1、 1 Table_First pe证券研究报告证券研究报告 公司公司研究研究 Table_First|Table_Summary 牧原股份（牧原股份（002714）农林牧渔 全产业链经营降本全产业链经营降本，规模扩张规模扩张增效增效 投资要点：投资要点： 现阶段生猪价格触底反弹，未来有望下降形成二次探底。现阶段生猪价格触底反弹，未来有望下降形成二次探底。 生猪价格在今年十月份跌入低点，现阶段价格小幅反弹。截至10月底，能繁母猪数量为4348万头，产能仍未完全去化，生猪存栏量仍处于高点。近期仔猪价格反弹及生猪育肥饲料价格仍在上涨预示未来一时间内生猪集中出栏将导致生猪价格二次探底，待二次探底后猪价
2、有望触底反弹。 公司成本优势公司成本优势突出，行业领先明显。突出，行业领先明显。 公司养殖成本已为规模化养殖厂最低，现为14.7元/kg。公司自建饲料厂，采用低蛋白饲料配方降低了饲料成本；自建猪舍，对水源、空气及饲料严格把控避免感染源，降低药品及疫苗费用；出栏量快速提升，从而摊薄每公斤固定资产折旧费用。 公司实行一体化产业链发展，出栏量有望再创新高。公司实行一体化产业链发展，出栏量有望再创新高。 公司采取“全自养、全链条、智能化”经营模式，是集饲料加工、种猪选育、种猪育肥、屠宰为一体的全产业链公司。公司凭借其一体化优势，降低成本，提升管理效率，维持公司长期高速增长。2013-2020年，公司生
3、猪出栏量从130.68万头增长到1811.5万头，七年CAGR达45.59%，出栏数量高速增长，预计公司2021年全年可出栏4000万头生猪。 独特轮回二元育种体系保障公司独特轮回二元育种体系保障公司未来未来出栏出栏量量。 公司建立了种肉兼备的轮回二元育种体系，伪二元猪可直接留用育种并不会降低生殖效率，同时也可在种猪充足时转换成商品猪进行育肥。截至11月末，公司后备母猪数量为100万头左右，可转换成能繁母猪进行生产。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2021-23年EPS分别为1.60/2.04/4.84元/股，对应PE为31x/25x/10 x，每股净资产BPS分别为1
4、0.86/12.49/16.36元/股，对应PB为4.6x/4.0 x/3.1x。鉴于生猪养殖为周期性行业，牧原采取重资产自建猪圈的模式，我们采用PB估值法。参考公司以往价值中枢与国内生猪养殖公司可比公司平均估值，给予公司2022年5XPB，对应目标价为62.45元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 非洲猪瘟大范围扩散；生猪价格长期处于低位；饲料原材料大幅涨价。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业
5、收入（百万元） 20221.3 56277.1 73600.1 83375.1 124200.1 增长率（%） 51.04% 178.31% 30.78% 13.28% 48.97% EBITDA（百万元） 8531.2 34675.6 21111.6 24109.5 40607.1 归母净利润（百万元） 6114.4 27451.4 8398.5 10719.4 25476.6 增长率（%） 1075.37% 348.97% -69.41% 27.64% 137.67% EPS（元/股） 1.16 5.22 1.60 2.04 4.84 市盈率（P/E） 43.15 9.61 31.42 2
6、4.61 10.36 市净率（P/B） 11.42 5.23 4.62 4.02 3.06 EV/EBITDA 13.74 6.45 9.93 8.07 4.20 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2021 年 12 月 23 日收盘价 Table_First|Table_ReportDate 2021 年 11 月 23 日 Table_First|Table_ReportDate 2021 年 12 月 23 日 Table_First|Table_Rating 投资建议：投资建议： 买入买入 / 当前价格：当前价格： 50.14 元 目标价格：目标价格： 62.
