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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 业绩业绩短期短期承压,经营承压,经营向好将助力向好将助力估值估值修复修复经营服务行业经营服务行业 20222022 年年报综述年年报综述 核心观点核心观点 新发展模式下,房地产行业呈现城市聚焦、重视存量运营和轻资产化三大趋势,以物管及商管等运营商、交易中介商、资管及代建等服务商为代表的经营服务业务将成为除开发业务以外,房地产行业的新增长极。202
2、2 年运营服务商盈利能力下滑,规模扩张放缓,行业分化加剧。交易中介商业绩下行但规模稳定,代建及资管服务商发展势头较好。我们看好经营服务相关公司在 2023 年迎来业绩修复和价值重估。摘要摘要 运营服务:盈利能力下滑,规模扩张放缓运营服务:盈利能力下滑,规模扩张放缓,行业分化加剧,行业分化加剧。22 家重点物管及商管公司 2022 年合计实现营业收入 1995.90 亿元,同比增长 24.1%,较上年同期下降 21.1 个百分点;实现归母净利润 124.43 亿元,同比下行37.6%,较上年同期下降 85.9 个百分点。行业分化加剧,央国企背景的物企净利润仍然维持正增长。重点物企的在管面积合计为
3、 58.5 亿方,增速较上年的 48.7%放缓至 26.1%。在母公司交付面积受影响,内生增长承压的背景下,头部物企的市场化外拓的占比普遍超过 50%。全年并购市场遇冷,上市物企仅 31 宗并购,总对价下降 70.7%。交易及其他服务:交易交易及其他服务:交易中介中介商业绩下行但规模稳定,代建及资管服务商商业绩下行但规模稳定,代建及资管服务商发展发展势头较好势头较好。(1)交易中介商交易中介商:业绩下行,新业务发展良好。业绩下行,新业务发展良好。受地产行业波动和封控等因素的影响,头部中介商(贝壳、我爱我家、世联行)2022 年实现营业收入 646.5 亿元,同比下降 25.6%;归母净利润-1
4、9.7亿元,同比下降 32.4%。其中住房交易服务类业务的收入和利润率均下行。但头部交易商的门店及经纪人均保持稳定,同时房屋资管业务发展较好,收入及占比有所提升。(2)代建服务商:代建服务商:业绩亮眼业绩亮眼,新拓,新拓较快较快。典型代建服务商绿城管理控股,2022 年实现营收 26.6 亿元,同比增长18.4%;归母净利润 7.4 亿元,同比增长 31.7%。新拓代建项目合约总面积及项目代建费增速均超过 20%。(3)资管服务商:资产管理业务稳资管服务商:资产管理业务稳中有进。中有进。基础设施类的代表公司首程控股 2022 年收入稳定增长,基金管理、资产运营等业务均发展良好。商业不动产类的代
5、表公司光大嘉宝在上半年收入增速达到 148.1%,在管规模 454.7 亿元,保持稳定。在管项目 36 个,商业和综合体业态占比超过 70%。展望及投资建议展望及投资建议:二手房成交复苏势头良好,我们推荐交易商赛道龙头贝壳贝壳。继续看好央国企背景的物企随着地产销售复苏带来的估值修复,推荐华润万象生活、保利物业、万物云、招商积余华润万象生活、保利物业、万物云、招商积余、越秀服务越秀服务,建议关注中海物业中海物业。“保交楼”工作持续推进,看好有能力参与不良项目处置的代建服务商龙头公司绿城管理控股绿城管理控股。风险提示:风险提示:物企收缴率不及预期;代建及 REITs 市场存在不确定性等。维持维持
6、强于大市强于大市 竺劲 SAC 编号:s02 SFC 编号:BPU491 黄啸天 SAC 编号:S13 发布日期:2023 年 04 月 18 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -28%-18%-8%2%12%2022/4/182022/5/182022/6/182022/7/182022/8/182022/9/182022/10/182022/11/182022/12/182023/1/182023/2/182023/3/18房地产沪深300房地产房地产 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 核心观点.1 摘
7、要.1 引言:房地产行业三大新趋势下,经营服务赛道迎来价值重估.1 1.运营服务:盈利能力下滑,规模扩张放缓,行业分化加剧.2 1.1 财报情况:整体业绩不佳,央国企表现较稳定.2(1)盈利能力下滑导致增收不增利.2(2)ROE 延续下滑态势.4(3)营收质量持续下降,货币资金首次出现负增长.5 1.2 经营情况:在管面积增速放缓,市场化外拓成头部物企重要增长动力.6(1)在管面积增速放缓,头部物企规模断层明显.6(2)头部物企市场外拓能力不断增强,已成为新增面积支柱.7(3)增值服务收入增速放缓,基础物管占比持续提升.8 2.交易及其他服务:交易中介商业绩下行但规模稳定,代建及资管服务商业务
8、发展良好.9 2.1 交易中介商:收入及利润下行,房屋资产管理类业务表现亮眼.9(1)财报情况:收入受疫情影响大幅下滑,成本管控良好、毛利率提升.9(2)住房交易服务类业务:新房、二手房业务受疫情扰动收入下降,门店及经纪人保持稳定 10(3)房屋资产管理类业务:收入与占比呈上升趋势,长租赛道我爱我家占优.11 2.2 代建服务商:营收持续增长,新拓业务稳健增长.12(1)财报情况:业绩稳健增长,毛利率持续提升.12(2)经营情况:新签订单稳健增长,代建收入大幅提升.12 2.3 资管服务商:收入增速良好,资产管理业务稳中有进.13(1)基础设施投资类:首程控股.13 财报情况:收入增速良好,利
9、润受非经常损益影响下滑.13 经营情况:资产融通业务增长良好,占比逐年提升.13(2)商业不动产类:光大嘉宝.14 财报情况:营业收入增速可观,归母净利润大幅下滑.14 经营情况:房地产开发业务逐步退出,不动产资管业务发展稳定.15 3.展望和投资建议:经营向好将助力估值修复.16 3.1 展望:经营服务行业在 2023 年有望迎来修复.16 3.2 投资建议:看好交易中介商、央国企背景的物企及代建服务商.17 图表目录图表目录 图表 1:经营服务赛道行业及龙头公司.1 图表 2:22 家重点物企总营收增速下滑.2 图表 3:22 家重点物企归母净利润下滑.2 图表 4:22 家重点物企毛利率
10、与归母净利率均下滑.2 图表 5:22 家重点物企管理费用率进一步下滑.2 图表 6:2022 年基础物管服务收入占比提升至 55.8%.3 OXiWlYPWhVkZtQmPoMaQ9R7NtRqQtRoNjMqQqMlOqRxO6MmMyRwMrMnNMYqNtM 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表 7:2022 年三大业务毛利率均有所下滑.3 图表 8:10 家重点央国企背景的物企总营收增速下滑.3 图表 9:10 家重点央国企背景的物企归母净利润增速下滑.3 图表 10:12 家重点民营物企总营收增速下滑.4 图表 11:12 家重点民营物企归母净利润下滑.4 图
11、表 12:2022 年重点物企 ROE 持续下滑.4 图表 13:2022 年重点物企归母净利率大幅下滑.4 图表 14:2022 年重点物企总资产周转率提升.5 图表 15:2022 年重点物企权益乘数为 2.04.5 图表 16:重点物企应收账款占总营收比重持续上升.5 图表 17:重点物企应收账款规模增长迅猛.5 图表 18:央国企物企应收账款占营收比例低于民营物企.6 图表 19:多家公司经营现金流净额/净利润比例有所下滑.6 图表 20:22 家重点物企在管面积增速放缓.6 图表 21:重点物企合管比下降至 1.40.6 图表 22:头部物企出现规模断层.7 图表 23:代表性头部物
12、企市场外拓占比多在 50%以上.8 图表 24:2022 年行业并购总对价下降 70.7%.8 图表 25:业主和非业主增值服务收入占比均下滑.8 图表 26:每平米业主增值服务收入下降 8.2%.8 图表 27:2 家重点交易中介商总营收增速下滑.9 图表 28:3 家重点交易中介商归母净利润下滑.9 图表 29:2 家重点交易中介商毛利率逆势增长.10 图表 30:2 家重点交易中介商 ROE 延续下滑.10 图表 31:住房交易服务类业务营业收入及占比均下降.10 图表 32:2022 年贝壳 GTV 大幅下降.10 图表 33:二手房营业收入下降,占比提升.11 图表 34:新房营业收
