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1、证券证券研究报告研究报告|公司公司深度报告深度报告 日用消费日用消费|白酒白酒 强烈推荐强烈推荐-A(维持维持) 古井贡酒古井贡酒000596.SZ 当前股价:201.99 元 2021年年05月月11 日日 老名酒价值回归之路:老名酒价值回归之路:扎根安徽,环顾江南扎根安徽,环顾江南 基础数据基础数据上证综指3428 总股本(万股)50360 已上市流通股(万股)38360 总市值(亿元)1017 流通市值(亿元)775 每股净资产(MRQ) 21.6 ROE(TTM) 18.7 资产负债率37.4% 主要股东安徽古井集团有限责主要股东持股比例53.89% 股价表现股价表现% 1m 6m 1
2、2m 绝对表现-11-855 相对表现-9-1028 资料来源:贝格数据、招商证券相关报告相关报告1、 古井贡酒(000596)20 平稳过渡,21 战略清晰2021-04-30 2、 古井贡酒(000596)看好次高端放量,继续强烈推荐2021-03-28 3、 古井贡酒(000596)看好来年复苏及高端化战略,继续强烈推荐2020-12-15 当前市场较为担心古井在省内的竞争是否会恶化, 以及其省外拓展能否顺利实施。本文在古井迎来发展变革的背景之下写出,分拆了省内和省外两部分来对公司的发展进行分析,省内市场我们认为古井无论相比其他地产酒还是全国名酒都优势显著,未来尽享消费升级。省外市场我们
3、认为公司次高端+全国化战略方向正确,思路清晰, “底蕴+投入”双轮驱动。此外公司还有天时地利人和之势,有望借鉴洋河发展之路, 产品结构带动净利率提升。 我们预测 21-23 年 EPS 为 5.15、 6.50、8.27,给予 22 年 37XPE,给予 241 元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 安徽安徽次高端次高端 2025 年或近百亿年或近百亿,CAGR=18%,次高端次高端中中地产酒异军突起地产酒异军突起。安徽是白酒生产消费大省,产销规模超 300 亿,但低端产品占比高。安徽省整体消费升级进度落后江苏省 6-7 年,我们认为到 2025 年省内主流价格带有望升级到 300 元以上,
4、合肥将引领消费趋势。 定量测算次高端规模由 19 年的 35亿增长至 25 年 95 亿,CAGR=18%,是增长最快的价格带,同时也是地产酒增长的机会点。分竞争格局看,次高端价位带异军突起,省内产品古 16、古20 以及口子窖 20 占领了该价格带的半壁江山,合计份额超 50%,古 20 单品销售额超过剑南春,地产酒持续抢占次高端市场份额。古井对古井对其他其他地产酒和次高端名酒均具地产酒和次高端名酒均具竞争竞争优势,优势, 紧抓紧抓省内省内升级机遇期升级机遇期。 古井对省内地产酒的优势体现在品牌、渠道、产品三方面,次高端尤甚,目前公司的重心已放在古 16 以上产品,升级节奏领先其他地产酒一个
5、身位,错位竞争已形成,在未来这些地产酒也难以继续向上升级追赶古井。与省外名酒对比,公司在渠道掌控和资源投放方面更具优势, 品牌力的差距也在不断拉平。 综合分析, 古井的次高端产品最具竞争实力, 未来将最大程度抓住安徽次高端翻倍增长机遇期,经测算古井 2025 年省内可以实现 162 亿收入(税费前) ,CAGR=11.4%。省内规模扩大及品牌认知的提升也助力公司省外拓展。品牌底蕴和执行力保障省外战略实施, 公司还拥有天时地利人和。品牌底蕴和执行力保障省外战略实施, 公司还拥有天时地利人和。 古井在省外的打法深度转变,原先在河南以三通工程为纲领,主推低端产品,现在转变为主推次高端古 16 以上产
6、品,加大费用投入,培育消费氛围。区域上,重点攻克华东、湖北等临近市场,公司的品牌底蕴和持续投入为泛全国化提供保障。目前公司在江苏市场取得了 10 亿元以上的销售额,较 19 年同期接近翻倍增长,为后续省外拓展提供了信心保障。我们认为,古井的“全国化、次高端”战略拥有“天时地利人和”之势,未来发展对标洋河,产品结构有望带动净利率提升。投资建议: 省内竞争地位更加稳固, 省外持续发力华东市场, 十四五两百亿可投资建议: 省内竞争地位更加稳固, 省外持续发力华东市场, 十四五两百亿可期,期,给予给予 241 元目标价,元目标价,维持“强烈推荐维持“强烈推荐-A”评级。”评级。疫情叠加消费升级,公司省
7、内市占率持续提升,未来的竞争力持续增强。省外市场战略清晰,执行力有保障。展望未来,十四五两百亿目标可期。若未来江苏模式泛区域化推广成功, 次高端产品放量超预期, 我们认为低端市场收缩对公司影响将减弱。 同时,毛利率的提升以及费用率的摊薄将推动净利率提升, 估值中枢或有所上移。 预测 21-25 年 EPS 为 5.15、6.50、8.27、10.24、12.55,给予 22 年 37XPE,给予 241 元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。风险提示:省内竞争加剧;高端产品放量不及预期;省外拓展进度慢于预期;风险提示:省内竞争加剧;高端产品放量不及预期;省外拓展进度慢于预期; -20020406
8、080100120May/20Aug/20Dec/20Apr/21(%)古井贡酒沪深300 公司研究公司研究 Page2 正文目录 引言:变革发展之际,古井能否屹立潮头 . 6 一、省内现状:消费升级正当时,古井占据次高端龙头 . 6 1.1 竞争格局:中低档密不透风,次高端异军突起 . 6 1.2 发展阶段:合肥引领,消费升级加速正当时 . 9 二、省内打法:错位竞争,基地市场优势强化 . 13 2.1 古井与省内的地产酒竞争探讨 . 13 2.2 古井和全国名酒竞争探讨 . 16 2.3 古井发展思路与定量测算 . 17 三、省外打法:模式深度转变,聚焦次高端 . 18 3.1 战略转变:
9、主推次高端,执行力保障 . 18 3.2 古井优势:底蕴+投入,双轮驱动 . 19 3.3 天时地利人和,行业高景气为公司助力 . 22 3.4 华东重点市场,期待引领突围 . 24 3.5 对标洋河发展,产品结构有望带动净利率提升 . 26 四、投资建议:次高端翻倍扩容机会,古井尽享消费升级,未来五年复合收入15.5%CAGR . 27 风险提示 . 28 附录一、古井核心竞争力分析 . 29 1.品牌力:老八大名酒,品牌投入加强 . 29 2.产品力:系列产品迭代领先,定增扩建保障品质 . 29 3.渠道力:人定胜天,塑造古井“铁军文化”. 31 附录二、古井介绍与历史回顾 . 33 1.
10、1 企业介绍 . 33 1.2 历史复盘 . 35 图表目录 图 1:2019 年各品牌安徽省销售规模及占有率(亿元) . 7 图 2:2019 年安徽省白酒各价位品牌格局 . 8 图 3:地产酒分价位带占比 . 9 图 4:2011-2019 年安徽白酒总产量(万吨) . 9 pOpRoQtMoOpOsPtOyQsPpO9PaOaQsQnNnPnMiNmMmRkPpOmO6MqQwPvPnRoMvPmPoO 公司研究公司研究 Page3 图 5: 2015-2019 年安徽省四家上市白酒企业收入. 9 图 6:2019 年安徽省白酒价位带分布图(单位:亿元) . 10 图 7:江苏省 200
11、1-2019 人均 GDP 及增速 . 11 图 8:江苏历年核心价位带变化 . 11 图 9:安徽、江苏两省历年人均 GDP 对比 . 11 图 10:安徽、江苏两省历年居民可支配收入对比 . 11 图 11:安徽历年核心价位带变化 . 12 图 12:古 8 以上占比持续提升,20 年占年份原浆比重达 30% . 12 图 13:合肥市场各品牌销售额 . 13 图 14:古井收入占比不断拉开与其他徽酒上市企业差距 . 14 图 15:徽酒四杰历年营收 . 14 图 16:古井、口子、洋河(安徽省内) 、迎驾分价位规模对比 . 15 图 17:古 20 自 17 年底推出后增长迅速 . 17
12、 图 18:未来古 16/古 20 有望在次高端价格带放量 . 17 图 19:古井贡酒是中国老八大名酒 . 20 图 20:“华樽杯”古井贡酒历年品牌价值及排名(亿元) . 21 图 21:省内基地市场作为后方保障(亿元) . 22 图 22:各地产酒省内收入及市占率(亿元) . 22 图 23:茅台与五泸批价差距逐渐拉大 . 22 图 24:次高端主要单品近 9 年销量变化及增速. 23 图 25:产业销量格局(2019 年销量) . 23 图 26:次高端主要单品过去 5 年销量增长情况 . 23 图 27:次高端主要品牌价格阶梯 . 24 图 28:古井分省份销售额 . 25 图 29
13、:酒企广告宣传费用(百万元) . 29 图 30:古井连续六年冠名央视春晚 . 29 图 31:国家级评委 . 31 图 32:技术顾问 . 31 图 33:“徽酒四杰”销售人员数量 . 32 图 34:“徽酒四杰”人均薪酬 . 32 图 35:销售铁军文化 . 33 公司研究公司研究 Page4 图 36:销售铁军文化 . 33 图 37:公司股权结构图 . 33 图 38:公司 2000-2019 营收及净利润情况 . 34 图 39:公司产品结构图 . 34 图 40:2010 年古井产品结构图. 36 图 41:古井 2008 年推出年份原浆 . 36 图 42:古井贡酒白酒业务分地区
14、收入 . 37 图 43:安徽省内区域白酒竞争格局 . 37 图 44:三通工程概览 . 37 图 45:三通工程目标 . 37 图 46:古井贡酒收入结构(百万元) . 38 图 47:06-12 年古井贡酒归母净利润与增速 . 38 图 48:年份原浆对古井收入贡献越来越大 . 39 图 49:古井毛利率向茅台、五粮液看齐 . 39 图 50:09 年起宣传投放增加 . 39 图 51:费用率与净利率稳步提高 . 39 图 52:销售费用率开始下行 . 40 图 53:古井贡酒历史 PEBand . 41 图 54:古井贡酒历史 PBBand . 41 表 1:安徽省白酒市场分价位带规模测
15、算(亿元) . 12 表 2:省内地产酒一览 . 14 表 3:古井与口子窖渠道模式对比 . 16 表 4:古井省内分价格带规模测算(税费前) . 18 表 5:古井省外策略对比 . 18 表 6:古井与洋河收入结构对比 . 26 表 7:公司未来 5 年分产品增长预测 . 27 表 8:公司未来五年分区域增长预测 . 27 表 9:公司未来 5 年费用率预测 . 28 表 10:各地产酒新系列推出时间 . 29 表 11:公司非公开发行概况 . 30 公司研究公司研究 Page5 表 12:公司董事长梁金辉简历 . 31 表 13:2007 年管理层变化(表粗体为 2007 年新上任人员)
