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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（维持维持）市场价格：市场价格：256.60256.60 元元 分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话： Email： 分析师：分析师：何长天何长天 执业证书编号：执业证书编号：S0740522030001 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)528.60 流通股本(百万股)528.60 市价(元)256.60 市值(百万元)117360 流通市值(百万元)117360 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关

2、报告相关报告 1 古井贡酒：渠道强势承接省内消费升级红利，省外积极拓展 2 古井贡酒：消费回补明显，披荆斩棘向前 3 2022 年度策略：价格回升有望推动业绩加速释放 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）10,292 13,270 16,203 19,337 22,691 增长率 yoy%-1.20%28.93%22.11%19.34%17.34%净利润（百万元）1,855 2,298 2,988 3,859 4,972 增长率 yoy%-11.58%23.90%30.03%29.15%28.86%每股收益（

3、元）3.51 4.35 5.40 6.97 8.98 每股现金流量 6.86 9.94 6.14 12.96 3.83 净资产收益率 18.47%13.90%16.02%18.07%20.02%P/E 75.20 60.69 48.88 37.85 29.37 PEG 2.57 2.07 3.85 1.30 1.00 P/B 13.89 8.43 7.83 6.84 5.88 备注：股价数据更新截止 2022 年 9 月 16 日 报告摘要报告摘要 加快新兴产业布局，省内呈现消费升级趋势。加快新兴产业布局，省内呈现消费升级趋势。随着安徽省内加速固定资产投资、承接长三角产业转移、布局新能源汽车发

4、展，全省社会消费零售总额自 2016 年以来连续跨越多个千亿级台阶，由 1.27 万亿元提升至 2.15 万亿元，五年复合增长率为 11.1%；人均 GDP 从 4.91 万元增长到 7.03 万元，CAGR 高达 9.4%；人均支配收入从 2.2 万元增长到 3.15 万元；人均消费支出从 2.2 万元增长到 3.15 万元；经济拉动表现良好，经济拉动表现良好，带动省内白酒主流价格带的持续升级带动省内白酒主流价格带的持续升级。省内主流价格带由 2017 年的 120-200 元价格带提升至 200-300 元价格带，同时加速培育 300 元以上次高端价格带；省内白酒市场省内白酒市场扩容，徽酒

5、品牌享受消费升级红利。扩容，徽酒品牌享受消费升级红利。目前安徽省内白酒市场规模约为 350 亿，我们预计在产业升级的不断推动下，白酒市场规模将持续扩大，我们预计在 2024 年省内白酒市场规模将达到 400 亿；2021 年省内三大龙头合计市占率提升到 52%，龙头的品牌和规模优势促进其快速放量，瓜分市场；我们预计徽酒三杰古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖在马太效应的影响下，将持续享受消费升级带来红利，未来随着白酒市场加剧分化，省内龙头企业市场份额将持续提升。全国化进程加速重启，省外市场增量强劲。全国化进程加速重启，省外市场增量强劲。古井早在 2015年就迈出过全国化征程，2020年公司重启全国化进程

6、，吸取此前经验，分别在品牌、产品以及渠道方面深度改革，随着公司品牌价值持续提升、产品矩阵逐步完善；首先公司在品牌方面加大投入，冠名2022 年中国诗词大会，彰显品牌价值与韵味；产品方面瞄准次高端白酒市场，通过高渠道利润实现产品的快速覆盖，避免与低价产品进行价格厮杀；渠道方面采取因地制宜的渠道政策，提供厂家主导深度分销、1+1 厂商模式等多种选择，同时复制三通工程实现深度分销，通过与当地实力大商合作，渠道利润方面优于竞品，经销商推力足，省外高地市场不断涌现；古井在全国化进程中选择以安徽省为基地市场，从辐射周边开始，首先在江苏市场实现放量，作为古井省外重点市场之一，我们预计随着古井品牌势能的不断突

7、破，未来江苏省仍是古井在全国化进程中的重点市场之一；其次，公司在 2010 年就曾进军河南市场，2021 年河南市场贡献重要销量，我们认为伴随着古 20 在河南市场的成功，古井品牌形象不断被拉升，公司随之通过古 5、古 8、古 16 三款产品在河南市场实现放量，我们预计未来古井河南市场规模将不断提升，领衔古井全国化征程；渠道深耕细作，产品结构布局完善。渠道深耕细作，产品结构布局完善。古井在渠道方面提前布局，经过多年深耕细作，品牌已经进入收获期，在渠道管控方面采取深度分销模式，渠道更加扁平，经销商在一定程度上偏向于配送商。采取以厂家为主导的“1+1”的深度分销模式，厂家负责制定销售策略以及指导市

8、场建设，经销商负责打款、配送等基础工作，相对于其他经销商模式来说，古井在渠道管控方面有较高的话语权，对厂家的依赖较小，同时对市场变化的敏感程度更高，信息更新更及时，管理效率也更高；古井在 2010 年开始在省内重点推广“三通工程”，通过“小区域高占有”政策，在选定的区域内集中资源，建立规划、执行、督导三位一体的执行体系，通过精细化的网点建设和核心消费者意识的培养，构建渠道和消费者的良性互动，达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化；在产品布局方面，古井通过古 5、古 8 卡位省内主流价格带，古井贡酒：古井贡酒：省内省外双轮驱动，双百亿目标指日可待省内省外双轮驱动，双百亿目标指

9、日可待 古井贡酒（000596.SZ）/食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 09 月 19 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 古 16、古 20 向上突破放量，古 8 作为中高端价格带大单品，省内在战略、渠道、费用投放以及价格管理方面有较强的优势。随着省内消费升级的延续，合肥市场引领全省白酒消费，未来省内主流价格带的持续提升，叠加古井省内知名度，我们预计古 8在省内仍有较大的放量空间。古 20 作为古井全国化进程中战略大单品，省外围绕团购渠道布局，在白酒次高端价格带扩容趋势与公司执行的严格渠道管控措施下，古 2

10、0 丰厚的渠道利润伴随古井的品牌优势，经销商在卖货意愿上表现积极，我们认为未来古20 将实现持续放量。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：收入端，我们预计 2022-2024 年年份原浆系列收入增速分别为25.0%/22.0%/20.0%；费用端来看，我们通过对比可比公司的促销费用计提模式发现，古井贡酒在对经销商折扣促销政策以及会计费用计提方面与其他酒企有一定差异，成为公司高销售费用率最重要的原因之一，古井的费用处理模式在还原公司真实的营业收入的同时，抬高了销售费用方面的成本。导致公司在销售费用率上较可比公司存在较大优化空间，但统一可比公司的促销方式后，我们发现公司的销售费用率较可比公司并

11、未存在巨大差距。在费用率管控方面，我们认为随着公司收入规模效应的不断显现，费用投放更加高效，未来各项费率将呈现下行趋势，我们认为未来几年在规模效应下，在综合促销费和广告费方面将呈现下行趋势，整体销售费用率稳中有降，预计2022-2024 年销售费用率分别为 30.2%、29.5%、29.0%。维持“买入”评级。维持业绩预测，预计 2022-2024 年营收分别为 162/193/227 亿元，同比增长 22%/19%/17%，归母净利润分别为 30/39/50 亿元，同比增长 30%/29%/29%，对应 EPS 分别为5.40/6.97/8.98，对应 PE 分别为 45/35/27 倍，重

12、点推荐。风险提示：风险提示：新冠疫情反复，白酒消费增长不及预期；原材料涨价，成本增加，导致收益不及预期；食品安全风险；省外市场拓展不及预期；省内消费升级不及预期或竞争加剧风险；产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险。1VPYWZZY2UsQmO6McM8OtRmMtRsQiNoOvMlOnPoPaQmNrRxNmNoONZnMrQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、加快布局新兴产业发展，省内呈现消费升级趋势一、加快布局新兴产业发展，省内呈现消费升级趋势.-

