1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 珀 莱 雅(603605.SH) 2021 年 12 月 28 日 买入买入（首次首次） 所属行业：商业贸易 当前价格(元)：213.00 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 11.47 11.23 18.12 相对涨幅(%) 10.25 10.80 17.26 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 珀莱雅 （珀莱雅 （603605.SH） ：） ： 战略升维、战略升维、产品重塑，看珀莱雅涅槃增长产品重塑，看珀莱雅涅槃增长 单击或点击此处输入文字。单击或点

2、击此处输入文字。 投资要点投资要点 导语： 渠道变革引领成分党崛起， 功效护肤持续高景气， 国货品牌加速度发展，导语： 渠道变革引领成分党崛起， 功效护肤持续高景气， 国货品牌加速度发展， 三三大因素驱动珀莱雅成绩斐然大因素驱动珀莱雅成绩斐然： （： （1）管理升级：战略升维（ “）管理升级：战略升维（ “6*N”战略）”战略）+架构精细架构精细化（ “小集团、大事业部” ）化（ “小集团、大事业部” ）+人才机制完善人才机制完善+激励细分化； （激励细分化； （2）产品重塑：从“泡）产品重塑：从“泡泡面膜”到双抗泡面膜”到双抗、红宝石红宝石系列系列成功破圈， “早成功破圈， “早 C 晚晚

3、A”引领护肤潮流，完善产品矩引领护肤潮流，完善产品矩阵提升连带率及客单价； （阵提升连带率及客单价； （3）精准把握渠道红利，抖音平台）精准把握渠道红利，抖音平台先发优势明显；新品先发优势明显；新品牌孵化维持高投入，侧重优质内容营销输出。未来打造数字化中台赋能品牌矩阵牌孵化维持高投入，侧重优质内容营销输出。未来打造数字化中台赋能品牌矩阵打造，第二增长曲线彩妆、功效护肤品牌同样有望带来亮眼表现，首次覆盖给予打造，第二增长曲线彩妆、功效护肤品牌同样有望带来亮眼表现，首次覆盖给予“买入”评级。“买入”评级。 高质量发展驱动一：管理升级（战略升维高质量发展驱动一：管理升级（战略升维+架构精细化架构精细

4、化+人才机制完善人才机制完善+激励多元激励多元化） 。化） 。2017 年始公司逐渐步入高速发展快车道，2017-2020 年营收及归母净利润CAGR 分别为 28.1%、33.3%，高增长来自管理变革： （1）战略调整从“三驾马）战略调整从“三驾马车”到“车”到“6*N” （ “6”指新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造， “N”指打造 N 个品牌） ，把握行业变革； （2）组织架构不断升维，精细管理）组织架构不断升维，精细管理：平台化管理取得明显成效，电商划分三大事业部持续推进平台型公司精细化管理，未来将重点打造数字化中台； （3）人才管理不断年轻化，推动业务匹配的人才供应链机）

5、人才管理不断年轻化，推动业务匹配的人才供应链机制制； （4）激励机制细分化、多元化）激励机制细分化、多元化：2018 年激励计划如期完成，2020 年构建短（季度绩效、项目激励） 、中（年度超额分红） 、长期（股权激励、合伙人）的精细化激励机制，建立“定目标、盯过程、拿结果”的绩效管理体系。 高质量发展驱动二：产品重塑（高质量发展驱动二：产品重塑（借成分护肤东风，借成分护肤东风，研发助力从爆品转为大单品） 。研发助力从爆品转为大单品） 。2017 年之前珀莱雅以海洋精粹为宣传点， 与竞争对手无明显优势， 2017 年之后产品进阶可分为三步走： （1）泡泡面膜打声量）泡泡面膜打声量：2018 年

6、推出泡泡面膜打造公司声量，并初步重塑消费者品牌认知，但产品缺少竞争力，品牌重塑边际效应有限； （2）大单品战略绘发展蓝图大单品战略绘发展蓝图：2020 年推出的红宝石精华（ “早 C 晚 A”护肤引领者）及双抗精华（氧糖双抗概念开创者） ，成分从海洋精粹转变为活性物，质的飞跃助力公司迈入新阶段； （3）战略延续，持续拓展大单品）战略延续，持续拓展大单品：红宝石系列及双抗系列产品推出，完善产品矩阵、提升连带作用，防晒升级多维破圈彰显研发实力，涂抹面膜重磅面世丰富产品矩阵。大单品折射公司对研发的追求，内部研发费用及研发人员保持增长，外部积极与众多国际知名科研机构合作成分与配方研究，发行可转债申请获

7、通过将进一步补足研发能力，赋能大单品推出。 高质量发展驱动三高质量发展驱动三：把握渠道红利：把握渠道红利+侧重营销输出。侧重营销输出。 （1）渠道端：精准把握每一轮）渠道端：精准把握每一轮渠道变革，率先布局抖音把握流量新风口渠道变革，率先布局抖音把握流量新风口。线上布局天猫、京东、抖音、唯品等多渠道，线上高增长且占比提升，精准把握数字化浪潮。抖音凭借断外链+自建闭环体系+兴趣电商+品牌扶持计划成为新红利渠道， 珀莱雅 2018 年正式布局抖音渠道，打造泡泡面膜爆品模式，新渠道快速反应并积累运营经验；针对受众人群，抖音与天猫在产品端差异化布局，稳定产品体系及价格体系；通过铺设自播矩阵，形成规模效

8、应、降低运营成本、积累私域流量，增强客群可控性，多重因素驱动珀莱雅在抖音渠道具有明显的领先优势。 （2）营销端：新品牌孵化维持高投入，）营销端：新品牌孵化维持高投入，侧重优质内容输出侧重优质内容输出。2019、2020 年珀莱雅的销售费用率接近 40%，我们预计新品牌孵化未来将持续保持高营销投入，渠道从传统互联网转向小红书等新兴渠道，大单品借助明星效应推广，并紧抓社会热点话题，侧重优质内容输出。 未来增长点几何未来增长点几何？中台赋能品牌矩阵打造，第二增长曲线亮眼中台赋能品牌矩阵打造，第二增长曲线亮眼。珀莱雅正致力于打造出一个多元化的化妆品大集团，通过打造全域新零售业务和数字化营运两大支持平台

9、，为前台业务提供基础层面的统一支持，未来将重点培育多品牌，满足消费者多样化需求。子品牌打造方面： （1）彩棠）彩棠：受益于消费者年轻化、国潮兴起趋势， 预计25年我国彩妆市场规模将达1216亿， 2020-2025年CAGR为15.3%；-9%0%9%17%26%34%-042021-08珀 莱 雅沪深300 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 2 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 彩棠专注底妆领域，避免红海竞争，依赖创始人唐毅背书+产品结构多元平衡+营销投放打开声量，21 年双十一表现亮眼，预计明年将高质量增长； （2）科瑞肤）科瑞肤：从成分向配

10、方升级，填补珀莱雅高端产品线； （3）控股控股品牌品牌：OR（日本高端洗护，顶级专家背书，温泉水头皮养护）及圣歌兰（胜肽世家、尖端抗老，珀莱雅与母公司深度合作）实现多元布局，从海外到中国未来再推广至世界。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：三大赋能推动珀莱雅 2017 年后实现高质量发展，未来将持续推动管理升级，专注数字化平台打造；研发助推产品矩阵逐渐丰富，打造多个大单品提高客单价及复购率；在流量成本消失的背景下，依赖抖音先发优势持续发展，并以营销辅助，推动公司整体高质量发展，从渠道到产品再到品牌升级。我们预计 2021-2023 年营收分别为 46.69 亿/57.89 亿/70.51

11、亿，对应增速分别为24.42%/23.98%/21.81%，归母净利润分别为 5.99 亿/7.47 亿/9.27 亿，对应增速分别为 25.79%/24.73%/24.19%，截止至 12 月 27 日收盘价，对应 2021-2023 年的 PE 分别为 71.54X/57.36X/46.19X， 参考可比公司估值水平， 首次覆盖给予 “买入”评级。 风险提示：风险提示：化妆品景气度下降风险、化妆品竞争加剧风险、子品牌孵化不及预期风险、新产品推广情况不及预期、管理层持续减持风险。 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 201.01 流通 A 股(百万股)： 200.66

12、 52 周内股价区间(元)： 153.36-214.24 总市值(百万元)： 42,815.12 总资产(百万元)： 3,709.07 每股净资产(元)： 13.01 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,124 3,752 4,669 5,789 7,051 (+/-)YOY(%) 32.3% 20.1% 24.4% 24.0% 21.8% 净利润(百万元) 393 476 599 747 927 (+/-)YOY(%) 36.7% 21.2% 25.8% 24.7

13、% 24.2% 全面摊薄 EPS(元) 1.96 2.37 2.98 3.71 4.61 毛利率(%) 64.0% 63.6% 64.7% 64.8% 65.0% 净资产收益率(%) 19.3% 19.9% 21.3% 22.4% 23.3% 资料来源：公司年报（2019-2020） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 rQoQmOtNnRwOoMnOwPwOzQ7NcM7NtRmMnPqRkPmNnPeRoMvMaQoOxOuOqMyRuOnNuN 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 3 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 二十

