1、中国水务（00855） 证券研究报告公司研究公用事业(HS) 1/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 供水龙头供水龙头持续增长持续增长，直饮，直饮水分拆水分拆消费升级消费升级再再造中国造中国水务水务 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 营业收入（百万港元） 10,346 12,063 13,673 15,632 同比（%） 19.0% 16.6% 13.3% 14.3% 归母净利润（百万港元） 1,692 2,035 2,355 2,683 同比（%） 3.2

2、% 20.3% 15.7% 14.0% 每股收益（港元/股） 1.07 1.25 1.44 1.64 P/E（倍） 8.15 6.98 6.03 5.29 投投资要点资要点 稀缺全国性供水龙头，稀缺全国性供水龙头，现金流良好实现内生增长。现金流良好实现内生增长。全国性供水龙头全国性供水龙头，截至 2021/9/30，覆盖 100 个城市，3000 万人口，在手水务资产 1209 万吨万吨/日日，其中供水规模 1106 万吨万吨/日日列 A 股 H 股水务公司第三三。纯正供水纯正供水标的标的，FY2021 供水营收/分部溢利占比达 83%/91%。供水供水 TOO 模式经模式经营永续，营永续，现

3、金流良好现金流良好，FY2021 经营性净现金流 26.54 亿港元， 资本开支主要用于供水特许权，FY2017-2021 每财年支出 1535 亿港元，现金流现金流较好匹配资本开支较好匹配资本开支。2021 年公司管网直饮水业务迎边际变化发展加速，截至 2021/9/30，在手项目超 1200 个，直饮水上升为直饮水上升为新新主业主业。公司公告拟分拆直饮水和供水业务分拆直饮水和供水业务于联交所独立上市，战略发展更集中。 安全边际安全边际水量稳定增长水量稳定增长&水价市场化回报水价市场化回报确定确定性增强。性增强。 1） 水量：） 水量： 用水用水量稳定提升，供水市场化持续外拓。量稳定提升，供

4、水市场化持续外拓。2021 财年供水量 14.63 亿吨亿吨，同增9.92%，FY2017-2021 供水量 CAGR 为 11.7%。截至 2021 年 9 月末，公司供水已投运 921 万吨万吨/日日，在建+拟建 599 万吨万吨/日日， （在建+拟建） /已投运达 65%锁定稳定成长。2）水价：水价新政实施，回报市场化）水价：水价新政实施，回报市场化确确定定性增强。性增强。FY2021 综合水价 1.93 港元港元/吨吨，同增 7%，FY2017-2021 水价 CAGR 为 3%，项目滚动提价提供稳定增长。水价新政出台，项目收收入端入端绑定市场利率更加市场化；成本端成本端监审更具操作性

5、，优秀运营能力获超额收益；三年三年一次一次价格监管明确水价价格监管明确水价调整市场调整市场预期。预期。 成长性成长性直饮水市场直饮水市场超超 4000 亿亿元人民币，元人民币，2021-2035 年年复增复增约约 20%，三大优势三大优势成就成就核心竞争力再造中国水务。核心竞争力再造中国水务。政策支持、用水安全、消费升级驱动下直饮水迎新发展。我们预计我们预计 2035 年直饮水市场空间年直饮水市场空间 4059 亿亿元，元，2021-2035 年年 CAGR 约约 20%。管网直饮水管网直饮水经济性突出、可行性强、出水水质有保障，商业模式优势明显商业模式优势明显。品牌、渠道、产品为直饮水竞争品

6、牌、渠道、产品为直饮水竞争关键关键，公司 1）品牌：）品牌：拉动渠道扩张，促产品被消费者接收。拉动渠道扩张，促产品被消费者接收。公司深耕水务近 20 年服务人口超 3000 万， 收购直饮水技术领先企业中科院水杯子品牌，供水供水&直饮水品牌互相赋能打造品牌直饮水品牌互相赋能打造品牌；2）渠道：）渠道：促进品牌扩促进品牌扩张，助力产品效用最大化。张，助力产品效用最大化。供水资产全国布局，直饮水为供水产业链自供水产业链自然延伸先发渠道优势明显然延伸先发渠道优势明显，与多地签订合作协议积极外拓共推直饮水。3）产品：）产品：最有力支持，反哺渠道与品牌。最有力支持，反哺渠道与品牌。中科院水杯子与日本东丽

7、膜法净水技术领先，国内外先进技术筑牢供水产品品质国内外先进技术筑牢供水产品品质。FY2021 公司直饮水业务营收 1.41 亿港元亿港元，同增 55%，FY2022H1 公司直饮水业务营收 2.39 亿港元亿港元，同增 362%，趋势良好发展加速。假设公司 FY2021 供水量中， 居民饮用水通过直饮水实现， 直饮水业务潜在营收规模可超直饮水业务潜在营收规模可超 80亿港元，供水业务内生成长空间近亿港元，供水业务内生成长空间近 200%。直饮业务再造中国水务。 盈利预测盈利预测与与投资评级投资评级：公司专注供水，规模稳定扩张&水价调增确定合理回报。直饮水市场空间广阔，公司从品牌、渠道、产品方面

8、积极拓展&探索直饮水市场。我们预计公司 2022-2024 财年归母净利润20.35/23.55/26.83 亿港元，EPS 为 1.25/1.44/1.64 港元/股，当前对应 PE为 7.0x/6.0x/5.3x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：项目投运、水价调增、直饮水推广不及预期 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元) 8.70 一年最低/最高价 5.50/9.61 市净率(倍) 1.21 港股流通市值(百万港元) 14201.20 基础数据基础数据 每股净资产(港元) 7.21 资产负债率(%) 64.09 总股本(百万股) 1632.32 流通股本(百

9、万股) 1632.32 2021 年年 12 月月 23 日日 -23%-13%-3%7%17%27%37%47%57%--12中国水务中国水务恒生指数恒生指数 2/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 跨区域供水龙头，战略打造直饮水新主业跨区域供水龙头，战略打造直饮水新主业 . 5 2. 安全边际安全边际水量稳定增长水量稳定增长&水价市场化回报确定性增强水价市场化回报确定性增强。 .11 2.1. 全国性供水龙头，TOO 模式优势明显 . 11

10、 2.2. 水量：用水量稳定提升，供水市场化持续外拓. 14 2.3. 水价：水价新政明确市场化回报，水价调整节奏加快. 16 2.3.1. 准许收益明确市场化回报，三年调价周期回报确定性增强. 17 2.3.2. 准许成本监审更具操作性，优秀运营能力有望获超额收益. 18 3. 成长性成长性消费升级消费升级，直饮水进入快车道再造中国水务直饮水进入快车道再造中国水务 . 20 3.1. 政策支持、用水安全、消费升级三因素驱动直饮水市场释放. 22 3.1.1. 政策支持：政策利好直饮水，三种模式已成型. 22 3.1.2. 用水安全：我国水质不佳，用水安全问题推动直饮水市场发展. 26 3.1

11、.3. 消费升级：能力与意愿保障直饮水市场发展. 29 3.2. 市场空间 4059 亿消费升级弹性 150%，行业复增 20% . 30 3.3. 考虑经济性、供水质量，管网直饮水商业模式最优. 35 3.3.1. 经济性优势突出：居民端市场化合理定价，管网直饮水经济性优势明显. 35 3.3.2. 供水质量有保障：终端净化&专业维护，管网直饮水水质有保障 . 37 3.4. 中国水务品牌、渠道、产品优势明显. 38 3.4.1. 品牌：跨区域供水龙头，收购中科院直饮水品牌“水杯子” . 39 3.4.2. 渠道：供水项目延伸&多方合作积极外拓，良好现金流子弹充足 . 40 3.4.3. 产

12、品：中科院水杯子&日本东丽，国内外先进技术筑牢品质 . 42 4. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 43 5. 风险提示风险提示 . 46 注： 公司为 H 股标的， 本文部分数据的货币单位为港元且已注明， 按照历史汇率换算， 其他数据货币单位为人民币。 注：公司财年定义为四月一日至三月三十一日，本文涉及年份的部分若是财年则均已标注，其余均为正常年份。 nMrPpNtNrNwOoMmPzQyQxO9PbP9PnPmMpNrQeRnMpNkPsQpM8OnNvMuOnOmNxNnOxO 3/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明

13、部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图图 1：中国水务集团发展历史沿革：中国水务集团发展历史沿革 . 5 图图 2：大股东合计持股：大股东合计持股 29.71%（截至（截至 2021 年年 3 月月 31 日）日） . 6 图图 3：供水业务为公司核心主业（：供水业务为公司核心主业（2021 财年数据）财年数据） . 6 图图 4：FY2020-2021 公司供水业务营收占比超公司供水业务营收占比超 80% . 7 图图 5：FY2020-2021 公司供水业务分部溢利占比超公司供水业务分部溢利占比超 90% . 7 图图 6：水务资产规模稳步扩展（万吨）：水务资产规模稳步扩展（万吨） .

14、7 图图 7：FY2022H1 运营运营+在建中供水占比在建中供水占比 91%（万吨）（万吨）. 7 图图 8：FY2017-2021 公司营业收入稳定增长公司营业收入稳定增长 . 8 图图 9：FY2017-2021 公司归母净利润稳定增长公司归母净利润稳定增长 . 8 图图 10：FY2017-2021 公司供水业务利润率维持高位公司供水业务利润率维持高位 . 8 图图 11：FY2017-2021 公司销售利润率保持稳定公司销售利润率保持稳定 . 8 图图 12：期间费用管控良好：期间费用管控良好 . 9 图图 13：FY2017-2022H1 资产负债率维持稳定资产负债率维持稳定 .

15、9 图图 14：FY2017-2021ROE 维持稳定维持稳定 . 9 图图 15：公司现金流情况良好：公司现金流情况良好 . 10 图图 16：内生现金流与资本开支较为匹配：内生现金流与资本开支较为匹配 . 10 图图 17：A 股股 H 股上市水务公司供水产能（运营股上市水务公司供水产能（运营+在建）规模（万吨在建）规模（万吨/日） （截至日） （截至 2021 年年 3 月月 31日）日） . 11 图图 18：FY2017-2021 供水业务营业收入稳定增长供水业务营业收入稳定增长 . 12 图图 19：FY2017-2021 供水业务利润稳定增长供水业务利润稳定增长 . 12 图图

16、20：供水业务营业收入构成（亿港元）：供水业务营业收入构成（亿港元） . 12 图图 21：供水业务营业收入同比增速：供水业务营业收入同比增速 . 12 图图 22：供水业务营业收入构成：供水业务营业收入构成 . 13 图图 23：供水业务利润率情况：供水业务利润率情况 . 13 图图 24：运营企业与政府主要合作模式：运营企业与政府主要合作模式 . 13 图图 25：FY2017-2021 公司供水量稳步增长公司供水量稳步增长 . 14 图图 26：FY2022H1 供水产能弹性供水产能弹性 65% . 14 图图 27：2010-2020 年城市供水综合生产能力逐年提升年城市供水综合生产能

17、力逐年提升 . 14 图图 28：2010-2020 年城市供水管道长度逐年提升年城市供水管道长度逐年提升 . 14 图图 29：城市：城市用水人口逐年提升用水人口逐年提升 . 15 图图 30：中国城镇化率逐年提升：中国城镇化率逐年提升 . 15 图图 31：我国县城、建制镇、乡用水普及率仍需提升（数据截至：我国县城、建制镇、乡用水普及率仍需提升（数据截至 2020 年末）年末） . 15 图图 32：公司综合水价稳定提升：公司综合水价稳定提升 . 16 图图 33： 城镇供水价格管理办法定价流程城镇供水价格管理办法定价流程 . 17 图图 34：人员减少反应运营效率，优秀运营企业有望获超额

18、收益：人员减少反应运营效率，优秀运营企业有望获超额收益 . 19 图图 35：公司直饮水业务进入发展快车道公司直饮水业务进入发展快车道 . 20 图图 36：直饮水业务再造中国水务：直饮水业务再造中国水务 . 21 图图 37：直饮水项目全投资现金流量情况：直饮水项目全投资现金流量情况 . 22 图图 38：传统供水项目全投资现金流量情况：传统供水项目全投资现金流量情况 . 22 图图 39：包头直饮水工程三大模式：包头直饮水工程三大模式 . 24 图图 40：美国佛罗里达州珊瑚角城分质供水系统：美国佛罗里达州珊瑚角城分质供水系统 . 26 图图 41：2020 年地表水中可用于水源地的比例为

19、年地表水中可用于水源地的比例为 83.5% . 26 4/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 42：2020 年地下水中可用于水源地的比例仅为年地下水中可用于水源地的比例仅为 13.6% . 26 图图 43：2016-2020 年整体达标率年整体达标率 92%95%，地表水水源水质优于地下水水源水质，地表水水源水质优于地下水水源水质 . 27 图图 44：2020 年管网末梢水总超标次数为年管网末梢水总超标次数为 4118 次次 . 28 图图 45：2016-2020 年人均可支配收入稳定增长年人均可支配

20、收入稳定增长 . 30 图图 46：2016-2020 年国内净水器销量整体呈上升趋势年国内净水器销量整体呈上升趋势 . 30 图图 47：2016 年居民用水结构年居民用水结构 . 30 图图 48：2035 年中国直饮水售水市场空间年中国直饮水售水市场空间 . 30 图图 49：我们预计直饮水渗透率到：我们预计直饮水渗透率到 2035 年情景年情景 1/2 分别可达分别可达 2%/5% . 31 图图 50：我们预计直饮水售水市场空间：我们预计直饮水售水市场空间 2021-2035 年年 CAGR 约为约为 20% . 31 图图 51：我们预计直饮水接驳市场空间：我们预计直饮水接驳市场空

21、间 2021-2035 年年 CAGR 约为约为 5% . 32 图图 52：2020 年我国各省市水质合格率及经济发展水平年我国各省市水质合格率及经济发展水平 . 33 图图 53：我国城市用水人口逐年提升：我国城市用水人口逐年提升 . 34 图图 54：2015-2035 我国人我国人均生活用水总量均生活用水总量 . 34 图图 55：三种直饮水模式居民端现金流支出情况对比：三种直饮水模式居民端现金流支出情况对比 . 36 图图 56：管网直饮水技术路线：管网直饮水技术路线 . 37 图图 57：大管网模式技术路线：大管网模式技术路线 . 37 图图 58：桶装水生产技术路线：桶装水生产技

22、术路线 . 38 图图 59：净水器技术路线：净水器技术路线 . 38 图图 60：公司供水接驳用户持续增长：公司供水接驳用户持续增长 . 39 图图 61：公司服务人口持续增长：公司服务人口持续增长 . 39 图图 62：2021 年年 9-10 月新签合作将新增直饮水用户月新签合作将新增直饮水用户 1000 万人万人 . 42 图图 63：公司现金流表现良好，账上现金充裕：公司现金流表现良好，账上现金充裕 . 42 图图 64：截至：截至 2021/6/30，南京水杯子专利达南京水杯子专利达 106 项项 . 43 图图 65：南京水杯子研发费用率持续提升南京水杯子研发费用率持续提升 .