13、5-安徽省内加速产业布局，居民消费水平稳步提升.-5-主流价格带持续升级，本土品牌优势显著.-7-二、全国化进二、全国化进程加速重启，省外市场增量强劲程加速重启，省外市场增量强劲.-10-早期全国化推进受挫，重拾旗鼓再度扬帆起航.-10-我们为什么看好古井全国化进程.-13-三、渠道深耕细作，产品结构布局完善三、渠道深耕细作，产品结构布局完善.-15-渠道提前布局进入收获期，精细化费用投入聚焦基地市场.-15-产品结构布局完善，核心单品卡位省内主流价格带.-16-次高端战略大单品突破放量，引领古井全国化进程.-17-四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值.-18-收入端.-18-费用端.-19-

14、风险提示.-25-图表图表1：安徽省人均可支配收入呈增长趋势：安徽省人均可支配收入呈增长趋势.-6-图表图表2：安徽省固定资产投资额逐年增加：安徽省固定资产投资额逐年增加.-6-图表图表3：安徽省人均消费支出呈增长趋势：安徽省人均消费支出呈增长趋势.-7-图表图表4：安徽：安徽省人口数量呈增长趋势省人口数量呈增长趋势.-7-图表图表5：徽酒与苏酒主流价格带对比：徽酒与苏酒主流价格带对比.-7-图表图表6：省内各价格带规模以及代表产品：省内各价格带规模以及代表产品.-9-图表图表7：安徽省内白酒市场规模扩大：安徽省内白酒市场规模扩大.-10-图表图表8：2021年徽酒三杰省内营收占比提高年徽酒三

15、杰省内营收占比提高.-10-图表图表10：古井：古井“牵手牵手”央视春晚央视春晚.-11-图表图表11：古井冠名：古井冠名2022中国诗词大会中国诗词大会.-11-图表图表12：古井古：古井古20中国品牌之旅中国品牌之旅.-11-图表图表13：古井杭州高峰论坛：古井杭州高峰论坛.-11-图表图表14：黄鹤楼对赌协议营收规划（万元）：黄鹤楼对赌协议营收规划（万元）.-13-图表图表15：黄鹤楼近些年实际营收：黄鹤楼近些年实际营收.-13-图表图表16：古井分：古井分地区收入占比（百万元）地区收入占比（百万元）.-14-图表图表17：古井产能利用率：古井产能利用率.-14-图表图表18：古井三通工

16、程：古井三通工程.-15-图表图表19：古井三通工程中级目标：古井三通工程中级目标.-15-图表图表20：古井携手明光酒业：古井携手明光酒业.-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表21：明绿香型：明绿香型白酒团体标准获得批准白酒团体标准获得批准.-17-图表图表23：古井主营业务拆分与预测：古井主营业务拆分与预测.-19-图表图表24：古井销售费用及销售费用率：古井销售费用及销售费用率.-20-图表图表25：口子窖销售费用及销售费用率：口子窖销售费用及销售费用率.-20-图表图表26：古井平台商模式与厂商：古井平台商模

17、式与厂商1+1深度分销模式对比深度分销模式对比.-21-图表图表27：古井销售费用结构（百万元）：古井销售费用结构（百万元）.-22-图表图表28：口子窖销售费用结构（百万元）：口子窖销售费用结构（百万元）.-22-图表图表29：统一口径后费用率出现下降：统一口径后费用率出现下降.-22-图表图表30：公司毛利率及净利率变化：公司毛利率及净利率变化.-23-图表图表31：公司销售费用结构图：公司销售费用结构图.-24-图表图表30：可比公司估：可比公司估值表值表.-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 一、一、加快布局新兴产业发

18、展，省内呈现消费升级趋势加快布局新兴产业发展，省内呈现消费升级趋势 安徽安徽省内省内加速加速产业布局产业布局，居民消费水平稳步提升居民消费水平稳步提升 随着安徽省内加速固定资产投资、承接长三角产业转移、布局新能源汽车发展，比亚迪、华为等高新技术企业落户安徽，居民消费结构不断优化，逐步从量的满足转步到质的满足；根据安徽省统计局数据显示，全省社会消费零售总额自 2016 年以来连续跨越多个千亿级台阶，由 1.27万亿元提升至 2.15 万亿元，五年复合增长率为 11.1%；省内固定资产投资加速，高质量投资促进省内高质量发展。省内固定资产投资加速，高质量投资促进省内高质量发展。2022 年 1-7月

19、安徽全省固定资产投资保持较快增长态势，全省固定资产投资同比增长 8.5%，高于全国 2.8 个百分点。其中，民间固定资产投资增长 3.7%，高于全国 1.0 个百分点。分产业看，第一产业投资同比增长 11.4%，第二产业投资增长 18.4%，第三产业投资增长 3.9%。第二产业中，工业投资同比增长 18.5%。从各细分领域看，制造业、基础设施、社会领域投资保持稳定增长。其中，1 月至 7 月，全省制造业投资增长 19.2%，高于全国 9.3 个百分点，占比较大的电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造业投资同比分别增长 66.4%、37.6%、23.4%。值得关注的是，基

20、础设施投资增速加快，全省 1 月至 7月基础设施投资增长 24.9%。未来省内将持续加大资源整合和要素保障力度，加快推进重大项目建设，抓住经济恢复关键期，充分发挥投资对稳增长的关键作用，以高质量投资促进高质量发展。省内承接长三角产业转移，集聚成为全国知名品牌。省内承接长三角产业转移，集聚成为全国知名品牌。2021 年初，安徽省政府出台 皖北承接产业转移集聚区建设实施方案，通过有序推动皖北地区加快产业承接步伐，逐步形成分工合理、特色鲜明、优势互补的空间承接新格局，将集聚区打造成为长三角高质量承接产业转移的优选地。构建“6+2+N”产业承接平台，皖北承接产业转移集聚区建设中，依托国家级、省级开发区

21、和省级（际）合作共建园区，构建集群化、差异化的“6+2+N”承接产业转移空间布局模式。其中，“6”是指皖北 6市各选择一个园区，即淮北濉溪经开区、亳州高新区、宿州高新区、蚌埠高新区、阜阳合肥现代产业园（阜阳经开区）、淮南高新区，“2”是指4 个县（市）所在的滁州、六安两个市各选择一个园区，即凤阳经开区、霍邱经开区，作为省级重点推进的承接产业转移平台。“N”是指皖北其它符合条件的园区，根据自身优势和特色承接产业转移。到 2025 年，集聚区承载能力全面提升，建立较为完善的承接产业转移体制机制，规模以上工业增加值、常住人口城镇化率、城乡居民收入年均增幅高于全省平均水平，主导产业集聚效应初步形成，集

22、聚区品牌影响力初步显现；到 2035 年，形成若干在全国具有重要影响力的产业集群，区域重点城市能级显著提升，大中小城镇和美丽乡村融合发展，城乡居民收入基本达到全省平均水平，集聚区成为全国知名品牌。省内布局新能源汽车发展，众多车企落户安徽。省内布局新能源汽车发展，众多车企落户安徽。2021 年 7 月，安徽省政府印发安徽省新能源汽车产业发展行动计划（2021-2023），省内计划培育 35 家有重要影响力的新能源汽车整车企业和一批具有全球竞争力的关键配套企业，拥有 10 个以上行业知名品牌，打造世界级新能源汽车和智能网联汽车产业集群。到 2023 年，全省新能源汽车产量 请务必阅读正文之后的重要

23、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 占全国比重 10%以上，零部件就近配套率达到 70%以上；新能源汽车及关键零部件技术整体上达到国际先进水平，新能源汽车在公共服务等领域得到广泛应用，基本形成“纯电动为主、氢燃料示范、智能网联赋能”的发展格局。同年比亚迪宣布落户合肥，备案项目总投资为 60 亿元，年产能 40 万辆，未来主要从事新能源电池电芯、模组及相关配套产业等核心产品的制造，项目于 2021 年 8 月底开工建设。2022 年五月，合肥市经开区与蔚来就 NeoPark 新桥智能电动汽车产业园区整车二期和关键核心零部件配套项目签署合作协议。项目占地 18

