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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 古井贡酒古井贡酒(000596) 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 03 月月 04 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/饮料制造 6 个月评级个月评级 买入(首次评级) 当前当前价格价格 124.25 元 目标目标价格价格 146 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 383.60 流通A 股股本(百万股) 383.60 A 股总市值(百万元) 47,662.30 流通A 股市值(百万元) 47,662.30 每股净资产(元) 17.05 资产负债率(%) 31.74 一年内最高/最低(元) 158.10/75.8
2、1 作者作者 刘畅刘畅 分析师 SAC 执业证书编号:S01 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 乘胜追击,古井后百亿时代的多维度进化乘胜追击,古井后百亿时代的多维度进化 次高端扩容明显,发展仍需步步为营。次高端扩容明显,发展仍需步步为营。次高端在高端酒需求外溢和消费升 级的推动下,迎来量价齐升机遇。不同于高端白酒竞争格局稳定,次高端 白酒目前集中度仍低,竞争激烈。公司在此轮白酒复苏中表现亮眼,品牌公司在此轮白酒复苏中表现亮眼,品牌 和渠道建设稳步推进,看好公司在次高端赛道的发展和渠道建设稳步推进,看好公司在次高端赛道的发展。 后百亿时代,品牌建设、结
3、构优化、因地制宜的渠道建设助力古井实现跨后百亿时代,品牌建设、结构优化、因地制宜的渠道建设助力古井实现跨 越发展。越发展。公司发展几经波折,作为老八大名酒,公司具备振兴基础。公司 聚焦主业以来,业绩不断创新高。公司聚焦中高端产品,产品结构不断优 化,品牌力不断强化。随着品牌势能的释放,公司业绩将不断改善。 省内省内消费升级推动结构优化,市场仍存深耕空间。消费升级推动结构优化,市场仍存深耕空间。在消费升级的浪潮下, 安徽省内消费换挡,古井作为省内酒企龙头,较早的布局高端领域,使得 公司充分享受省内升级红利。 安徽省内消费换挡,古井尽享升级红利安徽省内消费换挡,古井尽享升级红利。安徽整体市场容量达
4、 244 亿元, 近年来在省内白酒价格带逐步提升。省内龙头酒企因为品牌力强,渠道 经营已久,在结构升级中优势较大。 年份原浆为主导,产品结构不断优化年份原浆为主导,产品结构不断优化。公司产品矩阵完善,基本覆盖全 价格带。随着公司 08 年推出年份原浆系列,不断聚焦高端,年份原浆占 比不断提升,顺应消费升级浪潮。 渠道扁平化深耕,市占率有进一步提升空间。渠道扁平化深耕,市占率有进一步提升空间。古井贡酒在安徽市占率不 到 20%,较江苏等省份存在较大的提升空间。公司通过“三通工程” ,不 断深耕省内市场,推动省内收入提升。 品牌、渠道建设加强,打开业绩天花板。品牌、渠道建设加强,打开业绩天花板。全
5、国化是次高端企业长期价值增 长的核心驱动,公司通过灵活的渠道策略,紧抓省外核心经销商,同时费 用投放有的放矢,品牌价值不断强化。 销售费用精细化投放,品牌价值不断强化。销售费用精细化投放,品牌价值不断强化。公司具备名酒基因,近年来 通过精细化的广告投放,不断积攒品牌势能。 因地制宜扩张渠道,稳步推进泛全国化。因地制宜扩张渠道,稳步推进泛全国化。针对公司品牌力和渠道力的强 弱程度,公司渠道策略因地制宜。在河南市场,公司复制安徽模式,通 过三通工程进行深耕,而对于江浙沪等市场,则采取大商模式进行推广。 收购黄鹤楼,快速拓展湖北市场。收购黄鹤楼,快速拓展湖北市场。资本并购是进入省外市场最便捷的方 式
6、。公司 16 年收购黄鹤楼,黄鹤楼与古井一样具备名酒基因,在公司的 领导下,对赌业绩如期完成,未来二者渠道等方面的协同将逐步显现。 投资建议:投资建议: 我们预计公司 2019-2020 年营业收入实现 106.43/124.39/147.06 亿元,同比+22.53%/16.87%/18.22%,实现净利润 22.28/26.29/33.03 亿元, 同比+31.41%/18.02%/25.65%,EPS 分别为 4.42/5.22/6.56 元,目标价 146 元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险风险提示提示:全国化进程不及预期,省内竞争加剧,人均可支配收入增长缓 慢,政策风险,食品
