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1、证券研究报告|深度报告|白酒 http:/ 1/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 古井贡酒(000596)报告日期:2023 年 01 月 05 日 锚定两百亿目标锚定两百亿目标,三箭齐发三箭齐发助助加速加速 古井贡酒古井贡酒深度报告深度报告 投资要点投资要点 报告导读报告导读 古井贡酒为中国老八大名酒企之一,同时为安徽省龙头白酒公司,当前实控人为亳州市国资委,股权结构稳定,管理层经验丰富。公司坚定不移推进“全国化、次高端化”,在次高端化/全国化/净利率抬升“三箭齐发”下,公司于 23年营收有望提前突破 200 亿,并迎来利润端富有弹性&确定性的后两百亿时代。竞争格局:徽酒消费升级趋势强
2、劲,集中度加速抬升竞争格局:徽酒消费升级趋势强劲,集中度加速抬升 市场规模看,受益于安徽省近年来经济动能强势切换+人口回流加速城镇化率提升+社零/人均可支配收入位居全国前列+政策引领产区化概念,预计23年安徽省白酒市场规模预计或达 400 亿(销售口径),且主流价位带已逐步抬升至 300 元+(300 元以上价位带占比约为 25%),考虑到以合肥引领的消费升级仍在持续,预计次高端酒价位仍有较大增量空间。市场竞争格局来看,安徽省市场竞争激烈,保持一超多强竞争格局,市场份额向头部品牌不断集中,古井贡酒优势显著。核心竞争力:高端化势能强劲,强渠道力助推全国化推进核心竞争力:高端化势能强劲,强渠道力助
3、推全国化推进 强品牌力:强品牌力:古井贡酒为老八大名酒之一,公司近年来通过“品牌之旅”、赞助央视/地方春晚等多样营销方式,通过高举高打形式,在“122”战略/“165”计划下加速推进老八大名酒价值回归;强强产品力:产品力:公司拥有的引领/创造省内价格带的能力(来源于:重视消费者培育以引领前瞻价位;对产品生命周期拥有深刻的认知,通过接替升级实现结构向上延伸;强渠道力等),从而赋予其持续高端化潜能;强强渠道力:渠道力:采取“1+1”深度分销模式+引入平台公司入股分红机制的古井贡酒拥有极强渠道力,源于:1)深度分销:通过小区域高占有的“三通工程”实现深度分销,再做“三通工程”打造营销铁军,实现高质量
4、育户育商育网点;2)灵活的省内外渠道模式+高举高打的费用投放策略;3)人员数量&薪资待遇位居行业前列,考核设“四大机制”下已实现充分激励;4)组织建设“全国化”,形成“总部管总,战区主战”运营机制;5)数字化表现位居行业前列。超预期看点:超预期看点:次次高端化高端化/全国化全国化/净利率向上提升空间均有望超预期净利率向上提升空间均有望超预期 区别于市场认为:区别于市场认为:古井贡酒次高端化或存一定天花板;省外拓展速度延续性不确定;净利率提升确定性仍需观察。我们认为:我们认为:第一把剑第一把剑(潜在超预期点)(潜在超预期点)1:次次高端化加速,有望打赢高端化加速,有望打赢 400-600 元决战
5、。元决战。考虑古 16(定位中高端以上婚宴、商务市场)及古 20(定位次高端战略产品)作为公司核心次高端价位产品/推进全国化的先锋产品,近年来均保持 50%+增长,随着公司延续控量保价、多措提升利润空间、资源倾斜策略,预计古 16 及以上产品收入占白酒收入比有望从 20 年的约 23%提升至 2024 年的50%,继续引领品牌实现升级。第二把剑第二把剑(潜在超预期点)(潜在超预期点)2:全国化不改,省外拓展有望持续超预期。:全国化不改,省外拓展有望持续超预期。在省内龙头地位稳固,并为省外市场发展源源不断输送“弹药”背景下,18年起公司围绕江苏、河北、河南、山东等核心区域,通过收购(湖北黄鹤楼)
6、/以合肥为原点向周围区域因地制宜形式渗透拓展方式,打造出一批 10-20 亿级别市场,22 年江苏(20 亿)/湖北(10+亿)/河北(10 亿)市场规模居前,江苏/河北/浙江/山东等区域增速表现居前,预计公司有望达成十四五期间省外收入占比过半目标。第三把剑第三把剑(潜在超预期点)(潜在超预期点)3:费用率下行下,净利率抬升空间超预期。:费用率下行下,净利率抬升空间超预期。公司净利率较同业低/费用率较同业高主因其对编外人员薪资的确认方式/对综合促销费用的确认方式与其他区域酒不同,我们认为随着公司规模效应逐步显现(固定广告费用效用提升)+薪酬改革推动费用率优化(总额工资制的通过或推动薪酬比率下降
7、)+市场费 投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师:杨骥分析师:杨骥 执业证书号:S03 分析师:张潇倩分析师:张潇倩 执业证书号:S01 基本数据基本数据 收盘价¥263.56 总市值(百万元)139,317.82 总股本(百万股)528.60 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 业绩符合预期,预收显现强潜力古井贡酒 2022Q3业绩点评报告 2022.10.31 2 利润增速略低于预期,利润率上行核心逻辑持续兑现古井贡酒 22Q3业绩预告点评 2022.10.16 3 利润增速略低于预期,利润率上行核心逻辑持续兑现古井贡酒 22Q3
8、业绩预告点评 2022.10.16 -30%-20%-10%0%11%21%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1223/01古井贡酒深证成指古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 2/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 用率稳定(综合费用制下,省内市场费用投放优化空间大,省外预计为加速拓展预计将继续高举高打,总体费用率稳定),具备强战略定力的古井贡酒销售费用率有望持续优化,结构升级持续下利润率提升核心主线逻辑或持续超预期演绎。盈利预测及估值盈利预测及估值 短期看,受益于省内结构升级加速集中化提升+省外持续拓展,
9、全年净利率提升逻辑将持续演绎;中长期看,24 年双百亿具备强确定性。预计 2022-2024 年收入增速分别为:23%/22%/21%;净利润增速分别为 34%/31%/28%,对应 PE 分别为 45/35/27X。维持买入评级。催化剂:催化剂:结构持续提升;费用率稳步下降;省外加速拓展。风险提示:风险提示:国内疫情反复影响白酒整体动销;古 16/古 20 等次高端产品动销情况不及预期;管理层变动风险。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 13270 16370 20005 24208 (+/-)(%)28.93%23
10、.36%22.20%21.01%归母净利润 2298 3081 4037 5178 (+/-)(%)23.90%34.09%31.02%28.27%每股收益(元)4.35 5.83 7.64 9.80 P/E 60.63 45.22 34.51 26.91 资料来源:浙商证券研究所 1UqU9XgVaZpOyQtR7NbP6MnPrRtRmPeRpPmNiNnNzQ9PmNpONZtPtQMYnMqO古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 3/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1)盈利预测:短期看,安徽省
11、白酒龙头古井贡酒持续享受省内白酒市场持续扩容&结构升级红利,同时省外加速开拓将打开全国化逻辑,全年净利率提升逻辑将持续演绎;中长期看,2024 年双百亿目标可达概率高。预计 2022-2024年收入增速分别为:23%/22%/21%;净利润增速分别为 34%/31%/28%。2)估值指标:纵向来看:古井贡酒在过去 10 年/15 年估值中枢分别在 33/47X左右,考虑到近年来白酒行业周期性逐步减弱&现金流充沛&业绩增长成长性确定性兼具&外资流入趋势延续或将持续抬升板块估值。截止 2023 年 01 月 04日收盘,古井贡酒市盈率 PE(TTM)为 47倍(与其 2008 年 12月/2011
12、年 4月/2012 年 2 月/2020 年 7 月/2021 年 7 月估值水平相当)。横向来看:古井贡酒22/23/24 年对应 PE 为 45/35/27X,同为高端化/全国化趋势持续的山西汾酒22/23/24 年对应 PE 为 44/33/26X,考虑到古井贡当前高端化/全国化均具备较强成长性&确定性,且古井贡酒高费用率下净利率仍有较大提升空间,对应利润端弹性大,估值仍有较大提升空间。预计 22/23/24 年 EPS 分别为 5.8/7.6/9.8 元/股;PE 分别为 45/35/27X。PEG 角度看:我们通过计算 PEG 把股票当前的价值和未来的成长进行关联(辅助参考指标),发
13、现古井贡酒 PEG 在可比公司中与均值接近,具备一定性价比。3)投资评级:维持买入评级 关键假设关键假设 1)假设古井贡酒产品结构升级趋势延续;2)假设古井贡酒省外市场开拓顺利;3)假设古井贡酒费用率逐步下降。我们与市场的观点的差我们与市场的观点的差异异 区别于市场认为:古井贡酒次高端化或存一定天花板;省外拓展速度延续性不确定;净利率提升确定性仍需观察。其中针对核心或超预期点:净利率,我们基于敏感性测算,认为在费用悲观/中性/乐观假设下,预计 2024 年公司净利率或可提升至 21%-23%左右。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 股价上涨的可观测指标:结构持续提升;费用率稳步下降;省外加速
14、拓展。风险提示风险提示 国内疫情反复影响白酒整体动销;古 16/古 20 等次高端产品动销情况不及预期;管理层变动风险。古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 4/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 基本情况:酒中牡丹缓出落,历经风雨亮英雄本色基本情况:酒中牡丹缓出落,历经风雨亮英雄本色.7 1.1 发展历史:徽酒龙头历风雨,绝地逢生唤新春.7 1.1.1 98 年以前:改制创新下扩张,扬名酒基因.7 1.1.2 98-07年:多重策略叠加失利,发展渐落后.7 1.1.3 08-15年:管理焕新全面改革,迎跨越发展.8 1.1.4 16 年至今:次高端全国化,
15、引领后百亿时代.10 1.2 股权结构:国营企业结构稳定,管理层焕经营活力.11 1.3 产品结构:全价位带实现覆盖,聚焦“古 20+”战略.12 2 市场情况:徽酒消费升级进行时,扩容下集中度持续提升市场情况:徽酒消费升级进行时,扩容下集中度持续提升.14 2.1 经济增速驱动内市场扩容,23 年规模或约 400亿.14 2.2 消费升级趋势持续演绎,主流价位带提至 300 元+.16 2.3 名酒入局之下徽酒竞争激烈,市场集中度持续提升.18 3 核心竞争力:次高端化势能强,强渠道推动全国化顺利核心竞争力:次高端化势能强,强渠道推动全国化顺利.20 3.1 品牌力:老八大名酒之一,强营销下
16、品牌力优异.20 3.1.1 众多荣誉铸就傲视底气,品牌地位牢不可破.20 3.1.2 营销精准形式高举高打,品牌价值持续上行.21 3.2 产品力:引领消费升级,具备强向上联动升级能力.23 3.3 渠道力:高渠道效率强执行力,竞争力行业居前.24 4 超预期:次高端化超预期:次高端化/全国化全国化/净利率提升向上空间有望超净利率提升向上空间有望超预期预期.27 4.1 三箭齐发 1:古 20+战略定力强,或打赢 400-600元决战.27 4.2 三箭齐发 2:全国化战略不改,省外拓展速度或超预期.29 4.3 三箭齐发 3:费用率下行确定性强,利润弹性或超预期.34 5 盈利预测及估值分
17、析盈利预测及估值分析.37 5.1 盈利预测.37 5.2 估值分析.38 6 风险提示风险提示.40 古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 5/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:古井贡酒发展历程.7 图 2:古井贡酒自 98年后增长势头逐步落后.8 图 3:08 年员工总数同比下降 41.53%.9 图 4:09 年公司逐步剥离非酒类的业务.9 图 5:三通工程发展次序.9 图 6:三通工程实现目标.9 图 7:15 年公司销售费用率较 07 年提升 20.12%.10 图 8:15 年公司净利率较 07 年提升 10.80 个百分点.10 图 9:
18、16-21年吨价 CAGR 为 11.90%.10 图 10:21年古井营收稳居区域酒龙头阵营.10 图 11:古井贡酒股权结构.12 图 12:古井贡酒&口子窖&迎驾贡酒主要产品价格情况一览.13 图 13:20-22H1 公司三大系列白酒收入占比.13 图 14:安徽省 GDP 增速 CAGR(08 至 21年)位居第二.14 图 15:安徽省工业增速总体领先于全国.14 图 16:安徽省第二和第三产业同为支柱产业.15 图 17:安徽省战新产业增速和占比同步提升.15 图 18:安徽省 14-21年近年人口回流趋势明显.15 图 19:安徽省 13-21年居民人均可支配收入逐步增长.15
19、 图 20:安徽省 12-21年社零数据情况一览.16 图 21:安徽省 12-21年白酒产量情况.16 图 22:安徽省 18年各价格带规模占比情况一览.17 图 23:安徽省 19年各价格带规模占比情况一览.17 图 24:安徽省主要酒企分布一览.19 图 25:徽酒 16-22Q1-3 归母净利润增速(%).19 图 26:11-19年安徽省内四家上市酒企市占率变化情况一览.20 图 27:古井贡酒“122”品牌复兴计划.22 图 28:古井贡酒“165”计划.22 图 29:古井贡酒打造高铁冠名列车.22 图 30:古井贡酒连续 7年携手央视春晚.22 图 31:古井贡酒国际品牌建设事
20、件.23 图 32:16-22H1 古井贡酒广告宣传费用率平均约 7.59%.23 图 33:16年-至今广告费用率变动情况.23 图 34:“华樽杯”古井贡酒历年品牌价值及排名.23 图 35:古井贡酒年份原酿产品升级历程一览.24 图 36:三通工程示例图.25 图 37:古井直分销渠道模式.25 图 38:古井贡酒销售人员数量持续提升.26 图 39:古井贡酒销售人员人均薪酬远超其他区域酒企.26 图 40:古井贡酒估值处于行业平均水平之上(PE TTM).27 图 41:古 20宣传图一览.28 图 42:古 20营销事件一览图.28 古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 6