24、60 亩，根据协议将导入蔚来集团旗下全新中高端品牌智能电动汽车产品等，计划 2024年建成投产。伴随着众多车企纷纷“落户”合肥，合肥也将成为中国的“新能源汽车之都”。伴随着省内固定资产投资加速进行、省内承接长三角地区产业转移、以伴随着省内固定资产投资加速进行、省内承接长三角地区产业转移、以及新能源车企提前布局，将带动省内经济的快速发展，省内居民消费力及新能源车企提前布局，将带动省内经济的快速发展，省内居民消费力稳步提升，消费升级趋势显著。稳步提升，消费升级趋势显著。图表图表1：安徽省人均可支配收入呈增长趋势安徽省人均可支配收入呈增长趋势 图表图表2：安徽省固定资产投资额逐年增加安徽省固定资产投

25、资额逐年增加 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：安徽省统计局，中泰证券研究所 人口稳定增长，常住人口 2017-2021 年由 6076 万人增长到 6113 万人，稳定增长，人均 GDP 从 4.91 万元增长到 7.03 万元，CAGR 高达 9.4%；人均支配收入从 2.2 万元增长到 3.15 万元；人均消费支出从 2.2 万元增长到 3.15 万元，经济拉动表现良好，为白酒消费提供了强劲支撑从政商需求来看，2018-2021 年安徽省固定资产投资额 CAGR 为 8.8%；从未来看，2022 年安徽省政府印发安徽省有效投资攻坚行动方案，提出十项专项行动促进投资发展，安徽整体加入长

26、三角城市群，白酒餐饮与政商环境优秀，白酒市场规模增长潜力有基本面支撑。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表3：安徽省人均消费支出呈增长趋势安徽省人均消费支出呈增长趋势 图表图表4：安徽省人口数量呈增长趋势安徽省人口数量呈增长趋势 来源：安徽省统计局，中泰证券研究所 来源：安徽省统计局，中泰证券研究所 主流价格带主流价格带持续升级，持续升级，本土品牌优势显著本土品牌优势显著 复盘苏皖白酒价格带升级历史，2005 年至 2012 年间，安徽省内白酒主流价格带在 60-100 元之间，代表产品为古 5、献礼、以及口子 5 等，同期

27、江苏省内整体收入水平高于安徽，主流价格带在 100-200 元之间，其主要代表产品为海之蓝等；随着人均可支配收入的稳步提升，安徽省内主流价格带升级至 80-150 元之间，主要代表产品为古 5、口子 6 等，同期江苏省内主流价格带也随之上升至 200-300 元，主要代表产品为天之蓝；2017 年后徽酒加速升级，省内主流价格带随之升级到 120-200 元之间，产品以古 8、口子 10、洞 9 为主，同期苏酒主流价格带已同步升级至 300 元以上的次高端价格带，主要代表产品为梦之蓝以及今世缘对开/四开。整体来看，苏酒消费升级领先于徽酒一轮，安徽省内人均收入水平较江苏略有差距，但白酒主流价格带持

28、续升级，伴随着省内新兴产业升级顺利，人均消费水平有望快速提升，我们看好徽酒进一步缩小与苏酒差距。图表图表5：徽酒与苏酒主流价格带对比徽酒与苏酒主流价格带对比 来源：Wind，中泰证券研究所 注：安徽、江苏主流价格带数据根据产业调研获得 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 安徽白酒消费市场偏爱徽酒，安徽白酒消费市场偏爱徽酒，根据酒食新消费数据，根据酒食新消费数据，2 2021021 年年省内省内品牌品牌中金中金徽酒三杰占比徽酒三杰占比就高达就高达 5151%，分价格带来看，分价格带来看，1 元中元中高端价格带

29、占比最高，目前仍处于加速扩容阶段，其次高端价格带占比最高，目前仍处于加速扩容阶段，其次 1 10000 元以下元以下大众价格带占比仅次于中高端，但整体受到消费升级的影响，大众大众价格带占比仅次于中高端，但整体受到消费升级的影响，大众价格带持续收缩；整体来看，徽酒主流价格带低，次高端以上占比价格带持续收缩；整体来看，徽酒主流价格带低，次高端以上占比较小；分品牌来看，古井加快布局次高端，迎驾与口子窖跟随放量。较小；分品牌来看，古井加快布局次高端，迎驾与口子窖跟随放量。高端价格带以茅五泸为主，省内品牌处于培育期。高端价格带以茅五泸为主，省内品牌处于培育期。根据渠道测算来看，安徽省内高端白酒市场规模约

30、为 40 亿元，其中茅五两大品牌占据 95%的市场份额，省内品牌中仅有古井年三十、口子 30 进行前瞻性布局，目前仍处在品牌培育期，未来有望成为高端赛道重要参与者。次高端价格带存在较多强势品牌，竞争格局较为分散。次高端价格带存在较多强势品牌，竞争格局较为分散。将省内次高端价格带拆分为两个维度来看，首先在 500-800 元价格带中，古井 20 表现强劲，兼香 518 与梦 6+协同放量；其次在 300-500 元价格带中竞争格局相对分散，其中水晶剑作为代表，同时以古 16、口子 20 与迎驾洞 16 为代表的徽酒三杰紧随其后。随着省内龙头在次高端价格带进一步布局，不断通过高端产品进行消费者培育

31、，伴随省内消费升级加速，未来或将加快占据市场。分品牌来看，省内次高端价格带被省外品牌剑南春、洋河渗透。省内品牌古井、口子窖强单品聚焦，迎驾以洞 16/20 初步布局。中高端作为主力价格带，坚实壁垒为徽酒中高端作为主力价格带，坚实壁垒为徽酒保驾护航。保驾护航。200-300 元价格带正加速放量崛起。根据测算我们发现，安徽 200-300 元价格带中古井古7+古8领衔，其次口子10 与迎驾洞9紧跟其后；100-200元价格带古 5、口子 6、洞 6 三款产品领先，苏酒洋河海之蓝伴随放量。整体中高端价格带中徽酒占据绝对市场，省内地位稳定。100100 元内元内大众大众价格带竞争激烈，省内品牌仍为核心

32、单品。价格带竞争激烈，省内品牌仍为核心单品。据测算，安徽百元内价格带规模约为 120 亿，其中竞争格局较为分散，以古井献礼为代表的的产品市场占比不高，徽酒三杰在市场中并无绝对话语权。省内消费升级趋势显著，大众价格带逐步萎靡。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表6：省内各价格带规模省内各价格带规模以及代表产品以及代表产品 价格带 市场容量（亿元）代表产品 高端 800 元以上 40 茅台 五粮液 国窖 1573 青花郎 古井年三十 君品习酒 次高端 300-800 元 50 古 20 口子 20 兼香 518 洞 16 洞 2

33、0 梦 6+中高端 100-300 元 140 古 5 古 7 口子 6 口子 10 洞 6 洞 9 大众 100 元以下 120 古井献礼 迎驾银星 口子 5 牛栏山 来源：酒食新消费、中泰证券研究所 注：数据为 2021 年 省内白酒市场扩容省内白酒市场扩容，徽酒品牌享受消费升级红利，徽酒品牌享受消费升级红利。根据酒食新消费数据，目前安徽省内白酒市场规模约为 350 亿，我们预计在产业升级的不断推动下，白酒市场规模将持续扩大，安徽白酒市场扩容将优于全国，次高端放量加速，我们预计在 2024 年，省内白酒市场规模将达到 400 亿，其中目前主流 200-300 元价格带产品持续放量，100

34、元以下产品市场规模出现一定下滑，300-800 元次高端价格带将是未来竞争风口。安徽省集中度趋势明显，扩大的市场份额由省内安徽省集中度趋势明显，扩大的市场份额由省内龙头瓜分龙头瓜分。随着古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖的发展，三大龙头合计市占率提升到 2021 年的 52%。龙头话语权强，市场占比逐渐扩大。酒业家团队 2021 年对中小企业的调研发现，白酒中小企业业绩普遍下滑明显，白酒企业分化加速，马太效应越发突出。对于安徽而言，龙头的品牌和规模优势促进其快速放量，瓜分市场；而中小企业产品升级难度高，培育市场、品牌难度高，渠道能力差，很难在机遇面前与龙头竞争。政策方面，安徽省政府发布促进安徽白酒产业