13、入下降,占比下降.11 图表 35:门店数量和经纪人数量总体平稳.11 图表 36:房屋资产管理类业务营业收入及占比呈上升趋势.11 图表 37:2022 年公司归母净利润同比增长 31.7%.12 图表 38:2022 年公司毛利率显著提升至 52.3%.12 图表 39:公司新拓代建费和新拓代建合约面积稳健增长.13 图表 40:公司 2022 年毛利率显著提升至 52.3%.13 图表 41:首程控股营业收入及增速(亿港元).13 图表 42:首程控股归母净利润及增速(亿港币).13 图表 43:首程控股营业收入及增速(亿港元).14 图表 44:首程控股两大业务收入结构占比.14 图表
14、 45:光大嘉宝营业收入及增速(亿元).14 图表 46:光大嘉宝归母净利润及增速(亿元).14 图表 47:房地产开发业务销售面积及增速大幅下降.15 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表 48:房地产开发业务销售金额及增速大幅下降.15 图表 49:光大嘉宝在管规模总体较为稳定.15 图表 50:公司在管项目业态以商业和综合体为主.15 图表 51:2023 年以来,二手房交易回暖趋势较好.16 图表 52:多家物企强调收缴率和应收账款管理.17 图表 53:重点公司估值表(4 月 14 日).18 1 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 引言引言:
15、房地产行业三大新趋势下,经营服务赛道迎来价值重估房地产行业三大新趋势下,经营服务赛道迎来价值重估 新发展模式下,房地产行业呈现城市聚焦、重视存量运营和轻资产化三大新发展模式下,房地产行业呈现城市聚焦、重视存量运营和轻资产化三大趋势趋势,经营服务赛道作为行业新,经营服务赛道作为行业新增长极有望迎来价值重估。增长极有望迎来价值重估。十四五期间我国房地产行业最大的国情是中国进入城市化的下半场,这一阶段的最大特点是城市群和都市圈的发展,以及存量房地产市场的进一步深化。具体表现为二手房交易深度的提高、对物业运营需求的增长以及城市更新改造范围的扩大。以交易中介商、以交易中介商、物管及商管等运营商、物管及商
16、管等运营商、资管资管及及代建代建等等服务服务商为代表的经营商为代表的经营服务服务业务业务有望有望成为除开发业务以外,房地产行业成为除开发业务以外,房地产行业的新的新增长极增长极,有望迎来业绩修复和价值重估。,有望迎来业绩修复和价值重估。因此,我们认为房地产行业将迎来以下三大发展趋势和投资机会:1、房地产销售的城市聚焦效应,交易中介商、房地产销售的城市聚焦效应,交易中介商有望受益有望受益。房地产销售的分化持续加剧,新房及二手房交易需求将主要聚焦在一二线城市及部分强三四线城市,深耕核心城市的交易中介商有望收益。2、存量运营、存量运营重要性愈发突出,利好物管、商管等运营商。重要性愈发突出,利好物管、
17、商管等运营商。住宅市场来看,根据国家统计局中国人口普查年鉴-2020公布的数据显示,当前我国家庭人均居住面积达到 41.8 平米,新增住房总需求已见顶,房地产市场逐渐步入存量时代;商业方面,根据国家统计局的数据,采用 1999 年 1 月至今我国办公楼和商业营业用房累计新开工面积估计中国商业地产存量规模,截至 2022 年我国商业地产存量规模约 42.5 亿平米,成熟的存量不动产运营能力愈发重要。3、房企房企轻资产化,利好轻资产化,利好资管资管、代建代建等等服务商服务商。房企向新发展模式转型的背景下,“高负债,高杠杆,高周转”的三高模式已不可持续,参考美国、香港的成熟市场的经验,房企的资产负债
18、率将逐步由当前 80%左右的水平降至 50%以下,这也意味着资管、代建为代表的轻资产经营业务将迎来良好发展机会。图表图表1:经营服务赛道行业及龙头公司经营服务赛道行业及龙头公司 新发展趋势新发展趋势 利好赛道利好赛道 业务模式业务模式 头部头部公司公司 平均市值平均市值(亿元)(亿元)2022 平均营收平均营收/归母归母净利润(亿元)净利润(亿元)行业销售呈现城市聚焦 交易中介 交易中介商 贝壳、我爱我家、世联行 624.1 323.2/-6.6 存量资产重要性突出 存量运营 运营商 碧桂园服务、保利物业、中海物业、万物云 167.2 90.7/5.0 房企轻资产化 轻资产运营 代建服务商 绿
19、城管理控股 159.0 26.6/7.4 资产管理服务商 首程控股、光大嘉宝 106.8 14.0/8.1 资料来源:公司公告,中信建投 2 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 1.运营服务运营服务:盈利能力下滑,规模扩张放缓,行业分化加剧盈利能力下滑,规模扩张放缓,行业分化加剧 1.1 财报情况:整体业绩不佳,财报情况:整体业绩不佳,央国企央国企表现较稳定表现较稳定(1)盈利能力下滑导致增收不增利 营收营收与归母净利润增速大幅下滑与归母净利润增速大幅下滑。2022 年 22 家重点物管及商管公司合计实现营业收入 1995.9 亿元,同比增长 24.1%,增速较 2021 年
20、同期下降 21.1 个百分点;实现归母净利润 124.4 亿元,同比下滑 37.6%,增速较 2021年同期下降 85.9 个百分点。归母净利润率由 2021 年的 12.4%下降至 2022 年的 6.2%,行业整体呈现增收不增利的现象。毛利率毛利率下行下行,成本管控能力提升成本管控能力提升。2022 年 22 家重点物管及商管公司整体毛利率维持在 20.9%,较 2021 年同期下滑 4.1 个百分点,一方面基础物管由于防疫封控导致成本上升,另一方面非业主增值服务、社区增值服务受房地产市场下行、疫情封控无法开展社区增值服务等影响,毛利率也出现下行。管理费用率从 2021 年的8.0%下降至
21、 2022 年的 7.6%,在外部环境不容乐观的情况下,大部分物企选择降本增效。表现较好的企业包括滨江服务、招商积余等,2022 年管理费用率分别为 3.1%、3.5%。图表图表2:22 家重点物企总营收增速家重点物企总营收增速下滑下滑 图表图表3:22 家重点物企归母净利润下滑家重点物企归母净利润下滑 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 图表图表4:22 家家重点物企毛利率重点物企毛利率与归母净利率均下滑与归母净利率均下滑 图表图表5:22 家家重点物企管理费用率进一步重点物企管理费用率进一步下滑下滑 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 1,1
22、06.91,607.91,995.945.3%24.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%050002500202020212022营业收入(亿元)增速134.4199.3124.448.3%-37.6%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0500202020212022归母净利润(亿元)增速24.6%25.0%20.9%12.1%12.4%6.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20
23、.0%25.0%30.0%202020212022毛利率归母净利率24.6%25.0%20.9%12.1%12.4%6.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%202020212022毛利率归母净利率 3 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 综合毛利率下行主要是由于:1.毛利率最低的基础物管服务收入占比提升,由2021年的57.9%提升至61.6%;2.各项业务的毛利率均有下滑:基础物管服务、非业主增值服务和社区增值服务的毛利率分别为 17.6%、23.1%和 36.1%,下滑 2.2、7.3 和 3.1 个百分点。图表图表6:2022 年基础物