23、43 表表 1：政策出台鼓励社会资本参与市政公用领域投资：政策出台鼓励社会资本参与市政公用领域投资 . 16 表表 2：新旧城镇供水价格管理办法收益率规定对比：新旧城镇供水价格管理办法收益率规定对比 . 17 表表 3：漏损率漏损率减少减少反应运营效率，优秀运营企业企业有望获超额收益反应运营效率，优秀运营企业企业有望获超额收益 . 19 表表 4：管网直饮水项目、传统供水项目商业模式对比：管网直饮水项目、传统供水项目商业模式对比 . 21 表表 5：多地提出直饮水目标，直饮水标准出台规范行业发展：多地提出直饮水目标，直饮水标准出台规范行业发展 . 23 表表 6：深圳：深圳“大管网模式大管网模

24、式”投资额共计投资额共计 730 亿元人民币亿元人民币 . 25 表表 7：2016-2020 年新型超标指标不断出现，水质堪忧年新型超标指标不断出现，水质堪忧 . 27 表表 8：达标的自来水无法满足直饮水水质要求：达标的自来水无法满足直饮水水质要求 . 28 表表 9：从供水质量与人均可支配收入两个维度假设直饮水推广与渗透节奏：从供水质量与人均可支配收入两个维度假设直饮水推广与渗透节奏 . 33 表表 10：直饮水四种模式经营：直饮水四种模式经营&发展情况对比发展情况对比 . 35 表表 11：三：三种直饮水模种直饮水模式综合使用成本对比式综合使用成本对比 . 36 表表 12：小米净水器

25、耗材价格：小米净水器耗材价格 . 36 表表 13：管网直饮水行业公司对比（截至：管网直饮水行业公司对比（截至 2021/12/22） . 38 表表 14：水务上市公司在手供水项目规模及区域覆盖（截至：水务上市公司在手供水项目规模及区域覆盖（截至 2021 年年 3 月月 31 日）日） . 40 表表 15：2021 年年 9-10 月，公司与多个地区新增合作月，公司与多个地区新增合作 . 41 表表 16：公司：公司分版块营业收入毛利预测分版块营业收入毛利预测 . 44 表表 17：公司业绩预测：公司业绩预测 . 44 表表 18：可比公司估值（：可比公司估值（2021/12/22 收盘

26、价）收盘价） . 45 5/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 跨区域供水龙头，战略打造直饮水新主业跨区域供水龙头，战略打造直饮水新主业 中国领先市场化跨区域供水运营商中国领先市场化跨区域供水运营商，战略打造直饮水新主业，战略打造直饮水新主业。中国水务集团有限公司（0855.HK）是唯一一家以自来水为主业的香港上市公司，前身为中国银龙集团有限公司。中国银龙集团由中国水务董事会主席段传良先生创立。2003 年年，段传良先生收购了港股上市公司易达兴业电子，逐步对其进行非核心资产出售与债务重组。2004 年年 12

27、月月 31 日，日，中国银龙改名为中国水务。近 20 年的发展过程中，集团实现水务资产规模与区域的全方位扩张。集团多次对非核心资产实施处置回收，持续聚焦主业。2015 年年，公司开始直饮水业务的探索与实践。2019 年年，公司全面启动直饮水业务，同同年年 4 月月，公司全资附属公司 Sharp Profit Investments Limited 以 12 亿港元交易对价收购康达国际集团（6136.HK）29.52%已发行股份，康达国际主要从事城镇水务处理（包括污水、供水、再生水和污泥） ，扩大中国水务核心业务规模及地域覆盖范围。中国水务已经成为中国中国水务已经成为中国领先的市场化跨区域供水运

28、营商领先的市场化跨区域供水运营商， 截至 2021/9/30， 业务覆盖中国 20 个省， 3 个直辖市，超过 100 座城市，覆盖人口超 3000 万人。公司战略布局直饮水公司战略布局直饮水，在多地开拓直饮水业务，截至 2021/9/30，公司已在 18 个省，100 多个县市投资建设管网直饮水项目，在手项目超过 1200 个，服务人数约 150 万人，打造直饮水新主业。打造直饮水新主业。2021 年 12 月 18 日，公司公告拟分拆城市直饮水和供水经营和建设业务拟分拆城市直饮水和供水经营和建设业务于联交所独立上市， 战略发展更为集中。 图图 1：中国水务集团发展历史沿革中国水务集团发展历

29、史沿革 数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 创始人水务行业经验丰富，创始人水务行业经验丰富， 大股东大股东 ORIX 赋能引入膜技术拓展直饮水。赋能引入膜技术拓展直饮水。 公司董事会主席段传良先生为公司创始人、单一最大股东。段主席毕业于华北水利水电学院，曾供职于中国政府水利部十多年。截至 2021 年 3 月 31 日，段传良主席直接持股中国水务15.95%， Asset Full Resources Limited 为段传良全资控股子公司， 持股中国水务 13.76%，段传良合计持有公司股份段传良合计持有公司股份 29.71%，为公司，为公司单一最大股东单一最大股东。ORIX Co

30、rporation 持股中国水务 18.37%，ORIX 为日本非银行金融机构和综合金融服务集团，在纽约和东京上市，20世纪世纪90年代年代20042019全面启动直饮水业务2021全国领先供水企业，覆盖中国20个个省省，3个直个直辖市辖市，超过100座城市座城市，覆盖人口超3000万人万人2021年财年新增直饮水项目232个，拥有项目超800个2021/09：收购徐州水杯子、南京水杯子2021/10：与贵州水投全资子公司签订战略合作协议2021/10：与河南商丘、鹤壁、漯河、淇县签订战略合作协议2021/10：与重庆物业管理协会签订战略合作协议20212025：打造直营水新主业打造直营水新主

31、业董事会主席段传良先生创立中国银中国银龙集团龙集团中国银龙改名中国水务中国水务集团集团，持续持续开拓水务板开拓水务板块块，多次对非核心资产实施处置回收，水务资产规模区域全方位扩张2015开始直饮水业务的探索实践2019.0412亿港元交易对价收购康达国际康达国际29.52%股份，扩大业务规模和地域覆盖 6/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 资产管理规模约 4000 亿美元。2011 年 ORIX 成为公司第二大股东，战略持有至今未有减持。 2018 年 6 月， 公司公司通过通过 ORIX 公司与欧力士中国、 日

32、本东丽签订战略合作协议公司与欧力士中国、 日本东丽签订战略合作协议。欧力士中国为 ORIX 子公司，日本东丽是著名的高科技跨国企业，提供净水和污水处理技术的综合技术，以及全方位的水处理膜技术与产品。在此合作协议下，三方共同推进将先进技术应用于集团水务资产，并研发管道直饮水设备和销售家用净水器研发管道直饮水设备和销售家用净水器。 图图 2：大股东大股东合计持股合计持股 29.71%（截至（截至 2021 年年 3 月月 31 日）日） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 供水业务为公司核心主业。供水业务为公司核心主业。公司业务板块可分为供水业务、环保业务、物业业务供水业务、环保业务、物业业务。供

33、水业务包括供水经营、 供水接驳、 供水建设； 环保业务包括污水处理经营、 排水经营、污水处理和水环境治理建设。2021 财年公司供水业务、环保业务、物业业务营业收入分别为 85.44 亿港元、12.05 亿港元、5.96 亿港元，占比分别为 82.59%、11.65%、5.76%；供水业务、环保业务、物业业务分部溢利分别为 33.92 亿港元、2.94 亿港元、0.55 亿港元， 占比分别为 90.68%、 7.86%、 1.46%。 2021 财年供水收入供水收入、 分部溢利、 分部溢利占比分别为占比分别为 83%、91%，供水业务是公司核心主业。，供水业务是公司核心主业。截至 2021 年

34、 9 月 30 日，公司在手水务资产规模达1209万吨万吨/日日， 其中供水资产规模 （投运+在建） 合计达1106万吨万吨/日日， 占总在手规模91%。 图图 3：供水业务为公司核心主业供水业务为公司核心主业（2021 财年财年数据）数据） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 段传良主席ORIX CorporationAsset Full Resources Limited中国水务集团中国水务集团同一控制同一控制人，合计持股人，合计持股29.71%15.95%18.37%13.76%供水板块供水板块供水经营供水接驳供水建设物业板块物业板块环保板块环保板块污水处理排水经营污水处理和水环境治理建

35、设中国水务集团中国水务集团供水为核心主业，收入利润占比分别为83%、91% 7/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 4：FY2020-2021 公司供水业务营收占比超公司供水业务营收占比超 80% 图图 5：FY2020-2021 公司供水业务分部溢利占比超公司供水业务分部溢利占比超 90% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 水务资产规模稳步水务资产规模稳步扩张扩张，营收利润稳定成长。，营收利润稳定成长。公司在手水务资产规模稳步扩张，截至 2021 年 9 月 30 日，

36、公司在手水务资产规模达 1209 万吨万吨/日日（已投运规模 988 万吨万吨/日日，在建规模 221 万吨万吨/日日） ，拟建规模 440 万吨万吨，在建拟建在建拟建规模规模占已投运规模占已投运规模比例达比例达67%， 提供较为， 提供较为确定确定的成长弹性的成长弹性。 伴随规模持续扩张， 公司收入利润规模稳定成长。伴随规模持续扩张， 公司收入利润规模稳定成长。 2021财年公司实现营业收入 103.46 亿港元，同比增长 18.99%，收入规模首次突破 100 亿港元， 2017-2021 财年 CAGR 达 16.03%； 实现归母净利润 16.92 亿港元， 同比增长 3.23%，20

37、17-2021 财年 CAGR 达 18.66%，2021 财年利润增幅小于营收增幅主要系 1）2021 财年收购康达国际权益产生的一次性贡献 2.15 亿港元减少和 2） 计入购股权持有人于本年度行使康达国际购股权而产生的一次性事项视作亏损 0.39 亿港元。若不计一次性事项若不计一次性事项的影响，同口径下的影响，同口径下 2021 财财年公司归母净利润同比增长年公司归母净利润同比增长 21.6%。2022 财年中期公司实现营业收入 64.73 亿港元，同比增长 26.14%，实现归母净利润 10.20 亿港元，同比增长23.38%，增长趋势良好。 图图 6：水务资产规模稳步扩展水务资产规模

38、稳步扩展（万吨）（万吨） 图图 7：FY2022H1 运营运营+在建在建中中供水供水占比占比 91%（万吨）（万吨） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 86.91%81.85%76.80%83.09%82.59%9.69%10.73%18.34%12.35%11.65%3.40%7.42%4.86%4.56%5.76%0%20%40%60%80%100%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021供水环保物业78.80%87.22%87.49%90.04%90.68%8.87%9.84%14.83%8.42%7.86%12.33%2.94%

39、1.54%1.46%-20%0%20%40%60%80%100%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021供水环保物业894945976988363393427440224001,0001,5002,000FY2019FY2020FY2021FY22H1运营拟建在建1106103供水（包括原水）污水 8/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 8：FY2017-2021 公司营业收入稳定增长公司营业收入稳定增长 图图 9：FY2017-2021 公司归母净利润稳定增长公司归

40、母净利润稳定增长 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 供水业务利润率高，整体利润率维持稳定。供水业务利润率高，整体利润率维持稳定。2021 财年公司供水业务分部溢利率为39.70%，同比下降 1.22pct，2017 财年以来供水业务利润率逐年提升，稳定维持在 40%左右水平，利润率较高；环保业务分部溢利率为 24.39%，同比下降 1.33pct。公司整体利润率维持稳定，2021 财年公司综合毛利率 41.94%，同比下降 1.29pct，销售净利率25.59%，同比下降 3.12pct，主要因为 2021 财年康达国际产生的一次性收益影响导致2021 财

41、年净利率有所偏离。公司销售净利率维持在 25%左右水平。 图图 10：FY2017-2021 公司供水公司供水业务利润率维持高位业务利润率维持高位 图图 11：FY2017-2021 公司公司销售销售利润率保持稳定利润率保持稳定 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司期间费用管控良好。公司期间费用管控良好。2021 财年公司期间费用率 13.30%，同比下降 2.31pct，其中销售费用率 2.28%，同比持平，管理费用率 7.46%，同比下降 0.96pct，财务费用率3.56%，同比下降 1.35pct。2022 财年中报期间费用率进一步下降。 57.