14、年风华正茂，今朝变革展新颜 . 7 1.1. 珀莱雅发展沿革：二十年风华正茂，今朝变革展新颜. 7 1.2. 规模 20%+CAGR 高速增长，盈利能力 12%+保持稳定 . 7 1.3. 持股高度集中，股权激励绑定核心团队 . 9 1.4. 战略升级把握行业变革，数字中台打造“中国欧莱雅” . 10 2. 借成分护肤东风，从爆品到大单品蝶变 . 13 2.1. 消费者教育兑现，国产功能护肤踏上时代发展快车道. 13 2.2. 产品一维进阶：打造泡泡面膜爆品，消费品牌认知重塑 . 14 2.2.1. 契合行业发展历程，功效护肤背后珀莱雅产品重塑 . 14 2.2.2. 泡泡面膜盛极一时，助推消

15、费者品牌认知重塑 . 15 2.3. 产品二维进阶：坚守大单品，矩阵搭建完善，品牌形象再获新生 . 17 2.3.1. 他山之石：大单品核心，产品迭代及矩阵打造，巩固品牌力 . 17 2.3.2. 双抗系列：氧糖双抗概念开创者、产品矩阵丰富 . 18 2.3.3. 红宝石系列：黄金“肽 A”CP， “早 C 晚 A”护肤引领者 . 20 2.3.4. 防晒升级多维破圈彰显研发实力，涂抹面膜重磅面世丰富产品矩阵 . 22 2.5 大单品折射公司对研发的追求，内部高额投入、外部积极合作 . 24 3. 精准把握渠道红利，营销侧重内容输出 . 27 3.1. 渠道端：精准把握每一轮渠道变革，率先布局

16、抖音把握流量新风口 . 27 3.2. 营销端：新品牌孵化维持高投入，侧重优质内容输出. 33 4. 中台赋能品牌矩阵打造，第二增长曲线亮眼 . 36 4.1. 彩棠：专注底妆+背靠唐毅 IP，赋能珀莱雅高增长 . 37 4.1.1. 驱动一（美妆行业） ：美丽经济精细化，国货彩妆迎春天 . 37 4.1.2. 驱动二（彩棠品牌） ：专注底妆+背靠唐毅 IP，多维营销促增长. 40 4.2. 科瑞肤：从成分向配方升级，填补珀莱雅高端产品线. 42 4.3. OR 及圣歌兰实现多元布局，从海外到中国再到世界 . 44 4.3.1. 日本高端洗护 Off&Relax：顶级专家背书，温泉水头皮养护

17、. 44 4.3.2. 圣歌兰：胜肽世家、尖端抗老，与母公司深度合作 . 45 5. 盈利预测与投资建议 . 46 6. 风险提示 . 48 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 4 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：发展历程（主品牌起步品牌拓展高质量发展） ：二十年风华正茂，今朝变革展新颜. 7 图 2：2017-2020 年营收 CAGR 为 28.1% . 7 图 3：2017-2020 年归母 CAGR 为 33.3% . 7 图 4：护肤产业主导先锋，彩妆领域厚积薄发（单位：亿元） . 8 图 5：品牌多元发展，对主品牌珀莱雅依赖度逐渐

18、降低 . 8 图 6：线上渠道收入贡献高增长 . 8 图 7：线上渠道营收贡献从 2017 年 36%提升至 2020 年 70% . 8 图 8：珀莱雅盈利能力位于行业中上游水平 . 9 图 9：珀莱雅存货周转能力行业领先，运营能力突出 . 9 图 10：持股比例高度集中 . 10 图 11：战略由“三驾马车”升级为“6*N”战略 . 11 图 12：组织变革：组织+人才+机制三维赋能 . 12 图 13：中国功能性护肤品行业发展历程 . 13 图 14：2017-2019 年化妆品市场规模加速度增长 . 14 图 15：2017 年至今皮肤学级市场规模增速超 20% . 14 图 16：珀

19、莱雅多款新品推出，成分革新、功效升级 . 15 图 17：泡泡面膜爆品打造逻辑：产品特点鲜明+营销加持+团队合作 . 15 图 18：爆品打造对珀莱雅的正向反馈即刻兑现：百度高搜索、抖音高话题 . 16 图 19：泡泡面膜产品力被证伪，销量及热度迅速降低 . 16 图 20：双抗精华 2.0 实现四大功能升级，氧糖双抗概念开创者 . 18 图 21：双抗小夜灯眼霜：主打“淡黑眼圈+消浮胀+抚眼纹”三大功能，多链路解决眼周问题. 19 图 22：双抗系列其他周边产品：水+乳+霜+套装+面膜+粉底液+妆前乳 . 19 图 23：双抗精华及小夜灯眼霜为核心单品，双抗系列营收贡献呈提升趋势 . 20

20、图 24：红宝石精华：黄金“肽 A”CP，精准抗皱 . 20 图 25：红宝石面霜：五重胜肽，打造抗老级王牌产品 . 21 图 26：红宝石冰陀螺眼霜：集聚“淡眼纹+塑眼廓+亮眼周”三大功效，全通路狙击眼部老化问题 . 21 图 27：红宝石冰陀螺眼霜：集聚“淡眼纹+塑眼廓+亮眼周”三大功效，全通路狙击眼部老化问题 . 22 图 28：帆船防晒：高倍防晒力、抗晒抗光老 . 23 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 5 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 29：羽感防晒：物化结合、五维抗光老 . 23 图 30：防晒系列产品成为夏季爆品，羽感防晒 2021 年销售突破

21、9000 万 . 23 图 31：复合多酸面膜及舒安涂抹泥膜重磅上市，丰富产品矩阵 . 23 图 32：大单品战略赋能客单价逐年提升 . 24 图 33：大单品推广、消费者忠诚度提升，21H1 复购率达 24.42% . 24 图 34：研发费用投放逐年提升 . 25 图 35：研发人员数量扩充，注重研发投入 . 25 图 36：龙坞研发中心是可转债重点投资项目之一 . 26 图 37：线上直营及分销渠道高增长 . 27 图 38：线上：天猫为基本盘，抖音为下一流量风口 . 27 图 39：抖音部分购物节促销活动 GMV（亿元） . 28 图 40：抖音进行一系列“断外链”调整 . 28 图

22、41：抖音自建闭环体系+品牌扶持计划，助力商家长期持续增长 . 29 图 42：珀莱雅布局抖音渠道，从泡泡面膜爆品打造到与抖音进行战略合作 . 29 图 43：积极参加抖音大促活动打响品牌知名度 . 31 图 44：联名礼盒+捆绑话题+视频小剧场等多种形式丰富抖音优质内容输出 . 31 图 45：自播为主，对达人播依赖度较低 . 32 图 46：营销加大投放，费用率逐年提升 . 33 图 47：营销人员逐年精简，但仍占据主导 . 33 图 48：2017 年至今珀莱雅代言人及代言产品情况 . 34 图 49：搭建全域新零售业务支持中台和数字化营运支持平台 . 37 图 50：背靠知名化妆师 I

23、P，彩棠创立 7 年初具规模 . 37 图 51：彩妆市场规模强势增长，规模成为第二大子品类 . 38 图 52：彩妆品类 2011-2020 复合增速在子品类中位居第二 . 38 图 53：消费者选择美妆产品所考虑的因素 . 38 图 54：消费者对国货美妆产品接受度高 . 38 图 55：线上美妆个护，Z 世代占比逐年提升 . 39 图 56：下沉市场为彩妆消费主要人群 . 39 图 57：我国美妆占化妆品市场比例保持稳定，但低于海外 . 40 图 58：美妆人均消费金额远低于发达国家（单位：美元） . 40 图 59：彩棠主打底妆类产品，已推出四系列多产品 . 40 图 60：彩棠未来将

24、着力打造唐毅个人 IP. 41 图 61：彩棠 21 年双十一销售迎来爆发式增长 . 41 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 6 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 62：三色修容盘为店铺爆品，妆前乳、粉底液表现不俗 . 41 图 63：唐毅通过美妆课、KOL 合作等形式传达品牌理念 . 42 图 64：社媒重点投放微博、小红书等平台 . 42 图 65：微博直播+小红书+KOL 打造闭环 . 42 图 66：科瑞肤强调“针对护理” ，一款产品主打一个功效 . 43 图 67：公众号打造私域用户池 . 43 图 68：珀莱雅与杨建中共创 OR，尚在孵化期 . 44

25、图 69：Off&Relax 产品矩阵，提供全方位头皮护理产品 . 45 图 70：“小胖紫”“小蓝胶”为圣歌兰明星产品 . 45 表 1：2018 年推出股权激励计划，深度绑定高层人员 . 10 表 2：2018 年推出的股权激励计划目标及实际完成情况 . 10 表 3：大单品代表雅诗兰黛小棕瓶，39 年间推出七代产品 . 17 表 4：珀莱雅与众多国际知名科研机构合作，进行成分与配方研究 . 25 表 5：不同类型美妆品牌入驻抖音小店的备案时间 . 30 表 6：抖音与天猫官方旗舰店热销商品及比价情况 . 30 表 7：抖音排名：珀莱雅、花西子国货中排名领先 . 32 表 8：2021 年

