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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 31 公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 牧原股份牧原股份(002714)公司首次覆盖公司首次覆盖报告报告 2022 年 02 月 10 日 产业链融合发展，实现由大到强的进化产业链融合发展，实现由大到强的进化 牧原股份首次覆盖报告牧原股份首次覆盖报告 报告要点：报告要点： 公司是公司是生猪养殖行业龙头企业，市场占有率生猪养殖行业龙头企业，市场占有率达到达到 6% 牧原股份主营生猪养殖，建立了集饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养，生猪屠宰、肉食加工于一体的完整封闭式生猪产业链。2020 年成为国内第一大生猪养殖企业。随着未来产能

2、的逐步释放，我们预计 2023 年生猪出栏量将达到 7000 万头，市场占有率超过 10%。 全产业链打造核心竞争优势全产业链打造核心竞争优势 在饲料端，公司拥有研发优势、采购优势和生产优势；在育种端，公司现拥有公司不仅拥有完整的三元育种体系，而且还成熟掌握了轮回二元育种技术。在养殖端，公司“全自养、全链条、智能化”一体化的模式，兼顾了疫情防治和产能扩张，公司全产业链打造成本领先优势，通过精细化管理，降本增效， 去年底公司完全成本已经降至 14.7 元/公斤以下， 全行业成本最低，今年目标为 13 元/公斤，还有较大下降空间。 猪周期有望在今年下半年反转猪周期有望在今年下半年反转 当前产能过剩

3、的局面正在改善，能繁母猪存栏量与正常保有量正处于不断收敛的过程中。我们认为在猪价震荡向下，行业持续亏损，饲料成本高位徘徊以及需求低迷的背景下， 行业产能出清的速度有望加快， 猪周期有望在今年下半年反转。公司作为行业龙头，将充分受益于行业景气度提升。 产业融合发展助力公司由大到强产业融合发展助力公司由大到强 随着生猪养殖行业标准化、 规模化和集约化发展的不断深入， 生猪产业链融合发展将成为新的发展趋势。2019 年开始公司加快了屠宰业务的布局，目前投产屠宰产能达到 2200 万头/年。我们认为公司布局下游屠宰肉食业务将更好的发上下游协同效应， 平滑猪周期对公司业绩的影响， 实现由大到强的突破。

4、投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 我们预计公司 2021-2023 年对应的归母净利润分别为 75.93 亿元、85.34亿元和 291.76 亿元， EPS 分别为 1.45 元、1.63 元和 5.56 元，对应的 PE分别为 42.7 倍、38 倍、11.1 倍。参考公司历史 PB，行业景气度提升以及公司产业链融合发展的战略，给与 22 年 7.5 倍 PB，对应目标价 84 元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 疫病风险、猪价大幅下降风险、养殖成本上升风险、食品安全风险 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 202

5、3E 营业收入(百万元) 20221.33 56277.07 78345.52 112654.19 159572.09 收入同比(%) 51.04 178.31 39.21 43.79 41.65 归母净利润(百万元) 6114.36 27451.42 7593.31 8534.75 29175.50 归母净利润同比(%) 1075.37 348.97 -72.34 12.40 241.84 ROE(%) 26.46 54.46 14.46 14.52 34.16 每股收益(元) 1.17 5.23 1.45 1.63 5.56 市盈率(P/E) 53.00 11.80 42.68 37.97

6、 11.11 资料来源：Wind,国元证券研究所 买入买入|首次评级首次评级 当前价/目标价： 58.68 元/84 元 目标期限： 6 个月 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 126.9 / 40.91 A 股流通股（百万股） ： 3606.46 A 股总股本（百万股） ： 5262.36 流通市值（百万元） ： 211627.24 总市值（百万元） ： 308795.20 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 -53%-39%-26%-12%2%2/95/118/1011/92/8牧原股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 31 目 录 1.公司概况

7、：深耕主业，成就生猪养殖行业龙头 . 4 1.1 公司以商品猪养殖业务为核心，上市后开启快速扩张之路 . 4 1.2 创始人控股，管理团队年轻化 . 5 1.3 公司盈利能力出众，长期保持高速增长 . 6 1.4 公司上下游议价能力强，资金占用少 . 7 2.全产业链打造核心竞争力 . 8 2.1 三大优势筑牢饲料端竞争优势 . 8 2.2 创新轮回二元杂交育种体系，凸显育种端竞争优势 . 10 2.3“全自养、全链条、智能化”养殖模式打造养殖端竞争优势 . 13 3.周期持续筑底中，乐观估计及今年下半年有望反转 . 15 3.1 当前的主要矛盾是产能过剩 . 15 3.2 乐观估计今年下半年

