《古井贡酒-公司深度报告：徽酒龙头内外兼修次高端催生新空间-230722（28页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《古井贡酒-公司深度报告：徽酒龙头内外兼修次高端催生新空间-230722（28页）.pdf（28页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年年 07 月月 22 日日 公司公司研究研究 评级：买入评级：买入(维持维持)研究所 证券分析师：薛玉虎 S0350521110005 证券分析师：王尧 0350523020001 Table_Title 徽酒龙头内外兼修，次高端催生新空间徽酒龙头内外兼修，次高端催生新空间 古井贡酒（古井贡酒（000596）深度报告）深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/07/21 表现 1M 3M 12M 古井贡酒-0.6%-6.1%8.9%沪深 300-1.1%-5.2%-9.8%市场数据 2023/07/21 当前价格（元）

2、252.83 52 周价格区间（元）193.68-308.00 总市值（百万）133,645.94 流通市值（百万）103,306.34 总股本（万股）52,860.00 流通股本（万股）40,860.00 日均成交额（百万）654.85 近一月换手（%）0.31 相关报告 古井贡酒（000596）点评报告：开门红表现优秀，双百亿目标可期（买入）*白酒*薛玉虎2023-05-03 古井贡酒（000596）点评报告：业绩符合预期，徽酒龙头经营韧性强（买入）*白酒*薛玉虎，刘洁铭2022-11-01 古井贡酒（000596）点评报告：产品结构进一步优化，持续受益省内消费升级红利（买入）*白酒*薛玉

3、虎，刘洁铭2022-08-31 古井贡酒（000596）点评报告：二季度业绩超预期，徽酒龙头优势延续（买入）*白酒*薛玉虎，刘洁铭2022-07-31 投资要点：投资要点：1、古井贡酒是有坚实根据地市场和优秀营销队伍的区域龙头，市场和消费群体稳定，产品定位在大众主流消费价格带，近年来随着安徽省内次高端升级趋势，古 8 及以上产品持续贡献增量，带动公司业绩弹性显现，次高端产品占比稳步提升。2022 年公司实现收入167.13 亿元，同比+26.0%，归母净利 31.43 亿，同比+36.8%，危机下展现出强劲的抗周期波动能力。未来随着次高端价位持续扩容，公司或将继续受益。2、聚集天时地利人和，古

4、井、聚集天时地利人和，古井贡酒贡酒发展发展优势凸显优势凸显。天时：天时：次高端趋势仍在半途，公司作为区域龙头，有望充分享受行业价位升级红利。自 2016 年底安徽省内消费升级呈现明显加速趋势，有两条主线：一是 30-50 元价位向 80-150 元价位升级，二是 200 元以上价位迎来次高端风口，升级行情明显；2017 年下半年，公司在合肥市场开始率先主导次高端价位的培育，效果明显。地利：地利：安徽是白酒消费大省，竞争激烈，竞争格局由“群雄割据”、“双寡头”逐步演变为“一超两强”，且近年来古井贡酒与竞品的差距进一步拉大，预计龙头优势地位将进一步稳固，形成强者恒强的马太效应。人和：人和：公司销售

5、铁军是支撑其深度分销模式的核心，古井贡酒的销售人员数量和薪酬均位于行业前列。随着集团层面员工持股计划的落地，古井贡酒混改取得突破，有望进一步激发管理层及销售团队动力。3、古井古井贡酒贡酒成功从复兴走向成功从复兴走向辉煌，辉煌，是是产品渠道品牌系统性竞争的结产品渠道品牌系统性竞争的结果。果。（1）品牌壁垒深：）品牌壁垒深：古井贡酒具备名酒基因，公司多年来地空结合，以高密度高强度进行品牌投放，连续八年赞助央视春晚、冠名年份原浆高铁、“品牌之旅”等活动增加品牌露出，高举高打效果显著。（2）产品布局前瞻：产品布局前瞻：公司产品全价格带覆盖，对省内消费趋势和产品周期把握精准，2008 年推出年份原浆系列

6、、2018 年推出古 20 等均具备前瞻性，能顺应行业趋势放量成为大单品。古 20 成功卡位 500-600元价位，垒高品牌势能，成为省内高线次高端领军品牌，为公司“聚焦古 20+”战略打下市场基础。（3）深度分销模式深度分销模式造就公司超强竞争造就公司超强竞争力：力：古井贡酒率先启动“三盘互动”，构建“团购+烟酒店”为核心的竞争策略。在经过多年的磨合与不断迭代，如今古井贡酒的“深度营销”模式已逐步成熟，渠道运营优势明显，也引来很多后来者的学习模仿，但模式的成功并不能完全复制，时间沉淀与执行力是最强壁-0.1721-0.07750.01710.11180.20640.301022/7 22/8

7、 22/9 22/1022/12 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7古井贡酒沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 古井贡酒（000596）年报及一季报点评：徽酒领头羊，次高端引领，一季度继续发力（买入）*饮料制造*薛玉虎，刘洁铭2022-05-03 垒。4、省内次高端趋势方兴未艾，省内次高端趋势方兴未艾，全国化全国化稳步推进稳步推进，两条腿走路有望助两条腿走路有望助力力“十四五十四五”双百亿目标提前达成双百亿目标提前达成。公司 2022 年省内销售收入超 100亿元，龙头地位日益稳固，次高端大趋势尚在半途，类比江苏市场还有广阔空间，古井贡酒

8、作为区域龙头，品牌渠道优势兼备，有望充分享受省内次高端升级红利，省内市场或可支撑未来 3 年规模稳健扩张，也为古井贡酒发力全国化解决了后顾之忧。古井贡酒以因地制宜的“大商制+古 20”战略、外延收购（湖北市场黄鹤楼双品牌协同）成功发展出 10-20 亿级别的三大战略市场（江苏/河北/湖北），河南市场也有稳步恢复，我们预计“十四五”期间省外收入占比 50%目标可顺利达成。5、中长期看中长期看净利率仍有净利率仍有优化空间优化空间，主要来源于产品结构提升主要来源于产品结构提升及规模及规模效应效应。古井贡酒控价模式和特殊的财务结算方式使其报表端销售规模和销售费用同步扩大，叠加公司此前培育年份原浆品牌投

9、入较大，表观净利率与其他区域龙头相比较低。一方面，次高端价位大趋势带来的结构升级体现在利润增速大于收入增速，公司 200 元以上价位产品发力，产品结构持续优化，将带动毛利率小幅稳步提升。另一方面，2008 年以来，公司始终保持高费用投放，高举高打。2017 年开始，公司市场调整成果开始显现，未来随着公司省内市场逐步走向稳固，整体经营效率进一步提升，预计公司费用率有望维持稳定。整体来看，我们认为古井贡酒利润率未来优化将主要依靠产品结构升级和规模效应。盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 我们认为公司基本面经营稳健，产品结构有望持续升级，次高端价格带产品预计将延续较快增长，今年有望顺利实现 200