7、安全风险等。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 6,968.33 8,686.14 10,643.39 12,439.01 14,705.94 增长率(%) 15.81 24.65 22.53 16.87 18.22 EBITDA(百万元) 1,741.91 2,497.25 3,178.88 3,699.90 4,570.20 净利润(百万元) 1,148.74 1,695.23 2,227.63 2,629.02 3,303.42 增长率(%) 38.46 47.57 31.41 18.02 25.65 EPS(元/股
8、) 2.28 3.37 4.42 5.22 6.56 市盈率(P/E) 53.62 36.33 27.65 23.43 18.64 市净率(P/B) 9.54 8.10 7.15 6.12 5.18 市销率(P/S) 8.84 7.09 5.79 4.95 4.19 EV/EBITDA 17.78 10.09 18.40 15.37 12.08 -5% 9% 23% 37% 51% 65% 79% 93% -072019-11 古井贡酒饮料制造 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 历经波折,老八大重振雄风,战略战术高
9、度清晰历经波折,老八大重振雄风,战略战术高度清晰 . 5 1.1. 徽酒龙头的复兴之路 . 5 1.2. 理清激励机制,大幅提升公司经营效率 . 6 1.3. 清晰战略,明确战术,百亿后再攀 200 亿 . 8 2. 次高端行业持续扩容,头部企业优势明显次高端行业持续扩容,头部企业优势明显 . 10 2.1. 次高端量价齐升,激烈竞争下分化加剧 . 10 2.1.1. 次高端扩容明显表现强劲,集中度缓慢提升是长周期过程 . 10 2.1.2. 高端酒提价与消费升级共同带动次高端增长 . 11 2.1.3. 品牌、渠道两手抓,竞争激烈导致费用居高不下 . 12 2.2. 中期看各自省内包括强势区
10、域结构升级,次高端发展需步步为营 . 12 2.2.1. 短期来看,基地市场将是次高端的重中之重 . 12 2.2.2. 长期来看,全国化是企业价值增长的核心驱动 . 13 2.2.3. 突破次高端发展痛点,一靠创新,二靠时机 . 13 3. 省内市场仍存深耕空间,市占率提升与结构升级并行发展省内市场仍存深耕空间,市占率提升与结构升级并行发展 . 14 3.1. 安徽省内消费换挡,龙头受益明显 . 14 3.2. 年份原浆结构层次足够丰富,升级链条较长 . 16 3.3. 渠道扁平化深耕,市占率有进一步提升空间 . 17 3.3.1. 安徽省内市占率有望进一步提升 . 17 3.3.2. 借助
11、三通工程,深入下沉省内市场 . 18 3.3.3. 品牌势能不断释放,推动量价齐升和利润率提高 . 18 4. 品牌建设与渠道扩张打开省外发展天花板品牌建设与渠道扩张打开省外发展天花板 . 19 4.1. 销售费用精细化投放,品牌价值不断强化 . 19 4.1.1. 品牌价值基础过硬,全国化条件优良 . 19 4.1.2. 费用精细化投放,多举措推动品牌建设 . 19 4.2. 因地制宜扩张渠道,稳步推进泛全国化 . 21 4.2.1. 河南市场:复制安徽模式,以三通工程推进精细化营销 . 21 4.2.2. 江浙沪等其他市场:推行大商模式,厂商合力扩大市场份额 . 21 4.3. 收购黄鹤楼
12、,快速拓展湖北市场 . 22 4.4. 全国化建设成效初现,经营指标全面提升 . 23 5. 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级: . 23 5.1. 渠道投入进入回报期,净利率上行空间大 . 23 5.2. 业务拆分与投资建议 . 24 6. 风险提示:风险提示: . 25 图表目录图表目录 图 1:1996-2006 年古井营收及增速 . 5 pOoRnNmQsPqOoMnMqPuNoR6M9RaQtRpPmOnNeRoOoNeRmMsPaQnNwPMYoOoNMYnNsP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 2:1996-2006 年古井归母净利及增速 . 5