24、管服务收入占比提升至年基础物管服务收入占比提升至 55.8%图表图表7:2022 年三大业务毛利率均有所下滑年三大业务毛利率均有所下滑 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 分不同企业性质来看,分不同企业性质来看,央国企背景的物企业绩维持正增长,利润率维持稳定。央国企背景的物企业绩维持正增长,利润率维持稳定。2022 年,22 家重点物管及商管公司中的 10 家央国企背景的物企合计实现营业收入 1056.66 亿元,同比增长 28.7%,增速较 2021 年同期下降2.8 个百分点;实现归母净利润 83.18 亿元,同比增长 7.8%,增速较 2021 年同期下降 34.
25、0 个百分点。归母净利润率由 2021 年的 9.4%下降至 2022 年的 7.9%,下降了 1.5 个百分点,归母净利率基本保持稳定。民企背景的物企报表民企背景的物企报表整体下滑幅度较大。整体下滑幅度较大。22 家重点物管及商管公司中的 12 家民营物企合计实现营业收入939.24 亿元,同比增长 19.4%,增速较 2021 年同期下降 43.8 个百分点;实现归母净利润 412.4 亿元,同比下滑66.2%,增速较 2021 年同期下降 118.9 个百分点。归母净利润率由 2021 年的 15.5%下降至 2022 年的 4.4%,下降了 11.1 个百分点,下降至低于央国企整体利润
26、率的水平。图表图表8:10 家家重点央国企背景的物企总营收增速重点央国企背景的物企总营收增速下滑下滑 图表图表9:10 家家重点央国企背景的物企归母净利润增速重点央国企背景的物企归母净利润增速下滑下滑 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 54.3%52.3%55.8%17.1%14.6%11.1%9.7%12.0%10.9%18.9%21.1%22.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022基础物管服务非业主增值服务业主增值服务其他19.5%19.3%17.2%30.7%28.9%21.8%38.9%38.8%35.2
27、%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%202020212022基础物管服务非业主增值服务社区增值服务624.9821.31,056.731.4%28.7%27.0%27.5%28.0%28.5%29.0%29.5%30.0%30.5%31.0%31.5%32.0%0200400600800020212022央国企背景物企营收(亿元)增速54.477.283.241.8%7.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0070809020
28、2020212022央国企背景物企归母净利润(亿元)增速 4 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表10:12 家重点民营物企总营收增速家重点民营物企总营收增速下滑下滑 图表图表11:12 家重点民营物企归母净利润下滑家重点民营物企归母净利润下滑 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投(2)ROE 延续下滑态势 ROE 延续下滑态势延续下滑态势,由净利率下滑所致,由净利率下滑所致。2022 年 22 家重点物管及商管公司的 ROE 自 2021 年的 14.8%下滑至 2022 年的 8.9%。从杜邦分析拆解来看,ROE 下滑主要是由于归母净利率的下
29、滑。ROE 的三个指标(归母净利率*总资产周转率*权益乘数)中,归母净利率较2021年大幅下滑,由2021年的12.4%下滑至2022年的6.2%;但总资产周转率和权益乘数均是较 2021 年同期小幅上涨,其中总资产周转率由 2021 年的 0.63 提升至 2022 年的 0.70;权益乘数由 2021 年的 1.89 提升至 2022 年的 2.04。分不同企业性质来看,央国企背景物管公司分不同企业性质来看,央国企背景物管公司 ROE 稳定,民企背景的物管公司整体稳定,民企背景的物管公司整体 ROE 大幅下滑。大幅下滑。2022年全年,22 家重点物企中的 10 家央国企背景的物企整体 R
30、OE 略有下降,自 2021 年的 16.2%下降至 2022 年的15.9%;另外 12 家民营物企的 ROE 持续下滑,自 2021 的 14.0%大幅下降至 2022 年的 4.7%,在地产下行期民营物企的盈利能力大幅萎缩,导致其难以保持原先高于央国企背景的物企的 ROE 水平。图表图表12:2022 年重点物企年重点物企 ROE 持续持续下滑下滑 图表图表13:2022 年重点物企归母净利率大幅年重点物企归母净利率大幅下滑下滑 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 482.0786.6939.263.2%19.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%5
31、0.0%60.0%70.0%0050060070080090012022民营物企营收(亿元)增速80.0122.141.252.7%-66.2%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0204060802020212022民营物企归母净利润(亿元)增速13.8%14.8%8.9%13.4%16.2%15.9%14.3%14.0%4.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%202020212022总体ROE 央国企背景物企ROE民营
32、物企ROE12.1%12.4%6.2%8.7%9.4%7.9%16.3%15.3%4.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%202020212022总体归母净利率央国企背景物企归母净利率民营物企归母净利率 5 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表14:2022 年重点物企总资产周转率提升年重点物企总资产周转率提升 图表图表15:2022 年重点物企权益乘数为年重点物企权益乘数为 2.04 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投(3)营收质量持续下降,货币资金首次出现负增长 应收账款应收账款规模
33、规模持续攀升,资金回收效率有待提升。持续攀升,资金回收效率有待提升。2022 年 22 家重点物管及商管公司应收账款规模 589.6亿元,同比增长 46.3%,其占收入比重亦持续上升,从 2021 年的 24.7%提升至 2022 年的 29.2%,物企资金回收效率持续降低,我们认为其中的原因主要包括:1.在地产下行期,关联房企现金流紧张,普遍延迟对上游供应商付款,导致物企的非业主增值服务资金回收效率降低;2.部分地方政府财政紧张,导致部分和政府相关的公建物业和城市服务项目资金周转变慢;3.小业主存在物业费欠缴等问题,在并表的收并购公司中这种欠费情况更为普遍,导致公司自身基础物管业务和并表公司
34、的资金回收效率较低。分不同企业性质来看,民营物企在应收账款上压力更大。分不同企业性质来看,民营物企在应收账款上压力更大。2022 年 22 家重点物管及商管公司中的 10 家央国企背景的物企应收账款占收入比重为 22.0%,较去年同期上升了 4.1 个百分点,12 家民营物企应收账款占收入比重为 33.5%,较去年同期上升了 4.7 个百分点。图表图表16:重点物企应收账款占总营收比重持续上升重点物企应收账款占总营收比重持续上升 图表图表17:重点物企应收账款规模增长迅猛重点物企应收账款规模增长迅猛 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 受应收账款增长及融资受限等因素影响