21、/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43:古 20批价稳定上行.29 图 44:2021 年湖北省白酒市场竞争格局一览.30 图 45:湖北省地产酒布局情况一览.30 图 46:黄鹤楼历年销售收入、同比增速以及承诺营业收入.32 图 47:各区域收入占比情况一览.32 图 48:16-22H1 华中/华北/华南收入占比变动情况.33 图 49:古井贡酒分区域收入同比增速.33 图 50:古井销售费用明细拆分一览.34 图 51:古井销售费用明细占比情况一览.34 图 52:古井 08-11 年、15-18 年盈利能力快速提升.37 图 53:古井贡酒结构快速提升.37 图 54:22
22、Q3 酒企预收/收入比及预收同比增速情况一览.37 图 55:可比公司估值情况一览.39 图 56:古井贡酒与山西汾酒估值差.39 表 1:公司自 08年起不间断推出升级产品.9 表 2:公司核心管理层经验丰富,多为一线岗位出身.11 表 3:古井贡酒完成大部分年度的业绩目标.12 表 4:安徽省白酒产业政策归纳.16 表 5:安徽省主流价格带与代表产品.17 表 6:纵观 20年,徽酒龙头几度易主.18 表 7:主要徽酒收入/净利润占上市公司收入比持续提升.20 表 8:古井贡酒建国以来多获殊荣,先后四次上榜全国评酒会.21 表 9:古井贡酒上榜四届中国品酒会.21 表 10:古井省外策略升
23、级对比情况一览.26 表 11:古 20上市后提价显信心.29 表 12:黄鹤楼产品结构情况一览.31 表 13:古井收购黄鹤楼后主要工作.32 表 14:22H1 古井贡酒等酒企盈利指标对比情况一览.35 表 15:主要酒企 21-22 年股权激励情况一览.36 表 16:在费用悲观/中性/乐观假设下,预计 2024 年公司净利率或可提升至 21%-23%左右.36 表 17:古井贡酒量价拆分情况一览.38 表 18:可比上市公司盈利预测及估值表.39 表 19:古井贡酒 PEG 在可比公司中与均值接近,具备一定性价比.40 表附录:三大报表预测值.41 古井贡酒(000596)深度报告 h
24、ttp:/ 7/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 基本情况:基本情况:酒中牡丹缓出落,历经风雨亮英雄本色酒中牡丹缓出落,历经风雨亮英雄本色 1.1 发展历史:徽酒龙头发展历史:徽酒龙头历风雨,绝地逢生唤新春历风雨,绝地逢生唤新春 作为中国老八大名酒企业之一:1)58-98 年:年:前身亳州古井酒厂成立于世界十大烈酒产区之一的安徽省亳州市,后于 59 年改组为国营企业,96 年成功上市,是中国第一家同时发行 A、B两股的白酒企业;2)98-07年:年:公司经历多元化战略失误、体制改革受挫、领导人落马等多重波折,由全国性酒企退居区域性酒企;3)08-15 年年:公司在新任管理层带领下潜心
25、改革,在产品、渠道、品牌、组织结构等方面全面振兴古井;4)16 年至今:年至今:公司乘次高端扩容及全国化东风迅速攻城略地,于 19年营收破百亿,预计将于 25年达成营收破二百亿的目标。图 1:古井贡酒发展历程 资料来源:Wind,浙商证券研究所 1.1.1 98 年以前:年以前:改制创新下改制创新下扩张,扬名酒基因扩张,扬名酒基因 古井贡酒历史渊源悠久,改制创新下位居行业三甲。古井贡酒历史渊源悠久,改制创新下位居行业三甲。古井贡酒名酒基因可追溯至公元196 年曹操将亳州产的“九酝春酒”,其酿造方法进献给汉献帝刘协,并自此作为皇室贡品;新中国成立以来,古井贡酒以“色清如水晶、香纯似幽兰、入口甘美
26、醇和、回味经久不息”的独特风格闻名,并被评选为老八大名酒&蝉联第二、三、四、五届全国评酒会金质奖。在 88 年国家放开酒类价格管控后,公司顺应时代潮流,率先推行“降度降价”策略,自此进入快速发展的黄金年代。96 年公司成功上市后,97 年营收、归母净利润增速分别达151.98%、181.85%,至此公司规模仅次于五粮液、泸州老窖。1.1.2 98-07 年:年:多重多重策略策略叠加叠加失利失利,发展渐落,发展渐落后后 低价及多元化策略失利,改制失败下公司遭滑铁卢。低价及多元化策略失利,改制失败下公司遭滑铁卢。策略层面:策略层面:1)上市后由于公司盲目寻求多元化发展,先后涉足酒店、食用油、医药等
27、多行业,使得白酒主业日益落后;2)80 年代初,由于公司错误的采取了低价策略,导致其未及时跟上消费升级的步伐,从而一19年年稳步稳步扩张阶段扩张阶段前身为亳州古井酒厂,1959年改组为国营企业,1996年成功上市。19年年发展停滞阶段发展停滞阶段“降价策略”拉低品牌高度、急于扩张短期跨多行业涉入但经验缺乏、尝试MBO改制失败等。20年年焕焕新崛起阶段新崛起阶段2008年成功推出年份原浆系列,2009年借力“三通工程”迈向全国化,2009-2010年指定为国宴用酒,2009年引入战投进行股权混改,由国有独资
28、转变为国有控股集团。20162016年年至今至今高速发展阶段高速发展阶段迎合消费升级产品升级,营收利润高速增长。-50%0%50%100%150%200%020406080100120140营业总收入(亿元)yoy(%,右轴)古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 8/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 定程度上拉低了古井贡酒的品牌价值;3)公司分别于 02 年、05 年、07 年提出不同的改制方案,但皆以失败告终(03-04 年连续亏损被予以退市警告)。宏观层面:宏观层面:01年国家对白酒加征从量消费税,宏观环境恶化背景下,公司当年净利润由 00 年的 1.47 亿骤降至 0.4
29、6 亿元。组织架构层面:组织架构层面:1)05年公司陷入税务风波,被责令补缴 02、03年企业所得税;2)07年公司原董事长王效金及多位公司高管因违纪接受有关部门调查。在此背景下,公司错失白酒黄金发展阶段(98-07 年收入 CAGR 仅 3.66%),逐步由全国性品牌退居至地产酒品牌。图 2:古井贡酒自 98年后增长势头逐步落后 资料来源:Wind,浙商证券研究所 1.1.3 08-15 年:年:管理管理焕新全面改革,迎跨越发展焕新全面改革,迎跨越发展 07 年年 8 月新任管理层上任提出“回归与振兴”的理念,继而推动组织架构、产品结构、月新任管理层上任提出“回归与振兴”的理念,继而推动组织
30、架构、产品结构、渠道等全方位的改革,渠道等全方位的改革,08-15 年营收年营收 CAGR 达达 21.05%,具体来看:,具体来看:治理方面治理方面:精简人员回归主业:精简人员回归主业,成功改制为国有控股。成功改制为国有控股。08 年公司施行竞聘上岗、买断工龄的择优聘用方案,员工数量由07年的6483人缩减到08年的3790人(同比下降41.53%),管理人员数量从516人缩减到69人(同比下降86.63%)。此外,公司逐步剥离非酒类业务,回归酒企主线。另外,公司于 09 年启动第四次产权改革,亳州市国资委将古井集团 40%的股权转让给上海浦创,历时多年的体制改革尝试终于获得成功,古井集团的
31、性质由国有独资转变为国有控股公司,利于激发公司内生活力。产品方面:以中高端产品为核心,推出年份原浆战略单品。产品方面:以中高端产品为核心,推出年份原浆战略单品。公司于 08 年提出“回归高端、跨越式发展”战略目标,并大规模缩减产品数量、削减低档产品,同时于同年推出年份原浆系列,确立发展以中高端为核心的品牌体系。此后,古井持续巩固年份原浆为核心的产品矩阵,强化 100-400元价位带布局,后相继推出古 5、古 8、古 16 等产品,为逐步实现产品升级换代奠定基础,从而带动公司收入大幅增长。渠道方面渠道方面:“三通工程”推动渠道下沉,强化核心市场。:“三通工程”推动渠道下沉,强化核心市场。09年开
32、始公司全面实施路路通、店店通、人人通的“三通工程”,致力于渠道下沉及扁平化建设,具体来看:1)“路路通”剑指市场覆盖率、提升品牌知名度;2)“店店通”旨在提升市场占有率、提升单店业绩及品牌美誉度;3)“人人通”达成提升指名购买率、品牌忠诚度的终极目标。借此,公司得以强化渠道控制力,并迅速扩大核心市场。10 年苏鲁豫皖浙冀战略核心市场的销量已占全国销售收入 80%以上,其中安徽市场占到了 50%以上。11 年为确保产品价盘稳定,公司严格实施控价模式,利于进一步强化渠道控制力。12.0172.3773.2929.2700708058
33、04200520062007古井贡酒收入(亿元)贵州茅台收入(亿元)五粮液收入(亿元)泸州老窖收入(亿元)古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 9/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3:08年员工总数同比下降 41.53%图 4:09年公司逐步剥离非酒类的业务 2006 2007 2008 2009 管理人员管理人员 346 516 69 129 技术人员技术人员 843 239 190 195 财务财务人员人员 123 85 62 60 生产、销售人员生产、销售人员 3660 3586 3226 3028 行政后勤人员行政后勤人
34、员 265 107 243 166 总计总计 6459 6483 3790 3950 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 表 1:公司自 08年起不间断推出升级产品 产品产品 定位定位 零售价(元零售价(元/500ml)推出推出/升级时间升级时间 献礼版 中端 158 2010 年推出,分别于 2013 年、2014 年、2015 年、2018 年、2020 年升级 古 5 中端 110 2008 年首次推出,分别于 2018 年、2019 年升级 古 7 次高端 220 2018 年首次推出 古 8 次高端 320 2008 年首次推出,于 2018 年升
35、级 古 16 次高端 440 2016 年首次推出,于 2018 年升级 古 20 次高端 670 2018 年首次推出 古 26 高端 1688 2010 年首次推出 年三十 高端 1899 2021 年首次推出 资料来源:Wind,京东,浙商证券研究所 图 5:三通工程发展次序 图 6:三通工程实现目标 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 销售方面:销售方面:加大销售费用投入,保障年份原浆系列快速扩张。加大销售费用投入,保障年份原浆系列快速扩张。09 年公司重新规划市场格局,实施“谋划全国布局,聚焦苏鲁豫皖,深度营销安徽市场”的营销策略,销售费用率由 0
36、7年的 9.53%增长到 15年的 29.65%,净利润率由 07年的 2.82%增长到 15年的 13.62%,说明了公司产品升级效应对公司盈利能力的拉升效果显著,也证明了公司以费用换市场战略的成功。期间,公司通过“抓动销、去库存、保价格、稳渠道”的营销模式,发力古 5、公司以持有的安徽瑞福祥食品有限公司 100%股权与古井集团持有的上海古井金豪酒店管理有限公司100%股权进行置换注销安徽老八大酒业有限公司使用对外公开招标形式出售子公司亳州派瑞特包装制品有限责任公司100%股公司将所持有亳州市古井大酒店有限责任公司92.77%股权转让给安徽瑞景地产有限公司2009年5月2009年5月2009
37、年11月2009年11月导入期导入期(168168工程)工程)路路通:路路通:1-核心区域的选定、铺市店店通:店店通:6-核心样板店的打造人人通:人人通:8-核心人群的沟通(公关、品鉴)三盘建设期三盘建设期(成功复制)(成功复制)路路通:路路通:1*X-新的目标区域的扩张、铺市店店通:店店通:6*X-单点销量提升/重点店数量提升人人通:人人通:8*X-核心人群的沟通(公关、品鉴)持续互动期持续互动期(全面占有)(全面占有)路路通:路路通:空白区域已被填补,产品、宣传随处可见店店通:店店通:目标终端100%占领,并形成良性循环销售人人通:人人通:认知度/美誉度非常高,众多有忠诚度的消费者消费、传
38、播古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 10/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 献礼版等大众消费产品,同时公司积极开辟电商渠道,因此公司能平稳穿越 12-15年的行业深度调整周期。图 7:15年公司销售费用率较 07年提升 20.12%图 8:15年公司净利率较 07年提升 10.80个百分点 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 1.1.4 16 年年至今至今:次高端次高端全国化全国化,引领后百亿时代引领后百亿时代 年份年份原浆产品原浆产品结构持续升级结构持续升级,推动公司推动公司盈利能力盈利能力提升提升。顺应消费升级和中高端白酒市场持续扩容
39、,公司持续推动产品结构优化:17 年公司核心系列年份原浆销售占比超 70%,其中 17 年古 8 以上产品增速50%;18 年公司对古 16/古 26 进行升级;19 年公司对献礼/古5 进行升级;20 年推出高端产品年三十。同时,吨价由 16 年的 7.20 万元/吨提升至 21 年的12.63 万元/吨(CAGR 为 11.90%),净利率由 16 年的 14.13%提升至 18 年的 20.04%。19 年公司营收突破百亿,并计划于 25 年突破 200亿元,稳居区域酒龙头企业阵容。图 9:16-21年吨价 CAGR为 11.90%图 10:21年古井营收稳居区域酒龙头阵营 资料来源:W
40、ind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 巩固大本营根基,加速全国化步伐。巩固大本营根基,加速全国化步伐。公司近年来重点突破江浙沪河北等市场,并实施“两手抓”战略(一手抓全国化招商布局,另一手抓深度渗透)。另外,公司于 16 年收购湖北省唯一中国名酒黄鹤楼酒业 51%的股权,且 17-19 年业绩对赌协议均完成;于 21 年收购省内以绿豆香型为特色的光明酒业 60%的股权,有望在协同效应下助力扩大省内市占率。9.53%29.65%0%5%10%15%20%25%30%2007200820092001320142015销售费用率(%)YOY(%)2.82%