8、将开启新一轮周期 . 17 4.产业链融合发展，实现由大到强的进化 . 18 4.1“养殖+屠宰”融合发展已成为行业趋势 . 18 4.2 屠宰行业正处与恢复阶段，未来竞争格局将得到进一步优化 . 20 4.3 顺势而为大举加码屠宰业务 . 22 4.4 开拓屠宰业务有利于发挥上下游协同效应 . 24 5.盈利预测 . 27 6.风险提示 . 29 图表目录 图 1：生猪养殖业务为公司核心业务（单位：百万元） . 4 图 2：公司以销售商品猪为主（单位：万头） . 4 图 3：畜禽养殖子公司占比最高 . 5 图 4：公司生猪产能主要集中在河南 . 5 图 5：公司生猪出栏量快速增长（单位：万头

9、） . 5 图 6：21 年公司生猪出栏量稳居行业第一（单位：万头） . 5 图 7：公司创始人控股（截至 2021 年三季度） . 6 图 8：近 5 年公司营业收入快速增长（单位：百万元） . 7 图 9：近 5 年公司归母净利润快速增长（单位：百万元） . 7 图 10：公司生猪养殖业务毛利率高于同行 . 7 图 11：公司 ROE 高于同行 . 7 图 12：公司应收票据及账款/营业收入低于 1% . 8 图 13：公司应付票据及账款/营业成本比例较高 . 8 图 14：饲料成本约占生猪养殖成本的 56% . 8 图 15：玉米是猪饲料最主要的原料 . 8 图 16：去年以来育肥猪饲料

10、价格大幅上涨 . 9 图 17：小麦和玉米在价格上存在替代的空间 . 9 lZzXuWpMnNnNqQ9PdN6MoMqQpNpNfQmMsQiNqRoP9PmMxOvPpPsMNZrQyR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 31 图 18：2019 年中美两国生猪养殖效率对比 . 10 图 19：与发达国家相比中国养殖效率还有上升空间. 10 图 20：国内纯种族依赖国外进口 . 10 图 21：中国主要从丹麦等国进口纯种猪 . 10 图 22：经典的生猪三元杂交育种体系 . 11 图 23：公司国家级生猪核心育种场 . 12 图 24：公司拥有多个品种的优质种猪及仔猪 . 12 图

11、 25：公司轮回二元育种体系 . 13 图 26：“自繁自养一体化”养殖模式示意图 . 13 图 27：“公司+农户代养”模式示意图 . 13 图 28：现代化养猪的保育舍布局 . 14 图 29：智能化养猪的应用场景 . 14 图 30：目前仍处在猪周期的筑底期 . 16 图 31：能繁母猪存栏量仍然超过正常保有量 . 16 图 32：本轮周期已经历两轮持续亏损 . 17 图 33：两次亏损持续时间及亏损幅度 . 17 图 34：春节前北京市新发地白条猪批发价格低于往年 . 18 图 35：生猪定点屠宰企业屠宰量创下新高 . 18 图 36：全国生猪出栏量已经触底回升 . 21 图 37：全

12、国猪肉产量大幅回升 . 21 图 38：生猪定点屠宰企业屠宰量及占比（单位：万头） . 22 图 39：2018 年我国屠宰行业 CR57% . 22 图 40：牧原股份屠宰工艺流程 . 24 图 41：牧原股份生猪屠宰生产线 . 24 图 42：公司猪肉礼盒 . 24 图 43：公司猪肉熟食礼盒 . 24 图 44：屠宰业务的主要成本为生猪收购成本本 . 25 图 45：受疫情影响双汇发展的屠宰产能利用率下滑. 25 图 46：屠宰企业毛利率偏低 . 25 表 1：公司大力起用新生代员工 . 6 表 2：公司在全国范围内成立育种子公司 . 11 表 3：公司第二批入选非洲猪瘟无疫小区名单 .

13、 14 表 4：牧原股份和温氏股份生猪业务养殖成本对比. 15 表 5：生猪流通从“调猪”向“调肉”转变 . 19 表 6：主要生猪养殖企业的屠宰业务布局 . 20 表 7：公司屠宰产能统计 . 23 表 8：生猪流通成本明细 . 26 表 9：猪周期与屠宰业务的的“跷跷板”效应 . 27 表 10：业务拆分表 . 28 表 11：相对估值表 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 31 1.公司概况：深耕主业，成就生猪养殖行业龙头公司概况：深耕主业，成就生猪养殖行业龙头 1.1 公司以商品猪养殖业务为核心，上市后开启快速扩张之路公司以商品猪养殖业务为核心，上市后开启快速扩张之路