35、高质量发展的若干意见，提出要培育 1 家年营收过 200 亿和 2 家营收过百亿的白酒企业，政策倾斜向行业龙头促进其发展。我们预计徽酒三杰古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖在马太效应的影响下，将持续享受消费升级带来红利，未来随着白酒市场加剧分化，省内龙头企业市场份额将持续提升。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表7：安徽省内白酒市场规模扩大安徽省内白酒市场规模扩大 图表图表8：2021年徽酒年徽酒三杰三杰省内省内营收占比提高营收占比提高 来源：酒食新消费，中泰证券研究所 来源：酒食新消费，中泰证券研究所 二、二、全国化进程加速重启

36、，省外市场增量强劲全国化进程加速重启，省外市场增量强劲 纵观白酒行业全国化历程，我们发现白酒企业的全国化过程主要分为四个阶段，首先是围绕大本营建立省外优势地区，以古井为例，省内占比较多，省外河南、山东、江苏为优势地区；其次是点状市场全国化，以舍得为代表，收入呈现高度点状化分布；接下来是换大本营全国化，以洋河为例，省内收入占比接近一半，省外快速扩张，增速优于省内；最终形成以茅台、五粮液为代表的全国化消费，不再以渠道或者个别地区的消费水平的变化而变化，与全国整体消费水平挂钩。早期全国化推进受挫早期全国化推进受挫，重拾旗鼓再度扬帆起航，重拾旗鼓再度扬帆起航 早在 2015 年古井就开启过全国化进程，

37、但最终效果并不如意，我们总结发现，过去古井在省外开拓方面主要有以下几个问题：（1）省内竞争格局尚不清晰，营销资源过度浪费。）省内竞争格局尚不清晰，营销资源过度浪费。历经白酒行业三年深度调整，2015 年古井贡酒开启新一轮全国化征程，公司采取聚焦战略，将安徽省作为重点战略部署地区，届时省内白酒竞争格局较为分散，口子窖、迎驾贡酒先后上市，古井省内地位尚未稳固；白酒企业全国化进程的首要任务是确定省内基地市场份额高占有，同时建立省外优势市场，而省内竞争过于焦灼导致公司在省内市场浪费过多的营销资源，在对省外扩张时略显乏力。（2）产）产品布局失误，深陷低端市场竞争。品布局失误，深陷低端市场竞争。和其他全国

38、化白酒企业不同的是，古井产品布局方面选择价位较低的古井献礼、古 5 等产品率先进入省外市场；2015 年，古井在全国化布局的首站选在河南，河南白酒市场长期以来竞争激烈，特别是在中低档白酒竞争中格外强烈，古井通过低价位产品打入市场，无疑会陷入激烈的价格厮杀战，投入产出比较低；同时作为古井全国化的第一步，采取低价位产品布局，不仅仅会矮化品牌高度，也使得消费者的品牌认知度降低，产品覆盖率不尽人意。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 2020 年开始，公司加速推进全国化进程，吸取此前经验，分别在品牌、年开始，公司加速推进全国化进程，吸取此

39、前经验，分别在品牌、产品以及渠道方面产品以及渠道方面深度改革，随着公司品牌价值持续提升、产品矩阵逐深度改革，随着公司品牌价值持续提升、产品矩阵逐步完善，同时渠道深耕初见成效，我们看好本轮全国化进程取得新突破。步完善，同时渠道深耕初见成效，我们看好本轮全国化进程取得新突破。（1）全力推进市场和品牌建设，重塑品牌形象。）全力推进市场和品牌建设，重塑品牌形象。吸取此前的经验，此轮全国化征程始于省内竞争格局稳定，且保持绝对优势的基础。2015-2020 年间，公司收入水平大幅增长，整体收入规模领先于其他三家徽酒上市公司，省内竞争领先的前提下，可为省外扩张提供源源不断的资源；在品牌形象方面，经过多年的消

40、费升级，白酒行业已经进入品牌为王的时代，近几年公司持续推进品牌营销，提升品牌高度：自 2016年起“牵手”央视春晚，连续数年以“特约”的身份在春晚中出现，并在黄金时间播出。通过春晚这一热门 IP，古井贡在春节节日期间取得了良好的曝光度。连续数年的合作，也在人们心中留下良好的品牌形象；同时公司还冠名2022 中国诗词大会。酒与诗词的关系更是源远流长，亲密无间。该次冠名将中国传统酒文化与传统诗词文化相结合，以诗酒为媒，彰显品牌价值与韵味；在全国各地举行以“中国酿 世界香”为主题的年份原浆古 20 中国品牌之旅，活动内容包括在全国主要高铁站内打造沉浸式酒文化体验平台，与全国各地消费者积极互动，并举办

41、高规格的白酒文化品鉴盛宴，让消费者更直观地体验高品质的古井贡酒，领略古井传统酿造技艺。图表图表9：古井古井“牵手”央视春晚“牵手”央视春晚 图表图表10：古井：古井冠名冠名2022中国诗词大会中国诗词大会 来源：公司官网，中泰证券研究所 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表图表11：古井古古井古20中国品牌之旅中国品牌之旅 图表图表12：古井杭州高峰论坛：古井杭州高峰论坛 来源：公司官网，中泰证券研究所 来源：公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 （2）瞄准次高端市场，高渠道利润实现产品快速覆盖。）瞄准次高

42、端市场，高渠道利润实现产品快速覆盖。此次全国化进程，公司以古 20 作为拳头产品，进攻省外次高端价格带。我们认为，公司此次以高价位产品作为重点推广对象，一方面对品牌形象起到抬高的作用，另一方面伴随着白酒行业整体消费升级趋势，次高端价格带拥有较大的放量机会，古 20 有望享受消费升级带来的扩容红利。同时，在产品竞争方面避免了与低端产品的价格厮杀，同时在渠道方面保留较大的操作空间。（3）渠道政策因地制宜，）渠道政策因地制宜，费用高举高打费用高举高打。公司在省外执行了非常宽松和友好的政策，在 2018 年的招商政策上，古井方面明确指出，“低首单、不压货、专职化”的新政策，下沉至县级市场，战略优化渠道

43、资源和商家结构，对于重点市场、优质客户要“不计成本投入支持”。针对团购经销商，首单门槛设定为 10 万元起步；在库存问题上，设定最低库存和最高库存两条红线，以实际需求进行合理分配；同时，强调了“人员专职化服务”，在市场导入期和核心终端配备专人人员，加速实现产品快速布局。在针对省外不同地区采取不同的渠道策略，考虑到省外市场在消费基础、经销商资源、竞争格局等方面都存在一定的差异，公司在省外渠道策略方面提供厂家主导深度分销、1+1 厂商模式等多种选择，同时复制三通工程实现深度分销，通过与当地实力大商合作，省外高地市场不断涌现；公司在渠道费用投放方面始终保持高位，整体费用投放高达30%，省外费用投入高

44、于省内，对比洋河等其他全国化酒企投入力度更大，我们预计短期内将实现品牌规模的快速提升。（4）省外并购黄鹤楼，发力湖北市场。）省外并购黄鹤楼，发力湖北市场。2016 年公司以 8.16 亿元收购湖北省内老酒品牌黄鹤楼，进军湖北市场；我们认为并购是区域性名酒品牌全国化进程中最有效的方式之一，促进酒企实现资源共享与优势互补，以洋河为例，洋河于 2011 年并购双沟酒业，实现强强联合，当年洋河即实现营收同比增长 67%，净利润同比增长 80%，规模效应显著；我们认为黄鹤楼在古井全国化进展中扮演了必不可少的角色：首先，黄鹤楼作为湖北唯一国家级名酒，品牌优势突出，在省内消费者心中有深远的印象；其次黄鹤楼定

45、位中高端白酒，在品牌宣传、渠道方面与古井起到协同作用；公司在收购黄鹤楼后，先后向黄鹤楼派驻团队，在管理、销售等方面对品牌实现赋能，同时签订业绩对赌协议，设立营业收入、净利润以及净利率目标，如果黄鹤楼酒业每年经审计后的销售净利率低于 11.00%，则古井应按照协议就差额部分进行补偿；如果黄鹤楼酒业连续两年的销售净利率低于 11.00%，则转让方有权回购古井所持黄鹤楼酒业全部股权，回购价格为 81,600 万元；2017-2019 年期间皆顺利完成既定目标，2020 年受到疫情影响，当年不进入考核年度，考核目标顺延至 2021 年及 2022 年，2021 年顺利完成考核目标，同时我们预计 22年

