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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 通行宝通行宝(301339)ETC 收费为盾,数据要素应用为茅收费为盾,数据要素应用为茅 通行宝首次覆盖报告通行宝首次覆盖报告 李沐华李沐华(分析师分析师)李博伦李博伦(分析师分析师) 证书编号 S0880519080009 S0880520020004 本报告导读:本报告导读:公司是公司是 ETC 发行与数据要素龙头,发行与数据要素龙头,ETC收费是公司稳定的现金流业务,基本盘稳固。收费是公司稳定的现金流业务,基本盘稳固。数据要素快速发展,公司业务沉淀的数据要素未来变现想象空
2、间大数据要素快速发展,公司业务沉淀的数据要素未来变现想象空间大 投资要点:投资要点:首次覆盖,“增持”评级,目标价首次覆盖,“增持”评级,目标价 27.18 元。元。公司是 ETC 运营与数据要素龙头。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.59、0.72、0.94 元。综合考虑 PE、PB估值法取均值,公司目标价为 27.18 元,对应 2024 年37.83 倍 PE,首次覆盖,评级“增持”。ETC 发行与收费是公司坚实的基础。发行与收费是公司坚实的基础。公司是江苏国资控股 ETC发行方,ETC 业务主要包括发行和清分。其中 ETC 发行经过 2019 年政策催化渗透率快速提升后
3、已经进入稳定发展期,未来增量与新车销量、二手车交易量相关,ETC2.0 或将成为向上动力。ETC 清分收取服务费商业模式稳定,几乎无边际成本,是公司稳定的现金流来源。软件开发和衍生业务是公司主要增长点。软件开发和衍生业务是公司主要增长点。公司主要增长点为软件开发业务和 ETC 衍生业务。软件开发在省内依靠强大的国资背景高速增长,省外项目持续落地。衍生业务同样围绕 ETC 展开,目前货车ETC 场景是最具潜力的增长点。预计未来软件开发和衍生业务将为公司贡献持续的业务增量。公司掌握的交通数据要素有望迎来价值重估。公司掌握的交通数据要素有望迎来价值重估。国家发改委 12 月 15日发布“数据要素”三
4、年行动计划(20242026 年)(征求意见稿),特别提及交通运输和智慧城市。公司作为 ETC 运营方,ETC 用户数已达 2305.8 万个,用户覆盖区域已遍布全国 30 个省市,积累大量的交通类数据要素,未来在数据要素变现领域有极大地想象空间。风险提示:风险提示:数据要素政策进度不及预期;政策风险;省外业务受阻。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 593 597 803 970 1,197(+/-)%27%1%34%21%23%经营利润(经营利润(EBIT)112 87 232 287 382(+/-)%31%-
5、23%168%24%33%净利润(归母)净利润(归母)188 151 239 292 381(+/-)%10%-20%59%22%30%每股净收益(元)每股净收益(元)0.46 0.37 0.59 0.72 0.94 每股股利(元)每股股利(元)0.15 0.17 0.12 0.15 0.17 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率(经营利润率(%)18.9%14.5%28.9%29.6%31.9%净资产收益率(净资产收益率(%)14.7%6.1%9.0%10.2%11.9%投入资本回报率(投入资本回报率(%)7.2%3.0%7
6、.3%8.3%10.0%EV/EBITDA 54.96 28.57 23.02 17.04 市盈率市盈率 42.67 53.08 33.48 27.39 21.03 股息率股息率(%)0.8%0.9%0.6%0.7%0.9%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:27.18 当前价格:20.18 2024.01.01 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)16.18-31.80 总市值(百万元)总市值(百万元)8,213 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)407/120 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例
7、 29%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)4.47 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)100.17 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)2,545 每股净资产每股净资产 6.25 市净率市净率 3.2 净负债率净负债率-126.64%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.08 0.10 Q2 0.09 0.14 Q3 0.09 0.14 Q4 0.11 0.21 全年全年 0.37 0.59 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-17%-4%26%相对指数-14%2%39%公司首次覆盖公司首次覆盖 -17%6%29%51%74%97%2022-12 202
8、3-03 2023-06 2023-09 2023-1252周内股价走势图周内股价走势图通行宝深证成指计算机计算机/信息科技信息科技 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 Table_Page 通行宝通行宝(301339)(301339)模型更新时间:2023.12.30 股票研究股票研究 信息科技 计算机 通行宝(301339)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:27.18 当前价格:20.18 2024.01.01 公司网址 公司简介 公司是全国领先的为高速公路、干线公路以及城市
9、交通等提供智慧交通平台化解决方案的供应商。在智慧交通电子收费业务领域,公司在全国范围内已发展ETC 用户约 1,750 万,用户总量位居全国前三,市场份额约为 8.58%;作为专业从事智慧交通综合解决方案服务的高科技企业,通过多年持续的研发投入,已形成较为系统的技术体系,拥有与自身经营相关的部分核心技术。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 16.18-31.80 市值(百万元)8,213 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 593 597 803 970 1,197 营业成本 322
10、308 400 476 571 税金及附加 3 4 5 6 7 销售费用 62 80 92 109 129 管理费用 62 68 80 93 109 EBIT 112 87 232 287 382 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 37 40 44 53 63 财务费用 -55-51-47-53-61 营业利润营业利润 205 178 267 336 440 所得税 32 25 39 48 62 少数股东损益 14 16 0 0 0 净利润净利润 188 151 239 292 381 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 3,465 3,590 3,727 3,931
11、 4,239 其他流动资产 7 11 11 11 11 长期投资 0 0 10 20 30 固定资产合计 254 247 221 194 168 无形及其他资产 27 812 812 811 809 资产合计资产合计 4,270 5,208 5,425 5,683 6,062 流动负债 2,917 2,665 2,694 2,719 2,787 非流动负债 22 20 20 20 20 股东权益 1,331 2,522 2,711 2,944 3,254 投入资本(投入资本(IC)1,352 2,544 2,733 2,965 3,276 现金流量表现金流量表 NOPLAT 97 75 199
12、 247 329 折旧与摊销 29 34 39 40 42 流动资金增量 -236-289-68-46-21 资本支出 -48-44-1-9-10 自由现金流自由现金流 -158-223 169 231 339 经营现金流 7-126 155 230 336 投资现金流 -35-765 33 34 43 融资现金流 -12 1,014-51-61-71 现金流净增加额现金流净增加额 -41 123 137 204 308 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 27.3%0.6%34.4%20.9%23.4%EBIT 增长率 31.4%-22.9%167.6%23.8%33.3%净利润增长
13、率 9.6%-19.6%58.5%22.2%30.3%利润率 毛利率 45.8%48.4%50.2%50.9%52.3%EBIT 率 18.9%14.5%28.9%29.6%31.9%净利润率 31.6%25.3%29.8%30.1%31.8%收益率收益率 净资产收益率(ROE)14.7%6.1%9.0%10.2%11.9%总资产收益率(ROA)4.7%3.2%4.4%5.1%6.3%投入资本回报率(ROIC)7.2%3.0%7.3%8.3%10.0%运营能力运营能力 存货周转天数 55.6 69.2 65.0 60.0 55.0 应收账款周转天数 73.6 83.8 80.0 75.0 70
14、.0 总资产周转天数 2,626.2 3,183.2 2,466.6 2,137.9 1,848.3 净利润现金含量 0.0-0.8 0.6 0.8 0.9 资本支出/收入 8.1%7.3%0.2%1.0%0.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 68.8%51.6%50.0%48.2%46.3%净负债率 220.8%106.5%100.1%93.1%86.3%估值比率估值比率 PE 42.67 53.08 33.48 27.39 21.03 PB 0.00 2.74 3.02 2.78 2.51 EV/EBITDA 54.96 28.57 23.02 17.04 P/S 11.51 13.41
15、9.98 8.26 6.69 股息率 0.8%0.9%0.6%0.7%0.9%-25%-17%-8%0%9%17%26%34%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%0%19%39%58%77%97%--12股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅通行宝价格涨幅通行宝相对指数涨幅1%7%14%21%28%34%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)5%8%10%12%15%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)86%113%140%
16、167%194%221%26862737278728382888293921A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)nWcZoXhWNAaXkUfWxVpNmOnP9PbP9PpNoOtRrNeRnNrQlOnNtO6MmMuNxNoMrMuOrMrO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 Table_Page 通行宝通行宝(301339)(301339)目录目录 1.盈利预测,估值及投资建议.4 2.智慧交通平台领航者.6 2.1.智慧交通平台龙头,深厚国资背景加持.6 2.2.