14、牧原股份是国内商品猪养殖行业龙头企业牧原股份是国内商品猪养殖行业龙头企业。牧原股份的前身是河南省内乡县牧原养殖有限公司，于 2014 年成功在深交所上市。经过 30 年的发展，公司建立了集饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养，生猪屠宰、肉食加工于一体的完整封闭式生猪产业链。公司主营业务为生猪养殖和销售，公司主要产品包括商品猪，仔猪和种猪和猪肉产品。2021 年上半年，公司生猪养殖业务实现销售收入 397.3 亿元，同比增长 91.5%，占公司营业总收入 95.7%。报告期内，公司共销售生猪 1743.7 万头，其中商品猪 1496.6 万头占比 84.3%，仔猪占比 14.5%，种猪占比

15、1.5%。 图图 1：生猪养殖业务为公司核心业务（单位：百万元）生猪养殖业务为公司核心业务（单位：百万元） 图图 2：公司公司以以销售商品猪为主（单位：万头）销售商品猪为主（单位：万头） 资料来源：wind,国元证券研究所 资料来源：wind，国元证券研究所 2014 年上市之后，年上市之后，公司公司开启了快速扩张之路。开启了快速扩张之路。公司自 1992 年成立，经过 22 年发展，到上市前，仅有曹县牧原、钟祥牧原、卧龙牧原和邓州牧原 4 家子公司。2014年上市当年便设立了唐河牧原、扶沟牧原等 6 家全资子公司。2014 年到 2021 年上半年，在七年半的时间内，公司控股子公司数量就增加

16、了 259 家，相当于平均每年增加 34.5 家，实现了产能的快速扩张。从地域上看，公司产能主要分布在长江以北地区，其中在河南省最为集中，设立的控股子公司数量就多达 68 家，生猪产能超过30%，在黑、吉、辽、蒙区域设立的子公司数量达到 47 家，产能占比约为 20%，山东省、安徽省产能占比约 10%，江苏、湖北等省产能占比各在 5%左右。 (10000)0000040000500006000070000生猪原材料饲料屠宰肉食产品抵消其他0500025003000350040004500商品猪销量种猪销量仔猪销量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

17、 / 31 图图 3：畜禽养殖子公司占比最高畜禽养殖子公司占比最高 图图 4：公司生猪产能主要集中在河南公司生猪产能主要集中在河南 资料来源：wind，国元证券研究所 资料来源：wind，国元证券研究所 随着产能的不断释放和新建，公司快速成长为行业龙头。随着产能的不断释放和新建，公司快速成长为行业龙头。公司 2010 年全年生猪销售量为 35.9 万头，到 2021 年生猪销售量达到 4026.3 万头，占到当年全国生猪出栏总量的 6%。11 年时间，公司生猪出栏量提高了约 111 倍。公司凭借强大的扩张能力，奠定了行业龙头地位， 并在 2020 年功超越温氏股份， 成为业内第一大生猪养殖企业

18、。 图图 5：公司生猪出栏量快速增长（单位：万头）公司生猪出栏量快速增长（单位：万头） 图图 6：21 年公司生猪出栏量稳居行业第一（单位：万头）年公司生猪出栏量稳居行业第一（单位：万头） 资料来源：wind，国元证券研究所 资料来源：wind，国元证券研究所 1.2 创始人控股，创始人控股，管理团队年轻化管理团队年轻化 公司股权结构稳定公司股权结构稳定，创始人控股。，创始人控股。创始人秦英林和钱瑛夫妇分别直接持有牧原股份39.64%和 1.22%的股份，并通过牧原实业集团有限公司间接持有公司 13.01%的股份。夫妇二人合计直接持有公司 40.86%的股份，为公司实际控制人。管理层与股东利益

19、一致。 公司上市以来一共进行了三次员工持股计划， 通过授予限制性股票的方式对公司部分董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术人员进行股权激励，有助于提高核心管理人员及业务人员的积极性，增强团队稳定性。 2021 年 10 月 19 日，公司对外公告非公开发行 A 股股票的预案。一旦定增完成，秦英林和钱瑛夫妇直接和间接合计持有的公司股权将由 53.88%上升至 55.16%。实际控制人对公司的控制能力进一步加强，将有利于牧原股份的扩张战略和一体化战略82.1% 2.7% 7.6% 4.2% 3.4% 畜禽养殖粮食收购与贸易屠宰加工种畜禽养殖其他68 28 22 21 14 14 14 12 1