41、13.62%0%4%8%12%16%20%30%40%50%60%70%80%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015销售毛利率(%)销售净利率(%,右轴)0%5%10%15%20%25%30%0246800202021吨价(万元/吨)YOY(%,右轴)253.50132.7064.0850.2945.77020040060080010001200贵州茅台五粮液洋河股份泸州老窖山西汾酒顺鑫农业古井贡酒今世缘口子窖舍得酒业水井坊迎驾贡酒老白干酒酒鬼酒伊力特金徽酒金种子酒天佑德酒古井贡酒(000596)深度
42、报告 http:/ 11/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 股权结构:股权结构:国营企业结构稳定,管理层焕经营活力国营企业结构稳定,管理层焕经营活力 实控人为亳州市国资委,股权结构稳定。实控人为亳州市国资委,股权结构稳定。09 年以前,古井集团始终由亳州市人民政府全资控股;09 年 7 月,亳州国资委与上海浦创签订合同,上海浦创受让古井集团 40%股权,自此开始混改;19 年 3 月,亳州市国资委将持有的古井集团 60%股权无偿划转至亳州市国有资本运营有限公司;20 年亳州市政府工作报告上再次提出“聚焦改革创新,激发市场主体新活力”的工作目标;22 年 12 月,公司股权结构发生
43、变化,亳州市国有资本运营有限公司/上海市浦创股权投资有限公司/安徽省财政厅/安徽古鑫企业管理合伙企业出资比例分别变动为 54%/30%/6%/10%。核心管理层多为一线岗位出身,管理经验丰富。核心管理层多为一线岗位出身,管理经验丰富。公司管理层稳定&经营经验丰富,曾多次穿越周期,从管理层周期看,古井贡酒表现优异。表 2:公司核心管理层经验丰富,多为一线岗位出身 姓名姓名 职务职务 个人履历个人履历 梁金辉 董事长 1966 年出生,工商管理硕士,第十三届全国人大代表,高级政工师。现任公司党委书记、董事长,古井集团党委书记、董事长。曾任亳州古井销售有限公司市场总监、总经理,公司副总经理、总经理,
44、公司第三届监事会监事,公司第四、五、六届董事会董事,公司第七、八届董事会董事长 李培辉 董事 1973 年出生,研究生学历,正高级会计师、注册会计师、全国会计领军人才。现任公司董事,古井集团党委副书记、总裁。曾任公司财务部副经理、经理、副总会计师、总会计师、董事会秘书、董事,安徽瑞景商旅集团公司董事长,安徽汇信金融投资集团有限责任公司董事长,古井集团常务副总裁、财务总监,公司第七、八届董事会董事 周庆伍 董事、总经理 1974 年出生,研究生学历,正高级工程师,中国首席白酒品酒师。现任公司党委副书记、董事、总经理,古井集团党委副书记。曾任公司副总经理、常务副总经理,公司第五、六、七、八届董事会
45、董事 闫立军 董事、总经理 1973 年出生,研究生学历,高级品酒师。现任公司党委副书记、董事、常务副总经理,亳州古井销售有限公司董事长、总经理,古井集团党委委员。曾任销售公司业务员、大区经理、策划部副经理、合肥战略运营中心总监、副总经理,公司第七、八届董事会董事 许鹏 董事、副总经理 1970 年出生,本科学历。现任公司党委委员、董事、副总经理,黄鹤楼酒业董事长,古井集团党委委员。曾任公司财务部财务二科副主任、主任,安徽老八大有限责任公司财务部经理,公司财务部副经理、经理,亳州古井销售有限公司市场监察部总监、副总经理,公司第七届监事会监事长、第七、八届董事会董事 叶长青 董事 1974 年出
46、生,研究生学历,国际注册内部审计师、高级会计师、全国会计领军人才。现任公司董事,古井集团财务总监。曾任古井集团审计部主审、审计部副经理、审计监察部副总监、总监,公司第四届监事会监事,公司第五、六、七、八届董事会董事、董事会秘书、总会计师 资料来源:Wind,浙商证券研究所 古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 12/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 11:古井贡酒股权结构 资料来源:Wind,浙商证券研究所,注:截止 22Q3末数据 往年年度业绩目标均完成往年年度业绩目标均完成,两百亿两百亿目标可达概率高。目标可达概率高。经营目标层面,公司除 20 年受疫情影响外,其他年份
47、均超额完成年度计划任务目标,22Q1-3 营收/利润已完成 127.65(+26.35%)/26.23(+33.20%)亿元,22 年目标有望超额完成。同时公司“十四五”规划明确提出“全国化、次高端”战略布局,目标“双品牌、双百亿”,再造一个“数字化、国际化、法治化”新古井,原计划 25 年实现的 200 亿收入目标有望提前于 23 年达成。表 3:古井贡酒完成大部分年度的业绩目标 资料来源:Wind,浙商证券研究所 1.3 产品结构:全价位带实现覆盖,产品结构:全价位带实现覆盖,聚焦“古聚焦“古 20+”战略”战略 年份年份年度计划目标年度计划目标实际业绩实际业绩是否达标是否达标2015营业
48、收入计划在不低于2014年的基础上,努力实现增长营业收入52.53亿元(+12.96%),归母净利润7.16亿元(+19.85%)达标2016营业收入计划在不低于2015年的基础上,努力实现增长营业收入60.17亿元(+14.54%),归母净利润8.3亿元(+15.94%)达标2017营业收入计划在不低于2016年的基础上,努力实现增长营业收入69.68亿元(+15.81%),归母净利润11.49亿元(+38.46%)达标2018计划实现营业收入79.65亿元,较上年增长14.31%;计划实现利润总额19.39亿元,较上年增长20.30%营业收入86.86亿元(+24.65%),归母净利润16
49、.95亿元(+47.57%),利润总额23.69亿元(+46.94%)达标2019计划实现营业收入102.26亿元,较上年增长17.74%;计划实现利润总额25.15亿元,较上年增长6.19%营业收入104.17亿元(+19.93%),归母净利润20.98亿元(+23.73%),利润总额28.73亿元(+21.27%)达标2020计划实现营业收入116.00亿元,较上年增长11.36%;计划实现利润总额29.90亿元,较上年增长4.08%营业收入102.92亿元(-1.20%),归母净利润18.55亿元(-11.58%),利润总额24.74亿元(-13.89%)未达标2021计划实现营业收入1
50、20亿元,较上年增长16.59%;计划实现利润总额28.47亿元,较上年增长15.08%营业收入132.70亿元(+28.93%),归母净利润22.98 亿元(+23.9%)达标2022计划实现营业收入153亿元,较上年增长15.30%;计划实现利润总额35.50亿元,较上年增长11.94%根据三季报,22Q1-3已实现营业收入127.65亿元(+26.35%),归母净利润26.23亿元(+33.20%)概率大古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 13/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 酒类产品酒类产品全价格带全价格带覆盖覆盖,主打年份原浆系列聚焦中高端市场。,主打年份原浆系列
51、聚焦中高端市场。古井贡酒旗下主要有年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼三大白酒系列,其中年份原浆为 200 元以上中高端酒产品(系白酒业务收入及利润主要来源,占比超 70%,产品价格覆盖全价格带),古井贡酒系列主打中低端单品,黄鹤楼以高端酒为主(16 年被公司收购的湖南酒企,主打高端清香型酒,开发出自有香型“大清香”酒,目前规模较小,占比不到 10%)。图 12:古井贡酒&口子窖&迎驾贡酒主要产品价格情况一览 资料来源:京东,浙商证券研究所,注:数据更新至 2022/12/27 聚焦“古聚焦“古 20+”战略(即以古”战略(即以古 20 为核心,并辅以为核心,并辅以 2-3 个个 100-200 元价格
52、带单品作为主元价格带单品作为主推产品线)推产品线)。在18年 7月古井贡酒与黄鹤楼酒双名酒品牌复兴工程暨上半年营销战略沟通会上,股份公司常务副总经理、古井销售公司董事长闫立军指出,古井旗下将会是两大品牌中国龙古井贡酒(献礼、古 5),以及中国酒年份原浆(1大高端形象产品古 26、4大次高端战略单品古 7、古 8、古 16、古 20);当前公司产品产品体系为“1422”矩阵,即:1大高端单品古 26(品牌价值提升产品),4 大次高端单品古 7、古 8、古 16、古 20,古 5 和献礼作为大中端百元单品,V6、V9为大腰部产品。图 13:20-22H1 公司三大系列白酒收入占比 古井贡酒(000
53、596)深度报告 http:/ 14/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2 市市场情况:徽酒消费升级进行时,扩容下集中度持续提升场情况:徽酒消费升级进行时,扩容下集中度持续提升 2.1 经济增速驱动内市场扩容,经济增速驱动内市场扩容,23 年规模或约年规模或约 400 亿亿 高增的经济环境、高增的经济环境、较高的消费水平和较高的消费水平和浓厚的浓厚的饮酒氛围使安徽成为白酒产销大省。饮酒氛围使安徽成为白酒产销大省。安徽历来为白酒产销大省,白酒总产量来看,白酒总产量来看,据安徽省酒业协会统计,截止 18 年年底,安徽省规模以上酒企共 112 家,白酒总产量
54、 43.1 千升,占全国产量 5%;20 年徽酒产量 28.2 万千升,仍占全国白酒总产量的 3.8%,规模可观。市场容量来看,市场容量来看,按经销商出货价计算,19 年安徽省白酒市场规模在 320 亿元左右,我们认为安徽省白酒市场规模与 GDP 增速关联性较高(15-19 年销量及产量增速均不超 5%,平均吨价增速超 10%,GDP 平均增速约为 8%),以安徽省 18-20 年 GDP 平均增速(6.6%)来测算,预计 23 年安徽省白酒市场规模将接近400亿元:1)经济基础:安徽省经济动能强势切换,为白酒行业实现持续扩容奠定基础。经济基础:安徽省经济动能强势切换,为白酒行业实现持续扩容奠
55、定基础。GDP 方面:方面:08年安徽省 GDP 为 8852亿元,全国排名位居 14名;21年 GDP 增长至 42959亿元,全国排名位居 11 名(08-21 年 GDP 增速 CAGR 约 14.05%,在下列城市位居第 2),受益于 22 年省内疫情管控工作表现优异,省内经济仍保持高速发展;产业产业结构方面结构方面:安徽省经济高速增长的背后是安徽省产业结构正从第二产业单极发展,逐渐转为第二、三产业双轮驱动模式,另外,近年来全省战新产业产值增速维持 15%+增速,21 年占规模以上工业(全省战新)的比重从 17 年的 24.7%上升至 21 年的 41.0%,其中新型显示、人工智能、新
56、材料、医药、新能源等新兴产业已逐步形成集群;对消费的影响:对消费的影响:考虑到“合肥模式”的成功与政府引导基金主导、多层次政策扶持密不可分,城市集群效应下,新兴产业有望持续贡献经济的同时,其乘数效应为白酒消费持续扩容奠定基础。图 14:安徽省 GDP 增速 CAGR(08至 21年)位居第二 图 15:安徽省工业增速总体领先于全国 年份原浆74.48%古井贡酒10.01%黄鹤楼7.01%年份原浆古井贡酒黄鹤楼年份原浆76.12%古井贡酒13.41%黄鹤楼4.10%年份原浆古井贡酒黄鹤楼年份原浆70.14%古井贡酒12.13%黄鹤楼8.55%年份原浆古井贡酒黄鹤楼2020 年 2021 年 20
57、22H1 古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 15/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源:Wind,安徽省统计年鉴,浙商证券研究所 资料来源:Wind,安徽省统计年鉴,浙商证券研究所 图 16:安徽省第二和第三产业同为支柱产业 图 17:安徽省战新产业增速和占比同步提升 资料来源:Wind,安徽省统计年鉴,浙商证券研究所 资料来源:Wind,安徽省统计年鉴,浙商证券研究所 2)消费基础:人口回流加速城镇化率提升,社零消费基础:人口回流加速城镇化率提升,社零/人均可支配收入增速均位居全国前人均可支配收入增速均位居全国前列。人口基数方面列。人口基数方面:截至 21 年末,安
58、徽省常住人口达 6113 万人,继 2010 年来连续 10年呈正增长;常住人口城镇化率同比提升 1.1 个百分点至 59.4%,人口回流叠加城镇化进度稳步推进。社零数据方面:社零数据方面:21 年安徽省社零同比+17%至 21471.2 亿元,位居全国第 5;人均可人均可支配收入方面:支配收入方面:15-21 年人均可支配收入 CAGR 达 9.06%,高于全国平均水平 8.14%,人均可支配收入增速位居全国前列。图 18:安徽省 14-21年近年人口回流趋势明显 图 19:安徽省 13-21年居民人均可支配收入逐步增长 资料来源:安徽省统计年鉴,浙商证券研究所 资料来源:安徽省统计年鉴,浙
59、商证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000贵州安徽云南江西福建海南湖北陕西四川湖南江苏青海广东浙江甘肃河南山西山东河北吉林辽宁黑龙江2022M9GDP(单位:万亿元)08-21CAGR(%,右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%安徽省工业增加值增速全国工业增加值增速0%20%40%60%80%100%120%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安徽GDP:第一产业占比安徽
60、GDP:第二产业占比安徽GDP:第三产业占比0%10%20%30%40%50%20001920202021安徽战新产业产值同比增速战新产业占规模以上工业(全省)的比重0%2%4%6%8%10%12%0500000002500030000350002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021居民人均可支配收入(元)yoy(%,右轴)古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 16/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 20:安徽省 12-21年社零数据情况一览 图 21:安徽省