42、0875.8083.0286.94103.4664.7332.80%9.52%4.72%18.99%26.14%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY22H1营业收入（亿港元）营业收入yoy8.5411.4013.6916.4016.9210.2033.61%20.06%19.74%3.23%23.38%0%10%20%30%40%05101520FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021 FY22H1归母净利润（亿港元）归母yoy撇除一次性收购康达影响，202120

43、21财年归母财年归母yoy21.6%yoy21.6%37.22%38.71%41.07%40.92%39.70%37.58%33.31%29.16%25.73%24.39%0%10%20%30%40%50%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021供水环保43.53% 43.15%41.72%43.23%41.94%39.01%23.93%23.15%25.54%28.71%25.59%24.29%0%10%20%30%40%50%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY22H1毛利率销售净利率 9/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必

44、阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 12：期间费用管控良好期间费用管控良好 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 资产负债结构资产负债结构稳定， 净资产回报率稳定， 净资产回报率 18%。 2021 财年公司资产负债率 63.97%， 较 2020财年同比下降 2.38pct，资产负债率总体维持在 64%左右，资产负债结构稳定。2021 财年公司 ROE 为 17.80%，同比下降 2.10pct，进行杜邦分析可以发现，2021 财年公司净利润率同比下降 3.1pct，主要系 2021 财年康达国际产生的一次性收益影响导致 2021 财年销售净利率偏高

45、所致， 资产周转率与权益乘数保持相对稳定。 公司净资产收益率自 2017财年起稳步提升，维持 18%左右水平。 图图 13：FY2017-2022H1 资产负债率维持稳定资产负债率维持稳定 图图 14：FY2017-2021ROE 维持稳定维持稳定 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 现金流表现良好，内生现金流较好匹配资本开支。现金流表现良好，内生现金流较好匹配资本开支。受益水务项目稳定运营贡献的良好现金流，公司现金流表现稳健，2021 财年公司经营性净现金流 26.54 亿港元，同比减少 22.24%，维持稳定规模；投资性净现金流-39.83 亿港元；融资

46、性净现金流-5.18 亿港2.78%2.31%2.30%2.28%2.28%2.00%10.48%8.31%7.86%8.42%7.46%6.62%4.36%3.80%3.83%4.91%3.56%3.09%17.62%14.42%13.99%15.61%13.30%11.71%0%5%10%15%20%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY22H1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率65.03%60.98%63.98%66.35%63.97% 64.09%0%20%40%60%80%100%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 F

47、Y22H1资产负债率23.9%23.2%25.5%28.7%25.6%0.260.280.260.220.234.354.244.254.724.6816.71%17.84%18.09%19.90%17.80%15%16%17%18%19%20%21%012345FY2017 FY2018 FY2019FY2020 FY2021净利率资产周转率权益乘数ROE（右轴） 10/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 元。 分拆公司投资活动现金流， 公司主要资本开支来自购入用水特许权， 伴随公司发展，公司购入供水特许权现金流

48、支出持续攀升，2021 财年支出达 32.85 亿港元，同比增长17.87%，与公司产生经营性净现金流规模接近，公司内生现金流较好匹配资本开支。 图图 15：公司现金流情况良好公司现金流情况良好 图图 16：内生现金流与资本开支较为匹配：内生现金流与资本开支较为匹配 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 14.5313.310.1834.1326.54-35.43-21.67-33.7-39.4-39.83(50)050FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021经营性净现金流（亿港元）投资性净现金流（亿港元）融资性净现金流（亿港元）14.53

49、13.310.1834.1326.54-18.08-25-23.38-27.87-32.85-20-15-10-50510(40)(20)02040FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021经营性净现金流（亿港元）购入供水特许权（亿港元）资金缺口（右轴，亿港元） 11/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 2. 安全边际安全边际水量稳定增长水量稳定增长&水价市场化回报水价市场化回报确定确定性增强。性增强。 2.1. 全国性供水龙头，全国性供水龙头，TOO 模式优势明显模式优势明显 全国性全国

50、性供水供水龙头，供水龙头，供水产能行业领先产能行业领先。截至 2021 年 3 月 31 日，公司供水资产覆盖全国 13 个省份、2 个直辖市，已接驳用户超过 670 万，潜在服务人口超 3000 万，公司供水总设计规模达 1494 万吨万吨/日日。公司运营+在建供水产能规模为 1093 万吨万吨/日日。统计 A股 H 股所有上市水务公司在手供水规模，公司运营+在建供水产能规模行业领先。以供水产能覆盖省级行政单位数量是否超过 5 个作为判断公司是否实现全国扩张布局， 截至2020 年底，上市水务上市公司中，只有中国水务、北控水务集团、首创环保实现全国布局。从产能规模与产能覆盖区域两个维度，公司

51、供水龙头地位显著。从产能规模与产能覆盖区域两个维度，公司供水龙头地位显著。 图图 17：A 股股 H 股上市水务公司供水产能（运营股上市水务公司供水产能（运营+在建）规模（万吨在建）规模（万吨/日）日） （截至截至 2021 年年 3 月月 31 日日） 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 注：蓝色标记为全国覆盖供水公司 FY17-21 供水业务供水业务复增复增 15%稳定成长稳定成长。2021 财年公司供水业务实现营业收入 85.44亿港元，同比增长 18.3%，2017-2021 财年 CAGR 为 14.6%。2021 年供水业务实现分部溢利 33.92 亿港元，同比增长 14.8%，

52、2017-2021 财年 CAGR 为 16.4%。2022 财年中期供水业务实现营业收入 51.46 亿港元，同比增长 21.4%，实现分部溢利 19.27 亿港元，同比增长 18.5%。供水业务规模维持供水业务规模维持稳健稳健扩张扩张。 1458 5422402004006008001,0001,2001,4001,600 12/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 18：FY2017-2021 供

53、水业务营业收入稳定增长供水业务营业收入稳定增长 图图 19：FY2017-2021 供水业务利润稳定增长供水业务利润稳定增长 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 供水经营、接驳业务稳定发展，利润率维持高位有望提升。供水经营、接驳业务稳定发展，利润率维持高位有望提升。公司供水业务主要分为供水经营服务、 供水接驳收入、 供水建设服务。 供水各业务发展较为协同供水各业务发展较为协同， 2017-2021 财年公司供水业务总体营业收入 CAGR 为 14.6%，其中，经营营业收入 CAGR 为 14.8%，接驳营业收入 CAGR 为 18.6%，建设营业收入 CAG

54、R 为 12.7%。供水经营、接驳业务发供水经营、接驳业务发展稳定，为供水业务发展主动能展稳定，为供水业务发展主动能。供水建设历史上有所波动，供水经营、接驳业务历年增长较为稳定，促使整体供水业务稳健发展。供水业务收入结构占比较为稳定。供水业务收入结构占比较为稳定。2021 财年公司供水经营、接驳、建设业务贡献营业收入占比分别为 33%、22%、43%。公司供水分部利润率稳定维持高位，2021 财年公司供水分部溢利率达 39.7%。其中，供水经营和接驳属高毛利业务，建设利润率相对较低。发展过程中随着供水经营与接驳的占比逐步提升，供水业务利润率有望进一步提升。 图图 20：供水业务供水业务营业收入

55、构成营业收入构成（亿港元）（亿港元） 图图 21：供水业务营业收入同比增速供水业务营业收入同比增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 49.6162.0463.7672.2485.4451.460%5%10%15%20%25%30%020406080100FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY22H1营业收入（亿港元）营业收入yoyFY2017FY2017- -FY2021FY2021营业收入营业收入CAGRCAGR达达14.6%14.6%18.4724.0226.1929.5633.9219.270%5%10%15%2

56、0%25%30%35%010203040FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021FY22H1分部溢利（亿港元）分部溢利yoyFY2017FY2017- -FY2021FY2021分部溢利分部溢利CAGRCAGR达达16.4%16.4%16.2219.6622.1424.0328.2116.8022.8528.1826.3130.8136.8622.979.6713.1414.4116.1919.1310.76020406080100FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021FY22H1经营建设接驳其他14.8%18.6%12.7%14.6%

57、-10%0%10%20%30%40%经营yoy接驳yoy建设yoy综合yoy 13/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 22：供水业务营业收入构成供水业务营业收入构成 图图 23：供水业务供水业务利润率情况利润率情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 TOO 模式运营供水资产，优势明显。模式运营供水资产，优势明显。公司所处水务行业关系国计民生，水务运营通常由政府或相关部门授予特许经营权，根据运营企业与政府的不同合作模式，按是否为存量项目、期满是否需要移交，行业经营通常可以

58、分为 BOT、TOT、O&M、ROT、BOO、TOO 等。公司是社会资本参与水务投资的先驱，目前主要从事 TOO 模式的业务经营。公司拥有特许经营权与供水资产，期满无需移交优先延续特许经营权，公司拥有特许经营权与供水资产，期满无需移交优先延续特许经营权，掌握供水掌握供水核心资产，提供稳定成长与良好现金流。核心资产，提供稳定成长与良好现金流。 图图 24：运营企业与政府主要合作模式运营企业与政府主要合作模式 数据来源：公司公告， 关于印发政府和社会资本合作模式操作指南的通知 ，东吴证券研究所 33%32%35%33%33%33%19%21%23%22%22%21%46%45%41%43%43%4

59、5%0%20%40%60%80%100%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY22H1经营接驳建设其他37.2%38.7%41.1%40.9%39.7%37.5%0%10%20%30%40%50%利润率合作模式合作模式存量项目期满移交期满移交BOT建设建设-运营运营-转让转让NY 项目公司负责项目融资、建设和在指定时期内的运营 政府向项目公司授予运营权 特许经营权结束时移交运营权 项目公司在特许经营期间自行承担投资、运营和维护成本BOO建设建设-拥有拥有-运营运营 项目公司负责项目的融资、建设、运营和管理 项目公司独立拥有项目公司独立拥有和经营项目设施和经营

60、项目设施 在特许经营期届满后，项目公司有权优先延续特许经营权，或按市场价格将其转卖给政府（或合资格第三方TOO转让转让-拥有拥有-运营运营 项目公司负责项目的融资、建设、运营和管理 项目公司独立拥有项目公司独立拥有和经营项目设施和经营项目设施 在特许经营期届满后，项目公司有权优先延续特许经营权，或按市场价格将其转卖给政府（或合资格第三方）TOT转让转让-运营运营-转让转让O&M运营运营&维护维护ROT改建改建-运营运营-转让转让NYYN 项目公司收购设施，负责特定时期的项目融资和运营 政府向项目公司授予运营权 特许经营权结束时移交运营权 项目公司在特许经营期间自行承担投资、运营和维护成本 负责

61、项目的运营和管理没有所有权 一般不负责项目的融资和建设 项目公司在特许经营期间自行承担运营和维护成本 在特许经营期内对已有的公用基础设施进行技术改造和扩建， 投资人通过收取适当的费用回收投资成本并取得合理的回报。 特许期届满后，投资人将设施无偿移交给政府部门。 14/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 2.2. 水量：水量：用水用水量稳定提升，供水市场化持续外拓量稳定提升，供水市场化持续外拓 供水量稳步提升，在建拟建提供供水量稳步提升，在建拟建提供 65%产能弹性。产能弹性。公司供水量随着产能投运、城镇化率提升逐年

62、提升， 2021 财年公司合计供水量 14.63 亿吨， 同比增长 9.92%， 2017-2021 财财年供水量年供水量 CAGR 为为 11.7%，水量上升较为稳定。水量上升较为稳定。截至 2021 年 9 月 30 日，公司投运供水产能 921 万吨/日（其中，原水产能 189 万吨/日） ，在建+拟建产能规模 599 万吨/日，在建拟建产能提供稳定在建拟建产能提供稳定 65%产能弹性。产能弹性。 图图 25：FY2017-2021 公司供水量稳步增长公司供水量稳步增长 图图 26：FY2022H1 供水产能弹性供水产能弹性 65% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告

63、，东吴证券研究所 水务市场逐年扩张。水务市场逐年扩张。城市供水作为最为基础的公建设施，匹配经济发展，城市扩张逐年稳定增长。 2020 年中国城市供水综合生产能力为 32073 万吨/日， 同比增长 3.80%，2010-2020 年 CAGR 为 1.51%。 2020 年中国城市供水管网长度 100.69 万公里， 同比增长9.44%，2010-2020 年 CAGR 为 6.43%。 图图 27：2010-2020 年年城市供水综合生产能力逐年提升城市供水综合生产能力逐年提升 图图 28：2010-2020 年年城市供水管道长度逐年提升城市供水管道长度逐年提升 数据来源：国家统计局，东吴证

64、券研究所 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 9.410.6712.3113.3114.6313.51%15.37%8.12%9.92%0%5%10%15%20%05101520FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021供水量（亿吨）供水量yoy921185414 运营（万吨）在建（万吨）拟建（万吨）-4%-2%0%2%4%6%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020000192020城市供水综合生产能力（万吨/日）yoy0%2%4%6%8%10%020

65、406080000020城市供水管道长度（万公里）yoy 15/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 城镇化率提升城镇化率提升促规模稳增，促规模稳增，城乡城乡供水供水一体化提供一体化提供新增量。新增量。中国供水行业增长依托用水人口增长，2020 年中国城市用水人口 5.32 亿人，同比增长 2.78%，2010-2020 年城市用水人口 CAGR 达 3.38%。2020 年中国城镇化率水平已达到 63.89%，较 2010 年提

66、升13.94pct。2020 年我国城镇化率仍然相对较低，对比发达国家有较大的提升空间，城镇化率的持续提升稳住供水市场增长基本盘。 城乡供水一体化提供新增量城乡供水一体化提供新增量， 2020 年中国城市用水普及率已达 98.99%， 县城、 建制镇、 乡用水普及率仍只有 96.66%、 89.10%、 83.90%，仍有较大提升空间。推动城市供水公共服务向县城、建制镇、乡等延伸是发展方向，供水市场新空间可期。 图图 29：城市用水人口逐年提升城市用水人口逐年提升 图图 30：中国城镇化率逐年提升中国城镇化率逐年提升 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所

67、图图 31：我国县城、建制镇、乡用水普及率仍需提升我国县城、建制镇、乡用水普及率仍需提升（数据（数据截至截至 2020 年年末）末） 数据来源：住建部，东吴证券研究所 市场化趋势加速水务市场释放。市场化趋势加速水务市场释放。随着市政公用事业的逐步开放，我国水务行业正经历由政府高度垄断到逐步开放向市场化过渡阶段。 近年来国家出台相关政策鼓励社会资本参与水务项目建设投资，社会资本方的介入缓解政府财政压力，同时提升行业整体效0%1%2%3%4%5%6%0000020城市用水人口（亿人）yoy0%10%20%30%