17、经济复苏带动营收利润恢复迅猛.7 3.智慧交通电子收费业务基本盘稳固.9 3.1.ETC 发行市场进入稳定增长期.9 3.2.ETC 清分业务是企业稳定的现金流.13 4.智慧交通运营管理系统成为第二增长极.15 4.1.以云技术为平台,支撑交通运营决策管理与服务.15 4.2.运营管理系统业务稳中有进,营收逐年增长.17 5.卡位稀缺交通数据,深挖数据变现增长点.18 5.1.携手金融机构,开拓金融供应链服务.18 5.2.数据积累得天独厚,数据变现近在咫尺.21 6.风险提示.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 23 Table_Page 通行
18、宝通行宝(301339)(301339)1.盈利预测,估值及投资建议盈利预测,估值及投资建议 核心假设核心假设:1、智慧交通电子收费业务:ETC 发行方面,受益于 2023 年全面放开,ETC线下发行有所回暖,预计ETC发行量将创下除2019年以外的新高,后续 ETC 的发行量与新车上牌、二手车交易数量挂钩,将稳定增长。ETC2.0 是该业务未来的上行动能。清分方面,受益于 2023 年全面放开,高速公路通行量有明显恢复,预计未来江苏省高速通行量增速将保持略高于 GDP 增速。2、智慧交通管理系统业务:路网信息化渗透率仍然较低,公司业务有较大的成长空间,作为江苏交控旗下唯一上市信息化企业,将享
19、受省内交通信息化红利,该业务预计未来将保持高速增长。3、智慧交通衍生业务:目前智慧交通衍生业务体量较小,未来货车 ETC业务以及未来可能的数据要素变现,将推动智慧交通衍生业务高速增长。表表 1:收入:收入预测和拆分预测和拆分 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 智慧交通电子收费业务(亿元)智慧交通电子收费业务(亿元)3.623.62 3.023.02 4.204.20 4.694.69 5.245.24 YoY 7.51%-16.54%39.24%11.52%11.69%毛利率 43.87%48.49%47.40%46.
20、53%45.69%其中:其中:ETCETC 发行业务(亿元)发行业务(亿元)2.242.24 1.721.72 2.582.58 2.962.96 3.413.41 ETC 发行量(万个)171.94 132.22 198.32 228.07 262.28 ETC 平均发行单价(元)130.00 130.00 130.00 130.00 130.00 ETCETC 清分业务(亿元)清分业务(亿元)1.381.38 1.301.30 1.621.62 1.721.72 1.831.83 ETC 通行清分量(亿元)418.38 393.87 492.34 521.88 553.20 清分费率 0.
21、330%0.330%0.330%0.330%0.330%智慧交通运营管理系统业务(亿元)智慧交通运营管理系统业务(亿元)2.192.19 2.812.81 3.513.51 4.394.39 5.495.49 YoY 78.69%28.13%25.00%25.00%25.00%毛利率 47.48%46.61%50.00%50.00%50.00%智慧交通衍生业务(亿元)智慧交通衍生业务(亿元)0.120.12 0.140.14 0.310.31 0.620.62 1.241.24 YoY 73.60%14.52%120.00%100.00%100.00%毛利率 71.46%83.07%90.00
22、%90.00%90.00%营业总收入(亿元)营业总收入(亿元)5.935.93 5.975.97 8.038.03 9.709.70 11.9711.97 YoY 27.26%0.62%34.45%20.85%23.38%毛利率 45.78%48.42%50.19%50.89%52.28%数据来源:Wind,国泰君安证券研究 PE 估值法:估值法:公司是 ETC 运营与数据要素龙头,A 股可比公司有千方科技、万集科技、中远海科等。2024 年可比公司平均 PE 为 64.27 倍,我们预测公司2024年EPS为0.72元。公司相较于可比公司盈利能力更强,考虑到可比公司万集科技 PE 过高剔除,
23、因此 PE 上较于可比公司千方科技、中远海科应有溢价。给予 2024 年 40 倍 PE,合理估值为每股 28.74 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 23 Table_Page 通行宝通行宝(301339)(301339)元。表表 2:可比公司:可比公司 PE估值估值 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPSEPS(万得一致预期(万得一致预期,元)元)PEPE 2023/12/27 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 千方科技千方科技 10.84 0.40 0.53 0.71 27.11 20.31 15.35 万集
24、科技万集科技 28.76-0.37 0.19 0.57-77.10 149.48 50.45 中远海科中远海科 17.40 0.59 0.76 0.95 29.36 23.01 18.23 均值均值 -6.88 64.27 28.01 通行宝通行宝 19.49 0.59 0.72 0.94 33.15 27.13 20.82 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 表表 3:公司净利率远高于可比公司,给予一定估值溢价:公司净利率远高于可比公司,给予一定估值溢价 公司公司 2020 2021 2022 千方科技千方科技 12.22%7.87%-6.82%万集科技万集科技 36.19%4.29%-3
25、.68%中远海科中远海科 12.68%9.18%10.39%通行宝通行宝 39.00%33.97%27.95%数据来源:Wind,国泰君安证券研究 PB 估值法:估值法:公司是 ETC 运营与数据要素龙头,A 股可比公司有千方科技、万集科技、中远海科等。2024 年可比公司平均 PB 为 2.40 倍,我们预测公司 2024 年每股净资产为 7.08 元。公司与中远海科 ROE 相近,合理 PB 水平应接近中远海科。给予 2024 年与中远海科相同的 3.62 倍 PB,合理估值为每股 25.62 元。表表 4:可比公司:可比公司 PB估值估值 公司名称公司名称 收盘价收盘价 每股净资产(万得
26、一致预期每股净资产(万得一致预期,元)元)PBPB 2023/12/27 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 千方科技千方科技 10.84 8.06 8.59 9.33 1.34 1.26 1.16 万集科技万集科技 28.76 12.24 12.39 12.93 2.35 2.32 2.22 中远海科中远海科 17.40 4.28 4.81 5.76 4.07 3.62 3.02 均值均值 2.59 2.40 2.14 通行宝通行宝 19.49 6.51 7.08 7.84 3.00 2.75 2.49 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 表表 5:公司