35、,物企受应收账款增长及融资受限等因素影响,物企货币资金货币资金减少减少。2022 年 22 家重点物管及商管公司在手货币资金共计达到 916.18 亿元,同比上升 4.5%,主因 2021 年至 2022 年,万物云货币资金由 64.3 亿元大幅增加至133.4 亿元。除去万物云影响,其余 21 家重点物企在手货币资金 782.7 亿元,同比下降 3.7%。我们认为主因正如前文所述,2022 年 22 家重点物企应收账款占营收的比重有所提升,达到 29.2%,物企 C 端、B 端、G 端各项0.610.630.700.560.580.600.620.640.660.680.700.722020
36、20212022总资产周转率1.881.892.041.751.801.851.901.952.002.052.022杠杆乘数0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%202020212022应收账款/总营收0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.010,000.020,000.030,000.040,000.050,000.060,000.070,000.0202020212022应收账款(亿元)应收账款同比(右轴,%)6 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 业务收缴率均不同程度承压,应收账款资金
37、回收周期延长。此外由于物管股整体股价下行,行业再融资难度较大,流动性进一步收紧。2022 年碧桂园服务、绿城服务、招商积余、融创服务、滨江服务 5 家经营现金流净额/净利润比例达到 1 以上,大多数物企经营现金流净额/净利润比例呈现下降趋势,也验证了当前资金回收效率有所降低。图表图表18:央国企物企应收账款占营收比例低于民营物企央国企物企应收账款占营收比例低于民营物企 图表图表19:多家公司经营现金流净额多家公司经营现金流净额/净利润比例有所下滑净利润比例有所下滑 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 1.2 经营情况:经营情况:在管面积增速放缓,市场在管面积增速放缓,市
38、场化化外拓成头部外拓成头部物物企企重要增长动力重要增长动力(1)在管面积增速放缓,头部物企规模断层明显 2022 年,除去不披露在管面积与合约面积的新大正,22 家重点物管及商管公司共实现在管面积 58.5 亿方,同比增长 26.1%,增速较 2021 年高点的 48.7%下行 22.6 个百分点;其中除去招商积余、中海物业两家未披露合约面积的物企外,19 家物企合约面积共计 73.2 亿方,同比增长 12.6%;19 家公司的合约覆盖倍数(合约面积/在管面积)由 2021 年的 1.59 下降至 2022 年的 1.40。图表图表20:22 家家重点物企在管面积增速放缓重点物企在管面积增速放
39、缓 图表图表21:重点物企合管比下降至重点物企合管比下降至 1.40 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 横向来看,梯队分化显著,规模断层仍在。横向来看,梯队分化显著,规模断层仍在。从合约面积口径来看,碧桂园服务以 16 亿方规模蝉联物企规模15.2%17.9%22.0%22.2%28.8%33.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%202020212022央国企背景的物企应收账款/营收民营物企应收账款/营收1.30.81.21.30.31.91.21.32.31.41.70.40.50.00.51.01.52.02.
40、5202020212022碧桂园服务华润万象生活绿城服务招商积余新大正2323.83120.24640.75853.737.5%34.3%48.7%26.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%00400050006000700020022在管面积(百万方)同比增速3650.04598.26501.47323.039.0%26.0%41.4%12.6%1.811.671.591.400.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%010002000
41、30004000500060007000800020022合约面积(百万方)同比增速合管比 7 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 Top1;Top2-5 分别为万物云、保利物业、绿城服务、雅生活服务,规模均在 7 亿方以上;再往下一个梯队是处在 Top6-9 融创服务、华润万象生活、金科服务、新城悦服务,合约面积在 3-4 亿方区间。整体格局固化依然明显,各个梯队的合约面积规模延续断层式分化。图表图表22:头部物企出现规模断层头部物企出现规模断层 资料来源:公司公告,中信建投(2)头部物企市场外拓能力不断增强,已成为新增面积支柱 头部物企聚焦市场拓展,
42、外拓占比多在头部物企聚焦市场拓展,外拓占比多在 50%以上。以上。我们统计的具有代表性的 5 家头部物管及商管公司中,除华润万象生活由于有多笔中大型并购外,其余公司市场化外拓的占比均超过 50%。头部物企业近年来重视自身的市场化外拓能力建设,多培育专业化团队负责市场化外拓工作。在未来母公司交付面积受影响,内生增长承压的情况下,市场化外拓能力成为各家物企安身立命的根本。2022 全年并购市场遇冷,成交量价大幅萎缩,物企态度总体谨慎,仅个别龙头物企依靠充足在手资金逆势全年并购市场遇冷,成交量价大幅萎缩,物企态度总体谨慎,仅个别龙头物企依靠充足在手资金逆势扩张。扩张。2022 全年上市物企仅全年上市
43、物企仅 31 宗宗并购并购,总对价下降,总对价下降 70.7%。据中指研究院统计,2022 年上市物管及商管公司共计完成收并购 31 宗,对价达到 106.3 亿元,相较 2021 年全年共计 362.5 亿元对价的高点大幅缩水 70.7%。仅有个别龙头物企如碧桂园服务、华润万象生活等在依靠充足的在手资金做了几笔收购(碧桂园服务以 33.4 亿对价收购中梁百悦服务 93.76%股权、华润万象生活分别以 22.6 亿、10.6 亿对价收购中南物业、禹洲物业 100%股权),实现逆势扩张。伴随着地产销售在上半年持续低迷,越来越多的房企出现流动性危机,市场逐渐从卖方市场走向买方市场,头部物企对收并购
44、的态度也逐渐谨慎。1601.9840.0771.6763.1731.5393.0365.9 359.8312.7287.0271.5149.890.680.870.670.069.148.145.902004006008001,0001,2001,4001,6001,800合约面积(百万方)8 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表23:代表性头部物企市场外拓占比多在代表性头部物企市场外拓占比多在 50%以上以上 图表图表24:2022 年行业并购总对价下降年行业并购总对价下降 70.7%资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投(3)增值服务收入增速放
45、缓,基础物管占比持续提升 增值服务收入占比下降。增值服务收入占比下降。2022 年业主增值服务收入占比由去年同期的 12.0%下降至 10.9%;非业主增值服务的占比则从去年同期的 14.6%下降至 11.1%。从收入结构来看,2022 年重点物管及商管公司基础物管服务占比提升,这种情况在 2020 年也曾出现过,主要和疫情影响增值服务的开展有关;此外,年内地产下行,房企推盘谨慎,造成物企非业主增值服务业绩承压。2022 年重点物企实现单位业主增值服务收入 4.62 元/平方米/月,较去年同期下降 8.2%,但降幅收窄 7.2 个百分点。图表图表25:业主和非业主增值服务收入占比均下滑业主和非
46、业主增值服务收入占比均下滑 图表图表26:每平米业主增值服务收入下降每平米业主增值服务收入下降 8.2%资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%00708090保利物业雅生活服务华润万象生活中海物业招商积余市场外拓面积(百万方)市场外拓面积占比30.2106.1362.5 106.370060800035040020022收并购总对价(亿元)收并购宗数54.