61、 12-21年白酒产量情况 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:安徽省酒业协会,浙商证券研究所 3)政策)政策引领引领产区概念产区概念强化,产业升级转型趋势明确强化,产业升级转型趋势明确。虽省内重点产区亳州位列“世界十大烈酒产区”,但始终为形成类似川酒四大浓香、贵州三大酱香等产区概念,为促进白酒产业转型升级,安徽省经济和信息化厅、省商务厅、省市场监管局于 20 年联合印发了关于促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见,表示:力求到 25 年,全省白酒企业实现营业收入 500亿元,酿酒总产量 5万千升,培育年营业收入超过 200亿元的白酒企业 1家,超过 100亿元的企业 2家。表 4:安
62、徽省白酒产业政策归纳 资料来源:Wind,安徽省人民政府,浙商证券研究所 2.2 消费升级趋势持续演绎,主流价位带提至消费升级趋势持续演绎,主流价位带提至 300 元元+安徽省内白酒市场安徽省内白酒市场升级趋势升级趋势延续延续,主流价格带,主流价格带逐步提至逐步提至300-500元。元。据酒类流通行业白皮书显示,18年 300元以下价位带收入占比约为 77%,300元以下仍为主要核心价位带。在2021 年安徽省内人均可支配收入突破 3 万元背景下,受益于由合肥区域引领的消费升级正加速启动,次高端酒价位带(300 元以上)仍有较大增量空间,未来随着次高端酒加速扩容、徽酒在向上进攻/名酒向下深耕过
63、程中,“高端化+全国化”将成为徽酒未来发展方向。合肥区域引领省内升级,合肥阜阳为核心市场。合肥区域引领省内升级,合肥阜阳为核心市场。受益于合肥区域经济增速的迅速发展,消费升速度引领全省,布局合肥区域为地产酒/名酒制胜安徽必经之路。按市场容量划分,21 年合肥区域/阜阳区域规模分别约为 70/50 亿元;第二梯队汇总,六安、滁州、亳州、安-30%-20%-10%0%10%20%0012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量(万千升)yoy(%,右轴)古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 17/42 请务必阅读
64、正文之后的免责条款部分 庆、宿州、芜湖等地区规模位居 20-30 亿;蚌埠、淮南、宣城、池州等区域位居第三梯队(规模约为 10-20亿)。22 年开始省内各价位带“向品牌规模化单品集中”趋势显著,且或年开始省内各价位带“向品牌规模化单品集中”趋势显著,且或将延续。将延续。受疫情阶段性影响下,伴随着“消费升级/消费降级”同时存在+高端酒批价稳定,安徽省内 600-800元价位带增速较往年略放缓,而大众酒价位带在逐步扩容中,呈现向优势品牌集中加速趋势(比如 22年古 8/16 销售口径收入增速均超 50%,环比增长显著)。我们预计 23年随着疫情管控影响逐步放缓/经济边际向好,古 20 等 600
65、-800 元价位带核心单品仍将实现较快增长;大众酒价位带在持续扩容过程中,集中度将加速向品牌单品聚集,比如古 5/古 8/古 16 等。表 5:安徽省主流价格带与代表产品 资料来源:中国酒类流通行业白皮书,浙商证券研究所 图 22:安徽省 18年各价格带规模占比情况一览 图 23:安徽省 19年各价格带规模占比情况一览 资料来源:中国酒类流通行业白皮书,浙商证券研究所 资料来源:中国酒类流通行业白皮书,浙商证券研究所 代表产品代表产品企业类型企业类型茅台、五粮液、国窖1573、洋河M6、M9全国名酒高端价位带主要集中于贵州茅台、五粮液等强品牌力名酒。茅台仍主导安徽省2000元以上价位带,五粮液
66、、国窖1573站稳千元价位带,600-900元价位带规模较小,但是随着高端酒价格上移,该价位带有较大发展潜力。剑南春、年份原浆古16/20、洋河M3、口子窖20年全国名酒、省级龙头消费升级加速价位带扩容,为名酒兵家必争之地。该价位带全国名酒剑南春表现相对稳定,以洋河为主的外来品牌也占据一席之地,同时在消费升级持续背景下,省级龙头古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒进一步布局,不断用高端产品进行消费者培育,加快消费升级过程,具体产品来看,古16/20、洞藏16/20等均适应升级需求的产品均发展迅速,其中古20或最有可能率先摆脱红海竞争。年份原浆古5/8、口子窖6年、海之蓝省级龙头规模稳步提升,是省内龙头重
67、要利润来源。作为消费升级的承接价位,市场规模快速攀升,200元以上价位带增长明显,皖北市场100元以上价位增长明显。头部品牌如古井、口子占据此价位的绝大部分份额,其中古8表现突出,迎驾贡酒依靠洞藏系列在局部市场份额提升趋势显著,该价位段较为成熟稳定,是省内龙头收获销量与利润的重要来源。30-100元年份原浆献礼版、口子窖5年、宣酒6年、迎驾银星、柔和种子省级龙头、区域酒企30元以下金裕皖、文王贡、老村长、牛栏山区域酒企价格带价格带600元以上300-600元100-300元100元以下规模逐步萎缩,地产酒主要运作该价位带。当前30-100元价位带规模小幅下滑,省内二线龙头重点运作该价位带,如文
68、王聚焦婚宴,金种子开辟健康白酒领域,高炉家强调重逢;30元以下市场销售规模约40-50亿元(逐渐降低),名酒低端系列酒、全国性低档酒品牌、省内三四线品牌均有所表现,主要有金裕皖、文王贡、老村长、牛栏山等品牌,产品和品牌分散。古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 18/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 名酒入局之下徽酒竞争激烈名酒入局之下徽酒竞争激烈,市场集中度持续提升市场集中度持续提升 复盘徽酒发展,徽酒龙头几度易主。复盘徽酒发展,徽酒龙头几度易主。徽酒发展历程中,00-06 年口子窖和高炉家双强并立,口子窖凭借口子窖 5 年站稳中高端价位,高炉家酒则率先拿下合肥大众白
69、酒市场领头羊位置;07年-10年,迎驾贡酒凭借迎驾银星拿下合肥市场大众白酒销量冠军;09年-15年,金种子和宣酒相继发力,争夺大众白酒市场的领导位置,13年宣酒荣获年度安徽畅销白酒品牌;08 年古井贡酒推出年份原浆系列,11-15 年年份原浆系列快速增长,销售占比达到 70%,在该阶段古井贡酒已经成为徽酒的第一龙头,在 2017 年后随着消费升级安徽省内价格带逐渐提升后,在次高端价位率先布局的古井贡酒和口子窖迅猛发展,坐稳徽酒龙头位置。随着名酒的入局,安徽白酒市随着名酒的入局,安徽白酒市场竞争激烈。场竞争激烈。白酒行业素有“西不入川,东不入皖”的俗语,随着近年来全国性名酒大举进入安徽市场,徽酒
70、市场的竞争愈发激烈。当前省内地方酒企几乎垄断大众酒与中高端价格带,全国性名酒则在高端和次高端价格带占优。表 6:纵观 20年,徽酒龙头几度易主 资料来源:Wind,公司官网,浙商证券研究所 激烈竞争中,古井贡酒实现突围站稳龙头地位。激烈竞争中,古井贡酒实现突围站稳龙头地位。古井贡酒依靠强品牌力+高效的深度分销模式,自推出年份原浆系列后步入发展快车道,不断领先升级趋势推出放量型高价位产品(从古 5、到古 8、到古 16、到古 20)。受益于古 20产品的推出,近年来古16 亦保持高速增长(22 年增速50%),在产品联动下,当前公司在 300-600 元价位带已拥有 3款 30亿级别(销售口径)
71、高增态势单品(古 8/古 16/古 20),省内龙头地位稳固。古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 19/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 24:安徽省主要酒企分布一览 图 25:徽酒 16-22Q1-3归母净利润增速(%)资料来源:公司官网,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 安徽安徽省内白酒市场呈现一超多强格局省内白酒市场呈现一超多强格局,市场份额向头部品牌集中。,市场份额向头部品牌集中。安徽省内酒企众多,竞争较为激烈,目前古井贡酒为徽酒龙头,口子窖和迎驾贡酒为徽酒两大强势品牌,在品牌化趋势下,大企业和小企业分化加大:古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒三大龙头合
72、计市占率从 11 年的 32%,提升到 19 年的 50%(预计当前市占率进一步提升)。除省内龙头企业外,全国性名酒如茅台、五粮液、剑南春、洋河等品牌在安徽市场的份额同样较高,主要与省内地产酒争夺高端和次高端的价格带。在提升市场份额上,省内龙头和全国性名酒结合自身特点,走出差异化的发展路径在提升市场份额上,省内龙头和全国性名酒结合自身特点,走出差异化的发展路径,其中徽酒其中徽酒四朵金花中,古井贡酒优势显著四朵金花中,古井贡酒优势显著:1)古井贡酒:持续受益于省内消费升级和全国化扩张,掌握竞争主动权。)古井贡酒:持续受益于省内消费升级和全国化扩张,掌握竞争主动权。近 5 年公司市占率提升近 10
73、%,省内市占率虽不到 30%,但已然掌握主动权。公司从 09 年开始实施“三通工程”,通过深度分销模式精耕渠道,推出年份原浆把握消费升级趋势。同时通过加大广告投入,借助老名酒品牌优势布局全国化。2)口子窖:)口子窖:内部改革加速进行,年份升级即将开始内部改革加速进行,年份升级即将开始。口子窖近年市占率由于营销力略弱导致提升速度略慢于古井,在此背景下,公司自 19 年末进入深度营销渠道改革期,当前仍处改革进行时,近期年份系列渠道利润/销量有望实现恢复+23 年股权激励仍有望落地+渠道改革加速有望推动市场迎来边际变化。3)迎驾贡酒:聚焦洞藏系列,强动销下产品结构改善。迎驾贡酒:聚焦洞藏系列,强动销
74、下产品结构改善。凭借迎驾之星的畅销,公司曾经是徽酒第一,之后市占率略有下滑。为适应主流价格带的跃升,聚焦洞藏系列进行运作,高端产品已在局部市场站稳脚跟实现高增长,强动销低库存下市占率稳步提升。4)金种子:华润强势入局内部理顺,改善可期。)金种子:华润强势入局内部理顺,改善可期。此前由于白酒行业竞争加剧+金种子中高端产品的布局落后于市场发展,导致基本面表现承压;自华润入主后,深度介入管理,通过多位高管进入核心管理层,未来将持续多维度赋能金种子品牌复兴。5)全国性名酒:凭借名酒基因)全国性名酒:凭借名酒基因&品牌,牢牢占据高端和次高端价格带。品牌,牢牢占据高端和次高端价格带。安徽省内超高端价格带为
75、茅台一家独大,而千元价格带方面五粮液的虹吸效应明显。在次高端价格带中,剑南春通过涨价挺进 400+,瓜分较多市场份额,此外洋河凭借深度分销的模式在安徽市场打破古井贡酒和口子窖的封锁,海、天、梦成功打入中高端和次高端价格带。-30-20-5060迎驾贡酒古井贡酒口子窖古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 20/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 26:11-19年安徽省内四家上市酒企市占率变化情况一览 资料来源:中国酒类流通行业白皮书,井都贡酒官网,浙商证券研究所 表 7:主要徽酒收入/净利润占上市公司收入比持续提升 资料来源:Wind,浙商证券研究所,注
76、:高端酒为茅五泸;次高端酒为山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、舍得酒业;区域龙头酒为洋河股份、今世缘、古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒;三四线酒为顺鑫农业、伊力特、金徽酒、老白干酒、金种子酒、天佑德酒等大众酒 3 核心竞争力:次高端化势能强,强渠道推动全国化顺利核心竞争力:次高端化势能强,强渠道推动全国化顺利 3.1 品牌力:老八大名酒之一,强营销下品牌力优异品牌力:老八大名酒之一,强营销下品牌力优异 3.1.1 众多荣誉铸就傲视底气,品牌地位众多荣誉铸就傲视底气,品牌地位牢不可破牢不可破 建国以来多获殊荣,建国以来多获殊荣,先后四次上榜全国评酒会先后四次上榜全国评酒会。63 年公司自第二届全国评酒会起四次
77、蝉联评比金奖,98 年古井贡酒“古井及窖池”被省政府公布为全省第四批省级重点文物保护单位,09 年上榜首届华樽杯酒类企业品牌价值 200 强且位居安徽省酒类品牌价值第一名,获“安徽省代表性品牌”和“中国酒类十大白酒品牌”称号;此后古井贡酒在华樽杯酒类价值排行榜中排名逐年上升,21 年连续第四年排名第四。截止 21 年公司已五次荣获中国品牌节中华谱奖,历届重大全国性奖项进一步稳固了古井贡酒在安徽省和全国的品牌地位。2022Q1-32022Q32022Q1-32022Q32022Q1-32022Q32022Q1-32022Q32022Q1-32022Q32022Q1-32022Q3贵州茅台16.7
78、7%15.61%19.14%15.81%33.56%36.04%44.40%48.84%0.2%-0.2%-0.8%-2.4%五粮液12.19%12.24%15.36%18.50%20.85%17.76%19.99%16.35%-0.7%-0.6%-1.0%-0.4%泸州老窖24.20%22.28%30.94%31.05%6.55%7.15%8.22%8.98%0.4%0.4%0.6%0.7%山西汾酒28.32%32.54%45.70%56.96%8.28%8.31%7.11%7.01%0.8%1.0%1.2%1.6%舍得酒业28.00%30.91%23.76%55.66%1.73%1.94%
79、1.20%1.22%0.2%0.2%0.0%0.3%酒鬼酒32.05%2.47%34.98%21.12%1.30%1.16%0.97%0.85%0.2%-0.2%0.1%0.0%水井坊10.15%6.99%5.46%9.98%1.41%2.07%1.06%2.29%-0.1%-0.2%-0.2%-0.2%洋河股份20.69%18.37%25.78%40.45%9.90%9.24%9.07%7.28%0.4%0.2%0.3%1.0%今世缘22.19%26.15%22.53%27.32%2.44%2.28%2.08%1.55%0.1%0.2%0.0%0.1%古井贡酒26.35%21.58%33.2
80、0%19.27%4.77%4.59%2.62%2.35%0.4%0.2%0.2%0.0%口子窖3.67%5.69%4.47%-0.16%1.41%1.79%1.20%1.55%-0.2%-0.2%-0.2%-0.3%迎驾贡酒21.42%23.39%24.92%13.30%1.45%1.66%1.20%1.42%0.1%0.1%0.0%-0.1%金种子酒0.99%-18.59%5.95%-73.21%0.30%0.26%-0.14%-0.27%0.0%-0.1%0.0%-0.1%老白干酒24.78%27.93%113.83%36.56%1.29%1.74%0.53%0.57%0.1%0.2%0.
