房改造成边缘算力节点的能力，并可实现集群化统一管理，有短时间将网吧云机房改造成边缘算力节点的能力，并可实现集群化统一管理，针对各种不同场景能实现广兼容、快响应、高质量的服务。针对各种不同场景能实现广兼容、快响应、高质量的服务。目前盛天云游戏服务平台已建设多个大型中心服务节点，边缘算力节点在众多城市/地区落地。未来将深度参与边缘计算，搭建更多云计算边缘算力节点，快速

79、拓展算力池，可有效应对硬件、算力成本增高的风险。0%20%40%60%80%100%05002020202120222023E2024E2025E中国云游戏市场收入统计及预测（左轴，亿元）YOY（右轴，%）0%10%20%30%40%50%60%70%05020202120222023E2024E2025E中国云游戏月活统计和预测（左轴，百万）YOY（右轴，%）盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 图表图表 38 盛天云盛天云边缘算力示意图边缘算力示

80、意图 图表图表 39 “盛天云”平台“盛天云”平台 资料来源：公司公众号，华创证券 资料来源：盛天网络官网，华创证券 三、三、场景运营和广告服务：电竞酒店势头强劲，网吧复苏带来边际利好场景运营和广告服务：电竞酒店势头强劲，网吧复苏带来边际利好 1、电竞酒店方兴未已，数智化电竞酒店方兴未已，数智化运营运营需求快速增加需求快速增加 电竞酒店电竞酒店处于市场红利期，处于市场红利期，自自 2017 年国内开出第一家电竞酒店以来年国内开出第一家电竞酒店以来发展迅猛发展迅猛，叠加线叠加线下消费复苏和电竞持续火爆，下消费复苏和电竞持续火爆，未来三年增长势头仍然强劲。未来三年增长势头仍然强劲。电竞酒店作为“酒

81、店+电竞”的融合，主要面向喜爱电竞技游戏的 Z世代群体，提供集电竞、剧本杀、游戏赛事、社交等多功能为一体的闲暇空间。Z世代群体逐渐成为消费主力，对社交游戏娱乐有浓厚兴趣，对沉浸感的要求更高，为电竞及相关业态蓬勃发展提供坚实的受众基础。根据同城研究院，2020国内电竞酒店呈现井喷式增长，一年期增速 600%。根据中国互联网上网服务行业协会电竞酒店分会联合选住酒店云管家、今日电竞共同发布2022年电竞酒店行业大数据白皮书，截至 2022年底,全国专业电竞酒店已突破 1.6万家,含电竞房业态的酒店达到 2.2万家；专业电竞和电竞房业态酒店预计 2025年达到 10万家左右的规模，2022-2025年

82、复合增长率将近 40%。根据顺网科技2023年 3月全国电竞酒店数据报告，2023年第一季度全国电竞酒店门店总数已经突破 2 万家，电脑终端数量超 62万台，消费人次突破 1870万，平均入住率突破 66%。带有数字娱乐属性的带有数字娱乐属性的复合业态复合业态对数智化存在刚性需求，对数智化存在刚性需求，运营能力成为电竞酒店持续发运营能力成为电竞酒店持续发展关键，为公司带来巨大的市场机会。展关键，为公司带来巨大的市场机会。一方面，用户对于电竞酒店有着多样化的数字娱乐需求，根据2023年 2 月电竞酒店数据报告，电竞酒店用户上网时长平均 9小时，显著长于网吧场景 3小时；除了 5-6 小时游戏娱乐

83、时间外，影音、直播、小说等其他数字娱乐内容占据 3-4 小时的运营时长。另一方面，电竞酒店需要通过精细化、专业化运营管理实现高品质、差异化综合体验的同时，协调上下游多方，提效降本。盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 图表图表 40 国内电竞酒店数量（家）国内电竞酒店数量（家）图表图表 41 数数智化改造智化改造成为电竞酒店刚需成为电竞酒店刚需 资料来源：选住酒店云管家2020年度中国电竞酒店行业大数据白皮书，华创证券 资料来源：中国互联网上网服务行业协会电竞酒店分会&选住酒店云管家&今日电竞