47、3%52.3%55.8%17.1%14.6%11.1%9.7%12.0%10.9%18.9%21.1%22.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022基础物管服务非业主增值服务业主增值服务其他 9 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 2.交易及其他服务交易及其他服务:交易中介商业绩下行但规模稳定,代建及资管服交易中介商业绩下行但规模稳定,代建及资管服务商业务发展良好务商业务发展良好 2.1 交易中介商交易中介商:收入及利润下行,:收入及利润下行,房屋资产管理类业务房屋资产管理类业务表现亮眼表现亮眼(1)财报情况:收入受疫情影
48、响大幅下滑,成本管控良好、毛利率提升 收入及利润下行收入及利润下行。2022 年受疫情影响,行业出现门店关闭、员工居家隔离,社区封闭管控的现象。2022 年贝壳和世联行合计实现营业收入 646.5 亿元,同比下降 25.6%,增速较 2021 年同期下降 38.1%,贝壳、我爱我家、世联行合计归母净利润为-19.7 亿元,同比下降 32.4%,增速较 2021 年提升 114.1%。图表图表27:2 家重点家重点交易中介商交易中介商总营收增速下滑总营收增速下滑 图表图表28:3 家家重点重点交易中介商交易中介商归母净利润下滑归母净利润下滑 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信
49、建投 注:我爱我家2022年归母净利润取其年度业绩预估的下限值 归母净利率小幅下滑,毛利率归母净利率小幅下滑,毛利率有所有所增长增长。2022 年贝壳和世联行两家交易中介商归母净利率由 2021 年的-1.7%下降至 2022 年-3.0%,下降了 1.3%。两家交易中介商毛利率维持在 21.9%,较 2021 年同期上涨 2.6%,主要是由于贝壳公司降本增效成果显著,毛利率较 2021 年增长 3.1%,实现逆势增长。ROE 延续下滑态势。延续下滑态势。2022 年贝壳和世联行两家交易中介商的 ROE 由 2021 年-2.1%下滑至 2022 年-2.7%。由杜邦分析拆解来看,ROE 的三
50、个指标(归母净利率*总资产周转率*权益乘数)中,总资产周转率和归母净利率均较 2021 年同期下滑,总资产周转率下滑 0.24,归母净利润下滑 1.3 个百分点,仅权益乘数较 2021 年同期小幅上涨,由 2021 年的 1.54 上涨至 2022 年 1.60。10 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表29:2 家重点家重点交易中介商毛利率逆势增长交易中介商毛利率逆势增长 图表图表30:2 家重点家重点交易中介商交易中介商 ROE 延续下滑延续下滑 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投(2)住房交易服务类业务:新房、二手房业务受疫情扰动收入下降
51、,门店及经纪人保持稳定 2022 年,三家交易中介商的住房交易服务类业务总体收入和占比都有所下降。年,三家交易中介商的住房交易服务类业务总体收入和占比都有所下降。其中贝壳仍以 527.7 亿元居行业首位,相较 2021 年的 784.2 亿元下降 32.70%,占比也从 2021 年的 97.4%下降至 94.9%。世联行与我爱我家(年报未披露,采用中期数据)的收入规模分别为 26.5 亿元和 24.5 亿元,占比也分别从 2021 年的 73.2%和58.2%下降为 66.7%和 40.2%,降幅明显。2022 年贝壳实现总交易金额(GTV)约 261.0 百亿元,较 2021 年同比下降
52、32.0%。我爱我家 2022 年中报来看,公司直营城市的经纪业务回暖趋势明显,六月份整体 GTV 环比增长 42.9%。图表图表31:住房交易服务类业务营业收入及占比均下降住房交易服务类业务营业收入及占比均下降 图表图表32:2022 年贝壳年贝壳 GTV 大幅下降大幅下降 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 二手房及新房收入二手房及新房收入双降双降,收入,收入结构相对稳定结构相对稳定。拆分来看,除世联行未公布相关数据以外,2022 年贝壳及我爱我家的二手房及新房业务的营收都有不同程度下降。贝壳 2022 年实现营收二手房业务 241.2 亿元,同比下降24%;新房业
53、务营收 286.5 亿元,同比下降 38.0%,二手房业务收入占比 46.0%,新房业务占比 54.3%;我爱我家 2022H1 实现二手房业务营收 17.5 亿元,新房业务营收 7.0 亿元,二手房业务收入占比 72.0%,新房业务收入占比 28.3%。纵向来看,代表公司历年来的新房、二手房业务收入占比虽有波动,但总体较为稳定。11 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表33:二手房营业收入下降,占比提升二手房营业收入下降,占比提升 图表图表34:新房营业收入下降,占比下降新房营业收入下降,占比下降 资料来源:公司公告,中信建投 注:因披露口径调整,我爱我家2021二
54、手房业务数据缺失 资料来源:公司公告,中信建投 门店和经纪人数量总体平稳门店和经纪人数量总体平稳,核心城市门店提升,核心城市门店提升。在门店数量及经纪人数量方面,虽然 2022 年贝壳的门店数量及经纪人数量都有较大幅度的下降,门店数量从 2021 年的 5.1 万家下降到 4.1 万家,经纪人数量从 45.5 万人下降到 39.4 万人,但仍居行业前列。从我爱我家的年中报告来看,门店数量也略有下降,但是经纪人数量却有所上升,从 2021 年末的 3.1 万人上升至 3.9 万人,主要系经历疫情冲击后的各城市门店营业率与经纪人出勤率均恢复正常水平及重点区域北京的门店规模实现逆市增长所致。图表图表
55、35:门店数量和经纪人门店数量和经纪人数量数量总体平稳总体平稳 图表图表36:房屋资产管理类业务房屋资产管理类业务营业收入及占比营业收入及占比呈上升趋势呈上升趋势 资料来源:公司公告,中信建投 注:采用了直营和加盟合计的统计口径 资料来源:公司公告,中信建投(3)房屋资产管理类业务:收入与占比呈上升趋势,长租赛道我爱我家占优 房屋资产管理业务收入房屋资产管理业务收入占比普遍占比普遍提升提升。贝壳近年来房屋资产管理业务收入持续上升,2022 年实现收入 28.5亿元,同比增长 33.4%,同时占比也上升至 4.7%。世联行近些年来房屋资产管理业务收入却持续下降,但是 2022年占比却上升至 33
56、.3%,系其他业务下降幅度更大所致。我爱我家 2022 年中期报告显示房屋资产管理业务收入29.8 亿元,相较于 2021 年全年下降仅 8.5%,且占比多年持续上升,系公司在管规模及出租率逐年提升所致。长租长租赛道来看,赛道来看,我爱我家布局及我爱我家布局及市场表现市场表现较好较好。2022 年中报显示,我爱我家通过统一品牌“相寓”业务,55%45%41%46%75%75%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050030035020022(H1)贝壳(亿元)我爱我家(亿元)贝壳占比(%,右轴)我爱我家占比(%,右轴)12 行业