16、. 35 表 14:07-11 年公司经营策略和当年收入情况 . 37 附:财务预测表 . 42 公司研究公司研究 Page6 引言:变革发展之际,古井能否屹立潮头 古井在 2020 年报指出,公司聚焦“全国化、次高端”,发力品牌建设。推进品牌复兴工程,产品和市场结构持续优化。在对未来的展望中,公司也提到了未来对白酒行业的判断是消费升级趋势明显,中高端的占比明显提升,且行业的竞争将升级,“马太效应”凸显,市场份额将会向品牌、品质、文化集中。 为了稳固在行业中的地位,公司也在市场营销方面提出了加快“全国化、次高端”的推进速度,打造规模省区、规模市场、规模客户、规模单品、规模网点。品牌建设方面重点
17、聚焦央视、省级卫视、高铁、新媒体以及事件活动。 本文在古井迎来发展变革的背景下写出,我们试图分拆省内和省外两部分来对公司未来的发展进行分析,省内市场将重点探讨竞争格局演变的情况,省外市场我们会聚焦于次高端+全国化战略的发展模式及可行性。 一、省内现状:消费升级正当时,古井占据次高端龙头 1.1 竞争格局:中低档密不透风,次高端异军突起 行业较为集中,主要玩家为强势地产酒品牌和全国名酒。行业较为集中,主要玩家为强势地产酒品牌和全国名酒。分品牌来看,安徽省内白酒品牌销售额前三是古井贡酒、口子窖和迎驾贡酒,都是当地的知名地产酒品牌,省内销售额分别为 79/38/23 亿。第四到六名是洋河、茅台、五粮
18、液,为全国性知名品牌,省内销售额为 23/20/18 亿,此外,川贵次高端名酒以及光瓶酒也占有一席之地。总体来看安徽市场白酒消费 CR10=68.8%,整体行业较为集中,头部地产酒品牌和全国知名品牌占据绝大部分市场。 公司研究公司研究 Page7 图图 1:2019 年各品牌安徽省销售规模及占有率(亿元)年各品牌安徽省销售规模及占有率(亿元) 资料来源:公司公告、草根调研、招商证券测算 分价格带情况:中低端地产酒争雄,次高端格局生变。分价格带情况:中低端地产酒争雄,次高端格局生变。 省内名酒争雄中低档,营销竞争激烈。省内名酒争雄中低档,营销竞争激烈。安徽市场素来有东不入皖,西不入川的说法,营销
19、竞争极其激烈。中低档产品价格带高度集中,在 20-120 元之间形成一个价格狭窄但规模巨大的市场,企业根据自身品牌和成熟产品优势,在狭窄的价格带中密集切割,这个价位带绝大部分份额仍然被省内酒企产品所把持,外来酒企难以进入,古井、口子窖、迎驾等明星大单品依旧是最畅销品种。 次高端格局生变,古井悄然崛起。次高端格局生变,古井悄然崛起。次高端价位带格局近年来发生了较大变化,省内产品如古 16(320 元) 、古 20(480 元)以及口子窖 20 年(310 元)占领了该价格带的半壁江山,合计份额为 53%,份额超过了全国性名酒剑南春(392 元) 、梦之蓝 M6(650 元) ,同时我们也会发现,
20、酱香酒在安徽市场发展较为缓慢,市占率较低。 古井贡酒口子窖迎驾贡酒洋河茅台五粮液剑南春牛栏山宣酒金种子高炉家明绿御系列老村长习酒郎酒泸州老窖国台水井坊其他 公司研究公司研究 Page8 图图 2:2019 年安徽省白酒各价位品牌格局年安徽省白酒各价位品牌格局 资料来源:公司公告、草根调研、招商证券测算 注:高端指 1000 元以上,次高端指 300-800 元,中端指 100-300 元,低端指 100 元以下 价格越低地产酒销售占比越高。价格越低地产酒销售占比越高。经测算,安徽省内地产酒销售占总销售额的 67.5%,分价位带来看,高端中地产酒占比仅为 1.3%,次高端中占比为 49.5%,中
21、端/低端占比为 82.9%/89.4%。可以看出,价位带越向下省内地产酒愈发强势,这也是渠道竞争的一个体现。 公司研究公司研究 Page9 图图 3:地产酒分价位带占比:地产酒分价位带占比 资料来源:公司公告、招商证券 1.2 发展阶段:合肥引领,消费升级加速正当时 1)市场规模:市场规模:产销大省,低端占比高产销大省,低端占比高 白酒生产大省,上市酒企总收入平稳增长。白酒生产大省,上市酒企总收入平稳增长。安徽省是产酒大省,2019 年省内白酒总产量 32 万吨,占全国总产量的 4.1%,位居全国省份白酒产量前 10。省内白酒企业收入逐年增长,省内四家上市企业营收合计从 2015 年 124.
22、9 亿升至 2019 年 197.8 亿,CAGR 为 10%,同时我们假设这四家企业占省内白酒企业营收的 65%,则全省白酒企业总营业收入超过 300 亿。 图图 4:2011-2019 年安徽白酒总产量(万吨)年安徽白酒总产量(万吨) 图图 5: 2015-2019 年安徽省四家上市白酒企业收入年安徽省四家上市白酒企业收入 资料来源:安徽省统计局,招商证券 资料来源:wind、招商证券 白酒消费大省,但消费均价不高,次高端以上白酒占比较低。白酒消费大省,但消费均价不高,次高端以上白酒占比较低。安徽省也是白酒消费大省,喝酒氛围浓厚。但整体白酒消费档次不高,高端白酒占比较低,省内大众消费仍以
23、200 元内为主。经我们测算,整个安徽市场白酒规模达 314 亿,其中高端价位带与次高端价位带分别仅占有 42 亿、35 亿,但是中端价位带 122 亿,低端价位带 115亿。 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%总计高端次高端中端低端地产酒占比0%1%2%3%4%5%6%0554045502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019安徽省白酒总产量(万吨)占全国比重-10%-5%0%5%10%15%20%05002001820192020古井贡酒口子窖迎驾贡酒
24、金种子酒增速 公司研究公司研究 Page10 图图 6:2019 年安徽省白酒价位带分布图(单位:亿元)年安徽省白酒价位带分布图(单位:亿元) 资料来源:公司公告、草根调研、招商证券测算 备注:具体测算方法具体测算方法:各价格带的测算方法主要是:1.将价位带分为高端(800 元以上) 、次高端(300-800 元) 、中档(100-300元)和低端及光瓶酒(100 元以下) 。2.统计该价位带知名品牌(上市大型酒企、地产知名白酒、其他川贵名酒)白酒的销售量。3.估计该价位段已统计白酒品牌的总销量占安徽省该价位带总销量的比例,考虑到高端及次高端白酒所需品牌力更强,故我们认为其他企业在该价位带销量
25、较小(高端/次高端/中端/低端统计名企占总销量的 90%/90%/70%/70%) 2)发展阶段发展阶段:两个变化彰显升级提速两个变化彰显升级提速,一个观察跟踪安徽消费趋势,一个观察跟踪安徽消费趋势 回顾江苏升级之路,判断安徽未来发展。回顾江苏升级之路,判断安徽未来发展。安徽素有“档次向江苏看齐”的饮酒传统,消费习惯也与江苏较为相似,同时江苏省人均消费消费水平长年位于全国前列。本文将通过复盘江苏省过去十年白酒消费升级路径与经济发展情况,来对安徽省未来消费升级方向做出判断。 变化一:对标江苏,未来五年加速升级变化一:对标江苏,未来五年加速升级,主流价格带有望突破,主流价格带有望突破 300 江苏
26、省十年历经两次白酒消费升级,核心价位带加速进入次高端。江苏省十年历经两次白酒消费升级,核心价位带加速进入次高端。通过对比江苏省历年人均 GDP 与省内主流白酒消费价格带变化,我们发现江苏省白酒消费升级提速十分明显。人均 GDP 从 2004 年 2 万增值至 2012 年 6.8 万的 8 年间,白酒主流价位带从100 元提升至 200 元,但当人均 GDP 来到 1 万美元时。主流价位带开始加速升级,从 2012 的 200 元升级至 2016 年 300 元以上,只用了不到 4 年时间。 公司研究公司研究 Page11 图图 7:江苏省江苏省 2001-2019 人均人均 GDP 及增速及
27、增速 图图 8:江苏历年核心价位带变化:江苏历年核心价位带变化 资料来源:草根调研,招商证券 资料来源:草根调研、招商证券 安徽省消费水平接近安徽省消费水平接近 14 年江苏省,消费升级或迎来换挡期。年江苏省,消费升级或迎来换挡期。安徽省 2019 年人均GDP5.8 万元,相当于江苏省 2011 年前后的水平,也即将步入 1 万美元行列,同时,安徽省人均可支配收入 2.6 万元,与 14 年江苏省 2.7 万元相当,总体上我们认为安徽省消费水平落后江苏 6-7 年。主流价格带的发展也印证了我们的观点,安徽省升级至100 元/200 元价位带的年份为 2012 年/2017 年,对应江苏省为
28、2004(-8)年/2011(-6)年。展望未来,参考安徽省强劲的经济发展水平与过去五年人均可支配收入 9%的复合增速,我们认为 2025 年安徽消费水平将会与江苏 18-19 年相当,此时安徽省白酒核心价格带将有望升至 300 元以上。 图图 9:安徽、江苏两省历年人均:安徽、江苏两省历年人均 GDP 对比对比 图图 10:安徽、江苏两省历年居民可支配收入对比:安徽、江苏两省历年居民可支配收入对比 资料来源:国家统计局、招商证券 资料来源:国家统计局、招商证券 0%5%10%15%20%25%02000040000600008000001400002001年2002年2
29、003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年江苏省江苏YOY时间江苏核心价位带主要品牌2004年前100元以下洋河大曲、双沟04-11年100-200海之蓝12-16年200-300天之蓝、单开17年至今300元以上M3、M6、国缘K3/K5、四开 公司研究公司研究 Page12 图图 11:安徽历年核心价位带变化:安徽历年核心价位带变化 图图 12:古古 8 以上占比持续提升,以上占比持续提升,20 年占年份原浆比年占年份原浆比重达重达 30% 资料来源:草根调研,招商
30、证券 资料来源:草根调研,招商证券 安徽省白酒市场扩容优于全国,次高端放量加速。安徽省白酒市场扩容优于全国,次高端放量加速。自 15 年白酒行业复苏以来,消费结构发生转变,消费需求由政商主导变为大众消费主导,经济发展、个人收入的提升使得主流消费价格带不断上行。我们假设全国范围内,高端、次高端及中端价位带扩容增速分别为 10%、15%和 5%。由于安徽省过去五年 GDP 复合增速为 10.3%,高于全国 6.7%的平均水平,随着及人均消费能力提升,高端与次高端产品占比将近一步提升,价格带有望继续上移,我们假设安徽省的分价位带增长率为 13%/18%/5%。根据目前各价位带的市场容量以及上述假设测
31、算,未来五年安徽省高端、次高端及中端白酒市场体量将分别扩容至 87 亿、95 亿及 164 亿。预计未来中端价格带将取代低端白酒,成为徽酒市场中占比最大的部分,同时次高端价格带将成为第二大的部分,同时也是增长最为迅速的一块。 表表 1:安徽省白酒市场分价位带规模测算(亿元)安徽省白酒市场分价位带规模测算(亿元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 高端 42 47 53 60 68 77 87 13% 次高端 35 42 49 58 69 81 95 18% 中端 122 128 135 141 148 156 164 5% 低端 115