7、45 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 5,262/3,550 流通 A 股市值（百万元） 170,652 每股净资产（元） 10.02 资产负债率（%） 57.77 一年内最高/最低（元） 131.00/39.01 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 Table_First|Table_RelateReport 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-10%20%50%80%--12牧原股份沪深300 2
8、 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景 我国生猪养殖行业消费端相对稳定，变动不大；供给端每年变化较大，供需错配造成了周期性价格波动。造成供需错配的原因在于我国生猪养殖行业规模化程度较低，中小场户占比较高。据中国畜牧业年鉴数据，中国 2019 年生猪养殖厂户数量为 2273.77 万户，其中年出栏头数 1-49 头的小场户数量为 2144.58 万户，占总场户数量的 94.32%，出栏头数小于 500 头的中小场户占比约为 99%。中小场户防疫水平低，易受价格波动影响改变生猪饲养数量。现阶段，头部养殖企业生猪出栏数量不断提升，市占率快速
9、提升，行业呈现向规模化发展趋势。 不同于市场的观点不同于市场的观点 市场观点：生猪养殖行业周期波动性大，企业投入大量资金进行猪场建设，资金需求量大从而导致投资风险加大。 我们认为：牧原股份融资能力强，养殖成本优势明显，公司在猪周期底部亏损幅度明显小于市场其他公司。公司积极布局屠宰端，提前布局肉食加工行业，未来有望凭借其对生猪养殖下游的布局，抵消长期猪周期价格波动影响，维持业绩稳定增长。 核心结论 1） 能繁母猪自七月开始去化，能繁的下降代表了整体产能的去化，待产能去化完成后，猪价有望触底反弹。育肥猪配合饲料为生猪出栏前育肥阶段所需饲料，育肥猪配合饲料的价格上升可反证养殖端存栏量较高。预计未来生
10、猪养殖将会迎来高出栏量，导致价格下跌，待出栏量下降，猪价有望触底反弹，迎来周期反转。 2） 牧原股份采取自育自繁自养一体化经营，形成了集科研、饲料生产、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生态农业为一体的农业产业链。在该产业链的帮助下，公司养殖成本优于市场其他竞争对手；建立了独特的轮回二元育种体系，保障了公司未来出栏的快速增长；规范了养殖出栏标准，保证了同一批出栏生猪的质量；建立了完整的销售体系，增强了公司在市场上的竞争力。 3） 牧原股份生猪养殖成本在生猪养殖公司中最低，完全成本现为 14.7 元/kg。公司完全成本为平均所有养殖厂后数据，好的区域养殖厂可达到 12 元/kg左右。公司计划对养殖
11、成本相对落后的养殖厂提升管理效率，从而达到整体成本下降的目标。预计公司 2022 年目标成本有望下降到 13 元/kg，随着出栏量增加，公司职工薪酬与固定资产折旧成本有望进一步摊销下降，公司有望在 2022 年完成成本降低目标。 nMqOpNtNnRyQnPsRxOxPwPaQ8Q6MoMmMsQnMkPoPsQkPoMtP8OqQzQMYtQnQvPmPnQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.1. 投资聚焦投资聚焦 . 2 2 2.2. 整合产业链降本增效整合产业链降本增效 . 5 5 2.1. 依托牧原集团，全产业链协同发展 . 5 2.2.