10、 亿目标。长期看好公司省内价位升级+省外稳步拓张的逻辑持续兑现下的长期成长性。预计 20232025 年 EPS 分别为7.89/9.78/12.05 元，对应 PE 估值分别为 32/26/21 倍，维持“买入”评级。风险提示风险提示 疫情影响尚未消退、宏观经济大幅波动影响消费需求；省内竞争加剧；省外扩张不达预期；黄鹤楼等发展不及预期；食品安全风险。VXfWkUlYkWaZBYcVkZ9P8Q7NnPrRoMpMkPpPsNeRtRmR6MnNwOvPrNqRxNmMrN证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 预测指标预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入

11、（百万元）16713 20839 25089 30211 增长率(%)26 25 20 20 归母净利润（百万元）3143 4170 5167 6367 增长率(%)37 33 24 23 摊薄每股收益（元）5.95 7.89 9.78 12.05 ROE(%)17 18 19 19 P/E 44.86 32.05 25.86 20.99 P/B 7.62 5.89 4.80 3.90 P/S 8.44 6.41 5.33 4.42 EV/EBITDA 28.13 20.95 15.94 12.37 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容

12、目录内容目录 1、徽酒龙头，底蕴深厚.6 2、安徽市场消费升级持续加速，省内竞争格局逐渐明朗，古井贡酒龙头地位日益稳固.8 2.1、省内消费升级驱动白酒价位升级，产品结构仍有提升空间.9 2.2、集中度提升，“一超两强”格局延续.11 3、核心优势:品牌渠道优势突出，产品前瞻性布局发力次高端，打开新一轮成长空间.13 3.1、产品：卡位最主流价格带，前瞻布局引领市场增长.13 3.2、品牌：具备名酒基因，公司主导高举高打积聚品牌势能.14 3.3、渠道：“三通工程”构建强渠道掌控力，完善系统营销能力，面对市场变化更灵活机动.16 3.4、组织架构：混改取得关键新突破，员工激励更加充分.17 4

13、、我们对市场核心关注问题的看法.19 4.1、省内尚未达到天花板，省外稳步推进有序扩张.19 4.2、净利率提升主要依靠产品结构升级和规模效应.22 5、盈利预测与评级.24 6、风险提示.25 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录图表目录 图 1：古井贡酒发展历程.6 图 2：2022 全球最有价值 10 大烈酒品牌（亿美元）.7 图 3：2022 华樽杯中国酒类品牌价值排行榜（亿元）.7 图 4：公司除 2020 年疫情影响外，基本都完成全年目标（收入）.8 图 5：公司除 2020 年疫情影响外，基本都完成全年目标（利润）.8 图 6：2000-2022 年安徽省城镇

14、、农村人均可支配收入及增速.9 图 7：2022 年安徽省人均可支配收入增速处于靠前位置.9 图 8：安徽省内双重价位升级趋势明显，各品牌在不同价格带上形成错位竞争.9 图 9：公司年份原浆系列推出后占比持续提升，近年来维持高位.10 图 10：公司产品吨价持续提升（万元/吨）.10 图 11：徽酒四家上市公司收入对比（亿元）.11 图 12：徽酒四家上市公司归母净利润对比（亿元）.12 图 13：古井贡酒产品持续更新，引领行业.14 图 14：2022 年三台齐贺春节.15 图 15：2022 年各酒企广告费及广告费率（%）.15 图 16：古井贡酒广告费投放持续增加.15 图 17：厂家主

15、导的深度营销区域运作结构示意图.17 图 18：公司股权结构（截至 2023 年 7 月 12 日）.18 图 19：2021 年公司销售人员人均薪酬领先其他区域酒.18 图 20：近年来公司销售人员数持续增加（人）.18 图 21：安徽省去年人均可支配收入水平约为江苏 2016 年水平.19 图 22：2021 年江苏次高端以上价位带占比已超过 50%.19 图 23：区域龙头次高端价格带占比持续提升，古井贡酒次高端以上占比相对而言仍有提升空间.20 图 24：黄鹤楼酒业的业绩承诺.22 图 25：黄鹤楼酒业实际收入均达到承诺目标.22 图 26：销售处理方式不同导致古井表观净利率略低于其他

16、区域酒企.22 图 27：2022 年公司销售费用投入位于行业前列.22 图 28：公司历史上盈利能力明显提升均为公司产品结构升级期.23 表 1：本轮白酒复苏古井贡酒相比巅峰期收入增幅仅次于茅台和汾酒（各酒企当年收入利润相比上轮高位 2012 年业绩的增速（%）.6 表 2：徽酒发展历史沿革.10 表 3：白酒主要品牌及代表产品.12 表 4：公司主要产品结构和市场定位.14 表 5：厂家主导的深度营销模式与经销商模式对比.16 表 6：次高端的运作需要“品牌+营销”两条腿走路.21 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、徽酒龙头，底蕴深厚徽酒龙头，底蕴深厚 历史业绩优异，历史

17、业绩优异，近年来次高端趋势推进新一轮成长近年来次高端趋势推进新一轮成长。经过 2007-2008 年大改革之后，古井贡酒经营业绩稳步提升，即使在 2013-2015 年行业调整期间，公司收入仍保持正增长，归母净利润仅出现轻微下滑，是 2013-2014 年间行业内少数收入保持正增长的公司。2015 年行业迎来复苏，公司率先走出行业危机，收入利润呈现出提速增长的态势。其中次高端是业绩增长的核心驱动力，2019 年以来古 8 以上产品继续保持高速增长，预计次高端价位占比已达整体收入比重的 40%以上。图图 1：古井古井贡酒贡酒发展历程发展历程 资料来源：wind，微酒公众号，中国酒期刊，读懂财经公

18、众号，新华网，人民网，木禾投研公众号，大家酒评公众号，酒食汇公众号，酒业家公众号，古井贡酒年份原浆公众号，国海证券研究所 表表 1：本轮白酒复苏古井本轮白酒复苏古井贡酒贡酒相比巅峰期收入增幅仅次于茅台相比巅峰期收入增幅仅次于茅台和汾酒和汾酒（各酒企当年收入利润相比上轮高位（各酒企当年收入利润相比上轮高位 2012年业绩的增速（年业绩的增速（%）资料来源：Wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 回顾公司经历发展停滞至名酒复兴道路，我们认为主要做对了三方面：1 1）品牌聚焦，树立中高价位主导产品，主攻最主流市场：）品牌聚焦，树立中高价位主导产品，主攻最主流市场：主

19、导产品年份原浆系列的确立针对主流市场价格带，在成熟领域通过挤压式和扩容式的增长来提升销售额。2020 年白酒行业由第一成长阶段进入第二成长阶段，次高端代替高端酒成为新的增长引擎。2017 年下半年开始，公司主导产品结构升级，发力次高端，古 8 以上产品受益省内价位升级迎来高增，未来有望继续保持快速增长趋势。2 2）创新渠道运作模式和组织架构，奠定公司营销优势创新渠道运作模式和组织架构，奠定公司营销优势：古井贡酒启动“三通工程”，采取以厂家为主导的“嵌入式管理”进行深度营销和精细化运作，厂家直接与终端和消费者沟通，公司主导市场的能力较强，能从根本上着眼于市场的长期稳健发展，对市场的竞争和变化可以