81、2%0.1%伊力特-10.77%-60.04%-47.57%-79.18%0.49%0.21%0.14%0.04%-0.1%-0.4%-0.2%-0.2%顺鑫农业-21.57%6.94%-92.58%88.08%3.40%3.16%0.03%-0.04%-1.6%-0.3%-0.4%0.4%金徽酒16.42%-9.12%-12.08%-96.68%0.58%0.41%0.21%0.01%0.0%-0.1%-0.1%-0.2%天佑德酒-5.14%-23.25%16.93%-96.67%0.30%0.24%0.10%0.00%-0.1%-0.1%0.0%0.0%15.88%15.34%19.28%
82、18.06%60.57%60.95%72.61%74.18%-0.1%-0.5%-1.2%-2.1%26.33%24.61%36.55%41.52%12.84%13.48%10.34%11.37%1.1%0.9%1.2%1.6%20.89%19.16%24.54%26.75%20.16%19.56%16.18%14.15%0.8%0.5%0.4%0.6%-9.51%1.61%-18.04%-3.85%6.43%6.02%0.88%0.31%-1.8%-0.9%-0.4%-0.1%分档次看分档次看高端酒次高端酒区域龙头酒三四线酒收入占比收入占比(%)归母净利率占比同比变化归母净利率占比同比变化(
83、%)高端酒高端酒次高端酒次高端酒归母净利润占比归母净利润占比(%)收入占比同比变化收入占比同比变化(%)三四线酒三四线酒区域龙头酒区域龙头酒收入增速收入增速(%)归母净利润增速归母净利润增速(%)古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 21/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 8:古井贡酒建国以来多获殊荣,先后四次上榜全国评酒会 资料来源:Wind,浙商证券研究所 表 9:古井贡酒上榜四届中国品酒会 年份年份 届数届数 称号称号 品牌品牌 1952年 第一届 四大名酒 茅台酒、汾酒、西凤酒、泸州老窖特曲 1963年 第二届 八大名酒 茅台酒、五粮液、古井贡酒、古井贡酒、泸州老窖
84、特曲、全兴大曲、西凤酒、汾酒、董酒 1979年 第三届 八大名酒 茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、古井贡酒、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲 1984年 第四届 十三大名酒 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、特制黄鹤楼酒、郎酒 1989年 第五届 十七大名酒 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒 资料来源:Wind,浙商证券研究所 3.1.2 营销精准形式高
85、举高打,品牌价值持续上行营销精准形式高举高打,品牌价值持续上行 公司近年来通过“品牌之旅”、赞助央视/地方春晚等多样营销方式,在“122”战略和“165”计划指导下加速推进老八大名酒价值回归,并进一步提升“年份原浆”品牌影响力,具体来看:1)线下线下平台平台营销:营销:“品牌之旅”提高品牌露出品牌之旅”提高品牌露出15 年公司建造“古井贡酒年份原浆”号合福高铁列车;18年“古井贡酒年份原浆”高铁冠名列车在上海虹桥站首发,借助交通干线及高铁、火车站等线下多点位广告投放精准传递给商旅群体,同时古井贡酒“品牌之旅”活动推广陆续走进上海、南京、合肥、济南、天津、北京、郑州、武汉、西安、石家庄等 11
86、个核心市场。另外,公司亦围绕沿途市场进行核心消费者培育,进一步深化营销。古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 22/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 27:古井贡酒“122”品牌复兴计划 图 28:古井贡酒“165”计划 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图 29:古井贡酒打造高铁冠名列车 图 30:古井贡酒连续 7年携手央视春晚 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 2)线上)线上 IP 营销:央视营销:央视/地地方方春晚春晚为“宣传名片”为“宣传名片”公司广告费用投放连续加大,并形成“央视春晚主导,
87、地方春晚协同”模式,公司自 16 年起古井贡酒已连续 7年携手央视春晚致敬中国年,“过大年、喝古井、看春晚”的广告语加深与年文化的绑定。中国诗词大会中国诗词大会22年古井贡酒年份原浆冠名中国诗词大会,再次站位央视平台,传递白酒文化之美的同时夯实品牌底蕴。3)国际盛会营销国际盛会营销:曾经的国宴用酒走向世界曾经的国宴用酒走向世界。87 年古井贡酒首次被列为国宴用酒,此后公司多次成为世博会中国馆官方合作伙伴、“一带一路”贸易投资论坛和上合组织秘书处等会议官方指定用酒。作为中国白酒国际化的先行者和探索者,公司先后走进美国、法国、意大利等 8 个国家进行全球酒文化巡礼,助力中国名酒走向世界。总结看:总
88、结看:我们认为公司通过线上多平台、线下多点位、国际多合作等高强度高密度的营销方式,强化以宴席、商务为主的产品认知度和品牌定位,辅以高品质的品鉴活动,消费者培育度和品牌美誉度取得了明显效果。同时在收购黄鹤楼后,双名酒概念利于加持品牌高度、强化品牌形象。古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 23/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 31:古井贡酒国际品牌建设事件 图 32:16-22H1 古井贡酒广告宣传费用率平均约 7.59%资料来源:公司官网,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 3.2 产品力:引领消费升级,具备强向上联动升级能力产品力:引领消费升级,具备强向
89、上联动升级能力 对次高端区域酒来说,产品矩阵设置的合理性至关重要:对次高端区域酒来说,产品矩阵设置的合理性至关重要:宽产品线战略利于次高端区宽产品线战略利于次高端区域酒实现灵活布局放量价位带。域酒实现灵活布局放量价位带。相较于采取大单品战略的茅五泸(产品生命周期长)。徽酒+汾酒多采取产品迭代战略,苏酒+水井坊采取升级战略(单品生命周期有限)。由于次高端酒品牌力/单品提价能力弱于高端酒,因此需要通过迭代/升级方式来延长产品系列生命周期1)徽酒:单品生命周期可总结为“358”。即 1 年可成就一个品牌,5 年进入高速增长期、8 年进入品牌衰退期,因此徽酒往往采取提前布局高价位产品,以迎合未来主流价
90、位带的方式,实现产品不断迭代更新,古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖中高价位产品均实现放量。2)苏酒:通过“布局千元价位产品以提升品牌价值,更新次高端价位单品以卡位新放量价位带”模式发展,近年来 M6+、M3水晶版、天之蓝升级版、新四开均换代顺利,批价上移。公司拥有的引领公司拥有的引领/创造省内价格带的能力创造省内价格带的能力,赋予其持续高端化潜能,赋予其持续高端化潜能。公司实现持续高端化源于:1)重视消费者培育以引领前瞻价位;2)对产品生命周期拥有深刻的认知,从而通过接替升级实现结构向上延伸(展现出强向上潜力);3)强渠道力。具体来看 1)重视消费者培育以引领前瞻价位:重视消费者培育以引领前瞻价位:
91、消费者的很多消费行为部分程度上由供给方进行培育主导,随着消费者更注重“少喝酒、喝好酒”,公司通过持续加强品牌力以实现省内价位向上引导。具体来看:费用投入加大,品牌力持续提升(详细内容可参考上文);终端建设/消费者培育力度加大。图 33:16年-至今广告费用率变动情况 图 34:“华樽杯”古井贡酒历年品牌价值及排名 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 1988巴黎第十三届国际食品博览会唯一荣获金奖的中国名酒2010上 海 世博 会 指定用酒2012韩国丽水世 博 会-中国馆全球合作伙伴2015意大利米兰世博会-中 国 馆全球合作伙伴2017阿斯塔纳世博会-中国
92、馆官方合作伙伴2018上合组 织秘书处指 定用酒、上 合工商论坛 指定用酒2018联合国世界地理信息大会指定用酒2019迪拜世博会-中国馆全球合作伙伴2021连续两届成为上海合作组织国际投资贸易博览会指定用酒0%2%4%6%8%10%12%200022H1古井贡酒迎驾贡酒今世缘洋河股份0%2%4%6%8%10%024680021广告费(亿元)广告费用率(%)0246850020002500品牌价值(亿元)排名(右轴)古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 24/42 请务必阅读
93、正文之后的免责条款部分 2)通过接替升级实现结构向上延伸。通过接替升级实现结构向上延伸。公司通过卡位主流价位带的同时布局前瞻价位带方式实现产品结构滚动向上,比如:年份原浆占比超 70%后,公司开始聚焦更高价位的古 5,后续结合费用的动态投放,再次聚焦古 8/古 16/古 20 等高价位产品,从而实现“单品生命周期有限,产品线生命周期无限”的结果。古 8及以上产品收入占比已从19年的30%+提升至22H1的40%+,未来随着省内消费升级趋势延续,高价位产品收入占比有望超 50%。图 35:古井贡酒年份原酿产品升级历程一览 资料来源:Wind,浙商证券研究所 3.3 渠道力:高渠道效率强执行力,竞
94、争力行业居前渠道力:高渠道效率强执行力,竞争力行业居前“渠道力”为酒企至关重要的竞争力之一,“渠道力”为酒企至关重要的竞争力之一,古井贡酒采取“古井贡酒采取“1+1”深度分销模式”深度分销模式。古井贡酒渠道力在行业内具备极强竞争力,除了较早实现渠道变革外(创新推出“三通工程”),亦离不开其执行效率强的平台商+“1+1”深度分销模式(渠道建设控制权掌握在手中&渠道扁平直控指端&窜货风险较小,但需要通过厂家政策维持渠道利润/渠道投入成本更高)。再做三通工程,打造古井营销铁军再做三通工程,打造古井营销铁军。在集团“数字化、国际化、法制化”战略指引下,公司为了提前完成十四五目标,奋进前三甲,重整归零,
95、重拾原浆力量,将“再做三通工程,打造古井营销铁军”为目标和行动纲领,同时坚持“次高端/全国化”方向不改,做到育商育户育网点(客户覆盖全国化、网点覆盖全国化、组织覆盖全国化、占有率进前三、品牌地位站前列)。我们认为公司营销铁军的打造离不开“再做三通工程”、“因地制宜开拓省外”“薪酬体系优化提升”、“总部管总,战区主战”运营机制”、“数字化持续”五点,具体来看:1)具备竞争力的深度分销策略:)具备竞争力的深度分销策略:通过小区域高占有的“三通工程”实现深度分销,通过小区域高占有的“三通工程”实现深度分销,再再做“三通工程”打造营销铁军,实现高质量做“三通工程”打造营销铁军,实现高质量育户育商育网点
96、育户育商育网点。08-09 年期间,由于古井贡酒资金较缺乏,因此在省内主流酒企采取传统酒店买断背景下,公司推出了“三通工程”;当前公司再次提出再做“三通工程”,即:a)三通工程”是营销制胜法宝。要坚持“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”12 字营销方针,狠抓“人人通”工程,就是抓住“关键少数人”350元300元250元200元150元100元50元2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 年份彼时省内主流价位带:150-300元为主产品
97、战略:消费升级的加速推动合肥主流价位带提升速度高于其他省内区域,主流价位带逐步向古8/口子10年等产品靠拢,公司通过聚焦古8、古16实现产品结构的再升级省内主流价位带200-600元50元左右50-80元60-100元120-150元150-300元彼时省内主流价位带:50元左右产品战略:公司仍处于深度调整期彼时省内主流价位:50-60元走向60-80元产品战略:聚焦定价110元的古5(价格设定高于85元左右的口子5年),2009年推出定位95元的献礼版,并通过三通工程逐步将献礼版培育为大单品,2011年献礼版收入占公司总收入达70%。彼时省内主流价位:60-80元走向100元产品战略:随着主
98、流价位带的升级,公司通过提价古5至120元以卡位120元价位带,乘消费升级趋势,公司通过加大渠道费用投入,聚焦古5并实现古5于2011-2015年的成功放量。彼时省内主流价位:120-150元为主产品战略:前期继续聚焦古5(15-17年CAGR30%,成为公司第一大单品),后期公司通过提前聚焦古8,提前卡位200元升级价位带。省内主流价位带:200-600元为主产品战略:随着2020-2021年省内消费升级加速,古16、古20均实现高速成长,公司战略聚焦提前卡位600元价位带的古20。聚焦95元的献礼版,提前布局110元的古5提价古5至120元,并聚前期聚焦古5,后聚焦200元价位带的古8聚焦
99、古8、古16,并提前布局600元价位带的聚焦600元价位带的古20,提前布局更高价位产品古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 25/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的人人通。要走高质量之路,注重提升经销商和终端质量;b)高质量插旗。严格把关“商源”,全面排查梳理古 20 存量客户,没有优质客户坚决不发展,不要为了插旗而插旗,一切以质量为主。c)高质量打井。围绕“核心网点、团购单位”打深井。持续聚焦次高端重点市场了;持续打造一批规模网点、规模单位;持续建设一批根据地市场、样板市场。d)高质量育户,育商。要培育一批过 1000 万、2000 万、3000 万、5000 万、过亿的
100、经销商;育网点,要提升核心网点单店销量,做成一批销售过 10万、20万、30万、50万、100万的网点。图 36:三通工程示例图 图 37:古井直分销渠道模式 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2)灵活的省内外渠道模式)灵活的省内外渠道模式+高举高打的费用投放策略:省内深度分销省外大商制,费高举高打的费用投放策略:省内深度分销省外大商制,费用高举高打下因地制宜实现全国化扩张用高举高打下因地制宜实现全国化扩张 省内:通过“厂家省内:通过“厂家-经销商经销商-终端”深度分销方式层层推进渠道下沉。终端”深度分销方式层层推进渠道下沉。区别于口子窖独家经销政策,古井
101、贡酒自 09 年通过“三通工程”启动“酒店+流通+团购”的多元渠道扁平化深度分销,并通过平台公司深度绑定经销商利益,从而增强对终端控制力,目前公司已下沉至县/乡级以下市场;省外:大商运作,省外:大商运作,高渠道利润高渠道利润+费用高举高打下迅速打开市场空间。费用高举高打下迅速打开市场空间。渠道模式方面,在省外市场扩张初期,公司在通过保持省内稳定发展的基础上,通过“厂商 1+1 深度分销模式”重点拓展河南、湖北等城市;18 年后,公司省外产品策略未能及时跟进当地市场消费升级趋势,同时省外终端门店资源竞争激烈,三通模式出现“水土不服”的现象,公司从复制省内深度分销模式向大商模式转变,通过加大费用投
102、放,重点培育大客户,利用省外大商资源进行快速扩张,另外增加河北为战略市场,并将河北、东北、西北统一设立为北方大区。产品结构方面,公司通过高举高打加速推进省外高端化:在华北市场实现古 7+古20 产品组合的推广,在华东市场则实现古 8+古 20 产品组合的推广,当前古 20省内/省外收入占比约为 1:1,省外高端化推进顺利。举例举例 a:河南市场渠道模式从深度分销转为大商制。11 年开始,董事长集中资源发展河南市场,导入安徽市场成功渠道经验,通过三通实现对区域的高占有,并成立了古井贡酒河南营销中心(人数超 500 人);13 年行业进入调整期以后,公司在河南市场市占率不降反升,进入快速发展期;1
103、5 年,公司提出将河南市场打造成第 2 个安徽市场(当年河南市场实现销售额 13-14 亿元);16 年省内模式省外复制出现瓶颈,主要系河南省内产品策略未厂家直销+总经销商超分销酒店分销商超酒店烟酒店团购企业烟酒分销团购分销专职业务员厂家办事处古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 26/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 能及时跟进河南市场消费升级趋势,公司在河南市场中高端酒渠道铺货量有限,推广力度较弱;17 年后,公司多方位调整河南市场战略,公司先后在河南开展招商峰会和万商大会,吸引了一批优质经销商,18 年公司河南市场销售额恢复至 9 亿元,19 年河南市场年份原浆占比已接近
104、 50%,当前河南市场发展向好稳健。举例举例 b:江苏市场通过高举高打+商会渗透实现快速扩张,古 20产品占比高结构优。江苏市场为公司近年来发展最迅速的省外市场之一,公司通过费用高举高打+“1+N”产品模式+通过商会渠道打通团购市场等方式迅速推升市场规模/产品结构。表 10:古井省外策略升级对比情况一览 初始省外策略初始省外策略 升级省外策略升级省外策略 核心市场核心市场 河南市场 华东市场、湖北市场 主要运作产品主要运作产品 主打低端产品(50 元以下),给消费者造成一种中低档产品的认知,导致之后推高端产品时消费者认可度不高 以古 20 为核心产品向省外推广,树立品牌形象 运作模式运作模式