26、 11 月抖音小店美妆类目销售额 TOP10 的店铺数据对比 . 33 表 9：珀莱雅入股多家 MCN 公司 . 33 表 10：2020 年至今珀莱雅的营销活动 . 34 表 11：珀莱雅逐步形成多元化品牌矩阵，赋能可持续增长 . 36 表 12：大促排名：国货彩妆展露头家，打破海外品牌垄断 . 38 表 13：完美日记、珂拉琪等国货品牌已获得多轮融资 . 39 表 14：公司主营业务经营预测明细 . 46 表 15：可比公司盈利预测与估值（截至 2021 年 12 月 27 日） . 47 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 7 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1

27、. 二十年风华正茂，今朝变革展新颜二十年风华正茂，今朝变革展新颜 1.1. 珀莱雅珀莱雅发展沿革发展沿革：二十年风华正茂，今朝变革展新颜二十年风华正茂，今朝变革展新颜 二十年风华正茂二十年风华正茂， 今朝变革展新颜今朝变革展新颜。 2003 年珀莱雅杭州诞生并推出同名品牌，近 20 年的发展经历了国内化妆品行业变革，2008 年前快速铺设线下网点此为发展第一阶段。优资莱、韩雅、悠雅等新品牌的推出标志公司迈进了品牌拓展多元发展期， 再推出悦芙媞等品牌， 打造完善品牌矩阵， 并从线下转为线上运营。 2017年主板上市后实现加速度发展： （1）线上渠道全方面布局，精准把握渠道红利；（2）主品牌珀莱雅

28、从深海护肤转为活性成分研究，外观设计及产品重新打造实现高增； （3）彩棠新品牌崭露头角，科瑞肤、悦芙媞持续变革提升，开拓第二成长曲线，在化妆品行业整体基础提升的基础上，珀莱雅 2017 年后取得明显高于行业的增速。 图图 1：发展历程（主品牌起步品牌拓展高质量发展） ：发展历程（主品牌起步品牌拓展高质量发展） ：二十年风华正茂，今朝变革展新颜二十年风华正茂，今朝变革展新颜 资料来源：公司公告、德邦研究所 注：2013 年及以前的营收数据未公告 1.2. 规模规模 20%+CAGR 高速增长高速增长，盈利能力，盈利能力 12%+保持稳定保持稳定 近四年营收、归母近四年营收、归母净利润保持净利润保

29、持 20%+高速增长高速增长。2015、2016 年珀莱雅营收均为负增长， 归母增速 2016 年由负转正， 2017 年始公司逐渐步入高速发展快车道，2017-2020 年营收及归母 CAGR 分别为 28.1%、33.3%，上市后实现了加速度发展，2021 年前三季度实现营收 30.1 亿/yoy+31.48%、归母净利润 3.6 亿/yoy+27.8%。 图图 2：2017-2020 年营收年营收 CAGR 为为 28.1% 图图 3：2017-2020 年归母年归母 CAGR 为为 33.3% 资料来源：公司公告、德邦研究所 资资料来源：公司公告、德邦研究所 17.40 16.45 1

30、6.23 17.83 23.61 31.24 37.52 30.12 -5.45%-1.33%9.83%32.43% 32.28%20.13%31.48%-20%0%20%40%05540营业收入（亿）营收同比（%）1.58 1.44 1.54 2.01 2.87 3.93 4.76 3.64 -9.14%6.87%30.70%43.03%36.73%21.22%27.82%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.0归母净利润（亿）归母同比（%） 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 8 / 50 请务必阅读正文之后的信息

31、披露和法律声明 护肤产业主导先锋，彩妆护肤产业主导先锋，彩妆领域领域厚积薄发。厚积薄发。公司以珀莱雅主品牌为基本盘，优资莱、 悦芙媞、 韩雅等护肤品牌推出丰富品牌矩阵， 护肤品类营收贡献稳定在 85%以上，对珀莱雅主品牌依赖度逐渐降低，营收贡献从 2017 年的 88.8%降至 2020年的 79.7%。随着彩棠的推出，美容类（含美妆）营收贡献从 2017 年的 1.11%提升至 2020 年的 12.41%，年化复合增速高达 186%，其中彩棠 2020 年实现营收 1.21 亿，彩妆品类虽然发展较晚，但是增长态势强劲，未来将构成公司发展的第二增长主线。 图图 4：护肤产业主导先锋，彩妆护肤

32、产业主导先锋，彩妆领域领域厚积薄发厚积薄发（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 5：品牌多元发展，品牌多元发展，对主品牌对主品牌珀莱雅珀莱雅依赖度逐渐降低依赖度逐渐降低 资料来源：公司公告、德邦研究所 注：2020 年之后口径调整，洁肤调整至护肤品类中 资料来源：公司公告、德邦研究所 线下渠道为基本盘、稳定增长，线上渠道线下渠道为基本盘、稳定增长，线上渠道尽享电商红利。尽享电商红利。 （1）线下渠道）线下渠道：主要为日化、商超、单品牌店等模式，其中日化占据主导地位，珀莱雅已经形成了全国销售网络，2017 年注重单品牌运营店模式发展，2018 年起注重渠道质量的提升以及单店销售的增长，2020 年

33、疫情冲击线下增长，2021 年对现有网点升级并调整产品结构，线下规模整体较为稳定。 （2）线上渠道）线上渠道：互联网时代的飞速发展带来传统行业的渠道更迭，作为国产化妆品龙头品牌，珀莱雅拥有成熟完善的线下销售渠道，而随着电商时代的来临，公司也迅速调整渠道销售策略以跟紧时代步伐，大力拓展线上渠道资源。线上渠道 2017-2020 年以 59.8%的 CAGR 高增长，营收贡献从 2017 年的 36%提升至 2020 年的 70%，布局天猫、京东、唯品会、抖音等多个电商平台，精准把握时代的数字化浪潮。 图图 6：线上渠道收入贡献高增长线上渠道收入贡献高增长 图图 7：线上渠道营收贡献从线上渠道营收

34、贡献从 2017 年年 36%提升至提升至 2020 年年 70% 资料来源：公司公告、德邦研究所 资料来源：公司公告、德邦研究所 企业发展健康平稳，盈利能力企业发展健康平稳，盈利能力位于行业前列位于行业前列。纵向对比来看，珀莱雅2018-2020 年毛利率稳定在 64%左右、期间费用 47%左右、净利率稳定在 12%左右， 盈利能力整体稳定， 主品牌强盈利能力反哺新锐品牌发展。 横向对比来看，珀莱雅的盈利能力位于行业中上等水平，2020 年 ROE 达 21.5%，领先行业可比15.8321.3026.7632.4216.31.782.012.351.654.652.710.005.0010

35、.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002017年2018年2019年2020年2021H1护肤类洁肤类美容类（含美妆）其他类88.8%88.8%85.2%79.7%77.8%72%76%80%84%88%92%2017年2018年2019年2020年2021H1珀莱雅主品牌营收占比（%）6.43 10.28 16.55 26.24 15.45 11.39 13.31 14.62 11.24 3.67 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002002021H1线上渠道（亿）线下渠道（亿）36.08%4

36、3.57%53.09%70.01%80.82%63.92%56.43%46.91%29.99%19.18%0%20%40%60%80%100%2002021H1线上渠道（%）线下渠道（%） 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 9 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司平均水平（贝泰妮、华熙生物、上海家化、丸美股份、水羊股份） 。 图图 8：珀莱雅盈利能力位于行业中上游水平珀莱雅盈利能力位于行业中上游水平 资料来源：wind、德邦研究所 存货周转能力行业领先， 运营能力突出存货周转能力行业领先， 运营能力突出。 珀莱雅 2020 年存货周转天数为 1

37、03天，低于贝泰妮、华熙生物、上海家化的 130 天、291 天、115 天，引进自动化化妆品生产线及配套设备对现有厂房的半自动生产线进行替换，并对相应的仓储物流进行更新改造， 存货周转能力行业领先。 跨境品牌代理对运营能力略有影响，考虑该项业务占比较低且公司推行的大单品战略将减少 SKU 数量， 未来正向促进存货周转效率。 图图 9：珀莱雅存货周转能力行业领先，运营能力突出珀莱雅存货周转能力行业领先，运营能力突出 资料来源：wind、德邦研究所 1.3. 持股高度集中，股权激励绑定核心团队持股高度集中，股权激励绑定核心团队 集团控股相对集中， 决策效力高度自控。集团控股相对集中， 决策效力高

38、度自控。 珀莱雅系家族股权相对集中的企业，截止至 21 年三季报数据， 董事长侯军呈拥有超过三分之一的集团股份 （35.69%） ，其妻弟方玉友持有 20.17%的股份。 董事长侯军呈主要负责对外工作事物， 如政府关系、资金往来、化妆品协会沟通、海外投资机会等；方玉友作为公司董事及总0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%珀莱雅贝泰妮华熙生物上海家化丸美股份水羊股份珀莱雅贝泰妮华熙生物上海家化丸美股份水羊股份珀莱雅贝泰妮华熙生物上海家化丸美股份水羊股份毛利率净利率ROE200202021H105