84、2022年电竞酒店行业大数据白皮书，华创证券 市场理解和技术支撑双管齐下，构建公司竞争优势。市场理解和技术支撑双管齐下，构建公司竞争优势。网吧起家的公司在线下场景运营管理、链接线上线下沉淀多年，且长期深耕游戏用户，已形成对玩家需求的深刻理解和敏感度，支撑其提供富有竞争力的数智化解决方案。早在 2016年，公司就发布电竞平台“战吧电竞”，线下支持网吧与电竞相关的运营需求，助力网吧运营和转型升级，线上开展电竞赛事活动，为网吧和合作商提供赛事解决方案，吸引玩家参与。旗下易乐游网娱平台和易乐途数字营销平台依托优异的内容分发能力，为电竞酒店提旗下易乐游网娱平台和易乐途数字营销平台依托优异的内容分发能力，

85、为电竞酒店提供一站式服务运营，满足场景内多元化需求。供一站式服务运营，满足场景内多元化需求。2022年 4 月，“易乐途电竞酒店场景解决方案”与腾讯电竞、王者荣耀等业内知名团队相关方案共同获得 2022数字中国创新大赛“电竞+”赛道三等奖。易乐途以全面丰富的产品矩阵，基于构建电竞酒店行业生态的理念，能够整合大量细分领域的优质厂商，目前已与行业头部 PMS、CRM 企业展开合作和链接，例如在酒店管理方向，与美团别样红 PMS进行深度结合；在内容与用户运营方向与腾讯游戏进行整合；与多家头部电竞酒店（爱电竞、EHA等）深度合作，从而给行业带来更优质的服务。与此同时，电竞酒店用户面向乐于接受新事物的年

86、轻用户，是体验和推广 VR/AR设备的极佳场所，公司未来将围绕 ARVR、元宇宙元素接入更多内容，目前已有门店测试。图表图表 42 易乐途平台：专注易乐途平台：专注电竞酒店场景运营电竞酒店场景运营 图表图表 43 易乐途合作品牌易乐途合作品牌 资料来源：易乐途官网，华创证券 资料来源：易乐途官网，华创证券 050000000250002020-Mar2020-Oct20212022专业电竞酒店电竞业态酒店81%19%35%76%24%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%未智能化已智能化具有智能化意向20212022 盛天网络（盛天网络（3004

87、94）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 2、疫情后疫情后网吧复苏带来边际利好网吧复苏带来边际利好 疫情政策放开带动线下网吧场所经营大规模复苏，公司依托网吧的传统广告技术和增疫情政策放开带动线下网吧场所经营大规模复苏，公司依托网吧的传统广告技术和增值服务迎来边际利好。值服务迎来边际利好。中长期维度，游戏丰富度和高品质体验对高配置硬件的要求提升网吧吸引力，与此同时，网吧积极围绕 Z世代群体喜好做转型；叠加疫情结束后线下消费全面恢复的短期催化，网吧迎来新一轮复苏。根据潮汐商业评论对上海网鱼电竞负责人崔潇瀚的采访，自 2023年

88、2月下旬起，网鱼的门店营业额连续六周增长，4月已恢复至疫情前的八九成左右。公司旗下“易乐游”作为网吧娱乐管理平台的龙头以网吧网民为服务对象，通过网络广告推广、互联网增值服务、游戏联运等方式实现流量变现，相关业务预计随着网吧回归正常运营显著改善。3、凭借凭借媒介媒介整合整合资源和营运能力资源和营运能力，持续，持续提供优质提供优质广告增值广告增值服务服务 公司公司依托自有平台、代理媒介依托自有平台、代理媒介、与、与 MCN 的的合作合作关系关系，构筑海量媒介资源优势，搭建日，构筑海量媒介资源优势，搭建日均亿级曝光能力流量池。均亿级曝光能力流量池。首先，公司旗下自有易乐游网娱平台、易乐玩游戏平台积累

