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1、食品饮料食品饮料/饮料制造饮料制造 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 30 古井贡酒古井贡酒(000596.SZ) 2020 年 09 月 06 日 投资评级:投资评级:增持增持(首次首次) 日期 2020/9/4 当前股价(元) 239.99 一年最高最低(元) 277.58/99.01 总市值(亿元) 1,208.59 流通市值(亿元) 920.60 总股本(亿股) 5.04 流通股本(亿股) 3.84 近 3 个月换手率(%) 48.17 股价走势图股价走势图 数据来源:贝格数据 紧抓升级机遇,紧抓升级机遇,加速省外扩张加速省外扩张 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张宇光
2、(分析师)张宇光(分析师) 逄晓娟(联系人)逄晓娟(联系人) 证书编号:S0790520030003 证书编号:S0790120040011 省内省内增长空间充足增长空间充足,省外持续扩张,省外持续扩张,成长路径清晰,成长路径清晰,首次覆盖给予“,首次覆盖给予“增持增持”评级”评级 公司品牌底蕴深厚,营销管理水平突出,省内产品持续升级增长空间充足,省外扩 张趋势持续,成长路径清晰。我们预计 2020-2022 年净利润分别为 23.04 亿、28.01、 33.51 亿,同比增长 10%/22%/19%;EPS 分别为 4.57 元、5.58 元、6.65 元,对应 PE 为 53/43/36
3、 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 省内白酒市场省内白酒市场消费升级消费升级持续持续,本土企业本土企业之间之间梯队差距拉开梯队差距拉开,外来名酒布局,外来名酒布局加速加速 2018 年开始省内白酒主流消费价格开始突破 200 元价格带,同时正在加速培育 300 元-600 元价格带,为古井贡、口子窖等龙头进一步发展带来机遇。同时,省内白酒 市场以古井贡为第一的“一超多强”格局逐渐稳定下来,龙头企业精力从渠道竞争 转向品牌打造和省外市场拓展。同时应该注意到,随着在销量层面白酒行业迈入存 量竞争时代, 叠加白酒消费升级背景, 全国化名酒近年来加速布局安徽市场, 在 300 元以上价位段与本土品牌展
4、开错位竞争,安徽市场机遇与挑战并存。 省内公司省内公司产品持续升级产品持续升级+市场份额提升,市场份额提升,增长增长空间充足空间充足 公司在省内成长路径清晰:首先伴随省内消费升级,在省内最具成长力三个价格带 (100-200 元、200-300 元、300-600 元)古井贡先发优势明显,配合高效的营销团 队、强大的渠道网络有望收割大部分增量份额。第二,公司持续进行渠道精耕建设、 引导产品升级,2018 年以来在渠道力与品牌高度上与竞品差距加速拉大,省内份额 从 2011 年 11%提升至 2019 年超 25%,未来份额提升将是长期趋势。 省外省外基础良好,基础良好,全国化时机成熟,省外扩张
5、有望加速全国化时机成熟,省外扩张有望加速 古井贡是最具全国化潜力的区域名酒之一,前期由于省内竞争掣肘严重、主力单品 价格带处于省外红海市场,省外拓展节奏不快。2018 年以来,省内竞争格局拐点确 立,公司出省时机显现,同时古 20 省内打造成功,可以跳出省外竞争红海引领档 位。我们预计公司省外成长速度将进一步加快,全国化将成为下一个阶段增长的重 要驱动力量。 风险提示:风险提示:宏观经济下行导致需求下滑、市场竞争加剧、食品安全问题等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,686 10,417 11,
6、630 13,411 15,385 YOY(%) 24.7 19.9 11.6 15.3 14.7 归母净利润(百万元) 1,695 2,098 2,304 2,810 3,351 YOY(%) 47.6 23.7 9.8 22.0 19.2 毛利率(%) 77.8 76.7 77.3 77.8 78.1 净利率(%) 19.5 20.1 19.8 21.0 21.8 ROE(%) 21.7 22.9 21.4 21.5 21.1 EPS(摊薄/元) 3.37 4.17 4.57 5.58 6.65 P/E(倍) 71.3 57.6 52.5 43.0 36.1 P/B(倍) 15.9 13.
7、5 11.5 9.4 7.7 数据来源:贝格数据、开源证券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% 160% --09 古井贡酒沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 30 目目 录录 1、 徽酒龙头,志存高远 . 4 1.1、 中国名酒,底蕴深厚 . 4 1.1.1、 品牌历史悠久,文化软实力深厚 . 4 1.