68、40%50%60%70%城镇化率98.99%96.66%89.10%83.90%75%80%85%90%95%100%城市县城建制镇乡用水普及率 16/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 率。具备资本优势、技术优势、管理优势的公司竞争力得到体现，市场空间释放同时头市场空间释放同时头部公司份额提升，跨区域整合趋势加强部公司份额提升，跨区域整合趋势加强。 表表 1：政策出台鼓励社会资本参与市政公用领域投资政策出台鼓励社会资本参与市政公用领域投资 发文时间发文时间 发文单位发文单位 政策政策 主要内容主要内容 2006

69、住建部 关于加快市政公用行业市场化进程的意见 开放市政公用行业投资建设、运营、作业市场，建立政府特许经营制度 2010 国务院 关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见 意见进一步拓宽民间投资的领域和范围，鼓励和引导民间资本进入市政公用事业领域 2012 住建部 关于进一步鼓励和引导民间资本进入市政公用事业领域的实施意见 要进一步打破垄断，引入市场竞争机制，开放市政公用事业投资、建设和运营市场，鼓励民间资本参与市政公用设施的建设和运营。允许跨地区、跨行业参与市政公用设施的建设与运营。逐步理顺市政公用产品和服务的价格形成机制，制定合理的价格，使经营者能够补偿合理成本、取得合理收益。 2017 财

70、政部 关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施 PPP 模式的通知 进一步规范污水、垃圾处理行业市场运行，提高政府参与效率，充分吸引社会资本参与，促进污水、垃圾处理行业健康发展 数据来源：中国政府网、住建部、财政部、东吴证券研究所 2.3. 水价水价：水价新政明确市场化回报，：水价新政明确市场化回报，水价调整节奏加快水价调整节奏加快 公司水价稳定提升，公司水价稳定提升，支撑稳定增长。支撑稳定增长。供水业务属于公用事业类业务，政府通过调整水价确保供水项目公司合理回报， 通过公司供水经营营业收入与售水量计算公司综合供水价格， 我们可以发现公司 2021 财年供水综合水价为 1.93 港元/吨， 同

71、比增长 7%， 2017-2021 财年公司供水综合价格 CAGR 为 3%。公司在手供水项目滚动提价，提供公司规模稳定增长，盈利能力有保障。 图图 32：公司综合水价稳定提升公司综合水价稳定提升 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.731.841.801.811.937%-2%0%7%-4%-2%0%2%4%6%8%1.601.651.701.751.801.851.901.95FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021综合供水价格（港元/吨）水价yoy 17/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度

72、研究 水价管理新政水价管理新政 10 月起施行明确市场化回报月起施行明确市场化回报， 公司水价提升节奏加快， 公司水价提升节奏加快。 2021 年 10 月1 日起， 城镇供水价格管理办法和城镇供水定价成本监管办法施行，供水价格管理办法自 1998 年以来首次迎来更新，水价新政顶层公式维持“准许成本加合理收益”“准许成本加合理收益” ，但是 1）在在收益角度：收益角度：水务资产明确市场化回报，三年调价周期明确回报确定性增强；2）从成本角度：）从成本角度：成本监审更具操作性，优秀运营能力有望获超额收益。 图图 33：城镇供水价格管理办法城镇供水价格管理办法定价流程定价流程 数据来源： 城镇供水管

73、理办法 ，东吴证券研究所 2.3.1. 准许收益明确市场化回报，三年调价周期回报准许收益明确市场化回报，三年调价周期回报确定确定性增强性增强 准许收益绑定市场利率，供水价格更加市场化。准许收益绑定市场利率，供水价格更加市场化。新管理办法下，供水企业准许净资产收益率为权益资产收益率权益资产收益率*（1-资产负债率）资产负债率）+债务资本收益债务资本收益*资产负债率资产负债率，其中权益权益资产收益率资产收益率不高于 10 年期国债+400bp，债务资本收益率债务资本收益率按 LPR 确定。新管理办法下权益资本收益率对应无风险利率和 400bp 上浮，增强水务资产回报吸引力。债务资本收益率对应 LP

74、R，随行就市回报合理。 表表 2：新旧城镇供水价格管理办法收益率规定对比新旧城镇供水价格管理办法收益率规定对比 发布单位发布单位 发改委发改委/住建部住建部 国家计委国家计委/建设部建设部 施行时间施行时间 2021 年 10 月 1 日 1998 年 9 月 23 日-2021 年 10 月1 日 收益收益/利润利润 准许收益按照有效资产有效资产乘以准许收准许收益率益率计算确定。 利润按净资产利润率净资产利润率核定。 收益率收益率 准许收益率准许收益率=权益资本收益率（1资产负债率） +债务资本收益率资产负债率。 权益资本收益率权益资本收益率按照监管周期初始供水企业合理盈利的平均水平是净资产

75、利润率 810。 主要靠政府投资政府投资的， 企业净资产利润率不得高于不得高于 6； 准许成本+准许收益+税金准许收入准许收入取水量 （1-自用水率）（1-漏损率）核定供水量核定供水量供水企业供水企业平均水价平均水价水价制定水价制定阶梯价格制度超定额累进加价制度两部制水价 18/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 年前一年国家 10 年期国债平均收益率加不超过 4 个百分点核定； 债务资本收益率债务资本收益率参考监管周期初始年前一年贷款市场报价利率（LPR）确定； 资产负债率资产负债率参照监管周期初始年前 3 年企

76、业实际资产负债率平均值核定，首次核定价格的，以开展成本监审时的前一年度财务数据核定。 主要靠企业投资企业投资的， 包括利用贷款、引进外资、发行债券或股票等方式筹资建设供水设施的供水价格，还贷期间净资产利润率不得高于不得高于 12。还贷期结束后，供水价格应按本条规定的平均净资产利润率核定。 数据来源： 城镇供水价格管理办法 ，东吴证券研究所 三年供水价格监管周期明确价格调整预期，回报三年供水价格监管周期明确价格调整预期，回报市场化同时市场化同时确定确定性增强。性增强。首次明确城镇供水价格监管周期原则上为 3 年， 建立供水价格与原水价格等上下游联动机制的，监管周期年限可以适当延长，具体价格监管周

77、期年限由定价部门结合当地实际明确，减少了政府换届、领导人变更等人为因素的干预。对于经测算需要调整供水价格的：调整幅度较小的，及时调整到位；调整幅度较大的，分步调整到位。由于价格调整不到位导致供水企业难以达到准许收入的，当地人民政府应当予以相应补偿。供水企业在供水价格监管周期内的收入确定性增强。 2.3.2. 准许成本监审更具操准许成本监审更具操作性，优秀运营能力有望获超额收益作性，优秀运营能力有望获超额收益 准许成本项包括固定资产折旧费、无形资产摊销和运行维护费固定资产折旧费、无形资产摊销和运行维护费。核定供水量考虑自自用水率用水率和漏损率漏损率。对于供水项目运营企业，运营效率高于成本核定标准

78、，如较低的运营较低的运营维护费维护费和较低的漏损率较低的漏损率，优质运营企业有望获得超额收益优质运营企业有望获得超额收益。 1）通过减少运行维护费获得超额收益。）通过减少运行维护费获得超额收益。按照成本核定要求，15 人/万方（日生产能力）作为运行维护人员定员参考上限，如果企业管理水平差，需要超过 15 人/万方的运营投入，超过的人工部分产生的运营成本则不能被准许成本覆盖，导致利润率下滑；如果企业管理水平好，需要的运行维护人员少于 15 人/万方，将获得超额收益。假设每万方的运行维护人员只需要 10 人，则核定成本按 10 人/万方与 15 人/万方平均值 12.5 人/万方计算，企业可以获得

79、 2.5 人/万方人工成本的超额收益。 19/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 34：人员减少反应运营效率，优秀运营企业有望获超额收益人员减少反应运营效率，优秀运营企业有望获超额收益 数据来源： 城镇供水管理办法 ，东吴证券研究所 2）通过减少管网漏损获得超额收益。）通过减少管网漏损获得超额收益。核定供水量时，按照取水量*（1-自用水量）*（1-漏损率） 。漏损率按城镇供水管网漏损控制及评定标准 （CJJ92）分为两级，一级为 10%，二级为 12%，原则上按照一级评定标准计算，漏损率高于一级评定标准的，超

80、出部分不得计入成本。我们测算漏损率对供水企业收入造成的影响，结果发现，2019年一个年供水量处于行业平均水平的企业，漏损率每增加漏损率每增加 2%，收入减少，收入减少 145 万元万元。 对三家企业运营参数进行假设对三家企业运营参数进行假设如下如下： 1）三家企业的年供水量为 2594 万立方米（2019 年全国供水量 628.3 亿吨，水的生产和供应业规模以上工业企业单位数 2422 个） ； 2）供水企业、，漏损率分别为 8%、10%、12%，其他参数均属于制定水价的临界水平（即企业盈亏平衡） ； 3）年售水量=年供水量*（1-漏损率） ； 4）供水单价按照国家规定的居民生活用水价格：2.

81、80 元/立方米。 表表 3：漏损率漏损率减少反应运营效率，优秀运营企业企业有望获超额收益减少反应运营效率，优秀运营企业企业有望获超额收益 实际情况实际情况 成本监审结果成本监审结果 企业企业 企业企业 企业企业 年供水量（万立方米） 2594 2594 2594 2594 漏损率（%） 8% 10% 12% 10% 年售水量（万立方米） 2387 2335 2283 2335 运行维护定员参考上限： 1515人人/ /万方万方实际运行维护人员：1010人人/ /万方万方核定成本取均值：12.5人/万方超额超额收益收益: :2.52.5人人/ /万方万方运行维护人员成本 20/48 东吴证券研

82、究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 供水单价（元/立方米） 2.8 2.8 2.8 2.8 收入（万元） 6682 6537 6392 6537 核定定价总成本（万元） 6537 6537 6537 6537 企业盈亏（万元） 145 0 -145 0 与企业比较盈亏（万元）与企业比较盈亏（万元） 145 -145 数据来源：国家统计局， 城镇供水定价成本监审办法 ，东吴证券研究所测算 3. 成长性成长性消费升级，直饮水消费升级，直饮水进入快车道进入快车道再造中国水务再造中国水务 直饮水直饮水业务进入快车道。业务进入快车道。公司自

83、 2015 年起开始直饮水业务的探索实践，2019 年起全面启动管道直饮水业务，截至 2021/9/30，已经在 18 个省，100 多个县市投资建设管网直饮水项目，在手项目超过 1200 个，服务人数约 150 万人。2021 财年公司直饮水业务实现营业收入 1.41 亿港元，同比增长 55%，2022 财年中期直饮水业务实现营业收入2.39 亿港元，同比大增 362%。公司直饮水业务发展势头良好，助力公司成长加速。 图图 35：公司直饮水业务进入发展快车道：公司直饮水业务进入发展快车道 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 直饮水业务再造中国水务。直饮水业务再造中国水务。1）在政策支持、用水

84、安全、消费升级背景下，直饮水业务迎来新发展。我们预计 2035 年国内直饮水市场空间 4059 亿元，2021-2035 年行业复合增速约 20%。2）管网直饮水从经济性与安全性两个角度均展现出竞争力，有望成为直饮水发展主要商业模式。3）中国水务依托品牌、技术、渠道优势，合力积极外拓直饮水。假设公司 2021 年财年供水量中，居民用水中用于饮用的部分全部采用管网直饮水模式，公司公司直饮水业务直饮水业务营业收入规模有望达营业收入规模有望达 81.48 亿亿港元港元，供水收入弹性近，供水收入弹性近 200%，有，有望再造中国水务。望再造中国水务。 200905017005,0

85、0010,00015,00020,00025,00030,000FY2019FY2020FY2021FY22H1FY21H1直饮水业务收入（万港元） 21/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 36：直饮水业务再造中国水务直饮水业务再造中国水务 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 管道直饮水资本开支低，项目盈利能力好。管道直饮水资本开支低，项目盈利能力好。相较于传统供水项目，管网直饮水资本开支较小，市场化定价项目盈利能力强，投资回收周期显著缩短。选取典型传统供水项目与管网直饮水项目对比，管网直饮水项目投资回收期

86、一般 5 年左右，显著低于传统供水项目一般 10 年左右的投资回收期，项目 ROE 显著高于传统供水项目。管网直饮水商业模式市场化，盈利能力好，企业参与积极性较高。 表表 4：管网直饮水项目、传统供水项目商业模式对比管网直饮水项目、传统供水项目商业模式对比 管网直饮水管网直饮水项目项目 传统供水项目传统供水项目 运营模式运营模式 市场化运营，售水价格市场化决定 特许经营权模式、售水价格由政府管制 投资投资 内容内容 项目地机房、设备、管网、入户终端 水源工程、水厂工程、管网改扩建工程 金额金额 户均 2500-3000 元元 吨水投资 15000-20000 元元 收入收入 售水售水 水价：假

87、设 300 元元/吨吨 水价：当地水价，假设 2.3 元元/吨吨 接驳接驳 接驳费：1000 元元/户户 接驳费不在供水项目中体现 成本成本 可变成本可变成本 成本占比约 1/3：购水成本、动力成本、耗材成本、人工成本、维护成本等 成本占比约 2/5：购水成本、动力成本、耗材成本、人工成本、维护成本等 固定成本固定成本 成本占比约 2/3：折旧 成本占比约 3/5：折旧摊销 利润利润 毛利率毛利率 约 50% 约 45% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 项目项目FY2021FY2021直饮水全覆盖直饮水全覆盖供水营业收入（亿港元）供水营业收入（亿港元）28.2128.2181.4881