32、109 104 99 94 89 85 -5% 总计 314 326 341 358 379 403 430 5.4% 资料来源:wind、招商证券 次高端与中档是未来徽酒企业机遇点。次高端与中档是未来徽酒企业机遇点。由以上空间测算,我们认为,未来徽酒企业的机遇会在次高端和中档酒出现。徽酒企业的渠道优势可以在中档酒中显现,通过重点区域渠道精耕来享受升级。而对于次高端白酒,我们认为能够跟上升级节奏,积极布局新的次高端产品,不断进行产品迭代的地产酒,有望与名酒在省内的拉锯战中胜出,享受次高端放量。 变化变化二二:渠道竞争显著下降,边际投入效应递减。:渠道竞争显著下降,边际投入效应递减。 渠道竞争显
33、著下降,边际投入效应递减。渠道竞争显著下降,边际投入效应递减。企业之间的渠道肉搏,最终导致的是各白酒品牌在不同价格带各自为王,谁也无法越到对方市场,但是近年来的回归大众、消费升级,导致消费者更加倾向于品牌企业,对产品的质量和口碑更加重视,消费者宁可要好一点的牌子,喝的放心,也不要差一点的牌子,喝的便宜,宁可要光瓶的纯粮酿造,也不要彩色礼盒食用酒精,这就导致渠道费用的边际投入效率显著下降。同时,0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000100002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020古8及以上5年献礼版古8及以
34、上占比 公司研究公司研究 Page13 渠道竞争减弱另一个原因是,中低档酒不断萎缩,次高端以上不断增长,只铺渠道无法实现动销。 一观察:合肥消费升级风向标,引领其他城市一观察:合肥消费升级风向标,引领其他城市 作为安徽省的省会,合肥是整个安徽消费升级的风向标,不仅在升级节奏上领先全省,在主流单品的消费趋势上也会引领全省。 价位带向合肥靠齐,古价位带向合肥靠齐,古 8 以上产品以上产品或将或将成为主流消费趋势成为主流消费趋势。据草根调研数据,合肥白酒市场容量约为 70 亿,合肥市区约占 45 亿, “三县+巢湖”约占 25 亿。高端白酒茅台、五粮液销售额达 8 亿、10 亿,次高端白酒古井、口子
35、、剑南春占比高。古井在合肥市场占比要比在整个安徽省的占比高出 17.7%,我们认为一方面原因是合肥市场古井较为强势,但是还有更重要的原因是合肥经济发展水平较高,消费升级步伐居前,古井在次高端的优势地位体现的更加淋漓尽致。目前合肥古 8 及以上占比达 60%以上,古 16、古 20 增长迅速。我们认为未来省内消费升级持续,省内其他地级市有望对标合肥,古 8 以上产品或将成为主流消费趋势。 图图 13:合肥市场各品牌销售额合肥市场各品牌销售额 资料来源:酒食汇、招商证券 二、省内打法:错位竞争,基地市场优势强化 本节我们将研究安徽省内竞争格局以及古井所面临的对手,这一问题可以拆解为两个本节我们将研
36、究安徽省内竞争格局以及古井所面临的对手,这一问题可以拆解为两个小问题来分别开展研究,一是古井与省内的地产酒的竞争,二是古井与全国名酒的竞小问题来分别开展研究,一是古井与省内的地产酒的竞争,二是古井与全国名酒的竞争。争。 2.1 古井与省内的地产酒竞争探讨 品牌众多、风格各异。品牌众多、风格各异。安徽省内地产酒主要有古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子、高炉家、宣酒、明光酒等品牌,各类香型丰富,包括浓香、兼香、明绿香等多种香型。渠道模式各不相同,主要可以分为古井类型的厂家深度分销模式和口子窖类型的总代模式。新产品布局上,各家分别聚焦 200 元价位带,迎合安徽消费升级。2020年疫情期间,白酒销售
37、收到一定程度的影响,同时酒企的分化更加明显,头部企业受品牌销售额合肥占比 全省占比 合肥-全省古井贡酒约30亿42.90%25.20%17.70%茅台约8亿11.40%5.70%5.70%五粮液约10亿14.30%5.10%9.20%口子窖约4亿5.70%12.20%-6.50%迎驾贡酒超2亿2.90%7.20%-4.30%宣酒约3亿4.30%3.20%1.10%洋河约1.4亿2.00%6.40%-4.40%泸州老窖约1亿1.40%0.60%0.80%剑南春8000万-1亿1.40%1.90%-0.50%习酒7000万-8000万1.10%1.00%0.10%其他约6.3亿12.60%31.5
38、0%-18.90% 公司研究公司研究 Page14 损较小,第二三档及中小酒企损失惨重,他们也都意识到了这个问题,开始寻求新的变化以求稳固份额。 表表 2:省内地产酒一览:省内地产酒一览 企企业业 营收营收 省内市占率省内市占率 企业特点企业特点 渠道模式渠道模式 新产品及未来发力价格带新产品及未来发力价格带 古井贡酒 104.2 亿亿 25% 老八大名酒,08 年推出年份原浆系列 深度分销 倾向于古倾向于古 16、古、古 20 的投的投放放。 口子窖 46.7 亿亿 12% 兼香白酒,开创盘中盘模式,曾泛全国化 大商制 口子窖核心产品为 5 年与年与 6年年。 迎驾贡酒 37.8 亿亿 7%
39、 民营体质 分产品分区域代理 迎驾聚焦资源培育的生态洞生态洞藏藏系列 金种子酒 5 亿亿 2% 曾经的“徽酒四杰”之一,错失了产品聚焦及高端化的窗口期后明显掉队, 聚焦聚焦“柔和种子酒柔和种子酒”与与“金种子金种子年份酒年份酒”, 高炉家 5 亿亿 2% 2001-2004 年连续四年占据安徽白酒销售第一,后因产品老化和渠道推力不足衰落 主打主打 100-300 价格带,将推价格带,将推出出“中国徽酒中国徽酒”, 宣酒 5 亿亿左右 2% 宣城地产酒,省外占比较高 宣酒宣酒 8,市场成交价在 150元元/瓶左右瓶左右。 明光酒 4 亿 1% 前身是国营安徽省明光酒厂。独特的明绿香型。 被古井收
40、购 主打明绿系列明绿系列 资料来源:公司年报、招商证券 徽酒一超多强格局徽酒一超多强格局稳定稳定,龙头古井市占率持续提升。,龙头古井市占率持续提升。古井贡酒近年市占率不断提升,19 年以破百亿的营收保持省内王者地位。在白酒行业调整期主要竞争对手收入规模出现下降时仍保持增长态势,在消费升级换挡期也能抓住白酒升级趋势持续扩大领先幅度,占徽酒 4 家上市公司总收入比也不断上升并拉开差距,20 年占比已达 55%,较15 年 42%上升明显。21Q1 古井占比 61%,未来趋势将持续,我们认为份额的提升不完全是直接对抗的结果,而是价格带不断上移后带来的结构化提升。 图图 14:古井收入占比不断拉开与其
41、他徽酒上市企业差距:古井收入占比不断拉开与其他徽酒上市企业差距 图图 15:徽酒四杰历年营收:徽酒四杰历年营收 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 梯队分化明显,二三线企业升级中掉队。梯队分化明显,二三线企业升级中掉队。品牌和渠道都非常强的古井、口子窖牢牢把握第一梯度,占据全省 200 元以上中端和次高端价格带,迎驾贡酒在皖西及合肥周边城市的 300 元以下中、低端价格带有着不错的表现,200-300 价位带中,古井/口子/洋42%45%46%49%53%55%61%21%21%24%24%24%21%17%23%23%21%20%19%18%17%14%11%9%7%
42、5%6%4%0%20%40%60%80%100%2001Q1古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒02040608000192020古井贡酒古井贡酒口子窖口子窖迎驾贡酒迎驾贡酒金种子酒金种子酒 公司研究公司研究 Page15 河/迎驾贡分别有 18/10/6/3 亿规模。其他地产酒在该价位带难以形成规模销售,金种子、高炉家、宣酒等品牌仅能占据等 100 元以下低端市场。除了第一阵营的古井贡、口子窖建立了自己清晰的品牌定位之外,二三线品牌靠长期的实战拼杀建立了广泛的知名度,但又流于持续不断的通路促销战。尤其是三线品牌
43、,在行业下行期耗尽体力,节粮度荒,未能在上一轮白酒消费升级中推出中高档类产品,抢占消费者心智,提升品牌形象,已然掉队。 激烈竞争向中档酒漫延,古井领先次高端升级形成错位。激烈竞争向中档酒漫延,古井领先次高端升级形成错位。从主要公司的产品布局和重点发展方向可以看出,安徽酒企已经纷纷把自己的重心放在了中档产品上,来迎合当地市场消费升级,预计未来该价位带面临激烈肉搏。反观古井的重心已放至古 16、古20 的 300 元以上次高端价格带,形成错位竞争。从收入方面来看,古 16/古 20 收入约 5 亿/8 亿,已具备一定的规模,而口子仅有 300-400 价位带产品,规模约 4.5 亿,迎驾贡次高端产
44、品尚未放量,渠道巷战难以兼顾品牌升级,落后企业可能掉队,未来次高端价位带的地产酒企业越来越少,格局愈来愈优。 图图 16:古井:古井、口子、洋河(安徽省内) 、迎驾分价位规模对比、口子、洋河(安徽省内) 、迎驾分价位规模对比 资料来源:公司公告、草根调研、招商证券 我们认为,品牌我们认为,品牌+产品产品+渠道销售,形成了古井在省内的强大竞争力,这个竞争力尤其渠道销售,形成了古井在省内的强大竞争力,这个竞争力尤其在次高端得以体现。渠道销售方面的学习效应确实存在,但古井销售团队的“铁军文在次高端得以体现。渠道销售方面的学习效应确实存在,但古井销售团队的“铁军文化”难以复刻,并且产品与品牌方面的优势
45、建立需要长期积淀,大额投入,古井已建化”难以复刻,并且产品与品牌方面的优势建立需要长期积淀,大额投入,古井已建立起自身的竞争壁垒,其他酒企难以学习。立起自身的竞争壁垒,其他酒企难以学习。具体竞争力体现我们在附录二中详尽阐述。 未来在考虑古井与省内地产酒的竞争时,尤其是次高端升级时,我们只需重点关注口子窖即可,下面我们将从渠道模式对比两家企业。 与口子窖对比:与口子窖对比:古井口子渠道模式不同,深度分销古井口子渠道模式不同,深度分销 vs 总代。总代。目前渠道的建设方面,古井采取深度介入的模式,为经销商提供全方面的服务,经销商的职能被弱化为物流、垫资、客户服务,运作核心市场主要依靠厂家。这种模式
46、厂家控制终端的能力较强,属于控价模式,经销商职能被弱化,利润相对较低。而口子窖采取总代模式,公司给予经销商一定的指导,销售费用打包给总代,由经销商负责大部分市场运营工作,经销商利润高,属于裸价模式。 0.05.010.015.020.025.030.035.--600600+古井洋河口子窖迎驾贡 公司研究公司研究 Page16 总代模式强开拓弱防守,古井优势逐步显现。总代模式强开拓弱防守,古井优势逐步显现。口子窖的总代模式优点在于能够有效的快速开拓市场,做大规模,利润水平也较高,但由于厂商对经销商的把控能力不足,当经销商进取心不足时,维护市场变得
47、较为困难,古井深度分销模式的优势得以体现,过去十年来古井/口子窖营业收入比持续上升,反映了古井对市场的控制能力和成长性更佳。 表表 3:古井与口子窖渠道模式对比:古井与口子窖渠道模式对比 古井 口子窖 渠道模式 厂家主导深度分销模式 总代模式 内容 公司直接向终端市场投入促销资源,承担开发风险,经销商负责物流和资金周转(厂家 1+1、三通工程) 公司给予经销商一定的指导,由经销商负责大部分运营工作 经销商利润 小 大 终端掌控程度 厂家直接掌控,力度大 由经销商负责,厂家力度小 优点 利于渠道深耕及提高终端控制力 利于快速有效开拓市场,做大操作模式 控价模式 裸价模式 资料来源:招商证券 2.