105、以“三通工程”为纲领,通过低端产品切入,经销商主要负责配合 次高端引领,各地区招实力大商,强力控价盘保障利润 省外渠道模式省外渠道模式 与省内一样的深度分销模式 灵活选择包括厂家深度分销模式、经销商主导、“1+1”深度协销中的一种或多种渠道运作模式 驱动力驱动力 三通模式 给经销商高利润 问题问题 错过消费升级、品牌认知低档 与名酒正面竞争、高端产品放量不及预期、省外拓展进度慢于预期 资料来源:Wind,浙商证券研究所 3)人员数量人员数量&薪资待遇位居行业前列,考核设“四大机制”薪资待遇位居行业前列,考核设“四大机制”下下已实现已实现充分激励充分激励。相较于主要酒企,古井贡酒在人员数量方面具
106、备强竞争力(21 年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/洋河股份/今世缘销售人员分别为2911/299/1632/6087/1070人),同时公司人均薪酬高(21 年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/洋河股份/今世缘人均薪酬分别为29.7/20.5/10.7/17.5/19.7 万元/人)叠加激励充分铸就中长期渠道壁垒。在集团公司 2022 年度工资集体协议签订、总额工资制方案顺利通过背景下,未来古井工资制定将进一步规划化,当前公司规划强调:薪酬绩效突出“高增长、高绩效、不断归零”,办事处/业务点要自我预算,主动认领,已经实现充分激励,考核层面设置“四大机制”规避短期行为。图 38:古井贡酒销售人员数量持续
107、提升 图 39:古井贡酒销售人员人均薪酬远超其他区域酒企 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 29870030004000500060007000古井贡酒口子窖迎驾贡酒洋河股份今世缘20020202129.6720.4810.6517.5119.66055古井贡酒口子窖迎驾贡酒洋河股份今世缘200202021古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 27/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4)组织建设“全国化”,形成“总部管总,战区主战”
108、运营机制。组织建设“全国化”,形成“总部管总,战区主战”运营机制。公司规划未来将:细化单县市办事处、单地区分公司;对不达标准的 2年限期考核;持续放权战区,形成“总部管总,战区主战”运营机制;落实指挥中心中台建设。我们认为高效的组织建议利于保障渠道管理的高效运行。5)数字化表现位居行业前列,数字化表现位居行业前列,实现消费培育赋能实现消费培育赋能。公司当前已实现全产品数字化赋能(通过扫码可掌握全渠道数据),未来规划:数字化要赋能渠道管理,加强核心终端体系的搭建,实现渠道深耕;消费者运营体系提升,实现消费培育赋能;加大场景化应用;搭建营销数据分析平台。4 超预期:次高端化超预期:次高端化/全国化
109、全国化/净利率提升向上空间有望超预期净利率提升向上空间有望超预期 古井贡酒的古井贡酒的高估值源于高估值源于次次高端化高端化/全国化全国化/净利率提升向上空间有望超预期。净利率提升向上空间有望超预期。我们认为古井贡酒近年来估值中枢始终保持在45X 高位,主要源于:1)高端化持续性。受益于公司产品升级呈螺旋可持续交替进行+当前古 20 具备超预期潜力(省内消费升级加速推动古 20放量叠加省外拓展以古 20 为主),市场基于古井贡酒高端化方面溢价;2)泛全国化逻辑打开。公司依托省内市场强劲现金流,高举高打构建省外重点市场+3 大发展市场,泛全国化逻辑打开;3)净利率提升空间大。由于公司费用率水平远高
110、于同业公司导致净利率显著低于行业平均水平,随着费用投放逐步优化(广告费用摊薄+渠道综合促消费收缩),净利率有望逐步抬升。图 40:古井贡酒估值处于行业平均水平之上(PE TTM)资料来源:Wind,浙商证券研究所,注:时间截止 2023.1.3 4.1 三三箭箭齐发齐发 1:古:古 20+战略定力强,或战略定力强,或打赢打赢 400-600 元元决战决战 我们认为古井贡酒我们认为古井贡酒有望打赢省内有望打赢省内 400-600 元升级价位带决战,主因卡位此价格带的古元升级价位带决战,主因卡位此价格带的古16/古古 20 近年来表现出色:“古近年来表现出色:“古 20+”战略下,古”战略下,古
111、20 有望延续稳步增长的同时,高性价比产有望延续稳步增长的同时,高性价比产品古品古 16业绩弹性尽显,预计古业绩弹性尽显,预计古 16及以上产品收入占白酒收入比有望从及以上产品收入占白酒收入比有望从 20年的约年的约 23%提升提升至至 24 年的年的40%。未来公司规划:资源继续聚焦战略产品古未来公司规划:资源继续聚焦战略产品古 20+,聚焦打井市场,聚焦打,聚焦打井市场,聚焦打井网点,聚焦五大动作,聚焦会管钱的人,实施预算制井网点,聚焦五大动作,聚焦会管钱的人,实施预算制+规划制。具体来看:规划制。具体来看:价位带背景:价位带背景:400-600 元价位带竞争对手较少,发展空间大。元价位带
112、竞争对手较少,发展空间大。300-600 元价位带成为省内扩容速度最快&空间最大的价位带,或因:随着 18-21年消费升级加速,高价位产品不0070802016-01-292017-01-292018-01-292019-01-292020-01-292021-01-292022-01-29古井贡酒白酒指数古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 28/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 断提价为中价位产品打开价格空间;多家徽酒酒企亦纷纷布局 300-600 元价位带(比如口子20年、兼香518、洞20等产品均为次高端价位布局产品),实现对价位带的共同培育;在安
113、徽省内经济快速发展之下,省内 300 元以上价位带逐步成为商务接待主流价位带。考虑到当前安徽省白酒市场容量接近 400 亿+省内经济高速增长消费升级趋势不改,假若有20%的 100-300 元价位带升级至 300-600 元价位带,预计 300-600 元价位带市场容量或达 80亿。古古 16 强性价比凸显,规模增长趋势显著。强性价比凸显,规模增长趋势显著。18 年古井贡对旗下产品年份原浆 16 外包装进行了更新(使用适合商务场景的书本盒形式;外包装上明确展露了“源自国宝窖池”的信息;单独突出了“年份原浆”),此次包装换新上从“古井贡酒年份原浆”到“年份原浆”的蜕变,正是两大品牌独立运作的落地
114、。近年来随着高价位古 20的快速放量,古 16性价比不断凸显,从而推动古 16规模亦保持高速增长。上市上市 5年规模近年规模近 20亿,“古亿,“古 20+”战略定力强表现亮眼”战略定力强表现亮眼。在年份原浆上市 10周年+古井贡酒在合肥市场突破 20 亿之际,18 年 4 月公司推出标杆价 788 元/瓶的古 20,第二年即达到10 亿 规 模,上 市 第 五 年 即 达 近20 亿(+100%),22 年 预 计 收 入 增 速继续保持在 35%+的水平(省内/省外收入比约 1:1),在成为安徽地区高价位带的领军品牌的同时,也一跃成为成长速度最快的次高端酒单品。除了受益于省内经济向好外(消
115、费升级加速下,次高端酒迎来发展红利期等)放量背后,公司正确落子了几步棋:1)品牌力做支撑,坚持“一个声音,一个画面”。品牌力做支撑,坚持“一个声音,一个画面”。高价位需要强品牌力支撑,受益于公司近 10年不断加大市场投入,古井贡酒品牌力已达到一定高度。基于古 16消费者基础上,自 18年起,公司将线上/线下品牌传播产品替换成古 20,同时在会议赞助、品牌事件等方面亦以古 20 为主。图 41:古 20宣传图一览 图 42:古 20营销事件一览图 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 2)渠道力做保障渠道力做保障,高渠道利润下实现强供给,高渠道利润下实现强供给/
116、强渠道推力强渠道推力。受益于前期精细化的“三通工程”中掌握的庞大流通渠道和网点资源,古 20 在渠道投放选择上聚焦度更高,在设立独立销售团队运营公司基础上,公司在每个区域选择与古 20 相匹配的烟酒店组成古 20 烟酒店联盟,并成立“古井贡享荟”以赋能核心烟酒店动销(比如:以包量奖励、品鉴用酒、餐费核报等方式加强对终端烟酒店的掌控,并通过“一品、二看、三跟、四送、五讲”的营销策略持续发力),从而实现核心渠道/终端的强烈推荐;与此同时,古 20 的高渠道利润保障了目标终端的强推力。一带一路战略合作中秋品鉴活动成立酒文化研究院高铁车身广告世博会指定用酒G20峰会指定用酒央视春晚古井贡酒(00059
117、6)深度报告 http:/ 29/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3)大营销大营销/全国化发展战略全国化发展战略下,下,团购先行。团购先行。在古 20 上市后,公司通过团购先行战略进行独立招商运营,并采取大营销/全国化发展战略,从而推动高速发展:经销商必须有当地的团购资源;独立团队运营。公司在各地办事处成立了独立的团队运营古 20,同时经销商亦匹配对应人员成立团购部;团购资源聚焦古 20。公司将古 8 定位流通渠道,从围绕古 8/16 投入资源转至将核心团购资源聚焦古 20,通过攻克意见领袖、加大品鉴会、婚宴场景深度合作等方式实现口碑的树立。4)坚决贯彻坚决贯彻“配额制”“不催款不压货
118、”“配额制”“不催款不压货”“控量保价”。“控量保价”。在量价举措上,公司自上市之初采取了跟以往促销式策略不同的“控量保价”政策,通过实时全年配额制/不催款不压货等方式实现精细化管理,同时,公司对供货价/终端出货价管控力度较大,对乱加行为予以取消配额处罚。图 43:古 20批价稳定上行 表 11:古 20上市后提价显信心 资料来源:酒价网,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 4.2 三三箭箭齐发齐发 2:全国化战略不改,省外拓展速度或超预期:全国化战略不改,省外拓展速度或超预期 十四五期间公司规划达成收入十四五期间公司规划达成收入 200 亿(省外占比达亿(省外占比达 50%)
119、目标,)目标,坚持“次高端”、坚持“次高端”、“全“全国化”纲领不改。国化”纲领不改。对于市场发展来看,当前总纲领为:坚定不移推进“全国化、次高端化”营销战略落地,其中:全国化战略要做到客户覆盖全国化、网点覆盖全国化、组织覆盖全国化、占有率进前三、品牌地位站前列;次高端战略要聚焦一只产品线(古 7 及以上),最多 12 个单品,做到产品、客户、队伍、费用四个“同向同力”;资源聚焦战略产品古20+,聚焦打井市场,聚焦打井网点,聚焦五大动作,聚焦会管钱的人,实施预算制+规划制。省内主攻高端化,省外聚焦省内主攻高端化,省外聚焦“打井打井”市场网点加速全国化。市场网点加速全国化。当前省内公司通过主攻古
120、8 及以上产品实现高占有,并通过收购明光实现薄弱市场的突破;省外方面,考虑到临徽外省区域(比如河南等地)面临洋河股份以及当地地产酒夹击,若没有强势政务商务意见领袖,较难实现客户体系全面突破,公司通过“紧供应、高毛利”方式实现切入。当前公司省外收入比约为 30%,5/10 亿级别市场纷纷涌现。我们认为近年来公司省外市场发展迅速主因公司优化省外打法,并打造出一套可复制的战略模式。4.2.1 省内龙头地位稳,基地市场为省外市场发展提供省内龙头地位稳,基地市场为省外市场发展提供“弹药”“弹药”基地市场为强劲后方大本营基地市场为强劲后方大本营,支撑省外高举高打加速发展。,支撑省外高举高打加速发展。我们认
121、为当前古井贡酒省外的迅速发展离不开省内基地市场这一强劲的起搏器。以洋河股份举例,在洋河股份从区00500600古20批价时间时间提价事件提价事件2018.6.27迎驾银星以上产品全线调价,生态洞藏系列单品上调10-20 元/瓶不等,迎驾金星上调 30 元/箱,迎驾银星上调20 元/箱。2018.9.16升级版古16出厂价提价15元/瓶。2020.12.16年份原浆古20在原有价格基础上开票价格上调20元/瓶。2021.3.2538、42 古20经销价上调40元/瓶,52 古20经销价上调60元/瓶。2021.6.20生态洞藏20(52度,1*4)售价上涨80元/瓶。202
122、1.9.955度古井贡酒第六代结算价上调90元/瓶。2021.12.23常规装52度团购成交价调整为1600元/瓶,42度团购成交价调整为1400元/瓶。牛年生肖版团购成交价调整为2000元/瓶,虎年生肖版团购成交价调整为1800元/瓶。古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 30/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 域酒走向全国化酒企的过程中,主要依靠:1)拥有大量费用可进行投放(洋河股份曾投放大量费用以实现品牌价值的打造和提升,08-12年广告宣传费用 CAGR高达 68%);2)省内龙头地位稳固(洋河股份通过收购双沟酒厂进一步拉开与今世缘的距离,同时与省内酒企联手抵抗外来名酒
123、的竞争,省内地位稳固下有较多精力进行省外市场建设);3)人员众多&执行力强(保证核心终端建设以及消费者培育转率高)。同样的,当前随着安徽省内古井贡酒龙头地位愈发稳固,基地市场拥有的绝对占有率为省外扩张提供了丰富的多维度“弹药”(比如资源/人才/费用等)。4.2.2 聚焦“古聚焦“古 20”切入省外市场,较高的产品结构”切入省外市场,较高的产品结构具备竞争力具备竞争力 聚焦“古聚焦“古 20”切入省外市场”切入省外市场,省外结构偏高端,省外结构偏高端。最初公司通过中低端产品切入河南等省外市场,由于布局次高端价位带较晚,因而错过消费升级趋势,当前公司以古 20 为核心辐射周边市场(“古 7+古 2
124、0”产品组合布局华北区域,通过“古 8+古 20”产品组合布局华中省外区域),实现了产品的高低搭配;同时通过外延并购方式实现湖北等区域的拓展,22H1 华中/华北/华南毛利率分别为 77.34%、77.71%、80.55%,省外产品结构表现优异。4.2.3 并购黄鹤楼曲线入鄂,管理输出下已为第一大并购黄鹤楼曲线入鄂,管理输出下已为第一大省外市场省外市场 湖北省市场竞争格局:湖北省白酒市场容量大,本土酒企表现强势。湖北省市场竞争格局:湖北省白酒市场容量大,本土酒企表现强势。湖北省为白酒消费&生产大省。生产端:生产端:据中国轻工业联合会数据显示,21 年我国白酒产量达到 715.63 万千升,其中
125、湖北地区白酒产量为 34.78 万千升,位居全国排名第三位;消费端:消费端:预计 22 年湖北省市场规模近 300亿,其中地产酒收割 200元以上中低端价格带,仅白云边、劲酒、稻花香、黄鹤楼、枝江毛铺 6 家地产酒市占率接近过半,品牌梯队明确清晰,黄鹤楼整体实力排名位居第二梯队。图 44:2021年湖北省白酒市场竞争格局一览 图 45:湖北省地产酒布局情况一览 资料来源:酒说,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 本土地产酒竞争激烈,古井贡酒通过收购方本土地产酒竞争激烈,古井贡酒通过收购方式切入湖北市场。式切入湖北市场。公司于 16 年通过收购名酒黄鹤楼 51%股权实现收购,曲线
126、切入湖北市场,开启“双名酒双品牌”新格局,主因:44%24%12%7%13%劲牌白云边稻花香黄鹤楼其他古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 31/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1)黄鹤楼历史悠久品牌力突出,符合古井贡酒全国化品牌需求:黄黄鹤楼历史悠久品牌力突出,符合古井贡酒全国化品牌需求:黄鹤楼酒业为湖北大型白酒业,拥有百年以上窖池 1000 余口,原酒库存超 2 万吨,其悠久的历史以及较强的品牌力与古井贡酒全国化扩张所需不谋而合;2)黄鹤楼发展潜力强,古井贡酒恰好可补其短板:黄鹤楼发展潜力强,古井贡酒恰好可补其短板:黄鹤楼曾在 11 年销售额达到 11亿元,后因内部管理问
127、题严重叠加三公消费对当前定位中高端的黄鹤楼产生巨大影响,公司业绩接连下滑,15 年黄鹤楼收入仅为 5 亿左右,考虑到其品牌力强+产品优质(拥有武汉/咸宁/随州三大生产基地,以及百年窖池千余口),在营销管理层面运作欠佳的黄鹤楼,恰好可通过古井贡酒强大的营销渠道经验实现短板的补足,弹性潜力巨大。对赌协议完成率高,市场竞争对赌协议完成率高,市场竞争力力显著提升。显著提升。黄鹤楼 12-16 年营业收入均低于 10 亿元,而公司在收购黄鹤楼时承诺 17 年营业收入为 8.05 亿元,并按每年 30%、35%、35%、20%的速度增长。黄鹤楼在古井的带领下开始追求双名酒、双市场、双品牌、双百亿的共振,并
128、进行一系列改革以振兴品牌,同时受益于黄鹤楼历史悠久,且在武汉市场拥有较好的基础,17-19年黄鹤楼业绩均超额完成公司既定目标,20 年受疫情影响黄鹤楼业绩大幅下滑,双方协商签署股权转让补充协议对目标公司的营收、净利率等核心指标完成期限均相应顺延一年(即 21-22 年为第 4-5 个考核年度);随着湖北省白酒消费场景持续修复叠加黄鹤楼改革红利释放加速,业绩兑现概率高(预计 22 年黄鹤楼含税口径或超 20 亿),未来公司或将通过双品牌在湖北省取得强势发展。表 12:黄鹤楼产品结构情况一览 产品系列产品系列 香型香型 产品名称产品名称 价格(元)价格(元)大清香系列 清香型 大清香(500ml7