88、.48供水量（亿吨）14.6314.63其中：工商业（亿吨）7.327.32 居民（亿吨）7.327.32 常规（亿吨）7.327.17 直饮（亿吨）0.000.15综合水价（港元/吨）1.931.93其中：直饮水（港元/吨）366366核心假设如下：1）公司FY2021售水中，工商业与居民用水为1:1；2）直饮水占居民用水比例为2%3）直饮水水价为300元/吨，折合为366港元/吨 22/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 37：直饮水项目全投资现金流量情况：直饮水项目全投资现金流量情况 图图 38：传统供

89、水项目全投资现金流量情况传统供水项目全投资现金流量情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 3.1. 政策支持、用水安全、消费升级三因素驱动政策支持、用水安全、消费升级三因素驱动直饮水市场释放直饮水市场释放 我们认为直饮水市场的驱动逻辑主要有以下三点：1）政策）政策支持支持：多地发布更严格水质要求，直饮水标准出台规范行业发展；2）用水安全：用水安全：我国水质不佳，部分地区水源地与末梢水超标指标出现了完全匹配的现象，水厂处理技术并未完全到位；3）消费升消费升级级：人均可支配收入保持稳定增长，居民表现出对健康饮水较强的消费倾向。 3.1.1. 政策支持：

90、政策支持：政策利好直饮水政策利好直饮水，三种模式三种模式已成型已成型 多地发布更严格水质要求，直饮水标准出台规范行业发展。用水安全始终是政府关心的问题，2005 年的饮用净水水质标准早已规定管道直饮水的水质标准；2006 年包头市发布包头市鼓励“健康水工程”建设经营优惠政策 ，鼓励企业从事直饮水业务；2007 年实施的生活饮用水卫生标准相比 85 年版增加了 35 项检测指标，上海和深圳也相继出台高于国家标准的地方生活饮用水水质标准，提高指标及监测要求，并向直饮水标准靠拢；2017 年建筑与小区管道直饮水系统技术规程发布，规范了建筑小区管道直饮水系统工程的各个步骤； 2018 年深圳发布 深圳

91、市建设自来水直饮城市工作方案(征求意见稿) ，针对直饮水推广，分区域设定详细目标；2021 年南京市施行的南京市供水和节约用水管理条例 中提出逐步实现饮用水达到直饮水标准的目标； 2021 年4 月健康直饮水水质标准正式实施，为行业规范发展提供保障。 -28090 51 67 84 74 74 74 74 74 74 74 74 4002000200400600现金净额（万元）流出（万元）流入（万元）投资回报期投资回报期5 5年年-20,000-15,000-10,000-5,00005,000现金净额（万元）流出（万元）流入（万元）投资回报期投资回报期1010年年 23/48 东吴证券研究所

92、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表表 5：多地提出直饮水目标，直饮水标准出台规范行业发展多地提出直饮水目标，直饮水标准出台规范行业发展 日期日期 区域区域 政策政策 政策内容政策内容 2005.10 全国 饮 用 净 水 水 质 标 准 （CJ94-2005） 规定了饮用净水的水质标准，适用于供给用户直接饮用的管道直饮水 2006.01 包头 包头市鼓励 “健康水工程”建设经营优惠政策 收免二三减半（2 年内免征企业所得税，2 年后减半征收 3年） ，用地按公益事业审批。 2007.01 全国 生活饮用水卫生标准（GB5749-2

93、006） 检测指标增加至 106 项较（1985 年版 35 项） ，对无机物、有机物、 微生物、 消毒剂感官和放射性指标提出了更高的要求。 2017.11 全国 建筑与小区管道直饮水系统技术规程 规范建筑小区管道直饮水系统工程的设计、 施工、 验收、 运行维护和管理。 2017.12 上海 上海城市总体规划(2017-2035 年) 至 2035 年， 全市供水水质达到国际先进标准， 满足直饮需求。 2018.05 深圳 深圳市建设自来水直饮城市工作方案(征求意见稿) 对区域目标、重点工作和分工安排进行了详细的规划。 2018.10 上海 生活饮用水水质标准（DB31/T1091-2018）

94、 对标国际一流标准，新增指标 5 项，达到 111 项，并对原有的 40 项指标进行了大幅提升。 2020.05 深圳 生活饮用水水质标准（DB4403/T 602020） 84 项指标对标国际最严标准，与国标准相比， 增加 10 项指标， 提升了 52 项指标， 提升了出厂水和管网水合格率要求。 2020.11 全国 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二 0 三五年远景目标的建议 重视新污染物治理。 2021.01 南京 南京市供水和节约用水管理条例 （01294843X/） 有条件的区域、 场所应当提高供水设施标准， 逐步实现饮用水达到直饮水标准。

95、2021.04 全国 健康直饮水水质标准（TBJWA 001-2021) 与生活饮用水卫生标准 （GB5749-2006）相比，设置 3 项重点指标限值，增加 3 项微生物指标，调整了 19 个限量指标， 严于 GB5749 生活饮用水卫生标准 和 CJ94 饮用净水水质标准中较严的限值要求。 数据来源：中央人民政府，包头市人民政府，南京市人民政府，上海市人民政府，深圳市人民政府，北京包装饮用水行业协会，东吴证券研究所 积极政策背景下， 三种成熟直饮水模式已经形成。积极政策背景下， 三种成熟直饮水模式已经形成。 主要为包头的 “管网直饮水模式”包头的 “管网直饮水模式” 、深圳的“大管网模式”

96、深圳的“大管网模式”和美国的“分质供水模式”美国的“分质供水模式” ： 包头模式：政企合作启动的“管网直饮水模式”包头模式：政企合作启动的“管网直饮水模式” 包头作为直饮水工程的“发源地” ，包头作为直饮水工程的“发源地” ，2021 年已实现年已实现 85%的覆盖率。的覆盖率。2004 年 6 月，黄河乌拉特前旗段发生水污染事件，该事件导致现有水处理工艺系统无法承受, 严重影响 24/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 城市供水；随后，政府认识到用水安全的重要性，与地方国企惠民水务进行合作与地方国企惠民水务进行合

97、作，于当年启动直饮水工程，秉承“分质供水、优质优用”的总体思路，对于居住比较集中的住宅小区和新楼盘建设管道直饮水, 对于居住相对分散的区域和建成 25 年以上的小区采用自助直饮水屋和现制现售水机供水。经过 17 年的发展，覆盖率已达 85%。 图图 39：包头直饮水工程：包头直饮水工程三大模式三大模式 数据来源： 浅谈包头市直饮水工程发展模式和发展历程 ，东吴证券研究所 深圳模式：政府投资拉动的“大管网模式”深圳模式：政府投资拉动的“大管网模式” 为提高供水系统抗风险能力， 保证自来水在生产和输送过程中， 不受水源水质突变、供水管网老化和二次供水管理不规范等因素影响，深圳于 2018 年发布深

98、圳市建设自来水直饮城市工作方案(征求意见稿) ，启动自来水直饮城市建设方案，计划在 2025 年实现直饮水全覆盖目标。 计划采用 “从源头到龙头” 系统供水一体化管理， 即 “大管网”“大管网”模式模式，在水厂环节在水厂环节添加深度处理（如活性炭、膜、臭氧杀菌，以消除新污染物） ；将管网将管网全部改造成食品级全部改造成食品级；政府文件预计投资额 730 亿元人民币，其中，政府投资 550 亿元人民币（市政府 350.7 亿元人民币、区政府 199.3 亿元人民币） ，供水企业投资 160 亿元人民币，其他业主投资 20 亿元人民币；截至 2021 年 4 月，深圳市覆盖率已达 20%。 管道直

99、饮水管道直饮水自助直饮水屋自助直饮水屋现制现售水机现制现售水机工程组成深水井、管网和水站纯水箱、加压泵、臭氧和紫外线消毒杀菌系统、投币刷卡系统设备直接与自来水管道连接制备流程原水原水石英砂过滤器、活性炭过滤器、水质软化器、精密过滤器、过滤膜等臭氧、紫外线消毒杀菌水质达到水质达到饮用净水水质标准饮用净水水质标准加压通过地下供水管网用户用户直饮水站制备纯水直饮水站制备纯水专用水车配送至水屋水质达到饮用净水水质标准水质达到饮用净水水质标准用户自带容器打水用户自带容器打水原水原水初级过滤器、颗粒活性炭、压缩活性炭、精密过滤器、反渗透膜及后置活性炭臭氧、紫外线消毒杀菌水质达到水质达到饮用净水水质标准饮用

100、净水水质标准用户自带容器打水用户自带容器打水 25/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表表 6：深圳“大管网模式”投资额共计深圳“大管网模式”投资额共计 730 亿元亿元人民币人民币 工作内容工作内容 主要任务主要任务 投资测算投资测算 （亿元人民币）（亿元人民币） 其中：其中： 市政市政府府 区政府区政府 供水供水企业企业 其他其他业主业主 水 源 工 程 建设 西江引水、 新丰江引水， 境内主要水库连通及网络干线建设 300 275 25 水 厂 工 程 建设 水厂整合与新、 扩建， 同步配建深度处理工艺设施

101、 117 117 市 政 供 水 管网系统完善 1100 公里老旧市政管网改造 41 21 20 新建 120 公里出厂主干管 10 10 居 民 用 户 直饮水入户 新一轮原特区外社区供水管网改造工程最后两年 10 3.4 3.3 3.3 优质饮用水入户工程 104 72.3 20 11.7 居民小区二次供水设施改造 55 55 供水企业抄表到户 8 8 公 共 场 所 直饮水全覆盖 学校、医院、福利机构、公园、广场、公共建筑、公共办事机构等公共场所供水设施改造 65 65 宾馆酒店、旅游景点、综合商场、主要交通站点等公共场所供水设施改造 20 20 合计合计 730 350.7 199.3

102、 160 20 数据来源：深圳市水务局、东吴证券研究所 注：优质饮用水入户工程和居民小区二次供水设施改造工程投资主体未披露，数据按照一般投资模式设定得出 美国模式：民众需求驱动的“分质供水模式”美国模式：民众需求驱动的“分质供水模式” 国外管道直饮水系统应用发展历史悠久， 在一些经济发达的国家， 早已发展起了 “管道直饮水” 系统， 城市主体供水系统分别设置两套不同的系统， 优质水作为可饮用水系统，低品质水作为非饮用水系统，用于浇洒绿地用水、洗车、冲厕等，即通过“分质供“分质供水”水”来供应直饮水。分质供水起源于法国、 荷兰、美国等发达国家，起因为民众对于水质的关注与争论，直饮水相应的技术也较

103、为成熟，如美国的 Dedicated Drinking Water System（DDW）模式。美国佛罗里达州珊瑚角城管道直饮水系统是典型的分质供水直饮水应用案例，其流程为地下水经处理后, 通过管网送至用户饮用, 而用户排放的污水经污水处理厂处理后, 一部分排入河流, 另一部分通过处理后另设管网送至用户, 供消防、灌溉和冲洗厕所等。该项目于 1992 年 5 月 2 日正式启动, 其中饮用水处理工艺采用反渗透, 处理规模 6104m3/d, 是当时世界最大的净水装置。 26/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图

104、 40：美国佛罗里达州珊瑚角城美国佛罗里达州珊瑚角城分质供水分质供水系统系统 数据来源： A dual water system for Cape Coral ，东吴证券研究所 3.1.2. 用水安全：用水安全：我国水质不佳，用水安全问题推动直饮水市场发展我国水质不佳，用水安全问题推动直饮水市场发展 我国我国水体水质不水体水质不佳佳，地表水中可用于水源地的比例为，地表水中可用于水源地的比例为 83.5%，而在地下水中这一数，而在地下水中这一数字仅为字仅为 13.6%。水源地水质水源地水质整体达标率保持在整体达标率保持在 92%95%，其中，地表水源水达标率保持在 95%以上，地下水源水达标率始

105、终低于 87%，地表水水质优于地下水水质。主要超主要超标污染物标污染物种类呈现增加趋势，且出现了健康风险更大的超标污染物。种类呈现增加趋势，且出现了健康风险更大的超标污染物。地表水的超标指标中出现了锑、铊、硼、钼、镍、石油类、氟化物等多项生活饮用水卫生标准归类为毒理指标的污染物；地下水的超标指标中，总硬度、氟化物占比增加，并出现了致癌类物质砷和六价铬。 长江以南则以地表水水质超标为主。 公开水质信息的水源地数量逐年增加，更多的水质问题也逐渐暴露，用水安全仍是需要持续关注的话题。 图图 41：2020 年年地表水中可用于水源地的比例为地表水中可用于水源地的比例为 83.5% 图图 42： 202

106、0年年地地下下水中可用于水源地的比例水中可用于水源地的比例仅仅为为 13.6% 数据来源： 2020 年中国生态环境状况公报 ， 地表水环境质量标准 （GB3838-2002） ，东吴证券研究所 数据来源： 2020 年中国生态环境状况公报 ， 地下水质量标准 （GB/T 14848-2017)，东吴证券研究所 7.3%47.0%29.2%13.6%2.4%0.6%类类类类类劣类13.6%68.8%17.6%类类类 27/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 43：2016-2020 年年整体达标率整体达标率

107、92%95%，地表水水源水质优于地下水水源水质，地表水水源水质优于地下水水源水质 数据来源：生态环境部，绿网环保，东吴证券研究所 表表 7：2016-2020 年年新型超标指标新型超标指标不断不断出现，水质堪忧出现，水质堪忧 年年份份 公开水公开水源地数源地数量量 整体达整体达标率标率 地表水地表水 地下水地下水 主要超主要超标地区标地区 主要超标指标主要超标指标 主要超标主要超标地区地区 主要超标指标主要超标指标 2016 1333 92.65% 浙江 总磷、氨氮、石油类、硫酸盐、锰、五日生化需氧量、钼、锑、挥发酚 黑龙江、内蒙古 锰、铁、氨氮、硫酸盐、总硬度 2017 2056 92.90