27、:公司 ROE更接近中远海科更接近中远海科 公司公司 2020 2021 2022 千方科技千方科技 9.04%5.82%-4.02%万集科技万集科技 28.28%1.57%-1.08%中远海科中远海科 16.88%12.26%12.65%通行宝通行宝 15.71%14.69%6.14%数据来源:Wind,国泰君安证券研究 估值结论:估值结论:综合考虑 PE、PB 估值法取均值,公司目标价为 27.18 元,对应 2024 年 37.83 倍 PE,首次覆盖,评级“增持”。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 23 Table_Page 通行宝通行宝(30
28、1339)(301339)2.智慧交通平台领航者智慧交通平台领航者 2.1.智慧交通平台龙头,深厚国资背景加持智慧交通平台龙头,深厚国资背景加持 公司是全国领先的为高速公路、干线公路以及城市交通等提供智慧交通公司是全国领先的为高速公路、干线公路以及城市交通等提供智慧交通平台化解决方案的供应商。平台化解决方案的供应商。公司由江苏交控和江苏高网于 2016 年 11月共同设立,于 2022 年 9 月在深交所创业板上市,成为全国 ETC发行服务行业首家上市企业。公司主要业务包括三个方面:第一,以 ETC 为载体的智慧交通电子收费业务,包括 ETC 发行与销售、电子收费服务业务等,重点拓展高速公路、
29、城市交通收费及管理系统的建设与运营;第二,以云技术为平台的智慧交通运营管理系统业务,主要包括智慧交通运营管理的系统软件开发、综合解决方案和系统技术服务;第三,智慧交通衍生业务,主要为以“ETC+”为内核开展生态场景搭建,融合车辆加油、路域经济、养车用车等车生活,开展 ETC 生态圈业务。图图 1:公司业务包括三大板块:公司业务包括三大板块 数据来源:公司官网 国资背景带来大量战略协同优势。国资背景带来大量战略协同优势。公司实控人为江苏国资委,直接或间接持有公司 70.5%的股权,大股东江苏交控是江苏重点交通基础设施建设项目省级投融资平台。江苏高网是江苏高控的子公司,负责全省联网高速公路的运营等
30、工作。南通交投是隶属于南通市国资委的交通基础设施投融资平台。公司充分利用江苏路网内的资源、场景、业务等优势,打造创新创造的“试验田”和“孵化区”,推进科技创新成果在内部市场孵化和转化,形成成熟的经验和模式,向全国市场输出,打造顺畅的内外双循环产业发展体系;与中国银联、上汽集团、南通交通集团、腾讯系企业建立资本和业务合作关系,借助各股东方的资源、技术、场景等优势,发挥战略协同效应。1181223 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 23 Table_Page 通行宝通行宝(301339)(301339)图图 2:江苏交控为公司大股东,国资委为实控人:江苏交
31、控为公司大股东,国资委为实控人 数据来源:wind,国泰君安证券研究 2.2.经济复苏带动营收利润恢复迅猛经济复苏带动营收利润恢复迅猛 2019 年为公司业绩高点,后续受疫情影响业绩下滑。年为公司业绩高点,后续受疫情影响业绩下滑。2018 年,公司营收从 2.80 亿元增长至 3.55 亿元,同比增长 27.08%。由于深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案 等政策的颁布,2019 年 ETC用户数实现爆发性增长,公司显著受益。2019 年公司营收激增至 14.31亿元,同比增长 302.49%。2020 年,受疫情的影响,高速公路通行和 ETC使用减少,公司营业收入降至 4.66
32、 亿元,同比下降 67.40%。2023 年全面受益于放开,业绩进入恢复期。年全面受益于放开,业绩进入恢复期。2023 年全面放开以来,公司加大线下网点、合作渠道及线上平台的 ETC 发行推广力度,优化 ETC产品体系,发行量带动 ETC发行业务收入大幅增加,同时高速公路通行流量在全面放开后增长明显,使得电子收费服务费收入明显增加。2023年前三季度实现营业总收入 4.52 亿元,同比增长 24.82%;扣非归母净利润 1.46 亿元,同比增长 50.19%。利润增速显著高于收入增速,规模效应显现。图图 3:2023 前三季度公司收入恢复明显前三季度公司收入恢复明显 图图 4:2023 前三季
33、度公司利润恢复明显前三季度公司利润恢复明显 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 23 Table_Page 通行宝通行宝(301339)(301339)数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 公司电子收费业务营收占比稳定,衍生业务增速较快。公司电子收费业务营收占比稳定,衍生业务增速较快。分业务看,智慧交通电子收费业务贡献主要营收,占比保持在 50%以上。2023H1,公司在智慧交通电子收费业务/智慧交通运营管理系统业务/智慧交通衍生业务 中 分 别 实 现 收 入1.74/0.91/0.13 亿 元,分 别 占 总 营
34、 收 的62.60%/32.70%/4.70%。智慧交通电子收费业务作为公司的基石业务,排除 2019 年干扰外保持相对稳定。智慧交通运营管理系统业务作为公司主要增长点,占比逐渐提升。智慧交通衍生业务作为公司新兴业务,收入呈现快速增长。图图 5:智慧交通电子收费仍为公司基石:智慧交通电子收费仍为公司基石 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 单位(亿元)公司利润率持续提升,规模效应持续释放。公司利润率持续提升,规模效应持续释放。因毛利率较高的电子收费业务及衍生业务营收占比总增加,公司总体毛利率呈上升趋势,从 2019 年的 42.40%增长至 2023Q3 的 53.16%;得益于规模效应以及
35、毛利率的上升,公司净利率稳中有升,2019 年为 29.62%,2023 年 Q1-3 达 34.05%。分业务来看,公司电子收费业务以及衍生业务毛利率保持上升趋势。2022 年公司智慧交通电子收费业务/智慧交通运营管理系统业务/智慧交通衍生业务毛利率分别为 48.49%/46.61%/83.04%,同比变动 10.52pct/-1.83pct/16.21pct。其中毛利率弹性最大的是电子收费以及衍生业务,ETC的清分结算和衍生业务的边际成本极低,因此规模效应显著。图图 6:公司利润率提升,规模效应显著:公司利润率提升,规模效应显著 图图 7:电子收费与衍生业务毛利率持续提升:电子收费与衍生业
36、务毛利率持续提升-100%0%100%200%300%400%0246810121416营业收入(亿元)YoY-100%0%100%200%300%400%500%012345扣非归母净利(亿元)YoY0246872002120222023H1智慧交通电子收费业务智慧交通运营管理系统业务智慧交通衍生业务其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 23 Table_Page 通行宝通行宝(301339)(301339)数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 公司费用逐年上涨,费用