89、海量用户，是游戏、视频、直播、社交、资讯等各类互联网厂商精准营销和广告投放的首选渠道之一。其次，公司代理的媒介资源覆盖搜索引擎、社交平台、直播平台、短视频、垂直媒体平台、门户网站等多个互联网流量入口，与斗鱼、微博保持长期稳定的合作关系，且拥有部分媒体平台的核心代理资质；同时手握丰富的 MCN资源，与多家MCN 有着良好合作关系，合作主播超过 500人。公司能够整合 PC端和移动端的流量，增加广告对有效人群的曝光度，拥有日均亿级的曝光能力。此外，公司基于大数据技术，通过对海量流量进行数据分析和用户画像，进一步优化广告的精准投放效果。专业内容制作团队专业内容制作团队+营运能力多年积淀，打造全面营运

90、体系。营运能力多年积淀，打造全面营运体系。经过多年发展，公司已经形成强大的 PGC内容制作团队和整合营运能力。一是公司已搭建涵盖美术资源、视觉UI设计、动画特效包装、玩家社区内容等全方面内容制作的专业团队，可提供游戏研发资产、宣发资料片、运营内容、推广素材制作等方面的服务，每日素材产能超过 100条。二是在平台用户运营、全网营销上积累多年，已经形成完善的营运体系，充分发挥业务协同优势，为全网广告客户提供系统化的营销服务，包括数字广告、广告代理、PGC内容策划与制作、MCN及主播合作内容代运营、电竞赛事和节目制作等。盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投

91、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 23 图表图表 44 海量媒介流量池海量媒介流量池 图表图表 45 专业内容制作能力专业内容制作能力 资料来源：公司公众号，华创证券 资料来源：公司公众号，华创证券 经过多年的发展，公司经过多年的发展，公司已已积累大量广告客户资源，积累大量广告客户资源，形成对形成对广告客户需求广告客户需求的深刻的深刻理解，理解，在业内建立起在业内建立起良好口碑。良好口碑。公司客户以直接对接为主，客户数逐年稳定增长。客户类型主要包括网络游戏、搜索、视频等各类企业以及需要兴趣社交服务的个人用户，范围以游戏为主，并从游戏、电商扩展到金融、社交 APP、网络工具服

92、务等领域。根据公司年报，网络游戏客户占比逐年上升，2021年达 67%，成为第一大客户群。图表图表 46 广告业务客户数量（个）广告业务客户数量（个）图表图表 47 广告业务广告业务收入收入客户客户构成（构成（%）资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 四、四、财务分析财务分析：“：“Game+”布局布局驱动驱动营收营收快速快速增长，增长，费用控制下盈利提升显费用控制下盈利提升显著著 营业收入保持高速增长，营业收入保持高速增长，IP 运营和游戏社交业务贡献主要增量。运营和游戏社交业务贡献主要增量。公司在 2022 年和2023Q1分别实现16.6亿元和4.3亿元的营收，20

93、19-2022年营收均保持超过30%的增速，2023年 Q1同比增长 35%。（1）互联网营销业务包括广告和增值服务，持续稳定增长，）互联网营销业务包括广告和增值服务，持续稳定增长，2021年年/2022年同比增幅达年同比增幅达30%/91%。主要由于游戏社交业务快速成长，尤其游戏陪练平台“带带电竞”在 2022年市场表现优异，注册用户数增长迅猛。游戏社交化已成趋势，叠加 AI 技术催化，能-50 100 150 200 250 3002019A2020A2021A2022A直接代理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020A2021A网络搜索网络游戏

94、其 他 盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 24 够满足 Z 世代强烈的娱乐和陪伴需求，未来增长可期，有望成为收入贡献主力。先前传统广告业务一定程度上受到游戏行业降温、推广需求下降的冲击，未来有望随着游戏行业全面复苏提振广告需求、疫情开放后线下文娱消费反弹得到修复。（2）互联网游戏业务包括）互联网游戏业务包括 IP运营和游戏运营，运营和游戏运营，增长迅速，增长迅速，2019年年/2020年年/2021年同比年同比增幅达增幅达 129%/89%/44%。一是收购天戏互娱，并表旗下 IP 业务；二是三