12、 清晰合理的股权架构力助公司稳健发展 . 5 2.3. 专业化管理团队增强公司硬实力 . 6 2.4. 股权激励与员工持股计划提升公司竞争力 . 7 3.3. 猪周期价格波动影响养殖企业广泛猪周期价格波动影响养殖企业广泛 . 8 8 3.1. 中小场户占比过高，供需错配导致价格波动 . 8 3.2. 猪价触底反弹，未来有望二次触底迎来周期反转 . 10 3.3. 猪价波动对公司收入成本影响深远 . 12 4.4. 全产业链养殖巨头高速发展全产业链养殖巨头高速发展 . 1414 4.1. 依托生猪养殖，全产业链协同发展 . 14 4.2. 公司自育自繁自养重资产模式保证公司养殖质量 . 18 4
13、.3. 公司成本优势明显，多维度助公司降本增效。 . 20 4.4. 高学历人才增强公司软实力，下游布局奠定公司发展趋势 . 23 5.5. 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 . 2727 5.1. 盈利预测 . 27 5.2. 投资建议 . 27 6.6. 风险提示风险提示 . 2828 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司股权架构：公司股权架构 . 5 图表图表 2 2：公司股权架构：公司股权架构 . 6 图表图表 3 3：牧原股份高层管理人员背景：牧原股份高层管理人员背景 . 6 图表图表 4 4：公司员工持股计划：公司员工持股计划 . 7 图表图表 5 5：股权激励计划：股权激
14、励计划 . 7 图表图表 6 6：全国居民人均食品消费量：猪肉（：全国居民人均食品消费量：猪肉（kgkg） . 8 图表图表 7 7：中国猪肉消费量（千吨）：中国猪肉消费量（千吨） . 8 图表图表 8 8：生猪养殖数量占总比：生猪养殖数量占总比 . 9 图表图表 9 9：中国肉猪出栏头数（万头）：中国肉猪出栏头数（万头） . 9 图表图表 1010：生猪供给指数：生猪供给指数 . 9 图表图表 1111：生猪出栏（同比增长：生猪出栏（同比增长% %） . 10 图表图表 1212：CR5CR5 市占率市占率 . 10 图表图表 1313：2222 个省市生猪平均价个省市生猪平均价 . 10
15、图表图表 1414：自繁自养与外购仔猪养殖利润（头：自繁自养与外购仔猪养殖利润（头/ /每元）每元） . 10 图表图表 1515：2222 个省市猪粮比价个省市猪粮比价 . 11 图表图表 1616：生猪存栏（万头）：生猪存栏（万头） . 11 图表图表 1717：能繁母猪数量（万头）：能繁母猪数量（万头） . 11 图表图表 1818：能繁母猪环比变化率：能繁母猪环比变化率 . 11 图表图表 1919：仔猪平均价：仔猪平均价 . 12 图表图表 2020：育肥猪配合饲料：育肥猪配合饲料 . 12 图表图表 2121：规模养殖生猪成本与散养生猪成本：规模养殖生猪成本与散养生猪成本 . 12
16、 图表图表 2222：20092009 年起年起 2222 省市生猪平均价格省市生猪平均价格 . 13 图表图表 2323：牧原销售毛利率（：牧原销售毛利率（% %） . 13 图表图表 2424：20092009 年起年起 2222 个省市生猪平均价个省市生猪平均价 . 14 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 2525：营业总成本占营业收入占比（：营业总成本占营业收入占比（% %） . 14 图表图表 2626：牧原核心业务构成：牧原核心业务构成 . 15 图表图表 2727：公司营业收入（万元）：公司营业收入（万元） . 15 图表图表 2828：公司归
17、母净利润（万元）：公司归母净利润（万元） . 15 图表图表 2929：公司生猪出栏数量（万头）：公司生猪出栏数量（万头） . 16 图表图表 3030：公司销售猪种分类：公司销售猪种分类 . 16 图表图表 3131：公司资产周转率：公司资产周转率& &资产负债率资产负债率 . 17 图表图表 3232：公司盈利利率：公司盈利利率 . 17 图表图表 3333：公司销售费用（万元）：公司销售费用（万元） . 17 图表图表 3434：公司管理费用（万元）：公司管理费用（万元） . 17 图表图表 3535：公司财务费用（万元）：公司财务费用（万元） . 18 图表图表 3636：公司研发费用