48、2 古井和全国名酒竞争探讨 跟全国名酒竞争的探讨主要落脚于地产酒能否突破全国名酒的价格天花板,招商食品饮料团队曾在 2020 年 2 月发表了一篇地产白酒的突围之道报告,提出观点: “若区域龙头重视品牌力的提升,提前卡位次高端价格带,当未来升级到更高价格带时,区域龙头是有能力与全国性品牌进行抗争的,利用自己的渠道力和本地市场的优势,可以进行更多投入,有望抢占更多的份额。 ” ,目前来看,该观点已得到了初步的验证,古井与口子窖的次高端产品规模快速增长,占有率不断提升。当时提出的主要逻辑有下,我们认为未来将持续: 古井的渠道控制力更强,三通工程助力渠道下沉。古井的渠道控制力更强,三通工程助力渠道下
49、沉。地产酒是渠道拉动的产品,相较于一线名酒,古井的优势主要体现在区域渠道上的精耕细作,推出“三通工程”保证了公司对渠道的强势掌控,并借助渠道优势奠定了公司在合肥、亳州等核心市场的绝对领先优势。从而在一个区域做到最精细、最大化,可谓更善于打巷战。而一线名酒的下沉(以川贵为例) ,主要是通过把价格拉高,给渠道创造较高的价差利润,来进行产品推广,但是终端地面工作相对欠缺,精细化程度远不如古井。 古井的品牌力不断提升,进攻高价位的能力在增强。古井的品牌力不断提升,进攻高价位的能力在增强。公司也提前卡位更高价格带,17年底推出古 20。随着品牌不断的宣传与广告投放,更高价位段的布局,经过几年的培育,消费
50、者对古井品牌的认知度也在不断提升。当区域龙头市场规模、品牌力做起来后,进攻高价位的能力也随之增强。并且由于消费者的地缘情节等因素,更容易对本地名酒形成文化认同感,转而成为本埠市场的忠实消费者,外来者很难闯入,持续放量更难。 公司研究公司研究 Page17 图图 17:古古 20 自自 17 年底推出后增长迅速年底推出后增长迅速 图图 18:未来古未来古 16/古古 20 有望在次高端价格带放量有望在次高端价格带放量 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:招商证券 古井的资源投放更加聚焦本省,费用投效比上高于全国性名酒。古井的资源投放更加聚焦本省,费用投效比上高于全国性名酒。对于区域名酒来说,
51、大本营非常重要,所以会用所有的资源去抢全国性名酒的份额,而全国性名酒的逻辑是汇量,全国每个省份都有量,因此不可能在某一个省份投入大量资源去跟当地强势的区域龙头竞争,他们会选择更加容易的省份去做,例如本轮酱酒热中,多数酱酒企业均将河南、山东等市场作为自己主要发力市场。 (可参考江苏市场,江苏主流价格带率先升级到 300 元以上,省内 300-600 价格带几乎被洋河今世缘垄断,无论水井坊、剑南春还是郎酒,在江苏量都很小)古井贡酒自推出“年份原浆酒”后,开始发力拓宽市场、增加广告费用和宣传,广告宣传费用逐年提高,销售费用率常年维持在 30%左右。 2.3 古井发展思路与定量测算 前述小节我们展开论
52、证了:前述小节我们展开论证了:1)安徽省未来消费升级将加速进行,五年后有望对标现在的江苏省,主流价格带升级至 300 元以上,未来徽酒企业的机遇会在次高端和中档酒出现。2)相比与其他地产酒品牌,古井在品牌、产品、渠道三方面都优势明显,未来有望持续提升占有率,同时我们还注意到目前省内激烈竞争向中档酒漫延,古井率先布局次高端产品并已经具备一定规模,其他地产酒品牌升级步伐较难跟进。3)相比与全国名酒,古井在渠道方面优势明显,品牌方面快速追赶,且由于消费者的地缘情节,进攻高价位的能力持续增强。 实力突出,目标清晰,看好次高端爆发。实力突出,目标清晰,看好次高端爆发。综上所述,我们认为古井竞争实力突出,
53、未来次高端放量逻辑通畅,公司目前的战略重心也较为精准,规划较为清晰,在未来消费升级价格换挡之际,古井有望抓住省内机遇,实现次高端爆发。届时省内地产酒竞争格局将迎来一轮调整,古井更加稳固自己的位置,或有其他企业升级的过程中掉队,有实力的对手数量是一个单调递减函数。省内稳定后,古井全国化战略更具实现的动力和可能性。 古井省内收购明光酒业,利于发挥协同效应,迅速提升市占率。古井省内收购明光酒业,利于发挥协同效应,迅速提升市占率。自 2016 年收购黄鹤楼以来,古井时隔四年再次收购一家区域老名酒企业明光酒业。明光酒业是安徽省区域型民营白酒企业,在明光市、滁州市享有极高美誉度,年销售额 4 亿左右。古井
54、通02468020 公司研究公司研究 Page18 过此次外延式并购,可以利用明光在当地的成熟渠道发挥协同作用,抢占、切割当地市场,提高自身市占率。并有望借助明光就业打入周边接壤的江苏地区市场。 下面我们将定量测算古井在省内的份额,我们假设古井在高端下面我们将定量测算古井在省内的份额,我们假设古井在高端/次高端次高端/中端中端/低端市场低端市场的市占率每年的市占率每年+0.5%/+4%/+2%/0%,对应古井,对应古井 2025 年高端年高端/次高端次高端/中端中端/低端市场规低端市场规模为模为 3.6/55.9/85.3/17.0 亿,总规模亿,总规模 162 亿亿(含
55、税)(含税) ,较较 2019 年接近翻倍,年接近翻倍,五年五年CAGR=11.4%。 表表 4:古井古井省内分价格带省内分价格带规模测算规模测算(税费前)(税费前) 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 高端总规模 53 60 68 77 87 市占率 2.2% 2.7% 3.2% 3.7% 4.2% 古井规模 1.2 1.6 2.2 2.8 3.6 39.2% 次高端总规 49 58 69 81 95 市占率 42.5% 46.5% 50.5% 54.5% 58.5% 古井规模 20.9 27.0 34.6 44.1 55.9 28.9% 中端总规模 135
56、 141 148 156 164 市占率 44.1% 46.1% 48.1% 50.1% 52.1% 古井规模 59.4 65.2 71.4 78.1 85.3 9.7% 低端总规模 104 99 94 89 85 市占率 20.1% 20.1% 20.1% 20.1% 20.1% 古井规模 20.9 19.9 18.9 17.9 17.0 -5.0% 总计总规模 341 358 379 403 430 市占率 30.0% 31.7% 33.6% 35.5% 37.6% 古井规模 102 114 127 143 162 11.4% 资料来源:wind、招商证券 三、省外打法:模式深度转变,聚焦
57、次高端 3.1 战略转变:主推次高端,执行力保障 省外省外拓展策略转变,主拓展策略转变,主推次高端产品,公司执行力保障推次高端产品,公司执行力保障。当古井在省内市场发展到一定程度后,营收增速可能触及天花板,为了企业长期的发展,便需要考虑省外扩张。最初,古井尝试以“三通过程”为纲领,通过低端产品打入河南市场,但次高端产品布局时间较晚,且错过了消费升级的趋势,整体表现不温不火。目前,古井以运营次高端品牌、辐射周边省外城市和通过外延式并购的策略进行省外扩张,华东等区域市场表现亮眼。 表表 5:古井省外策略对比:古井省外策略对比 原先打法原先打法 目前打法目前打法 核心市场 河南市场 华东、华南等市场
58、。湖北市场收购黄鹤楼进行管理输出 公司研究公司研究 Page19 原先打法原先打法 目前打法目前打法 招商策略及运作模式 以“三通过程”为纲领,通过低端产品切入,经销商主要负责配合。 次高端引领,各地区招实力大商,强力控价盘保障利润。 主要运作产50 元以下产品、幸福版、古 5 古 16、古 20 驱动力 三通模式 经销商高利润驱动 所遇问题 错过消费升级、品牌认知低档 与名酒正面竞争 资料来源:招商证券 1 1)次高端先行,加大渠道投入,培育消费氛围。)次高端先行,加大渠道投入,培育消费氛围。古井初期以低端产品打入河南市场,集中做 50 元以下的产品,给河南消费者造成一种中低档产品的认知,导
59、致之后推更高端的产品时消费者认可度不高。在这之后古井进行了策略调整,重新以古 20 为核心产品向省外推广,重建品牌形象。加大费用投入,加大渠道投入力度,给与经销商以丰厚的渠道利润来带动古 20 销售。 2 2)行业平稳期以周边泛区域化方式逐步进行省外扩张。)行业平稳期以周边泛区域化方式逐步进行省外扩张。洋河作为少数成功以地产酒走入全国化行列的名酒,有其时代背景的原因,即在白酒黄金十年上行期通过拔高产品价格带,把高端产品推向全国。而目前古井省外拓展时机处于行业平稳期,想通过自身品牌进行全国化将难度较大,于是古井选择周边泛区域化的方式逐步进行省外扩张。如古井将大量经验丰富的市场人员派驻邻省江苏进行
60、次高端古 16、古 20 的推广,相对执行难度较低、实现概率较大。 3 3)收购省外名酒黄鹤楼,进行管理输出。)收购省外名酒黄鹤楼,进行管理输出。作为湖北老牌地产名酒,黄鹤楼有着“老十七大名酒”的 桂冠,但近年来声望已大不如前.古井于 2016 年收购黄鹤楼,开始走外延扩张路线。古井对黄鹤楼采取的是管理输出的方式,对其进行组织再造,帮助其重振品牌、恢复增长。黄鹤楼在酒店进场及省内大小城市的公交、地铁、高铁上的广告投放明显增多,着力打造“空中有声音+地面有画面+全年有活动”的立体化营销模式。18 年 8 月起,黄鹤楼首登央视,国家平台赋能黄鹤楼酒提升品牌力。 3.2 古井优势:底蕴+投入,双轮驱
61、动 1)历史底蕴铸就全国化先机。)历史底蕴铸就全国化先机。虽然各省地产酒从未放下试图全国化的脚步,但是我们认为品牌内在的历史底蕴将会是全国化成败的决定性因素。古井作为老八大名酒企业,历史悠久,前身为起源于明代正德十年(公元 1515 年)的公兴槽坊。其品牌基因就已注入了丰厚的历史文化。这种历史底蕴不仅是消费者认知与产品品质保障,更是经销商的信心。在我们的草根调研过程中,省外经销商选择古井的第一个原因都说的是老八大名酒。 公司研究公司研究 Page20 图图 19:古井贡酒是中国老八大名酒古井贡酒是中国老八大名酒 资料来源:招商证券 2)强力宣传增强消费者认知,提升品牌价值。)强力宣传增强消费者
62、认知,提升品牌价值。公司自 16 年起连续冠名春晚,广告投放冠绝中国白酒行业,品牌价值快速提升,广告投放虽然以费用的形式体现在报表上,但深刻有效的广告会在消费者心中形成品牌认知与品牌价值。在“华樽杯”的统计中,2020 年古井的品牌价值达到 1971 亿元,位居白酒行业第四名,仅次于茅台、五粮液、洋河,而在 2009 年时,古井品牌价值仅有 69 亿元,位于白酒行业第九名,十年来提升显著。 前期低端产品多主要系消费水平和竞争前期低端产品多主要系消费水平和竞争,转型后转型后品牌向上进攻力品牌向上进攻力强强。历史上人们多以线性思维思考品牌定位,而忽略了历史底蕴和企业战略的转型。在古 8 产品推出之
