1、拥抱龙头，掘金新锐2022年化妆品行业投资策略20212021年年1212月月行业评级：看好行业评级：看好化妆品化妆品c o s m e t i c s02估值复盘估值复盘201行情复盘行情复盘04挖掘三条投资主线挖掘三条投资主线05新股行情新股行情业绩复盘业绩复盘03SVkUiX8VmU8VwVMB9PbP8OtRqQmOrQjMpOoMkPnPtM9PqQyRNZtOpMvPpNrR1、2021年行情复盘：化妆品行业股价分界点集中6-7月份。上半年上涨的驱动因素：化妆品社零双位数增长+医美爆发式行情拉升估值中枢；下半年回调的驱动因素：化妆品社零增速降至个位数+医美板块高位回调。制造端则来自
2、于价格压力没有完全转嫁给下游，致21Q2-Q3业绩压力到达顶点。2、2021年业绩复盘：龙头公司业绩呈现极强性，来源于：产品：研发赋能为基，新品迭代爆发。例如：薇诺娜-冻干面膜、珀莱雅-早C晚A、夸迪-小金管、瑷尔博士-反重力水乳等。渠道：国货以更接地气方式切入抖音等新渠道。管理：稳定的管理团队，扁平化组织架构，高效激励体制。例如：薇诺娜强化药企DNA+珀莱雅营销前置+华熙生物股权激励+鲁商发展引战投绑股权。新品牌：新品牌崭露头角甚至赶超主品牌。例如：薇诺娜-baby孵化顺利；珀莱雅-彩棠贡献收入增量；华熙-夸迪冲击10亿元；鲁商-瑷尔博士反超颐莲。3、2022年行情展望：震荡为主，期待社零向
3、上及制造端业绩弹性。品牌：等待社零向上带来的板块性机会；以及寻求更高细分赛道+可持续验证的。制造：期待成本顺畅传导、产能释放带来的业绩增长弹性。4、投资逻辑：三条主线主线一：基本面优秀，业绩增速确定性高+未来2年复合增速快的细分赛道龙头，建议关注贝泰妮、珀莱雅、华熙生物等。主线二：新锐小票，低估值高弹性，增速爆发力强，在行业中属于“小荷才露尖尖角”，有望迎来戴维斯双击，建议关注鲁商发展。主线三：上游优质制造，明年受益产能释放或产品进入涨价通道，业绩拐点关键验证期，或迎触底反弹行情，建议关注科思股份、嘉亨家化、青松股份。5、提示：新股行情，建议关注新细分赛道IPO过程中的龙头：毛戈平+敷尔佳+创
4、尔生物。摘要添加标题添加标题95%41、竞争格局加剧风险竞争格局加剧风险。2、行业监管政策调整的风险行业监管政策调整的风险。3、产品研发风险产品研发风险4、产品质量控制等风险产品质量控制等风险。5、企业人才流失企业人才流失，战略失误等风险战略失误等风险。6、企业营销模式无法顺应市场变化的风险企业营销模式无法顺应市场变化的风险。7、其他风险其他风险。风险提示化妆品行情复盘，品牌横盘，制造回调015品牌复盘：行业同涨同跌，业绩增速导致股价分化1.1图：贝泰妮3.25-7.7上涨【75%】，7月至今回调【25%】; 上市/最新股价163/209元。图：华熙生物3.9-7.15上涨【130%】，7月至
5、今回调【44%】；年初/最新股价152/166元。图：上海家化3.15-6.29上涨【41%】，7月至今回调【33%】;年初/最新股价37/40元。图：珀莱雅3.19-7.1上涨【33%】，7月至今基本持平；年初/最新股价179/199元。图 ：丸美股份2.3-5.25上涨【34%】，6月以来回调【46%】 ;年初/最新股价53/32元。图：水羊股份2.5-4.30上涨【37%】，5月至今回调【37%】；年初/最新股价19/16元。图 ：鲁商发展3.9-5.31上涨【69%】，6月至今回调【17%】；年初/最新股价8/14元。162.5 284.5 0500300133.
6、3 306.6 050030035043.7 61.7 0070153.4 204 050045.4 60.8 007019.4 26.5 050.8 18.2 02468001-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-04资料来源： Wind，浙商证券研究所2021年12月19日收盘价品牌复盘：6-7月既是股价分界点，也是化妆品增速社零分界点资料来源： Wind，浙商证券研究所1.1上半年上涨
7、原因：化妆品社零双位数增长+医美行情拉升估值中枢1）疫情散点反复背景下，相较于餐饮等赛道，化妆品线上零售占比高、增速确定性强，从社零和一季报来看，业绩成长性凸显。1）社零：今年上半年化妆品延续去年高成长性行情，2020年限额以上社会消费品零售总额同比减少1.9%，其中限额以上化妆品零售额同比增长9.5%，引领疫后零售恢复。2021年上半年限额以上社会消费品零售总额同比增长26.4%，其中限额以上化妆品零售额同比增长26.6%，高基数下成长性依然可观。2）业绩：21Q1，贝泰妮收入同比+59%，归母净利润同比+46%；珀莱雅收入同比+49%，归母净利润同比+41%；上海家化收入同比+27%，归母
8、净利润同比+42%；水羊股份收入同比+58%，归母净利润同比+1040%。2）医美行情带动拉升估值中枢。医美和化妆品关系紧密，二者均为颜值经济崛起大逻辑下的受益赛道，且许多优质公司均同时布局两个赛道，例如华熙生物同时布局玻尿酸+功能性护肤品业务，薇诺娜敏感肌修复产品适用于医美术后修复。因此医美赛道上半年爆发式行情也提升化妆品估值中枢。下半年回调原因：化妆品社零增速降至个位数+医美回调幅度较大1）2021年7月起，化妆品社零增速放缓，其中2021年8月化妆品社零增速降至0%。2）2021年7月前后，医美估值和业绩预期到达历史最高点，叠加医美监管政策落地，行业情绪冷静，估值中枢回调。图：社零和化妆
9、品社零增速对比，2021年7月起化妆品社零增速降至个位数增长，且8月份出现零增长-3%1%0%2%4%5%7%8%6%44%39%19%13%13%9%1%3%5%4%4%13%21%9%19%14%18%32%9%41%43%18%15%14%3%0%4%7%8%-25%-15%-5%5%15%25%35%45%限额以上社零总额化妆品类图： 2021年11月各品类社零同比增速对比15%16%13%-1%8%6%9%7%9%18%6%0.3%26%-9%14%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%制造复盘：股价表现普遍为上半年横盘，下半年回调，历史股价相对低点位置1.2图
10、：科思股份3-6月横盘震荡；6.7-10.21回调【29%】;10.21至今上涨【42%】；年初/最新股价55/56元。007001-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-05060708003-2404-2405-2406-2407-2408-2409-2410-2411-24图：嘉亨家化3-6月横盘震荡；7月至今回调【33%】；年初/最新股价70/34元。051015202530图：青松股份1.4-4.28上涨【28%】；5月至今回调【50%】；年初/最新股价19/11元。上半
11、年市场观望态度，横盘期；下半年原料、人工等涨价致业绩压力凸显，回调幅度较大，当前处于历史业绩预期+估值低点位置。上半年横盘原因：1）市场认为疫情背景下公司业绩或承压，判断上半年业绩增速不快，缺少股价向上催化剂；2）原料、人工涨价对业绩的传导路线不明确（有些强议价权企业可以将价格压力转嫁给下游，有些企业只能自己承担价格压力压缩利润空间），市场整体呈观望态度。3）考虑到今年上半年，化妆品品牌端股价涨幅较大，拉升行业整体估值中枢，而上游股价横盘，已经间接说明市场对中报预期偏悲观。下半年回调原因：人工、原料涨价等背景下，价格压力无法完全转嫁给下游或因为2B业务涨价周期长存在涨价滞后性，致21Q2-Q3
12、业绩压力到达顶点，最终半年报业绩和三季报表现不尽如人意。2021年12月19日收盘价资料来源： Wind，浙商证券研究所1.2公司公司19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3科思股份收入同比-14%-19%-14%-6%22%归母净利润同比-25%-14%2%-17%0%毛利率34%35%31%39%36%26%33%32%24%净利率15%17%16%17%13%18%19%15%11%嘉亨家化收入同比92%1%16%归母净利润同比271%-52%2%毛利率21%28%26%24%23%22%24%净利率4%13%10%9%8%6%9%青松股份
13、收入同比31%132%125%109%114%51%10%13%21%-3%-21%归母净利润同比34%59%-2%-11%3%5%12%-13%9%-37%-147%毛利率39%32%28%31%27%28%27%21%24%19%5%净利率25%19%14%13%12%14%14%9%11%8%-8%业绩低谷与股价低谷相对应。1）科思股份： 上游原料涨价+海运涨价等致Q3盈利触底，21Q1-Q3毛利率33% /32% /24%，净利率19%/ 15%/ 11%。21Q2收入同比-6%，净利润同比-17%；21Q3收入同比+22%，净利润同比+0%。2）嘉亨家化：21Q2收入同比+1%，净利
14、润同比-52%；21Q3收入同比+16%，净利润同比+2%。3）青松股份：21Q2收入同比-3%，净利润同比-37%；21Q3收入同比-21%，净利润同比-147%。制造复盘：原料、人工涨价等致盈利触底，业绩低谷与股价低谷相对应资料来源： Wind，浙商证券研究所化妆品业绩复盘，找寻来源，验证持续性02019202019Q1-Q320Q1-Q321Q1-Q319Q1-Q321Q1-Q3CAGR限额以上化妆品零售额增速限额以上化妆品零售额增速14%10%13%10%13%5%18%12%300957.SZ 贝泰妮营收增速55%57%36%49%净利率19%21%21%21%
15、15%17%603605.SH 珀莱雅营收增速10%32%32%20%33%10%31%13%净利率11%12%12%12%11%12%12%688363.SH 华熙生物营收增速12%54%49%40%49%24%89%33%净利率27%34%31%24%32%27%18%600315.SH 上海家化营收增速22%10%6%-7%6%-7%9%1%净利率6%8%7%6%9%6%7%603983.SH 丸美股份营收增速12%17%14%-3%15%-6%0%-2%净利率23%26%28%27%29%30%12%限额以上化妆品类零售额当月同比（限额以上化妆品类零售额当月同比（% %）2019-02
16、9%2020-02-14%2021-0241%2019-0314%2020-03-12%2021-0343%2019-047%2020-044%2021-0418%2019-0517%2020-0513%2021-0515%2019-0623%2020-0621%2021-0614%2019-079%2020-079%2021-073%2019-0813%2020-0819%2021-080%2019-0913%2020-0914%2021-094%2019-106%2020-1018%2021-107%2019-1117%2020-1132%2021-118%2019-1212%2020-1
17、29%数据来源：Wind、国家统计局、浙商证券研究所-成长性行业：中国化妆品社零增速国际美妆品牌全球收入增速，意味着中国化妆品赛道正处于高成长阶段，给国货品牌崛起提供发展机遇。21年1-11月社零累计同比增速13.7%，其中限额以上单位消费品零售额累计同比增速14.9%，化妆品类零售额累计同比增速15.3%，略快于整体增速，在15个细分品类中位列第9名。 相比较而言，化妆品2020年处于相对高增长基数，2021化妆品零售增速仍达到平均水平，高景气赛道持续验证。-国货崛起：龙头国货化妆品的收入呈现逆势成长和且增速通常快于行业，表现出强属性。行业壁垒相对不高、竞争激烈致业绩严重分化，部分个股表现出
18、强属性，例如贝泰妮、珀莱雅、华熙生物等。行业有：1-11月社零增速15.3%，高景气逻辑不变，部分国货增速远超均值2002019H120H121H119H1至至21H1 CAGR限额以上化妆品零售额增速限额以上化妆品零售额增速14%10%13%10%OR.PA欧莱雅营收增速1%4%11%-6%-12%净利率14%14%13%13%16%EL.N雅诗兰黛营收增速12%11%12%-10%10%-21%35%3%净利率8%11%12%7%10%-8%19%4911.T资生堂营收增速18%9%3%-19%净利率3%6%7%-1%0NOF.L宝洁营收增速1%2%4%6%2%4%6
19、%5%净利率15%16%7%19%-7%16%17%090430.KS爱茉莉太平洋营收增速-9%3%6%-23%净利率8%6%4%051900.KSLG生活健康营收增速3%11%14%-1%净利率10%10%10%12%数据来源：Wind、浙商证券研究所2.1个股有：大促期间数据靓丽，线上布局愈发得心应手，展望明后年仍具成长性数据来源：淘数据，浙商证券研究所注：爬虫数据仅供参考，以公司实际披露数据为准化妆品化妆品2021年年6月月 2021年年7月月 2021年年8月月 2021年年9月月 2021年年10月月 2021年年11月月欧莱雅欧莱雅兰蔻398%4%197%370%184%-5%欧莱
20、雅72%-4%14%-22%-37%2%科颜氏42%-5%5%2%68%16%修丽可188%16%125%16%-5%-3%理肤泉83%39%23%-10%46%78%美宝莲9%-36%-48%-42%17%-43%雅诗兰黛雅诗兰黛海蓝之谜147%31%11%-10%93%29%雅诗兰黛93%24%2%-14%646%2%宝洁公司宝洁公司OLAY62%-21%-2%29%57%-3%SKII11%-11%5%-22%325%-12%资生堂株式会社资生堂株式会社资生堂91%-23%60%-19%94%44%爱茉莉太平洋爱茉莉太平洋兰芝62%27%18%-15%55%28%皮尔法伯雅漾皮尔法伯雅漾
21、雅漾37%-4%-11%10%50%22%CFEBCFEB希思黎希思黎希思黎43%7%-38%40%948%30%德国拜尔斯道夫德国拜尔斯道夫妮维雅31%-18%-22%-8%-7%52%化妆品化妆品2021年年6月月 2021年年7月月 2021年年8月月 2021年年9月月 2021年年10月月 2021年年11月月华熙生物华熙生物润百颜155%-25%29%28%-11%-5%夸迪772%62%-43%-35%-18%362%BM肌活189%165%139%97%-32%67%米蓓尔115%-58%14%-49%-30%184%珀莱雅珀莱雅珀莱雅88%29%48%53%23%78%彩棠1
22、73%37%26%-78%-76%104%贝泰妮贝泰妮薇诺娜87%-36%53%1%372%109%上海家化上海家化玉泽251%155%166%42%-9%15%佰草集87%30%85%28%46%16%鲁商发展鲁商发展瑷尔博士330%2%52%59%68%104%颐莲117%66%11%-28%-40%-12%丸美股份丸美股份丸美-35%-11%44%0%-53%-49%逸仙电商逸仙电商完美日记37%-21%-16%-47%-54%-48%小奥汀-34%-62%-73%-65%-68%-57%百雀羚百雀羚百雀羚31%11%60%91%39%-2%浙江宜格浙江宜格花西子23%1%-15%-42
23、%-52%-37%表：国际品牌近6个月天猫旗舰店销售额同比表：国货品牌近6个月天猫旗舰店销售额同比国货日常月度数据有所波动，但618、双11大促表现不俗原因： 1）产品力认可是日积月累的，国货产品力崛起，消费者大促囤货意愿强；2）对本土营销方式表现出更强的适应性，营销接地气+多元化。龙头国货品牌月度数据持续验证发展潜力，华熙生物、鲁商发展等品牌线上实现翻倍增长，薇诺娜、珀莱雅等线上增速30%-50%以上1）薇诺娜：月度数据略有波动，但618、双11必榜上有名，高基数下大促期间仍高增，此外孵化大单品能力已得验证（特护霜、防晒、冻干面膜）。2）珀莱雅：月度数据相对稳健，保持高双位数增长，客单价由1
24、00元出头提升至200元以上，品类升级聚焦重磅精华单品，量价齐升确保业绩不俗。3）华熙生物：月度增速略有波动，总体依然保持翻倍增长水平，组建四大品牌矩阵，稳坐玻尿酸次抛头把交椅，玻尿酸龙头地位已经深入人心。4）鲁商发展：主品牌瑷尔博士整体增长提速，颐莲略有波动，线上整体翻倍左右增长，迎合玻尿酸时代性机遇，聚焦大众护肤价格带，高性价比选手。2.2来源：选准优质赛道，研发+渠道+管理赋能个股属性，见证国货崛起2.3资料来源：国家统计局， 各公司官网，浙商证券研究所国货崛起的催化剂有哪些？产品、渠道、管理、品牌均是重要助推手。产品：原有产品矩阵成熟夯实基础、推陈出新产品迭代带来增量，此外产品力升级也
25、带动消费者认可度提升。1）有基础：国货产品力崛起，从独家原料到核心配方均有升级。过去几年各家培育出多款王牌产品，产品矩阵搭建成熟、吸引部分忠实国货粉丝、2）有增量：新产品迭代且新媒体加持下迅速放量，根据双十一天猫数据，爆款中较多来自当年新品，例如珀莱雅2.0双抗精华、薇诺娜冻干面膜等。渠道：电商+新社媒打破行业壁垒，营销多元化促进格局大洗牌。1）国际大牌初入中国市场时，其品牌附加值护城河的建立途径是“重金出奇迹”：涵盖一线广告代言人+黄金时段广告+高端杂志等主流媒体渠道，以排他性的反复式灌输塑造品牌形象。2）现在渠道多元化和分散化趋势下，一线品牌难以垄断营销资源，消费者通过综合比较“明星代言+
26、直播带货+达人推介+网络软文+朋友肯定”等多种方式挑选产品，本土品牌表现出极强的营销环境适应性，优质品牌脱颖而出。管理：重视人才储备和运营效率提高。管理体系转向扁平化、高效化及激励化，普遍引入赛马机制、灵活KPI考核、股权激励、超额利润分享等手段，搭建完善且高效体系。品牌：品牌培育从“一枝独秀”进入“多点开花”。随着主品牌模式初步摸索成功，龙头美妆孵化差异化定位+品类互补的第二梯队品牌，组建美妆帝国。14源自产品：研发赋能为基，新品迭代爆发，叠加产品力认可度提升资料来源：天猫，淘数据，浙商证券研究所21年表现出强的新品：薇诺娜-冻干面膜、珀莱雅-早C晚A、夸迪-小金管、润百颜-第三代次抛、瑷尔
27、博士-反重力水乳、颐莲-富勒烯精华。过去几年各家培育出多款王牌产品，产品矩阵搭建完成且王牌产品趋于成熟、拥有一部分忠实国货粉丝，能保持略快于行业的增速。这类产品包括珀莱雅双抗精华液、红宝石精华液，薇诺娜特护霜、防晒乳，润百颜/夸迪次抛系列，米蓓尔粉水、BM肌活糙米精华水、上海家化积雪草系列、丸美眼霜等。新产品迭代且在新媒体加持下迅速放量。根据双十一天猫GMV跟踪，双十一爆款中较多来自当年新品。根据淘数据统计，21年较成功新品包括薇诺娜冻干面膜（双十一全网爆卖200W+盒，直播间上架即售罄）、夸迪蓝次抛（双十一销售额1.45亿）、珀莱雅早C晚A（双11GMV占比超20%）、瑷尔博士反重力水乳（双
28、十一GMV占比约15%）。国货产品力正在崛起。1）薇诺娜：源自云南滇红药业，多年皮肤类药企研发沉淀，赢得多位皮肤科医生背书站台，占据敏感肌护肤榜首；2）珀莱雅：2019年德国BSB创新原料奖，战略合作原料世界第一巨头德国巴斯夫(BASF SE)，打造抗糖化成分collrepair等。3）玉泽：从讲“中草药”到“临床数据验证+休眠仓技术等黑科技赋能”；4）夸迪、润百颜：“全球第一大玻尿酸供应商”IP，其保湿性评价属于行业一流，产品均价也可以对标国际大牌。2.3.114特护霜双抗精华焕颜精粹蓝次抛氨基酸洗面奶玻尿酸喷雾冻干面膜早C晚A套装小金管悬油次抛反重力水乳富勒烯精华经经典典产产品品超超强强新
29、新品品薇诺娜薇诺娜珀莱雅珀莱雅润百颜润百颜夸迪夸迪瑷尔博士瑷尔博士颐莲颐莲水润补水次抛第三代水润补水次抛15源自渠道：国货以更接地气的方式切入抖音等新兴美妆渠道资料来源：抖音，浙商证券研究所21年表现出强的渠道：抖音。抖音渠道已成为品牌必争之地，新兴化妆品渠道不容忽视，珀莱雅、薇诺娜等抖音表现出色渠道变革一旦出现，谁最先渗透入新渠道，就最能赢得这一轮快增长。护肤和彩妆天然具备趣味性强的特征，适合直播、短视频打法，2021年抖音、快手渠道美妆红利的出现，国货凭借“接地气、懂人情”更先渗透。目前抖音、快手等新模式尚属于摸索期，谁最先摸索成熟，就有望享有这一轮渠道红利。根据爬虫数据，我们判断珀莱雅、
30、薇诺娜等头部品牌的抖音GMV占比在个位数至10%左右。2021年可称之为“抖音美妆元年”，抖音交易闭环的实现，将流量和变现完美结合。珀莱雅、玉泽、薇诺娜、润百颜等国货均已切入抖音直播带货并开设抖音小店，抖音渠道成为2021年化妆品品牌必争之地，预计明年GMV占比仍会提高。根据爬虫数据，我们判断天猫大促虹吸效应强，抖音更重视日常销售。双11、618期间，头部品牌天猫渠道GMV通常为淡季月份的3-10倍，抖音GMV较淡季虽明显提高，但不会普遍形成数倍关系。我们判断主要系：1）大促期间流量仍集中天猫，这是消费习惯所决定的，未来不排除有变化；2）抖音营销主要聚焦直播模式，消费模式倾向于即看即买，因此日
31、销占比较天猫会更高。抖音模式下应关注自播和达人播贡献比例，预计各家盈利能力差异较大。部分自播占比高的品牌已在抖音渠道实现盈利；部分品牌抖音仍以前期铺设为主，未实现盈利。2.3.2玉泽玉泽润百颜润百颜薇诺娜薇诺娜珀莱雅珀莱雅图 ：珀莱雅、玉泽、薇诺娜、润百颜抖音账号及抖音小店源自管理：稳定的管理团队，扁平化组织架构，高效激励体制2.3.3资料来源：公司官网，微信公众号，浙商证券研究所21年表现出强的管理：薇诺娜药企理念渗入企业价值观；珀莱雅扁平化架构确保策略高效执行；华熙生物股权激励绑定；鲁商发展引战投+员工持股贝泰妮：药企DNA，产学研三位一体。管理层多具备药企背景，重视研发赋能和专家背书，今
32、年薇诺娜再举办敏感性皮肤高峰论坛，强化敏感肌护肤形象。珀莱雅：“小集团、大事业部”制组织。大事业部扁平型架构，营销前置迎合市场，各部分充分放权且配合意识强，大单品策略得以从上而下执行。华熙生物：21年股权激励绑定核心员工，赛马机制释放活力。21年初对高管、主要技术人员等实施股权激励；各化妆品事业部差异化定位、通过赛马机制鼓励良性竞争，推动配方改进与技术创新，并对成功品牌进行路径梳理，例如参照润百颜打造BM肌活，进一步夯实产品力核心优势。鲁商发展：21年化妆品引入战投并加码员工股权绑定。引入超额利润分享机制、灵活KPI考核等，打破市场对国企的固有印象，激励体系向市场化看齐。2021年化妆品子公司
33、福瑞达生物再次引入战投（腾讯、壹网壹创子公司等）和员工持股0.68%。上海家化：123方针稳步走，家化复兴正当时。2021年是公司成立123年，新任董事长潘秋生提出要坚持“123”战略，即以消费者为中心，以品牌创新+渠道进阶为基本点，以文化、系统流程、数字化为助推器赋能企业持续转型。2021年管理亮点：薇诺娜强化药企DNA+珀莱雅扁平架构营销前置+华熙生物加码股权激励+鲁商发展引战投绑股权+上海家化123稳步走源自新品牌：新品牌崭露头角甚至赶超主品牌，打造产品差异化集群2.3.4资料来源：公司公告，淘数据，公司官网，浙商证券研究所21年表现出强的新品牌：薇诺娜-薇诺娜baby孵化顺利；珀莱雅-
34、彩棠贡献一定收入增量但利润亏损；华熙生物-夸迪双十一销售额反超润百颜，预计全年略低于润百颜；鲁商发展-瑷尔博士全年营收体量超过颐莲贝泰妮：深耕敏感肌赛道，薇诺娜baby在婴幼儿护肤领域崭露头角，预计全年收入体量几千万至1亿元左右，较薇诺娜40亿元仍属于较低水平。以“薇诺娜”为核心，孵化针对婴幼儿护理的“薇诺娜Baby”；针对医美术后修复的“Beauty Answers”；针对痘痘肌的“痘痘康”等。其中薇诺娜baby孵化顺利，淘数据显示双十一薇诺娜baby天猫旗舰店GMV近2000万元，斩获天猫婴童护肤品类Top10。目前公司收入利润仍以薇诺娜品牌为主。鲁商发展：双主品牌格局，今年瑷尔博士收入反
35、超颐莲，贡献化妆品业绩最大增量。2020年公司化妆品收入6.9亿元，估算颐莲贡献4亿元左右，瑷尔博士贡献2亿元左右。2021年预计公司化妆品收入约15亿元，其中颐莲预计贡献6-7亿元，瑷尔博士预计贡献7-8亿元反超颐莲。瑷尔博士系公司2019年新推出品牌，主打微生态护肤，与主打“玻尿酸+”的颐莲形成互补，建设协同型品牌集群。华熙生物：润百颜+夸迪为主，米蓓儿+肌肤加速孵化，今年夸迪奋力追赶润百颜收入体量。主品牌润百颜，2018年布局三大子品牌，夸迪主打冻龄抗初老，BM肌活精准定位成分党，米蓓尔锚定敏感肌，沿大单品大品类大品牌脉络稳健增长。2020年公司化妆品收入13.5亿元，润百颜贡献5.65
36、亿元，夸迪贡献3.91亿元。2021年预计化妆品收入近30亿元，其中润百颜收入已迈过10亿元大关，夸迪预计贡献9-10亿元。珀莱雅：珀莱雅为主，彩棠全年收入预计突破2亿元，21年前三季度仍处于亏损期，期待后续扭亏为盈。2021年新品牌亮点：薇诺娜baby崭露头角+瑷尔博士反超颐莲+华熙生物4大品牌+珀莱雅彩棠快速成长制造端今年未表现出较强，主要系产能释放集中明后年+涨价滞后性2.3.5资料来源：Wind，浙商证券研究所0070809010005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000图：2017年
37、6月至今布伦特原油价格走势图图： 2017年6月至今FFA远期运费协议价格走势图以史为鉴：龙头制造公司可向下游转嫁成本。历史经验来看，原油及海运等日化制造企业相关成本在18、19、20年均经历过上涨周期，但壁垒深厚的龙头公司可以通过提价将成本的增加转嫁到下游（例如科思股份18/19/20年化妆品活性成分平均销售单价上涨17.7%/8.4%/12.3%），实现盈利能力的恢复甚至增长（对应18/19/20年科思股份毛利率分别为24.9%/30.8%/33.0%）。未来可期：涨价滞后+产能释放，业绩短期恢复具较强确定性。1）当前成本价格进入新一轮增长后的小幅回落阶段，但仍未恢复疫前水准。制造企业因订