20、1 11 11 8 6 5 5 007080-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500025003000350040004500生猪销售总量同比%0500025003000350040004500 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 31 的推进，提升公司核心竞争力。 图图 7：公司创始人控股（截至：公司创始人控股（截至 2021 年三季度）年三季度） 资料来源：公司公告，国元证券研究所 公司管理团队年轻化趋势明显。公司管理团队年轻化趋势明显。公司实施“少年大将军”人才战略，从实战中选拔人才，一大

21、批 85、90 后优秀员工从基层走上领导岗位，建立了更加年轻化、技术化、独立化、梯队化的干部团队。通过储备和任用优秀年轻的后备干部，强力推动公司快速发展。 表表 1：公司大力公司大力起起用新生代用新生代员工员工 姓名姓名 职务职务 性别性别 年龄年龄 任职时间任职时间 年薪（万元）年薪（万元） 王春艳 首席人力资源官 女 29 6 年 206.39 袁合宾 首席法务官 男 33 12 197.22 王志远 发展建设总经理 男 33 10 290.49 李彦朋 养猪生产首席运营官 男 35 11 208.33 张玉良 首席智能官 男 33 10 205.42 资料来源：公司年报，国元证券研究所

22、1.3 公司盈利能力出众，长期保持高速增长公司盈利能力出众，长期保持高速增长 2016 年到 2020 年，公司营业收入从 56 亿元增长到 563 亿元，归母净利润从 23 亿元增长到 275 亿元。 营业收入和归母净利润的年均复合增速分别达到 78%和 85.43%。受“猪周期”影响，公司毛利率波动较大，但公司依靠自身强大的成本控制能力，依然把毛利率维持在了 30%以上。2021 年前三季度，受生猪价格快速下跌的影响，公司实现营业收入 562.8 亿元，同比增长 43.7%，实现归母净利润 87.04 亿元，同比下降 58.5%。虽然去年前三季度公司利润出现了大幅下滑，但是经营业绩仍然领跑

23、同行。2021 年前三季度，公司 ROE 为 16.2%，而报告期内行业普遍亏损。 牧原实业集团牧原实业集团秦英林秦英林钱瑛钱瑛85%15%牧原食品股份有限公司牧原食品股份有限公司13.01%39.64%1.22% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 31 图图 8：近近 5 年公司营业收入快速增长（单位：百万元）年公司营业收入快速增长（单位：百万元） 图图 9：近近 5 年公司归母净利润快速增长（单位：百万元）年公司归母净利润快速增长（单位：百万元） 资料来源：wind，国元证券研究所 资料来源：wind，国元证券研究所 图图 10：公司生猪养殖业务毛利率高于同行公司生猪养殖业务毛利率

24、高于同行 图图 11：公司公司 ROE 高于同行高于同行 资料来源：wind，国元证券研究所 资料来源：wind，国元证券研究所 1.4 公司上下游公司上下游议价议价能力强，资金占用少能力强，资金占用少 得益于公司行业的龙头地位，以及生猪养殖行业“钱货两清”的交易方式。公司在产业链上下游都具有十分强大的议价能力。 具体来看， 公司的下游主要客户为生猪贸易商以及少部分屠宰企业等，在与他们交易时，基本采取的是“一手交钱，一手交货”的 “钱货两清” 模式。 公司应收票据及应收账款/营业收入极低， 2020 年仅为 0.03%。这极大的降低了资金占用成本。 另一方面， 公司在采购原材时， 由于自身的规

25、模效应，对上游粮食贸易商的议价能力极强。公司应付票据及应付账款/营业成本长期保持较高的比例，2020 年高达 74.9%。规模庞大的应付票据及应付账款，一定程度上充当了公司稳定的资金来源。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%000004000050000600002016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/31营业收入YoY%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%05000000025000300002016/1/120

26、17/1/12018/1/12019/1/12020/1/1归母净利润YoY%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%牧原股份温氏股份正邦科技新希望天邦股份大北农-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%牧原股份温氏股份正邦科技新希望天邦股份大北农 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 31 图图 12：公司应收票据及账款公司应收票据及账款/营业收入低于营业收入低于 1% 图图 13：公司应付票据及账款公司应付票据及账款/营业成本比例较高营业成本比例较高 资料来源：wind，国元证券研究所 资料来源：wind，国元证券研究所 2.全产业链打造核心竞争

27、力全产业链打造核心竞争力 2.1 三大优势筑牢饲料端竞争三大优势筑牢饲料端竞争优势优势 公司已经建立了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的完整封闭式生猪产业链。 在重资产运营模式下， 公司通过在生猪养殖各个环节实施精细化管理，将成本领先优势被发挥到了极致。 饲料供应属于生猪养殖产业链的上游，也是生猪养殖的关键环节。一般而言，饲料成本占到整个生猪养殖成本的 56%左右。玉米和豆粕等基础农产品是生猪饲料的主要原料。其中，玉米作为猪饲料主要的能量饲料，占猪饲料总成本的比重高达 67%。所以生猪养殖企的成本很容易受到玉米价格的影响。 对于生猪养殖企业来说， 控制好饲料成本，对于