63、际,很多人都在质疑能否成功,还有人认为,古井的产品价格上限也只有 200 元,如今古 16 及以上产品的初步成功无疑打破了上述观点,而新的观点又再次出现,古井只能做到 500 元,品牌无法继续升级。我们认为,古井作为老名酒,前期主要是低端产品的原因一方面是受制于省内激烈竞争,另一方面则是安徽省经济水平较为落后,消费升级持续进行,公司战略一旦转型,品牌向上进攻力十足。 公司研究公司研究 Page21 图图 20: “华樽杯”: “华樽杯”古井贡酒历年品牌古井贡酒历年品牌价值及排名(亿元)价值及排名(亿元) 资料来源:华樽杯、招商证券 3)高执行力,核心终端建设和消费)高执行力,核心终端建设和消费
64、者培育转化者培育转化。古井公司内部团队政策传达通畅,执行精准,其高效的执行力一直以来都是白酒企业中竞相学习的对象。公司在省外拓展上,也制定了统一的操作动作。以核心烟酒店签量,团购单位两大发力点,严格执行“赠酒、品鉴、原酒探秘、推广活动、名酒进名企”五大消费培育动作,确保核心终端建设和消费者培育转化。高效的执行力也是公司成功的保障。 4)基地市场作为后方保障,为省外扩张输送子弹。)基地市场作为后方保障,为省外扩张输送子弹。地方酒企全国化的过程免不了在渠道和广告上巨额的投入。以洋河为例,在公司走向全国化的道路上,通过事件、外加场外传播(如演唱会)协同地面促销多角度推进品牌建设,通过加强与央视合作,
65、并选择位置好的区域、覆盖面大、上档次的优质媒体 进行宣传营销,进一步塑造洋河品牌形象,提升内容价值和品牌价值,打造民族品牌。公司 08 年广告宣传费约为 1 亿元,到 12 年高达 8.5 亿元,年均复合增速达 68%。因此,地产酒成功全国化的前提是在基地市场享有绝对的市占率来为区域化扩张提供子弹。 省内格局越好,更有精力全国化。省内格局越好,更有精力全国化。同时,在做全国化的过程也需要消耗酒企的大量管理精力和决策精力,若省内竞争竞争激烈,需要大量人员以及精力来维持自己的份额,那企业将没有更多的精力去考虑全国化,当年的古井就是这样的一个例子,2011年古井在安徽四家上市公司中的份额仅为 32.
66、9%,大家实力接近,互相觊觎对方的优势市场,古井难以腾挪出精力出布局全国化。但是上一轮白酒周期中,洋河作为江苏地产酒品牌,却成功实现了全国化推广,这背后的一个主要的原因就是洋河收购了双沟,捍卫了省内的龙头地位,同时也联手对抗了外来的川贵名酒的竞争。 050002500200920000192020品牌价值排名(右轴) 公司研究公司研究 Page22 图图 21:省内基地市场作为后方保障省内基地市场作为后方保障(亿元)(亿元) 图图 22:各地产酒省内收入及市占率(亿元):各地产酒省内收
67、入及市占率(亿元) 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 3.3 天时地利人和,行业高景气为公司助力 天时:天时:高端酒打开价格天花板,次高端价格带空间放大。高端酒打开价格天花板,次高端价格带空间放大。飞天茅台批价 2020 年末超2800 元,五粮液、泸州老窖更是在千元价位带实现顺价,为次高端价位带打开提价空间,各路品牌纷纷顺势提高出厂价。稳步提价配合产品放量,次高酒行业存在较大空间增量。 图图 23:茅台与五泸批价差距逐渐拉大:茅台与五泸批价差距逐渐拉大 资料来源:华樽杯、招商证券 还原未上市酒企,次高端过去五年还原未上市酒企,次高端过去五年 CAGR=27%CAGR
68、=27%,成长强劲。,成长强劲。19 年,受制于洋河(M 系列增长 6%、天系列下滑 20%)渠道调整、老窖窖龄特曲控货挺价(+3%) 、水井坊舍得成长放缓(水井 25%、舍得 17%) ,市场担忧行业发展前景不佳。但忽略了两点,1)以习酒为代表的非上市酱酒,过去五年保持 50%CAGR,茅台次高端系列酒过去五年保持了59%增长。2)经过仔细测量还原后,行业整体增速过去五年保持 27%,成长强劲程度高于大多数食品饮料子版块。 020406080100120140古井洋河汾酒20%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120省内收入市占率 - 5
69、00 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000茅台终端价五粮液终端价1573终端价茅台一批价 公司研究公司研究 Page23 图图 24:次高端主要单品近次高端主要单品近 9 年销量变化及增速年销量变化及增速 资料来源:wind 资讯、草根调研、招商证券 玩家有限,格局良好。玩家有限,格局良好。而于此同时全国化次高端酒品供应有限,次高端需求快于供给。次高端的全国化的品种两类:1 全国名酒:全国名酒:剑南春、水井坊、茅台系列酒、习酒、郎酒、国台等。2 地产酒外扩:地产酒外扩:汾酒、洋河、古井等。总体来看次高端需求增长较快,而同时竞争对手有限,格局较好:1)酱酒产能限制,质量良莠
70、不齐,优质产能稀缺。2)地产酒龙头有限,地产酒不强势区域已被诸侯割据,难以成长出地产酒龙头。 图图 25:产业销量格局(产业销量格局(2019 年销量)年销量) 图图 26:次高端主要单品过去次高端主要单品过去 5 年销量增长情况年销量增长情况 资料来源:招商证券 资料来源:招商证券 地利:古井的价格定位精准,成功避开与全国名酒正面竞争。地利:古井的价格定位精准,成功避开与全国名酒正面竞争。古井在省外市场主打高渠道利润次高端产品,整体产品价格体系管理严格,为名酒经销商提供利润补充,费用支持模式从渠道垄断转变为以点带面,古 20 挺价 570。巧妙避开了剑南春 400 块和 600、700 的酱
71、酒和梦之蓝 M6 的正面战场,为消费者提供了高于剑南春之上而又低于梦之蓝之下的选择空间,并实现放量,同价位带主要是红花郎 15 年和习酒窖藏 公司研究公司研究 Page24 1988,红花郎 15 不是公司最主要大单品,而窖藏 1988 酱酒终端价较高,很多已经卖到 700 元,没有形成正面竞争。同时古 16 定价 300 元,作为次高端门槛价位产品能最大程度享受次高端价位带整体的扩容放量。 图图 27:次高端主要品牌价格阶梯:次高端主要品牌价格阶梯 资料来源:酒价参考、招商证券 人和:古井人员调整,外派省内自身人员去江苏。人和:古井人员调整,外派省内自身人员去江苏。公司 2019 年对销售人
72、员进行区域调整,将原本在安徽省内的大量资深销售人员进行了出省的调动,由于江苏与安徽人员业务交流密切,有大量的出省销售人员来到了安徽,这些人员将之前的控盘经验和销售策略带到了江苏,同时公司也给予省外市场极高的支持,重点市场(各地标准不同,一般指 500 万元以上销售规模)可以申请 50%以上的费用投入,这使得古井在新市场开拓方面无往不利。 3.4 华东重点市场,期待引领突围 江苏市场规模最大,同时也增长较快。江苏市场规模最大,同时也增长较快。经测算,公司目前省外收入约为 43.2 亿元,其中江苏市场 10 亿,河南市场接近 10 亿,为两个 10 亿级别市场,湖北市场由于疫情原因,2020 年收
73、入 4 亿,上海、浙江、山东收入均在 2-3 亿,京津冀收入 6.9 亿,华南收入 5.8 亿。 200250300350400450500550600650700 公司研究公司研究 Page25 图图 28:古井分省份销售额:古井分省份销售额 资料来源:公司公告、招商证券 1)江浙沪江浙沪 高端引领,分区治之。高端引领,分区治之。江浙沪消费者消费能力强,整体白酒市场容量较大,古井发展势头不错,高端古 16、20 动销表现良好。针对有强势地产品牌的苏州,古井主推在该地区已运营多年的十年陈低度酒,利用低端定价抢占市场,获得 3-4 亿的理想份额。针对地产品牌影响力不足的浙江、上海以及江苏省会南京
74、等市场重点发力古 16、古 20。特别是在南京市场 20 年取得了 3 亿左右的好成绩。 2)河南河南 初期以低端产品导入河南,未提前卡位中高端初期以低端产品导入河南,未提前卡位中高端。古井初期以低端产品打入河南市场, 集中做 50 元以下的产品,给河南消费者造成一种中低档产品的认知,导致之后推 更高端的产品时消费者认可度不高。同时,古井中高端产品进入河南市场较晚,缺 乏先发优势,洋河蓝色经典系列于 05 年开始在河南进行投放,09-12 年期间品牌高举高打,在河南成功站稳中高端价格带,而古井年份原浆在 10 年才开始布局河南,比洋河晚了 5 年。战略和品牌的定位失误使得古井在河南市场一直不温
75、不火,销售收入始终在 10 亿左右波动。 酱酒热盛行,短期难以对抗。酱酒热盛行,短期难以对抗。目前河南酱酒风盛行,在各个价位段对浓香酒产生了一定影响,但我们认为,河南省白酒消费习惯更迭较快,现在叠加经销商主推,酱酒快速发展,未来消费趋势难以持续,古井目前稳住已有份额,寻找进攻机会。 3)河北河北 高端引领,深入推进总代模式。高端引领,深入推进总代模式。古井学习水井坊模式,找到有实力大商合作,公司负责销售和前端市场开拓,省总代负责后端发货收款。并主推古 8 以上高利润产品,绑定经销商。 02468101214河南湖北江苏上海浙江山东京津冀华南20192020 公司研究公司研究 Page26 4)
76、湖北湖北 外延并购,进行管理输出。外延并购,进行管理输出。古井于 16 年收购黄鹤楼,开始走外延扩张路线。古井对黄鹤楼采取的是管理输出的方式,对其进行组织再造,帮助其重振品牌、恢复增长。疫情结束后,预计 21 年湖北销售收入做到 17 亿左右。 5)泛区域化建议)泛区域化建议 坚持次高端先行坚持次高端先行的江苏模式的江苏模式。通过对比公司的河南模式与江苏模式不难看出,若持续在泛区域化过程中对低端产品进行投入,将会陷入与当地品牌正面搏杀的红海战场,投入产出不成正比,且容易矮化品牌在当地消费者中的形象。我们认为公司应该坚持目前的江苏模式,在泛区域化拓展中主推次高端产品,既能与当地酒企形成错位竞争,
77、又能树立高端的品牌形象,提升公司品牌力。 审慎看待并购,防止火力不够聚焦审慎看待并购,防止火力不够聚焦。公司除了聚焦次高端,也努力地通过外延并购的形式试图快速提高市占率。但是成功的并购案例需要多方面因素的配合,既要有支持并购的客观环境,也需要双方就并购事宜达到一定程度的契合,两者在产品、渠道上能够达到一定的协同作用。我们建议公司审慎地对待并购,多品牌运营可能会导致火力不够聚焦,且费用率相较于单品牌运营可能会偏高,侵占公司净利润。 3.5 对标洋河发展,产品结构有望带动净利率提升 公司目前收入规模与结构与公司目前收入规模与结构与 14 年洋河较为接近,十四五年洋河较为接近,十四五 200 亿目标