46、公司黄鹤楼品牌收入将超过 20 亿元；请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表13：黄鹤楼对赌协议营收规划（万元）黄鹤楼对赌协议营收规划（万元）图表图表14：黄鹤楼近些年实际营收：黄鹤楼近些年实际营收 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所 我们为什么看好古井全国化进程我们为什么看好古井全国化进程 （1）浓厚的品牌积淀是复苏的重要条件。）浓厚的品牌积淀是复苏的重要条件。对于白酒品牌来说，品牌知名度是影响酒企全国化的重要因素之一。从历史的角度来看，古井就是全国化白酒品牌。古井贡酒作为国内老八大名酒之一，自

47、 1959 年酒厂改制以来，依托品质与独特的风格，先后在四次在全国评酒大会上夺得金奖；公司在 06 年以前，省内收入占比仅为 50%，省外对古井品牌的认知良好；我们认为，品牌复苏远比品牌开拓容易，基于古井良好的品牌基础，伴随着营销宣传的多管齐下，品牌价值有望快速拉升。（2）省内稳定的地位扫清后顾之忧。）省内稳定的地位扫清后顾之忧。根据酒食新消费数据，2021 年安徽省内白酒市场规模约 350 亿元，其中古井市场占有率远超其他徽酒品牌，同时在 300-800 元的次高端价格带竞争中，凭借古 20 与古 16 的强势表现，市占率在市场上保持绝对领先；意味着古井在省内竞争中取得领先，未来将把重心放在

48、省外拓展上。（3）精细化的渠道耕作确保品牌覆盖广度。）精细化的渠道耕作确保品牌覆盖广度。对比往年全国化品牌扩张过程，渠道放量实现全国化第一步。古井作为徽酒企业中最擅长渠道运作的企业之一，在市场渠道运作方面，古井长期在渠道端精耕细作，形成了扎实可靠的渠道基础，公司对于渠道端具有较强的掌控力，采取以点带面的方式开拓市场，选择重点市场作为样板，渠道资源以及费用方面倾斜，实现快速铺货放量，通过复制样板市场的成功案例，实现品牌的快速覆盖。（4）精确的产品定位提升品牌高度。）精确的产品定位提升品牌高度。2018 年以来古井贡酒瞄准次高端市场，在空白的价格带上推出拳头产品古 20，拉升品牌形象高度，在次高端

49、市场上站稳了脚跟后 采用“1+2”的产品结构，通过古 16、古 8形成产品矩阵，合力突围放量。（5）产能提升伴随高产能提升伴随高产能产能利用率利用率。当前公司现有产能 11.5 万吨，2021年实际产能 10.99 万吨，产能利用率高达 95.6%，公司于 2020 年 3 月投入 89.24 亿元实施酿酒生产智能化技术改造项目，预计 2024 年 12 月完工，届时古井产能将提升至 24.5 万吨，为公司全国化进程提供产能基础。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表15：古井分地区收入占比古井分地区收入占比（百万元）（百万

50、元）图表图表16：古井产能利用率古井产能利用率 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所 河南市场复苏河南市场复苏：河南作为传统白酒消费大省，市场竞争激烈且省内并无绝对龙头企业，古井自 2010 年就计划进入河南市场，2011 年建立河南营销中心，15 年荣获河南市场十大畅销酒品牌，但由于早期主打低端产品，导致公司品牌形象出现部分下滑，产品认可度也随之降低；2018年随着古井发力推动河南市场复兴之路，凭借宽松的渠道政策与全新次高端战略单品，公司在河南市场销售额持续上升，2021 年河南市场贡献重要销量，成为古井在安徽省外重点市场之一；伴随着次高端单品古 20在河南省内的持

51、续增长，古井品牌形象不断被拉升，公司随之通过古 5、古 8、古 16 三款产品在河南市场实现放量，我们预计未来古井河南市场规模将不断提升，领衔古井全国化征程。江苏市场江苏市场接力：接力：江苏省与安徽省在地理位臵上相邻，同时在饮酒习惯方面有较多的相似性，无论是苏酒还是徽酒在两地都保持较高的欢迎度；江苏省作为长三角地区的重要省份之一，在经济环境方面要略好于安徽省，在白酒消费上也略高于安徽，根据产业调研，江苏省内白酒主流价格带在 300 元以上；在此次古井全国化进程中，主打的古 20 战略单品凭借优秀的品牌力与渠道利润在江苏强势突破放量，江苏市场作为古井在另一重点白酒销售市场，我们预计随着古井品牌势

52、能的不断突破，未来江苏省仍是古井在全国化进程中的重点市场之一。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 三、三、渠道渠道深耕细作深耕细作，产品结构布局完善产品结构布局完善 渠道提前布局进入收获期，精细化费用投入聚焦基地市场渠道提前布局进入收获期，精细化费用投入聚焦基地市场 自古来中国白酒市场就有这“东不入皖，西不入川”的说法，省内白酒企业通过多年的渠道深耕，无论在攻坚还是防守方面都具有独特之处，同时产品方面更适合当地消费者习惯，而古井作为徽酒代表之一，更是在渠道等方面拥有较强的优势：（1）古井渠道布局较早，品牌进入收获期。）古井渠道布局

53、较早，品牌进入收获期。古井作为安徽地产酒龙头，重视品牌力的提升，提前推出产品布局次高端价格带。公司在 2008 年推出年份原浆系列重塑品牌形象，品牌势能不断提升，随后推出古 16、古 20 产品布局次高端赛道，经过多年的品牌培育，古井年份原浆系列进入收获期，公司次高端产品将随之快速放量，品牌力进一步提升。在在渠道管控方面采取深度分销模式，渠道更加扁平，经销商在一定程度上渠道管控方面采取深度分销模式，渠道更加扁平，经销商在一定程度上偏向于配送商。偏向于配送商。古井经销商体系是以厂家为主导的“1+1”的深度分销模式，厂家负责制定销售策略以及指导市场建设，经销商负责打款、配送等基础工作，相较于省内口

54、子窖的大商制、依靠经销商来进行市场开拓的模式来说，古井在渠道管控方面有较高的话语权，对厂家的依赖较小，同时对市场变化的敏感程度更高，信息更新更及时，管理效率也更高。对于徽酒来说，渠道是品牌最主要的核心竞争力之一。对于徽酒来说，渠道是品牌最主要的核心竞争力之一。（2）费用投放聚焦，省内重视程度高。）费用投放聚焦，省内重视程度高。公司费用投放围绕市场建设、消费者培育精准聚焦，优化调整既有与厂商的合作模式，优化资源配臵，提高费用投放使用的准确性。相对于其他全国化次高端品牌的汇量逻辑来看，古井以省内市场为基地，对省内基地市场在资源聚焦、渠道精细化程度上优势明显。古井在 2010 年开始在省内重点推广“

55、三通工程”，即“路路通、店店通、人人通”，通过“小区域高占有”政策，在选定的区域内集中资源，建立规划、执行、督导三位一体的执行体系，通过精细化的网点建设和核心消费者意识的培养，构建渠道和消费者的良性互动，达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化；先在局部区域做到第一，然后进行成功复制，逐步扩大市场占有率，将板块连成一体，最终全面打开目标市场，做到市场销量第一。图表图表17：古井三通工程古井三通工程 图表图表18：古井三通工程中级目标：古井三通工程中级目标 来源：古井三通工程执行标准，中泰证券研究所 来源：古井三通工程执行标准，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请

56、务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 产品结构布局完善，核心单品卡位省内主流价格带产品结构布局完善，核心单品卡位省内主流价格带 古古 5、古、古 8 卡位省内主流价格带，古卡位省内主流价格带，古 16、古、古 20 向上突破放量。向上突破放量。随着省内消费升级延续，安徽主流白酒价格带已经升至 100-300 元，根据酒食新消费数据，省内 100-300 元价格带市场规模约 140 亿元，古井在省内拥有绝对优势。古古 8 作为中高端价格带大单品，省内在战略、渠道、费用投放以及价格作为中高端价格带大单品，省内在战略、渠道、费用投放以及价格管理方面有较强的优势。管理方面有