129、5 度)2020 大清香(250ml75 度)1010 南派大清香 30(500ml53 度)1099 清香系列 清香型 汉汾酒(500ml42 度)65 汉清酒(500ml52 度)48 陈香系列 浓香型 陈香 1952(500ml52 度)799 陈香 1979(500ml42 度)398 陈香 1989(500ml42 度)298 生态原浆系列 兼香型 生态原浆 20(500ml45 度)488 生态原浆 15(500ml42 度)188 楼系列 浓香型 五楼(500ml42 度)398 三楼(500ml42 度)268 小黄鹤楼系列 浓香型 小黄鹤楼(500ml42 度)18 资料来源
130、:黄鹤楼酒业公众号,浙商证券研究所 古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 32/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 13:古井收购黄鹤楼后主要工作 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图 46:黄鹤楼历年销售收入、同比增速以及承诺营业收入 图 47:各区域收入占比情况一览 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 4.2.4 以合肥为中心,向周围区域省会市场泛区以合肥为中心,向周围区域省会市场泛区域化实现渗透域化实现渗透 以合肥为中心,以合肥为中心,加速开拓周围加速开拓周围 3 大战略城市大战略城市+传统省外市场。传统省外市场。我们认为古井贡酒的
131、全国化与山西汾酒/洋河股份的全国化方面有一定相似之处(比如:均从周边区域省会市场入手发展,从而逐步实现泛全国化),但由于当前白酒行业处于平稳发展区,因此古井贡酒采取在周围强品牌力区域,通过次高端酒切入当地省会市场(比如 21 年公司重点打造江苏南京、河北石家庄、江西南昌、山东济南、湖北武汉、甘肃兰州等市场),从而实现泛全国化。主主要省外市场收入增速方面,要省外市场收入增速方面,预计22年江苏/河北/山东等区域市场规模均超10亿(销售口径),江苏/河北/浙江/山东等区域增速表现居前,其中 22 年江苏区域市场规模已从 21 年的 14-15亿提升至已达 20亿(销售口径),增速/绝对值均表现领先
132、;河北市场销售规模从 21年的 6-7亿提升至10亿,规模绝对值位居省外市场第二;浙江区域销售规模已接近10亿(7亿)。考虑到十四五期间公司规划省外市场布局中,20 亿级别省外市场分别为湖北(包括黄鹤楼)、江苏和河北,10亿级别市场包括河南等,整体可达性高。主要内容主要内容管理注入核心管理团队,提升黄鹤楼员工薪资、福利,制度更加严明,激励机制逐步完善。营销市场投入更大,高举高打,资源聚焦,同时优化考核体系、光善激动机制,从内部激发员工积极性。战略聚焦武汉、遂州、咸宁三大市场。主打生态原浆 12年、生态原浆15 年、陈香 1979、陈香 1989、小黄鹤楼 135 五大核心单品。渠道复制三通工程
133、,加强渠道广度和深度。产品实施“聚燃”战略,布局湖北白酒消费核心价位段及消费升级风口。-100%-50%0%50%100%150%200%056200202021销售收入(亿元)承诺营业收入(亿元)同比增速(%,右轴)0%20%40%60%80%100%2001920202021华北华中华南古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 33/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 48:16-22H1 华中/华北/华南收入占比变动情况 图 49:古井贡酒分区域收入同比增速 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wi
134、nd,浙商证券研究所 1)3 大战略市场之江浙沪区域大战略市场之江浙沪区域:通过“大商制”通过“大商制”+商会渠道切入,以点状突破,江苏商会渠道切入,以点状突破,江苏已成为第一大省外市场。已成为第一大省外市场。江苏市场从 2 个多亿利用 3-4 年做到 22 年的 20 亿销售规模体量,同时产品结构有效突破与地产酒厮杀的竞争格局,主要得益于:渠道方面:公司在江苏通过一做大商、二做核心零售终端(一个业务员负责三四家,以点突破带动整体销售,以点突破的模式与安徽差别较大,旨在把核心烟酒店做透,将其背后的资源充分利用)、三做核心酒店等配套模式运作+切入当地商会渠道推行团购;产品方面:聚焦中高价位产品营
135、销铺设,原来古井贡酒在外省招经销商都是全品项,现在省外招商采取 3+1/2+1 原则(“1”指只要做古井经销商首先谈的是做古 20,“3”指可带献礼/古 5/古 8,“2”指可带古 5/古 8),其中古 16、古 20 为江苏省核心销售产品;营销方面:政策支持和费用投入全部针对古 20。同样的,今年来浙江省在保持高产品结构的同时,规模亦有迅速增长(预计当前收入规模接近 5 亿)。2)传统优势市场之河南区域传统优势市场之河南区域:分渠道运作叠加产品升级,经营表现稳定。分渠道运作叠加产品升级,经营表现稳定。河南市场早前发展情况我们已在上文中做详细阐述,当前河南市场已解决 16-17 年以来因本地消
136、费升级速度快于投放产品结构造成的“本地不消化,全部流向安徽”问题,但由于河南市场走大流通模式、产品进店销售,规模始终稳定在 10 亿以上,并保持一定增长率,由于古井贡酒在河南区域品牌拉力略弱,因此产品结构仍以“老古井”+“年份原浆”为主,未来在品牌拉力方面存在较大提升空间。3)3大大战略市场之河北区域战略市场之河北区域:为古为古 20第一个验证市场,运用“古第一个验证市场,运用“古 20+大商制”模式首大商制”模式首次突破名酒次突破名酒/地产酒突围。地产酒突围。18 年公司通过“古 20”+“大商制”产品渠道模式(河北是古 20 第一个验证市场),依托“控盘分利(依托大商网点/客源快速铺市,在
137、公司业务人员带队下与代理商配合,构建优质网点)裸价模式配额营销渠道高毛利(通过严格的费用管控以及超额利润获得大商认可)厂商一体化+强势的管理能力”渠道操作模式,实现了对名酒和地产酒的突围,带动了省外长周期的发展。18 年后,河北已成了第 3 个战略市场(3 大战略市场分别为江苏、湖北、河北市场),年体量超 3 亿元;19 年 6 月份,公司对河北市场进行重组(将河北省的东北/西北区域合并,成立北方大区),年体量超 5亿元;20 年河北实行了“三通一网”工程,保证每一个县城有 20 家左右网点,年体量超 7 亿;22 年预计体量 9-10 亿。4)3 大战略市场之湖北区域:并购鹤楼曲线入鄂,双品
138、牌在湖北省取得强势发展。大战略市场之湖北区域:并购鹤楼曲线入鄂,双品牌在湖北省取得强势发展。具体情况可参见 4.2.3 部分。75%80%85%90%95%100%200022H1华中华北华南其他-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2001920202021华中华北华南其他古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 34/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.3 三三箭箭齐发齐发 3:费用率:费用率下行下行确定性强确定性强,利润弹性或超预期,利润弹性或超预期 低净利率低净利率&高费用率主
139、因渠道模式高费用率主因渠道模式&费用计算方式。费用计算方式。古井贡酒净利率始终处于白酒行业中下游水平,重要原因之一为其费用率较高,进一步分拆看,古井贡酒的高费用率主要源于其对编外人员薪资的确认方式/对综合促销费用的确认方式与其他区域酒不同,具体来看:1)劳务费用确认差异:劳务费用确认差异:古井贡酒采取“1+1”深度分销模式,高度精细化渠道模式使得其编外人员众多(21 年古井销售人员 2911 人,对应薪酬 8.64 亿元,对应劳务费 7.05 亿元),但相较于采取类似模式的洋河股份来看(21 年洋河股份销售人员 6087 人,对应薪酬10.66 亿元,对应劳务费 0.89 亿元),劳务费的差异
140、源于古井贡酒直接支付编外人员工资,洋河股份则由经销商垫付(后续通过折让返还);2)综合促销费)综合促销费用确认差异:用确认差异:古井贡酒采取强规划的“综合费用制”,其综合促消费较高(21 年为 12.68 亿元),主因古井贡酒由厂家直接支付现金/实物做市场促销,而其他区域酒企综合促消费相对较低主因采取销售折扣/让价方式(部分费用直接从主营收入中扣除),具体来看:口子窖/迎驾贡酒等酒企采取销售折扣(如果销售额和折扣额在同一张发票上分别注明的,按折扣后销售额征收增值税;如果将折扣额另开发票,不得从销售额中减除折扣额)方式支持渠道;今世缘/洋河股份等公司这通过让价方式(经销商先垫付,达成指标后按比例
141、分摊,未来在经销商采购时给予部分金额价格折扣)等方式支持渠道做促销。图 50:古井销售费用明细拆分一览 图 51:古井销售费用明细占比情况一览 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 28%30%32%34%02040602001920202021综合促销费(亿元)促销费(亿元)其他销售费用(亿元)样品酒(亿元)广告费(亿元)宣传及促销费(亿元)运输费用(亿元)差旅费(亿元)劳务费(亿元)职工薪酬(亿元)销售费用率(%,右轴)00.20.40.60.811.22001920202021职工薪酬(亿元)劳务费(亿元)差旅
142、费(亿元)运输费用(亿元)宣传及促销费(亿元)广告费(亿元)样品酒(亿元)其他销售费用(亿元)促销费(亿元)综合促销费(亿元)古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 35/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 14:22H1古井贡酒等酒企盈利指标对比情况一览 2022H1 古井贡酒古井贡酒 迎驾贡酒迎驾贡酒 口子窖口子窖 洋河股份洋河股份 山西汾酒山西汾酒 整体毛利率 77.5%68.3%75.5%73.9%75.9%相较 2016 年提升(%)3.2%5.9%4.0%13.3%7.3%销售费用率 28.8%9.3%14.9%7.9%12.6%相较 2016 年提升(%)-4.5
143、%-3.0%2.4%-0.3%-6.1%管理费用率 6.2%3.8%5.5%5.4%3.3%相较 2016 年提升(%)-2.2%-1.6%-1.0%-2.7%-5.3%财务费用率-1.44%-0.02%-1.72%-1.32%-0.08%相较 2016 年提升(%)-1.1%0.6%-1.6%-1.0%0.3%毛销差 48.7%58.9%60.6%66.1%63.3%相较 2016 年提升(%)7.6%9.0%1.5%13.6%13.4%EBIT margin 21.5%37.1%40.4%36.7%34.5%非经常性损益/营业总收入 0.3%2.5%6.3%1.1%0.6%营业利润率 23
144、.4%39.6%47.0%39.4%35.2%净利率 21.9%31.0%32.2%36.5%33.0%相较 2016 年提升(%)7.6%9.1%4.9%2.9%17.5%收入增速 28.5%20.4%2.4%21.7%26.5%净利润增速 39.2%32.3%7.6%28.5%41.5%资料来源:Wind,浙商证券研究所 结构升级叠加费用率优化为后续表观净利率提升路径。结构升级叠加费用率优化为后续表观净利率提升路径。考虑到后续公司费用计算方式或将优化+结构升级趋势不改+潜在集团激励或将落地,净利率提升确定性强:1)结构升级:)结构升级:结构升级曾有效带动公司 08-12 年(新推年份原浆系
145、列,献礼/古 5 放量)/15-18 年(古 5/古 8 放量)盈利能力提升,但公司自推出古 20 后,高举高打方式(货折比例较大)拖累费用端表现净利率端表现,我们认为:随着古 5/8 基本盘表现稳定,预计 24年古 16及以上产品收入占白酒比有望超 40%;2)费效比提升:)费效比提升:未来公司主要将通过不断优化广告宣传费(央视/地方春晚、高铁机场等场景投放力度不会减少);3)优化综合)优化综合促销促销费用:费用:通过减少已从培育期逐步走向成长期的古 16/20 等部分产品货折等方式实现;4)优化职工薪酬发放方式:)优化职工薪酬发放方式:继集团公司 2022 年度工资集体协议签订后,薪酬工资
146、机制将进一步规范化等方式提升费效比,预计 23年公司费用率有望下降 1-2个百分点;5)释放利润动力有望随着激励落地更强:)释放利润动力有望随着激励落地更强:若后续集团层面涉及股份公司的激励能落地(即对利润端、费用率端方面加大考核力度),或一改此前“重点提升收入”局面(考虑到当地纳税要求,古井贡酒集团主要被考核销售口径,因此古井贡酒股份公司此前考核导向偏向于收入端增长,即通过加大费用投入实现市场加速开若),从而推升公司释放利润意愿(公司预收水平位居行业前列)。古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 36/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 15:主要酒企 21-22年股权激励情
147、况一览 资料来源:Wind,浙商证券研究所 表 16:在费用悲观/中性/乐观假设下,预计 2024 年公司净利率或可提升至 21%-23%左右 资料来源:Wind,浙商证券研究所 20002120212022(E)2022(E)2023(E)2023(E)2024(E)2024(E)营业总收入(亿元)86.9104.2102.9132.7163.7200.0242.1yoy(%)25%20%-1%29%23%22%21%销售费用(亿元)26.831.831.240.146.054.063.4yoy(%)24%19%-2%28%28%27%26%职工薪
148、酬(亿元)4.45.47.28.611.715.219.7yoy(%)22%22%34%19%35%30%30%差旅费(亿元)1.11.31.31.62.02.53.1yoy(%)17%26%0%21%25%25%25%广告费(亿元)6.48.88.49.09.910.912.0yoy(%)10%36%-4%7%10%10%10%其他销售费用(亿元)0.81.00.91.11.31.61.9yoy(%)4%18%-9%23%20%20%20%运输费(亿元)0.50.5yoy(%)6%4%假设:综合促销费(假设:中性)9.89.77.612.712.715.919.8yoy(%)46%-1%-2
149、2%68%0%25%25%假设:劳务费(假设:中性)3.75.25.87.18.58.06.8yoy(%)13%38%12%22%20%-5%-15%销售费用率(%)(假设:中性)销售费用率(%)(假设:中性)30.9%30.9%30.6%30.6%30.3%30.3%30.2%30.2%28.1%28.1%27.0%27.0%26.2%26.2%净利率(%)(假设:中性)净利率(%)(假设:中性)20.0%20.0%20.7%20.7%18.0%18.0%17.9%17.9%19.3%19.3%20.8%20.8%22.1%22.1%假设:综合促销费(假设:乐观)9.89.77.612.71
150、2.715.218.3yoy(%)46%-1%-22%68%0%20%20%假设:劳务费(假设:乐观)3.75.25.87.18.57.25.4yoy(%)13%38%12%22%20%-15%-25%销售费用率(%)(假设:乐观)销售费用率(%)(假设:乐观)30.9%30.9%30.6%30.6%30.3%30.3%30.2%30.2%28.1%28.1%26.3%26.3%24.9%24.9%净利率(%)(假设:乐性)净利率(%)(假设:乐性)20.0%20.0%20.7%20.7%18.0%18.0%17.9%17.9%19.3%19.3%21.4%21.4%23.0%23.0%假设:
151、综合促销费(假设:悲观)9.89.77.612.712.716.521.4yoy(%)46%-1%-22%68%0%30%30%假设:劳务费(假设:悲观)3.75.25.87.18.58.58.0yoy(%)13%38%12%22%20%0%-5%销售费用率(%)(假设:悲观)销售费用率(%)(假设:悲观)30.9%30.9%30.6%30.6%30.3%30.3%30.2%30.2%28.1%28.1%27.5%27.5%27.3%27.3%净利率(%)(假设:悲观)净利率(%)(假设:悲观)20.0%20.0%20.7%20.7%18.0%18.0%17.9%17.9%19.3%19.3%
152、20.4%20.4%21.2%21.2%销售费用销售费用假设综合促销费用/劳务费变动(中性)假设综合促销费用/劳务费变动(中性)假设综合促销费用/劳务费变动(乐观)假设综合促销费用/劳务费变动(乐观)假设综合促销费用/劳务费变动(悲观)假设综合促销费用/劳务费变动(悲观)古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 37/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 52:古井 08-11年、15-18年盈利能力快速提升 图 53:古井贡酒结构快速提升 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图 54:22Q3酒企预收/收入比及预收同比增速情况一览 资料来源:W
153、ind,浙商证券研究所 5 盈利预测及估值分析盈利预测及估值分析 5.1 盈利预测盈利预测 假设:假设:1)白酒板块销量端:白酒板块销量端:近年来古井贡酒核心产品享受到主要价位带扩容叠加价格带内部集中度提升双重红利,价为古井贡酒白酒板块主要发展驱动力,量在行业总量下降大势下仍保持相对稳定发展。考虑到 2022 年古井贡酒全价位带产品实现放量推动销量提升,23-24 年销量亦将凭借强延续高增,预计 2022-2024 年白酒板块销量增速分别为为 18%、14%、12%,其中定位中高价位的年份原浆系列贡献主要量增部分;2)白酒板块利润端:白酒板块利润端:在消费升级趋势延续背景下,公司产品结构将呈持