20、灵活机动的投入。3 3）把握合肥省会市场，把握合肥省会市场，以合肥为中心辐射以合肥为中心辐射全省，深耕全省，深耕周边周边省份省份的的泛区域化泛区域化战略战略布局布局：合肥作为省会，对全省消费氛围有明显带动作用，公司 2008 年推出年份原浆率先聚焦精力攻克合肥政商务市场。当前古井贡酒在合肥市占率达约 40%，成功布局古20，成为少有的能够在500元以上价格带占据一席之地的区域品牌，成功经验可复制到相邻市场，实现泛区域化新突破。古井贡酒除 2020 年疫情特殊情况外，每年都超额完成全年目标。集团将 2023 年定调为“改革深化提升年”，董事长梁金辉号召广大员工新的一年拿下 200 亿收入的经营目

21、标，向更高目标进发。图图 2：2022 全球最有价值全球最有价值 10 大烈酒品牌（亿美元）大烈酒品牌（亿美元）图图 3：2022 华樽杯中国酒类品牌价值排行榜（亿华樽杯中国酒类品牌价值排行榜（亿元元）资料来源：Brand Finance，国海证券研究所 资料来源：华樽杯，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图 4：公司除公司除 2020 年疫情影响外，基本都完成全年年疫情影响外，基本都完成全年目标（收入）目标（收入）图图 5：公司除公司除 2020 年疫情影响外，基本都完成全年年疫情影响外，基本都完成全年目标（利润）目标（利润）资料来源：公司公告，国海证券研究所

22、 资料来源：公司公告，国海证券研究所 2、安徽市场消费升级安徽市场消费升级持续加速持续加速，省内竞争格局，省内竞争格局逐渐逐渐明朗，古井明朗，古井贡酒贡酒龙头地位日益稳固龙头地位日益稳固 省内经济省内经济近年发展势头强劲，近年发展势头强劲，居民消费能力提升。居民消费能力提升。安徽省连续多年 GDP 维持较快增长，人均 GDP 于 2017 年突破 4 万元，实现了从低收入水平到中等收入水平的历史性跨越，常住人口自 2011 年起持续正增长。2022 年安徽省城镇人均可支配收入达到 45133 元，约为江苏省 2017-2018 年水平。安徽是产酒大省，也是白酒消费大省，消费量可以与河南山东看齐

23、，消费档次紧安徽是产酒大省，也是白酒消费大省，消费量可以与河南山东看齐，消费档次紧追江苏浙江，市场规模大，竞争也较为激烈追江苏浙江，市场规模大，竞争也较为激烈，白酒行业向来有“西不入川，东不入皖”的说法。2021 年省内白酒总产量 24.6 万吨，占全国总产量的 3.4%，位居全国省份白酒产量前 10。华经产业研究院预计安徽 2022 年整体市场规模在380 亿左右，2020 年发布的促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见中提出安徽白酒企业要在 2025 年实现营业收入 500 亿元。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图图 6：2000-2022 年安徽省城镇、农村人均可支配收年安

24、徽省城镇、农村人均可支配收入及增速入及增速 图图 7：2022 年安徽省人均可支配收入增速处于靠前年安徽省人均可支配收入增速处于靠前位置位置 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 2.1、省内消费升级驱动白酒价位升级，产品结构仍有省内消费升级驱动白酒价位升级，产品结构仍有提升空间提升空间 安徽白酒市场近年来省内双重价位升级趋势明显，头部酒企最为受益。安徽白酒市场近年来省内双重价位升级趋势明显，头部酒企最为受益。1）80-150元价格带成长为新的主流中高档价位，承接乡镇从 30-50 元升级起来的消费需求；2）次高端加速扩容，并逐渐裂变为 200 元和 500

25、元两个强势价格带。随着省内主流消费价格带不断上移，公司次高端价位实现较快增长，古 8 及以上产品收入占比达到 40%以上，优势明显，未来将充分受益于省内消费升级带来的次高端扩容红利。图图 8：安：安徽省内双重价位升级趋势明显，各品牌在不同价格带上形成错位竞争徽省内双重价位升级趋势明显，各品牌在不同价格带上形成错位竞争 资料来源：国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 9：公司：公司年份原浆系列年份原浆系列推出推出后后占比持续提升占比持续提升，近年近年来来维持维持高位高位 图图 10：公司产品吨价持续提升（万元：公司产品吨价持续提升（万元/吨）吨）资料来源：Win

26、d，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 安徽地区白酒行业激烈的竞争迫使徽酒企业不断进行营销革新。安徽地区白酒行业激烈的竞争迫使徽酒企业不断进行营销革新。所谓“东不入皖，西不入川”，历史上徽酒市场竞争激烈，各家酒企通过营销模式的推陈出新塑造出渠道建设、经营能力等方面优势，在安徽市场上构建起较高的安全壁垒，也多次引领白酒行业整体的营销变革，市场运作愈发精细化。表表 2：徽酒发展历史沿革：徽酒发展历史沿革 时间时间 阶段特征阶段特征 描述描述 19 包装阶段包装阶段 光瓶酒变成盒装酒，徽酒整体价格从几元升至光瓶酒变成盒装酒，徽酒整体价格从几元升至 202

27、0 元以上：元以上：1988 年沙河酒厂首次推出盒装“沙河特曲”，价格提高到 20 元附近 双轮酒厂、蚌埠酒厂（徽酒王的前身）、明光酒厂等企业相继推出盒装酒 沙河王、老明光、双轮池、古井贡酒等品牌，纷纷进入全国白酒十强之列 19 进入终端进入终端 徽酒目光锁定餐饮终端，避开在流通领域锋芒正盛的擅长广告营销的鲁酒：徽酒目光锁定餐饮终端，避开在流通领域锋芒正盛的擅长广告营销的鲁酒：1995 年初，佛子岭酒厂成功研发出新产品迎驾贡酒，并以一星、二星、三星、四星来区分产品档次，上市首选省会合肥，开创徽酒抢占餐饮终端的先河，并通过强势促销点燃消费热情，此后开瓶费成为徽酒的普

28、遍行为 19 盘中盘、盘中盘、深度营销阶段深度营销阶段 培育核心意见领袖，培育核心意见领袖，由高向低、辐射带动整体市场：由高向低、辐射带动整体市场：1998 年口子窖推出新品“五年窖”，在中高档定位及优质经销商资源的优势下，成功引入盘中盘理论与实战技术，快速抢占合肥、郑州、西安、兰州等省会的餐饮终端 20 深度营销深度营销 综合竞争阶段综合竞争阶段 徽酒市场徽酒市场运作从单一资源竞争走向系统性竞争：运作从单一资源竞争走向系统性竞争：2008 年古井贡酒推出“年份原浆”系列，依靠其名酒身份聚焦资源投入，启动酒店、烟酒店和团购三盘互动的模

29、式，抓住白酒行业名酒复苏的历史机遇，5 年时间重新成为徽酒老大 20142014-至至今今 名酒集中时代名酒集中时代 市场竞争和消费回归理性，品牌意识崛起，消费升级和名酒集中化成为主流趋势：市场竞争和消费回归理性，品牌意识崛起，消费升级和名酒集中化成为主流趋势：安徽 100 元和 300 元价位成为主导，古井贡酒和口子窖形成价位垄断 酒店消费自带率提升，倒逼酒企发展新渠道，如团购、婚宴、电商、新媒体等 资料来源：凤凰网，养生之道网（饮酒板块），国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 2.2、集中度提升，“一超两强”格局延续集中度提升，“一超两强”格局延续 安徽维持安徽