13、 图 3:2010-2018 年古井营收及增速 . 6 图 4:2010-2018 年古井归母净利及增速 . 6 图 5:2007-2018 年古井销售毛利率及净利率 . 7 图 6:2007-2018 年古井加权 ROE . 7 图 7:古井贡酒股权结构 . 8 图 8:2015 年主要上市酒企营收增速 . 9 图 9:四家上市徽酒企业 2013-2018 年营收增速对比 . 9 图 10:消费升级下公司白酒吨价不断提升 . 9 图 11:伴随行业复苏,公司白酒销量呈上升趋势 . 9 图 12:古井贡酒投资逻辑 . 10 图 13:次高端酒企与全行业营收增速对比 . 10 图 14:全国现代
14、商超不同档次白酒销售份额变动情况 . 10 图 15:次高端酒市场集中度情况 . 11 图 16:高端酒市场集中度情况 . 11 图 17:中国历年人均消费支出变化 . 11 图 18:中产及以上家庭数量及购买力变化 . 11 图 19:53 度飞天茅台一批价走势(元) . 12 图 20:次高端投资逻辑 . 13 图 21:安徽白酒产量情况 . 14 图 22:安徽常住人口数及增速 . 14 图 23:安徽省人均可支配收入持续高于全国平均 . 15 图 24:古井、口子营收增速明显高于迎驾、金种子 . 15 图 25:古 8 及以上产品占古井系列比重 . 17 图 26:公司近年古井系列产品
15、结构变化 . 17 图 27:2018 年安徽白酒竞争格局 . 18 图 28:2018 年上市白酒企业毛利率排名 . 19 图 29:四家上市徽酒 2015-2018 年毛利率情况. 19 图 30:2018 年公司销售费用率在上市酒企中排名第一 . 20 图 31:古井贡酒广告投放策略 . 20 图 32:古井贡酒费用投放模式 . 22 图 33:黄鹤楼酒核心品系 . 23 图 34:黄鹤楼酒业绩承诺及完成情况 . 23 图 35:2018 年上市白酒企业净利润增速排名. 24 图 36:四家上市徽酒 2015-2018 年归母净利增速对比 . 24 图 37:销售费率和期间费率自 17
16、年进入回收期后开始下降 . 24 图 38:公司净利率排名靠后,提升空间大 . 24 图 39:公司净利率偏低,但逐年稳步上升 . 24 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 表 1:古井发展历程 . 6 表 2:2007 年公司进入调整期以来重要战略措施 . 7 表 3:古井宣布启动“三品”“四精”工程 . 9 表 4:区域次高端市场的三种情况讨论 . 13 表 5:古井贡酒与口子窖经营策略对比 . 15 表 6:古井产品矩阵 . 16 表 7:安徽白酒市场主要价格带划分 . 17 表 8:中国历届名酒评比情况 . 19 表 9:古井贡酒在河南市场发展历程 . 21 表 1
17、0:白酒复苏周期下古井各项财务指标全面提升 . 23 表 11:古井贡酒业务拆分 . 25 表 12:可比公司估值情况(PE). 25 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 1. 历经历经波折波折,老八大重振雄风,战略战术高度清晰,老八大重振雄风,战略战术高度清晰 1.1. 徽酒龙头的徽酒龙头的复兴之路复兴之路 底蕴深厚,历史辉煌。底蕴深厚,历史辉煌。古井为中国老八大名酒企业,公司前身为起源于明代正德十年的公 兴槽坊,1959 年转制为省营亳县古井酒厂,1992 年集团公司成立,1996 年古井贡酒股份 有限公司成功上市。古井贡酒有着身后的历史底蕴,其渊源始于公元 196 年
18、曹操将家乡亳 州产的“九酝春酒”和酿造方法进献给汉献帝刘协,自此一直作为皇室贡品,曹操也被史 学界命名为古井贡“酒神” 。古井曾在 90 年代末达到历史发展的鼎盛期,1995 年,古井利 税 5.95 亿元,白酒行业排第二;1997 年古井白酒利润达 3.14 亿元,总资产近百亿。 盲目多元化导致盲目多元化导致公司公司发展一度受挫。发展一度受挫。 1997 年以后, 古井贡酒一系列错误的战略导致其业绩 遭受大幅影响,其中包括品牌多元化、品牌力下降以及业务多元等。古井盲目多元化、品 牌流失等弊端终在 2003 年爆发,在外部环境恶化与内部产品线紊乱的双重打击下,归母 净利首次出现负值,03 年公
19、司归母净利润-0.44 亿元,同比下降 172.47%,04 年盈利能力 进一步下滑,归母净利润大幅下降 503.5%至-2.63 亿元。 品牌的盲目多元化:古井白酒产品一度拥有古井、古井贡、老八大和野太阳四大品牌, 此外古井还一度推出葡萄酒、果蔬酒等酒类产品,品牌盲目多元化使得公司品牌流失。 品牌力下降: 除了品牌多元对公司主品牌的影响外, 2000 年左右公司为应对行业危机, 率先在行业进行降度降价,使得品牌力受到较大影响。 业务多元化,白酒主业弱化:古井在 2000 年左右大量收购或建立葡萄酒公司、塑胶公 司、玻璃公司、印刷厂等,2003 年公司主营业务包括酒类、酿酒设备、包装材料、饲