57、较强的优势。公司在产品布局方面较为前瞻，公司在产品布局方面较为前瞻，从 2012 年起就推出古 16 提前布局 350 元价格带，解决洋河在安徽省内发展较快的问题；2015 年推出古 7 尝试 160 元价格带，引领省内白酒消费升级，随着省内消费升级趋势不断延续，及时推出古 8 布局 200+价格带；渠渠道网络完善，古道网络完善，古 8 顺势而为。顺势而为。公司于 2013-2015 年白酒行业调整期间，逆市增加渠道费用投放，聚焦省内渠道下沉，通过深度分销模式，构建完善的渠道网络，省内渠道扁平化，厂商直控终端，渠道价格把控能力强。公司于 2016 年起渠道聚焦古 8，顺应消费升级趋势，主流消费

58、带产品从早年的献礼到古 5，再到古 8，渠道费用同步聚焦于古 8，同时早期的古 5、献礼等省内宣传推广建立稳定渠道网络，古 8 顺势而为实现快速放量。目前省内以合肥为代表的白酒高地市场主流价格带已经提升至200-300 元之间，古 8 实现稳定放量，但其他地级市、区县消费主流价格带仍在 120-200 元之间，随着省内消费升级的延续，合肥市场引领全省白酒消费，未来省内主流价格带的持续提升，叠加古井省内知名度，我们预计古 8 在省内仍有较大的放量空间。古古 20 价格突破天花板，有望成为省内次高端大单品。价格突破天花板，有望成为省内次高端大单品。徽酒市场向来竞争激烈，素有东不入皖的行话，但在次高

59、端白酒竞争中，东不入皖反而成了东要入皖，2021 年省内次高端规模约为 50 亿元，其中除古井外，较多外来品牌例如剑南春、洋河等都占据一定的市场规模。纵观省内次高端结构来看，自 2018 年古井开始布局古 20 以来，通过加强广告宣传、严格实施配额制的打法，资源方面倾斜，着力将古 20 打造成为次高端大单品，随着古 20 批价站稳 550 元大关，品牌高度逐渐与省内竞品拉开差距，成为省内次高端价格带头号大单品，随着古 20 的加速放量，伴随古井品牌省内的高接受度，我们预计古 20 将对省内次高端竞品形成压制。省内并购明光酒，差异化竞争补充空白区域。省内并购明光酒，差异化竞争补充空白区域。公司于

60、 2021 年初以 2.00亿元收购安徽省内名酒明光酒业 60%的股份，作为中国明绿香型白酒的开创品牌，明光酒历史悠久，在安徽省内享有不错名气。2022 年 7 月，由安徽明光酒业有限公司牵头起草编制的明绿香型白酒团体标准，历经立项、标准起草、征求意见、专家审查、批准发布等流程，日前由中国食品工业协会批准发布公告。我们认为，通过并购明光酒，古井正在加速省内布局，形成产品优势互补：（1）明光酒省内主力市场在滁州，靠近江苏地带，该区域受到洋河的影响较大，而明光酒有一定的品牌基础，通过嫁接古井优秀的渠道管理，有望巩固古井滁州市场份额；（2）明光酒产品主要布局在百元以下的大众品类，古井在全国化过程中持

61、续进行升级，明光酒将填补大众价格带空白区域，伴随光瓶酒市场大洗牌，明光酒有望实现快速放量；我们认为，通过收购明光酒业，古井在省内布局进一步完善，市场地位加速巩固；请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表19：古井携手明光酒业古井携手明光酒业 图表图表20：明绿香型白酒团体标准获得批准明绿香型白酒团体标准获得批准 来源：明光酒业公司官网，中泰证券研究所 来源：明光酒业公司官网，中泰证券研究所 次高端次高端战略大战略大单品单品突破放量突破放量，引领古井全国化进程，引领古井全国化进程 古古 20 围绕团购渠道布局，省外实现快速放量。

62、围绕团购渠道布局，省外实现快速放量。作为公司主要利润产品和省外扩张战略单品，自 2018 年古 20 上市以来就主要围绕团购渠道布局，在选商制度中，无论新老经销商都要有当地团购资源；同时，在组织方面，古井在各地办事处成立独立团队来运作古 20 产品，匹配相应人员；资源方面，过去团购资源主要围绕古 8 和古 16，古 20 上市后，公司把古 8 放入流通渠道，集中团购资源运作古 20，针对婚宴、地区商会、同学会等进行深度合作；古井在江苏市场竞争初现成效，我们预测今年古井年份原浆产品在省外重点市场江苏销售可以达到 10 亿以上规模。次高端价格带扩容，古次高端价格带扩容，古 20 迎来放量机会。迎来

63、放量机会。随着全国经济的快速发展，中国白酒行业进入“长期不缺酒，长期缺好酒”的阶段，自 2016 年以来，在茅台价格上行的带动下，高端白酒整体批价上涨，次高端白酒行业打开价格天花板，古 20 上市后经过多次提价，目前已站稳 600 元价格带；整体来看，目前 500-600 元价格带产品竞争激烈程度并不高，主要产品仅有洋河梦 6+以及部分酱酒产品，产品生存空间相对较优；同时，作为首个在此价格带布局的徽酒品牌，古 20 提前站位在一定程度上宣告徽酒品牌引领者的地位，在徽酒品牌省外拓展方面有更强的先发优势。严格执行控量保价政策，加强渠道价格管控。严格执行控量保价政策，加强渠道价格管控。古 20 自上

64、市以来就严格执行控量保价政策，短期内不追求放量，从而实现对产品、库存、经销商、终端、批价等多方面的精细化管理，提升对市场主动权以及话语权。古井针对每个区域市场的季度进行配额分配，超过配额的一律不发货，从而实现平衡供需关系，加强价格管控。同时在渠道利润方面，古古 20丰厚的渠道利润丰厚的渠道利润伴随古井的品牌优势，伴随古井的品牌优势，经销商在卖货意愿上经销商在卖货意愿上表现积极表现积极。“1+2”产品布局，带动品牌产品快速发展。产品布局，带动品牌产品快速发展。在省外产品布局方面，古井采“1+2”或“1+3”的产品布局，以古 20 作为重点打造产品，同时配备 2-3 个核心单品协同放量，形成较强的

65、产品矩阵，通过古 20 拉升品牌高度的同时，以古 8、古 16 培育消费者习惯，加速省内产品布局及放量。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值 收入端收入端 2020 年五月，安徽省政府发布印发 促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见的通知，其中明确表明到 2025 年，安徽白酒企业实现营业收入 500 亿元，酿酒总产量 50 万千升，培育年营业收入超过 200 亿元的白酒企业 1 家，超过 100 亿元的企业 2 家，打造一批在国内具有更高知名度和竞争力的企业，建成全国优质酒生产、研发和原料、包装

66、基地，构建“品牌强、品质优、品种多、集群化”的安徽白酒产业发展体系，提升安徽白酒在全国的品牌影响力。同时公司十四五规划中明确说明2024 年公司规划收入两百亿元，坚持战略定位全国化+次高端化。年份原浆系列：年份原浆系列：考虑到年份原浆系列作为公司核心发展产品系列，产品结构布局聚焦于中高端以及次高端，毛利率高于公司其他品牌，随着安徽省内消费升级延续，省内白酒主流价格带上升至 200 元左右，合肥白酒主流价格带升至 300 元，省外以古 20 作为拳头产品持续推广，整体次高端白酒热度依旧，我们预计古 8 持续高增，古 20 实现快速放量；公司自 2018 年推出古 20 产品后，持续聚焦资源发力古

67、 20，在严格执行配额制的管控下，产品渠道推力高于竞品，经过 3-4 年的深度布局与消费者培育，古 20 初步放量，进入加速成长期，预计未来几年内将成为古井第一大单品；公司层面提前布局古 26、年三十等千元价格带产品，持续拉升古井品牌形象，强化品牌效应助力古 20 持续放量，确保古 20产品势能得到释放。我们预计 2022-2024 年年份原浆系列收入增速分别为 25.0%/22.0%/20.0%。古井贡酒系列：古井贡酒系列：考虑到古井贡酒系列作为大众酒代表之一，其所在的大众酒市场容量逐步收窄，但近期以来光瓶酒市场份额逐步提升，我们预计古井贡酒系列将实现稳健增长，2022-2024 年古井贡酒