30、维持市场份额向龙头集中市场份额向龙头集中态势态势。我们认为 2002-2012 年中高端价格带升级带动区域龙头公司进入高速成长期；2016 年后古井贡酒、口子窖等进入次高端价位驱动增长阶段，区域龙头基本在各个价位段均有布局，产品结构更完善，在市场运作上兼具防御性和进攻性，可以在一定程度上熨平经济周期和突发事件带来的短期波动。2021 年安徽市场古井贡酒销售额占比约为 30%，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒合计占比超 50%。并且次高端价格带天生存在品牌壁垒，随着省内主流价格带的提升，龙头公司将继续受益，强者恒强，市场份额有望持续提升。竞争格局经历了“群雄割据”、“双寡头”、“一超两强”三个阶段竞争

31、格局经历了“群雄割据”、“双寡头”、“一超两强”三个阶段，当前，当前“一超两“一超两强”格局强”格局形成并逐渐稳固形成并逐渐稳固。早期安徽市场前几大品牌的企业规模分布相对其他省份较为均衡。伴随古井贡酒和口子窖的崛起以及行业调整的深入，不同的品牌卡位不同价格带，竞争格局逐渐清晰：其他品牌的市场空间集中在 80 元以下价位，中高端市场的两强相对稳定，古井贡酒和口子窖处于强势地位。激烈竞争下，古激烈竞争下，古井井贡酒近几年保持高增，近几年保持高增，成功占据合肥省会高地成功占据合肥省会高地辐射全省辐射全省，迎驾贡酒迎驾贡酒追赶势头迅追赶势头迅猛，口子窖略显弱势。猛，口子窖略显弱势。2015 年起古井贡

32、酒发展突飞猛进，与其他徽酒企业收入规模差距开始拉大，古井贡酒持续上扬，2019 年总营收突破百亿，合肥市占率将近 40%，对全省消费氛围起到强势引领作用。口子窖进入产品结构和渠道改革调整期，收入增速在 2017 年达到高点后开始下滑，当前口子窖收入不及古井贡酒的一半，稍显弱势；而近两年迎驾贡酒在洞藏系列的带动下增长较快，2022年超越口子窖成为徽酒收入规模第二。图图 11：徽酒四家上市：徽酒四家上市公司收入对比（亿元）公司收入对比（亿元）资料来源：Wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 12：徽酒四家上市公司归母净利润对比（亿元）：徽酒四家上市公司归母

33、净利润对比（亿元）资料来源：Wind，国海证券研究所 多重优势下，古井贡酒有望持续享受省内次高端扩容趋势，强者恒强多重优势下，古井贡酒有望持续享受省内次高端扩容趋势，强者恒强。安徽市场容量较大，头部企业可以充分把握价位升级的增长机会，当前次高端规模还在持续增长，适当的竞争有利于该价位的市场培育，良性竞争会倒逼企业投入更多资源，共同做大蛋糕。而同时龙头可以通过蚕食其他酒企的份额巩固自身地位，公司深耕安徽多年，已经形成较为成熟的营销和管理经验，抗风险能力突出，具有前瞻性的产品矩阵排布、深厚的品牌积累及高效完善的精细化渠道模式共同助推公司充分享受省内次高端价位升级红利，有望维持业绩稳健增长，龙头地位

34、保持稳固。表表 3：白酒主要品牌及代表产品：白酒主要品牌及代表产品 价格带价格带 古井贡酒古井贡酒 口子窖口子窖 迎驾贡酒迎驾贡酒 金种子金种子 贵州茅台贵州茅台 五粮液五粮液 洋河洋河 剑南春剑南春 600 元元以上以上 26 年 年三十 30 年 飞天茅台 茅台 1935 五粮液水晶瓶 剑南春老酒剑南春老酒 300-600 元元 16 年、20年 20 年、仲秋 洞 16 馫 20 馫 15 梦 6+梦 3 水晶版 珍藏级珍藏级 水晶剑水晶剑 200-300 元元 8 年 10 年、初夏 洞 9 馫 9 天之蓝 110-200 元元 5 年 6 年 洞 6 海之蓝 80-110 元元 献礼

35、 5 年 金星 金剑南金剑南 淡雅 老贡酒 50-80 元元 红运 口子美酒 银星 头号种子 柔和种子 资料来源：京东商城，国海证券研究所整理（数据统计于 2023 年 7 月 11 日）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 3、核心优势核心优势:品牌渠道优势品牌渠道优势突出突出，产品前瞻性布局产品前瞻性布局发力次高端发力次高端，打开新一轮成长空间打开新一轮成长空间 古井贡酒采取与洋河类似的“产品创新+中高端定位+重营销”的战略，成功搭上了名酒复苏的末班车，近年来在省内优势逐渐积累，与其他竞品拉开较大差距。3.1、产品产品：卡位最主流价格带，卡位最主流价格带，前瞻前瞻布局引领市场增

36、长布局引领市场增长 全价格带布局，全价格带布局，产品产品矩阵矩阵高低呼应，资源共享：高低呼应，资源共享：早年由于长期的开发买断产品运作，古井贡酒的品牌形象一直比较混乱，导致消费者对企业品牌产生不少负面认知。因此在主导产品年份原浆系列确立后，公司聚焦市场资源，统一品牌形象传播。同时在市场运作中逐渐减少开发买断产品数量，保护和提升品牌力，2008 年产品数量由近 1000 个下降到不足 300 个，树立以年份原浆为核心的主导产品系列。年份原浆主打 80 元以上市场，紧抓中高端及以上核心价位，产品布局具备前瞻性，终端定价覆盖百元中低端至 600 元高线次高端。50-100 元市场主打花系淡雅系列，共

37、同构成古井贡酒的产品体系，有主有次，区域有别，产品形成良性发展。聚焦聚焦中高端及以上核心价位中高端及以上核心价位，省内省内最主流最主流价格带升级节奏把握精准，成熟一代培价格带升级节奏把握精准，成熟一代培育一代育一代：主导产品的确立针对安徽主流市场价格带，在成熟领域通过挤压式和扩容式的增长来提升销售额。年份原浆自 2008 年推出，即取得了超常规的成长业绩，在销售结构中占比不断提高，带动利润大幅增长。安徽省内近年来三轮主要价格升级趋势，古井古井贡酒贡酒的产品定价精确卡位最主流价格带，在公司的资源聚焦的产品定价精确卡位最主流价格带，在公司的资源聚焦和有意引导下成功放量和有意引导下成功放量，系列产品

38、相继成为主要增长引擎，系列产品相继成为主要增长引擎：1）古）古 5 及献礼版及献礼版为为 2015 年前年前两大单品：两大单品：2007 年安徽省内主流价格带升级至80-100 元，2012 年开始逐渐延申至百元以上，公司于 2008 年率先推出 120 元古 5 布局中高端价格带，后顺应省内价位趋势推出 85 元献礼版，成功放量，同时推出古 26 定位千元价格带，带动年份原浆品牌力提升；2）2016 年开始年开始古古 8 以上产品以上产品开始起势：开始起势：省内主流价格带 2016 年开始逐渐向120-300 元过渡，古 5 延续增长态势，古 8 定位 200 元价格带，公司聚焦资源发力商务