8、1.2、 注重产能建设,产品硬实力突出 . 4 1.2、 市国资委控股,加大现金激励力度 . 5 1.3、 历经波折与辉煌,百亿之后再出发 . 6 2、 消费升级、名酒下沉,安徽市场机遇与挑战并存 . 8 2.1、 安徽白酒市场空间广阔,消费持续升级 . 8 2.2、 本土企业竞争格局趋稳,全国化名酒加速下沉. 10 2.2.1、 本土品牌市占率极高,各品牌强势价格带划分明晰。 . 10 本土品牌主导省内白酒市场,在 30-300 元价位段优势明显。安徽酒企皆以营销见长,渠道竞争激烈,过去三十 年期间对省外名酒形成有效了拦截。我们测算 2019 年本地品牌营收占比约 67%,且龙头优势明显,古
9、井贡、口 子窖、迎驾贡三家市占率分别约为 25%、13%、7%、合计占比约 45%。 . 10 2.2.2、 名酒加速布局安徽市场,对省内品牌后续升级形成高位拦截 . 12 2.3、 升级背景下省内增长空间较大,卡位升级方向的品牌最为受益 . 13 3、 省内竞争优势突出,充分受益消费升级 . 16 3.1、 引导产品结构升级,逐步迈向次高端 . 16 3.2、 加大广告投入,提升品牌高度 . 18 3.3、 发力“三通”工程,强化省内渠道掌控 . 19 3.4、 判断:省内成长路径清晰,未来有望超百亿. 20 4、 全国化基础良好,省外扩张持续进行 . 21 4.1、 最具全国化潜力的区域名
10、酒之一 . 21 4.2、 省外持续扩张,成为公司成长的重要驱动力量。 . 23 5、 盈利预测与建议 . 25 6、 风险提示 . 27 附:财务预测摘要 . 28 图表目录图表目录 图 1: 公司实际控制人为亳州市国资委 . 6 图 2: 古井贡销售人员平均薪酬位居行业中上水平 . 6 图 3: 公司销售领导薪酬水平位居同行前列 . 6 图 4: 白酒业务占比自 2008 年起快速提升 . 7 图 5: 公司黄金十年一路成长,营业收入突破百亿 . 8 图 6: 2018 年安徽白酒产量居中国第五(单位:万千升) . 9 图 7: 安徽省 2019 年白酒市场规模约 283 亿 . 9 图
11、8: 安徽省白酒吨价多数年份高于全国平均水平 . 9 图 9: 2016 年开始安徽省内白酒吨酒价格逐年提升 . 9 图 10: 安徽白酒价格带结构呈纺锤型 . 10 图 11: 100-200 元价位段规模最大(单位:亿元) . 10 图 12: 本土品牌市占率约 67% . 11 图 13: 本土品牌价格主要集中在 30-300 元价位段 . 11 rQtQqNrMoMrQqMnQuMxOnO8OcM8OnPnNpNmMeRpPxOlOnNtM6MoOwPuOrMnNxNtQpR 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 30 图 14: 古井贡营收
12、份额加速提升 . 12 图 15: 200-300 元价位段古井贡优势明显 . 12 图 16: 80-100 元价位段古井贡、口子窖占比 61% . 15 图 17: 80-100 元价位段古井贡、口子窖占有优势 . 15 图 18: 100-200 元价位段古井贡、口子窖占优势 . 15 图 19: 100-200 元价位段古井贡、口子窖规模优势明显 . 15 图 20: 200-300 元价位段古井贡份额最大 . 16 图 21: 200-300 元价位段古井贡、口子窖规模优势明显 . 16 图 22: 毛利率与净利率自 2015 年起稳步提升 . 18 图 23: 吨酒价位自 2014
13、 年起逐年提升(单位:万元/吨) . 18 图 24: 广告费逐年上升,增速远高于行业竞争者 . 18 图 25: 2019 年广告费用占全部销售费用 28% . 18 图 26: 连续四年在春晚播出广告 . 19 图 27: 高铁、冠名等高空地面广告持续投入 . 19 图 28: “三通工程”终极目标(五个一) . 20 图 29: “三通工程”不同阶段操作要求 . 20 图 30: 公司销售人员数量大幅增长 . 20 图 31: 2019 年末公司销售人员数量位居行业前列 . 20 图 32: 古井贡省内市占率与竞争对手进一步拉大 . 21 图 33: 卡位次高端,全国化发力中的企业销售费
14、用普遍处于较高水平 . 22 图 34: 2019 年公司省外布局情况 . 23 图 35: 次高端目前仍是白酒中规模最小的价格带 . 25 图 36: 次高端市场规模从底部快速恢复 . 25 表 1: 古井贡酒四次蝉联“中国名酒”称号 . 4 表 2: 公司注重产能建设 . 5 表 3: 安徽白酒消费历史阶段梳理 . 10 表 4: 2018 年安徽本土白酒品牌可划分为三大梯队 . 11 表 5: 老牌名酒持续推进全国化与渠道下沉 . 12 表 6: 2019 年 300 元以上价位段参与者以全国化名酒为主 . 13 表 7: 2019 年 30-50 元价位段参与者以省内品牌为主,数量多,