78、落地可期。亿目标落地可期。公司2020 年收入规模预计近 110 亿元,与 14-15 年洋河接近,分价位带产品结构也较为相似,古 16 及以上/古 8/古 5 对应当年洋河海/天/梦,占比约 10%/20%/30%,而 2019年洋河收入 199 亿,海/天/梦结构为 37%/22%/30%,五年间梦系列快速增长,CAGR=34%。公司有望类比洋河结构升级,古 16 及以上快速增长,十四五 200 亿目标落地可期,同时产品结构有望带动净利率提升。 表表 6:古井与洋河收入结构对比:古井与洋河收入结构对比 洋河 2014 年 2019 年 古井 2020 年 总计 100% 100% 总计 1
79、00% 梦之蓝 13% 37% 16 年以上 12% 天之蓝 31% 22% 8 年 17% 海之蓝 33% 30% 5 年 28% 双沟大曲+ 8% 4% 黄鹤楼 4% 其他 14% 7% 其他 39% 毛利率 60.6% 71.4% 毛利率 76.7% 净利率 30.7% 31.9% 净利率 20.7% 资料来源:公司公告、招商证券 公司研究公司研究 Page27 四、投资建议:次高端翻倍扩容机会,古井尽享消费升级,未来五年复合收入 15.5%CAGR 次高端是未来白酒变化的最大部分。次高端是未来白酒变化的最大部分。从宏观环境来看,无论是安徽省还是全国都进入了消费升级换挡期,人均 GDP
80、到达或接近 1 万美元,未来次高端行业有望快速放量,尤其是 300 元和 600 元两个价位带,或将成为白酒行业增速最快的细分带。 古井省内竞争优势明显,有望享受价位带向次高端升级。古井省内竞争优势明显,有望享受价位带向次高端升级。我们分产品对古井未来我们分产品对古井未来 5 年年收入进行了预测,具体产品结构拆分如下:收入进行了预测,具体产品结构拆分如下:古 16、古 20 及以上享受次高端超预期放量,保持较快增速;古 8 占在同价位带占有率继续提升;古 5 在省内存在一定下沉空间,个位数增长;献礼版略降;黄鹤楼今年从疫情恢复后增长弹性较大,22 年之后保持稳健增长。预计公司 21-25 年收
81、入分别增长 21.1%、14%、14.5%、13.9%、14.4%,CAGR=15.5%。 表表 7:公司未来:公司未来 5 年分产品增长预测年分产品增长预测 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入( (单位:百万单位:百万) ) 8686 10417 10292 12462 14210 16269 18533 21196 yoyyoy 24.7% 19.9% -1.2% 21.1% 14.0% 14.5% 13.9% 14.4% 1.中高档白酒(年份原浆) 5820 7355 7834 9255 10868 12806 14
82、919 17401 古 16 及以上 407 956 1332 2221 3302 4596 6097 8058 yoyyoy 134.7% 39.3% 66.8% 48.6% 39.2% 32.7% 32.2% 占比占比 7.0% 13.0% 17.0% 24.0% 30.4% 35.9% 40.9% 46.3% 古 5 及古 8 3725 4560 4779 5310 5929 6654 7345 7939 yoyyoy 36.9% 22.4% 4.8% 11.1% 11.7% 12.2% 10.4% 8.1% 占比占比 64.0% 62.0% 61.0% 57.4% 54.6% 52.0
83、% 49.2% 45.6% 献礼版 1688 1839 1724 1724 1637 1556 1478 1404 yoyyoy 5.1% 8.9% -6.3% 0.0% -5.0% -5.0% -5.0% -5.0% 占比占比 29.0% 25.0% 22.0% 18.6% 15.1% 12.1% 9.9% 8.1% 2.普通白酒(淡雅、鸿运等) 2000 1908 2036 1730 1643 1561 1483 1409 3.黄鹤楼 866 1154 422 1477 1699 1902 2131 2386 yoyyoy 25.7% 33.2% -63.4% 250.0% 15.0% 1
84、2.0% 12.0% 12.0% 资料来源:公司年报,招商证券 品牌底蕴和执行力保障省外战略,品牌底蕴和执行力保障省外战略,省外占比持续提升省外占比持续提升。省外来看,古井打法模式深度转变,主推次高端产品,重点攻克华东湖北等临近市场,品牌底蕴和持续投入为泛全国化提供保障。我们认为,古井的“全国化、次高端”战略拥有“天时、地利、人和” 。 我们分区域结构对古井未来我们分区域结构对古井未来 5 年收入进行了预测,具体产品结构拆分如下:年收入进行了预测,具体产品结构拆分如下:公司在省外经过多年的费用投放,品牌和渠道势能均有一定积累,预计 21 年后省外势能将逐步释放,由于省外基数较低,预计未来增速将
85、快于省内,占比将有望达到 40%以上。21-25 年总收入 CAGR=15.5%,其中省内 13.6%,省外 18.7%。 表表 8:公司未来五年分区域增长预测:公司未来五年分区域增长预测 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入(单位:百万)营业收入(单位:百万) 8686 10417 10292 12462 14210 16269 18533 21196 公司研究公司研究 Page28 YOYYOY 24.7% 19.9% -1.2% 21.1% 14.0% 14.5% 13.9% 14.4% 省内 5733 6771 6500 7
86、800 8736 9784 10958 12273 YOYYOY 24.7% 18.1% -4.0% 20.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 占比占比 66.0% 65.0% 63.2% 62.6% 61.5% 60.1% 59.1% 57.9% 省外 2953 3646 3792 4662 5474 6485 7575 8923 YOYYOY 24.7% 23.5% 4.0% 22.9% 17.4% 18.5% 16.8% 17.8% 占比占比 34.0% 35.0% 36.8% 37.4% 38.5% 39.9% 40.9% 42.1% 资料来源:公司年报,招商证券 产
87、品结构升级带动毛利率提升,持续高投入费用率降低较慢产品结构升级带动毛利率提升,持续高投入费用率降低较慢,总体利润增长快于收入,总体利润增长快于收入增长增长。我们认为随着未来次高端产品在公司的销售额中占比提升,有望带动公司毛利率上行,同时公司规模提升带来的费用率有所下行,但是我们认为公司在一段时期内还将持续高投入培育省内市场,同时支持省外市场拓展,双品牌运作也会带来相对较高的费用投入,预计费用率缓慢降低。总体来看归母净利润 19-25 年 CAGR=24.7%,快于收入增长。 表表 9:公司未来:公司未来 5 年费用率预测年费用率预测 2018 2019 2020 2021E 2022E 202
88、3E 2024E 2025E 营业收入(单位:百万)营业收入(单位:百万) 8686 10417 10292 12462 14210 16269 18533 21196 YOYYOY 24.7% 19.9% -1.2% 21.1% 14.0% 14.5% 13.9% 14.4% 毛利率 77.8% 76.6% 75.2% 77.7% 79.2% 81.4% 83.1% 84.8% 销售费用率 30.9% 30.6% 30.3% 28.3% 27.3% 26.3% 25.3% 24.3% 管理费用率 7.4% 6.6% 7.8% 7.3% 6.8% 6.5% 6.3% 6.3% 归母净利润归母净
89、利润 1695 2098 1855 2592 3274 4164 5158 6318 YOYYOY 24.7% 19.9% -1.2% 21.1% 14.0% 14.5% 13.9% 14.4% 资料来源:公司年报,招商证券 投资建议:省内竞争地位更加稳固,省外持续发力华东市场,十四五两百亿可期,中投资建议:省内竞争地位更加稳固,省外持续发力华东市场,十四五两百亿可期,中期看期看 1500 亿市值亿市值,维持,维持“强烈推荐强烈推荐-A”评级。评级。疫情叠加消费升级,公司省内市占率持续提升,我们认为未来的竞争力将持续增强,省外市场战略清晰,执行力有保障,展望未来,十四五两百亿目标可期。若未来江
90、苏模式泛区域化推广成功,次高端产品超预期放量,则低端市场收缩对公司影响将减弱。同时,毛利率的提升以及费用率的摊薄将推动净利率提升,估值中枢或有所上移。预测 21-25 年 EPS 为 5.15、6.50、8.27,给予 22 年 37XPE,给予 241 元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示 1、经济下行,疫情反复,需求回落; 2、省内竞争加剧; 3、升级速度放缓,古 8 以上高端产品放量不及预期; 4、省外拓展进度慢于预期,或并购标的后期遇到发展瓶颈等。 公司研究公司研究 Page29 附录一、古井核心竞争力分析 1.品牌力:老八大名酒,品牌投入加强 中国老八大名酒之一,名酒基因优
91、势明显。中国老八大名酒之一,名酒基因优势明显。白酒的品牌需要时间的积淀,今日的名酒大概率历史上就是名酒,古井渊源始于公元 196 年曹操将家乡亳州产的“九酝春酒”和酿造方法进献给汉献帝刘协,自此一直作为皇室贡品。新中国成立后,中国对白酒共进行过五届名酒评比,古井贡酒四次获得全国评酒会金质奖,是中国老八大名酒之一,是省内唯一一家。 公司重视品牌投入,广告宣传费用领先对手。公司重视品牌投入,广告宣传费用领先对手。古井贡酒 2016 年起连续在春晚,高铁站等场景上投放大量广告,被称为白酒企业“广告王” ,消费者认知足,累计广告投放费用大幅领先省内其他竞争对手,与洋河接近。在当下大众消费崛起的时代,人
92、们更加注重品牌,注重品牌建设、消费者互动的企业将在竞争中更具优势。 图图 29:酒企广告宣传费用(百万元):酒企广告宣传费用(百万元) 图图 30:古井连续六年冠名央视春晚古井连续六年冠名央视春晚 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:央视、招商证券 2.产品力:系列产品迭代领先,定增扩建保障品质 新产品系列推出领先,迎合升级趋势,提高宣传效率新产品系列推出领先,迎合升级趋势,提高宣传效率。公司于 2008 年推出定位中高端的全新战略性产品“年份原浆” ,分 5 年/8 年/16 年,零售价分别约为 128/268/418元,多价格带布局,精准定位消费升级需求。相较于金种子(2010) 、迎