18、（万元）：公司研发费用（万元） . 18 图表图表 3737：公司资本支出（亿元）：公司资本支出（亿元） . 18 图表图表 3838：公司：公司+ +农户与公司自养区别农户与公司自养区别 . 19 图表图表 3939：牧原猪舍：牧原猪舍 . 20 图表图表 4040：牧原猪舍：牧原猪舍 . 20 图表图表 4141：外三元体系育种：外三元体系育种 . 20 图表图表 4242：牧原轮回二元育种体系：牧原轮回二元育种体系 . 20 图表图表 4343：公司饲料成本（万元）：公司饲料成本（万元） . 21 图表图表 4444：公司职工薪酬成本（万元）：公司职工薪酬成本（万元） . 21 图表图表
19、 4545：公司药品及疫苗费用（万：公司药品及疫苗费用（万元）元） . 22 图表图表 4646：公司固定资产折旧（万元）：公司固定资产折旧（万元） . 22 图表图表 4747：公司市场运行机制：公司市场运行机制 . 22 图表图表 4848：公司经营模式：公司经营模式 . 22 图表图表 4949：牧原饲料工厂：牧原饲料工厂 . 23 图表图表 5050：牧原研发人员数量与占比：牧原研发人员数量与占比 . 24 图表图表 5151：员工中本科以上学历人数：员工中本科以上学历人数 . 24 图表图表 5252：牧原企业价值境界图：牧原企业价值境界图 . 24 图表图表 5353：牧原愿景使命
20、价值观：牧原愿景使命价值观 . 24 图表图表 5454：牧原新员工培训：牧原新员工培训 . 25 图表图表 5555：牧原屠宰：牧原屠宰 . 25 图表图表 5656：牧原生鲜：牧原生鲜 . 26 图表图表 5757：全国牧原销售区域：全国牧原销售区域 . 26 图表图表 5858：公司九站式服务：公司九站式服务 . 26 图表图表 5959：牧原生猪出栏及收入测算：牧原生猪出栏及收入测算 . 27 图表图表 6060：可比公司估值：可比公司估值 . 28 图表图表 6161：公司：公司 PBPB- -BandBand . 28 图表图表62：财务预测摘要：财务预测摘要 . 30 5 请务必
21、阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 2. 整合产业链降本增效整合产业链降本增效 2.1. 依托牧原集团，全产业链协同发展依托牧原集团，全产业链协同发展 牧原食品股份有限公司在 2000 年 7 月 13 号由秦英林先生和钱运鹏先生共同出资设立，于 2014 年在深交所上市。公司采取“全自养、全链条、智能化”经营模式，是集饲料加工、种猪选育、种猪育肥、屠宰为一体的全产业链公司。公司自建饲料厂，研发独有营养配方并生产饲料满足旗下生猪饲养从母猪到仔猪到商品猪出栏的全部阶段；建立育种体系，坚持选择优良品种进行培育。自主研发新风空气过滤系统、独立通风系统，提升猪群健康，降低发病率；融合物联
22、网、大数据、人工智能等技术，实现协同作业，提高公司效率，助力公司持续发展。 2.2. 清晰合理的股权架构清晰合理的股权架构力助公司稳力助公司稳健健发展发展 牧原股份拥有清晰合理的股权架构。牧原股份拥有清晰合理的股权架构。截至目前，公司总股本为 52.62 亿股，公司创始人秦英林先生个人持股及通过牧原实业集团有限公司直接及间接共持有公司50.7%的股权，为公司实际控制人。公司第二大股东牧原实业集团有限公司由秦英林、钱瑛夫妇全权持股。公司第二期员工持股计划位列第三位，参与对象主要为公司员工。在机构投资者中，易方达基金占比最高，已经入公司前十大股东。 图表图表 1 1：公司股权架构公司股权架构 来源
23、：公司公告，国联证券研究所 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 2 2：公司股权架构公司股权架构 来源：公司公告，国联证券研究所 2.3. 专业化管理专业化管理团队增强公司硬实力团队增强公司硬实力 牧原集团优秀的领导班子普遍具有养殖相关背景，牧原集团优秀的领导班子普遍具有养殖相关背景，整体呈现年轻化趋势整体呈现年轻化趋势。创始人秦英林先生毕业于河南农业大学畜牧专业，自 1992 年开始创业，拥有二十多年的生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养经验及企业管理经验，与杨瑞华、褚柯、李彦朋、张玉良等一批技术骨干构成了公司核心研发团队。公司高管多为八零后，管理层呈现年轻化趋势
24、。 图表图表 3 3：牧原股份高层管理人员背景牧原股份高层管理人员背景 姓名姓名 职位职位 出生出生年份年份 毕业院校毕业院校 褚柯 公司副总裁 1982 云南农业大学 杨瑞华 公司副总裁 1977 河南省南阳农业学校 王春艳 首席人力资源官（CHO） 1992 武汉大学 袁合宾 首席法务官（CLO） 1988 四川农业大学 秦军 董事会秘书、首席战略官（CSO） 1974 北京大学 王志远 发展建设总经理 1988 南阳理工学院 李彦朋 养猪生产首席运营官 1986 华中农业大学 徐绍涛 牧原肉食总经理 1973 山东省冶金工业学校 张玉良 首席智能官（CAIO） 1988 河南财经政法大学