39、宴席渠道，以古 8 带动省内价格带升级，古 8 以上产品实现快速增长；3）及时及时推出古推出古 20 占据高线次高端市场：占据高线次高端市场：2018 年次高端大趋势开始，安徽省内中高端价格带消费群体开启向 300-400 元次高端价格带升级进程，一方面，公司古 8 提前布局，省内消费力释放后继续实现稳步放量，另一方面，2018 年推出古 20 卡位 500-600 元价格带，聚焦政商务宴请及礼赠场景，并在上市后多次提价，继续积累品牌势能。2022 年起，随着合肥市场宴席消费水平进一步升级，卡位 300-400 元价格带的古 16 增长提速。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 聚

40、聚焦焦“古“古 20+”战略成效凸显，”战略成效凸显，后续发展势能仍充足。后续发展势能仍充足。公司坚持次高端战略，2018年提出聚焦“古 20+”，形成中国龙古井贡酒（献礼版、古 5）和中国酒年份原浆（次高端战略单品古 8、古 16、古 20，及高端形象产品 26 年原浆），另有年三十系列（终端定价 1899 元）布局千元价格带。古 20 上市以来，受益省内经济向好商务宴请需求升级、500-600 元价位竞争相对空白、公司聚焦资源加大市场投入，迅速成长为高线次高端领军产品，去年销售口径收入规模超 40 亿元，实现三年翻番，品牌形象也由此得到进一步提升。图图 13：古井古井贡酒贡酒产品持续更新产

41、品持续更新，引领行业，引领行业 资料来源：各公司公告，酒经公众号，酒食汇公众号，知产力公众号，正商参阅公众号，微酒公众号，酒游记公众号，大河报大河酒坊公众号，每财网公众号，酒业家公众号，国海证券研究所 表表 4：公司公司主要产品结构和市场定位主要产品结构和市场定位 产品产品 终端定价（元）终端定价（元）市场定位市场定位 主要竞品主要竞品 献礼版 80-120 省内中端主导价位 迎驾银星、五年口子窖 年份原浆 5 年、7年 120-200 全国市场中高主流价位 洋河海之蓝、六年口子窖、洞藏 6 等 年份原浆 8 年 250-300 合肥市场主流价位，省内其他区域市场升级价位 十年口子窖、天之蓝、

42、梦之蓝、洞藏 9等 古 16、古 20 400-600 主要定位高线次高端商务产品，目前重点培育 二十年口子窖、剑南春，洞藏 16 古 26、年三十 1600-2000 高端形象策略产品 茅台、国窖 1573、五粮液 资料来源：AHTV 第一时间公众号，国海证券研究所 3.2、品牌品牌：具备名酒基因，公司具备名酒基因，公司主导主导高举高打高举高打积聚品牌积聚品牌势能势能 古井古井贡酒贡酒具备名酒基因，形成具备名酒基因，形成深厚的深厚的天然护城河。天然护城河。古井贡酒是安徽亳州传统名酒，老八大名酒之一，被誉为“酒中牡丹”，四次蝉联全国白酒评比金奖，也是安徽省内唯一的中国名酒，具备强大的品牌优势。

43、前身为明代正德十年（公元 1515年）的公兴槽坊，始于公元 196 年曹操将家乡亳州产的“九酝春酒”和酿造方法九酝酒法晋献给汉献帝刘协，历史悠久，1998 年古井贡酒及窖池被评为全证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 省第四批省级重点文物保护单位。地空结合持续投入，地空结合持续投入，稳扎稳打，稳扎稳打，顺利实现顺利实现老名酒价值复兴老名酒价值复兴之路之路。一方面，公司借助中央电视台、省级卫视、网络、新媒体等平台持续宣传古井贡酒的品牌故事，自 2016 年起连续八年赞助央视春晚，并冠名中国诗词大会，深化古 20 的品牌调性和文化属性。另一方面，古井贡酒为 2012-2020 年四届世

44、博会中国馆指定用酒，强化名酒认知，2018 年“古井贡酒年份原浆”冠名高铁在虹桥首发，2021 年“品牌之旅”活动先后走进杭州、上海、郑州等地，以“品质+品牌”为双引擎深度结合国内的重点高铁站点，高密度高质量高强度的营销活动深化古井贡酒年份原浆系列宴席、礼赠的产品定位和需求，进一步垒高品牌壁垒。图图 14：2022 年三台齐贺春节年三台齐贺春节 资料来源：酒业家 图图 15：2022 年年各酒企广告费及广告费率（各酒企广告费及广告费率（%）图图 16：古井贡酒广告费投放持续增加古井贡酒广告费投放持续增加 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务

45、必阅读正文后免责条款部分 16 3.3、渠道渠道：“三通工程”“三通工程”构建构建强渠道掌控力，强渠道掌控力，完善系统完善系统营销能力，营销能力，面对市场变化更灵活机动面对市场变化更灵活机动 安徽市场是渠道运营模式的形成和发源地，由于营销模式的地缘性驱动因素，安徽白酒企业以凶悍的终端操作见长。“盘中盘”、“后盘中盘”时代后，单一的渠道竞争已经很难获得成功，营销模式走向系统竞争的时代。古井贡酒率先启动“三古井贡酒率先启动“三盘互动”，构建“团购盘互动”，构建“团购+烟酒店”为核心的竞争策略，烟酒店”为核心的竞争策略，实现“小区域、高占有”，实现“小区域、高占有”，从单一的资源竞争走向系统竞争从单

46、一的资源竞争走向系统竞争。“三通工程”“三通工程”是是长尾理论长尾理论的有效实践的有效实践：为推广年份原浆系列，公司自 2009 年起开始实施“三通工程”（俗称“路路通、店店通和人人通”，在选中的小区域内集中资源实现市场高占有，建立规划、执行、督导三位一体的执行体系，通过精细化的网点建设和核心消费者意识的培养，达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化），以精耕渠道；古井贡酒的“三通工程”在渠道开拓和利用方面更加精细，模式容易复制，易于推广，区域扩张具备优势，实现的区域内高市占率是其他酒企依赖经销商所达不到的。在经过多年的磨合与不断迭代，如今古井贡酒的“深度营销”模式已逐步成熟

47、，渠道运营优势明显，也引来很多后来者的学习模仿，但模式的成功并不能完全复制，时间沉淀与执行力是最强壁垒。厂家直接与终端和消费者沟通，公司主导市场的能力较厂家直接与终端和消费者沟通，公司主导市场的能力较强。强。口子窖此前采用的是经销商代理模式，市场运作更依赖于经销商，其市场费用投放也主要由经销商承担。与口子窖相反，古井贡酒的营销模式是强调以厂家为主导的“深度营销”模式，公司掌控市场的运作，并主导费用的投放和终端推广，经销商仅负责打款、运输工作。古井古井贡酒运作偏狼性，运作偏狼性，厂家直接接触终端，对市场变化更加敏锐，高厂家直接接触终端，对市场变化更加敏锐，高渠道掌控力也使得渠道掌控力也使得主导市