39、00300350珀莱雅贝泰妮华熙生物上海家化丸美股份水羊股份珀莱雅贝泰妮华熙生物上海家化丸美股份水羊股份珀莱雅贝泰妮华熙生物上海家化丸美股份水羊股份存货周转天数应付账款天数应收账款天数200202021H1 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 10 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 经理主要负责对内全面经营管理；董事长侯军呈之子侯亚孟担任公司董事兼副总经理。 图图 10：持股比例高度集中持股比例高度集中 资料来源：公司公告、德邦研究所 注：数据截止至 2021 年 9 月 30 日 股权激励深度绑定高层人员，股权激励深度绑定高

40、层人员，激励计划超额完成激励计划超额完成。珀莱雅于 2018 年推出股东激励计划，对两位核心管理层分别授予 4.86 万股和 9.83 万股的限制性股票，另外对 30 名中层管理人员及核心骨干授予 105.42 万股限制性股票，深度绑定核心管理团队。珀莱雅主品牌形象升级、产品迭代及渠道布局多维发力，实际达成情况略高于预期收入目标，利润预期目标超额完成，2017 年归母净利润率为11.26%，至 2020 年盈利能力逐年提升并稳定在 12%以上，2020 年疫情扰动下实现 12.69%归母净利率。 表表 1：2018 年推出股权激励计划年推出股权激励计划，深度绑定高层人员深度绑定高层人员 姓名姓

41、名 职务职务 获授的限制性股票数量获授的限制性股票数量 （万股）（万股） 占拟授予限制性股占拟授予限制性股票总数的比例票总数的比例 占本激励计划公告日占本激励计划公告日股本总额的比例股本总额的比例 张叶峰张叶峰 副总经理、董秘 4.86 3.31% 0.02% 金衍华金衍华 副总经理 9.83 6.70% 0.05% 中层管理人员及核心骨干（中层管理人员及核心骨干（30 人）人） 105.42 71.85% 0.53% 预留预留 26.61 18.14% 0.13% 合计合计 146.72 100.00% 0.73% 资料来源：公司公告、德邦研究所 注：部分管理层职位发生变动，采用股权激励计划

42、推出口径 表表 2：2018 年推出的股权激励计划目标及实际完成情况年推出的股权激励计划目标及实际完成情况 激励计划目标激励计划目标 实际达成情况实际达成情况 收入收入 yoy 利润利润 yoy 收入收入 yoy 利润利润 yoy 2018 调整前 30.80% 30.10% 32.43% 43.03% 2019 调整前 74.24% 71.21% 75.18% 95.57% 2020 调整前 132.61% 131.99% 110.45% 137.07% 调整后 110.22% 131.99% 资料来源：公司公告、德邦研究所 注：收入及利润增速均以 2017 年为基期，2020 年 6 月

43、20 日公告全年受到疫情影响，调整 2020 年股权激励计划目标 1.4. 战略战略升级把握行业变革升级把握行业变革，数字中台数字中台打造“中国欧莱雅”打造“中国欧莱雅” 战略调整战略调整：从从“三驾马车”到“三驾马车”到“6*N” ，把握” ，把握行业行业变革。变革。公司上市后提出“三驾马车”战略，即“线下渠道领先、电子商务增长、单品牌店运营” ，2020 年疫情影响线下渠道经营，同比负增长 23.12%至 11.24 亿，珀莱雅以 CS 渠道起家整 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 11 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 体相对承压，线下渠道营收贡献由 2018

44、年的 56.43%降至 2020 年的 29.99%，线上电商发展挤压线下空间，优资莱表现欠佳，珀莱雅主品牌线下仍以经销商模式为主而非单品牌店模式。2021 年提出“6*N”战略， “6”指新消费、新营销、新组织、 新机制、 新科技、 新智造， “N” 指打造 N 个品牌， 基于六项能力的打造，以珀莱雅主品牌为基础，赋能、孵化彩妆领域的彩棠、印彩巴哈，护肤领域高端品牌科瑞肤及大学生品牌悦芙媞，满足消费者多样化需求。 图图 11：战略战略由“三驾马车”由“三驾马车”升级升级为“为“6*N”战略”战略 资料来源：公司公告、德邦研究所 组织变革组织变革：组织组织+人才人才+机制三维赋能机制三维赋能，

45、打造打造“中国欧莱雅”“中国欧莱雅” 。 组织架构：不断升维，精细管理。组织架构：不断升维，精细管理。2017 年在事业部和电商部门探索阿米巴经营管理模式，追求效益最大化，实现企业与员工的双向提升；2018年加强平台化管理，推动“小集团、大事业部”组织变革，创新、人才、孵化为核心定位，推动供应链、管理服务各模块服务集约化、建立产品研发、设计、采购、市场、销售协同作业机制；2020 年将电商划分为 3大事业群运营，持续推动平台型公司精细化管理，在流量成本提升及大单品战略运营两大加持下，公司未来将重点打造数字化中台。 人才管理： 推动业务匹配的人才供应链机制。人才管理： 推动业务匹配的人才供应链机

46、制。 2018 年管理层运用 80 后、 85 后年轻人，同时引进服装、运营等领域人才；2019 年引进新营销人才，推动公司从传统组织模式转向矩阵型、灵活组织，营销力进一步提升；2020 年人才持续年轻化，90 后成为核心成员，可捕捉电商领域迅速变化。同时，公司开设珀莱雅大讲堂、在线学习平台、与浙江财经大学合作开通珀莱雅专升本学历提升班，建立多元化的教育方式并完善优秀人才供应链机制打造。 机制设定机制设定：激励机制细分化激励机制细分化、多元化多元化。2018 年改变“一元化”的激励机制，根据不同事业单元、不同层级不同职系的人才设计多元化的激励机制，如中高管股权激励、各业务模块超额分享、内部创业

47、合伙人，内部各部门市场化等各种机制；2019 年通过“合伙人机制” ，中台组织为赋能，挖掘员工主人公意识；2020 年全力构建短（季度绩效、项目激励） 、中 （年度超额分红） 、 长期 （股权激励、 合伙人） 的多元化业务激励体系，内部管理进一步升级，倡导“高投入、高绩效、高回报” 的“三高” 绩效文化，建立“ 定目标、 盯过程、拿结果” 的绩效管理体系。 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 12 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 12：组织变革：组织组织变革：组织+人才人才+机制三维赋能机制三维赋能 资料来源：公司公告、德邦研究所 扁平化管理扁平化管理+赛马机制

48、， 高激励高增长背后的狼性文化。赛马机制， 高激励高增长背后的狼性文化。 公司为员工提供好的平台与晋升机制，并设立多元化的业务激励体系，在推行集团化管理道路上，内部管理至关重要。市场部、产品部、市场部、投放部、视频部、运营部等部门从垂直管理变成网状管理，各部门可直接向高层领导汇报，CEO 方玉友管理多个部门，决策链条缩短、减少管理费用、提升对市场的反应速度。扁平化的结构机动、灵活，可随项目的开发与结束进行组织或解散，珀莱雅的组织架构定期调整，与时俱进同时保持年轻的气息与氛围，实现资源有效整合和高效利用。 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 13 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和

49、法律声明 2. 借借成分护肤成分护肤东风东风，从爆品到大单品蝶变，从爆品到大单品蝶变 2.1. 消费者教育兑现，消费者教育兑现，国产功能护肤国产功能护肤踏上踏上时代发展时代发展快车道快车道 功能性护肤品步入第三阶段，产品力为基础盘，渠道为锚、营销为盾。功能性护肤品步入第三阶段，产品力为基础盘，渠道为锚、营销为盾。随着薇姿率先进入中国市场，中国化妆品市场开始走向功能护肤。经历二十余年的发展，当前国产品牌表现较好，市占率不断提升，珀莱雅、薇诺娜等品牌推出多款产品均受到消费者的青睐，核心在于通过多种核心成分打造产品力，树立消费者的品牌意识。站在当下时点，随着移动互联网形式多样化，除了传统的电视广告营

50、销外，各品牌注重线上流量的获取，积极参与社媒营销、直播带货等多种营销方式，布局小红书、抖音等平台。 图图 1313：中国功能性护肤品行业发展历程：中国功能性护肤品行业发展历程 资料来源：头豹研究院、德邦研究所 2017 年起新兴年起新兴渠道变革渠道变革，引领中国化妆品市场引领中国化妆品市场加速加速增长。增长。2020 年化妆品市场规模达 5199.5 亿，2011-2020 年复合增速达 9.43%，2017 年开始行业进入高速发展期，2017-2019 年市场规模增速超过 10%且增速逐年增加。国内化妆品经历了电视及报纸营销、 CS 渠道销售的大众媒体时代， 2012-2016 年期间淘宝引