37、率稍有回落。公司费用逐年上涨,费用率稍有回落。公司期间费用从 2017 年的 0.72亿元增长至 2022 年的 1.44 亿元,年复合增长率达 14.96%。2023Q1-3,公司期间费用为 1.03 亿元,同比+12.52%,其中销售/管理/研发费用率分别为 0.50/0.51/0.35 亿元,同比分别变动 5.19%/8.06%/4.18%。在 2019年ETC沉淀资金委托转自营后,沉淀资金利息将计入公司财务费用,使得公司从中获取大额的利润。2023 年得益于全面放开导致收入增速快速恢复,公司费用率在连续四年增长后稍有回落。2023Q1-3,公司期间费用率为 22.80%,同比-2.49
38、pct,其中销售/管理/研发费用率分别为11.14%/11.37%/7.68%,同比分别变动-2.08pct/-1.76pct/-1.52pct。图图 8:公司各项费用控制相对合理:公司各项费用控制相对合理 图图 9:2023 年费用流程得到有效控制年费用流程得到有效控制 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 3.智慧交通电子收费业务基本盘稳固智慧交通电子收费业务基本盘稳固 3.1.ETC发行市场进入稳定增长期发行市场进入稳定增长期 智慧交通电子收费业务以智慧交通电子收费业务以 ETC 为载体,包括为载体,包括 ETC 发行与销售、电子收发行与销售、电子收
39、费服务业务等。费服务业务等。ETC发行销售业务是指公司通过“发行销售系统”为车主提供 ETC车载设备,并协助车主完成全流程工作,向客户收取设备费。业务重点拓展场景包括高速公路、城市交通收费及管理系统的建设与运营。目前 ETC 最主要的销售对象不是车主,而是银行。银行付费购买ETC设备后,再免费推广给车主,目的是让车主办理其银行卡,从而获0%10%20%30%40%50%60%2002120222023Q1-3毛利率净利率0%20%40%60%80%100%20020202120222023H1智慧交通电子收费业务智慧交通运营管理系统业务智慧交通衍生业
40、务-1.00-0.500.000.501.002002120222023Q1-3销售费用(亿元)管理费用(亿元)研发费用(亿元)财务费用(亿元)0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002120222023Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 23 Table_Page 通行宝通行宝(301339)(301339)得新客户并提高银行卡的使用频次。公司公司 ETC 发行与销售业务主要采取直接销售、线下客服网点销售以及发行与销售业务主要采取直接销售、线下客服网点销售以
41、及线上渠道销售三种模式线上渠道销售三种模式,销售价格分别为 130、150、180 元/个。直接销售:公司通过与银行的业务系统对接,直接销售电子标签给银行。然后,银行将这些设备免费提供给车主用户,并完成客户营销、信息采集、ETC支付绑定和安装激活等全流程工作。线下客服网点销售:公司在客服网点提供 OBU 设备发行、ETC 支付绑定以及安装激活等服务,并按协议向客户(主要是银行)收取费用。线上渠道销售:公司通过自有的线上平台或与微信、支付宝等企业业务系统的对接,提供 ETC服务。车主用户可以通过不同的线上渠道申请办理 ETC,公司或合作方负责审核、设备发行、支付绑定,并将设备邮寄至用户,用户自行
42、安装激活。图图 10:ETC 发行与销售分为三种方式发行与销售分为三种方式 数据来源:国泰君安证券研究 政策驱动政策驱动 ETC 市场在市场在 2019 年快速导入,目前已进入稳定期。年快速导入,目前已进入稳定期。2019年 5月,国务院办公厅发布了深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案,要求 2019 年底前各省(区、市)高速公路入口车辆使用 ETC 比例达到 90%以上。在国家政策的大力推动下,ETC 用户数实现爆发性增长。2021 年的数字交通“十四五”发展规划中明确提出深化高速公路电子不停车收费系统(ETC)拓展应用,建设监测、调度、管控、应急、服务一体的智慧路网云控平台。
43、截至 2022 年底,中国 ETC用户的数量已经达到了约 2.54 亿户,同比增长 7.7%。2022 年中国 ETC用户的渗透率已达到 81.45%。表表 6:近年来多项政策促进近年来多项政策促进 ETC 行业发展行业发展 时间时间 政策名称政策名称 内容摘要内容摘要 2019.05 加快推进高速公路电子不停车快捷收加快推进高速公路电子不停车快捷收费应用服务实施方案费应用服务实施方案 到到 2019 年年 12 月底,全国月底,全国 ETC 用户数量突破用户数量突破 1.8 亿,高亿,高速公路收费站速公路收费站 ETC 全覆盖,高速公路不停车快捷收费率全覆盖,高速公路不停车快捷收费率达达 9
44、0%以上。以上。2019.05 大力推动高速公路大力推动高速公路 ETC 发展应用工发展应用工作的通知作的通知 年底,各省(市、区)汽车年底,各省(市、区)汽车 ETC 安装率达到安装率达到 80%以上通行高速公路的车辆以上通行高速公路的车辆 ETC 使用率达到使用率达到 90%以上,从以上,从2019 年年 7 月月 1 日起,严格落实对日起,严格落实对 ETC 用户不少于用户不少于 5%的的车辆通行费基本优惠政策。车辆通行费基本优惠政策。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 23 Table_Page 通行宝通行宝(301339)(301339)20
45、20.02 关于调整道路机动车辆产品准入审查要求相关内容的通知 自 2020年 7月 1日起,新申请产品准入的车型应在选装配置中增加 ETC车载装置。2020.12 关于开展 ETC智慧停车城市建设试点工作的通知 选定北京等 27个城市作为试点城市、江苏省作为省级示范区,先期开展 ETC智慧停车试点工作。2021.06 全面推广高速公路差异化收费实施方案 分支付方式差异化收费,进一步完善 ETC电子支付优惠模式,通过加大 ETC电子支付优惠力度,鼓励引导车辆安装使用 ETC不停车快捷通行高速公路,提高路网通行效率。2021.10 数字交通“十四五”发展规划 提出推进公路基础设施全要素全周期数字
46、化,发展车路协同和自动化驾驶,支持重点路段全天候通行,缓解交通拥堵、提升运行效率,深化高速公路电子不停车收费系统(ETC)拓展应用,建设监测、调度、管控、应急、服务一体的智慧路网云控平台;推进公路智慧服务区建设。2021.11 关于进一步做好货车 ETC发行服务有关工作的通知 截至 2021年 9月底,全网 ETC平均使用率已超过 66%,高速公路网通行效率大幅提升,物流降本增效明显增强。鼓励 BTC发行服务机构、收费公路经营管理单位等为BTC用户提供更大优惠和多方式便利,在复用现有支付基础设施条件下,增加应用场景,拓展服务内容。数据来源:各政府官网,国泰君安证券研究 未来行业增量一:新增机动