95、国志战略版2019 年下半年上线，并于 2021 年成功发行海外，带来收入贡献。2022 年略有回调，同比下降 6%，主要是游戏运营下降 18.38%，因为三国志 2017进入第六年，游戏流水略有下滑。2023 年大航海时代：海上霸主等多款新品在海内外的陆续上线，有望进一步增厚公司业绩。图表图表 48 公司营业收入及同比增长（亿元，公司营业收入及同比增长（亿元，%）图表图表 49 公司主营构成公司主营构成（%）资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券“Game+”业务业务布局效果显著，归母净利润快速增长。布局效果显著，归母净利润快速增长。网吧运营起家的盛天审时度势，顺应市场，

96、围绕游戏寻求转型，拓展内容方面能力的同时充分发挥服务能力的协同作用，效果显著，新布局的业务取得快速增长，贡献利润可观。公司在 2022 年和 2023Q1 分别实现 2.2 亿元和 0.7 亿元的归母净利润，2020 年同比转正，2021 年/2022 年/2023Q1 增幅明显，同比增长 107%/78%/40%。整体毛利率企稳，游戏业务毛利率显著提升。整体毛利率企稳，游戏业务毛利率显著提升。公司 2022年和 2023Q1毛利率稳定在 27%，其中互联网游戏业务/网络广告和增值业务的毛利率在 2022年分别为 48%（yoy+21pct）/14%（yoy-5pct）。网络广告和增值业务的毛

97、利率下降主要是由于网络广告业务下游需求不足带来的收入下降，23 年全年有望在宏观需求回暖的情况下进一步修复；互联网游戏毛利率提升主要由 IP 业务（同比增加 32.89%）贡献，原因是三国志战略版海外发行进入成熟期，收入稳定，同时推广成本减少。费用费用端得到持续有效控制端得到持续有效控制，销售和研发费用率持续下降，管理费用波动下降。，销售和研发费用率持续下降，管理费用波动下降。销售费用管控较好，销售费率由2019年的8%持续下降至2022年的2%，2023Q1企稳。研发支出稳中有升，业务收入扩大摊薄研发支出导致研发费用率由 2019年的 8%持续下降至 2022年的 4%，2023Q1 基本持

98、平。管理费用波动较大，主要是对子公司天戏互娱的奖励方案变动所致。财务费用率维持在-1%至 0%之间。0%5%10%15%20%25%30%35%40%-2 4 6 8 10 12 14 16 182019A2020A2021A2022A2023Q1营业收入（左轴，亿元）YOY（右轴，%）45%43%61%42%19%12%11%37%27%2%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020A2021A2022A互联网广告与增值服务游戏运营IP运营其他 盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

99、可（2009）1210号 25 图表图表 50 公司归母净利及同比增速（亿元，公司归母净利及同比增速（亿元，%）图表图表 51 公司毛利率和净利率（公司毛利率和净利率（%）资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 图表图表 52 公司费用情况（亿元）公司费用情况（亿元）图表图表 53 公司费用率（公司费用率（%）资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 经营活动现金流健康，现金充裕。经营活动现金流健康，现金充裕。公司经营活动产生的现金流净额 2019 年以来持续增长，2022年达到 2.81亿元，同比增长 29%。2023Q1经营净现金流为-0.09 亿元，

100、经营活动现金净流入和净流出同比分别增长 28%和 40%，主要是产品推广营销力度加大导致现金支出增加。2022年/2023Q1货币资金和交易性金融资产合计为 11.99亿元/11.82亿元，基本持平。流动比率持续提升，2022年/2023Q1达到 3.52/3.74，资产负债率控制在 25%-30%，2023Q1为 24%，经营整体稳健。五、五、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 收入端：1）游戏 IP 业务：三国志战略版、三国志 2017等存量头部产品贡献稳定流水；2023 年新一轮产品周期开启，新游陆续上线，看好大航海时代：海上霸主等重点产品表现。2）得益于市场红利期叠加“带带”平台在合

101、规运营和良性平台生态上的优势，公司游戏社交业务增长强劲，同时 AI 赋能游戏社交平台打开长期想象空间。3）传统业务得益于游戏行业回暖广告需求增加、疫情开放线下文娱消费复苏和电竞酒店等新场景拓展，有望带动收入边际改善。4）公司扩展独立游戏发行新业务，重要产品活侠传预计今年上线，未来或将对收入贡献新增量。成本端：1）随着贡献主要营收的存量 IP 游戏运营进入成熟期，流水表现稳健，推广成本减少，进一步提升毛利率；新游上线后，相应的推广成本也会增加，一定程度上抵消-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-1 1 2 2 3归母净利润（左轴，亿元）YOY（右轴，%）0%5%1