38、单签订较早，供货价格具有黏性，滞后于成本变动，利润承压较为明显。如科思股份21Q1-Q3毛利率33% /32% /24%，净利率19%/ 15%/ 11%。Q4起公司部分产品已进入涨价通道，预计22年可继续通过涨价缓解成本压力，营收有望进一步修复。2）相关企业产能处于建设扩张期，如科思股份募投马鞍山高端日用香原料及防晒剂项目；嘉亨家化建设湖州生产基地；青松股份设立分公司并竞拍工业园用地等。预计上游制造公司随着产能逐步释放，将驱动业绩进一步增长。化妆品估值复盘，找寻估值安全边际，算弹性0319数据来源：Wind，国家统计局，浙商证券研究所估值先增后减，处于历史相对低位估值有所回落，但公司业绩消化
39、较快，未来有望提升估值在20-50间长期震荡20年Q1以来估值明显提升估值逐步提升，近一年在60-90间震荡估值从高位回落，回归至19年初水平估值主要考核三个指标：1）产业链位置：品牌附加值是产业链核心，品牌享受产业链最高的议价能力，因此化妆品品牌端估值明显超过代运营或者代工。2）业绩增速：行业竞争加剧不进则退，因此未来3年复核增速至关重要，品牌端PEG集中1.5-2.5倍。3）壁垒：壁垒很大程度上决定PEG水平，传统化妆品赛道壁垒较低，营销多元化、代工普及化等给新品牌进入机会，格局不确定性较大。而部分细分赛道具备较明显的研发壁垒或背书壁垒，比如薇诺娜的敏感肌护肤、华熙生物的玻尿酸研发等，这类
40、公司会有较明显估值溢价。3.1估值：成长型龙头，估值中枢对应1.5-2.5X PEG ，当前处于历史相对保守位置品牌-由横盘到向上突破：寻求更高细分赛道+可持续验证的3.2资料来源：国家统计局， 各公司官网，浙商证券研究所因素1，行业属性仍存在，社零触底反弹，且龙头公司定位的细分赛道较大众护肤增速更强，更高；因素2，12月医美出现反弹行情，政策担忧风险已基本消化，带动化妆品板块向好；因素3，持续验证。因素2行业属性仍然存在龙头品牌定位优质细分赛道益生菌+屏障修护概念，符合国际潮流微生态护肤微生态护肤敏感肌赛道渗透低增速快粘性高，国货较国际品牌具本土优势敏感肌护肤敏感肌护肤“玻尿酸+”系列产品矩
41、阵丰富，充分利用中国玻尿酸原料大国优势，符合科技护肤与“成分党”潮流玻尿酸护肤玻尿酸护肤因素1兰蔻、瑷尔博士润百颜、颐莲、夸迪等薇诺娜医美出现反弹行情带动化妆品板块整体提升-10%0%10%20%30%40%50%医美指数化妆品(申万)上证指数深证成指沪深300品牌渠道因素3来源将持续验证产品管理1）精细化护肤功效/成分重视度提升利好研发能力强的龙头2）产品矩阵高端化（高客单价品类、产品升级）、丰富化（新品推出）1）抓住抖音、快手等新兴渠道红利；2）抓住小红书等社媒力量，深度内容科普；3）抓住微信等私域用户池，高复购、高粘性4）头部主播占比提升，爆品上量加强员工股权激励、超额利润分享等新品牌+
42、新品牌定位+新品牌战略2021年8月化妆品社零增速降至0%，9-11月同比增速回升至3.9%、7.2%、8.2%制造-由下跌到企稳反弹：化妆品+产品涨价、产能释放带来的3.3因素1：终端品牌国货崛起逻辑不变，社零触底反弹；制造端以科思股份、青松股份为代表的国产制造公司细分赛道优势明显因素2：原料端涨价可传导至下游，盈利水准有望恢复。以科思为例，前期因2B业务涨价滞后性导致利润承压，我们判断部分产品已于Q4进入涨价通道，预计明年业绩恢复确定性较高。因素3：明后年产能放量有望助推业绩增长因素2化妆品行业仍在国产龙头制造公司在细分赛道领先龙头制造公司如科思股份在防晒剂细分市场处领先地位；龙头代工诺斯
43、贝尔在面膜品类上独具优势国产制造细分赛道为王国产制造细分赛道为王社零触底反弹社零触底反弹龙头国货化妆品的收入呈现逆势成长和且增速通常快于行业，表现出强属性品牌端国货崛起品牌端国货崛起因素1：短期产品进入涨价通道此前原料及海运费涨价影响业绩，未来业绩修复确定性较强（以科思股份为代表）诺斯贝尔因素3产能释放科思股份嘉亨家化募投产能有望在明后年集中释放，看好高端新型防晒剂原料放量诺斯贝尔相关扩建项目通过验收，新增水乳膏霜/湿巾/冻干面膜/泡泡巾/精华液年产能9470吨/192亿片/6000万片/1.14亿片/24000吨，预计明后年产能迎来释放21 年涉足彩妆代工，为薇诺娜提供粉底液生产服务；推进湖
44、州生产基地建设，预计投产后年产值7亿元，驱动业绩进一步增长。4050607080901/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/41,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1图：2021年布伦特原油价格走势图图：2021年中国货代运价指数（综合均价）走势图资料来源：Wind、国家统计局、浙商证券研究所化妆品投资逻辑，三条投资主线，有的放矢0423主线一：细分龙头，基本面最强且估值消化快，长期投资价值4.1资料来源：各公