154、续上升趋势,即使面对 20年疫情,吨价(+3%)仍逆势正增长显示强抗压性,21年古井贡酒依托结构升级加速,吨价实现高增,预计后续低端产品吨价预计保持稳健,年份原浆系列吨价保持持续高增(古 8 及以上收入占比有望从 21 年的 40%提升至 24 年的 50%+)。考虑到 22年全价位带放量或使得吨价增速同比略下行,疫情影响逐步边际减少后,23-24 年吨价增速或将保持稳定,预计 2022-2024 年白酒板块吨价增速分别为 5%、8%、8%。0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20052006200720082009201020112012
155、2000022Q3毛利率(%)净利率(%,右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%0500300201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E古20古16古7、8古5献礼版其他黄鹤楼古26+次高端占比(%,右轴)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%22Q3预收占收入比(%)22Q3预收同比增速(右轴,%)古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 38/42 请务
156、必阅读正文之后的免责条款部分 3)其他业务方面:其他业务方面:公司当前重点发展白酒板块,因此预计酒店/其他业务整体保持稳健发展趋势。总结看:总结看:短期看,安徽省白酒龙头古井贡酒享受持续享受省内白酒市场持续扩容&结构升级红利,同时省外加速开拓将打开全国化逻辑,全年净利率提升逻辑将持续演绎;中长期看,2024年双百亿目标可达概率高。预计2022-2024年收入增速分别为:23%/22%/21%;净利润增速分别为 34%/31%/28%,对应 PE分别为 45/35/27X。表 17:古井贡酒量价拆分情况一览 资料来源:Wind,浙商证券研究所 5.2 估值分析估值分析 纵向来看:纵向来看:古井贡
157、酒在过去 10 年/15 年估值中枢分别在 33/47X 左右,考虑到近年来白酒行业周期性逐步减弱&现金流充沛&业绩增长成长性确定性兼具&外资流入趋势延续或将持续抬升板块估值。截止2023年01月04日收盘,古井贡酒市盈率PE(TTM)为47倍(与其 2008 年 12月/2011年 4月/2012 年 2 月/2020年 7月/2021 年 7月估值水平相当)。2019A2019A2020A2020A2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入104.2102.9132.7163.7200.0242.1yoy(%)20%-1%29%23%2
158、2%21%毛利率(%)77%75%75%75%76%77%白酒白酒营业收入(亿元)营业收入(亿元)101.6100.7127.6158.2194.0235.5yoy(%)19.30%-0.89%26.67%23.95%22.67%21.39%销量(吨)90318.986930.7101054.7119244.5135938.8152251.4yoy(%)9%-4%16%18%14%12%吨价(万/吨)13.213.614.815.516.718.1yoy(%)9%3%9%5%8%8%毛利率(%)78%76%77%77%78%79%白酒业务拆分白酒业务拆分年份原浆系列(古26、古20、古16、古
159、8、古5、献礼等)年份原浆系列(古26、古20、古16、古8、古5、献礼等)年份原浆系列收入(亿元)年份原浆系列收入(亿元)73.578.393.1118.1145.7175.3yoy(%)7%19%27%23%20%毛利率(%)83%82%83%83%84%84%古井贡酒系列(古井贡酒V9、古井贡酒V6、古井贡酒第六代、古井光瓶乳玻贡等)古井贡酒系列(古井贡酒V9、古井贡酒V6、古井贡酒第六代、古井光瓶乳玻贡等)古井贡酒系列收入(亿元)古井贡酒系列收入(亿元)14.413.816.116.116.116.1yoy(%)-4%0%0%0%0%黄鹤楼(大清香900、陈香1979、生态15等)黄鹤
160、楼(大清香900、陈香1979、生态15等)黄鹤楼系列收入(亿元)黄鹤楼系列收入(亿元)9.04.211.315.121.229.6yoy(%)-53%169%33%40%40%明光酒业(2021年并表)明光酒业(2021年并表)明光酒业收入(亿元)34.56.810.1yoy(%)50%50%50%其他酒其他酒其他酒收入(亿元)4.74.44.44.44.44.4yoy(%)-7%0%0%0%0%酒店收入酒店收入营业收入(亿元)营业收入(亿元)0.90.60.80.80.80.8yoy(%)2%-29%20%1%1%1%毛利率(%)55%55%55%42%40%37%其他主营业务其他主营业务
161、营业收入(亿元)营业收入(亿元)1.61.64.34.85.25.8yoy(%)108%-6%180%10%10%10%毛利率(%)22%31%18%11%3%-6%古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 39/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 横向来看:横向来看:古井贡酒 22/23/24 年对应 PE 为 45/35/27X,同为高端化/全国化趋势持续的山西汾酒 22/23/24 年对应 PE 为 44/33/26X,考虑到古井贡当前高端化/全国化均具备较强成长性&确定性,且古井贡酒高费用率下净利率仍有较大提升空间,对应利润端弹性大,估值仍有较大提升空间。预计 22/23/2
162、4年 EPS分别为5.8/7.6/9.8元/股;PE分别为 45/35/27X。PEG 角度看:角度看:我们通过计算 PEG 把股票当前的价值和未来的成长进行关联(辅助参考指标),发现古井贡酒 PEG在可比公司中与均值接近,具备一定性价比。图 55:可比公司估值情况一览 图 56:古井贡酒与山西汾酒估值差 资料来源:Wind,浙商证券研究所,注:时间截止 2023.1.4 资料来源:Wind,浙商证券研究所,注:时间截止 2023.1.4 表 18:可比上市公司盈利预测及估值表 资料来源:Wind,浙商证券研究所,注:1)数据更新至 2023/1/4;2)以上公司盈利预测均为浙商盈利预测 日期
163、日期2023/1/4证券代码证券代码证券简称证券简称20222022202320232024202422E23E24E600519.SH贵州茅台1725.021669.547.436.449.858.467.734.629.625.5000858.SZ五粮液178.66933.36.726.66.98.210.025.721.717.9000568.SZ泸州老窖221.03252.96.732.96.98.610.832.125.620.5600809.SH山西汾酒276.03367.46.244.66.28.310.644.333.126.1000799.SZ酒鬼酒135.6440.63.5
164、38.53.64.65.738.029.523.8600779.SH水井坊82.7403.72.632.22.63.13.731.626.322.0600702.SH舍得酒业156.3520.84.435.34.96.98.832.122.817.8002304.SZ洋河股份157.72376.56.225.46.57.99.424.420.016.7603369.SH今世缘51.0639.71.926.52.02.53.125.720.116.3603198.SH迎驾贡酒61.9495.42.030.52.32.83.427.522.018.331.631.625.125.120.520.5
165、000596.SZ古井贡酒263.61393.25.647.25.87.69.845.234.526.9平均值平均值PE(浙商预期)PE(浙商预期)收盘价收盘价(元)(元)总市值(亿总市值(亿元)元)EPSEPS(TTM)市盈率市盈率(TTM)EPS古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 40/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 19:古井贡酒 PEG在可比公司中与均值接近,具备一定性价比 资料来源:Wind,浙商证券研究所,注:数据更新至 2023/1/4;2)以上公司盈利预测均为浙商盈利预测 6 风险提示风险提示 国内国内疫情反复疫情反复影响白酒整体动销影响白酒整体动销。随
166、着疫情管控优化举措逐步落地,疫情感染率的阶段性上行或影响线下白酒动销。古古 16/古古 20 等次高端产品等次高端产品动销情况不及预期。动销情况不及预期。古 16/古 20 为古井贡酒结构升级核心看点,若后续经济表现不及预期,或影响省内结构升级速度,从而影响到古 16/古 20表现。管理层变动风险。管理层变动风险。近年来多家酒企管理层均出现变动,未来不排除古井贡酒管理层变动或对经营层面带来一定不确定性。日期日期2023/1/4证券代码证券代码证券简称证券简称20212022(E)2023(E)2024(E)CAGR(%)22E23E24E22E23E24E600519.SH贵州茅台524.66
167、25.6733.0851.117.534.629.625.52.01.71.5000858.SZ五粮液233.9269.4319.7386.318.225.721.717.91.41.21.0000568.SZ泸州老窖79.6101.4127.3158.625.932.125.620.51.21.00.8600809.SH山西汾酒53.175.9101.6128.934.444.333.126.11.31.00.8000799.SZ酒鬼酒8.911.614.918.627.638.029.523.81.41.10.9600779.SH水井坊12.012.815.418.315.231.626.
168、322.02.11.71.5600702.SH舍得酒业12.516.222.929.232.932.122.817.81.00.70.5002304.SZ洋河股份75.197.2119.0142.123.724.420.016.71.00.80.7603369.SH今世缘20.324.931.939.324.625.720.116.31.00.80.7603198.SH迎驾贡酒13.818.022.527.025.127.522.018.31.10.90.71.41.41.11.10.90.9000596.SZ古井贡酒23.030.840.451.831.145.234.526.91.51.1
169、0.9净利润(亿元)净利润(亿元)PE(浙商预期)PE(浙商预期)PEGPEG平均值平均值古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 41/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 20290 12909 17736 23921 营业收入营业收入 13270 16370 20005 24208 现金 11925 4494 8004 12803 营业成本 3304
170、 4139 4864 5537 交易性金融资产 2661 1125 1330 1705 营业税金及附加 2032 2506 3063 3707 应收账项 89 642 385 573 营业费用 4008 4604 5404 6337 其它应收款 72 60 82 106 管理费用 1022 1261 1541 1865 预付账款 157 208 194 254 研发费用 51 63 78 94 存货 4663 5510 6620 7575 财务费用(204)(310)(409)(369)其他 723 870 1122 905 资产减值损失(17)(21)(25)(31)非流动资产非流动资产 5
171、128 14082 13497 12906 公允价值变动损益 7 2 (4)2 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 5 46 19 23 长期投资 5 5 5 5 其他经营收益 57 57 57 57 固定资产 1984 11339 10799 10216 营业利润营业利润 3102 4183 5502 7076 无形资产 1063 1135 1226 1309 营业外收支 70 70 70 70 在建工程 1064 851 681 545 利润总额利润总额 3171 4252 5571 7146 其他 1011 752 785 831 所得税 797 1069 1400 1796 资产总
172、计资产总计 25418 26991 31233 36828 净利润净利润 2374 3184 4171 5350 流动负债流动负债 7680 7041 8167 9692 少数股东损益 76 102 134 172 短期借款 30 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 2298 3081 4037 5178 应付款项 1148 1549 1581 1932 EBITDA 3305 4635 6268 7795 预收账款 0 278 113 182 EPS(最新摊薄)4.35 5.83 7.64 9.80 其他 6502 5215 6474 7578 非流动负债非流动负债 486 438
173、 493 561 主要财务比率 长期借款 172 207 248 298 2021 2022E 2023E 2024E 其他 313 232 245 263 成长能力成长能力 负债合计负债合计 8165 7480 8661 10253 营业收入 28.93%23.36%22.20%21.01%少数股东权益 715 818 952 1124 营业利润 27.40%34.85%31.53%28.63%归属母公司股东权益 16537 18694 21620 25450 归属母公司净利润 23.90%34.09%31.02%28.27%负债和股东权益负债和股东权益 25418 26991 31233
174、36828 获利能力获利能力 毛利率 75.10%74.72%75.68%77.13%现金流量表 净利率 17.89%19.45%20.85%22.10%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 16.59%16.76%19.18%21.07%经营活动现金流经营活动现金流 5254 1259 4520 6243 ROIC 13.40%16.40%18.79%20.36%净利润 2374 3184 4171 5350 偿债能力偿债能力 折旧摊销 301 493 776 788 资产负债率 32.12%27.71%27.73%27.84%财务费用(204)(310)(409)
175、(369)净负债比率 2.64%2.82%2.93%2.98%投资损失(5)(46)(19)(23)流动比率 2.64 1.83 2.17 2.47 营运资金变动 4122 (1327)1146 1501 速动比率 2.03 1.05 1.36 1.69 其它(1334)(735)(1145)(1004)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(8861)(8070)(352)(516)总资产周转率 0.65 0.62 0.69 0.71 资本支出(971)(9572)0 0 应收账款周转率 169.11 178.92 181.04 173.72 长期投资(0)0 0 (0)应付账款周转
176、率 4.33 4.06 4.34 4.09 其他(7890)1502 (352)(516)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 4028 (619)(658)(927)每股收益 4.35 5.83 7.64 9.80 短期借款(41)(30)0 0 每股经营现金 9.94 2.38 8.55 11.81 长期借款 112 34 41 50 每股净资产 31.29 35.36 40.90 48.15 其他 3956 (624)(699)(977)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 421 (7431)3510 4799 P/E 60.63 45.22 34.51 26.9
177、1 P/B 8.42 7.45 6.44 5.47 EV/EBITDA 29.34 29.07 20.93 16.20 资料来源:浙商证券研究所 古井贡酒(000596)深度报告 http:/ 42/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日
178、后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨
179、询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需
180、求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:https:/