47、车。未来行业增量一:新增机动车。ETC是依托于汽车的智能技术,整体产业与汽车保有量息息相关,新增车辆上牌就会有 ETC的发行需求。随着我国整体汽车新增数量稳定,保有量逐年增长,为 ETC产业持续发展的关键基础。根据交通部数据显示,2022 年我国新注册登记汽车数量 2323万辆,全国汽车保有量达到 3.19 亿辆,2023 年上半年我国汽车保有量进一步提升至 3.28 亿辆,同比增长 5.8%。中汽协数据显示,2022 年全年新车销量达 2686.4 万辆,同比增长 2.24%。预计 2023 年全年销量有望达3000 万辆,同比增长 11.67%,保持稳中有升的态势。图图 11:新增机动车数
48、量保持相对稳定:新增机动车数量保持相对稳定 数据来源:中汽协,国泰君安证券研究 未来行业增量二:二手车市场。未来行业增量二:二手车市场。2014 年交通运输部发布的公路电子不停车收费联网运营和服务规范中严格要求用户车辆、OBU和非现金支-10%-5%0%5%10%15%20%050002500300035002000222023E2024E销量(万辆)YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 23 Table_Page 通行宝通行宝(301339)(301339)付卡应一一对应,即一车
49、一标签一卡绑定。一旦变更车辆或车牌,需重新为车辆办理 ETC。因此,二手车交易也会产生 ETC发行需求。根据中国汽车流通协会数据显示,2023 年 1-10 月份二手车交易量 1510.08 万辆,同比增长 13.26%,年底有望突破 1800 万辆。据其预测,到 2025年,中国二手车交易量将超过 3000 万台,市场规模将达到 3 万亿元以上。新增二手车交易将为公司 ETC持续注入动能。图图 12:国内二手车交易持续活跃:国内二手车交易持续活跃 数据来源:中国汽车流通协会,国泰君安证券研究 ETC2.0将打开新增长空间。将打开新增长空间。ETC的发展将跨越至V2X技术,进入ETC2.0时代
50、。这项技术实现了汽车与汽车(V2V)、汽车与交通设施(V2I)、汽车与行人(V2P)和汽车与云端中心(V2C)的实时信息交互。这种交互方式允许车辆之间每秒进行高达 1000 次的信息交换,覆盖车辆的位置、速度、方向和交通状况等数据,有效距离可达 300 米。基于 V2X 技术,可以构建一个全方位、全时空互联的未来智能交通信息系统,全面提升交通安全、应急响应能力、路网管理水平和交通运输效率。2023 年6 月,工信部将启动智能网联汽车准入和上路通行试点,组织开展城市级“车路云一体化”示范应用。未来,在政策推动下 ETC2.0 有望带来替换需求,为公司业务带来新增量。图图 13:未来行业将进入:未
51、来行业将进入 ETC2.0 时代时代-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500300035002000222023E 2024E 2025E交易量(万辆)YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 23 Table_Page 通行宝通行宝(301339)(301339)数据来源:金溢科技官网 大力布局大力布局 ETC 前装,抢占市场份额。前装,抢占市场份额。工信部 2022年 2 月发布的关于调整 道路机动车辆产品准入审查要求 相关内容的通
52、知中要求自 2020 年7月1日起,新申请产品准入的车型应在选装配置中增加ETC车载装置。公司已与上汽集团、长安汽车、吉利汽车、特斯拉、蔚来等 14 家主机厂建立业务合作关系,并与福耀玻璃创新研发 ETC智能汽车玻璃。目前已实现长安汽车欧尚品牌的汽车前装。通过 ETC 前装模式可提前锁定用户,将进一步提升 ETC用户的全国市场占有率。2025 年年 ETC 发行市场规模有望超发行市场规模有望超 67 亿元。亿元。根据中国汽车流通协会相关数据显示,我们预计 2023/2024/2025 年全国 ETC 发行总量可 达0.39/0.45/0.52 亿 台,以 每 台 130 元 价 格 测 算,对
53、 应 市 场 规 模51.14/58.95/67.45 亿元。表表 7:公司:公司 ETC 发行业务规模测算发行业务规模测算 2022 2023E 2024E 2025E 发行总量(亿辆)发行总量(亿辆)0.35 0.39 0.45 0.52 新车(亿辆)0.27 0.30 0.31 0.33 二手车(亿辆)0.16 0.18 0.24 0.30 ETC 渗透率 81.45%81.95%82.45%82.95%发行价(元)130.00 130.00 130.00 130.00 ETCETC 发行业务市场规模(亿元)发行业务市场规模(亿元)45.42 51.14 58.95 67.94 数据来源
54、:中国汽车流通协会,国泰君安证券研究 3.2.ETC清分业务是企业稳定的现金流清分业务是企业稳定的现金流 ETC 的另一种商业模式是收费清分。的另一种商业模式是收费清分。车主在通过高速公路 ETC 收费龙门架后,将使用 ETC 缴纳通行费给 ETC 发行商,发行商再根据行驶路径等因素判定通行费归属哪个高速公路运营方并进行相应的支付。服务费支付方主要为高速公路运营管理单位以及停车场,包括跨省清分结算和省内清分结算。公司根据高速公路或停车场的通行费收入报表,每月核算所产生的技术服务费用并通知给运营管理单位。一旦双方对费用核算达成一致意见,运营管理单位便支付相应的款项给公司。目前,电子收费的比率主要
55、是高速公路的 0.35%,以及停车场的 0.3%-0.6%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 23 Table_Page 通行宝通行宝(301339)(301339)图图 14:公司从:公司从 ETC 清分中分得相应服务费清分中分得相应服务费 数据来源:招股说明书 2023 年清分结算金额快速增长,呈明显回暖之势。年清分结算金额快速增长,呈明显回暖之势。公司电子收费的结算总金额逐年增长,从 2017 年的 150 亿元增长至 2022 年的 394 亿元,复合增长率达 21%,主要受益于 ETC 缴费方式渗透率的快速提升。2023年,随着全面放开,高
56、速公路流量有较为明显的增长,带动公司 ETC清分业务回暖,2023H1 公司电子收费结算金额达 236 亿元,同比增长32.02%。图图 15:电子收费结算金额逐年增长:电子收费结算金额逐年增长 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 单位(亿元)未来未来 ETC 清分业务将成为公司稳定的现金流来源。清分业务将成为公司稳定的现金流来源。首先,ETC 缴费方式的渗透率我们预计不会出现下滑。其次,目前清分结算费率已维持多年,也没有变化的预期。因此 ETC清分业务的主要变量为车流量的增长。我们预计未来江苏省高速车辆通行增速将略快于 GDP 增长,且相对稳定。ETC清分业务将成为公司稳定的现金流来源。表
57、表 8:公司:公司 ETC 清分业务规模测算清分业务规模测算 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 清分通行费(亿元)188.04 287.87 286.31 418.38 393.87 492.34 521.88 553.20 平均费率 0.33%0.34%0.33%0.33%0.33%0.33%0.33%0.33%公司 ETC 清分业务营收(亿元)0.62 0.98 0.96 1.38 1.30 1.62 1.72 1.83 数据来源:国泰君安证券研究 资金沉淀产生稳定的利息收入。资金沉淀产生稳定的利息收入。公司在使用预充值 ETC时,沉淀的