25、 来源：公司公告，国联证券研究所 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 2.4. 股权激励股权激励与员工持股计划与员工持股计划提升公司竞争力提升公司竞争力 公司多次使用股权激励公司多次使用股权激励提升提升员工工作员工工作效率。效率。公司自 2015 年起实施了三期员工持股计划与一次股权激励计划，截至到 2021 年 9 月，第二期股权激励计划已占到公司总股本的 3.28%，参与者多为公司员工。在计划期间，公司多次使用资本公积转增股本，选择参与持股计划的员工将自己与公司绑定，进一步提升了员工的工作效率。 图表图表 4 4：公司员工持股计划公司员工持股计划 持股计划持股计划
26、时间时间 参与者参与者 持股数量持股数量（万股）（万股） 认购数量认购数量（万股）（万股） 公告日认购公告日认购数量占股本数量占股本总额比例总额比例 第一期员工持股计划 2015/9/26 公司董事、监事、高级管理人员、其他员工，以及本公司下属全资子公司的高级管理人员及其他员工 8047.34 2235.38 4.32% 第二期员工持股计划 2016/8/9 公司员工，人数合计为 432 人 17277.72 4053.51 3.50% 第三期员工持股计划 2017/6/30 公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、公司及子公司的员工。 4804.64 2669.24 2.64% 来源：
27、公司公告，国联证券研究所 股权激励与生猪销售量绑定股权激励与生猪销售量绑定，公司已完成行权目标。公司已完成行权目标。公司于 2019 年第一次实行股权激励计划，其中期权行权特别条件与生猪销售量所绑定。公司以 2019 年生猪销售量为基数，2020、2021 年生猪销售量增长率不低于 70%、150%。公司在2020 年及 2021 年均完成此行权目标。 图表图表 5 5：股权激励计划股权激励计划 参与者参与者 职位职位 数量（万股）数量（万股） 占本次授予总数量占本次授予总数量比例比例(%)(%) 占本次授予时公司占本次授予时公司总股本比例总股本比例(%)(%) 曹治年 副董事长,常务副总经理
28、,财务负责人 198.00 3.71 0.09 秦军 副总经理,董事会秘书 98.00 1.84 0.05 王华同 副总经理 98.00 1.84 0.05 其他激励对象 核心管理和技术人员 3877.05 72.62 1.79 来源：公司公告，国联证券研究所 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 3. 猪周期价格波动影响猪周期价格波动影响养殖企业广泛养殖企业广泛 3.1. 中小场户占比过高，供需错配导致价格波动中小场户占比过高，供需错配导致价格波动 我国生猪我国生猪消费总量趋于稳定，受非瘟影响小有变动消费总量趋于稳定，受非瘟影响小有变动。形成猪周期的根本原因为供需错配，
29、现阶段我国猪肉需求端基本稳定，全国居民人均猪肉食品消费量从2013 年的 19.77kg/人下降到 2020 年的 18.20kg/人，近些年一直在 20kg/人上下范围内波动，无较大幅度变化。2010 年中国猪肉消费量为 51515 千吨，2021 年中国猪肉消费量为 50400 千吨，11 年间下降 2.16%。期间仅有 2019 年及 2020 年受非洲猪瘟影响消费量大幅下降，其余年份增幅变动不大，消费总量趋于稳定。 我国生猪养殖行业我国生猪养殖行业供给端规模化程度较低，供需错配造成周期性价格波动。供给端规模化程度较低，供需错配造成周期性价格波动。在中国生猪养殖行业中，不同规模养殖户占比
30、中，中小场户占比较大，并未像发达国家完成规模化养殖普及。据中国畜牧业年鉴数据，中国 2019 年生猪养殖厂户数量为 2273.77 万户，其中年出栏头数 1-49 头的小场户数量为 2144.58 万户，占总场户数量的 94.32%，年出栏头数小于 500 头的中小场户占比约为 99%。 中小场户易在猪价处于高点时大量购买仔猪进行育肥，最终导致市场上生猪出栏量过多，从而导致生猪价格下跌。价格下跌时，中小场户逐步退出市场从而造成市场供应量减少又造成了价格上升，由此往复造成了供给上的错配进而造成价格上的波动。 图表图表 6 6：全国居民人均食品消费量：猪肉（全国居民人均食品消费量：猪肉（kgkg）