48、场和价位升级效率较高。主导市场和价位升级效率较高。同时，经销商对品牌的忠诚度也较高，叠加古井贡酒突出的品牌力和终端动销，公司整体的抗风险能力和渠道推力均优于竞品，助力公司持续获得省内市场份额。表表 5：厂家主导的深度营销模式与经销商模式对比厂家主导的深度营销模式与经销商模式对比 厂家主导的深度营销模式厂家主导的深度营销模式（古井贡酒古井贡酒）经销商模式经销商模式 经销商利润空间经销商利润空间 单个经销商收入规模小，毛利率低 经销商毛利空间高 厂商分工厂商分工 厂家为主做市场，职能强大，人员和销售资源投入多 经销商为主，企业为辅，依靠利润驱动经销商运作市场 终端控制能力终端控制能力 市场管理精细

49、，与消费者接触紧密，对终端掌控能力强，抵御市场风险能力强 厂家集约管理，经销商运作市场较灵活 适用范围适用范围 一般选择在重点市场采用，精细化运作 经过多年积累沉淀，已经成为主流模式 新区域拓展新区域拓展 复制模式 以点带面 经销商数量经销商数量 在一个县市有多个经销商 在一个县市一般只有一个经销商 优势优势 厂家为主导，对经销商掌控能力高，扩张性强。经销商和厂家利益充分绑定，经销商内部竞争小，价格和市场稳定。资料来源：公司公告，酒业家公众号，酒说公众号，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 图图 17：厂家主导的深度营销区域运作结构示意图厂家主导的深度营销区域运作

50、结构示意图 资料来源：国海证券研究所 3.4、组织架构：组织架构：混改取得混改取得关键关键新突破，员工激励更加充新突破，员工激励更加充分分 集团层面集团层面员工持股计划落地员工持股计划落地，有望进一步释放集团活力，有望进一步释放集团活力。相比较洋河股份、口子窖、今世缘等管理层持股或民营企业的公司，古井贡酒此前受到体制的束缚较多，在市场经营层面会出现为短期业绩来牺牲长线利益的现象，比如在渠道压货、价格管控、区域运营平台等方面不如其他公司灵活。目前公司各项经营已有明显改善，销售团队激励持续加大，考核指标也更注重产品动销和市场良性发展。根据名酒观察消息，古井贡酒集团股东中上海浦创持股比例降为 30%

51、，新增安徽古鑫企业管理合伙企业，持股比例为 10%，为集团的中、高管理层合伙持股平台，古井贡酒的筹划多年的员工持股落地，为双百亿目标的实现注入新动力。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图图 18：公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2023 年年 7 月月 12 日）日）资料来源：Wind，国海证券研究所 销售铁军的打造是公司实现渠道精耕的基础，古井销售铁军的打造是公司实现渠道精耕的基础，古井贡酒贡酒销售团队人员数量和薪销售团队人员数量和薪酬待遇均在酬待遇均在同业领先同业领先。精细化渠道管理需要人员做支撑，古井贡酒近几年由 2016年 489 人迅速扩张至 2022 年 30

52、82 人，区域龙头中仅次于洋河。2021 年公司销售人员人均薪酬达 29.67 万元，领先其他区域酒企。当前公司调整绩效指标，将业务人员的薪酬与目标完成度及地区收入增速挂钩，相比原先以所在地区市场规模为考核指标更能提升激励效率，激发员工活力。随着集团层面员工持股计划的落地，员工将真正享受到企业发展的红利，激励更为充分。图图 19：2021 年年公司销售人员人均薪酬领先其他区域公司销售人员人均薪酬领先其他区域酒酒 图图 20：近年来公司销售人员数持续增加近年来公司销售人员数持续增加（人）（人）资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免

53、责条款部分 19 4、我们对市场核心关注问题的看法我们对市场核心关注问题的看法 4.1、省内省内尚未达到尚未达到天花板天花板，省外省外稳步推进稳步推进有序扩张有序扩张 当前市场有观点认为公司省外市场今年以来发展受阻，省内市场增速回归稳健背景下，公司将很快就会碰到规模天花板。我们认为安徽省内消费升级加速，古井贡酒仍将受益次高端趋势获得规模扩张，省外扭转思路后三大战略市场也取得新突破，无需对省外市场开拓受阻过于担忧，公司有能力实现省内外“两条腿走路”。类比江苏市场，安徽省内白酒结构升级仍有空间。类比江苏市场，安徽省内白酒结构升级仍有空间。江苏因发达的经济水平、较高的人均可支配收入以及白酒消费习惯，

54、白酒消费水平领先全国。安徽毗邻江苏，在白酒消费结构发展方向上滞后江苏市场 3 年左右。2002-2012 年期间，中高端百元产品也是率先在江苏市场成为主流价格带，洋河于 2003 年推出蓝色经典，在公司主导下 100-200 元价格带产品持续升级放量。本轮白酒复苏江苏市场次高端也最先加速，首先是 300 元价格带扩容：2015 年洋河梦之蓝收入占比不到20%，近年来维持较快增长，目前占比已达 40%左右，今世缘 300 元以上价格带 2016 年占比为 36.6%，2021 年占比已达到 65%。当前古 8 以上产品占比超40%，与今世缘 2017 年特 A+系列占比接近。未来随着安徽市场次高

55、端继续扩容，徽酒次高端产品对公司收入的贡献有望进一步增加。图图 21：安徽省去年人均可支配收入水平约为江苏安徽省去年人均可支配收入水平约为江苏2016 年水平年水平 图图 22：2021 年江苏次高端以上价位带占比已超过年江苏次高端以上价位带占比已超过50%资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 图图 23：区域龙头次高端价格带占比持续提升，古井区域龙头次高端价格带占比持续提升，古井贡酒贡酒次高端以上占比相对而次高端以上占比相对而言仍有提升空间言仍有提升空间 资料来源：Wind，各公司公告，国海证券研究所 省内省

56、内古古 20 前瞻占位前瞻占位 500-600 元价格带，性价比产品古元价格带，性价比产品古 16 放量，打出次高端强放量，打出次高端强力组合拳。力组合拳。公司 2018 年推出古 20 作为次高端核心拳头产品，定位政商务宴请、礼赠等消费场景，聚焦资源大力推广。早期以团购渠道主攻核心消费意见领袖，并通过严格配额制+控量保价+持续提价+核心终端店聚焦投放，批价稳定持续上行，渠道推力足，叠加省内 500-600 元价格带市场相对空白，古 20 经过 4 年多的培育成功成为安徽高线次高端价格带领军品牌，开始迈入收获期。同时，卡位300 元价格带、定位大众宴席消费场景的古 16，随着合肥宴请价位升级、

57、古 20品牌培育逐渐成熟，2022 年开始消费氛围提升明显，预计 2022 年古 16、古 20均有 30-40%左右增速。价位升级和品牌集中主导行业现阶段及未来的发展，公司作为区域头部品牌将价位升级和品牌集中主导行业现阶段及未来的发展，公司作为区域头部品牌将持续受益。持续受益。次高端是区域市场竞争的核心，该价位需要“品牌+营销”两条腿走路，对酒企运作的要求更高，区域龙头经过多年深耕培育，品牌已足够支撑次高端价位发展，也形成了核心市场区域内不亚于全国性名酒的品牌影响力；同时，区域龙头以往主要着力于渠道，费用投放基本集中在渠道和终端，在资源积累和消费者沟通方面更具优势，方便资源转化和产品结构升级