28、降本增效至关重要。 图图 14：饲料成本约占生猪养殖成本的饲料成本约占生猪养殖成本的 56% 图图 15：玉米是猪饲料最主要的原料玉米是猪饲料最主要的原料 资料来源：期货日报，国元证券研究所 资料来源：每日经济新闻，国元证券研究所 公司饲料全部自产自用，在原材料采购、加工生产、运输等各环节均制定了很高的高-0.01%0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%0.09%2016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/10%10%20%30%40%50%60%70%80%2016/1/12017/1/12018/1/12

29、019/1/12020/1/1饲料成本仔猪成本人工成本动保成本水电厂房折旧其他费用玉米豆粕麸皮杂粕等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 31 质量标准，严格控制饲料品质，保证生猪在养殖的各个阶段饲料安全。我们认为公司在饲料供应端至少有三个方面的优势： 1）研发优势突出：）研发优势突出：公司拥有自己的饲料研发团队，在充分评估生猪在不同生长期对营养的需求，制定了精准的营养标准，例如针对不同的猪群共设计出 6 类 32 种饲料配方，仅保育及育肥阶段就按不同的体重阶段制定了多达 11 种配方。通过对生猪营养的精细化管理措施，一方面充分发挥猪群的生长潜力，增强猪群健康，另一方面降低了料肉比，提高

30、饲料报酬率。公司研制的“早期断奶的乳猪用饲料组合” ，具有适口性好、易消化吸收、成本低、转化率高等优点，已获得国家发明专利。此外，公司在现有“玉米+豆粕”型配方技术的基础上，结合当地南阳市小麦主产区特点，因地制宜的研制出了“小麦豆粕”型饲料配方技术，并积极研发大麦、高粱、 原料副产品等应用技术，实现对原料的充分应用。在饲料营养中，小麦和与玉米属于能量原料，豆粕属于蛋白原料，因此玉米和小麦具有一定的替代性，并且小麦的蛋白质含量较玉米高，使用小麦一定程度上也能节约豆粕的使用。当饲料原料价格上涨时，公司可以根据原材料的性价比及时调整配方中的主要材料，从而最大可能降低原材料价格上涨风险， 同时保证企业

31、的成本优势。 例如， 2016 年玉米价格明显低于小麦价格，公司当年饲料原材料成本中玉米占比约27%， 小麦占比仅为9%； 而2021年上半年，玉米价格大幅高于小麦价格，价差高点甚至超过 400 元/吨，公司中原地区饲料配方中小麦用量达到 8 成以上，东北 7 成以上用的是稻谷类原料，玉米使用比例不超过1 成。 图图 16：去年以来育肥猪饲料价格大幅上涨：去年以来育肥猪饲料价格大幅上涨 图图 17：小麦和玉米在价格上存在替代的空间：小麦和玉米在价格上存在替代的空间 资料来源：wind，国元证券研究所 资料来源：wind，国元证券研究所 2）采购采购优势：优势：首先，公司地处产粮大省河南省， 盛

32、产小麦、玉米、大豆等粮食作物。这为公司原材料供给提供了充分保障，而公司生猪养殖产能又主要集中在河南省境内，产能分布和原材料的供应在地域上的匹配，减少了原材料的运输成本。其次，公司庞大的养殖规模，使得采购的单位成本下降。 3）生产生产优势优势：公司在饲料加工环节实现了全流程智能化生产，配料精准，浪费少，用人少， 所有饲料采用 85、 8 分钟 （保持 3 分钟保温 5 分钟） 的高温灭菌工艺，灭菌温度实时在线监控，保证高温 灭菌效果；冷却空气三级过滤；成品料散装密闭运输，养殖场智能饲喂，全程无人为接触， 饲料生物安全零风险，保障猪群健康。 2.02.22.42.62.83.03.23.43.63

33、.8平均价：育肥猪配合饲料（元/公斤）05000250030003500现货价玉米平均价（元/吨）现货小麦平均价（元/吨） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 31 2.2 创新轮回二元杂交育种体系，凸显育种端竞争优势创新轮回二元杂交育种体系，凸显育种端竞争优势 生猪育种作为生猪养殖产业链的重要的一环， 是产业链中专业化程度最高、 耗时最长、经济效益最持久的工作，从而也需要大量的资本投入。美国农业部早在 1996 年就通过研究发现， 在决定生猪经济效益的因素中， 基因所发挥的作用比重最大， 达到 40%左右。中国在生猪育种方面起步较晚，后期的投入也不足，导致国内的