51、领线上流量释放，步入了电商时代，2017 年随着短视频、小红书、直播等新兴平台的兴起， 迈入直播、 社交电商时代， 预计未来化妆品市场将持续保持高复合增速。 消费者教育兑现消费者教育兑现， “成分党”高速增长，“成分党”高速增长，护肤护肤维持维持高景气高景气。全球皮肤学级市场增速在 10%以内，2020 年市场规模达 158.6 亿美元；而中国 2020 年市场规模为189.3 亿元/YOY+22.71%，2011-2020 年 CAGR 为 19.01%，远超全球市场的3.35%。海外品牌在 21 世纪初期相继进入中国市场，国货品牌玉泽的第一款产品在 2009 年才刚刚面市。国内消费者使用海

52、外品牌时易闷痘，与此同时，国内品牌的快速发展，品牌打造逐渐兑现，且消费者功效护肤意识觉醒，KOL、KOC 对消费者教育的成果逐渐兑现，从品牌转向产品升维，伴随国货热潮，多因素贡献“成分党”高速增长。 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 14 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 14：2017-2019 年年化妆品市场规模化妆品市场规模加速度加速度增长增长 图图 15：2017 年至今皮肤学级市场规模增速超年至今皮肤学级市场规模增速超 20% 资料来源：欧睿咨询、德邦研究所 资料来源：欧睿咨询、德邦研究所 2.2. 产品一维进阶产品一维进阶：打造泡泡面膜爆品，消费品牌

53、认知重塑：打造泡泡面膜爆品，消费品牌认知重塑 2.2.1. 契合行业发展历程契合行业发展历程，功效护肤背后珀莱雅产品重塑功效护肤背后珀莱雅产品重塑 纵观珀莱雅的发展历程纵观珀莱雅的发展历程， 产品进阶基本与行业保持一致产品进阶基本与行业保持一致， 体现在财务数据上，体现在财务数据上，珀莱雅珀莱雅 2018 年后年后营收及归母净利润同比增速均超过营收及归母净利润同比增速均超过 20%，一转一转 2015、2016 年年收入负增长颓势收入负增长颓势，核心变革在于形象定位及产品更新核心变革在于形象定位及产品更新。 2017 年之前年之前：珀莱雅与竞争对手产品差异不明显珀莱雅与竞争对手产品差异不明显。

54、珀莱雅产品成分基本为藻类提取物等海洋成分精粹，同期可比化妆品牌基本采用植物精粹为产品主要成分及宣传重点，如丸美雪绒花精华主要特有成分为火绒草提取物，佰草集新七白面膜加入了 7 种中药成分提取物，自然堂的宣传重点则为喜马拉雅矿物。珀莱雅产品较国货品牌无明显优势。 2017 年之后年之后： 成分上产生质的变革， 发展提速。： 成分上产生质的变革， 发展提速。 产品进阶可分为三步走：（：（1）泡泡面膜打声量泡泡面膜打声量：2018 年推出泡泡面膜打造公司声量，并初步重塑消费者品牌认知，但该产品力提升并不明显，品牌重塑边际效应有限； （2）大单品战略绘发展）大单品战略绘发展蓝图蓝图：2020 年推出的

55、红宝石精华，含有 1%超分子维 A 醇和 20%的超高浓度六胜肽，珀莱雅联合西班牙实验室对新产品的成分进行研究和改良，产品在成分上从海洋精粹转变为活性物，质的飞跃助力公司迈入新阶段； （3）战略延续，持续拓）战略延续，持续拓展大单品展大单品：护肤品行业中，10%的六胜肽溶液添加量几乎是顶级品牌最高水准，红宝石精华的六胜肽添加浓度达 20%，超高含量高效成分实现有效抗皱，精准捕捉早 C 晚 A 的护肤浪潮，推出双抗精华、羽感防晒霜等多款明星产品。顺应社会潮流及节奏变迁，珀莱雅洞察趋势并及时调整产品成分，精准捕捉行业红利迎来公司的再发展。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002

56、,0003,0004,0005,0006,0002000020中国化妆品市场规模（亿元）同比增速（%）-10%0%10%20%30%40%0.050.0100.0150.0200.02000020中国皮肤学级市场规模（亿元）同比增速（%） 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 15 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 16：珀莱雅珀莱雅多款新品推出多款新品推出，成分革新成分革新、功效升级功效升级 资料来源：珀莱雅官网、德邦研究所 2.2.

57、2. 泡泡面膜盛极一时泡泡面膜盛极一时，助推消费者品牌，助推消费者品牌认知重塑认知重塑 爆品爆品打造条件打造条件：多维度、多渠道营销宣传，全面营销增加产品触达面；单价低：消费者对低价产品有“尝新”心理，合理价格购买产品；产品效果明显，产品独特性构成推广噱头，有效提升产品声量。珀莱雅珀莱雅多年积累爆品打造能多年积累爆品打造能力：力：拥有抖音+小红书+KOL 带货整套成熟的社媒营销模式；消费者洞察能力强：抓住大众护肤品市场的发展机遇，推出价廉物美的产品；研发团队强，产品力做支撑，注重产品功效。 泡泡面膜爆品打造逻辑： 产品特点鲜明泡泡面膜爆品打造逻辑： 产品特点鲜明+营销加持营销加持+团队合作。（

58、团队合作。（1） 产品鲜明：） 产品鲜明：挖掘清洁+保湿面膜概念， 添加黑海盐、 玻尿酸、 肌肽等成分， 夏季推广， 围绕 “泡泡”进行可视化推广，记忆点强； （2）营销加持）营销加持：以营销投放的五大维度（人群、产品、阵地、内容形式和节奏）为基本盘，通过抖音、小红书、微博、直播等渠道进行推广， 打造内容视频、 小红书大量笔记宣传投放、 头中腰部主播及多位 KOL直播宣传，提高产品营销效果； （3）团队合作）团队合作：线上店铺配合营销；供应链有效控制产品成本，增加人群触达面。 图图 17：泡泡面膜爆品打造泡泡面膜爆品打造逻辑：产品特点鲜明逻辑：产品特点鲜明+营销加持营销加持+团队合作团队合作

59、资料来源：聚美丽、联商网、腾讯网、德邦研究所 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 16 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 爆品打造对珀莱雅的正向反馈即刻兑现。爆品打造对珀莱雅的正向反馈即刻兑现。泡泡面膜在 2018 年 11 月推出，19年 7 月进行多渠道营销投放测试，并逐渐开始在抖音、小红书等渠道迅速裂变传播，积累较高的话题度， “珀莱雅”百度搜索量明显提升，珀莱雅品牌知名度提升成效显著。2019 年年报披露，泡泡面膜天猫旗舰店月销 100 万盒+，破天猫美妆记录，获“抖音美容护肤榜”第 1 名；2019 年 7 月珀莱雅面膜品类全网销售额接近 6000 万元。泡泡

60、面膜凭借极致的性价比和曝光度，成为这时期关注度和销量最高的新产品， 珀莱雅也借此提升品牌知名度， 爆品打造为品牌重塑的第一阶段。 图图 18：爆品打造爆品打造对珀莱雅的正向反馈即刻兑现对珀莱雅的正向反馈即刻兑现：百度高搜索、抖音高话题：百度高搜索、抖音高话题 资料来源：百度指数、抖音、飞瓜数据、聚美丽、德邦研究所 由盛转衰的背后是由盛转衰的背后是产品力产品力被证伪被证伪。7 月份泡泡面膜爆火，而在 9 月份开始便有成分博主质疑产品力，泡泡面膜冒泡是低沸点物质和表面活性剂共同作用的结果，宣传中所称的“泡泡越多脸越脏”并没有科学依据，甚至其中含有的某些成分具有较大刺激性，对敏感肌并不友好。与此同时

61、，消费者评价也开始产生较大差异，部分使用者反馈用完泡泡面膜后皮肤产生刺痛、爆痘、过敏等问题，并且认为其清洁效果相较同类产品并无出彩之处，产品口碑转变也带来销量及热度迅速降低。 图图 19：泡泡面膜产品力被证伪泡泡面膜产品力被证伪，销量及热度迅速降低，销量及热度迅速降低 资料来源：小红书、德邦研究所 泡泡面膜由盛转衰也反映泡泡面膜由盛转衰也反映两大两大现象现象： （1）珀莱雅社媒营销模式成熟，短期内）珀莱雅社媒营销模式成熟，短期内可带动产品爆发式销售，深谙各渠道及各类别可带动产品爆发式销售，深谙各渠道及各类别 KOL 投放效率投放效率，营销投放效率较营销投放效率较高高； （； （2）随着成分党的

62、兴起，消费者对成分追求较高，且对功效性有较强的辨别）随着成分党的兴起，消费者对成分追求较高，且对功效性有较强的辨别真伪能力，公司需要真正有功效的产品推出。真伪能力，公司需要真正有功效的产品推出。 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 17 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3. 产品产品二二维进阶维进阶：坚守大单品，矩阵搭建完善，品牌形象再获新生：坚守大单品，矩阵搭建完善，品牌形象再获新生 2.3.1. 他山之石他山之石：大单品核心大单品核心，产品迭代及矩阵打造，产品迭代及矩阵打造，巩固巩固品牌力品牌力 大单品是一家公司众多产品中最核心的一款超级主力产品。大单品是一家