58、，成长的持续性更强，抵御风险的能力也更突出。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 表表 6：次高端的运作需要“品牌：次高端的运作需要“品牌+营销”两条腿走路营销”两条腿走路 价位价位 核心要素核心要素 区域市场区域市场 重点渠道重点渠道 核心驱动因素核心驱动因素 代表品牌代表品牌 高端 品牌力 全国市场 专卖店、核心团购、商超、礼品渠道 依靠品牌、历史、文化提升产品附加值，满足消费人群的身份、体验等心理需求和送礼需求 茅台、五粮液、国窖 1573 次高端次高端 品牌品牌 +营销营销 全国及全国及 区域市场区域市场 酒店、团酒店、团购、烟酒店购、烟酒店渠道渠道 品牌力弱于一线品牌，但

59、有老名酒品牌力弱于一线品牌，但有老名酒基因；区域次高端依靠营销创新能基因；区域次高端依靠营销创新能力和执行力弥补品牌力的不足，掌力和执行力弥补品牌力的不足，掌控终端、消费者点对点沟通带动市控终端、消费者点对点沟通带动市场放量场放量 剑南春、郎酒、梦剑南春、郎酒、梦之蓝、古之蓝、古 1 16 6、古、古2 20 0、口子窖十年、口子窖十年、口子窖二十年、洞口子窖二十年、洞1 16 6、洞、洞 2 20 0、水井、水井坊、青花汾坊、青花汾 中高端 渠道运作 根据地及板块市场 酒店、团购、烟酒店渠道 通过核心终端的推广形成市场消费氛围，带动整个市场的放量 海之蓝、天之蓝、口子窖五年型、古5、洞 6、

60、洞 9 等 中低端 营销力+品牌知名度 局部区域市场、全国市场 三四线城市流通渠道 通过广告带动市场流行，依靠大流通提高市场铺货率 牛栏山二锅头、红星二锅头、金种子、玻汾等 资料来源：国海证券研究所 省外扭转思维，省外扭转思维，以古以古 20 高举高打，高举高打，古古 7/8 放量，高低结合，放量，高低结合，周边省区稳步突破周边省区稳步突破。古井贡酒具备泛区域化发展的基础，2011 年即成立河南营销中心，2015 年实现 13 亿左右销售额，取得初步成效。但由于公司以低端产品布局河南市场，导致当地对古井贡酒品牌认知度不高，错失把握价格升级的良机，2017 年市场份额下滑明显。2018 年起，古

61、井贡酒启动全国化招商布局，吸取此前教训以古 20为核心辐射周边市场，经过四年的培育发展，目前河南、湖北及江苏市场均已突破 10 亿元，江苏已成为省外第一大市场，预计 2022 年达到 20 亿元。1）重点市场重点市场针对性发力针对性发力，灵活合作大商提高运作效率，灵活合作大商提高运作效率：江浙沪消费水平较高，公司以古 20+古 16 作为核心销售产品，费用投放聚焦古 20，通过大商、核心终端酒店、商会渠道团购等方式实现点状突破；河南市场及时调整策略，优化渠道资源和市场结构，对重点市场和优质客户不计投入支持，未来古 7/8+古 20 结构调整下向上空间较大；河北地区 2018 年以来加大招商力度

62、，通过古 20+大商制对当地名酒及区域酒实现突围。2）以外延并购方式切入湖北市场，双品牌协同发展以外延并购方式切入湖北市场，双品牌协同发展：黄鹤楼是历史悠久的清香型品牌，在湖北市场基础较好，拥有武汉、咸宁、随州三大生产基地，品牌力强，为十三大名酒之一。公司 2016 年收购黄鹤楼酒，可以在营销及管理方面实现有效赋能，在湖北市场实现双品牌双名酒共振。收购以来，2017-2022 年连续完成对赌协议的承诺营收目标（2020 年因疫情影响后延一年），未来湖北市场在古井贡酒和黄鹤楼双品牌加持下潜力较大。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 图图 24：黄鹤楼酒业黄鹤楼酒业的业绩承诺的业绩承

63、诺 图图 25：黄鹤楼酒业实际收入均达到承诺目标黄鹤楼酒业实际收入均达到承诺目标 资料来源：公司公告，国海证券研究所（2020 年因疫情影响后延一年）资料来源：公司公告，国海证券研究所（2020 年因疫情影响后延一年）整体来看，我们认为公司整体来看，我们认为公司“十四五十四五”两百亿两百亿销售销售目标完成确定性较高目标完成确定性较高。公司去年省内省外比例为 6：4，以此计算省内市场销售口径 100 亿左右，我们认为省内市场次高端升级趋势即可支撑其规模维持较快扩张速度。省外市场去年约 60 亿左右销售规模，三大战略市场规模均有望上一台阶，河南市场也在稳中向好。4.2、净利率提升主要依靠净利率提升

64、主要依靠产品结构升级产品结构升级和规模效应和规模效应 古井古井贡酒贡酒的毛利率和净利率结构来源于其销售处理方式。的毛利率和净利率结构来源于其销售处理方式。与口子窖、迎驾贡酒，包括洋河、今世缘等区域酒企相比，古井贡酒的净利率偏低。主因古井贡酒采用控价销售模式（其他酒企多为裸价或半控价），另外二者财务结算模式并不相同，古井贡酒以公司主导投入费用，若还原成终端动销，差距并不像报表反映那么大；相同政策下古井贡酒的收入、费用较高，而其他区域酒企的收入、费用较低，由此计算得出的古井贡酒销售费率较高，净利率偏低。图图 26：销售处理方式销售处理方式不同不同导致导致古井古井表观净利率表观净利率略略低低于于其他

65、其他区域区域酒企酒企 图图 27：2022 年年公司公司销售费用投入销售费用投入位于行业前列位于行业前列 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%洋河股份古井贡酒山西汾酒今世缘口子窖200212022 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 基于三方面因素，我们认为公司盈利能力基于三方面因素，我们认为公司盈利能力有望稳步改善有望稳步改善：（1）国有体制国有体制改革中改革中，潜力有待释放：，潜力有待释放：古井贡酒此前的持股结构是国

66、企主导，管理团队没有任何股权，从历史情况来看，公司在市场经营各个方面均处于领先的地位，但在最核心的体制方面落后，相比于口子窖等民营企业，公司经营灵活度以及管理层激励机制方面仍有提高空间。集团层面员工持股落地后，体制方面已取得重大突破，若后续股份公司层面对销售费率、利润率的考核激励落地，预计将释放业绩活力。（2）产品结构仍有优化空间：）产品结构仍有优化空间：2008 年公司推出年份原浆系列后，毛利率和净利率均进入上升阶段，2017 年开始次高端价位高增，公司古 8 价位产品发力，盈利能力再次有明显提升。2022 年，古 16、古 20 增长加速，推动公司净利率再次上行。我们认为当前次高端大趋势仍