102、0%15%20%25%30%35%2019A2020A2021A2022A2023Q1毛利率净利率-0.20.00.20.40.60.81.02019A2020A2021A2022A2023Q1销售费用管理费用研发费用财务费用-2%0%2%4%6%8%10%2019A2020A2021A2022A2023Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 26 毛利率的提升，但起步期由于体量较小，影响相对有限。2）新游上线后的新拓展的独立游戏发行业务与中小型独立研发团

103、队进行合作，相对于上游有更高的议价权，毛利率较高，但目前业务体量较小，未来随着体量的增加，有望对整体毛利率的提升做出更多贡献。3）其余业务未出现明显边际变化，预计毛利率保持稳定。费用端：三费费率整体呈下降趋势，费用端得到有效控制，盈利能力提升显著。未来随着运营和发行的新游集中上线，营销宣传的需求增加，销售费用或将有所提升。2020-2022 年管理费用波动主要受到天戏互娱团队业绩奖励变化和股权激励计划的影响，未来随着IP运营业务逐渐趋稳，如无特殊情况，管理费用率预计保持稳定。研发端未出现明显边际变化，研发费用率预计保持稳定。我们预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润分别为 3.3

104、2/4.02/4.78 亿元，同比增长 49.5%/20.9%/18.9%，当前股价对应26/21/18倍PE。公司业务发展较快，AI+社交赋能潜力较大，公司自有社交 APP平台与基因。给予“推荐”评级。图表图表 54 盛天网络盛天网络营收拆分及预测（亿元，营收拆分及预测（亿元，%）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入总收入 6.61 8.96 12.21 16.58 22.01 27.56 32.23 yoy 36%36%36%33%25%17%网络广告及技术服务（包含传统广告增值服务和带带电竞）3.93 4.06 5.27 10.05 14.2

105、1 17.44 20.28 yoy 3%30%91%41%23%16%游戏联运和 IP 运营 2.51 4.74 6.85 6.45 6.89 7.37 7.67 yoy 89%44%-6%7%7%4%游戏发行 0.83 2.66 4.20 yoy 223%58%其他业务 0.17 0.16 0.09 0.08 0.08 0.09 0.09 yoy -6%-44%-8%2%2%2%毛利率毛利率 29%25%24%27%29%30%30%网络广告及技术服务（包含传统广告增值服务和带带电竞）30%16%19%14%18%18%18%游戏联运和 IP 运营 28%34%27%48%49%49%48%

106、游戏发行 59%56%55%其他业务 20%20%22%35%25%25%25%营业成本营业成本 4.69 6.69 9.34 12.06 15.57 19.34 22.54 网络广告及技术服务（包含传统广告增值服务和带带电竞）2.75 3.42 4.28 8.68 11.65 14.30 16.63 游戏联运和 IP 运营 1.80 3.14 4.98 3.32 3.52 3.79 3.98 游戏发行 0.34 1.18 1.87 其他业务 0.14 0.13 0.07 0.05 0.06 0.06 0.07 资料来源：公司财报，华创证券预测 盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深

107、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 27 风险提示风险提示 互联网社交业务监管趋严风险：互联网行业监管过去几年曾有趋严，如果再次趋严可能影响公司自身互联网社交业务。进口游戏 IP 审核风险：进口 IP 审核难度相对较大，如果趋严可能影响公司后续新 IP 引进进度。游戏发行业务进展不及预期：公司扩展独立游戏发行新业务，可能存在较大不确定性。盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 28 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表

108、单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,197 1,711 2,034 2,528 营业营业总总收入收入 1,658 2,201 2,756 3,223 应收票据 0 1 1 1 营业成本 1,206 1,557 1,934 2,254 应收账款 272 437 574 645 税金及附加 3 5 6 7 预付账款 35 49 64 70 销售费用 40 77 138 161 存货 0 0 0 0 管理费用 91 90 110 128 合同资产 0 0 0 0 研发费用 70 90 108 126