63、公司众多产品中最核心的一款超级主力产品。 “大”体现在这款产品必须被用户所需要、具备一定市场规模、真正解决用户痛点，同时兼具高性价比和高颜值等特点；“单” 指的是企业会集中资源投入到这款产品的全方位打造；“品”指的是以产品为核心。大单品具有打开市场、托起品牌声量、带动其他产品销量增长等作用。 大单品与爆品的区别大单品与爆品的区别是什么？是什么？（1）爆品的核心是流量和价格，以成本价或低于成本的价格，用功能或者体验的极致吸引消费者，实现爆炸式传播；大单品则立足于价值和体系，注重积累和沉淀核心能力，其目标不仅是销量，更是长久的利润、市场地位和话语权。 （2）爆品对一家企业而言，至多是达到“量变”

64、；而大单品能帮助企业突破销售瓶颈，由“量变”到“质变” ，带动企业其他产品销售并形成销售势能，通过大单品组合促进产品集群的形成。 回顾海外品牌回顾海外品牌，专注于大单品迭代专注于大单品迭代。国际知名品牌均拥有自己的经典明星大单品，并不断迭代升级。例如兰蔻于 2009 年推出的“小黑瓶”精华肌底液，是全球首款主打“基因保养”的精华产品，一经问世即风靡全球，荣获 150 项国际奖项，全球售出 1500 万瓶，并于 2013 年推出升级版“小黑瓶” ，2019 年上市第二代 “小黑瓶” ， 全新添加 2 重酵母及 5 大益生元， 微生态级修护肌底； 2010 年，OLAY 美白精华小绿瓶诞生，两年后

65、升级为光感小白瓶并于同年发布淡斑小白瓶，2016 年、2017 年又两度迭代升级，相继推出进阶版光感小白瓶和紧致小白瓶，成功打造明星单品系列。 雅诗兰黛“小棕瓶” 是海外品牌大单品的典型代表。雅诗兰黛“小棕瓶” 是海外品牌大单品的典型代表。雅诗兰黛 1946 年创立，是国际知名的化妆品巨头，其经典产品小棕瓶是雅诗兰黛的一个大单品。小棕瓶自 1982 年推出之时就有着划时代的意义，是护肤品历史上第一瓶精华。在提取技术落后的年代，它创新性的加入了二裂酵母提取物+透明质酸，提出了睡眠美容和细胞修护的概念， 一经问世， 就成为了雅诗兰黛的主打产品。 在过去的 39 年间，小棕瓶迭代了 6 次，历次更新

66、的周期较长，但这款精华的热度与认可度从未随时间消退，这也就是大单品之于公司的重要性。 表表 3：大单品代表大单品代表雅诗兰黛小棕瓶雅诗兰黛小棕瓶，39 年间推出七代产品年间推出七代产品 迭代迭代 推出时间推出时间 新成分新成分 第一代 1982 二裂酵母提取物+透明质酸 第二代 1991 专利抗氧化技术 第三代 1998 美白修复 第四代 2007 乳酸杆菌提取物+修复功效的专利复合物浓度提升 5 倍 第五代 2009 Chronolux同步修复技术以及 AGT（烷基鸟嘌呤转移酶）抗污染专利科技 第六代 2013 Catabolysis 细胞代谢净化科技，全新 ChronoluxCB基因生物钟

67、同步修护科技，Anti-Pollution 卓效抗污染科技 第七代 2020 ChronoluxTM Power Signal Technology 时钟肌因信源科技 资料来源：雅诗兰黛官网、德邦研究所 大单品推出对公司大单品推出对公司应对市场风口的变化应对市场风口的变化至关重要。至关重要。大单品受众较广且对大环境变化较为稳定， 热度受市场风口的影响相对较小， 构成公司稳定与长青的关键。而当市场风口转变后，爆品往往会失去原有市场份额，公司需要极强的市场敏感 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 18 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 度。大单品可实现多年长青发展，有利于品

68、牌打造，从产品成分、外包装、消费者需求等维度对单品进行迭代，并开展同系列延伸的大单品搭建产品矩阵。长久以来，国际大牌在精华、眼霜、面霜等品类上占据绝对主导，而珀莱雅通过双抗系列及红宝石系列，通过大单品战略打造品牌体系，从国际品牌中突出重围。 2.3.2. 双抗系列双抗系列：氧糖双抗概念开创者氧糖双抗概念开创者、产品矩阵丰富、产品矩阵丰富 双抗双抗精华精华： 氧糖双抗概念开创者。氧糖双抗概念开创者。 珀莱雅于 2020 年 4 月推出双抗精华， 2021年 4 月推出双抗精华 2.0 版本，在抗氧、抗糖、功效以及肤感等四个方面革新升级， 实现全链抗氧、 多维抗糖。 2.0 双抗精华在原有核心抗氧

69、成分 （2%麦角硫因、虾青素）的基础上新增 EUK-134 和 LIPOCHROMAN-6 两大王牌抗氧成分，主打25 岁以上人群的抗氧抗糖及提亮，是低龄人群的抗初老产品，并且全新采用了双重锁鲜技术隔绝氧气，高效锁住活性成分，使成分更稳定。 图图 20：双抗精华双抗精华 2.0 实现四大功能升级实现四大功能升级，氧糖双抗概念开创者氧糖双抗概念开创者 资料来源：天猫旗舰店、德邦研究所 双抗小夜灯眼霜：主打双抗小夜灯眼霜：主打“淡黑眼圈淡黑眼圈+消浮胀消浮胀+抚眼纹抚眼纹”三大功能，多链路解决三大功能，多链路解决眼周问题。眼周问题。 眼霜中主要有三大核心成分： 西班牙 LipoTrue 全新专研

70、6%Meiview芽孢杆菌提取物，淡化三类黑眼圈，改善暗沉；Rovisome 复合咖啡因，3 重复配加速眼周循环，更快消除晨起泡泡眼；珀莱雅王牌双抗配方麦角硫因虾青素+99%高纯肌肽Collrepair，抗氧抗糖，淡化眼纹。小夜灯眼霜采用Moist-Micropatch 保湿微贴片科技，在眼周形成 3D 隐形保湿网，质地轻薄水润，肤感清爽，可快速吸收。小夜灯眼霜定位于年轻肌肤，用于淡黑眼圈、抚眼纹。 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 19 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 21：双抗小夜灯眼霜：主打“淡黑眼圈双抗小夜灯眼霜：主打“淡黑眼圈+消浮胀消浮胀+抚眼纹”

71、三大功能，多链路解决眼周问题抚眼纹”三大功能，多链路解决眼周问题 资料来源：天猫旗舰店、德邦研究所 从水乳霜套装拓展至彩妆从水乳霜套装拓展至彩妆，双抗系列品类进一步丰富双抗系列品类进一步丰富。 （1）护肤矩阵持续丰）护肤矩阵持续丰富富：水乳霜套装延续王牌双抗配方，添加麦角硫因虾青素和肌肽Collrepair，卓效抗氧清除自由基，另加入珍稀高浓深海植萃、高浓二列酵母、天然维生素 B5三重精粹，高效抑糖维稳胶原蛋白，从根源狙击初老问题；双抗面膜 2.0 采用“涂+敷”两步走，主攻“抗氧+抗糖+修护”3 合 1，面膜 2.0 进行了成分、功效、膜布、包装四大升级，实现“15 分钟稳住年轻状态” 。

72、（2）彩妆系列初步拓展）彩妆系列初步拓展：双抗粉底液 2.0 版本从包装、沁润版及成分三维度升级，添加 30 余种养肤成分，在双抗配方的基础上添加藻类精粹实现焕亮底妆，产品入围天猫金妆奖；双抗妆前乳分为保湿型及控油型两种，精华入状保证底妆服帖。 图图 22：双抗系列其他周边产品：水双抗系列其他周边产品：水+乳乳+霜霜+套装套装+面膜面膜+粉底液粉底液+妆前乳妆前乳 资料来源：天猫旗舰店、德邦研究所 双抗精华及小夜灯眼霜为核心单品，双抗系列营收贡献逐渐提升双抗精华及小夜灯眼霜为核心单品，双抗系列营收贡献逐渐提升。双抗精华获得天猫榜单推荐单品、2020 年度最佳新品等奖项，肯定其氧糖双抗的功效，截

73、止至 9 月 13 日累计销售 66 万瓶；双抗小夜灯眼霜荣获天猫渠道眼霜类目国货销量第一；小夜灯眼霜月均天猫旗舰店销售超千万元，21 年 11 月 GMV 近亿元，双双抗抗系列占旗舰店营收贡献月均超过系列占旗舰店营收贡献月均超过 10%且呈现且呈现提升提升趋势趋势，2020.11-2021.11 双抗双抗系列系列天猫旗舰店天猫旗舰店营收贡献均值为营收贡献均值为 15.86%。 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 20 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 23：双抗精华及小夜灯眼霜为核心单品，双抗系列营收贡献双抗精华及小夜灯眼霜为核心单品，双抗系列营收贡献呈提升趋势