68、系列收入增速分别为 10.0%/8.0%/5.0%。黄鹤楼系列：黄鹤楼系列：考虑到 2020 年疫情对品牌有一定的冲击，对赌考核目标顺延，同时黄鹤楼品牌在湖北省内认知度较高，我们认为黄鹤楼系列收入短期内确定性较强，未来几年将实现稳步增长，预计 2022-2024 年黄鹤楼系列收入增速分别为 33.0%/25.0%/20.0%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表21：古井主营业务拆分与预测古井主营业务拆分与预测 来源：Wind，中泰证券研究所 费用费用端端 我们通过对比可比公司的促销费用计提模式发现，古井贡酒在对经销商我们

69、通过对比可比公司的促销费用计提模式发现，古井贡酒在对经销商折扣促销政策以及会计费用计提方面，与折扣促销政策以及会计费用计提方面，与销售费用率较低销售费用率较低口子窖有一定口子窖有一定的差异，成为公司高销售费用率最重要的原因之一：的差异，成为公司高销售费用率最重要的原因之一：根据口子窖招股说明书，口子窖的具体促销模式包括公司承担促销员费用和公司给予经销商销售折扣等形式。口子窖承担促销员费用是指经销商聘请促销人员开展产品推广和销售，公司分担部分人工成本，并由公司审批年度促销费用预算，进行总额控制。经销商实际发生支出后，向公司申报，待经核准由公司分担的人工成本后，公司凭相关劳务发票及证明资料予以报销

70、，计入公司促销费用。公司期末根据前期实际发生的促销费用，在不高于预算总额的前提下，结合本期已实施但尚未报销的情况，合理估计本年度发生的促销费用总额，测算与账面实际列支的促销费用之间的差额，预提相关促销费用。口子窖对经销商的销售折扣主要有两种模式：一种是公司为促销投放一 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 定量的奖卡，另一种是因经销商开展促销活动发生支出，公司本着互惠互利的原则，考虑经销商的促销活动力度，在产品销售时让价于经销商，公司在报告期末，计算审核后确定的折扣总金额与实际发生的折扣金额之差，按权责发生制原则，在期末计提对应的折

71、扣额，冲减当期收入，同时确认相关负债。按照增值税暂行条例及其实施细则的规定，“纳税人采取折扣方式销售货物，如果销售额和折扣额在同一张发票上分别注明的，可以按折扣后的销售额征收增值税；如果将折扣额另开发票，不论其在财务上如何处理，均不得从销售额中减除折扣额。”口子窖对经销商的销售折扣都是企业为促进商品销售而给予的价格折扣，销售额和折扣额在同一张发票上分别注明，公司按实际销售额缴纳增值税，因此不存在少缴增值税相关的税务风险。在这种方式下，在这种方式下，口子窖口子窖的主营业务收入会比正常情的主营业务收入会比正常情况下要少，且这种方式下“销售费用况下要少，且这种方式下“销售费用-促销费用”没有发生额。

72、促销费用”没有发生额。根据口子窖招股说明书中披露，2012-2014 年间，公司销售折扣费用分别为 6.40、7.24 和 6.54 亿元，占主营业务收入金额的比例分别为22.72%、23.07%和 20.54%；以让价方式支持经销商这种方式在促销层面更加简化，促销优惠更多的以让价方式支持经销商这种方式在促销层面更加简化，促销优惠更多的落在经销商身上落在经销商身上，对于经销商来说更加实惠，同时经销商的对于促销方，对于经销商来说更加实惠，同时经销商的对于促销方式的自由度更高，但对于式的自由度更高，但对于口子窖口子窖来讲，在渠道管控方面控制力较弱，且来讲，在渠道管控方面控制力较弱，且在经销商费用使

73、用方面话语权不高。在经销商费用使用方面话语权不高。图表图表22：古井销售费用及销售费用率古井销售费用及销售费用率 图表图表23：口子窖销售费用及销售费用率：口子窖销售费用及销售费用率 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 古井在厂商模式上采取控价模式，渠道管控方面主要采取平台商模式与古井在厂商模式上采取控价模式，渠道管控方面主要采取平台商模式与厂商厂商 1+1 深度分销模式并存。深度分销模式并存。对于白酒企业来说，控价模式无疑是对厂商对于目标市场的掌控程度有较大的考验，在控价模式下，厂商将费用全部集中在自己手上，通过统一的渠道策略以及动作，全权管理目标市场，要求厂家在

74、战略规划、市场策略等方面拥有全面的能力；在渠道管控方面，古井主要采取厂商 1+1 深度分销模式，公司投入费用、资源以及人力协助经销商开拓市场，对经销商的依赖程度降低，同时厂商对市场变化的敏感程度、管理效率方面有较大程度的提升。但不管是控价模式还是厂商 1+1 深度分销模式，厂商在营销费用方面都相对付出较多，这也就解释了古井在渠道促销费用方面相对偏高的问题。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 图表图表24：古井平台商模式与厂商古井平台商模式与厂商1+1深度分销模式对比深度分销模式对比 渠道模式 平台商模式 厂商 1+1 深度分销模式

75、 简介 公司派人接管当地销售工作，经销商仅负责垫资、配送等基础工作 公司投入费用、资源以及人力协助经销商开拓市场 经销商利润 低 低 终端掌控力度 高 高 优点 终端管控力度强，利于渠道深耕 厂家对个别经销商依赖程度低，渠道政策执行到位 缺点 费用投入高，影响经销商积极性 费用投入高，管理难度大 价格模式 控价模式 控价模式 来源：微酒，中泰证券研究所 由于公司采取深度分销的渠道模式，依托“三通工程”实现高精细化管理，对公司业务人员的数量、能力等各方面要求较高，根据 2021 年年报我们发现，公司目前在职销售人员高达 2911 人，全体人工总数达到10745 人，相对应的全年职工薪酬达到 8.

76、64 亿元，与此同时 2021 年古井劳务费用高达 7.05 亿元，相对于可比公司来说，古井明显偏高的劳务费用主要是由于公司对于编外人员的费用支付方式不同，不通过经销商垫资后折扣转让，而是直接支付给编外人员。通过对比口子窖与古井的费用处理模式，我们发现古井的费用处理模式在还原公司真实的营业收入的同时，抬高了销售费用方面的成本。由于公司采取控价模式，以厂商为主导直接进行市场促销，在一定程度上放大了公司收入规模以及销售费用，因此古井的综合促销费用相对于竞品公司明显较高；以可比公司中今世缘为例，今世缘的促销政策主要采取让价模式，由经销商自主决定费用的使用方式，自行投入费用做产品促销。古井的费用处理模

77、式同时放大公司销售规模以及销售费用，导致公司在销售费用率上较可比公司存在较大优化空间，但统一可比公司的促销方式后，我们发现公司的销售费用率较可比公司并未存在巨大差距。2021年公司营业收入 132.7 亿元，销售费用 40.1 亿元，销售费用率达到30.2%，其中职工薪酬 8.6 亿元，差旅费 1.6 亿元，广告费 9.0 亿元，综合促销费 12.7 亿元，劳务费 7.1 亿元，其他销售费用 1.1 亿元；对比来看，口子窖 2021 年营业收入 50.29 亿元，销售费用 6.39 亿元，销售费用率 12.7%，其中广告费 3.6 亿元，促销及业务费 2.0 亿元，职工薪酬0.61 亿元，对比

78、来看古井的综合促销费用与劳务费用明显偏高；请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表25：古井销售费用结构（百万元）古井销售费用结构（百万元）图表图表26：口子窖销售费用结构（百万元）：口子窖销售费用结构（百万元）来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 假设古井在促销方式上同样采取让价模式；假设古井在促销方式上同样采取让价模式；2021 年古井综合促销费用占总营收的 9.5%，对比今世缘来看，2021 年今世缘的促销费用仅占总营收的 2.2%，假设古井同样采取让价模式，将费用折扣到公司总营收内，2021