108、% 湖南 总磷、五日生化需氧量、铁、溶解氧、氨氮；新增硼和重金属铊 内蒙古、黑龙江、辽宁 锰、总硬度、铁、氨氮、硫酸盐；新增硝酸盐、 浑浊度及总放射性 2018 2235 92.30% 湖南、吉林 总磷、锑、溶解氧、硫酸盐、铁、高锰酸盐指数、锰、 五日生化需氧量；包括锑、铊、硼、钼、 镍、 石油类、 氟化物等多项生活饮用水卫生标准归类为毒理指标的污染物 黑龙江、内蒙古 锰、铁、总硬度、硫酸盐、氨氮；新增一类致癌物砷 2019 2832 93.50% 江苏 总磷、硫酸盐、高锰酸盐指数等 内蒙古、黑龙江、 甘肃、 宁夏 锰、 铁、 硫酸盐、 总硬度、 氟化物；新增吞入性毒物/吸入性极毒物六价铬 2

109、020 2879 94.70% 山西 硫酸盐，粪大肠菌群，锰，总磷，高锰酸盐指数；较高健康风险污染物锑和铊仍存在。 内蒙古、 安徽、甘肃、宁夏 氟化物， 锰， 硫酸盐， 总硬度， 铁；砷及六价铬仍然存在 数据来源：生态环境部，绿网环保，东吴证券研究所 2020 年年管网末梢水总管网末梢水总超标超标次数为次数为 4118 次次，用水安全难以保障，用水安全难以保障。根据“绿网环保”统计的 2020 年全国各地级以上城市网站公示的信息数据， 2020 年全国末梢水各监测指标超标总次数为 4118 次，超标次数最多的指标是消毒剂指标与微生物指标，其次是硫酸盐、浑浊度、总硬度、硝酸盐等。部分地区部分地区

110、 2020 年水源地与末梢水超标指标出现了年水源地与末梢水超标指标出现了完全匹配的现象，说明水厂处理技术并不到位。完全匹配的现象，说明水厂处理技术并不到位。 95.18%95.56%95.20%97.05%97.80%85.21%82.95%81.55%82.45%86.30%70%75%80%85%90%95%100%200192020整体达标率地表水达标率地下水达标率 28/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 44：2020 年管网末梢水总超标次数为年管网末梢水总超标次数为 4118

111、 次次 数据来源：绿网环保，东吴证券研究所 注：仅福建省和湖北省做到了所有季度、所有城市的公开，其余地区均未全面公开数据 达标达标的自来水与直饮水水质仍存在差距。的自来水与直饮水水质仍存在差距。直饮水的水质标准相比于生活饮用水，设置了 3 项重点指标限值、增加了 3 项微生物指标并调整了 19 个限量指标，更加符合用水安全的需求。同时也说明，达标的自来水水质距离直饮水仍有一定距离。 表表 8：达标的自来水达标的自来水无法满足无法满足直饮水水质直饮水水质要求要求 健康直饮水水质标准 （健康直饮水水质标准 （T/BJWA 0012021） 生活饮用水卫生标准生活饮用水卫生标准（GB5749-200

112、6） 发布单位 中国检验检疫科学研究院综合检测中心、北京包装饮用水行业协会 中华人民共和国卫生部、中国国家标准化管理委员会 实施日期 20210410 20070701 指标对比指标对比 限值（限值（=0.3,=0.05 阴离子合成洗涤剂/（mg/L） 0.15 0.3 总放射性/（Bq/L） 0.1 0.5 总放射性/（Bq/L） 0.5 1 浊度/（NTU） 0.3 1（水源与净水技术条件限制时为 3） 数据来源：健康直饮水水质标准（T/BJWA 0012021），生活饮用水卫生标准（GB5749-2006），东吴证券研究所 3.1.3. 消费升级：消费升级：能力能力与与意愿保障直饮水市场

113、发展意愿保障直饮水市场发展 我国居民消费能力我国居民消费能力逐年增强，直饮水消费意愿愈发强烈。逐年增强，直饮水消费意愿愈发强烈。2016-2020 年，我国人均可支配收入 （已扣除价格因素）保持稳定增长，2020 年受疫情影响增速略有下滑。2016-2019 年，净水器销量保持平稳上升，2020 年受疫情影响，家装进展放缓，导致净水器销量下滑。总体来看，净水器的销量呈现整体上升的趋势，显示出我国居民在水质保障方面较强的消费意愿。 30/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 45：2016-2020 年人均可支配

114、收入年人均可支配收入稳定增长稳定增长 图图 46：2016-2020 年年国内国内净水器销量整体呈上升趋势净水器销量整体呈上升趋势 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：奥维云网，东吴证券研究所 3.2. 市场空间市场空间 4059 亿消费升级弹性亿消费升级弹性 150%，行业复增，行业复增 20% 市场空间：市场空间：直饮水售水市场空间直饮水售水市场空间 4059 亿元亿元人民币人民币，消费升级弹性，消费升级弹性 150%市场空间市场空间过万亿过万亿。根据俄亥俄州立大学研究报告，居民用水结构中 2%用于饮用，5%用于饮用及烹饪相关。情景情景 1 假设假设下：下：直饮水只覆盖居民饮用水

115、部分，我们预计中国直饮水售水市场空间为 4059 亿元亿元人民币人民币；情景情景 2 假设下：假设下：居民消费升级，直饮水覆盖居民饮用水及烹饪相关，我们预计中国直饮水售水市场空间为 10149 亿元亿元人民币人民币，空间过万亿，市场空间较保守假设弹性 150%。测算逻辑如下测算逻辑如下，直饮水，直饮水售水售水市场空间：市场空间： 各地区直饮水渗透率 各城市用水人口 各地人均生活用水量 直饮水价格 图图 47：2016 年年居民用水结构居民用水结构 图图 48：2035 年年中国直饮水售水市场空间中国直饮水售水市场空间 数据来源：俄亥俄州立大学，东吴证券研究所 数据来源：国家统计局，俄亥俄州立大

116、学，东吴证券研究所测算 6.3%7.3%6.5%5.8%2.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.00.51.01.52.02.53.03.5200192020全国居民人均可支配收入（万元）人均可支配收入同比（%）18.4%28.1%14.9%6.0%-10.6%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,200200192020净水器销量（万台）销量同比（%）5%28%19%23%25%饮用及烹饪冲厕洗衣打扫清洁洗澡4,059.44 10,148.60 02,0004,0006,0008,00010,0

117、0012,000情景1：覆盖饮用情景2：覆盖饮用及烹饪相关弹性弹性150%150% 31/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 释放节奏：释放节奏：行业复合增速行业复合增速 2 20 0% %，发展初期渗透较快，发展初期渗透较快。我们认为 1 1）供水质量供水质量与 2 2）人人均可支配收入均可支配收入是影响直饮水市场释放的核心因素，我们认为供水质量越差，人均可支配收入越高的地区将首先迎来直饮水的覆盖。我们预计情景情景 1 1 假设下：假设下：2025/2030/2035 年直饮水售水空间可达 1539/2918/4

118、059 亿元；情景情景 2 2 假设下假设下：2025/2030/2035 年直饮水售水空间可达3847/7296/10149亿元。 在情景1假设下， 2021-2025年5年CAGR可达56%，发展初期基数较低增速较快，2025-2030 年 CAGR 约为 14%，行业逐步成熟渗透率稳定提升， 2030-2035 年 CAGR 约为 7%，2021-2035 年行业 CAGR 约为 20%。 图图 49：我们预计直饮水渗透率到我们预计直饮水渗透率到 2035 年年情景情景 1/2 分别可达分别可达 2%/5% 数据来源：国家统计局，公司公告，东吴证券研究所测算 图图 50：我们预计我们预计

119、直饮水售水直饮水售水市场空间市场空间 2021-2035 年年 CAGR 约为约为 20% 数据来源：国家统计局，公司公告，东吴证券研究所测算 接驳接驳市场：市场：市场空间稳定释放市场空间稳定释放 CAGR5%，2030 年年空间超百亿。空间超百亿。直饮水入户通常可0%1%2%3%4%5%6%2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E渗透率：情景1渗透率：情景2260 541 847 1179 1539 1777 2032 2306 2601 2918 311

120、5 3326 3553 3797 4059 649738474442508057666503729677868301490%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E市场空间（亿元）：情景1市场空间（亿元）：情景2情景1假设下市场空间yoy 32/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声

121、明部分 公司深度研究 收取一定接驳费用，以户均单价 1000 元，户均人口 3 人测算，我们预计接驳市场匹配直饮水渗透率逐年提升而增长，2021-2035 年市场空间 CAGR 约为 5%，2030 年接驳市场将首次突破 100 亿元人民币。测算逻辑如下，直饮水接驳市场空间：测算逻辑如下，直饮水接驳市场空间： （各地区直饮水渗透率 各城市用水人口户均人数） 户均接驳费用 图图 51：我们预计直饮水我们预计直饮水接驳接驳市场空间市场空间 2021-2035 年年 CAGR 约为约为 5% 数据来源：国家统计局，公司公告，东吴证券研究所测算 我们测算的核心假设如下： 1）渗透率：渗透率：根据俄亥俄

122、州立大学研究报告，情景 1 假设下，2035 年直饮水仅满足居民饮用水需求，对应直饮水终局渗透率为 2%，情景 2 假设下，2035 年直饮水满足居民饮用水及烹饪相关需求，对应直饮水终局渗透率为 5%。 2） 渗透节奏：渗透节奏： 从供水质量供水质量与人均可支配收入人均可支配收入两个维度假设直饮水推广与渗透节奏，根据 2020 年各地区生态环境部公布的水源合格率，将全国划分成三类区域：水质达标（水质超标率为 0%） 、轻微超标（水质超标率低于 5%） 、严重超标（水质超标率高于5%） 。根据国家统计局发布的 2020 年各地人均可支配收入，将全国分为三类区域，并假设各地区实现直饮水终局渗透率所

123、需经历的年份。 02004006008001,0001,2001,400020406080100120140左轴：接驳市场规模(亿元)右轴：年新增户数（万） 33/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表表 9：从供水质量与人均可支配收入两个维度假设直饮水推广与渗透节奏从供水质量与人均可支配收入两个维度假设直饮水推广与渗透节奏 实现直饮水终局渗透率所需年限实现直饮水终局渗透率所需年限 人均可支配收入人均可支配收入 I II III 水质合格率 I 15 年 15 年 10 年 II 15 年 10 年 5 年 III

124、 10 年 5 年 5 年 数据来源：国家统计局，各地生态环境部，东吴证券研究所测算 图图 52：2020 年我国各省市水质合格率年我国各省市水质合格率及经济发展水平及经济发展水平 数据来源：国家统计局，生态环境部，东吴证券研究所 注：水质达标地区水质排名不分先后，均为合格。 3） 城市用水人口：城市用水人口： 根据国家统计局的数据披露， 2020 年我国人口总数达 14.1 亿人，全国城市用水人为 5.3 亿人，占总人口数 37.6%。2020 年城市用水人口数最多的三个省市为广东、山东及江苏，分别有 0.62 亿、0.40 亿、0.35 亿人。伴随我国城镇化率不断提高，2015-2020

125、年我国城市用水人口复合增长达 3.4%。城市用水人口 2015-2020 年复合增速最高的地方为西藏、四川及陕西，分别为 8.22%、7.67%及 6.96%。我们基于 2015-2020 年各省市城市用水人口复合增长率进行测算，预计 2025/2030/2035 年我国城市用水总人数达 6.3/7.6/9.3 亿人。伴随未来我国经济水平改善，水质优良的直饮水供应设备有望进一步辐射城市以外用水人口。 高需求高需求 低需求低需求 2020 年城市用水人口集中度 34/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 53：我

126、国城市用水人口我国城市用水人口逐年提升逐年提升 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所预测 4）人均用水量：）人均用水量：根据国家统计局披露，2020 年我国城市人均生活用水量为 64 吨，2015-2020 年复合增长为 0.12%，较为稳定。受人口密度、经济结构、节水水平、用水习惯等多种因素的影响，各省市人均用水量差别显著，形成中部地区用水少，东部及西部地区多的特征。其中，西藏与海南的人均生活用水量最为突出，2020 年的人均生活用水超过 100.0 吨/年。同期，内蒙古、天津和山东人均生活用水量最少，分别为 37.0，42.2和 43.6 吨/年。以 2020 年各省市数据为基准，按照 2

127、015-2020 年复合增长率对每个地区人均生活用水量展开预测，2025/2030/2035 年我国人均生活用水量达 66/68/71 吨。 图图 54：2015-2035 我国人均生活用水总量我国人均生活用水总量 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所预测 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%020,00040,00060,00080,000100,000左轴：我国城市用水人口（万人）右轴：yoy-3%-2%-1%0%1%2%3%4%565860626466687072左轴：我国城市人均生活用水量(吨/年)右轴：yoy 35/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明

128、部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 3.3. 考虑考虑经济性、经济性、供水质量供水质量，管网直饮水商业模式管网直饮水商业模式最优最优 为了解决水源水质恶化、常规处理手段无法满足用供水安全要求、管网&终端龙头产生的二次污染等问题，目前市面上出现了 4 种直饮水模式，分别为管网管网直饮直饮水、桶装水、桶装水、净水器和大管网水、净水器和大管网。 表表 10：直饮水四种模式经营直饮水四种模式经营&发展情况对比发展情况对比 管网直饮水管网直饮水 大管网大管网 净水器净水器 桶装水桶装水 定义定义 用分质供水的方式， 在居住小区 （酒店、写字楼）内建设中央净水设备，运用高科技生化与物化技术

129、对自来水进行深度净化处理，采用优质管材设立独立循环式管网，将净化后的优质水送至用户。 水厂加深度处理，如活性炭、 膜、 臭氧杀菌，消除新污染物，将管网全部改造成食品级 按对水的使用要求对水质进行深度过滤、 净化处理的水处理设备。技术核心为过滤膜， 主要技术为超滤膜、RO反渗透膜、纳滤膜。 自来水或抽取地下水，经过现代工业技术（反渗透、 电渗析、 蒸馏、 树脂软化等）处理成纯净水或矿泉水，灌装至 PC桶。 运营运营方式方式 建造管网， 安装设备； 收取接驳费用并按用量收费。 前期大量投资并进行管网改造，需要运维 设备售出后需专业人员进行定期维护， 更换滤芯 出厂后运输售出 发展发展模式模式 模式