34、生猪养殖效率跟美国以及欧洲主要的生猪养殖国家相比还有一定的差距。 图图 18：2019 年中美两国生猪养殖效率对比年中美两国生猪养殖效率对比 图图 19：与发达国家相比中国养殖效率还有上升空间与发达国家相比中国养殖效率还有上升空间 中国中国 美国美国 M MSYSY（头）（头） 17.1 22.1 肉猪头均出肉量（公斤）肉猪头均出肉量（公斤） 78.2 90.9 产肉能力产肉能力/ /母猪（公斤）母猪（公斤） 1306.2 2079 商品猪出栏量（万头）商品猪出栏量（万头） 54419 13803.2 猪肉产量（万吨）猪肉产量（万吨） 4255 1299.9 资料来源：产业信息网，国元证券研究

35、所 资料来源：产业信息网，国元证券研究所 由于主要纯种猪品种如大白猪、长白猪、杜洛克猪等均原产于国外，所以国内的大型生猪养殖企业需要从国外引种来维持种群规模。 2020 年中国纯种猪进口数量创新高，接近 3 万头，同比增长了 2.8 倍。今年 1-9 月进口种猪超过 2.4 万头，已接近去年全年引种量。目前我们主要从丹麦、法国、美国等国家进口种猪，其中丹麦是我们国家最大的纯种猪来源地。 图图 20：国内纯种族依赖国外进口国内纯种族依赖国外进口 图图 21：中国主要从丹麦等国进口纯种猪中国主要从丹麦等国进口纯种猪 资料来源：中国海关，国元证券研究所 资料来源：中国海关，国元证券研究所 纯种猪引种

36、极易受疫情的影响纯种猪引种极易受疫情的影响。2019 年受非洲猪瘟的影响，国内引种数量同比下降近 80%。这给国内生猪养殖行业造成了较大的负面影响。一是传统金字塔形的育种体系遭到破坏，三元母猪充当二元母猪在行业内盛行。种猪繁殖效率降低。二是非洲猪瘟疫情爆发后， 国内能繁母猪存栏结构发发生了很大变化， 三元母猪的占比迅速上30 29 27 27 26 26 25 25 24 23 21 051015202530丹麦荷兰法国德国欧盟平均巴西西班牙美国英国加拿大中国-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%050000000250003000035

37、000数量(单位：头）同比%丹麦法国荷兰美国英国 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 31 升。 但是三元母猪的繁殖效率要低于二元母猪， 这是导致育肥猪成本快速上升的一个重要原因。行业平均育肥成本从非洲猪瘟前的 12 元/公斤上升到目前的 1516 元/公斤。 生猪育种在稳定生猪价格，促进生猪养殖行业平稳健康发展中起着非常重要的作用。传统的生猪育种体系为三元杂交繁育体系。 因为其最大限度地利用了遗传互补性， 而且又利用了杂种母猪在繁殖性能上的杂种优势，所以三元杂交繁育体系在国内外商品猪生产中被广泛采用。 图图 22：经典的生猪三元杂交育种体系：经典的生猪三元杂交育种体系 资料来源：牧原

38、股份招股说明书，国元证券研究所 公司在生猪育种方面的实力雄厚。公司在生猪育种方面的实力雄厚。 公司目前已经建立了由国家核心育种场、 省级一级原种猪场、种公猪站和扩繁场组成的较为完善的生猪研发、育种、扩繁体系。基本上不再依靠从海外引种来更新核心种群。公司在全国范围内成立了 9 家生猪育种子公司，未来公司将持续加大研发资金投入，以提升种猪性能为重点，不断提升生猪育种自主创新能力， 表表 2：公司在全国范围内成立育种子公司：公司在全国范围内成立育种子公司 公司名称公司名称 省份省份 城市城市 性质性质 持股比例持股比例 宁明牧原种猪育种有限公司 广西 宁明县 种畜禽养殖 100.0% 新野县牧原种猪

39、育种有限公司 河南 新野县 种畜禽养殖 100.0% 桐柏县牧原种猪育种有限公司 河南 桐柏县 种畜禽养殖 100.0% 渭南牧原种猪育种有限公司 陕西 渭南市 种畜禽养殖 100.0% 信阳市平桥区牧原种猪育种有限公司 河南 信阳市 种畜禽养殖 100.0% 江西芦溪牧原种猪育种有限公司 江西 泸溪县 种畜禽养殖 100.0% 庐江牧原种猪育种有限公司 安徽 庐江县 种畜禽养殖 100.0% 广东韶关翁源牧原种猪育种有限公司 广东 韶关市 种畜禽养殖 100.0% 武汉牧原种猪育种有限公司 湖北 武汉市 种畜禽养殖 100.0% 华州牧原种猪育种有限公司 陕西 渭南市 种畜禽养殖 100.0