74、呈提升趋势 资料来源：天猫旗舰店、淘数据、德邦研究所 2.3.3. 红宝石系列红宝石系列：黄金“肽黄金“肽 A”CP， “早， “早 C 晚晚 A”护肤引领者”护肤引领者 红宝石红宝石精华精华：黄金“肽黄金“肽 A”CP，精准抗皱，精准抗皱。珀莱雅于 2020 年 2 月发布新品红宝石精华，核心成分主打 20%六胜肽和 1%独家专利超分子维 A 醇，雅诗兰黛、海蓝之谜部分产品使用六胜肽但含量较低，而红宝石精华通过加入 20%浓度六胜肽凸显产品差异化，新品助力珀莱雅破圈。2021 年 5 月，珀莱雅实现产品升级，推出红宝石精华 2.0 版本，在配方（六胜肽-8 升级为六胜肽-1，新增维 A醇 B

75、ooster） 、功效（抗皱力全面提升，温和兼高效） 、包装（采用全新 Airfree 真空包装） 、肤感（质地更水润顺滑，速效吸收）四个方面进行改进，稳定抗皱标杆地位。 图图 24：红宝石精华：黄金“肽红宝石精华：黄金“肽 A”CP，精准抗皱，精准抗皱 资料来源：天猫旗舰店、德邦研究所 红宝石面霜： 添加红宝石面霜： 添加 10%五重胜肽五重胜肽+四大滋养精粹， 实力抗老， 加乘养护。四大滋养精粹， 实力抗老， 加乘养护。 2020年 12 月， 珀莱雅推出了红宝石面霜， 主打抗皱抗初老， 面霜添加 10%五重胜肽，包括全新双效六胜肽-1（减少动态纹、表情纹） 、三肽-5（刺激胶原蛋白合成）

76、 、六肽-9（祛除皱纹、痘印修复） 、四肽-9（促进真皮重塑、补水） 、四肽-11（补充光泽、均匀肤色） ，添加微红藻（保湿舒缓） 、蛋白聚糖（弹力充盈） 、玻尿酸胜肽（紧实轮廓） 、乳酸菌酵素（加速肌肤更新）等四大精粹，抗老的同时滋润紧致肌肤，保持肌肤弹力。面霜按质地划分为羽感轻盈型（适合油皮/混油皮肌肤）及绵密滋润型（适合干皮/混干皮肌肤） ，满足消费者多元需求。 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 21 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 25：红宝石面霜：五重胜肽，打造抗老级王牌产品红宝石面霜：五重胜肽，打造抗老级王牌产品 资料来源：天猫旗舰店、德邦研究所

77、红宝石冰陀螺红宝石冰陀螺眼霜：眼霜：集聚“淡眼纹集聚“淡眼纹+塑眼廓塑眼廓+亮眼周亮眼周”三大三大功效功效，全通路狙击全通路狙击眼部老化问题眼部老化问题。眼霜中主要有三类核心成分：黄金抗皱 CP10%六胜肽-1+0.4%超分子维 A 醇，缓解眼周动态纹生成，淡退顽固眼周静态纹；法国专利眼袋 “救星肽” 3%Eyeliss， 缓解眼部浮肿， 提亮紧致眼周， 显著改善眼袋；AGI 实验室专研眼周焕亮“加速器”1%Pinoxide，促进眼部微循环，淡化黑眼圈。另外，眼霜中还添加了 3 大成分矩阵：抗光老矩阵可可分子肽+黄金海藻+Venuceane，可强效御光，高效修护；抗老矩阵SLC+麦角硫因+腺苷

78、+黑麦籽， 提升眼部紧实度， 紧致眼周； 强韧矩阵SLM2026+油橄榄叶，舒缓强韧眼周，提升抗压力。眼霜采用全新 Air Free 真空包装，并搭配冰陀螺磁吸按摩头，促进成分吸收，全眼提拉紧致。 图图 26：红宝石冰陀螺眼霜：集聚“淡眼纹红宝石冰陀螺眼霜：集聚“淡眼纹+塑眼廓塑眼廓+亮眼周”三大功效，全通路狙击眼部老化问题亮眼周”三大功效，全通路狙击眼部老化问题 资料来源：天猫旗舰店、德邦研究所 红宝石系列红宝石系列产品矩阵完善，搭配多种套装产品矩阵完善，搭配多种套装连带销售。连带销售。红宝石周边产品水乳系列蕴含微红藻、4D 玻尿酸、麦角硫因、多重胜肽等多种成分，滋养修护肌肤；红宝石面膜添加

79、六胜肽和超分子维 A 醇两大抗皱成分，并复配 3 重神经酰胺，可有效淡化纹路、紧致肌肤。红宝石系列专注于护肤领域，高浓度成分的添加助力抗衰老，且可搭配水+乳+精华三件套、水+精华+面霜三件套、水+乳+精华+面霜四件套等，产品矩阵完善并可进行连带销售。 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 22 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 红宝石精华为核心红宝石精华为核心，面霜放量面霜放量，系列营收贡献超系列营收贡献超 10%。截止至 2021 年 11 月1日， 红宝石精华累计销售超73万件， 位居双十一天猫榜单抗皱精华销售榜top1，曾获得 2019 年德国 BSB 创新原料奖并

80、进入 2020 年新浪美妆大赏的成分新趋榜top10，展现红宝石精华成分上创新及标杆地位。红宝石精华天猫旗舰店贡献度超5%， 面霜逐渐放量且 21 年天猫累计 GMV 破亿， 水乳套装及眼霜仍在起步阶段，2020 年年 11 月月-2021 年年 11 月月红宝石红宝石系列系列天猫旗舰店天猫旗舰店营收贡献均值为营收贡献均值为 13.32%，成为双抗系列之后又一核心产品系列。 图图 27：红宝石冰陀螺眼霜：集聚“淡眼纹红宝石冰陀螺眼霜：集聚“淡眼纹+塑眼廓塑眼廓+亮眼周”三大功效，全通路狙击眼部老化问题亮眼周”三大功效，全通路狙击眼部老化问题 资料来源：淘数据、德邦研究所 2.3.4. 防晒防晒

81、升级多维破圈彰显研发升级多维破圈彰显研发实力实力，涂抹面膜涂抹面膜重磅重磅面世面世丰富产品矩阵丰富产品矩阵 光老化为皮肤老化主要原因光老化为皮肤老化主要原因，化妆品新规提升防晒行业壁垒化妆品新规提升防晒行业壁垒。皮肤老化可归结为自然老化及光老化，紫外线中的长波可透过表皮直达真皮，使皮肤晒黑并导致脂质和胶原蛋白受损， 中波紫外线可到达皮肤表皮层， 可引起皮肤过敏、 晒伤、红斑及晒斑。化妆品新规要求具有防晒功能的化妆品，应当由化妆品注册和备案检验机构按照强制性国家标准、技术规范的要求开展人体功效评价试验，并出具报告，新规对人才储备、技术挖深、垂直投入、相关匹配的检测手段都提出新的要求，国际品牌在防

82、晒系列做的较好，多款经典产品共享防晒大蛋糕，而国内并无爆款产品。 从帆船防晒到羽感防晒从帆船防晒到羽感防晒，系列升级多维破圈彰显研发实力系列升级多维破圈彰显研发实力。2017 年珀莱雅推出帆船防晒，主打 SPA50+防晒、防水防汗、12.5h 抗光老，面向大众市场，定价158 元/50ml。2021 年 1 月新推出独立大单品羽感防晒，五大维度出发防晒抗光老：广谱防护：2 重物理防晒剂+7 重化学防晒剂；抵御蓝光：创新专研蓝光阻截科技+SmartvectorTMUV 微囊防护技术； 养肤抗污染： 3 大养肤植粹；美白淡斑： 美白防晒双特证+99%精纯烟酰胺； 高倍抗晒： SPF50+、 PA+

83、。 0%5%10%15%20%25%30%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00红宝石精华2.0红宝石面霜红宝石水乳霜套装红宝石冰陀螺眼霜红宝石系列占天猫比（%）（百万元） 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 23 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 28：帆船防晒：高倍防晒力、抗晒抗光老帆船防晒：高倍防晒力、抗晒抗光老 图图 29：羽感防晒：物化结合、五维抗光老羽感防晒：物化结合、五维抗光老 资料来源：天猫旗舰店、德邦研究所 资料来源：天猫旗舰店、德邦研究所 防晒系列产品成为夏季爆品防晒系列产品成为夏季爆品，新品羽感防晒突出

84、重围。，新品羽感防晒突出重围。羽感防晒功能亮眼，获得防晒祛斑双特证， 6 月销售额超过 2800 万元， 超过欧莱雅小金瓶防晒的 2072万 GMV 及资生堂“蓝胖子”防晒，羽感防晒 2021 年 1-11 月天猫旗舰店销售额累计达 9184 万元，帆船防晒霜前 11 月累计销售达 4226 万元，两款产品在 3-6月防晒销售旺季的收入贡献超过 10%， 销售成绩靓丽， 成为防晒系列中新大单品。 图图 30：防晒系列产品成为夏季爆品，羽感防晒防晒系列产品成为夏季爆品，羽感防晒 2021 年销售突破年销售突破 9000 万万 资料来源：淘数据、德邦研究所 两款两款涂涂抹面膜重磅抹面膜重磅上市，上

85、市，丰富产品矩阵丰富产品矩阵。2021 年 8 月珀莱雅新上市两款涂抹面膜： （1）复合多酸涂抹式面膜：刷单一酸有见效慢、刺激大、功效单一等问题，珀莱雅采用复合酸：5%浓度的复合果酸（去角质、通毛孔）+2%浓度的 3D 水杨酸（溶脂栓、细肤质）+8%浓度的壬二酸复合（淡痘印、防反复） ，多酸产品效果更明显、 温和低刺激且可解决多重问题； （2） 舒安涂抹泥膜： 针对脆弱肌消费者，可有效退红敏、增强皮肤耐受并修护皮肤屏障。两款泥膜上市补足产品矩阵。 图图 31：复合复合多酸多酸面膜面膜及舒安涂抹泥膜重磅上市，丰富产品矩阵及舒安涂抹泥膜重磅上市，丰富产品矩阵 资料来源：天猫旗舰店、德邦研究所 0.