67、在半途，古 8 及以上产品占比仍有望进一步提升，公司毛利率仍有上升空间。图图 28：公司历史上盈利能力明显提升均为公司历史上盈利能力明显提升均为公司公司产品结构升级期产品结构升级期 资料来源：Wind，国海证券研究所 （3）市场深耕进入收获期，费用状况开始改善市场深耕进入收获期，费用状况开始改善，规模规模效应效应显现，显现，预计预计泛区域化泛区域化拓张阶段拓张阶段销售费率销售费率将维持将维持稳定稳定：2008 年以来，公司始终保持高投放费用投放，高举高打，销售费用率呈现出逐年递增的趋势，2017 年开始，公司深耕市场成果开始显现，销售费用率首次出现同比下降的情况（同比减 1.8pct 至 31

68、.1%），当前基本稳定在 30%左右。多年深耕后规模效应开始显现，省内竞争优势持续巩固。当前公司处于全国化扩张阶段，预计省外市场尤其是较薄弱区域短期费用仍将维持较高投放力度，短期销售费率改善空间有限。随着未来公司市场逐步走向稳固，管理水平进一步提升，费用率有望得到优化。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 5、盈利预测与评级盈利预测与评级 安徽省内白酒消费升级的趋势仍在继续，公司省内优势地位持续领先，聚焦次高端价格带实现趋势高增。古 16/古 20 经过多年培育开始进入收获期，其中古 16定位中高端以上婚宴、商务市场，今年消费场景和消费需求复苏趋势明确；古 20做战略定位，从公司层

69、面聚焦，带动次高端升级。省外一手抓高端布局，推行“古20+”的产品策略，提升产品结构，一手主抓重点市场深度占有，点面结合，未来省外规模占比有望继续提升。我们认为公司基本面经营稳健，产品结构有望持续升级，次高端价格带产品预计将延续较快增长，今年有望顺利实现 200 亿销售目标。长期看好公司省内价位升级+省外稳步拓张的逻辑持续兑现下的长期成长性。预计 20232025 年 EPS 分别为 7.89/9.78/12.05 元，对应 PE 估值分别为32/26/21 倍，维持“买入”评级。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 6、风险提示风险提示 1）疫情影响行业需求尚未完全恢复。新冠疫情

70、的影响使得商务宴请、婚宴、聚会等消费场景受限，若疫情再度反弹，产品销量仍面临下滑风险。2）宏观经济波动导致消费升级进程受阻。消费能力恢复不及预期，消费市场需求不足，叠加宏观经济波动幅度较大，经济下行压力仍然存在，导致消费意愿下降，消费者对价格敏感，消费结构升级仍需时间。3）省内市场竞争加剧。安徽地区白酒行业竞争激烈，古井贡酒近两年优势凸显，但迎驾贡酒、口子窖、金种子酒等其他酒企也在调整发展中，预计省内竞争格局将加剧，进一步拓展市场难度增加。4）黄鹤楼发展不及预期。黄鹤楼酒为公司开拓湖北市场的重要抓手，前几年均顺利完成对赌目标，助力湖北市场成为三大战略市场之一。若黄鹤楼酒业后续发展乏力，则将影响

71、公司省外市场任务完成进展。5）省外扩张不及预期。依靠现有的自身品牌实现省外市场扩张存在一定难度，面对竞争加剧的风险，公司的产品结构仍需优化以满足省外市场需求，可能对省外市场认知深度不够，渠道建设也存在不确定性。6）食品安全风险。食品饮料行业卫生安全和健康位于第一位，若行业发生较为严重的食品安全事件，可能影响整个白酒行业消费。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 附表：古井贡酒盈利预测表 证券代码：证券代码：000596 股价：股价：252.83 投资评级：投资评级：买入买入 日期：日期：2023/07/21 财务指标财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标

72、与估值每股指标与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 17%18%19%19%EPS 5.95 7.89 9.78 12.05 毛利率 77%79%80%80%BVPS 35.04 42.93 52.70 64.75 期间费率 34%36%36%36%估值估值 销售净利率 19%20%21%21%P/E 44.86 32.05 25.86 20.99 成长能力成长能力 P/B 7.62 5.89 4.80 3.90 收入增长率 26%25%20%20%P/S 8.44 6.41 5.33 4.42 利润增长率 37%33%24%23%

73、营运能力营运能力 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 总资产周转率 0.56 0.63 0.62 0.63 营业收入营业收入 16713 20839 25089 30211 应收账款周转率 266.61 150.29 149.69 149.98 营业成本 3816 4376 5118 5952 存货周转率 2.76 3.46 3.52 3.67 营业税金及附加 2824 3334 3889 4773 偿债能力偿债能力 销售费用 4668 6043 7276 8761 资产负债率 35%29%29%27%管理费用 1167 1561 1831 2175

74、 流动比 2.23 2.82 3.01 3.33 财务费用-216-135-141-197 速动比 1.60 2.15 2.35 2.65 其他费用/（-收入）57 78 92 103 营业利润营业利润 4453 5666 7115 8751 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 营业外净收支 18 42 43 31 现金及现金等价物 15555 16153 21720 27854 利润总额利润总额 4470 5708 7158 8783 应收款项 63 139 168 201 所得税费用 1219 1478 1868 2294 存货净额 60

75、58 6021 7133 8241 净利润净利润 3252 4230 5290 6489 其他流动资产 652 3701 4472 5323 少数股东损益 109 60 123 122 流动资产合计流动资产合计 22328 26014 33492 41619 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 3143 4170 5167 6367 固定资产 2742 2609 2464 2309 在建工程 2455 2332 2215 2105 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 无形资产及其他 2255 2255 2255 2255 经营活动现金流经营

76、活动现金流 3108 554 5525 6112 长期股权投资 10 10 10 10 净利润 3143 4170 5167 6367 资产总计资产总计 29790 33220 40436 48297 少数股东权益 109 60 123 122 短期借款 83 83 83 83 折旧摊销 314 256 261 267 应付款项 2750 1314 1657 1857 公允价值变动-29 0 0 0 预收帐款 0 0 0 0 营运资金变动-265-3888 15-622 其他流动负债 7175 7811 9394 10566 投资活动现金流投资活动现金流 5269 47 44 24 流动负债合

77、计流动负债合计 10009 9209 11135 12506 资本支出-1578 44 45 34 长期借款及应付债券 45 45 45 45 长期投资 6625 0 0 0 其他长期负债 404 404 404 404 其他 222 3-1-10 长期负债合计长期负债合计 448 448 448 448 筹资活动现金流筹资活动现金流 -1329-2-2-2 负债合计负债合计 10457 9657 11583 12955 债务融资-107 0 0 0 股本 529 529 529 529 权益融资 6 0 0 0 股东权益 19333 23563 28853 35342 其它-1228-2-2

78、-2 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 29790 33220 40436 48297 现金净增加额现金净增加额 7048 598 5566 6134 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分【食品饮料小组介绍】【食品饮料小组介绍】薛玉虎，研究所食品饮料行业首席分析师，十五年消费品从业及研究经验，专注于行业研究，连续多年上榜新财富、金牛奖、水晶球、中国保险资产管理业最受欢迎分析师等奖项。刘洁铭，上海交通大学企业管理专业硕士，CPA，十年食品饮料行业研究经验，食品饮料板块全覆盖。王尧，复旦大学物理系本科，伦敦政治经济学院硕士

79、，主要覆盖饮料、白酒、休闲食品等板块，曾任职于方正证券。【分析师承诺】【分析师承诺】薛玉虎,王尧,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级

80、买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公

81、开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些

82、公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。