20、料、油脂、生物技术开发、农副产品深加工等众多种类,这与其他白酒企业高端化的方 向背道而驰。 2005 年,经历税收风波后,公司及时调整了经营策略,坚持“小区域,高占有”的基本策 略,着力打造强势区域市场,同时削减部分低档产品,积极开发新产品。公司在 2005 年 成功解除退市风险,扭亏为盈,主营业务收入较上年同期增长了 8.6。2006 年继续坚持 以发展为主线,实现归母净利润 1332.96 万元,同比增长 161.96。 图图 1:1996-2006 年古井营收及增速年古井营收及增速 图图 2:1996-2006 年古井归母净利及增速年古井归母净利及增速 资料来源:Wind,天风证券研究所
21、 资料来源:Wind,天风证券研究所 深度调整后重新走向复兴。深度调整后重新走向复兴。2007-2009 为公司的深度调整期,07 年新管理层上任后,在回 归与振兴的口号下,公司针对回归主业、聚焦高端、营销转型和精简人员等采取一系列措 施并取得显著成效。2010-2015 公司业绩逐步回升,即便在公司业绩逐步回升,即便在 2012-2013 年的行业深度调年的行业深度调 整期,古井营收仍保持正向增长,整期,古井营收仍保持正向增长,在此期间仅茅台和古井公司保持增长在此期间仅茅台和古井公司保持增长,成为穿越周期的,成为穿越周期的 代表。代表。 调整期过后, 古井业绩进入快速增长阶段。 2010-2
22、018 年公司营收复合增速达 21.09% (行业为 14.08%) , 归母净利润复合增速达 23.46%, 2019 年, 古井营收将突破 100 亿大关。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 1996 1998 2000 2002 2004 2006 营收(亿元)yoy(%) -600% -400% -200% 0% 200% 400% -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 1996 1998 2000 2002 2004 2006 归母净利(亿元
23、)yoy(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 图图 3:2010-2018 年古井营收及增速年古井营收及增速 图图 4:2010-2018 年古井归母净利及增速年古井归母净利及增速 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 表表 1:古井发展历程古井发展历程 时间时间 阶段阶段 核心战略核心战略 主要措施主要措施 表现表现 1997 年前 发展期 薄利多销 受 1989 年国家对宏观经济 “治理整 顿”的影响,行业一度遭遇寒冬。 通过“降度降价”、“负债经营”、 “保值销售”等策略成功度过难关 并保持领先 1995 年,古井利税 5.95
24、 亿元,白酒行业 排第二; 1997 年古井白酒利润达 3.14 亿 元,总资产近百亿 1998-2004 停滞期 多元 化 经 营 大量收购投资葡萄酒、玻璃、印刷、 生物技术、农产品加工等公司 白酒主业弱化,1998-2004 营收下跌 44.35%, 归母净利则下跌 286.52%至-2.63 亿元。 2005-2006 整顿期 小区域, 高 占有, 重发 展 (1)削减部分低档产品,积极开发 新产品 (2)通过开设“古井贡酒专卖店” 等措施推动高档产品的销售比例和 销售量进一步增大 (3)坚持以发展为主线,使主导产 品古井贡酒中国老八大名酒重焕生 机 2005 年,有效化解了税收风波,消
25、除了 公司的退市风险;2016 年顺利完成并实 施了公司股权分置改革,进一步完善了 公司法人治理结构。实现净利润 1,315 万元,比上年同期增长 158.45 2007-2009 深度调 整期 回归主业 聚焦高端 (1)高层换血:2007 年 4 月曹杰、 刘敏分别当选古井集团董事长和总 经理 (2)人员精简:员工数由 2007 年 6483 下降至 2008 年 3790 人 (3)改制成功:控股股东古井集团 40%的股权由毫州市国资委转让给 上海浦创 (4)回归主业:剥离亏损企业和非 主流产品,2008 年年份原浆上市 2009 年的营收较 2006 年增长 39.11%, 归母净利较 2006 年增长 976.92%,恢复 至 2000 年的水平 2010-至今 回升期 营销转型