109、 其他流动资产 25 61 66 75 财务费用-16-7-7-8 流动资产合计 1,529 2,259 2,739 3,319 信用减值损失-13-13-13-13 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-13-13-13-13 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 2 2 2 2 固定资产 51 51 52 52 投资收益 2 2 2 2 在建工程 0 0 0 0 其他收益 10 10 10 10 无形资产 25 46 59 69 营业利润营业利润 253 378 456 543 其他非流动资产 454 442 442 442 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 53

110、0 540 553 563 营业外支出 1 1 1 1 资产合计资产合计 2,059 2,799 3,292 3,883 利润总额利润总额 252 377 456 542 短期借款 0 0 0 0 所得税 30 45 54 64 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 222 332 402 478 应付账款 199 383 464 529 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 222 332 402 478 合同负债 36 18 23 27 NOPLAT 209 326 395 471 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元）0.4

111、5 0.68 0.82 0.98 一年内到期的非流动负债 104 77 81 89 其他流动负债 95 103 127 152 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 434 582 695 796 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 35.8%32.7%25.2%16.9%其他非流动负债 84 127 106 116 EBIT 增长率 72.6%56.4%21.3%19.2%非流动负债合计 84 127 106 116 归母净利润增长率 77.7%49.5%20.9%18.9%负债合计负债合计

112、519 709 800 913 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 1,540 2,090 2,492 2,970 毛利率 27.3%29.3%29.8%30.1%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 13.4%15.1%14.6%14.8%所有者权益合计所有者权益合计 1,540 2,090 2,492 2,970 ROE 14.4%15.9%16.1%16.1%负债和股东权益负债和股东权益 2,059 2,799 3,292 3,883 ROIC 18.6%20.0%20.1%19.6%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 25.2%25.3%24.3%23.5%单位：百

113、万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 12.2%9.7%7.5%6.9%经营活动现金流经营活动现金流 281 345 331 497 流动比率 3.5 3.9 3.9 4.2 现金收益 237 335 406 483 速动比率 3.5 3.9 3.9 4.2 存货影响 0 0 0 0 营运能力营运能力 经营性应收影响 19-167-140-64 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响-81 185 81 65 应收账款周转天数 60 58 66 68 其他影响 107-8-16 13 应付账款周转天数 70 67 79 79 投资活动现金流投资

114、活动现金流-22-32-25-24 存货周转天数 0 0 0 0 资本支出-14-32-25-23 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.45 0.68 0.82 0.98 其他长期资产变化-8 0 0 0 每股经营现金流 0.57 0.71 0.68 1.02 融资活动现金流融资活动现金流-84 201 16 20 每股净资产 3.15 4.27 5.10 6.07 盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 29 借款增加 12-27 4 8 估值比率估值比率 股利及利息支付

115、 0-1-1-1 P/E 40 27 22 19 股东融资 10 10 10 10 P/B 6 4 4 3 其他影响-106 220 3 3 EV/EBITDA 34 24 20 17 资料来源：公司公告，华创证券预测 盛天网络（盛天网络（300494）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 30 传媒组团队介绍传媒组团队介绍 组长、首席研究员：刘欣组长、首席研究员：刘欣 中国人民大学硕士。先后于中金公司（2015-2016）、海通证券（2016-2019）、民生证券（2019-2020），从事 TMT行业研究工作。所在团队 2016

116、/2017 年连续两年获得新财富最佳分析师评选文化传媒类第三名，2016 年水晶球评选第三名，2016 年金牛奖第三名，2017 年水晶球第五名，2017 证券时报金翼奖第一名，2019 年获得 WIND 第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名等。分析师：张静雯分析师：张静雯 中国人民大学硕士。曾就职民生证券，2019 年获得 WIND 第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名。2021 年加入华创证券研究所。研究员：费磊研究员：费磊 南开大学硕士。曾就职民生证券，2021年加入华创证券研究所。研究员：廖志国研究员：廖志国 莫纳什大学硕士。2021年加入华创研究所。盛天网络（盛天网络（30049

117、4）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 32 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未

118、来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报

119、告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一

120、切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：