58、资金将产生利息收入,这一部分利息收入归公司所有。沉淀资金的资金池总额在 2019-2022 年期间保持相对稳定,在 34 亿元左右,预计未来将持续050030035040045020020202120222023H1 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 23 Table_Page 通行宝通行宝(301339)(301339)保持在该体量附近。近年来随着存款利息下降,公司沉淀资金池收到的利息收入有所下降,平均利率已降至 2%附近。未来能够有多少利息收入,取决于无风险利率水平高低。图图 16:电子收费结算金额逐年
59、增长:电子收费结算金额逐年增长 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 4.智慧交通运营管理系统成为第二增长极智慧交通运营管理系统成为第二增长极 4.1.以云技术为平台,支撑交通运营决策管理与服务以云技术为平台,支撑交通运营决策管理与服务 软件开发为公司第二大收入来源。软件开发为公司第二大收入来源。公司智慧交通运营管理系统业务主要分为智慧交通运营管理的系统软件开发、综合解决方案和系统技术服务。业务依托云计算、大数据、人工智能、物联网等技术进行智慧交通系统的开发和维护,面向交通运输管理相关政府机构、路桥企事业单位、交警等执法单位,聚焦指挥调度、运营服务、综合管理三大业务场景,提供覆盖路网调度指挥、
60、运行监测、稽核管理、交警勤务管理、运行维护、综合管理以及 ETC城市静态交通应用等业务的智慧交通云服务。公司创新采用云网一体化的组网方式,搭建“云公司创新采用云网一体化的组网方式,搭建“云-管管-端”的端”的 SaaS 服务。服务。其中,云端主要负责数据存储和处理;管控层负责设备间的通信,实现终端与云端各业务系统的数据实时交互;终端设备则提供了最终的用户接口。在此架构下,可以对内直连高速公路体系内的收费站、服务区、加油站、门架、ETC客服网点、ETC消费网点、ETC停车场、道路沿线设施、充电桩等,对外广泛连接人、车、物等所有产生实时各类数据的终端设备,内外可以实时交互,提升了交通运营管理与出行
61、服务效率。图图 17:运营管理系统:运营管理系统分为三级架构分为三级架构 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%0554020022交易性金融资产(亿元)利息收入(亿元)平均利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 23 Table_Page 通行宝通行宝(301339)(301339)数据来源:招股说明书 公司加速推进智慧交通数字化转型。公司加速推进智慧交通数字化转型。目前,公司深化“云-网-边-端”一体化技术路径,已形成一批技术含量高、盈利能力强、可规模化、可持续
62、的智慧交通应用产品和综合解决方案。表表 9:智慧交通应用目前包含:智慧交通应用目前包含 11 种产品种产品 产品名称产品名称 产品内容产品内容 调度云“调度云”是基于“互联网+交通”理念,以出行者为中心,依托丰富的云上先进技术与服务,围绕高速公路突发事件处置打造的流程全覆盖、管理全方位、社会全参与的实时互动云服务平台。收费云“收费云”是结合车牌“云识别”、海量数据处理、容错路径还原等自主创新技术,多维抓拍数据进行智能分析,对“特定车辆”进行识别、定位、跟踪和预警,构建精准核算、在线计费、实时打逃的收费辅助系统,为收费稽查提供有力支撑。国资云“国资云”平台围绕“三重一大”决策、产权登记与转化、对
63、外投资、融资担保、绩效评价等业务推进信息化与国资监管业务深度融合,实现国资监管业务由分散到集中、监管信息由孤立到共享、经营质效由平面到立体、监管过程由事后到实时的数字化变革。内控云“内控云”是为客户提供可复用、可定制的全流程数字化管理软件服务产品。该产品利用扁平化、大协同理念,对内部办公流程进行精细管理和实时管控,变人工监督为流程监督、数据监督,通过该产品,对信息公开、文件交接、督查督办、采购、薪酬、合同、会议、支付、出差、用车、值班等流程进行可视化、流程化管理,实现组织架构数字化和流程协同数字化,大幅提高客户办公效率和管理效益。养护云“养护云”以道路日常巡查和养护为核心功能,实现集养护计划、
64、任务下达、巡查检查、病害上报、施工计量、考核和统计分析等于一体的闭环道路养护业务管理,推动经验管理向程序化、标准化管理模式转变,进一步提高养护管理工作效率和工作质量。SD-WAN智能组网技术服务“SD-WAN智能组网技术服务”采用双路互联网宽带接入,承担各类业务从本地到云端数据安全、稳定传输的功能,解决传统网络建设周期长、成本高、网络可达性不足、数据汇聚困难等问题,大幅降低管理难度,提升网络质量,保障高速公路收费、通讯等业务的稳定承载,实现降本增效。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 23 Table_Page 通行宝通行宝(301339)(30133
65、9)高速大脑“高速大脑”通过区块链技术与交通行业的深度融合探索,建立自主可控的数字化底层基础设施,拓展构建面向交通产业生态的可信数据空间及价值网络,实现多要素场景、全业务流程、泛高速生态的多元海量数据及信息资源的采集汇聚与共享开放,解决数据汇聚不全面、共享传输不可信、业务协同难支撑、数字生态难建立等问题,以数字化手段统筹兼顾道路保畅工作,有效实现高速公路营运、养护、内控、服务一体化管理。AI视频分析云控平台“AI视频分析云控平台”基于多源异构数据融合处理、AI视频图像算法评估分析、规则引擎机器治理、业务适应性深度学习优化等技术环节,应用自研的“AI平方”,将高速公路感知监测的多源异构数据通过智
66、能识别、数据融合、算法分析、多重治理、训练学习之后,构建形成自动化、可视化、贴合交通应用场景的事件监测预警数据。平台可实时检测出道路上发生的交通事故、异常停车、异物抛撒、车辆拥堵、车辆逆行等异常状况,并实时报警提示,运用后可大幅提高公路通行能力和对事故、事件的快速处理能力。自由流云收费解决方案“自由流云收费解决方案”的建设以“收费机器人”为重点,提供公路“自由流云收费”整体解决方案,提升收费站功能外观整体适配性并降低建设成本,实现收费系统全解耦、数据全融合、业务全在线,依托云端大数据实现精准在线计费、智能实时稽核、同步结算校验、高效特情处置的功能。目前已形成收费、值机、稽核功能的综合收费系统软
67、件以及收费机器人、数字经济大屏、雾灯一体化设备、光栅车型识别一体机、一体化智能栏杆机、ETC天线及控制器和车牌识别摄像机等与其高度适配的家族化硬件产品。隧道数字孪生技术“隧道数字孪生技术”立足隧道“安全”与“保畅”两大管理目标,架起路隧一体运营管理“虚实桥梁”,打造出隧道智能化管理的“江苏样板”。该项技术不仅能够实现动静态全要素的实时呈现,还可以在孪生体页面直接操作反馈,一目了然、一触即达,让隧道管理更加智能化,有效破解了国内规模最大水下隧道实时在线运行监测要求高、应急救援难、设备管控难、预防性及主动性管控要求高等运营难题,实现精准感知、精细管控、精确决策与精心服务,大大提升隧道运营效率。云+