40、% 大约克大约克 长白长白 大约克大约克 大约克大约克 长白长白 长白长白 二元种猪二元种猪 （长大或大长）（长大或大长）杜洛克杜洛克 杜洛克杜洛克 杜洛克杜洛克 三元商品猪三元商品猪（杜长大（杜长大/ /杜大长）杜大长）纯种猪育种纯种猪育种（同种繁育）（同种繁育）曾祖代（曾祖代（GGPGGP）父母带（父母带（PSPS）二元猪扩繁二元猪扩繁（种间杂交（种间杂交）三元猪养殖三元猪养殖（育肥）（育肥）商品代（商品代（C)C)祖代（祖代（GPGP） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 31 资料来源：公司公告，国元证券研究所 公司一直致力于高价值的种猪选育，现拥有牧原杜洛克、牧原长白、牧原大

41、约克、牧原二元母猪、牧原三元仔猪等优质产品，具有生长速度快、饲料转化率高、背膘薄、产仔多、抗病力强等特点，产品畅销河南、湖北、山西、陕西、山东、安徽、河北、新疆、甘肃等省份。公司还组建了一支超过 30 人的专业育种研发团队，建立了猪肉质量控制实验室，通过加入全国“猪基因组选择育种平台” ，借助高校及研究所的技术力量，进行育种方面的研究。 图图 23：公司国家级生猪核心育种场公司国家级生猪核心育种场 图图 24：公司拥有多个品种的优质种猪及仔猪公司拥有多个品种的优质种猪及仔猪 资料来源：公司官网，国元证券研究所 资料来源：公司官网，国元证券研究所 二元轮回育种体系受种猪引种的影响小。二元轮回育种

42、体系受种猪引种的影响小。公司轮回二元育种体系最显著的特征就是二元母猪也用大白/长白公猪配种，二元母猪长白，大白的血缘各占 50%，再次用大白或者长白公猪配种后， 所产的母猪大白和长白的血缘会发生一些变化， 但是得到的仍然是二元母猪。 此时大白的血缘占到75%， 长白占20%； 或者是长白的血缘占75%，大白占 25%。不用二元母猪去生产商品猪，而是再去生产二元母猪，这种母猪的繁殖性能虽然会比传统的二元母猪差一点， 但是比三元母猪会好很多。 公司通过大规模应用二元轮回育种体系， 把非洲猪瘟对公司产能的影响降到了最低， 使得公司仍然保持住了对同行的成本竞争优势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分

43、13 / 31 图图 25：公司轮回二元育种体系：公司轮回二元育种体系 资料来源：公司公告，国元证券研究所 2.3“全自养、全链条、智能化”养殖模式打造养殖端竞争优势“全自养、全链条、智能化”养殖模式打造养殖端竞争优势 养殖环节属于生猪产业链的中游环节， 该环节也是公司重要的利润来源。 目前行业内主要有两种养殖模式，一种就是“自繁自养一体化”模式，另一种就是“公司+农户代养”模式。公司的所采取的“全自养、全链条、智能化”养殖模式实际上就是“自繁自养一体化”模式。公司统一建设猪舍、投入饲料和动保，集中培育种猪、繁殖仔猪、养殖育肥猪，最终统一销售。 “公司+农户”模式下，生猪养殖公司与农户签订合同

44、，由签约农户负责仔猪育肥，而养殖公司只负责育种等核心生产环节。 图图 26： “自繁自养一体化”养殖模式示意图“自繁自养一体化”养殖模式示意图 图图 27： “公司“公司+农户代养”模式示意图农户代养”模式示意图 资料来源：牧原股份招股说明书，国元证券研究所 资料来源：温氏股份招股说明书，国元证券研究所 “自繁自养一体化” 模式本质上是一种重资产运营模式。 非流动资产占总资产的比重较高。这种模式需要大量的资金投入，而且需要有很强的成本管控能力。由于牧原股份是自己育肥， 所以育肥和保育的固定资产投入占到公司整个固定资产的 40%左右。 公司公司“全自养、全链条、智能化全自养、全链条、智能化”运营