31、 图表图表 7 7：中国猪肉消费量（千吨）中国猪肉消费量（千吨） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 053200020全国居民人均食品消费量:猪肉（kg） -30%-20%-10%0%10%20%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000200001920202021中国猪肉消费量（千吨） yoy 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 8 8：生猪养殖数
32、量占总比生猪养殖数量占总比 来源：中国畜牧业年鉴，国联证券研究所 生猪供给差异变化较大，生猪供给差异变化较大，高猪价导致生猪出栏大幅增长。高猪价导致生猪出栏大幅增长。近些年，生猪供给变化较大，2014 年肉猪出栏头数达 74951.5 万头，2020 年受非洲猪瘟影响，肉猪出栏头数下降，肉猪出栏头数为 52704.1 万头，供给量下降 42.21%。在需求量相对稳定的背景下，供给端的急速下降导致了猪价在 2019 年开始上升，2020 年全年猪价维持高位。受非洲猪瘟影响，2020 年三月生猪出栏同比下降 30.3%，高猪价吸引散户与规模养殖户投产，2021 年生猪出栏开始同比快速增长，2021
33、 年 9 月生猪出栏同比增长已达 35.90%。 生猪养殖行业还未成熟，中国生猪养殖行业还未成熟，中国 CR5 市占率仍较低。市占率仍较低。中国生猪出栏量前五的公司分别为牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望、天邦股份，2020 年五家公司合计出栏量为 4859.1 万头，占总出栏量的 9.22%。美国生猪养殖市场 CR5 市占率约为37%，中国生猪养殖市场与美国等成熟发达市场相比仍有较大提升空间。 图表图表 9 9：中国肉猪出栏头数（万头）中国肉猪出栏头数（万头） 图表图表 1010：生猪供给指数生猪供给指数 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 90%92%94%9
34、6%98%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019年出栏数1-49头 年出栏数50-99头 年出栏数100-499头 年出栏数500-999头 年出栏数1000-2999头 年出栏数3000-4999头 年出栏数5000-9999头 年出栏数10000-49999头 年出栏数50000头以上 -30%-20%-10%0%10%20%020,00040,00060,00080,000020022004200620082001620182020肉猪出栏头数（万
35、头） yoy0.001.002.003.004.005.00生猪供给指数 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 1111：生猪出栏（同比增长：生猪出栏（同比增长% %） 图表图表 1212：CR5CR5 市占率市占率 来源：Wind，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所整理 3.2. 猪价触底反弹，猪价触底反弹，未来有望二次触底迎来周期反转未来有望二次触底迎来周期反转 猪价触底反弹，全市场进入盈利期。猪价触底反弹，全市场进入盈利期。在经历过九、十月份的超低猪价后，部分产能进行淘汰，猪价受四季度消费旺季提振，开始小幅反弹。现阶段，自繁自养模式与外购仔猪
36、养殖模式全部进入盈利模式。现阶段猪价反弹给了市场中小养殖厂户盈利的信心，从而进一步延缓了整体生猪产能去化的速度。 图表图表 1313：2222 个省市生猪平均价个省市生猪平均价（元（元/kg/kg） 图表图表 1414：自繁自养与外购仔猪利润（自繁自养与外购仔猪利润（元元/ /每每头头） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 猪粮比进入盈利区间，生猪存栏位于高位。猪粮比进入盈利区间，生猪存栏位于高位。猪粮比为生猪价格和饲料玉米价格的比值，据农业农村部指导，猪粮比 6：1 为盈亏平衡点。截至到 2021 年 11 月 19日，猪粮比已达到 6.38，意味着市场进入小幅盈
37、利区间。现阶段，生猪存栏仍处高位，叠加市场进入盈利区间，未来大量存栏生猪出栏，可导致市场供给过剩从而导致猪价二次探底。 -4000%-2000%0%2000%4000%-------06生猪出栏:同比（%） 牧原股份 正邦科技 温氏股份 新希望 天邦股份 其他 02个省市:平均价:生猪 (2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,000养殖利润:自繁自养生猪 养殖利润:外购仔猪