68、高速智慧勤务平台“云+高速智慧勤务平台”是在全国公路一张网的趋势下,坚持“多方联管、资源联用、服务联做”的理念,围绕高速交警勤务管理和勤务执法而构建的数字化高速交警业务云平台。该平台可实现恶劣天气数据共享,由以往的事后被动处置转变为事前的主动预防和事中的主动响应,能够有力推动江苏高速交通安全管理和出行服务保障高质量发展。数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 4.2.运营管理系统业务稳中有进,营收逐年增长运营管理系统业务稳中有进,营收逐年增长 省内运营管理系统业务业务稳定。省内运营管理系统业务业务稳定。作为江苏交控旗下唯一上市信息化企业,公司享受省内交通信息化红利,该类业务需求稳定。其中,“调度
69、云”已实现大规模商业化运作,在江苏省高速公路和部分干线公路使用。“SD-WAN 组网技术”现已实现江苏路网 46 个路段中心、95 对服务区、430 个收费站和 3500 条车道全覆盖,支撑 30 余项数字化业务数据传输。省外业务取得积极进展。省外业务取得积极进展。省内业务稳定的同时,公司积极向省外拓展软件开发业务。目前,“调度云”已推广至贵州、河南、河北、广西、湖南等省份。“内控云”已在山西等高速公路运营管理单位推广应用。“养护云”已在贵州高速实施应用,依托养护云,贵州高速集团管辖的高速公路病害上报效率提升 3 倍,巡查效率提高 4 倍,病害识别准确率达到92%以上。2023 年 10 月
70、8 日,公司控股子公司南京感动科技有限公司作为联合体牵头人中标青海省公路局干线公路网监测与指挥调度系统建设项目设计施工总承包项目,双方签订了青海省公路局干线公路网监测与指挥调度系统建设项目设计施工总承包合同协议书,合同总金额为 4160.76 万元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 23 Table_Page 通行宝通行宝(301339)(301339)表表 10:公司中标了大量江苏省外项目:公司中标了大量江苏省外项目 项目名称项目名称 合作省份合作省份 业务类型业务类型 视频上云网关软件 安徽省 调度云 京津塘视频云联网项目(一期)项目设备 北京市
71、 调度云 首发集团视频云联网项目视频网关 北京市 调度云 北京云星宇公司统一监管平台开发服务 北京市 内控云 G4 高速公路安新段、驻信段视频系统云联网工程项目 河南省 调度云 郑州昌达视频上云网关 河南省 调度云 河南省高速公路视频云联网省中心工程开发项目 河南省 调度云 高发南阳经营性路段视频上云工程 河南省 调度云 中原高速智慧调度信息中心(二期)信息化建设 河南省 内控云 G60 湘潭至邵阳高速公路大修二期工程项目第 6 标段协同应急指挥调度系统软件服务 湖南省 调度云 G6 青海段视频联网 青海省 调度云 山西省交通开发投资集团有限公司信息化基础管理平台 山西省 内控云 青兰国家高速
72、公路长治至延安联络线山西境黎城至霍州段工程 山西省 内控云 河北交投京德高速三项上云工程 河北省 调度云 河北交投省中心指挥调度配套三项上云工程 河北省 调度云 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 预计未来运营管理系统业务将保持持续增长。预计未来运营管理系统业务将保持持续增长。公司智慧交通运营管理系统业务营收从 2019 年的 4716.43 万元增长到 2022 年的 2.81 亿元,年复合增长率为 81.32%,增速较快。目前整交通信息化,尤其是高速公路信息化的整体渗透率仍然较低。公司省内依靠强大的国资背景,省外项目持续落地,预计该业务未来仍将保持快速增长。图图 18:运营管理系统业务收
73、入快速增长:运营管理系统业务收入快速增长 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 单位(亿元)5.卡位稀缺交通数据,深挖数据变现增长点卡位稀缺交通数据,深挖数据变现增长点 5.1.携手金融机构,开拓金融供应链服务携手金融机构,开拓金融供应链服务 0.000.501.001.502.002.503.0020022 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 23 Table_Page 通行宝通行宝(301339)(301339)智慧交通衍生业务主要为与车生活相关的智慧交通衍生业务主要为与车生活相关的 ETC 生态圈业务。生态圈业务。公司依托E
74、TC技术拓展应用场景以及庞大的 ETC用户群体,从用户需求出发,提升用户体验、增强用户粘性。与相关第三方机构合作,为用户提供增值服务,公司按协议向第三方机构收取一定的服务费。图图 19:衍生业务架构:衍生业务架构 数据来源:公司招股书 依托依托 ETC 用户数量及数据体量优势,以“用户数量及数据体量优势,以“ETC+”为内核开展生态场景”为内核开展生态场景搭建。搭建。融合高速通行、停车、加油、路域经济、养车用车等用户服务,创新商业模式,打造 ETC生态圈衍生业务,为客户提供一体化的车生活服务。1、ETC 智慧停车业务全国首创“电子围栏”技术整体解决方案,有效解决传统停车模式“跑冒滴漏”问题,已
75、在宿迁市、无锡市、泰州市、南京高淳、苏州太仓等 20 多个城市区县建成运营,2023 上半年,新增签约停车场 863 个,上线运营 767 个,截至 2023 年 6 月,累计上线停车场 1,927 个。2、开展 ETC聚合加油流程效率提升行动,优化加油工和客户加油体验,报告期内聚合支付加油交易额 7.87 亿元,与 2022 年下半年相比增长41%。3、围绕涉车消费产品、车主日常生活用品等消费需求,公司搭建“通行宝小店+通行宝抖音直播+2 个移动消费终端”的“1+1+2”商贸服务矩阵,为 ETC用户搭建专属商贸服务平台,提供个性化、定制化消费服务等。图图 20:ETC 延伸到加油站场景延伸到
76、加油站场景 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 23 Table_Page 通行宝通行宝(301339)(301339)数据来源:公司公告 协同智慧交通业务,快速拓展金融供应链市场。协同智慧交通业务,快速拓展金融供应链市场。供应链协同服务依托 ETC用户资源和业务场景,为银行、保理公司、货车承运平台等合作机构提供获客渠道、产品运营策略优化及风险管理措施等服务。目前已与多家银行、保理公司、保险公司等资金方,以及无车承运人营运管理平台合作,为货车个人车主及小微物流企业提供供应链协同服务,解决小微企业物流费用的资金需求问题。得益于供应链协同服务及引流业务的市
77、场拓展力度加大,衍生业务快速实现快速增长。2023 年上半年,智慧交通衍生业务实现收入 1305.58 万元,同比增长 138.01%。货车货车 ETC 为最具潜力的金融场景。为最具潜力的金融场景。首先,为了提高运输效率,节省运输成本,ETC已成为货车的优先选择。其次,客车 ETC用户可以使用个人信用卡支付,而货车由于银行经营要求,无法办理企业信用卡,只能使用记账卡或货车司机的个人信用卡进行支付。若使用记账卡,由于通行费的扣款结算并非实时进行,这就可能导致某些情况下,记账卡余额不足以支付通行费,这对于运输产业来说无疑是大大降低了效率。若使用司机的个人信用卡,那对于货车司机而言,每个月垫付上万块