130、 1： 政府直接投资、 建设、 运营； 模式 2：PPP 模式，公私合营投资、建设、运营直饮水项目； 模式 3： 由专业企业进行投资、 建设、运营，采用市场化模式操作。 大量投资需要地方政府支持，深圳模式难以复制 扩大销售渠道 扩大销售渠道 数据来源：北极星环保网，深圳政府在线，东吴证券研究所 3.3.1. 经济性优势突出：居民端市场化经济性优势突出：居民端市场化合理合理定价定价，管网直饮水经济性优势明显管网直饮水经济性优势明显 直饮水市场化定价直饮水市场化定价，管网直饮水价格优势明显。，管网直饮水价格优势明显。受居民用水消费升级驱动，直饮水行业有望迎来快速发展。直饮水售水价格由市场化决定，居

131、民按消费意愿付费。对比四种直饮水模式，大管网模式涉及投资强度大且基本通过政府承担，民生工程属性强，故在下文讨论经济性带来的商业模式优势中，主要比较管网直饮水、净水器模式与桶装水模式。1）前期支出：）前期支出：管网直饮水模式管网直饮水模式前期支出主要为接驳设备费用支出，户均约 1000元，按 15 年折旧；桶装水模式桶装水模式前期支出主要为饮水机购置成本；净水器模式净水器模式前期支出主要为净水器购置成本。2）直饮水直饮水使用成本：使用成本：管网直饮水模式管网直饮水模式使用成本按直饮水用量及单吨水价进行计价，水价市场化定价；桶装水模式桶装水模式使用成本按瓶装水单价进行计价；净水器模式净水器模式使用

132、成本包括滤芯耗材更新购置成本和市政供水成本。 综合考虑前期支出与使用成本，管网直饮水、饮水机、净水器分别按 15 年、8 年、5 年折旧。我们可以发现15 年内， 管网直饮水管网直饮水每户年直饮水用水支出约为 889 元元， 净水器净水器每户年直饮用水支出约1092 元元，价格高于管网直饮水，桶装水桶装水直饮水直饮水用水支出最大，每户每年达 3773 元元。管网直饮水经济性优势明显。 36/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表表 11：三三种直饮水模式综合使用成本对比种直饮水模式综合使用成本对比 管网直饮水管网直

133、饮水 桶装水桶装水 净水器净水器 前期支出前期支出 （元（元/户）户） 接驳费：1000 元元 饮水机：198 元元 （美的 MYR718S-X） 净水器：2399 元元 （小米 S1 800G） 直饮水使用成本直饮水使用成本 （元（元/户户/年）年） 直饮水水量（吨直饮水水量（吨/ /户户/ /年）：年）：2.742.74 （假设户均人数 3 人，人均日用水 2.5L，用水天数 365 天） 水价：300 元元/吨吨 （参考中国水务直饮水项目定价） 水价：1368 元元/吨吨 （参考农夫山泉 50L 桶装水水价） 水价：2.3 元元/吨吨 （参考发改委公布自来水价） 耗材：606 元元/年年

134、 （参考小米净水器配件价格） 合计：822 元元 合计：3425 元元 合计：612 元元 直饮水综合成本直饮水综合成本 （元（元/户户/年）年） 889 3773 1092 数据来源：京东官网，东吴证券研究所 表表 12：小米净水器耗材价格小米净水器耗材价格 配件配件 价格价格 更换周期更换周期 PP 棉滤芯 59 元/支 =6 个月 前置活性滤芯 69 元/支 =12 个月 RO 反渗透滤芯（600G） 699 元/支 =24 个月 反置活性炭滤芯 69 元/支 =12 个月 数据来源：京东官网，东吴证券研究所 图图 55：三三种直饮水模式居民端现金流支出情况对比种直饮水模式居民端现金流支

135、出情况对比 数据来源：京东官网，公司公告，东吴证券研究所测算 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000管网直饮水净水器桶装水 37/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 3.3.2. 供水质量供水质量有保障：终端净化有保障：终端净化&专业维护，专业维护，管网直饮水管网直饮水水质有保障水质有保障 管网直饮水终端净化管网直饮水终端净化&专业运维，出水水质有保障。专业运维，出水水质有保障。1）管网直饮水：管网直饮水：参考水杯子管网直饮水项目，项目一般建设在贴近终端处，对市政供水

136、在消费终端前进行深度净化，工艺通常选择组合膜技术（纳滤+反渗透、超滤+纳滤等） ，完成净化后通过紫外杀菌系统进入专用的直饮水管网，供终端消费者直接取用或进行直饮水管网循环，项目运营数据在线透明，由专门团队负责运营。2）大管网模式：）大管网模式：大管网模式在原有市政供水项目流程上进行工艺升级深度净化，参考典型项目深圳苗坑水厂二期，项目的建设将确保辖区内自来水直饮目标的实现，我们发现苗坑二期项目在传统砂滤工艺后，选择“臭氧“臭氧+生生物活性炭”物活性炭”深度处理工艺，出水水质稳定达到直饮标准。3）桶装水：）桶装水：参考惠民水务旗下“雪巍”品牌桶装水，桶装水主要采用活性炭过滤、超滤膜、臭氧消毒并自动

137、洗瓶灌装封装出厂；4）净水）净水器：器：参考小米净水器技术路径，主要采用二级反渗透技术，需要消费者运营维护，更换相关耗材。我们认为从出水水质角度考虑，管网直饮水优势明显：1）相较大管网模式相较大管网模式，管网直饮水采用终端前净化，通过专用管网循环供水，有效避免管输过程中的污染。同时膜法净水出水水质将更为优质稳定。2）相较桶装水，）相较桶装水，桶装水出厂虽有质控， 但水桶的重复使用仍有可能会带来二次污染， 饮水机内部也存在安全隐患。 3）相较净水器：净水器品牌众多质量参差，消费者选择会存在一定困难。一般消费者并不具备专业运营能力， 对于设备维护， 耗材更换等运营不够专业， 影响出水水质及安全性。

138、 图图 56：管网直饮水技术路线管网直饮水技术路线 图图 57：大管网模式技术路线大管网模式技术路线 数据来源：水杯子招股书，东吴证券研究所 数据来源：政府官网，知网，东吴证券研究所 38/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 58：桶装水生产技术路线桶装水生产技术路线 图图 59：净水器技术路线净水器技术路线 数据来源：惠民水务招股书，东吴证券研究所 数据来源：小米官网，东吴证券研究所 3.4. 中国水务中国水务品牌、渠道、产品优势明显品牌、渠道、产品优势明显 直饮水市场参与玩家有国资水司国资水司牵头开展地区

139、直饮水业务， 有技术性民企技术性民企在细分领域取得成绩，目前尚未出现较为成熟、初级规模的公司，行业内主要的公司包括上海管道纯净水、惠民水务、普滤得、朴道水汇、水杯子（中国水务）等。 表表 13：管网直饮水行业公司对比管网直饮水行业公司对比（截（截至至 2021/12/22） 上海管道纯净水上海管道纯净水 水杯子水杯子 惠民水务惠民水务 普滤得普滤得 朴道水汇朴道水汇 企业类别企业类别 民营企业 民营企业 国有企业 民营企业 民营企业 新三板（已退市） 新三板 新三板 新三板（已退市） 业务范围业务范围 管道直饮水基，提供全方位水处理解决方案。 管 道 直饮 水系 统BOT 业务；污水处理及中水

140、回用；工程项目策划、咨询与服务等 管道直饮水、自助水屋、包装饮用水的生产、 工程建设、营销与服务 承建水净化处理和空间洁净系统工程，直饮水设备销售 设计水处理方案， 提供配套净水设备和系统， 并负责安装、调试、技 术服务、售后服务。 注册资金注册资金 2005 万元 5008 万元 1.70 亿元 5530 万元 9479 万元 优势区域优势区域 上海 新疆、 长三角、 珠三角等 包头 服务于国内外或地方知名水企 华东、华南（主要客户为酒店、餐饮、办公楼、学校住宅等） 专利专利 33 106 2 58 59 优势优势 拥有核心技术 拥有超过 100 项专利技术 背靠政府，拥有包头市 30 年特

141、许经营权 凭借传统包装水业务的技术优势与良好口碑， 于 2015 年进入公众直饮水市场 （学校、企事业单位）。 品牌形象良好，获全国净水行业突出贡献企业等称号； 产品和研发技术优势持续提升， 被上海市政府认定为科技小巨人。 数据来源：公司公告，企查查，东吴证券研究所 注：除水杯子的专利数据来自水杯子 2021 年中报以外，其他专利为企查查显示的专利信息数，包括授权、授权终止、撤回、实质审核等 39/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 我们认为品牌、渠道、产品三大竞争力将共同造就直饮水龙头。我们认为品牌、渠道、产品三

142、大竞争力将共同造就直饮水龙头。 1） 品牌：品牌：品牌有力拉动渠道扩张，品牌促进产品被消费者更快接收； 2） 渠道：渠道：渠道促进品牌影响力扩张，渠道助力产品效用最大化； 3） 产品：产品：依托品牌与渠道扩张后，产品是最有力支持，并直接反哺渠道与品牌。 我们认为三大因素影响下，拥有各地供水资产、技术领先的市场化跨区域供水公司拥有各地供水资产、技术领先的市场化跨区域供水公司竞争力尤为突出竞争力尤为突出。 3.4.1. 品牌：品牌：跨区域供水龙头，收购中科院直饮水品牌“水杯子”跨区域供水龙头，收购中科院直饮水品牌“水杯子” 品牌伫立品牌伫立水务水务行业近行业近 20 年，服务人口超年，服务人口超

143、3000 万。万。2003 年以来，公司深耕水务行业已经接近 20 年，已接驳用户超过 670 万，服务人口超 3000 万。截至 2021/3/31 公司通过公私合营，供水资产覆盖全国 13 个省份，2 个直辖市，多年的政企合作，为全国居民提供供水服务。公司公司供水品牌供水品牌价值显现，有助于公司直饮水更快获得市场，被消费者接价值显现，有助于公司直饮水更快获得市场，被消费者接受。受。 图图 60：公司供水接驳用户持续增长公司供水接驳用户持续增长 图图 61：公司服务人口持续增长公司服务人口持续增长 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 收购中科院直饮水品牌水

144、杯子收购中科院直饮水品牌水杯子，制定行业首部标准制定行业首部标准。 “水杯子水杯子”品牌是中国科学院品牌是中国科学院最早成立的品牌之一最早成立的品牌之一。上世纪 90 年代末，中国科学院傅家谟院士提出管道分质直饮水工程，是在解决“米袋子” 、 “菜篮子”工程后的又一大民生工程“水杯子”工程。在傅院士组织和带领下， 中国科学院广州地球化学研究所有机地球化学国家重点实验室经过多年的研究，在管道直饮水领域取得了一系列重大科技成果，并发起成立了广州水杯子2903304705706700200400600800FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021接驳用户（万户）05001,000

145、1,5002,0002,5003,0003,500FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021服务人口（万人） 40/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 分质供水工程有限公司（南京水杯子子公司） ，代表国内管道直饮水最前沿技术。2004年， 南京水杯子发起， 江苏省卫生监督所于 2004 年针对管道分质供水召开专题研讨会，2005 年江苏质量技术监督局颁布了国内第一部直饮水标准颁布了国内第一部直饮水标准 DB32/761-2005 生活饮用水生活饮用水管道分质直饮水卫生规范管道

146、分质直饮水卫生规范 ， 规范引导市场发展。 2021 年 9 月， 公司收购南京水杯子 51%股权，实现对水杯子的控股。公司供水品牌与直饮水品牌互相赋能公司供水品牌与直饮水品牌互相赋能，品牌力进一步得到，品牌力进一步得到提升。提升。 3.4.2. 渠道：渠道：供水项目延伸供水项目延伸&多方合作积极外拓，良好现金流多方合作积极外拓，良好现金流子弹充足子弹充足 供水产业链自然延伸，供水产业链自然延伸，供水资产所在区域渠道优势明显。供水资产所在区域渠道优势明显。管道直饮水可以理解为市政供水的增值服务，是市政供水产业链的自然延伸，同样面向当地政府与居民，拥有区域内供水项目将拥有较为明显的渠道先发优势。

147、截至截至 2021 年年 3 月月 31 日日，公司公司在手供水在手供水规模已达规模已达 1093 万吨万吨/日，日，实现全国布局，先发优势明显。实现全国布局，先发优势明显。 表表 14：水务上市公司在手供水项目规模及区域覆盖水务上市公司在手供水项目规模及区域覆盖（截至截至 2021 年年 3 月月 31 日日） 序号序号 公司公司 规模规模 （万吨（万吨/日）日） 区域区域 序号序号 公司公司 规模规模 （万吨（万吨/日）日） 区域区域 1 H 粤海投资 1458 香港、广东、江苏、湖南、江西 12 瀚蓝环境 161 广东 2 首创环保 1457 全国 13 顺控发展 149 广东 4 H

148、中国水务 1093 全国 14 武汉控股 130 湖北 3 H 北控水务 1065 全国、海外 15 H 台州水务 111 浙江 5 兴蓉环境 410 四川、江苏、海南 16 江南水务 110 江苏 6 H 云南水务 248 云南、浙江、黑龙江、东南亚 17 H 兴泸水务 64 四川 7 重庆水务 244 重庆 18 鹏鹞环保 40 江苏 8 中山公用 236 广东 19 H 中国水业集团 39 江西、山东 9 洪城环境 190 江西 20 海天股份 38 四川 10 钱江水利 180 浙江 21 创业环保 32 云南、湖南、内蒙古 11 绿城水务 177 广西 22 国中水务 24 陕西、内