57、深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 业务覆盖 15 座城市,在管房源 25.7 万套,平均出租周期 9.6 天,平均出租率 95.8%,报告期内租金交易额 73.3亿元,营业收入 29.8 亿元,各项指标均位居行业头部。此外,2022 年贝壳也在房屋租赁业务中发力,公司的轻托管服务在管规模突破 7 万套,四季度的入住率较三季度提升 3.7 个百分点。世联行自 2021 年退出长租公寓后目前暂无该方面布局。2.2 代建服务商:营收持续代建服务商:营收持续增长增长,新拓业务稳健增长新拓业务稳健增长(1)财报情况:业绩稳健增长,毛利率持续提升 营收及净利润稳健增长,毛利率营收及净利润稳
58、健增长,毛利率提升。提升。2022 年绿城管理控股公司实现营收 26.6 亿元,同比增长 18.4%;归母净利润为 7.4 亿元,较 2021 年同期增长 31.7%。公司毛利率显著提升,由 2021 年的 46.4%提升至 52.3%,增长了 5.9%,其中商业代建毛利率由 2021 年 44.9%提升至 53.8%,提高了 8.9%,这一表现主要得益于公司加强成本管控的同时承接了更多高毛利的项目。图表图表37:2022 年年公司公司归母净利润同比增长归母净利润同比增长 31.7%图表图表38:2022 年公司毛利率显著提升至年公司毛利率显著提升至 52.3%资料来源:公司公告,中信建投 资
59、料来源:公司公告,中信建投(2)经营情况:新签订单稳健增长,代建收入大幅提升 新拓业务新拓业务稳健增长,稳健增长,客户结构不断优化客户结构不断优化。2022 年绿城管理控股公司新拓代建项目合约总面积较 2021 年同期增长 23.9%,达到 2823 万方;新拓代建项目费收入为 86.1 亿元,是公司 2021 年全年代建费收入的 3.8 倍,同比增长 21.1%,为公司未来业绩释放提供了有力保障。从结构来看,国企及城投类客户的合约总建筑面积占2022 年总新拓面积的 66.2%,达到 1870 万方,金融机构类客户的合约总建筑面积占 2022 年新拓面积的 10.3%,达到 290 万方,客
60、户结构不断优化。同时,公司全年合同销售面积达 587 万方,全年合同销售额保持正增长,较 2021 年同期提升了 3.6%,达到 875 亿元。13 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表39:公司公司新拓代建费和新拓代建合约面积稳健增长新拓代建费和新拓代建合约面积稳健增长 图表图表40:公司公司 2022 年毛利率显著提升至年毛利率显著提升至 52.3%资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 2.3 资管服务商资管服务商:收入收入增速良好,增速良好,资产管理业务稳中有进资产管理业务稳中有进(1)基础设施投资类:首程控股 财报情况:收入增速良好,利润
61、受非经常损益影响下滑 收入增速良好,收入增速良好,利润受非经常损益影响下滑利润受非经常损益影响下滑。2022 年首程控股的实现营业收入 16.0 亿港币,同比增速高达34.0%。归母净利润方面,2022年实现归母净利润9.2亿港币,相较2021年下降1.7亿港币,同比增速下滑至-15.8%。2022 年归母净利润下滑主要由于去年同期本公司根据投资首钢福山资源集团有限公司(首钢资源)近期的市场价格和出售成本进行减值评价,投资之减值亏损拨备金额合共港币 16.2 亿元所致。图表图表41:首程控股营业收入及增速(亿港元)首程控股营业收入及增速(亿港元)图表图表42:首程控股归母净利润及增速(亿港币)
62、首程控股归母净利润及增速(亿港币)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 经营情况:资产融通业务增长良好,占比逐年提升 资产融通资产融通业务业务收入及占比逐年上升。收入及占比逐年上升。资产融通业务收入来源主要包括基金管理服务收入、投资基金的超额回报以及投资收益(REITs 一级投资收入)。2022 全年资产融通业务收入达 10.2 亿港元,同比增长 82.0%,主因公司在管资产规模扩大,带来了长期稳定的管理费收入。同时 2020 年以来资产融通业务的收入占比逐年上升,14 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 截至 2022 年末占比达到 63.6%。资产运
63、营业务收入增速资产运营业务收入增速有所有所下行下行。资产运营业务收入来源主要包括运营服务收入(停车场收入,除 BOT 模式停车场外)、服务特许经营安排收入(停车场 BOT 模式收入)以及租赁收入(广告、商铺租赁等)。2022 全年资产运营业务收入 5.8 亿港元,同比下降 8.5%,主因受疫情影响,机场等大型交通枢纽收入明显下降,同时也导致收入占比从 2020 年以来逐年下滑至 36.4%。图表图表43:首程控股营业收入及增速(亿港元)首程控股营业收入及增速(亿港元)图表图表44:首程控股两大业务收入结构占比首程控股两大业务收入结构占比 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建
64、投(2)商业不动产类:光大嘉宝 财报情况:营业收入增速可观,归母净利润大幅下滑 收入增速大幅提升,归母净利润大幅下降。收入增速大幅提升,归母净利润大幅下降。2022 年上半年光大嘉宝实现营业收入 32.1 亿元,同比增幅达到148.1%,增速明显。归母净利润方面,2022 年上半年实现归母净利润 0.6 亿元,同比增速下滑至-42.0%。主要原因系公司旗下不动产投资和资产管理业务受到疫情影响超预期,因疫情防控多次临时停业或停工致使公司经营收入及投资收益较预期大幅下降。同时受 2022 年租金减免影响,2022 年度营业收入、2022 年度归属于母公司所有者的净利润分别减少约 1.2 亿元和 0
65、.6 亿元,对公司经营收入及相应利润产生一定负面影响。图表图表45:光大嘉宝营业收入及增速(亿元)光大嘉宝营业收入及增速(亿元)图表图表46:光大嘉宝归母净利润及增速(亿元)光大嘉宝归母净利润及增速(亿元)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022资产融通资产运营 15 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 经营情况:房地产开发业务逐步退出,不动产资管业务发展稳定 区域精耕聚焦长三角,房地产开发业务逐步退出。区域精耕聚焦长三角,房地产开发业务逐步退出。受由于上海疫
66、情冲击和可售货值较少影响,2022 年上半年光大嘉宝的房地产开发业务销售面积及销售金额均出现大幅度下降。2022 年上半年公司销售面积 0.1 万平方米,同比增速下滑至-98.0%;实现销售收入 0.34 亿元,同比增速同样下滑至-98%。房地产储备方面,截至 2022H1,公司持有权益待开发计容建筑面积 2.23 万平,全部位于上海嘉定区。目前该项土地资产仍处于未开发状态,且无新增土地资产。预计随着公司存量土地项目的去化,公司房地产开发业务将逐步退出。图表图表47:房地产开发业务销售面积及增速大幅下降房地产开发业务销售面积及增速大幅下降 图表图表48:房地产开发业务销售金额及增速大幅下降房地
67、产开发业务销售金额及增速大幅下降 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 管理规模稳定,业态以商业和综合体为主管理规模稳定,业态以商业和综合体为主。截至 2022H1,光大安石平台在管项目 36 个,在管规模 454.7 亿元,近年管理规模保持稳定。同时 2020 年以来公司新增管理项目规模开始逐步减少,2022 年上半年暂无新增管理项目。从业态分布来看,商业和综合体是公司主要的在管业态类型。截至 2022H1,公司在管物业中商业和综合体分别占比 37.04%和 36.18%,且占比还在逐年增加。图表图表49:光大嘉宝在管规模总体较为稳定光大嘉宝在管规模总体较为稳定 图表图
68、表50:公司在管项目业态以商业和综合体为主公司在管项目业态以商业和综合体为主 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 16 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 3.展望和投资建议:展望和投资建议:经营向好将助力估值修复经营向好将助力估值修复 3.1 展望:经营服务行业在展望:经营服务行业在 2023 年有望迎来修复年有望迎来修复 我们看好城市聚焦趋势下的交易中介商、轻资产化趋势下代建服务商和存量运营趋势下的物管、商管服务我们看好城市聚焦趋势下的交易中介商、轻资产化趋势下代建服务商和存量运营趋势下的物管、商管服务商的短期业绩修复确定性,同时也认为资管业务具备
69、长期向好的基础。商的短期业绩修复确定性,同时也认为资管业务具备长期向好的基础。1、城市聚焦趋势下,我们看好贝壳、我爱我家为代表的、城市聚焦趋势下,我们看好贝壳、我爱我家为代表的新房及二手房交易中介商,主要受益于市场扩容和新房及二手房交易中介商,主要受益于市场扩容和集中度提升两大逻辑:房地产近年集中度提升两大逻辑:房地产近年波动及波动及封控封控等因素等因素导致美凯龙爱家等非头部交易商退出市场,行业呈头部化导致美凯龙爱家等非头部交易商退出市场,行业呈头部化趋势,集中度提升趋势,集中度提升。在地产行业波动及防疫封控等因素带来的不确定性下,中介交易商已迎来洗牌,非头部企业退出市场,呈现马太效应强者恒强
70、。据中房报报道,2022 年 10 月起,以美凯龙爱家为代表的非头部交易商开始大面积关停上海、深圳等地门店,总部部分高管亦相继离职,头部贝壳、我爱我家等交易中介商的市占率有望进一步提升。2023 年以来二手房市场强势复苏回暖,年以来二手房市场强势复苏回暖,行业有望进一步扩容行业有望进一步扩容。据我们监测的 16 城周度数据,2023年以来全国二手房市场强势回暖。2023年Q1重点城市成交2212.7 万平,同比上涨60.0%,环比上涨32.4%。其中,1/2/3 月分别成交 416.6、658.0、1038.1 万平,同比变动-14.5%、+127.7%、+90.8%,连续两个月同比回正且翻倍
71、增长。随着二手房市场进一步回暖,交易中介需求有望修复。图表图表51:2023 年以来,二手房交易年以来,二手房交易回暖回暖趋势趋势较好较好 资料来源:克而瑞,中信建投 2、存量运营角度:物管行业回归规模为王、业绩为王的本质,大股东资源禀赋成决定性因素。、存量运营角度:物管行业回归规模为王、业绩为王的本质,大股东资源禀赋成决定性因素。随着房地产行业步入存量时代,物管行业增量减缓,我们重提大股东的资源和输送面积的重要性,看好控股股东为大型央国企的物管企业,大股东优异的资源禀赋带来内生增长的确定性。在规模提升的同时,我们认为内生效率的提升是未来几年更重要的问题,地产行业基本面的下行、短期高频大规模的
72、收并购并表带来报表质量的下滑以及人工成本的不断上涨都在倒逼物企以更快的速度提升运营效率。从今年业绩会情况来看,大部分物企尤其是民企也主动选择放慢增长节奏,下调盈利预期;同时管理层也均提到未来现金回收的重要性,从重视规模增长向重视现金流增长转变。-100%-50%0%50%100%150%200%250%02004006008001,0001,2002021年1月2021年9月2022年5月2023年1月本月二手房成交(万平)本月环比本月同比 17 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表52:多家物企强调收缴率和应收账款管理多家物企强调收缴率和应收账款管理 2021202
73、1 年业绩会指引年业绩会指引 20222022 年业绩会指引年业绩会指引 华润万象生活华润万象生活 2021-2025 年间核心净利润复合增速不低于 40%2023 年轻资产拓展的目标不少于 10 个,物业费收缴率不低于 94%,应收账款的增幅不超过收入的增幅;2025 年增值服务占物管服务占比达 22%。碧桂园服务碧桂园服务 维持 2025 年营收达到千亿指引不变;22 年收入不低于 50%增长,利润不低于 40%增长 2023 年核心净利润实现 10%以上的小双位数增长 保利物业保利物业 2022 年收入增长不低于 30%,利润增长不低于 20%2023 年的营收和利润增速保持在 20%左
74、右,利润率平稳下行,应收账款涨幅与收入相近 中海物业中海物业 21-25 年核心指标复合增速在 30%以上 持续推进复合增长 30%,推进内生外拓 1:1,整体毛利率在 17%-20%波动,增值业务在 25%-30%之间,基础服务在 13%-15%之间 绿城服务绿城服务 收入增速 28%-35%2023 年公司预计收入将实现 20-25%的增长,核心经营利润增速和收入保持一致,也在 20-25%,毛利率维持在16.5-17.5%,物业管理新签年饱和营收达到 50-55 亿元;分板块来看,物业服务增速 20-25%,园区产品和服务增速 25-35%,科技业务增速 20-30%越秀服务越秀服务 收
75、并购与外拓扩张同步进行,上市 3 年内向在管面积一亿平方米努力 继续锚定上市三年内在管面积达到 1 亿平方米的目标,2025 年 TOD 市占率 10%资料来源:公司业绩会,中信建投 3、代建服务商:市场扩容恰逢其时,龙头公司依托品牌价值受益。、代建服务商:市场扩容恰逢其时,龙头公司依托品牌价值受益。地产行业降杠杆的背景下,地方城投和地方国企拿地占比阶段性提升,缺乏开发能力和品牌壁垒的城投、中小开发商对专业代建服务商提供的商业代建的依赖度将不断提高,而新发展模式下政府对保租房等公共性住房建设的目标也刺激了政府代建的需求。因此我们看好代建市场的成长性,此前我们测算代建市场规模在 1400 亿元左
76、右,其中商业代建 1050 亿元,政府代建 344 亿元。然而,代建企业相较于同样拥有专业开发实力的传统开发商和不动产综合集团,缺少资本投入项目的实力,因此品牌价值是代建企业的核心竞争力。4、资产管理服务商:轻资产模式下,我们亦、资产管理服务商:轻资产模式下,我们亦认为认为资产管理服务商的资产管理服务商的具备长期具备长期向好向好。一方面,以 C-REITs和不动产私募股权投资基金(Pre-REITs)为代表的金融创新应出尽出,不动产“投融建管退”的最后一环退出机制亦逐步建立。随着制度和产品的不断完善,及 C-REITs 市场的不断扩容,资产管理服务商业务需求长期增量可期。另一方面,我们亦看好宏