78、的通行费,会给自身的资金周转带来很大的压力。因此,货车 ETC对相关金融服务有着迫切的需求。保理公司为货车司机提供过路费垫付类金融产品。保理公司为货车司机提供过路费垫付类金融产品。市场上主流的为货车ETC提供相关金融服务的是保理公司,他们提供了垫付类金融产品,即先为货车司机垫付高速过路费,再来向其收取垫付费用和服务费。服务费的本质是垫付费用的时间价值和风险溢价。公司与金融机构合作分润公司与金融机构合作分润,数据优势助力控制风险,发掘潜在客户。数据优势助力控制风险,发掘潜在客户。在庞大的市场需求下,公司与保理公司、保险公司等相关金融机构进行合作。公司将过路费产生的应收账款债权转卖给保理公司,让其
79、为货车司机垫付高速过路费,然后由他们来向货车司机收取服务费,公司按一定比例抽取利润。在此过程中,通行宝最大的优势在于数据储备。截至 2023年 6 月底,公司 ETC 用户数已达 2305.8 万个,用户覆盖区域已遍布全 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 23 Table_Page 通行宝通行宝(301339)(301339)国 30 个省市。数据优势带来的是风险识别能力的提高,体现在了风险溢价的成本优势方面。公司掌握了大量交通数据来将服务费的风险溢价保持在一个合理且行业内较低的水平,从而降低服务费,相较于不掌握数据的货车 ETC服务商能够开出更低的
80、价格,吸引更多的司机进驻。5.2.数据积累得天独厚,数据变现近在咫尺数据积累得天独厚,数据变现近在咫尺 数据资产化的需求推动中国数据场外交易向场内转移。数据资产化的需求推动中国数据场外交易向场内转移。中国数据交易市场的发展方向是实现场内外市场的融合和互联互通,促进数据的流动和价值发现。中国数据交易市场将会不断向场内迁移,未来随着场外交易向场内交易的迁移,监管规则、产品标准和经营模式等方面将更加规范化和标准化。中国数据交易场内市场将会不断完善交易机制、创新交易方式和优化服务流程等措施,提高市场的透明度和规范化程度。通过场内交易市场,企业可以将数据作为资产进行投资和经营,挖掘数据的更多潜在价值,实
81、现数据资产化。2021-2022 年中国数据交易行业市场规模由 617.6 亿元增长至 876.8 亿元,年增长率约为 42.0%,增速明显。考虑到行业发展阶段及政策环境等利好因素,预计未来中国数据行业市场规模仍将呈现稳步增长的趋势,到 2025 年中国数据行业市场规模有望达到 2046.0亿元,到 2030年中国数据行业市场规模有望达到 5155.9亿元,20252030 年复合增长率约为 20.3%。未来十年中国数据交易市场规模年复合增长率远高于全球数据交易市场 CAGR水平。图图 21:中国数据交易行业市场规模预测:中国数据交易行业市场规模预测 数据来源:头豹研究院,国泰君安证券研究 “
82、数据要素”三年行动计划发布,特别提及交通运输和智慧城市,行“数据要素”三年行动计划发布,特别提及交通运输和智慧城市,行业数据有望迎来价值重估。业数据有望迎来价值重估。国家发改委 12 月 15 日发布 “数据要素”00400050006000202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E市场交易额(亿元)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 23 Table_Page 通行宝通行宝(301339)(301339)三年行动计划(20242026 年)(征求意见稿)。行动计
83、划提出,到 2026年底数据产业年均增速拟超过 20%,数据交易规模增长 1 倍。通过实施“数据要素”行动,将发挥我国海量数据规模和丰富应用场景优势,推动数据在不同场景中发挥千姿百态的乘数效应,促进我国数据基础资源优势转化为经济发展新优势。行动计划提出,到 2026 年底,数据要素应用场景广度和深度大幅拓展,在经济发展领域数据要素乘数效应得到显现,打造 300 个以上示范性强、显示度高、带动性广的典型应用场景,产品和服务质量效益实现明显提升,涌现出一批成效明显的数据要素应用示范地区,培育一批创新能力强、市场影响力大的数据商和第三方专业服务机构。因此拥有垂直领域数据的数据提供方和数据商等服务机构
84、将充分受益于行动计划。三年行动计划中提到的重点行业有:智能制造、智慧农业、商贸流通、交通运输、金融服务、科技创新、文化旅游、医疗健康、应急管理、气象服务、智慧城市、绿色低碳。上述行业中存在一批头部企业,拥有大量有价值的数据,将在未来三年的“数据要素”三年行动中获得价值重估的机会。公司积累大量的交通类数据要素,未来变现空间大。公司积累大量的交通类数据要素,未来变现空间大。截至 2023 年 6 月底,公司 ETC用户数已达 2305.8 万个,用户覆盖区域已遍布全国 30个省市。此外,围绕 ETC+生态圈的打造,公司不仅创造了海量数据,还通过构建高级数据模型与保险、银行等金融机构的产品相结合,有
85、效地为客户提供了精准的引流服务和供应链协同解决方案。公司的智慧交通运营管理系统,尤其是其云产品,汇集并融合了全国范围内大量的交通事件信息及相关数据。特别是调度云平台,该平台成功接入了多个省市的交通视频数据源,为公司提供了丰富的检测数据和实际案例。此外,公司新开发的“高速大脑”,通过区块链技术与交通行业的深度融合探索,建立自主可控的数字化底层基础设施,拓展构建面向交通产业生态的可信数据空间及价值网络,实现多要素场景、全业务流程、泛高速生态的多元海量数据及信息资源的采集汇聚与共享开放,有效实现高速公路营运、养护、内控、服务一体化管理,无疑是将数据价值又拔高一层,为未来交通数据变现打下基础。未来公司
86、在数据要素变现领域有极大地想象空间。6.风险提示风险提示 数据要素政策进度不及预期。数据要素政策进度不及预期。数据要素行动计划尚处于早期,其发展有赖于后续各行业配套性措施持续跟进。若交通行业数据要素政策发布进度滞后,将影响公司交通数据要素价值重估的预期。政策风险。政策风险。若未来政策发生变化,可能会影响公司 ETC 发行的商业模式、ETC 清分的价值量、ETC 沉淀资金的归属权等,对公司盈利能力产生影响。省外业务推广进度不及预期。省外业务推广进度不及预期。公司在江苏省外项目中,与竞争对手资源禀赋不同,省外业务进展可能存在不及预期风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款
87、部分 23 of 23 Table_Page 通行宝通行宝(301339)(301339)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律
88、许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或
89、所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到
90、的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本
91、报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: