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1、 Table_RightTitle 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 Table_Title 2 2022022 年年行业整体承压，行业整体承压，部分部分龙头表现亮眼龙头表现亮眼 Table_IndustryRank 强于大市强于大市(维持)Table_ReportType 化妆品化妆品行业行业 2022 年年年报综述年报综述 Table_ReportDate 2023 年 05 月 10 日 Table_Summary 行业核心观点：行业核心观点：受宏观经济下行的影响，2022 年化妆品行业整体承压，未来随着经济逐步复苏，化妆品消费有望重回增长区间。从中长期来看，中国人均化妆品消费

2、额仍有较大提升空间，在行业监管趋严背景下，多项化妆品相关法规发布，行业洗牌过程中合规化妆品龙头公司受益。维持行业维持行业“强于大市强于大市”投资评级，建议关注优质美妆标的投资评级，建议关注优质美妆标的。投资要点：投资要点：行业总体情况：行业总体情况：受受经济下行经济下行影响，影响，2 2022022 年以来年以来化妆品行业整体承压。化妆品行业整体承压。受到宏观经济下行等因素的影响，2022 年 1-12 月限额以上企业化妆品零售额月度同比多为负增长，且增速几乎全盘跑输社零增速。化妆品行业整体承压。未来随着经济逐步复苏，化妆品消费有望重回增长区间。从中长期来看，中国化妆品市场增速快且人均化妆品消

3、费额仍然有较大提升空间。行情表现：行情表现：化妆品板块化妆品板块 20222022 年年跑赢上证综指跑赢上证综指，部分重点个股表现较部分重点个股表现较好好。2022 年，化妆品板块下跌 10.53%，对标申万一级行业涨跌幅，化妆品排名第 8，落后于煤炭（+10.95%）、综合（+10.57%）、社会服务（-2.23%）、交通运输（-3.41%）等板块，跑赢上证综指 4.59 个pct。其中科思股份、珀莱雅、丸美股份表现较好。财务表现：（财务表现：（1 1）营收）营收&净利润：净利润：2022 年，代工与代运营板块业绩承压，品牌端珀莱雅、华熙生物、贝泰妮业绩增长亮眼，上海家化、拉芳家化短期承压；

4、（2 2）毛利率）毛利率&净利率：净利率：大部分公司盈利水平下滑，科思股份、若羽臣、珀莱雅表现较好，2022 年毛利率和净利率同比提升；（3 3）存货周转率存货周转率&营运资金周转率：营运资金周转率：代工板块表现亮眼，嘉亨家化的存货周转率（4.81 次）居化妆品板块个股之首，代运营板块营运资金周转率较低；（4 4）收入现金比）收入现金比&净现比：净现比：绝大多数个股收入现金比大于 1，珀莱雅、拉芳家化现金流表现较好；（5 5）估值：）估值：2023年，原料、代工、代运营板块个股的一致预测 EPS 对应的 PE 值大多在 20-30 倍，而品牌端的个股 PE 多在 30-50 倍，丸美股份、珀莱

5、雅、华熙生物、贝泰妮的 PE 分别为 51/44/36/36 倍。基金持仓情况：部分个股受机构资金追捧。基金持仓情况：部分个股受机构资金追捧。截止 2022 年末，贝泰妮的机构持股比例最高，达 75.73%，上海家化、华熙生物、壹网壹创、丽人丽妆、嘉亨家化、水羊股份均超 40%。其中，贝泰妮 QFII 持股比例最高，达 1.43%，但相较 2021 年末有所下滑。风险风险因素因素：宏观经济复苏不及预期风险、行业竞争加剧风险、渠道拓展不达预期风险。Table_Chart 行业相对沪深行业相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：聚源，万联证券研究所 Table_ReportL

6、ist 相关研究相关研究 十一部门联合印发 关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见 多家黄金珠宝头部企业 23Q1 业绩亮眼 市场监管总局发布医疗美容消费服务合同，多家上市公司发布财报 Table_Authors 分析师分析师:陈雯陈雯 执业证书编号：S0270519060001 电话： 邮箱： 分析师分析师:李滢李滢 执业证书编号：S0270522030002 电话： 邮箱： -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%美容护理沪深300证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 行业研究行业研究 3519 Table_Pa

7、gehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 第 2 页 共 17 页$start$正文目录正文目录 1 行业总体情况行业总体情况.3 1.1 行业数据：受经济下行的影响，2022 年化妆品行业整体承压.3 1.2 化妆品产业链：中游掌握定价权，品牌端利润率最高.5 2 行情表现行情表现.7 2.1 总体行情：化妆品板块 2022 年下跌 10.53%，跑赢上证综指.7 2.2 分板块及个股行情：品牌端表现相对较好，科思股份上涨 24.46%.8 3 财务表现财务表现.9 3.1 营收&净利润：代工与代运营板块承压，品牌端部分龙头表现亮眼.9 3.2 毛利率&净利率：大部分公司盈利

8、水平下滑，科思股份、若羽臣、珀莱雅表现较好.11 3.3 存货周转率&营运资金周转率：科思股份、若羽臣营运能力有所提升.12 3.4 收现比&净现比：珀莱雅、拉芳家化现金流表现较好.13 3.5 估值情况：品牌端个股估值水平较高.14 4 基金持仓情况基金持仓情况.15 5 投资建议投资建议.16 6 风险因素风险因素.16 图表 1：中国化妆品市场规模及同比增速.3 图表 2：限额以上企业化妆品零售额及同比增速.3 图表 3：世界主要国家化妆品市场规模增速对比.3 图表 4：世界主要国家化妆品人均消费额对比（美元）.3 图表 5：中国化妆品市场主要渠道占比.4 图表 6：淘系平台近期化妆品（

9、护肤+彩妆）GMV（亿元）及同比增速.4 图表 7：京东近期化妆品（护肤+彩妆）GMV（亿元）及同比增速.4 图表 8：拼多多近期化妆品（护肤+彩妆）GMV（亿元）及同比增速.4 图表 9：2022 年重点化妆品公司旗下主要品牌淘系平台情况.5 图表 10：化妆品产业链上下游.6 图表 11：2022 年 1-12 月申万一级子行业及化妆品板块涨跌幅情况（%）.7 图表 12：2022 年 1-12 月化妆品板块个股涨跌幅情况（%）.8 图表 13：2022 年化妆品板块个股营收、归母净利润及同比增速情况.9 图表 14：近年来化妆品板块个股分季度营业收入同比增速情况.10 图表 15：近年来

10、化妆品板块个股分季度归母净利润同比增速情况.10 图表 16：2022 年与 2022Q4 化妆品板块个股毛利率与净利率情况.11 图表 17：2022 年与 2022Q4 化妆品板块个股销售/管理/研发/财务费用率情况.12 图表 18：2022 年化妆品板块个股存货周转率与营运资金周转率情况.12 图表 19：2022 年化妆品板块个股收入现金比与净利润现金比情况.13 图表 20：化妆品个股 2023 及 2024 年一致预测的 EPS（元/股）及对应 PE（倍）14 图表 21：2022 与 2021 年化妆品个股机构持股比例情况对比.15 TVcVrZlYlXnPoMtO7N8QbR

11、mOqQoMoNjMmMsPfQrQmM8OoPnMuOsRwOMYnOuN Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 第 3 页 共 17 页 1 行业总体情况行业总体情况 1.1 行业数据：受行业数据：受经济下行的经济下行的影响，影响，2022 年年化妆品行业整体承压化妆品行业整体承压 受受经济下行经济下行影响，影响，20222022年年化妆品行业消费承压。化妆品行业消费承压。随着使用化妆品人数增加以及人均化妆品消费水平的提高，2007-2021年，中国化妆品市场规模持续扩大。根据Euromonitor的数据，2022年中国化妆品市场规模达到5318亿元，同

12、比下降6.4%，受经济下行等因素影响，同比出现负增长；随着未来经济逐步恢复，预计2027年化妆品市场规模将达到7288亿元，2023-2027年CAGR预计将达到5.91%。从统计局的口径来看，2022年受到疫情超预期的影响，限额以上企业化妆品零售额同比增速在大部分月份里出现负增长，化妆品行业整体承压。中长期来看，中国化妆品人均消费仍较低，对标世界发达国家有中长期来看，中国化妆品人均消费仍较低，对标世界发达国家有5 5倍发展空间。倍发展空间。尽管短期受到疫情因素影响，但从中长期来看，中国化妆品市场增速快且人均化妆品消费额仍然有较大提升空间。根据Euromonitor的数据显示，2022年中国化

13、妆品人均消费额为55.9美元，而美国/英国/日本/韩国的化妆品人均消费额约为235-335美元，若以这些发达国家的化妆品人均消费额作为天花板，则中国化妆品市场仍有5倍左右的发展空间。图表1：中国化妆品市场规模及同比增速 图表2：限额以上企业化妆品零售额及同比增速 资料来源：Euromonitor、万联证券研究所 资料来源：同花顺iFind、万联证券研究所 图表3：世界主要国家化妆品市场规模增速对比 图表4：世界主要国家化妆品人均消费额对比（美元）资料来源：Euromonitor、万联证券研究所 资料来源：Euromonitor、万联证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%02,00

14、04,0006,0008,000中国化妆品市场规模（亿元）同比增速（右轴）-50%0%50%100%0200400600800零售额:化妆品类:当月值（亿元）零售额:化妆品类:当月同比（右轴）社会消费品零售总额:当月同比（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%中国美国韩国英国日本0500300350202020212022 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 第 4 页 共 17 页 线上线上渠道占比快速攀升渠道占比快速攀升，线下百货商超渠道占比下滑。，线下百货商超渠道占比下滑。过去由于电商平台快速发展、营销手法多样化

15、、线上成本更低以及配送到家等因素，化妆品线上消费市场急剧膨胀，侵占线下渠道份额。而近三年由于受到疫情影响，线下消费场景被压制，促使化妆品消费市场进一步从线下往线上转移。根据Euromonitor的数据，我国化妆品市场电商渠道占比从2010年的2.6%快速提升至2021年的38.7%，成为占比最大的渠道。而2021年线下商超/百货/专业渠道占比分别为17.4%/17.0%/17.7%。线上具体情况：受疫情长时间冲击及新型电商平台分流影响，线上具体情况：受疫情长时间冲击及新型电商平台分流影响，传统电商平台传统电商平台化妆品化妆品GMVGMV同比出现下滑。同比出现下滑。根据萝卜投研的数据，2022年

16、淘系/京东/拼多多平台化妆品（护肤+彩妆）GMV分别同比-13.99%/-5.21%/-31.15%，且从统计局的口径来看，2022年多个月份的限额以上化妆品零售额同比均出现负增长，我们推断，淘系平台上化妆品GMV的下滑主要与疫情长时间冲击导致消费疲软，以及抖音、快手等新型电商崛起分流有关。图表5：中国化妆品市场主要渠道占比 图表6：淘系平台近期化妆品（护肤+彩妆）GMV（亿元）及同比增速 资料来源：Euromonitor、万联证券研究所 资料来源：萝卜投研、万联证券研究所 图表7：京东近期化妆品（护肤+彩妆）GMV（亿元）及同比增速 图表8：拼多多近期化妆品（护肤+彩妆）GMV（亿元）及同比

17、增速 资料来源：萝卜投研、万联证券研究所 资料来源：萝卜投研、万联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%商超百货专业渠道（美容院/药房等）电商-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%00500600700总成交额总成交额同比增速（右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%007080总成交额总成交额同比增速（右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%00总成交额总成交额同比增速（右轴）Table_Pagehead 证券研究报告证券研

18、究报告|美容护理美容护理 第 5 页 共 17 页 品牌淘系平台情况：头部企业强者恒强，珀莱雅、华熙生物、贝泰妮等旗下品牌表现品牌淘系平台情况：头部企业强者恒强，珀莱雅、华熙生物、贝泰妮等旗下品牌表现亮眼。亮眼。2022年重点公司旗下主要品牌淘系平台数据：珀莱雅旗下珀莱雅、彩棠、悦芙媞分别同比+45%/+34%/+99%；华熙生物旗下润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活分别同比-32%/+30%/+25%/+5%；贝泰妮旗下薇诺娜/薇诺娜宝贝分别同比+38%/+169%；丸美旗下恋火、水羊股份旗下大水滴、毛戈平旗下毛戈平、鲁商发展旗下瑷尔博士表现出彩。图表9：2022年重点化妆品公司旗下主要品牌淘系

19、平台情况 公司名称公司名称 品牌品牌 销售额销售额 同比同比 公司名称公司名称 品牌品牌 销售额销售额 同比同比 （万元）（万元）（万元）（万元）珀莱雅珀莱雅 珀莱雅 476037 45%45%毛戈平毛戈平 毛戈平 64359 12%12%彩棠 53994 34%34%至爱终生 175-31%优资莱 6779-12%逸仙电商逸仙电商 完美日记 99894-66%悦芙媞 10992 99%99%小奥汀 22781-52%韩雅 1002-41%完子心选 5596-78%悠雅 30-67%华熙生物华熙生物 润百颜 79719-32%上美集团上美集团 韩束 66596-12%夸迪 141864 30%

20、30%一叶子 37380-64%米蓓尔 58571 25%25%红色小象 33319-53%BM 肌活 37815 5%5%丸美丸美 丸美 48970-27%上海家化上海家化 玉泽 51523-55%恋火 24422 289%289%佰草集 23950-38%春纪 1623-64%高夫 10121-33%水羊股份水羊股份 御泥坊 34262-55%美加净 8095-7%小迷糊 9391-67%启初 3207-87%大水滴 14977 580%580%双妹 2713 0%御 MEN 240-90%鲁商发展鲁商发展 颐莲 43084-12%HPH 333-77%瑷尔博士 91184 10%10%花

21、瑶花 211-70%贝泰妮贝泰妮 薇诺娜 380366 38%38%薇诺娜宝贝 12812 169%169%资料来源：萝卜投研、万联证券研究所 注：若与上市公司披露的数据不一致，请以上市公司口径为准。1.2 化妆品产业链：中游掌握定价权，品牌端利润率最高化妆品产业链：中游掌握定价权，品牌端利润率最高 化妆品行业的产业链可拆解为上游原料端和生产端，中游品牌端，下游代理端、渠道化妆品行业的产业链可拆解为上游原料端和生产端，中游品牌端，下游代理端、渠道端和终端消费者。端和终端消费者。上游：原料与包装企业受价格影响较大，代工企业则议价能力较弱。上游：原料与包装企业受价格影响较大，代工企业则议价能力较弱

22、。化妆品原料包括水、甘油、乳化剂、稳定剂、油脂、香精等；包装材料包括纸包装、塑料包装、玻璃包装等。原料及包装材料价格的波动会对原料端和生产端的企业的毛利率带来一定的影响。化妆品生产端的企业主要是从原料生产商与包装材料生产商处采购原料和包装，并进行化妆品的加工。生产端企业主要采取自行生产和代工生产两种模式。少数化妆品公司具有独立生产线，可以自主研发化妆品，而大部分的化妆品公司则采取代工模式，委托代工厂生产成品。代工企业被夹在原料商和品牌商之间，对上下游的议价能力较低，毛利率大多在5%-40%，净利率差异较大，大多低于20%。中游：品牌端企业掌握定价权，利润率产业链中最高。中游：品牌端企业掌握定价

23、权，利润率产业链中最高。品牌端参与者众多，发展相对成熟，已存在不少具有广泛知名度的企业，其中包括外资巨头宝洁、欧莱雅、雅诗兰 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 第 6 页 共 17 页 黛、资生堂、联合利华等，国货龙头上海家化、珀莱雅、贝泰妮等，旗下均拥有多个不同领域、不同等级的品牌。品牌端的企业由于掌握化妆品的定价权，盈利水平在产业链中最高，毛利率大多处于57%-76%的区间，净利率处于6%-16%的区间。下游：行业蓬勃发展，代运营商应运而生，渠道端流量重构。下游：行业蓬勃发展，代运营商应运而生，渠道端流量重构。随着线上电商的蓬勃发展，部分品牌会选择让

24、代运营商来负责线上电商平台的运营、品牌打造、货品销售等。这使得代运营商应运而生，这个环节的企业毛利率大多在25%-75%之间。而随着抖音、小红书、快手等新型电商平台的出现，线上流量被分流，品牌运营难度也随着提升，这将催生更广阔的代运营服务市场。图表10：化妆品产业链上下游 资料来源：同花顺iFind、万联证券研究所 注：图中公司的毛利率、净利率均取自2022年年报。Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 第 7 页 共 17 页 2 行情表现行情表现 我们从化妆品产业链中选取了一批化妆品业务收入占比较大的A股上市公司，其中包括科思股份、青松股份、嘉亨家化、壹网

25、壹创、丽人丽妆、凯淳股份、若羽臣、贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、上海家化、丸美股份、水羊股份、拉芳家化共14只个股组成化妆品板块（下同），以便更清晰地探讨该板块以及相关个股在市场中的表现。2.1 总体行情：化妆品板块总体行情：化妆品板块 2022 年年下跌下跌 10.53%，跑，跑赢赢上证综指上证综指 2022年1月1日-2022年12月31日，化妆品板块下跌10.53%，对标申万一级行业涨跌幅，化妆品排名第8，落后于煤炭（+10.95%）、综合（+10.57%）、社会服务（-2.23%）、交通运输（-3.41%）等板块，跑赢上证综指4.59个pct。图表11：2022年1-12月申万一级子行业及

26、化妆品板块涨跌幅情况（%）资料来源：同花顺iFind、万联证券研究所 注：数据选自2022年1月1日-2022年12月31日 化妆品板块选取的个股：科思股份、青松股份、嘉亨家化、壹网壹创、丽人丽妆、凯淳股份、若羽臣、贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、上海家化、丸美股份、水羊股份、拉芳家化。行业涨跌幅均采用总市值加权平均法计算。-40-30-20-1001020煤炭综合社会服务交通运输美容护理商贸零售银行建筑装饰房地产农林牧渔石油石化纺织服饰食品饮料通信公用事业基础化工轻工制造汽车有色金属医药生物机械设备家用电器非银金融环保钢铁国防军工电力设备计算机传媒建筑材料电子化妆品上证指数 Table_Pageh

27、ead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 第 8 页 共 17 页 2.2 分板块及个股行情：分板块及个股行情：品牌品牌端表现相对较好，端表现相对较好，科思科思股份股份上涨上涨 24.46%从2022年1月1日至12月31日，原料板块上涨24.46%，涨幅位列四个子板块中第一。代运营板块表现最差，板块跌幅为-37.50%，其中，壹网壹创（-42.64%）跌幅最大。2022年1-12月品牌板块跌幅为-9.33%，珀莱雅、丸美股份表现相对较好，涨幅分别为13.02%/6.67%。代工板块中，嘉亨家化、青松股份表现不佳，跌幅分别为-24.97%/-38.26%。图表12：2022年1-12

28、月化妆品板块个股涨跌幅情况（%）股票代码股票代码 股票简称股票简称 1 1-1212 月涨跌幅（月涨跌幅（%）2022/2022/1212/3/31 1 总市值（亿元）总市值（亿元）300856.SZ 科思股份 24.46 88.30 原料板块涨跌幅（原料板块涨跌幅（%）2 24.464.46 300132.SZ 青松股份-38.26 36.01 300955.SZ 嘉亨家化-24.97 24.45 代工板块涨跌幅（代工板块涨跌幅（%）-32.8932.89 605136.SH 丽人丽妆-41.84 55.98 300792.SZ 壹网壹创-42.64 66.59 301001.SZ 凯淳股份

29、-33.85 17.02 003010.SZ 若羽臣-14.67 22.94 代运营板块涨跌幅（代运营板块涨跌幅（%）-37.5037.50 300957.SZ 贝泰妮-22.11 632.18 603605.SH 珀莱雅 13.02 474.84 688363.SH 华熙生物-12.55 650.81 600315.SH 上海家化-20.50 216.22 603983.SH 丸美股份 6.67 135.45 300740.SZ 水羊股份-4.85 58.83 603630.SH 拉芳家化-22.13 35.38 品牌板块涨跌幅（品牌板块涨跌幅（%）-9.339.33 化妆品板块涨跌幅（化妆

30、品板块涨跌幅（%）-10.5310.53 资料来源：同花顺iFind、万联证券研究所 注：（1）板块涨跌幅采用个股期末总市值加权平均法；（2）行情数据采用收盘价前复权（分红再投）；（3）如果区间内包含上市首日，则计算时剔除上市首日涨跌幅。Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 第 9 页 共 17 页 3 财务表现财务表现 3.1 营收营收&净利润：代工与代运营板块承压，品牌端部分龙头表现亮眼净利润：代工与代运营板块承压，品牌端部分龙头表现亮眼 原料板块：原料板块：科思股份2022年营收同比+61.8%，归母净利润+192.1%,业绩发展势能强劲。其中，单Q4

31、营收同比+48.7%到5.2亿元，归母净利润同比+534.6%到1.3亿元。营业收入的大幅增长主因化妆品活性成分及其原料业务下游市场的持续恢复、公司市场地位的稳步提升，以及首次公开发行募投项目产品逐步放量。代工板块：代工板块：青松股份与嘉亨家化业绩承压。2022年，青松股份营业收入同比-21.0%，其中，化妆品及相关业务主要由诺斯贝尔作为经营主体，诺斯贝尔营收同比-17.2%，归属于诺斯贝尔所有者权益的净利润为-2.3亿元，业绩下滑主因受宏观经济及行业环境、监管政策叠加影响，化妆品消费需求受限，海外市场对湿巾产品需求减弱叠加海运价格维持高位等。嘉亨家化营收/归母净利润同比-9.4%/-28.3

32、%，业绩下滑主因经济环境影响化妆品消费需求、人员流动及物流运输，子公司上海嘉亨生产、交付受限，子公司湖州嘉亨初步投产尚未实现盈利等。代运营板块：代运营板块：壹网壹创表现相对较好。2022年，壹网壹创实现了营业收入的良好增长，增速为+35.6%，主因品牌线上营销服务、线上分销新增客户以及内容电商等新增业务类型的收入增长贡献所致，归母净利润同比-44.9%，主因毛利率下滑以及研发、管理费用投入增加所致。丽人丽妆、凯淳股份2022年营收与归母净利润同比增速均为负增长。品牌板块：品牌板块：尽管受到疫情的影响，部分龙头企业例如贝泰妮、珀莱雅、华熙生物的收入和利润均实现了亮眼增长。2022年,珀莱雅营收/

33、归母净利润同比增长分别为+37.8%/+41.9%，主要是受益于大单品策略的持续推进，旗下多个品牌以及线上收入高速增长。华熙生物、贝泰妮分别实现营业收入同比+28.5%/+24.6%，归母净利润同比+24.1%/+21.8%。上海家化、拉芳家化业绩承压，营收分别同比-7.1%/-19.4%，归母净利润同比-27.3%/-14.2%。图表13：2022年化妆品板块个股营收、归母净利润及同比增速情况 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2 202022 2 yoy(%)yoy(%)22Q22Q4 4 yoy(%)yoy(%)2 202022 2 yoy(%)yoy(

34、%)22Q22Q4 4 yoy(%)yoy(%)原料原料 300856.SZ 科思股份 17.6 61.8 5.2 48.7 3.9 192.1 1.3 534.6 代工代工 300132.SZ 青松股份 29.2 -21.0 7.8 -24.6 -7.4 18.6 -0.9 91.7 300955.SZ 嘉亨家化 10.5 -9.4 2.9 -12.4 0.7 -28.3 0.2 -34.7 代运营代运营 300792.SZ 壹网壹创 15.4 35.6 5.2 29.0 1.8 -44.9 0.3 -73.1 605136.SH 丽人丽妆 32.4 -22.0 11.4 -30.9 -1.

35、4 -133.9 -1.0 -167.4 301001.SZ 凯淳股份 7.6 -8.0 2.7 -3.6 -0.1 -112.2 0.1 49.6 003010.SZ 若羽臣 12.2 -5.5 4.0 -0.9 0.3 15.6 0.2 197.6 品牌端品牌端 300957.SZ 贝泰妮 50.1 24.6 21.2 10.9 10.5 21.8 5.3 5.2 603605.SH 珀莱雅 63.9 37.8 24.2 49.5 8.2 41.9 3.2 52.1 688363.SH 华熙生物 63.6 28.5 20.4 5.3 9.7 24.1 2.9 29.3 600315.SH

36、上海家化 71.1 -7.1 17.5 -3.5 4.7 -27.3 1.6 -30.6 603983.SH 丸美股份 17.3 -3.1 5.9 -9.4 1.7 -29.7 0.5 -48.9 300740.SZ 水羊股份 47.2 -5.7 13.8 -18.7 1.2 -47.2 0.1 -93.5 603630.SH 拉芳家化 8.9 -19.4 2.6 -21.8 0.6 -14.2 -0.03 -143.1 资料来源：同花顺iFind、万联证券研究所 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 第 10 页 共 17 页 图表14：近年来化妆品板块个

37、股分季度营业收入同比增速情况 分季度营业收入同比增速（分季度营业收入同比增速（%）21Q121Q1 21Q221Q2 21Q321Q3 21Q421Q4 22Q122Q1 22Q222Q2 22Q322Q3 2 22Q42Q4 原料原料 300856.SZ 科思股份-14.3 -6.2 21.5 40.5 59.6 63.0 82.5 48.7 代工代工 300132.SZ 青松股份 20.7 -2.8 -21.3 -7.5 -19.7 -30.9 -3.7 -24.6 300955.SZ 嘉亨家化 91.8 0.8 15.7 9.1 0.6 -21.3 -4.6 -12.4 代运营代运营 3

38、00792.SZ 壹网壹创 4.2 -23.4 -8.9 -14.4 19.6 38.8 57.7 29.0 605136.SH 丽人丽妆 15.5 -4.4 -2.2 -22.6 -5.3 -23.5 -16.2 -30.9 301001.SZ 凯淳股份 4.4 -2.8 -14.5 -9.3 -17.4 -19.1 8.2 -3.6 003010.SZ 若羽臣 15.0 2.5 25.9 14.2 5.6 -23.7 -1.7 -0.9 品牌品牌 300957.SZ 贝泰妮 59.3 45.1 44.4 56.7 59.3 37.3 20.7 10.9 603605.SH 珀莱雅 48.9

39、 30.4 20.7 10.9 38.5 35.5 22.1 49.5 688363.SH 华熙生物 111.1 100.2 65.7 86.8 61.6 44.9 28.8 5.3 600315.SH 上海家化 27.0 3.7 -3.4 8.7 0.1 -23.8 1.2 -3.5 603983.SH 丸美股份 9.1 10.9 -23.2 6.8 -5.3 -7.5 23.7 -9.4 300740.SZ 水羊股份 58.0 45.1 28.7 23.6 28.0 -11.2 -4.4 -18.7 603630.SH 拉芳家化 46.5 10.2 4.6 1.2 -18.1 -24.6

40、-12.4 -21.8 资料来源：同花顺iFind、万联证券研究所 图表15：近年来化妆品板块个股分季度归母净利润同比增速情况 分季度归母净利润同比增速（分季度归母净利润同比增速（%）21Q121Q1 21Q221Q2 21Q321Q3 21Q421Q4 22Q122Q1 22Q222Q2 22Q322Q3 2 22Q42Q4 原料原料 300856.SZ 科思股份 1.9 -17.1 0.5 -52.8 21.0 130.6 324.8 534.6 代工代工 300132.SZ 青松股份 8.8 -37.1 -147.0 -1101.2 -167.2 -208.7 -704.4 91.7 3

41、00955.SZ 嘉亨家化 270.6 -52.1 1.6 22.5 -19.5 -40.3 -20.2 -34.7 代运营代运营 300792.SZ 壹网壹创 12.3 20.0 39.1 -15.7 -2.4 -27.6 -45.6 -73.1 003010.SZ 丽人丽妆 38.3 -26.7 -70.6 -172.3 -81.2 -73.4 19.0 197.6 605136.SH 凯淳股份 5.0 49.1 35.8 1.0 -71.5 -104.1 -179.8 -167.4 301001.SZ 若羽臣-12.3 -13.0 -62.8 -70.8 -164.6 -127.0 -1

42、86.8 49.6 品牌品牌 300957.SZ 贝泰妮 45.8 75.1 64.3 54.7 85.7 33.6 35.5 5.2 603605.SH 珀莱雅 41.4 15.0 30.1 10.9 44.2 19.2 43.5 52.1 688363.SH 华熙生物 41.0 30.9 14.2 9.0 31.1 31.4 4.9 29.3 600315.SH 上海家化 41.9 81.7 4.6 93.8 17.8 -135.8 15.5 -30.6 603983.SH 丸美股份-15.7 -40.4 -167.5 -16.2 -34.6 -42.0 106.2 -48.9 30074

43、0.SZ 水羊股份 1040.1 88.7 49.4 32.0 36.1 -29.4 -37.4 -93.5 603630.SH 拉芳家化 3.9 13.5 -72.1 -80.6 -115.3 34.0 72.4 -143.1 资料来源：同花顺iFind、万联证券研究所 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 第 11 页 共 17 页 3.2 毛利率毛利率&净利率：净利率：大部分公司盈利水平下滑，科思股份、若羽臣、珀大部分公司盈利水平下滑，科思股份、若羽臣、珀莱雅表现较好莱雅表现较好 原料板块原料板块：2022年，科思股份毛利率（36.66%）和净利率（2

44、1.99%）同比上升，主要是由于公司合成香料业务受到洗涤、消毒杀菌类产品需求减弱的影响，市场竞争有所增加，公司产品价格调整措施逐步落地，以及公司整体产能利用率的提升和新产品产能的逐步释放。代工板块：代工板块：2022年，青松股份毛利率同比减少7.34个pct，净利率同比减少0.71个pct，主因行业环境及海外需求饱和影响，本期生产线项目折旧摊销增加、部分原材料采购价格上涨等因素影响利润减少所致。而嘉亨家化毛利率同比小幅上升，净利率同比小幅下滑。代运营板块：代运营板块：2022年，壹网壹创、丽人丽妆的毛利率和净利率同比均有所下降，凯淳股份的毛利率同比小幅上升，净利率同比下降，而若羽臣的毛利率与净

45、利率同比均小幅上升。其中，壹网壹创毛利率较高的品牌管理服务收入占比下降，毛利率较低的品牌营销服务收入占比上升，叠加行业环境因素与汇率波动影响，跨境业务采购成本上升导致毛利率有所下降；丽人丽妆主因扩大销售规模，进行较多促销导致毛利率下降。品牌板块：品牌板块：2022年，大部分头部公司的盈利能力出现一定程度下滑，其中，珀莱雅的毛利率与净利率与同比提升，分别同比+3.24/+1.00个pct，主因大单品策略持续推进、线上直营占比提升以及高毛利的珀莱雅和彩棠品牌占比提升。贝泰妮毛利率与净利率略有下滑，净利率下滑主因期间费用率尤其是研发费用率的提升。图表16：2022年与2022Q4化妆品板块个股毛利率

46、与净利率情况 毛利率（毛利率（%）净利率（净利率（%）2 2022022 yoyyoy 22Q22Q4 4 yoyyoy 2 2022022 yoyyoy 22Q22Q4 4 yoyyoy 原料原料 300856.SZ 科思股份 36.66 9.89 44.96 24.74 21.99 9.81 25.98 19.89 代工代工 300132.SZ 青松股份 5.66-7.34 7.68 4.48-25.41-0.71-11.00 89.23 300955.SZ 嘉亨家化 23.96 0.18 26.20 1.03 6.63-1.74 7.40-2.53 代运营代运营 300792.SZ 壹网

47、壹创 33.59-14.02 30.09-16.02 13.79-17.90 9.90-24.02 605136.SH 丽人丽妆 27.06-9.40 23.71-3.44-4.42-14.29-8.95-17.96 301001.SZ 凯淳股份 30.38 2.43 34.09 7.59-0.78-6.60 4.92 1.75 003010.SZ 若羽臣 33.62 2.01 40.49 15.33 2.78 0.55 4.21 8.58 品牌端品牌端 300957.SZ 贝泰妮 75.21-0.80 73.05-1.96 20.95-0.53 25.25-1.37 603605.SH 珀莱

48、雅 69.70 3.24 70.14 0.22 13.02 1.00 13.50 0.55 688363.SH 华熙生物 76.99-1.08 76.49-2.01 15.12-0.56 14.43 2.98 600315.SH 上海家化 57.12-1.61 53.84 8.10 6.64-1.85 9.06-3.54 603983.SH 丸美股份 68.40 4.38 69.21 2.52 9.67-3.83 8.90-7.18 300740.SZ 水羊股份 53.12 1.05 48.05 1.22 2.60-2.09 0.33-4.95 603630.SH 拉芳家化 47.18-6.8

49、7 50.91-9.23 6.52 1.36-1.14-1.29 资料来源：同花顺iFind、万联证券研究所 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 第 12 页 共 17 页 图表17：2022年与2022Q4化妆品板块个股销售/管理/研发/财务费用率情况 销售费用率（销售费用率（%）管理费用率（管理费用率（%）研发费用率（研发费用率（%）财务费用率（财务费用率（%）2 2022022 22Q22Q4 4 2 2022022 22Q22Q4 4 2 2022022 22Q22Q4 4 2 2022022 22Q22Q4 4 原料原料 300856.SZ 科思

50、股份 0.97 1.06 6.03 6.03 4.56 5.19 -1.50 0.77 代工代工 300132.SZ 青松股份 1.53 1.43 6.74 6.77 4.18 3.94 1.28 1.42 300955.SZ 嘉亨家化 0.66 0.65 12.97 13.56 2.05 1.90 0.27 0.95 代运营代运营 300792.SZ 壹网壹创 10.49 11.13 5.29 2.67 2.10 0.70 -2.20 -1.59 605136.SH 丽人丽妆 22.44 19.08 4.16 3.26 0.37 0.21 -0.60 -0.16 301001.SZ 凯淳股份

51、 24.35 20.79 4.53 3.15 1.03 0.54 -0.09 -0.33 003010.SZ 若羽臣 22.72 28.27 7.39 8.58 2.33 1.52 -0.83 -0.32 品牌端品牌端 300957.SZ 贝泰妮 40.84 33.53 6.84 6.63 5.08 6.05 -0.29 -0.15 603605.SH 珀莱雅 43.63 44.77 5.13 3.78 2.00 1.35 -0.64 -0.36 688363.SH 华熙生物 47.95 50.02 6.18 5.89 6.10 5.44 -0.77 -0.26 600315.SH 上海家化

52、37.32 30.20 8.84 6.76 2.25 3.10 -0.15 -0.10 603983.SH 丸美股份 48.86 52.97 6.43 5.46 3.06 2.66 -0.73 -0.77 300740.SZ 水羊股份 43.05 41.85 4.11 2.90 1.88 1.21 0.81 2.44 603630.SH 拉芳家化 32.13 32.27 6.95 6.26 3.74 3.37 -1.94 -1.74 资料来源：同花顺iFind、万联证券研究所 3.3 存货周转率存货周转率&营运资金周转率：营运资金周转率：科思股份、若羽臣营运能力有所提升科思股份、若羽臣营运能力

53、有所提升 原料板块：原料板块：2022年，科思股份存货周转率为2.83次，同比增加0.11次；营运资金周转率为1.86次，同比增加0.58次，营运能力有所提升。代工板块：代工板块：2022年，青松股份和嘉亨家化的存货周转率和营运资金周转率均超过3次，其中嘉亨家化的存货周转率为4.81次，居化妆品板块个股之首，青松股份与嘉亨嘉化的营运资金周转率同比均有所减少。代运营板块：代运营板块：2022年，板块个股的营运资金周转率均低于1.5。丽人丽妆存货周转率最低（1.98次），若羽臣存货周转率（3.24次）和营运资金周转率（1.45次）同比均上升。品牌板块：品牌板块：2022年，珀莱雅（3.46次）、上

54、海家化（3.38次）、丸美股份（3.77次）存货周转率均高于3，其中珀莱雅同比提升0.07次。水羊股份营运资金周转率居化妆品板块个股之首，为8.57次。图表18：2022年化妆品板块个股存货周转率与营运资金周转率情况 存货周转率存货周转率(次）次）营运资金周转率（次）营运资金周转率（次）2 2022022 yoyyoy 2 2022022 yoy yoy 原料原料 300856.SZ 科思股份 2.83 0.11 1.86 0.58 代工代工 300132.SZ 青松股份 3.72 0.16 3.05 -0.40 300955.SZ 嘉亨家化 4.81 -0.47 3.70 -0.43 代运营

55、代运营 300792.SZ 壹网壹创 4.21 -0.28 0.94 0.04 605136.SH 丽人丽妆 1.98 -0.52 1.42 -0.37 301001.SZ 凯淳股份 3.70 0.70 0.96 -0.50 003010.SZ 若羽臣 3.24 0.14 1.45 0.10 品牌端品牌端 300957.SZ 贝泰妮 2.19 -0.50 1.11 -0.40 603605.SH 珀莱雅 3.46 0.07 2.63 -0.14 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 第 13 页 共 17 页 688363.SH 华熙生物 1.56 -0.2

56、7 2.56 0.83 600315.SH 上海家化 3.38 -0.25 2.16 -0.08 603983.SH 丸美股份 3.77 -0.87 1.17 0.08 300740.SZ 水羊股份 2.72 -0.65 8.57 1.76 603630.SH 拉芳家化 2.36 -0.14 0.68 -0.14 资料来源：同花顺iFind、万联证券研究所 3.4 收现比收现比&净现比：净现比：珀莱雅、拉芳家化现金流表现较好珀莱雅、拉芳家化现金流表现较好 原料板块：原料板块：2022年，科思股份收入现金比为0.93，净利润现金比为0.74，盈利质量一般。代工板块：代工板块：2022年，青松股份

57、和嘉亨家化的收入现金比均大于1，企业的销货收到的现金与本期的销售收入基本一致，资金回收良好。青松股份的净利润现金比为-0.46，主要是由于2022年公司亏损，净利润为-7.42亿元。代运营板块：代运营板块：2022年，板块个股收入现金比均大于1，凯淳股份（1.18）居化妆品板块个股之首。仅若羽臣净利润现金比为6.70，其经营活动产生的现金流净额为2.27亿元，其余个股净现比为负数。品牌板块：品牌板块：2022年，水羊股份收入现金比为0.96，其余公司收现比均大于1。珀莱雅和拉芳家化现金流表现较好，收入现金比分别为1.11/1.16，净利润现金比分别为1.34/2.45。图表19：2022年化妆

58、品板块个股收入现金比与净利润现金比情况 收入现金比收入现金比 净利润现金比净利润现金比 原料原料 300856.SZ 科思股份 0.93 0.74 代工代工 300132.SZ 青松股份 1.09 -0.46 300955.SZ 嘉亨家化 1.12 2.15 代运营代运营 300792.SZ 壹网壹创 1.12 -0.16 605136.SH 丽人丽妆 1.16 -0.93 301001.SZ 凯淳股份 1.18 -5.40 003010.SZ 若羽臣 1.06 6.70 品牌端品牌端 300957.SZ 贝泰妮 1.09 0.73 603605.SH 珀莱雅 1.11 1.34 688363

59、.SH 华熙生物 1.06 0.66 600315.SH 上海家化 1.09 1.41 603983.SH 丸美股份 1.00 0.29 300740.SZ 水羊股份 0.96 0.14 603630.SH 拉芳家化 1.16 2.45 资料来源：同花顺iFind、万联证券研究所 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 第 14 页 共 17 页 3.5 估值情况：品牌端个股估值估值情况：品牌端个股估值水平水平较高较高 选取2023年5月5日收盘价以及同花顺一致预测的2023-2024年的EPS计算PE。2023年，原料、代工、代运营板块原料、代工、代运营板块