93、驾贡酒(2015)以及高炉家(2010)等省内其他酒企,古井新产品系列推出时间早,提早布局了百元以上价格带,树立了古井中高端的品牌形象,同时在进行品牌宣传时,仅宣传年份原浆即可宣传整个系列,提高了宣传效率。 表表 10:各:各地产酒新系列推出时间地产酒新系列推出时间 品牌 产品 推出时间 古井 年份原浆 2008 金种子 徽蕴金种子酒 2010 高炉家 和谐年份酒 2010 020040060080002200019古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子洋河股份 公司研究公司研究 Page30 迎驾贡酒 生态洞藏 2
94、015 洋河 蓝色经典 2003 汾酒 青花系列 2008 资料来源:公司公告、招商证券 品质:品质:传承古老酿酒工艺,增添现代技术。传承古老酿酒工艺,增添现代技术。古井传承古法酿造,使用当地地下水和优质高粱,用“三高一低”和“三清一控”的独特工艺。拥有“九酝春酒” 、 “无极之水” 、 “桃花春曲”以及百年传承的“明代窖池”等几大酿酒秘籍,造就了古井贡酒色清透明、窖香优雅的纯正口感和风格。年份原浆更是增加现代技术层层筛选,控制酒体中的酸、酯、醇等各微量成分比例更加谐调。 定向增发扩建产能,保障产品品质。定向增发扩建产能,保障产品品质。2020 年 11 月公司发布非公开发行 A 股预案,拟向
95、不超过 35 名(含 35 名)的特定投资者非公开发行股票,募集资金总额不超过50.00 亿元(含 50.00 亿元) ,扣除发行费用后全部投入公司酿酒生产智能化技术改造项目。 表表 11:公司非公开发行概况公司非公开发行概况 发行股票发行股票 境内上市人民币普通股 面值面值 每股人民币 1 元 募集资金总额募集资金总额 不超过 50 亿元(含 50 亿元) 发行对象发行对象 不超过 35 名(含 35 名)的特定投资者 募集资金用途募集资金用途 募集资金在扣除发行费用后,将全部投入酿酒生产智能化技术改造项目,项目预计总投资 89.24 亿元,其中拟使用募集资金不超过 50 亿元(含 50 亿
96、元) 资料来源:公司公告、招商证券 核心人员实力突出,保障酿酒品质。核心人员实力突出,保障酿酒品质。酿酒除了产能、原材料、工艺外,专业技术人员也十分重要。古井的技术团队实力突出,研究中心拥有 800 名专业白酒技术人员,其中有 9 位国家级白酒评委、教授级高工 5 人、中国评酒大师 1 人。公司还有实力雄厚的技术顾问团队,包括中国工程院院士 1 名。 公司研究公司研究 Page31 图图 31:国家级评委:国家级评委 图图 32:技术顾问:技术顾问 资料来源:草根调研、招商证券 资料来源:草根调研、招商证券 3.渠道力:人定胜天,塑造古井“铁军文化” 梁总营销一线出身,经验丰富且干劲十足。梁总
97、营销一线出身,经验丰富且干劲十足。2014 年,梁金辉先生上任古井董事长,梁总于 1997 年 8 月在公司任职,此后长期奋战在营销一线,具有丰富的营销经验,重视产品销售。梁总上任伊始便推动了一系列实质性的市场调整动作,提出“销售上要进攻、进攻再进攻” ,巩固省内市场,加快布局省外市场。此后,梁总还提出打造全新古井 5.0 时代,双品牌双百亿,两市场共振,共同发力,把双名酒的优势发挥到最大,走名酒复兴之路。 表表 12:公司董事长梁金辉简历公司董事长梁金辉简历 时间时间 主要职务主要职务 1997 年2000 年 担任安徽古井集团有限责任公司宣传广告科科长。 2000 年2004 年 担任安徽
98、古井贡酒股份有限公司市场发展部经理。 2004 年2007 年 担任安徽古井贡酒股份有限公司市场部市场总监。 2007 年2011 年 担任亳州古井销售有限公司总经理。 2011 年2014 年 担任安徽古井贡酒股份公司总经理、亳州古井销售有限公司董事长。 公司研究公司研究 Page32 时间时间 主要职务主要职务 2014 年至今 担任安徽古井集团有限责任公司董事长、党委书记、安徽古井贡酒股份公司董事长。 资料来源:招商证券 打造古井营销铁军,激励机制到位。打造古井营销铁军,激励机制到位。公司坚持高举高打策略,深度打造三通工程,逐步打造了具备强大执行力的古井营销铁军。从销售人员数量上,古井销
99、售人员过去五年快速增长,目前有 2619 人,在“徽酒四杰”中位列第一,与其他几家形成绝对优势。第二名是迎驾贡酒,迎驾的销售模式类似古井,他们过去五年都有较多的销售人员,2020 年共 1617 名。同时,古井 2020 年人均薪酬达到 24.39 万元,远超其他三家,也超过了洋河的人均薪酬,可以看出古井公司的激励机制到位,保障了员工的物质生活,是铁军文化的基本。 图图 33: “徽酒四杰”销售人员数量: “徽酒四杰”销售人员数量 图图 34: “徽酒四杰”人均薪酬“徽酒四杰”人均薪酬 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 古井铁军强大营销能力,上海品茶难以学习。古井铁军
100、强大营销能力,上海品茶难以学习。公司的营销人员进行准军事化的管理模式,内部也规定了相关人员的纪律、要求以及红线,管理体系健全,政策命令上下通畅。 。同时,销售团队的“铁军文化”也使得这个集体更加的凝聚与团结, “首战有我,有我必胜” ,更是古井销售团队不断拓展市场的精神内核。徽酒渠道端的竞争十分激烈,古井的创新模式取得了一定的成功,但是 2020 年疫情下,其他企业受损严重,他们也在变中求生,去学习模仿古井的运作方法,我们认为虽然营销上的打法容易学习,但是古井销售人员的文化传统和精神内涵却难以完全学习。 00400050006000古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子洋河2015
101、2005202530古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子洋河2001820192020 公司研究公司研究 Page33 图图 35:销售铁军文化:销售铁军文化 图图 36:销售铁军文化:销售铁军文化 资料来源:草根调研、招商证券 资料来源:草根调研、招商证券 附录二、古井介绍与历史回顾 1.1 企业介绍 发源历史名城,发源历史名城,2019 年收入破百亿年收入破百亿。古井贡酒是中国八大名酒之一,坐落在历史名人曹操与华佗故里的安徽省亳州市。目前古井贡酒的控股股东为古井集团,持股比例为53.87%,实际控制人亳州市人民政府国有资产监督管理委
102、员会持有古井集团 60%股权。2019 年公司营业收入达 104 亿,突破百亿大关。 图图 37:公司股权结构图公司股权结构图 资料来源:公司公告、招商证券 公司研究公司研究 Page34 图图 38:公司公司 2000-2019 营收及净利润情况营收及净利润情况 资料来源:Wind、招商证券 公司产品主推年份原浆系列,价格带覆盖低端、中端、次高端与高端。公司产品主推年份原浆系列,价格带覆盖低端、中端、次高端与高端。 图图 39:公司产品结构图公司产品结构图 资料来源:公司公告、招商证券 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-20.000.0020.00
103、40.0060.0080.00100.00120.002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020营业收入(单位:亿元)净利润(单位:亿元)营收YOY净利润YOY价格带产品名称价格销量图片年301000+古261000+古205008亿古16315-3205亿古8210古7古511030亿献礼版82.5-8518亿幸福版普通白酒100元以下20亿次高/高端中端低端18亿1亿 公司研究公司研究 Page35 1.2 历史复盘 第一阶段
104、:多元失势,负面缠身(第一阶段:多元失势,负面缠身(1998-2007 上半年)上半年) 然而辉煌之后,公司开始涉足多元化经营。先后投资了酒店、矿泉水、啤酒和葡萄酒近 20 个行业,集团旗下公司达 30 多家。激烈的背景下,古井公司产品线繁多、营销模式单一、逐渐开始走下坡路,甚至 2003 年开始连续亏损。在 2004 年至 07 年上半年,古井数次面临“体制改革失败”和“税务风波”等危机。2007 年 4 月 13 日,古井集团董事长王效金因收受巨额贿赂被安徽省纪委带走审查,其他部分高管皆遭调查。至此王效金的时代嘘唏落幕。 第二阶段:深度调整,夯实基础(第二阶段:深度调整,夯实基础(2007
105、 下半年下半年-2009 年)年) 高层换血,内部整改。高层换血,内部整改。2007 年 10 月底开始,公司更换董事、调整管理层、调整监事人数,成立审计管理部监督内控体系运行,使公司内控制度得到完善。同年曹杰、李彬和梁金辉进入董事会,给公司带来了曙光。新团队成立后,毅然决然地提出了“回归主业白酒、回归市场高端、回归到古井历史辉煌位置”的“回归与振兴”发展战略。高层结构整改后,领导层平均年龄 46 岁,新增的高层人员大多数都是 40 岁上下年富力强的一代,磨合较好,也有带领公司突破困境的魄力。 表表 13:2007 年管理层变化(表粗体为年管理层变化(表粗体为 2007 年新上任人员)年新上任
106、人员) 姓名 职务职务 性别性别 当年年龄当年年龄 任期起始日任期起始日 王锋 董事长 男 43 2005.7 曹杰曹杰 董事董事 男男 4242 2007.82007.8 李培辉 董事 男 35 2005.7 李彬 董事、董事会秘书 男 32 2005.8 梁金辉梁金辉 董事董事 男男 4444 2007.82007.8 吕家照吕家照 董事、总会计师董事、总会计师 男男 3333 2008.12008.1 刘有鹏 独立董事 男 54 2005.7 卓文燕 独立董事 男 70 2005.7 李浩 独立董事 男 57 2005.7 袁庆华 监事长 女 60 2005.7 张家亮 董事长 男 43
107、 2005.7 叶长青叶长青 董事董事 男男 4242 2007.82007.8 刘敏刘敏 董事 男 35 2005.7 张建林 董事、董事会秘书 男 32 2005.8 资料来源:公司年报、招商证券 收缩多元策略,回归白酒主业收缩多元策略,回归白酒主业。2008 年,自曹杰上任后,古井集团将 13 家公司的资产从古井集团资产中分离出去,账面总额高达 3.7 亿元。2009 年,古井贡酒将其持有的安徽瑞福祥食品有限公司和古井集团持有的上海古井金豪酒店管理有限公司进行置换。这次置换使得古井退出农产品加工领域,规避了粮价上涨的不利影响,并提高了公司资产质量和盈利能力。 独门秘制,发力年份原浆。独门
108、秘制,发力年份原浆。2008 年 8 月,公司推出定位中高端的战略性产品“年份原浆” ,分 5 年/8 年/16 年,零售价分别约为 128 元/瓶、268 元/瓶和 418 元/瓶。丰富了 公司研究公司研究 Page36 公司产品结构、提升了产品档次,极大推动力古井向高端品牌的回归。古井贡产品线收缩之后,几乎不再生产 20 元以下的产品,除了原浆年份酒外,零售价 128 元以下的主要有金奖古井贡酒、淡雅古井酒、红运古井贡酒等。 图图 40:2010 年古井产品结构图年古井产品结构图 图图 41:古井:古井 2008 年推出年份原浆年推出年份原浆 资料来源:公司资料,招商证券 资料来源:公司资
109、料,招商证券 股权多元化,引入战略投资:股权多元化,引入战略投资:吸取了之前的教训后,古井集团改制实行分步走先实行全员身份置换,然后吸收管理团队、技术骨干、员工和投资合作伙伴、经销商、供应商等入股,最终实现国有股的全部退出。2009 年 7 月 30 日,古井集团 40%国有产权成功以 4.65 亿元转让给上海浦创投资有限公司。 整合经销商资源,实现扁平化管理整合经销商资源,实现扁平化管理:自刘敏接手后,首先是压缩产品线,砍掉了盈利水平低的产品,其次整合经销商资源,将原来的近 1000 家客户压缩到 400 余家,将安徽内销售大区从 12 个增加到 19 个,撤销城市办事处,对大区经理充分授权
110、,实现了扁平化管理。 聚焦重点市场,逐一突破。聚焦重点市场,逐一突破。古井全国布局分为三类市场: 生存板块(安徽省) :生存板块(安徽省) :安徽作为根据地,实行扁平化的精耕细作。公司目标是安徽市场必须做到第一,且与第二要有绝对的差距。 发展板块(苏鲁豫浙冀) :发展板块(苏鲁豫浙冀) :以安徽为中心,以点带面发展周边重点地区。公司在部分城市建立直销运营中心,结合“三通工程”下沉渠道,深入营销。 潜力板块(北京潜力板块(北京/深圳深圳/上海上海/东北等) :东北等) :销售达到一定规模后,向潜力市场扩张。 公司研究公司研究 Page37 图图 42:古井贡酒白酒业务分地区收入:古井贡酒白酒业务
111、分地区收入 图图 43:安徽省内区域白酒竞争格局:安徽省内区域白酒竞争格局 资料来源:公司资料,招商证券 资料来源:公司资料,招商证券 渠道下沉,大力落实“三通工程” 。渠道下沉,大力落实“三通工程” 。求小区域、高占有,在选定的区域内集中资源,建立规划、执行、督导三位一体的执行体系。通过“三通工程” ,公司目标达到覆盖率第一、陈列第一、推荐率第一、指名购买率第一以及销售第一。 图图 44:三通工程概览:三通工程概览 图图 45:三通工程目标:三通工程目标 资料来源:公司资料,招商证券 资料来源:公司资料,招商证券 第三阶段:凤凰涅第三阶段:凤凰涅槃,洼地崛起(,洼地崛起(2009-2012
112、年)年) 经过经过 3 年调整快速增长,古井战略层上的改变也向财务层落实。年调整快速增长,古井战略层上的改变也向财务层落实。09 年在改革逐显成效的基础上,公司围绕核心产品和核心市场实施“聚焦战略” ,年份原浆酒发力,各项财务数据证实了公司通过拐点进入快速成长期。 表表 14:07-11 年公司经营策略和当年收入情况年公司经营策略和当年收入情况 时间 策略关键字 收入情况 净利润 2007 年 “全面提升, 振兴古井” 120,135.66 万元, 同比增长 24.66% 3,387.65 万元, 比上年同期增长 154% 公司研究公司研究 Page38 2008 年 “回归与振兴” 137,
113、890.16 万元, 同比增长 14.4% 3,447.44 万元, 比上年同期增长 1.93% (该年合肥古井贸易公司取消所得税免交优惠政策导致净利润增长较低) 2009 年 “营销与转型” “聚焦策略” 134,142.63 万元, 同比下降 8.41% 14,005.34 万元, 同比增长 319.50% 2010 年 “深化营销, 高效运营” 187,915.55 万元, 同比增加 39.89% 31,375.76 万元, 同比增长 123.71% 2011 年 策略关键字 330,797.92 万元, 同比增长 76% 56,639.03 万元, 同比增长 81% 2012 年 “跨
114、越式发展” 419,705.7 万元, 同比增长 26.88% 72,558.93 万元, 同比增长 28.11% 资料来源:公司资料,招商证券 业务走向集中,白酒增速带动收入。业务走向集中,白酒增速带动收入。公司从 08 年开始剥离非白酒业务,将精力重点投入到白酒主业上, 公司酒收入占比不断提升, 从 07 年的 74%增长至 11 年的 96%。 10、11 年古井白酒收入增速分别为 58%和 87%, 带动了公司总体收入的增长。 11 年白酒主业收入达 31.8 亿元,相比 07 年的 8.9 亿元翻了 3.5 倍。 图图 46:古井贡酒收入结构(百万元)古井贡酒收入结构(百万元) 图图
115、 47:06-12 年古井贡酒归母净利润与增速年古井贡酒归母净利润与增速 资料来源:公司资料,招商证券 资料来源:公司资料,招商证券 年份原浆对收入贡献越来越大。年份原浆对收入贡献越来越大。年份原浆自 08 年推出后便快速增长,稳固核心产品的地位,2008-2011 年分别实现销售收入 5000 万、2.4 亿、7.4 亿和超 18 亿元,09-10 年占到总体销售收入的 18%、39%,11 年占比超过 55%,对收入贡献越来越大。 年份原浆推动利润率不断提升。年份原浆推动利润率不断提升。 白酒业务毛利率提升速度较快, 高档酒毛利率年的从 07年的 43%提升至 11 年的 81%,综合毛利
116、率从 37%提升到 76%,11 年的时候追赶上茅台与五粮液,销售净利率也从 2.8%提升至 17.1%。 0%20%40%60%80%100%白酒业务收入增速 公司研究公司研究 Page39 图图 48:年份原浆对古井收入贡献越来越大年份原浆对古井收入贡献越来越大 图图 49:古井毛利率向茅台、五粮液看齐古井毛利率向茅台、五粮液看齐 资料来源:公司资料,招商证券 资料来源:公司资料,招商证券 营销增强,终端把控彰显实力营销增强,终端把控彰显实力 聚焦重点市场,辐射周边市场。聚焦重点市场,辐射周边市场。相比超高端品牌和低端品牌酒企,如古井一般的中端白酒在区域内有更高的竞争优势。古井一直深耕安徽
117、大本营,在安徽省内销售占比超过 50%。自公司推出“年份原浆酒”之后,便开始拓宽市场、增加广告费用和宣传投入。销售费用居高不下,其中广告费用占比能达到 40%以上。 “三通工程”已卓有成效。“三通工程”已卓有成效。我们在 12 年的终端走访中看见,重点市场合肥“路路通、店店通”卓有成效。年份原浆基本上已经覆盖了所有大小超市和烟酒店,其中大超市陈列尤为出色,部分超市做到了大型堆头、端架、吊牌、地贴、包柱一应俱全。 图图 50:09 年起宣传投放增加年起宣传投放增加 图图 51:费用率与净利率稳步提高费用率与净利率稳步提高 资料来源:公司资料,招商证券 资料来源:公司资料,招商证券 第四阶段:穿越
118、周期,神龙腾飞(第四阶段:穿越周期,神龙腾飞(2012-今)今) 无惧行业调整,成功穿越周期。无惧行业调整,成功穿越周期。2012 年年底颁布的限制三公消费禁令使白酒行业遭受了巨大的冲击。政务消费一落千丈,白酒的价格也因政务需求的减少而大幅下滑。但公司却凭借核心产品年份原浆成功穿越行业低谷, 2012-2016 年间的收入保持住了行业少有的正向增长。 梁金辉董事长上任,产品结构继续优化。梁金辉董事长上任,产品结构继续优化。2014 年下半年,梁金辉先生出任董事长,在继续以年份原浆为核心产品的基础上,又将其拓展为拥有献礼版、5 年、8 年、16 年、 公司研究公司研究 Page40 26 年不同
119、价位带产品的核心系列,实现了产品的结构优化。 收购湖北名酒黄鹤楼,进军省外。收购湖北名酒黄鹤楼,进军省外。2016 年 5 月,公司收购湖北黄鹤楼 51%股权,进军省外市场。并做出业绩承诺,2017 年到 2021 年,营业收入(含税)各自约为 8.05亿、10.06 亿、13.08 亿、17 亿和 20.41 亿元,同时销售净利率不低于 11%,年复合增速约在 25%左右。 收入与利润并重,收入与利润并重,销售费用总体开始下降,但是结构也发生着变化,综合促销费用降低,但是广告费用却不降反升,公司将费用更多地投向使用效率更高的终端消费者培育。 古井赞助春晚有深刻内涵,品牌被提升到前所未有的高度
120、。古井赞助春晚有深刻内涵,品牌被提升到前所未有的高度。古井从 2016 年起,连续两年在央视赞助春节联欢晚会,从公司自身角度考虑,在全国性媒体上,高规格宣传公司品牌,是提升品牌力的重要举措,即可在省内拉升消费者的认可度,又能为省外市场布局提供空中支援,更能增加经销商的信心。我们认为,古井的品牌赞助虽然只是事件,但背后蕴含着深刻的内涵徽酒企业开始从渠道深度营销,转向品牌宣传。 图图 52:销售费用率开始下行销售费用率开始下行 资料来源:公司公告、招商证券 营收终破百亿,未来剑指双百亿。营收终破百亿,未来剑指双百亿。得益于安徽省近年来经济发展迅猛,随着年份原浆系列,特别是古 5 在省内迅速放量,古
121、井 2019 年收入顺利突破百亿,未来 5 年(2020-2024 年)更提出规划收入达到 200 亿的目标。 0.0%10.0%20.0%30.0%202020016广告费综合促销费职工薪酬差旅费劳务费其他 公司研究公司研究 Page41 图图 53:古井贡酒古井贡酒历史历史 PEBand 图图 54:古井贡酒古井贡酒历史历史 PBBand 资料来源:贝格数据、招商证券 资料来源:贝格数据、招商证券 参考参考报告:报告: 1、古井贡酒(000596)20平稳过渡,21战略清晰2021-04-30 2、古井贡酒(000596)看好次高端放量,继续强烈推荐2021-03-28 3、古井贡酒(000596)看好来年复苏及高端化战略,继续强烈推荐2020-12-15 30x45x60x75x90x0500300350400450May/18Nov/18May/19Nov/19May/20Nov/20(元)8.0x10.1x12.2x14.3x16.4x0500300350May/18Nov/18May/19Nov/19May/20Nov/20(元)