38、 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 1515：2222 个省市猪粮比价个省市猪粮比价 图表图表 1616：生猪存栏（万头）生猪存栏（万头） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 能繁母猪开始去化，能繁母猪开始去化，产能数量仍在高位。产能数量仍在高位。能繁母猪数量的下降传导致仔猪数量，进一步影响生猪存栏数量，最后传导至生猪出栏数量进而影响猪价。能繁母猪数量自 7 月以来持续环比下降，能繁的下降代表了整体产能的去化，待产能去化完成后，猪价有望触底反弹。截至到 2021 年 10 月，能繁母猪数量为 4348 万头，环比下降2.50%，
39、与 7 月高点相比，下降 4.97%，产能稍有去化但仍不明显。处于高位的能繁母猪的数反向验证了猪价二次探底的可能性。 图表图表 1717：能繁母猪数量（万头）：能繁母猪数量（万头） 图表图表 1818：能繁母猪环比变化率：能繁母猪环比变化率 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 仔猪价格反弹，育肥猪配合饲料仔猪价格反弹，育肥猪配合饲料需求增加。需求增加。仔猪价格到 10 月中旬下降到低点后触底反弹，2021 年 10 月 15 日仔猪平均价格为 23.06 元/kg，截至到 2021 年 11月 19 日仔猪价格反弹至 28.71 元/kg，涨幅约为 24.50%。养
40、猪散户多为外购仔猪育肥，仔猪价格的反弹从侧面证明了市场上散户的二次进场。育肥猪配合饲料从2021 年 8 月 13 日的 3.42 元/kg 增长到 2021 年 11 月 12 日的 3.58 元/kg。生猪育肥为生猪出栏前的环节，育肥饲料价格的缓速增长意味着未来一段时间内存在生猪大量出栏的节点，加大了猪价二次探底的可能性。 051015202522个省市:猪粮比价 010,00020,00030,00040,00050,000生猪存栏（万头） 01,0002,0003,0004,0005,000生猪存栏:能繁母猪（万头） -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%能繁母猪存栏变化率:
41、环比增减 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 1919：仔猪平均价仔猪平均价 图表图表 2020：育肥猪配合饲料育肥猪配合饲料 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 生猪养殖未来向规模化养殖方向发展。生猪养殖未来向规模化养殖方向发展。现阶段中国生猪养殖中中小户占比较高，因此造成了多轮猪周期价格上的波动。养殖市场较为成熟的美国价格波动小，规模化比例高，规模化养殖为中国市场未来发展方向。规模化生猪养殖成本要明显小于散养生猪，2019 年，规模生猪的养殖成本为 14.37 元/kg，散养生猪的养殖成本为16.28 元/kg，散养成本高出规
42、模成本 13.29%。未来随着中小养殖场户的淘汰，大公司市占率进一步提升，中国生猪养殖行业有望完成规模化养殖普及。 图表图表 2121：规模：规模养殖养殖生猪生猪成本与散养生猪成本成本与散养生猪成本 来源：Wind，国联证券研究所 3.3. 猪价波动对公司收入成本影响深远猪价波动对公司收入成本影响深远 公司公司毛利率波动与猪周期价格波动高度相关。毛利率波动与猪周期价格波动高度相关。公司的主营业务为生猪养殖，生猪价格的波动对公司营收影响深远，在此将公司销售毛利率与猪价波动进行对比。自 2009 年以来，我国经历过三轮猪周期，时间段分别为 2009-2014 年，2014 年-0501001502
43、2个省市:平均价:仔猪（元/kg） 0.001.002.003.004.00平均价:育肥猪配合饲料 02468020000000192019规模生猪（元/kg） 散养生猪（元/kg） 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 2018 年，2018 年至今。通过对比，我们发现公司的销售毛利率与周期价格波动高度相关，公司的销售毛利率高点对应每轮猪周期的价格高点。现阶段处于猪周期的下行波动期，我们预计公司今年的销售毛利率会出现