149、蒙古 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 41/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 直饮水业务外拓积极直饮水业务外拓积极，多起收，多起收并购并购、战略合作落地、战略合作落地。 2021 年 9 月起已落地多起收并购与战略合作协议，两个月内与江苏（徐州、南京） 、贵州、河南（商丘、鹤壁及漯河） 、重庆等地相关公司或社会组织达成合作，共同开发管网直饮水市场，合作将新增直饮水用户 1000 万人。 表表 15：2021 年年 9-10 月，公司与多个地区新增合作月，公司与多个地区新增合作 时间时间 合作对象合作对象 合作

150、方式合作方式 具体内容具体内容 2021.09 徐州直饮水公司 收 购51%股权 徐州直饮水公司从事设计、生产、销售、建造及运维学校和医院等管道直饮水项目（包括热水）；销售及生产净水商用机、一体机设备及水站等设备。现有 8080 个校园管道直饮水项目个校园管道直饮水项目，于徐州各个区及县为超过超过 2222 万名学万名学生生提供服务。 2021.09 南京水杯子科技股份有限公司 收 购51%股权 南京水杯子主要从事管道直饮水系统 BOT 业务及系统集成、直饮水设备的设计、生产、销售、建设及运维等。南京水杯子成立于一九九九年，其“水杯子”品牌乃中国科学院最早成立的品牌之一，目前已投资超过 404

151、0 项校园项校园管道直饮水项目管道直饮水项目，为超过 3737 万人万人提供服务。 2021.10 贵州乐水 签 订 战 略合作协议 贵州乐水为贵州水投（成立于 2012 年的国有企业）的全资附属公司，贵州水投已经与贵州 60 多个市（县、区）进行深入磋商水务资产合作，并有效整合 3535 个市（县、区）个市（县、区）的水务资产，服务约 7 70000 万人口万人口。贵州乐水将利用自身平台的资源及渠道，让银龙全面进入市场，双方将于贵州的小区、校小区、校园、政府、医院及企业园、政府、医院及企业等设施合作开发直饮水项目。 2021.10 河南供水公司 签 订 战 略合作协议 河南银龙与该等供水公司

152、将于河南省商丘市、鹤壁市及漯河市河南省商丘市、鹤壁市及漯河市各个现有供水系统的基础上共同投资建设管道直饮水供应系统，目的为于五年内将高质量的管道直饮水接入用户家庭、工作场所、学习用户家庭、工作场所、学习及其他生活场所，实现全城直饮水基本全覆盖。就商丘市/鹤壁市/漯河市而言，预期管道直饮水系统将覆盖约 100100 万万/60/60 万万/30/30 万人口万人口，每日直饮水供应能力约为 30300000 吨吨/1800/1800 吨吨/900/900 吨吨。 2021.10 政府 签 订 框 架协议 河南银龙与淇县政府将于区内就各个项目合作，其中包括城乡供水一体化及于城区实施优质饮用水入户工程

153、，包括管道直饮水等。预期该等项目将会由河南银龙全资拥有的附属公司或与淇县政府的合资企业（由河南银龙拥有至少 51%股权）进行。 2021.10 重庆物业管理协会 签 订 战 略合作协议 重庆物业管理协会是于重庆市永川区住房和城乡建设委员会监管下成立的注册社会团体，其成员主要包括物业管理公司及其他相关公司，拥有超过100 名企业成员，覆盖永川区约 250250 个住宅区及约个住宅区及约 5050 万人口万人口。重庆物业管理协会将促使理事成员成立一间公司，该公司将负责永川区的 250 个住宅区直饮水推广。重庆银龙将负责于住宅区兴建直饮水机房、设备及管网等。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 42

154、/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 62：2021 年年 9-10 月新签月新签合作将新增直饮水用户合作将新增直饮水用户 1000 万人万人 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司现金流充裕，提供扩张资源支持。公司现金流充裕，提供扩张资源支持。公司在手供水资产经营稳定，现金流表现良好， 2020 财年公司经营性净现金流显著提升达 34.13 亿港元， 2021 财年经营性净现金流26.54 亿港元，维持较高水平。同时，公司账上现金流充裕，2021 财年公司现金及现金等价物达 39.01 亿港元，2017-

155、2021 财年基本可维持 40 亿港元以上水平。良好的现金保良好的现金保障将给公司直饮水业务开拓提供有效的资源支持，助力业务扩张项目落地。障将给公司直饮水业务开拓提供有效的资源支持，助力业务扩张项目落地。 图图 63：公司现金流表现良好，账上现金充裕公司现金流表现良好，账上现金充裕 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.4.3. 产品：中科院水杯子产品：中科院水杯子&日本东丽，日本东丽，国内外先进国内外先进技术筑牢品质技术筑牢品质 直饮水作为重要日常消费品，消费最终将取决于产品自身。直饮水作为重要日常消费品，消费最终将取决于产品自身。1）水务老兵收购中科水务老兵收购中科院水杯子技术，院水杯子

156、技术， 水杯子作为中科院品牌， 注重研发技术领先。 水杯子获评高新技术企业，截至 2021/6/30，水杯子及控股子公司已经拥有发明专利 6 项、99 项实用新型专利技术和 1 项外观专利合计 106 项专利。南京水杯子公司以创新驱动作为长期战略，研发费用率逐年提升， 2020 年全年研发费用率达 20.19%， 旨在为净水行业提供核心技术及材料。70000200300400500600700800贵州乐水河南供水公司重庆物业管理协会南京水杯子徐州直饮水公司合作预计新增用户（万人）14.5313.310.1834.1326.5443.1425.1139.7356.4139

157、.0060FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021经营性净现金流（亿港元）现金及现金等价物（亿港元） 43/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 2）通过大股东）通过大股东 ORIX 与欧力士中国、日本东丽签订战略合作协议，引进海外领先净水与欧力士中国、日本东丽签订战略合作协议，引进海外领先净水技术技术。 日本东丽成立于 1926 年， 是一家世界知名的综合型化学企业， 以有机合成化学、高分子化学、生物技术 3 大核心技术为基础，产品拓展至薄膜、化成品和树脂，可用于包括水处理

158、膜和系统等多个领域。在此合作协议下，三方将共同推进将先进技术并应用于集团水务资产，并研发管道直饮水设备和销售家用净水器。国内海外先进技术双重赋能，领先技术筑牢直饮水品质。 图图 64：截至截至 2021/6/30，南京水杯子专利达南京水杯子专利达 106 项项 图图 65：南京水杯子研发费用率持续提升南京水杯子研发费用率持续提升 数据来源：公司公告，企查查，东吴证券研究所 注：除水杯子的专利数据来自水杯子 2021 年中报以外，其他专利为企查查显示的专利信息数，包括授权、授权终止、撤回、实质审核等 数据来源：水杯子公司公告，东吴证券研究所 4. 盈利预测与投资盈利预测与投资评级评级 基于以上分

159、析， 我们对公司 2022-2023 财年各版块业务营业收入与毛利率进行预测，核心假设如下： 1） 供水业务：供水业务：公司在手供水项目充足，项目建设投运贡献供水业务稳定经营、接驳、建设收入增长，供水水价调增项目盈利能力稳定提升。公司战略布局直饮水新主业，直饮水迎快速发展，我们预计 2022 至 2024 财年，公司供水业务实现营业收入 101.16 亿港元、116.78 亿港元、135.84 亿港元，同比增长 18.39%、15.45%、16.31%。 2） 环保业务：环保业务：受益的环保需求释放，公司环保板块污水、排水、水环境治理等业务稳定增长，我们预计 2022 至 2024 财年，公司

160、环保业务实现营业收入 12.47亿港元、12.95 亿港元、13.49 亿港元，同比增长 3.48%、3.81%、4.17%。 3） 物业物业及其他及其他业务：业务： 公司持有多项物业开发及投资项目， 占比较小贡献相对稳定，我们预计 2022 至 2024 财年， 公司物业业务实现营业收入 7 亿港元、 7 亿港元、20406080100120南京水杯子朴道水汇普滤得上海管道纯净水惠民水务11.02%15.10%20.19%27.05%0%5%10%15%20%25%30%20021H1研发费用率 44/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读

161、正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 7 亿港元，同比增长 17.39%、0%、0%。 表表 16：公司分版块营业收入毛利预测公司分版块营业收入毛利预测 单位：亿单位：亿港元港元 FY2020 FY2021 FY2021E FY2022E FY2023E 供水业务供水业务 营业收入 72.24 85.44 101.16 116.78 135.84 同比 13.30% 18.27% 18.39% 15.45% 16.31% 营收占比 83.09% 82.59% 83.86% 85.41% 86.89% 环保业务环保业务 营业收入 10.74 12.05 12.47

162、 12.95 13.49 同比 -29.46% 12.23% 3.48% 3.81% 4.17% 营收占比 12.35% 11.65% 10.34% 9.47% 8.63% 物业物业及其他及其他业务业务 营业收入 3.96 5.96 7.00 7.00 7.00 同比 -1.88% 50.50% 17.39% 0.00% 0.00% 营收占比 4.56% 5.76% 5.80% 5.12% 4.48% 合计合计 营业收入 86.94 103.46 120.63 136.73 156.32 同比 4.72% 18.99% 16.60% 13.35% 14.33% 毛利率 43.23% 41.94

163、% 42.45% 43.13% 44.05% 毛利 37.58 43.39 51.20 58.97 68.86 同比 8.51% 15.43% 18.02% 15.16% 16.78% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 120.63 亿港元、136.73 亿港元、156.32亿港元，2022-2024 财年年营业收入同比增速分别为 16.60%、13.35%、14.33%；2022-2024 财年归母净利润分别为 20.35 亿港元、23.55 亿港元、26.83 亿港元，2022-2024 财年归母净利润同比增速分别为 20.25%、

164、 15.69%、 13.96%。 公司拥有供水项目核心资产，公司拥有供水项目核心资产，水量水量&水价稳步提升，公司业绩增长稳健。直饮水业务成为水价稳步提升，公司业绩增长稳健。直饮水业务成为公司核心主业，直饮水渗透公司核心主业，直饮水渗透率低项目拓展空间大，消费品属性市场化定价项目盈利能力强，我们预计直饮水的快速率低项目拓展空间大，消费品属性市场化定价项目盈利能力强，我们预计直饮水的快速扩张有望推动公司发展加速。扩张有望推动公司发展加速。 表表 17：公司业绩预测公司业绩预测 单位：亿港元单位：亿港元 FY2020 FY2021 FY2021E FY2022E FY2023E 营业收入 86.9

165、4 103.46 120.63 136.73 156.32 45/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 营业收入 yoy 4.72% 18.99% 16.60% 13.35% 14.33% 营业成本 49.36 60.07 69.42 77.76 87.46 毛利 37.58 43.39 51.20 58.97 68.86 毛利率 43.23% 41.94% 42.45% 43.13% 44.05% 销售费用率 2.28% 2.28% 2.30% 2.29% 2.29% 管理费用率 8.42% 7.46% 7.95%

166、 7.97% 7.81% 研发费用率 3.55% 2.03% 2.78% 2.62% 2.63% 归母净利润 16.39 16.92 20.35 23.55 26.83 归母净利润 yoy 19.74% 3.23% 20.25% 15.69% 13.96% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 我们选取在手供水规模靠前的 H 股、A 股水务公司作为可比公司，包括 H 北控水务集团、H 粤海投资、首创环保、兴蓉环境、重庆水务，可比公司对应 2021-2023 年的PE 平均为 11.33x、10.31x、9.04x。公司专注供水，规模稳定扩张&水价调增确定合理回报。直饮水市场空间广阔，品牌、渠

167、道、产品积极拓展直饮水。我们预计公司 2022-2024财年归母净利润 20.35 亿港元、 23.55 亿港元、 26.83 亿港元， EPS 分别为 1.25 港元、 1.44港元、1.64 港元，对应 PE 分别为 6.98x、6.03x、5.29x。公司作为跨区域供水龙头，开公司作为跨区域供水龙头，开拓直饮水新主业增长加速，拓直饮水新主业增长加速，估值低于行业平均有安全边际，首次覆盖，给予“买入”评估值低于行业平均有安全边际，首次覆盖，给予“买入”评级。级。 表表 18：可比公司估值（：可比公司估值（2021/12/22 收盘价）收盘价） 可比公司可比公司 公司代码公司代码 收盘价收盘

168、价 （元）（元） 市值市值 （亿元）（亿元） 归母净利润归母净利润（亿亿元）元） PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E H 北控水务集团 0371.HK 2.91 294.95 45.55 49.24 55.90 6.48 5.99 5.28 H 粤海投资 0270.HK 9.77 638.75 55.19 61.65 68.45 11.57 10.36 9.33 首创环保 600008.SH 3.42 251.05 21.71 24.90 30.35 11.56 10.08 8.27 兴蓉环境 000598.SZ 6.31 188.43 14.97 1

169、6.63 19.04 12.59 11.33 9.90 重庆水务 601158.SH 6.58 315.84 21.89 22.95 25.41 14.43 13.76 12.43 平均 11.3311.33 10.3110.31 9.049.04 H 中国水务 0855.HK 8.70 142.01 20.35 23.55 26.83 6.98 6.03 5.29 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期 注：H 股公司货币单位为 HKD，A 股公司货币单位为 CNY 注：中国水务未来三年归母净利润及对应 PE 为 FY2022、FY2023、FY20

170、24 46/48 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 5. 风险提示风险提示 1） 供水项目投运不及预期：供水项目投运不及预期： 公司在建拟建水务资产规模较大，若受行业、政策环境变化导致项目建设不及预期，将影响公司项目投运，影响公司供水水量的增长。 2） 水价调增不及预期：水价调增不及预期： 供水价格新政出台保障供水项目合理、确定性回报，供水项目公司向所在地政府申请水价调增过程中，政府行政流程相对较长，若水价调增节奏不及预期，将影响公司供水业务规模增长和盈利能力提升。 3） 直饮水业务直饮水业务竞争加剧：竞争加剧： 直饮水业务市场空间广阔，公司作为跨区域供水龙头公司优势明显。若直饮水行业新进入者增加，其他直饮水提供方案成本快速下降，将影响公司于直饮水市场的竞争力，导致直饮水业务扩张不及预期。