45、司官网，浙商证券研究所理由一：看业绩，化妆品进入壁垒不高、近年来格局洗盘速度快，因此市场看重业绩稳定性和确定性较强标的，并给予更高估值。通常来说，抛开疫情等特殊因素影响，化妆品业绩一旦连续趋势向下，通常是管理架构、底层研发支持或营销战略出现了问题，调整耗时耗力，而红海竞争市场下留给企业调整的时间并不多，因此短期难以扭转，PEG估值模型体系下，容易业绩估值双杀。因此投资者看重业绩稳定性强、确定性的标的，即强者恒强。例如贝泰妮、珀莱雅、华熙生物等业绩稳定性和成长性自上市以来持续被验证；上海家化虽出现过业绩下滑，但自新任CEO潘秋生2020年4月上任以来，已经历较长时间调整，有望重启增长。理由二：看
46、估值，化妆品公司业绩严重分化，高增长标的明后年估值更有吸引力。2021年化妆品龙头绝对PE通常位于60-120倍，如果将其和其他消费品公司横向对比，PE绝对值应当位于相对靠前位置，很难筛选出仍被大幅低估的标的。高增长标的估值消化速度快，明后年估值水平更具吸引力。以2021.12.24市值为例，贝泰妮市值为847亿元，预计对应21-23年PE分别为104、74、56倍；珀莱雅市值为431亿元，预计对应21-23年PE分别为71、57、48倍。夸迪夸迪美加净美加净高夫高夫玉泽玉泽佰草集佰草集六神六神薇诺娜薇诺娜BeautyAnswers米蓓尔米蓓尔BM肌活肌活润百颜润百颜薇诺娜宝贝薇诺娜宝贝珀莱雅
47、珀莱雅图：A股市场中的细分赛道龙头，具长期投资价格主线一：基本面优秀，业绩增速确定性高+未来2年复合增速快的细分赛道龙头，建议关注贝泰妮、珀莱雅、华熙生物等。痘痘康痘痘康彩棠彩棠TZZ缇芝缇芝优资莱优资莱猫语玫瑰猫语玫瑰贝泰妮：聚焦敏感肌，来自强研发+专业渠道背书+药企管理经验赋能功能性护肤市占率超20%，国内敏感肌护肤龙头。1）产品：厚积薄发，研发先行。孵化自药企云南滇虹药业，主要围绕青刺果、马齿苋、山茶花等天然植物的活性成分，经过了全国70余家医院皮肤科的安全性、有效性的多中心临床观察，验证了产品具有良好的安全性和功效性。2）渠道：把握敏感肌赛道特殊性，线上医生赋能背书后转型线上。多中心临
48、床观察验证功效，经由皮肤科医生推荐提升品牌信任度，截至2017年2400多家医院将薇诺娜用作皮肤科临床辅助治疗。随后转型线上，倾向于通过知乎、小红书等垂直领域的内容平台，通过开展专业化的产品教育，直接面向对皮肤护理专业性、安全性要求较高的人群，实现从广度到精度的聚焦。3）管理：源自滇虹的药企理念，严谨且灵活。董事长及多名核心人员曾就职于滇虹药业，皮肤级医学背景深厚，团队稳定且配合默契。4）品牌：孵化中。逐步塑造专注于专业婴幼儿护理的WINONA Baby、专注于痘痘肌肤的痘痘康、专注于高端医美修护的Beauty Answers等。核心看点：敏感肌赛道渗透低增速快，主品牌薇诺娜天花板高，子品牌差
49、异化切入婴幼儿护肤、医美等赛道。资料来源： Wind，浙商证券研究所4.1.1单位：亿元20202021E2022E2023E收入26.439.053.871.5YOY36%48%38%33%归母净利5.4 8.111.415.1YOY32%50%40%33%PE156 104 74 56 华熙生物：聚焦玻尿酸，来自强原料+直播渠道+高效激励和赛马+多品牌资料来源： Wind，浙商证券研究所功能性护肤品业务：底层科技力赋能，强大产品力屡造爆款。1）产品：围绕“玻尿酸+”打造多款爆品。“全球第一大玻尿酸原料供应商”IP被认可，产业链优势明显。基于生物活性物平台持续孵化依克多因、GABA等新成分，
50、复制爆款“玻尿酸+”产品矩阵的发展路径。2）渠道：聚焦天猫+合作头部主播+探索私域。2021年润百颜头部主播销售额依赖度下降，占比不足20%；夸迪抖音渠道运营良好。3）管理：股权激励+赛马机制。21年初对董事高管、核心技术人员等进行股权激励、各化妆品事业部差异化定位、通过赛马机制不断促进产品配方与技术创新等；4）品牌：四大核心品牌格局。自有品牌孵化能力全球领先。2014年面世的润百颜20年实现收入6.65亿元（+65%），2018 年面世的夸迪实现3.91亿元（+513%），米蓓尔实现1.99亿元（+136%）， BM肌活实现1.13亿元（+46%）。核心看点：大单品大品类大品牌，强产品力/品
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