44、短暂下降。 图表图表 2222：20092009 年起年起 2222 省市生猪平均价格省市生猪平均价格 图表图表 2323：牧原销售毛利率（牧原销售毛利率（% %） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 牧原牧原盈利能力强，仅单季度受猪价影响出现亏损盈利能力强，仅单季度受猪价影响出现亏损。牧原股份自上市以来，仅在2014 年 1、2 季度，2015 年 1 季度，2018 年 2 季度，2019 年 1 季度，2021 年 3季度归母净利润、销售净利率为负数。单季度归母净利润最大亏损为 2021 年第三季度，亏损为 8.2 亿元；销售净利率最大亏幅为 2019 年第三
45、季度，为-18.27%，此两个季度均为猪价低点，从而影响了公司的盈利水准。综合公司其他季度盈利水平，公司自上市以来未出现年度亏损状态。 图表图表 2424：牧原单季度销售净利率与销售毛利率牧原单季度销售净利率与销售毛利率（% %） 图表图表 2525：牧原单季度归母净利润（万元）牧原单季度归母净利润（万元） 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 公司营业成本公司营业成本与猪价产生正相关关联。与猪价产生正相关关联。通过将公司营业总成本占营业收入占比与生猪价格进行对比，我们可以发现在生猪价格低点的 2014 年及 2018 年，公司营业总成本占营业收入的比例分别为 99.
46、27%及 99.20%。生猪价格的下跌将引起公司成本的高度上升，现阶段处于猪周期的下行波动期，我们预计公司今年的营业总成本将会升高。 0.0010.0020.0030.0040.0050.002009200002个省市:平均价:生猪（元/kg） 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00% 销售毛利率(%) -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-0
47、9-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-30销售净利率（%） 销售毛利率（%） -200,000.000.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.002014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-3
48、02019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-30单季度归母公司净利润（万元） 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 2626：20092009 年起年起 2222 个省市生猪平均价个省市生猪平均价 图表图表 2727：营业总成本占营业收入占比（营业总成本占营业收入占比（% %） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 4. 全产业链养殖巨头高速发展全产业链养殖巨头高速发展 4.1. 依托依托生猪养殖，全产业链协同发展生猪养殖，全产业链协同发展 公司的核心业务以生猪
49、养殖为主，积极拓展上下游产业链。公司的核心业务以生猪养殖为主，积极拓展上下游产业链。公司的主营业务为生猪养殖，2020 年生猪养殖业务收入达 551.05 亿元，占公司总营收的 96.56%，屠宰业务、饲料业务及其他业务占比分别为 1.09%/2.32%/0.03%。由于公司采取整产业链的一体化经营，公司的种猪、仔猪、饲料多为公司养殖业务使用，仅有在保证公司目标栏量下的多余产能才可出售，因此外售占比较低。 生猪出栏量全国第一，产业链其他业务协同发展。生猪出栏量全国第一，产业链其他业务协同发展。2020 年，公司生猪出栏量为1811.5 万头，为全国生猪出栏量第一的企业。为进一步提升公司在生猪养
50、殖业务上的竞争力，公司自建饲料厂与现代化养殖厂，融合人工智能等技术提高公司生产效率，降低成本。现阶段，公司积极扩张生猪屠宰业务，2020 年公司投产屠宰产能200 万头/年，2020 年共计屠宰生猪 23.9 万头，未来屠宰数量随产能扩张有望进一步增加。 0.0010.0020.0030.0040.0050.002009200002个省市:平均价:生猪（元/kg） 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%营业总成本占营业收入占比（%） 15 请务必阅读报告末页的
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