77、观经济修复带来的资产价格修复。龙头资产管理公司持有管理的优质不动产有望迎来价值重估。3.2 投资建议投资建议:看好交易中介商、央国企背景的物企及代建服务商:看好交易中介商、央国企背景的物企及代建服务商 二手房成交复苏势头良好,我们推荐交易商赛道龙头贝壳贝壳。央国企背景的物管公司和民企背景的物管公司业绩出现分化:央国企利润率水平和回款效率均优于民企,我们继续看好央国企背景的物企随着地产销售复苏带来的估值修复,推荐华润万象生活、保利物业、万物云、招商积余、华润万象生活、保利物业、万物云、招商积余、越秀服务越秀服务,建议关注中海物业中海物业。“保交楼”工作持续推进,看好有能力参与不良项目处置的代建服
78、务商龙头公司绿城管理控股绿城管理控股。18 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表53:重点重点公司估值表(公司估值表(4 月月 17 日日)公司代码公司代码 公司名称公司名称 投资投资 评级评级 股价股价(元(元/港元)港元)市值市值(亿元人民币)(亿元人民币)股本股本(亿股)(亿股)EPS(人民币元)(人民币元)PE PB 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E MRQ 1209.HK 华润万象生活 买入 43.80 874 23 0.76 0.97 1.26 1.59 50.7 39.6 30.4 24.0
79、6.1 2602.HK 万物云 买入 38.35 395 12 1.42 1.28 1.77 2.39 23.7 26.2 18.9 14.0 2.4 6098.HK 碧桂园服务 买入 14.90 439 34 1.20 1.50 1.86 2.24 10.9 8.7 7.0 5.8 1.2 6049.HK 保利物业 买入 49.40 239 6 1.53 2.01 2.58 3.27 28.2 21.5 16.8 13.2 3.1 001914.SZ 招商积余 买入 15.50 164 11 0.48 0.56 0.75 0.92 32.0 27.7 20.5 16.8 1.8 2869.H
80、K 绿城服务 买入 5.25 148 32 0.26 0.17 0.21 0.26 17.5 27.1 21.4 17.8 2.1 9979.HK 绿城管理控股 买入 7.91 139 20 0.28 0.37 0.49 0.61 24.6 18.7 14.1 11.3 3.7 1995.HK 旭辉永升服务-3.05 47 17 0.35 0.44 0.59 0.76 7.6 6.0 4.5 3.5 1.0 1516.HK 融创服务-3.52 94 31 0.42 0.62 0.87 1.19 7.4 5.0 3.5 2.6 1.2 002968.SZ 新大正 买入 20.62 47 2 0.
81、72 0.81 1.32 1.67 28.4 25.4 15.6 12.3 4.2 6626.HK 越秀服务 买入 4.06 54 15 0.24 0.27 0.32 0.40 15.0 13.0 11.0 9.0 1.7 603682.SH 锦和商管 买入 5.43 26 5 0.26 0.21 0.26 0.33 20.7 26.4 20.5 16.4 2.3 资料来源:Wind,中信建投 注:1、表格中股价为原始单位,即A股公司单位为人民币元,港股公司单位为港元;市值单位为人民币元,适用汇率:1港元=0.8728元 2、部分公司2022年业绩为实现值。19 行业深度报告 房地产房地产 请
82、参阅最后一页的重要声明 4.风险分析风险分析 1、运营服务商:房地产市场修复不及预期,一方面会减少母公司内生输送的合约面积增长,另一方面也会直接影响物企的案场管理咨询等非等业主增值服务。同时市场外拓竞争的加剧、人工成本的上升,都将导致物管企业的利润空间承压,存在盈利能力不及预期的风险。此外,物企应收账款规模持续走高,收缴率不及预期,将对其流动性造成不良影响。2、交易中介商:房地产中介行业监管超预期趋严风险。房地产行业属于政策强监管行业,交易中介商亦属于地产子行业之一。若出现监管超预期趋严,比如对交易佣金率采取管制等,将会对交易中介商业绩产生负面影响。3、代建服务商:代建市场不确定性风险及品牌商
83、誉减值风险。代建业务分商业代建和政府代建,市场前景依赖中国宏观经济表现、房地产市场景气度、公共住房建设政策目标等诸多因素,业务经营存在不确定性;代建服务商的品牌价值是其核心竞争力,当项目拥有人或其他对手方无法履行对代建服务商的合约义务时,造成的商誉减值可能会对其声誉、业务、财务状况及经营业绩造成负面影响。4、资管服务商:在管项目出租率下滑风险。世界范围内宏观经济不确定性仍在,国内企业及居民避险情绪仍未明显改善,居民消费及企业扩张意愿存在下滑风险,可能导致公司在管持有类物业面临租赁需求收缩、空置率提升的市场风险。同时,C-REITs 市场仍处于起步阶段,如未来监管政策等超预期收紧或市场环境发生重
84、大变化,可能对资管服务商业务开展造成不利影响。20 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 竺劲竺劲 房地产和建筑行业首席分析师,北京大学国家发展研究院金融学硕士,专注于房地产、物业管理等行业研究,10 年证券从业经验。多次荣获最佳行业金牛分析师奖(房地产行业)、新财富最佳分析师(房地产行业)、机构投资者财新资本市场分析师成就奖(房地产行业)、卖方分析师水晶球奖(房地产行业)等奖项。黄啸天黄啸天 中信建投房地产行业分析师,上海财经大学硕士,2018 年加入中信建投地产团队。主要负责房地产开发、物业管理、REITs 等领域的研究。2020 年最佳行业金牛分析师
85、奖团队成员,2018、2020 年卖方分析师水晶球奖团队成员,2018-2020 年 Wind 金牌分析师。21 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间
86、减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、
87、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估
88、和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策
89、并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰
90、写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投(国际)中信建投(国际)北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话:(8610)8513-0588 电话:(8621)6882-1600 电话:(86755)8252-1369 电话:(852)3465-5600 联系人:李祉瑶 联系人:翁起帆 联系人:曹莹 联系人:刘泓麟 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮箱:charleneliucsci.hk