79、年公司总营业收入将降至 120.0 亿元，同时销售费用将降至 27.4亿元，销售费用率将由 30.2%降至 22.8%，对比今世缘 15.1%的销售费用仍有部分优化空间；假设古井在劳务费用计提方式上采取经销商垫付方式；假设古井在劳务费用计提方式上采取经销商垫付方式；2021 年古井劳务费用占总营业收入的 5.3%，同样将劳务费用以折扣方式计入营业收入后，叠加综合促销费用的转移，古井 2021 年营业收入将下降至 112.9亿元，同时总销售费用将降至 20.3 亿元，此时公司销售费用率将下降至18.0%，同时净利率上升至 21.0%，统一口径后销售费用率从 30.2%明显下降至 18.0%，但净

80、利率较可比公司来说依然有提升空间。图表图表27：统一口径后费用率出现下降统一口径后费用率出现下降 来源：Wind，中泰证券研究所 注：图表对应 2021 年数据 005006007008009008201920202021员工薪酬 运输费装卸费 业务招待费 广告费 促销兑奖费用 其他 00500600700200202021广告宣传费 促销及业务费 职工薪酬 会议、办公、差旅、招待费 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 对比全国化名酒来看

81、，我们看好未来古井迎来费用优化机遇，从渠道模式来看，古井与汾酒都采用了深度分销模式来加强对于渠道的管控能力，汾酒在全国化进程方面布局较早，早期投入较大资金用于渠道建设以及品牌宣传，导致销售费用长期保持在 20%以上，随着全国化布局的不断完善，渠道规模效应凸显，自 2014 年达到 28.45%的销售费用率峰值后，汾酒的销售费用率保持持续下降形式，到 2021 年销售费用率已经降至15.82%，在全国化酒企中处在偏低的位臵；同样，我们认为古井随着渠道布局的逐步完善，规模优势将随之显现，未来销售费用率将实现收窄。复盘来看，古井曾经经历过两次盈利水平的明显提升。复盘来看，古井曾经经历过两次盈利水平的

82、明显提升。2008 至 2012 年间，省内白酒消费主流价格带向 80 元以上转移，古井于 2008 年首先推出定位 120 元的古 5，后续及时改变策略推出献礼版，应该安徽省内主流价格带实现快速放量，迅速成为古井第一大单品；随着省内消费升级的不断延续，公司将推广重心转移到古 5，集中力量推动古 5 发展，形成古 5+献礼两大单品矩阵，伴随着高利润率大单品的持续放量，公司净利润稳步增长，毛利率从 2008 年的 38.5%提升至 70.9%，同期净利率自 2.5%提升至 17.3%；2012 年，白酒行业迎来“三公消费”限制的低谷期，整个白酒行业进入深度调整期，古井在 2012-2015 年期

83、间逆向增加销售费用投放，整体毛利率及净利率保持在较为稳定水平；2015 年后，白酒行业迎来复苏，省内主流价格带顺势向上，古 5 大单品持续放量的同时，公司加大对高利润产品古 8 的推广，消费档次的升级带动古 8 的强势放量，古井形成以古 5+古 8 的产品矩阵，公司毛利率及净利率持续提升；2018 年以后，公司主力推动古 20 全国化进程，前期推广过程中销售费用、货折比例等投入较大，导致毛利率以及净利率有所回落，但前期的费用铺垫有利于产品后续放量。图表图表28：公司毛利率及净利率变化公司毛利率及净利率变化 来源：Wind，中泰证券研究所 在费用率管控方面，我们认为随着公司收入规模效应的不断显现

84、，费用在费用率管控方面，我们认为随着公司收入规模效应的不断显现，费用投放更加高效，未来各项费率将呈现下行趋势；投放更加高效，未来各项费率将呈现下行趋势；通过分拆古井 2021 年销售费用项目，我们发现过去一年内公司在综合促销费用方面提升明显，该费用主要为样品酒、宣传及促销费用，在市场开拓方面起到重要作用；0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

85、 2021销售毛利率 销售净利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 2021 年综合促销费用上行主要原因是促销及推广活动的增加导致，加快古井全国化开拓进程；目前公司仍处于全国化开拓过程中关键阶段，我们预期未来随着公司收入规模的不断提升，综合促销费用将保持稳步增长，在费效比方面将更加高效，费用率将出现边际改善趋势，伴随着古20、古 16 逐步进入成熟期，我们预计未来综合促销费用方面将有所下降；从员工薪酬方面来看，2021 年古井职工薪酬费用占比销售费用21.5%，较 2020 年的 23.2%有所下降，但对比来看仍处于略高的水平，

86、伴着古井内部机制改善情况来看，2022 年二月随着 集团公司 2022 年度工资集体协议签订完成，工资制定将进一步规范化。2022 年作为公司“固本提质增效年”，预计全年在费用率方面将有明显优化；图表图表29：公司销售费用结构图公司销售费用结构图（亿元）（亿元）来源：Wind，中泰证券研究所 费用端来看，随着古井全国化渠道布局逐步完善，品牌规模效应逐步释放，我们认为未来几年在规模效应下，在综合促销费和广告费方面将呈现下行趋势，整体销售费用率稳中有降，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 30.2%、29.5%、29.0%。公司作为安徽白酒品牌代表之一，在省内基础稳固的前提下，加快品牌全

87、国化进程，未来业绩具有较强确定性，我们选取了有类似特质的白酒行业内区域其他次高端龙头作为可比公司，考虑到古井省内业绩确定性较强，省外加速扩张趋势，以及未来销售费用潜在较强的优化空间，我们认为古井贡酒应享受一定的估值溢价。图表图表30：可比公司估值表可比公司估值表 股票名称 股价（元）市值（亿元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 山西汾酒 289.50 3,532.11 6.25 8.25 10.48 46.34 35.11 27.62 舍得酒业 133.70 443.94 5.02 6.84 8.93 26.61 19.53 14.97 洋河

88、股份 145.02 2,234.56 6.37 7.74 9.18 22.76 18.74 15.79 平均 31.90 24.46 19.46 古井贡酒 256.60 2,185.43 5.73 7.26 9.00 44.68 35.31 28.42 来源：Wind、中泰证券研究所 注：股价数据更新截止 2022 年 9 月 16 日、盈利预测来自 wind 一致预期。27.50%28.00%28.50%29.00%29.50%30.00%30.50%31.00%31.50%0.010.020.030.040.050.060.070.02002020212022E202

89、3E2024E综合促销费 广告费 职工薪酬 劳务费 差旅费 其他销售费用 运输费用 销售费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。维持业绩预测，预计 2022-2024 年营收分别为 162/193/227 亿元，同比增长 22%/19%/17%，归母净利润分别为 30/39/50 亿元，同比增长 30%/29%/29%，对应 EPS 分别为 5.40/6.97/.98，对应 PE 分别为 45/35/27 倍，重点推荐。风险提示风险提示 新冠疫情反复导致白酒消费增长不及

90、预期风险。新冠疫情反复导致白酒消费增长不及预期风险。新冠疫情多地零星散发，将使婚宴、满月酒、聚会等宴席等受限，导致白酒消费受到影响，销量下滑的风险。食品安全风险。食品安全风险。食品安全是任何一个食品行业面临的问题，采购环节、发酵环节、储存等每一个环节出现问题，都会对公司形成负面影响，都可能导致销售业绩下滑。原材料涨价，成本上升的风险。原材料涨价，成本上升的风险。白酒所需的粮食原材料包括高粱、大米、糯米、玉米、小米等，粮食生产受气候、降水等自然条件影响较大，如果出现大面积的旱涝，可能导致原材料价格上涨，成本增加，可能导致收益不及预期。省外市场拓展不及预期省外市场拓展不及预期。尽管古井省外扩张信心

91、十足，但全国各地市场风格各异，古井在全国化进程中仍可能面临多种问题导致省外市场拓展不及预期。省内消费升级不及预期或竞争加剧风险省内消费升级不及预期或竞争加剧风险。尽管省内政府大力促进经济发展，加快消费升级态势，但仍存在消费者可能不愿意接受等问题的出现，可能导致省内消费升级不及预期，同时可能存在省内竞争加剧的风险导致省内消费不及预期。产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险。结果与行业实际情况存在偏差的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司

92、深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中

93、性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限

94、公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任

95、何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。