45、模式资金投入较大，但是其优势也非常明显，”运营模式资金投入较大，但是其优势也非常明显，主要表现在以下几个方面：主要表现在以下几个方面： 1） 公司养殖效率更高。） 公司养殖效率更高。“自繁自养一体化” 模式下， 公司能够将饲料加工、 生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等生产环节置于可控状态，并通过各项规划设计、生产管理制 大约大约克克 长白长白 长大长大 大白大白 大长大大长大 长白长白 终端父本终端父本 商品肥猪商品肥猪 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 31 度，在各生产环节实现了规范化、标准化作业。基于“自繁自养一体化”模式，公司公司在育肥环节可以大量采用先进、高效率的自动化设备。

46、在育肥环节可以大量采用先进、高效率的自动化设备。公司目前正在实施智能化养猪战略，积极探索智能化技术在生猪养殖场景中的应用，比如云计算、大数据、物联网、智能设备等。当前公司智能化研发外部合作伙伴包括海康威视、华为、阿里、美的、正泰电器、立讯精密、金冠电气、金百泽等。公司以成果作为研发创新的导向，以内部自主研发创新为主，同时积极引进外部适用性技术、设备等，通过内部研发和外部技术引进， 推动公司智能化技术不断提升， 加快产品更新迭代， 提升产品稳定性、简易操作性。未来公司继续将加强智能装备创新研发，提升生猪养殖数字化、智能化水平；通过智能饲喂、智能环控等多种智能管理系统提高猪舍内部环境质量，提升猪群

47、健康水平，提高养殖成绩，降低生产成本。 图图 28：现代化养猪的：现代化养猪的保育舍布局保育舍布局 图图 29：智能化养猪的应用场景：智能化养猪的应用场景 资料来源：产业信息网，国元证券研究所 资料来源：产业信息网，国元证券研究所 在“全自养、全链条、智能化”养殖模式下，公司育肥效率得到了很大提高，在育肥阶段，公司 1 名饲养员可同时饲养 2,700-3,600 头生猪（根据猪舍条件） ，生产效率高于国内行业平均水平。 2） “自繁自养自繁自养一体化”模式一体化”模式节约了委托养殖费用节约了委托养殖费用。 公司养殖模式可以节约委托养殖费用。根据牧原股份的公告，采用“公司+农户”模式的企业在委托

48、养殖费用支出上平均每头要 200 元左右。 3） “） “自繁自养自繁自养一体化” 模式下防疫扩张两者兼得。一体化” 模式下防疫扩张两者兼得。 公司养殖模式的优点在于能对育肥过程进行精细化的管理， 降低疫情等不利因素的发生带来的损失。 今年 1 月份， 农业农村部公布了第二批非洲猪瘟无疫小区名单，其中牧原股份上榜的子公司数量最多，达到 13 家 113 个生产单元。 2014 年上市到 2020 年底， 公司生猪出栏量从 185.9 万头增长至 1811.5 万头，7 年时间增长了 8.7 倍。即使是在非洲猪瘟疫情期间，公司生猪出栏量仍然保持了快速增长的势头。2018 年全年生猪出栏量为 11

49、01 万头， 2021 年公司生猪出栏量达到 4026 万头。3 年时间出栏量增长约 2.7 倍。 表表 3：公司第二批入选非洲猪瘟无疫小区名单：公司第二批入选非洲猪瘟无疫小区名单 序号序号 省份省份 公司名称公司名称 单元数量单元数量 1 山西 山西繁峙牧原农牧有限公司 5 2 山西 山西闻喜牧原农牧有限公司 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 31 3 山西 山西永济牧原农牧有限公司 10 4 广东 广东湛江雷州牧原农牧有限公司 3 5 河北 新河牧原农牧有限公司 11 6 河北 广宗牧原农牧有限公司 11 7 河北 衡水冀州牧原农牧有限公司 5 8 吉林 吉林大安牧原农牧有

50、限公司 6 9 吉林 吉林通榆牧原农牧有限公司 9 10 陕西 白水牧原农牧有限公司 11 11 辽宁 辽宁建平牧原农牧有限公司 3 12 辽宁 辽宁黑山牧原农牧有限公司 5 13 辽宁 辽宁台安牧原农牧有限公司 3 14 内蒙古 内蒙古翁牛特牧原农牧有限公司 8 15 内蒙古 内蒙古敖汉牧原农牧有限公司 9 资料来源：农业农村部，国元证券研究所 公司全产业链打造成本领先优势，通过精细化管理，降本增效，去年底公司完全成本已经降至 14.7 元/公斤以下，全行业成本最低，个别优秀猪场成本已经降到 12.5 元/公斤。对比发现，公司在头均饲料成本、头均人工成本上优势明显，虽然头均折旧成本要高于温氏