60、大部分个股一致预测EPS对应的PE值20-30倍，而品牌端品牌端的个股中，丸美股份的PE领先，为51倍，珀莱雅、华熙生物、贝泰妮的PE分别为44/36/36倍，品牌端子板块整体的估值水平较高。图表20：化妆品个股2023及2024年一致预测的EPS（元/股）及对应PE（倍）EPSEPS PEPE 股价（元）股价（元）2022023 3E E 2022024 4E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022023 3/5 5/5 5 原料原料 300856.SZ 科思股份 2.94 3.72 23 18 67 代工代工 300955.SZ 嘉亨家化 1.28 1.72 17

61、 12 21 300132.SZ 青松股份 0.25 0.38 26 16 6 代运营代运营 605136.SH 丽人丽妆 0.66 0.80 22 18 14 003010.SZ 若羽臣 0.30 0.47 61 39 18 300792.SZ 壹网壹创 1.08 1.28 29 25 31 301001.SZ 凯淳股份-27 品牌端品牌端 688363.SH 华熙生物 2.65 3.39 36 28 96 300957.SZ 贝泰妮 3.15 4.01 36 28 112 600315.SH 上海家化 1.14 1.34 26 22 30 603605.SH 珀莱雅 3.68 4.64 4

62、4 35 163 603630.SH 拉芳家化-15 603983.SH 丸美股份 0.78 0.97 51 41 39 300740.SZ 水羊股份 0.72 0.94 22 17 16 资料来源：同花顺iFind、万联证券研究所 注：数据提取日期为2023年5月5日，EPS采用同花顺一致预测，PE为提取日收盘价除以一致预测的EPS所得出。Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 第 15 页 共 17 页 4 基金持仓情况基金持仓情况 原料板块：原料板块：截止2022年末，科思股份机构持股比例达到37.44%，同比增加7.96个pct，其中基金持股比例上升9

63、.10个pct。代工板块：代工板块：截止2022年末，嘉亨家化机构持股比例同比大幅上升39.59个pct至46.90%，其中基金持股比例上升8.34个pct至10.27%。代运营板块：代运营板块：截止2022年末，壹网壹创机构持股比例在代运营板块中最高，达到49.32%，同比上升20.15个pct，其中基金持股比例减少13.98个pct。品牌板块：品牌板块：截止2022年末，贝泰妮机构持股比例最高，达到75.73%，其次为上海家化、华熙生物、水羊股份。其中贝泰妮的外资持股比例最高，达到1.43%，同比降低了2.86个pct。图表21：2022与2021年化妆品个股机构持股比例情况对比 机构持股

64、比例合计（机构持股比例合计（%）基金持股比例（基金持股比例（%）QFIIQFII 持股比例（持股比例（%）2 2022022 2 2021021 2 2022022 2 2021021 2 2022022 2 2021021 原料原料 300856.SZ 科思股份 37.44 29.48 24.00 14.90 3.05 2.33 代工代工 300132.SZ 青松股份 28.93 31.27 7.46 7.23 0.00 0.00 300955.SZ 嘉亨家化 46.90 7.31 10.27 1.93 0.00 0.63 代运营代运营 300792.SZ 壹网壹创 49.33 29.18

65、2.66 16.64 0.00 0.00 605136.SH 丽人丽妆 49.11 71.80 0.59 0.09 0.00 0.00 301001.SZ 凯淳股份 26.11 0.38 0.16 0.01 0.00 0.00 003010.SZ 若羽臣 32.03 36.71 0.03 0.01 1.25 0.00 品牌品牌 300957.SZ 贝泰妮 75.73 55.66 20.20 44.39 1.43 4.29 603605.SH 珀莱雅 36.28 31.33 12.02 6.98 0.00 0.00 688363.SH 华熙生物 55.28 33.97 22.78 11.97 0

66、.00 12.16 600315.SH 上海家化 65.76 77.24 6.86 11.13 0.00 0.00 603983.SH 丸美股份 7.70 36.13 0.72 1.06 0.43 0.00 300740.SZ 水羊股份 46.62 52.74 1.01 1.32 0.00 0.00 603630.SH 拉芳家化 22.73 23.66 0.19 0.56 0.00 0.00 资料来源：同花顺iFind、万联证券研究所 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 第 16 页 共 17 页 5 投资建议投资建议 受宏观经济下行的影响，2022年化妆

67、品行业整体承压，未来随着经济逐步复苏，化妆品消费有望重回增长区间。从中长期来看，中国人均化妆品消费额仍有较大提升空间，在行业监管趋严背景下，多项化妆品相关法规发布，行业洗牌过程中合规化妆品龙头公司受益。维持行业“强于大市”投资评级，建议维持行业“强于大市”投资评级，建议关注关注优质美妆标的。优质美妆标的。6 风险因素风险因素 宏观经济复苏不及预期风险、行业竞争加剧风险、渠道拓展不达预期风险。Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 第 17 页 共 17 页$end$Table_InudstryRankInfo 行业投资评级行业投资评级 强于大市：未来6个月内行

68、业指数相对大盘涨幅10以上；同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10至-10之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10以上。Table_StockRankInfo 公司投资评级公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15以上；增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5至15；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5至5；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5以上。基准指数：沪深300指数 Table_RiskInfo 风险提示风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于

69、个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。Table_PromiseInfo 证券分析师承诺证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。Tale_ReliefInfo 免责条款免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性

70、综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司认为可靠且

71、已公开的信息撰写，本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性，也不保证文中的观点或陈述不会发生任何变更。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。分析师任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表和引用。未经我方许可而引用、刊发或转载的引起法律后果和造成我公司经济损失的概由对方承担，我公司保留追究的权利。Table_AdressInfo 万联证券股份有限公司万联证券股份有限公司 研究所研究所 上海浦东新区世纪大道 1528 号陆家嘴基金大厦 北京西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 深圳福田区深南大道 2007 号金地中心 广州天河区珠江东路 11 号高德置地广场