15、竞争激烈 . 14 表 8: 2019 年 50-80 元价位段参与者以省内品牌为主 . 14 表 9: 古井贡酒形成了以年份原浆为核心、聚焦“1422”的产品体系 . 17 表 10: 消费升级带来广阔增长空间 . 21 表 11: 全国性酒企产品集中卡位在高端及次高端价格带 . 23 表 12: 区域名酒逐步加入次高端竞争阵营 . 24 表 13: 收入预测:白酒板块的增长是公司收入的驱动力 . 26 表 14: 可比公司估值:古井贡估值高于行业平均水平. 27 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 30 1、 徽酒徽酒龙头龙头,志存高远志存高远
16、 1.1、 中国名酒中国名酒,底蕴深厚,底蕴深厚 1.1.1、 品牌历史悠久,文化软实力深厚品牌历史悠久,文化软实力深厚 古井贡酒产自安徽省亳州市, 是我国浓香型白酒的代表品牌之一。 追其历史, 最 早记载可见于建安元年(196 年) ,魏国丞相曹操将家乡亳州特产“九酝春酒”及酿 造方法献给汉献帝, 自此此酒成为历代皇室贡品。 作为中国老八大名酒之一, 古井贡 酒以其“色清如水晶,香醇似幽兰,入口甘美醇和,回味经久不息”的独特风格,在 1963-1989 年四届中国名酒评选中蝉联“中国名酒”称号。公司前身为起源于明德十 年的公兴曹坊,1959 年转制为过应亳县古井酒厂,1992 年集团公司成立
17、, 1996 年 公司成为中国第一家同时发行 A、B 两支股票的白酒企业,2016 年公司战略并购湖 北名酒黄鹤楼酒业,与洋河股份比肩成为中国市场上仅有的两家拥有双名酒品牌的 企业。 表表1:古井贡酒四次蝉联“中国名酒”称号古井贡酒四次蝉联“中国名酒”称号 时间时间 届数届数 主办方主办方 评选结果评选结果 1963 第二届 轻工业部 茅台、五粮液、古井贡酒古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、西 凤酒、汾酒、董酒 1979 第三届 轻工业部 茅台、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒古井贡酒、洋河大曲、董 酒、泸州老窖特曲 1984 第四届 中国食品协会 茅台、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒
18、古井贡酒、董 酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、双沟大曲、黄鹤黄鹤 楼酒、楼酒、郎酒 1989 第五届 轻工业部 茅台、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒古井贡酒、董 酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、双沟大曲、黄鹤黄鹤 楼酒、楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒 资料来源:酒业家、佳酿网、开源证券研究所 1.1.2、 注重产能建设,注重产能建设,产品硬实力突出产品硬实力突出 公司一直注重产能建设,在 90 年代就在白酒行业产能领先。2012 年 9 月,古井 贡酒生态产业园投产建设。该产业园是安徽省“861”重点建设项目,总占地面积 80 万平方米,总投资约为 23 亿元
19、。项目建成后,古井贡酒的原酒总产能每年将达到 10 万吨,而同时他们的储酒能力将超过 30 万吨。近年来产销比接近百分之百,随着公 司销售量的增加, 产能需要进一步扩大, 为进一步提升产品质量, 提高公司核心竞争 力优势, 2020 年 3 月 3 日公司发布公告, 拟投资实施酿酒生产智能化技术改造项目, 项目总投资 89.24 亿元,项目完成后,将形成年产 6.66 万吨原酒、28.4 万吨基酒储 存、年产 13 万吨灌装能力的现化智能园区。 由此, 古井贡酒不仅具备了强大的原酒生产能力, 更积累了数万吨经过长期储存 的优质原酒,这才使“年份原浆”能够实现“生产一批、储存一批、销售一批”的良 性循环。工艺精益求精,品质始终如一 ,是“年份原浆”竞争激烈的白酒市场长期 胜出的根本保证。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 30 表表2:公司注重产能建设公司注重产能建设 时间时间 项目项目 新增年产酒新增年产酒 量(吨)量(吨) 总产量总产量(万吨(万吨) 1959 年(成立之初) - - 0.006934 1960-1979 政府投资 15 万元实施技改 政府投资 20 万元,新建 144 口窖池及配套酿酒、制曲等车间 1974 年年产能突 破千吨 政府投资 110 万,扩建 192 口窖池,