86、00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%051015202530羽感防晒霜帆船防晒霜防晒系列占天猫比（%）（百万元） 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 24 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 纵观近几年功能护肤行业的发展， 几乎每一个潮流的兴起都有相应公司引领几乎每一个潮流的兴起都有相应公司引领，例如华熙生物捕捉安瓶护肤趋势，并用塑料代替玻璃瓶，次抛产品引领润百颜、夸迪从 0 到 5 亿的突围；佰草集和玉泽捕捉冻干系列潮流，推出冻干粉精华及冻干面膜；而珀莱雅凭借“早 C 晚 A”成功出圈。当国际品牌的核心单品聚焦在修复、抗衰、美白等领域，例如雅

87、诗兰黛小棕瓶（抗衰修复） 、SK-II 神仙水（修复补水）等，而而 VC 及及 VA 有一定刺激性并未成为海外品牌发力重点有一定刺激性并未成为海外品牌发力重点且敏感肌耐受且敏感肌耐受性较差性较差。珀莱雅捕捉 VC 抗氧化、VA 抗初老的特征，并针对性推出双抗系列及红宝石系列产品，双抗系列主打麦角硫因、虾青素、EUK-134、LIPOCHROMAN-6等王牌成分，保障抗氧化的同时可以稳定成分性质，对敏感肌友好；红宝石系列主打 A 醇+多肽的配方体系，通过高浓度成分党的添加博得成分党支持。珀莱雅在各个单品的技术研发上投入大量资源，并且在产品成分价值高的基础上压低价格，达到极致的性价比，好的产品为基

88、本盘，珀莱雅并辅以渠道及营销，引领“早C 晚 A”护肤潮流实现成功破圈。 大单品战略实施对珀莱雅有两大赋能：客单价逐年提升大单品战略实施对珀莱雅有两大赋能：客单价逐年提升+复购率提升复购率提升，2020年推广精华、眼霜等大单品，对低价客户有一定挤出，带来复购率略降且客单价略微提升，而随着 2021 年大单品战略的持续推进，带来客单价及复购率均稳步提升，未来通过丰富产品矩阵，通过产品连带进一步赋能。 图图 32：大单品战略赋能客单价逐年提升大单品战略赋能客单价逐年提升 图图 33：大单品大单品推广推广、消费者忠诚度提升消费者忠诚度提升，21H1 复购率达复购率达 24.42% 资料来源：公司公告

89、、德邦研究所 资料来源：公司公告、德邦研究所 2.5 大单品大单品折射折射公司对公司对研发的追求研发的追求，内部高额投入、外部积极合作内部高额投入、外部积极合作 对内对内：研发领先同行高投入研发领先同行高投入，研发人员数量逐年提升研发人员数量逐年提升。2019 年公司研发费用增长 0.24 亿至 0.75 亿，研发费率提升至 2.39%，2020 年研发支出超 0.7 亿，维持较高水平；2020 年珀莱雅拥有研发人员 196 人，超过行业平均水平，研发团队人员来自生命科学、材料科学、医学等多个领域。截止 2020 年底，珀莱雅拥有185 项专利，累计牵头和参与 9 项国家标准、3 项行业标准、

90、1 项地方标准和 11项团体标准，2020 年荣获中国香料香精化妆品行业“优秀研发团队”称号，增长的研发费用与研发人员数量表明珀莱雅在积极探索从爆品到大单品的转型路线。 05018年2019年2020年2021H1人均消费金额（元，含税）次均消费金额（元，含税）20.66%20.69%17.85%24.42%0.0%10.0%20.0%30.0%020040060080010002018年2019年2020年2021H1当期总客户数（万人）重复购买用户数（万人）复购率（%） 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 25 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

91、 图图 34：研发费用投放逐年提升研发费用投放逐年提升 图图 35：研发人员数量扩充，注重研发投入研发人员数量扩充，注重研发投入 资料来源：公司公告、德邦研究所 资料来源：公司公告、德邦研究所 对外：积极对外：积极与众多国际知名科研机构合作，进行成分与配方研究与众多国际知名科研机构合作，进行成分与配方研究。2019 年，珀莱雅与法国尖端海洋生物技术研究院 CODIF 及 CEVA 达成战略合作并挂牌成立珀莱雅海洋护肤研究中心，尝试从无污染海域的海藻中提取抗皱原料；同年与西班牙实验室 Lipotrue 达成战略合作，Lipotrue 专注于获取先进的活性成分，包括天然植物生物工厂、多肽仿生设计、

92、海洋生物研究，珀莱雅与其合作的六胜肽为红宝石精华主要成分；2021 年以来，珀莱雅接连与特种材料公司亚什兰、化工巨头德国 BASF 集团、化妆品原料巨头帝斯曼达成合作伙伴关系，将在定制化抗老成分、无动物测试、活性原料研发、创新功效评价方法等领域展开深度合作。珀莱雅通过自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式，与全球领先的研发机构合作出新成分，全方位提升研发实力。 表表 4：珀莱雅与众多国际知名科研机构合作，进行成分与配方研究珀莱雅与众多国际知名科研机构合作，进行成分与配方研究 合作机构合作机构 合作时间合作时间 机构简介机构简介 合作内容合作内容 CODIF & CEVA 2019.3 COD

93、IF：世界顶级护肤品原料供应商及海洋生物技术研究机构。专注于开发源自各类海洋植物的活性成分，曾获欧洲“BSB”原材料创新奖 CEVA： “法国国家海藻研究机构” CODIF：联合研制海藻护肤成分，针对不同护肤功效点，合作生产多种核心成分原料。 CEVA：共同开发护肤原料，尝试从无污染海域的海藻中提取抗皱原料 西班牙 Lipotrue实验室 2019.11 全球著名生物科技实验室。 拥有 30 多位顶尖生物科学家，平均工作经验不小于 10 年。专注于通过尖端技术平台获取先进的活性成分，包括天然植物生物工厂、多肽仿生设计、海洋生物研究等。 1.全权负责核心品牌 SingulaDerm 大中华区和东

94、南亚区业务 2.成立合资公司，在抗衰生物技术、中国市场产品定制、高端抗衰老护肤方面展开战略合作 3.合作产品： “小夜灯”眼霜、鱼子精华合作产品： “小夜灯”眼霜、鱼子精华 亚什兰 2021.1 成立于 1924 年， 是国际领先的特种材料公司， 曾被财富杂志评选为美国 500 强企业，目前拥有近 4200 名员工，服务 100 多个国家的客户，在全球 16 个国家拥有 43 家工厂以及 24 个实验室。 1.量身打造独家专供珀莱雅的成分设计 2.在亚什兰新原料上市前，双方进行深度沟通与研究，以更好地获取市场先机。 3.共同研发创新的功效评估方法 德国 BASF 集团 2021.3 全球最大的

95、化工企业和化妆品原料生产商，拥有丰富的产品组合，包括紫外过滤剂、研制活性物、调理剂等。掌握全球领先的部分首创技术和人造皮肤 3D 打印技术 多项深度技术合作： 1.珀莱雅的产品率先运用 BASF 首创技术 2.活性原料研究 3. 3D 打印人造皮肤体外功效评估，无动物测试 4.防晒解决方案防晒解决方案 帝斯曼 2021.7 化妆品原料界巨头，拥有 119 年历史，为包括人类营养、动物营养、个人护理与香原料等领域提供创新业务解决方案。 帝斯曼将利用其在合成肽 SYN-Peptide 的长足经验和整体护肤领域的专业优势，为珀莱雅专供定制化的全面抗老功效活性成分为珀莱雅专供定制化的全面抗老功效活性成

96、分。 资料来源：珀莱雅官网、德邦研究所 发行可转债申请获通过，将重点投入发行可转债申请获通过，将重点投入龙坞研发中心。龙坞研发中心。2021 年 10 月 20 日公告，珀莱雅拟发行可转债获证监会通过，拟募资 7.52 亿元，其中 1.945 亿元用于龙坞研发中心的建设，总投资约 2.18 亿元，费用主要投入新制剂配方的开发、核心功效原料研发、功效评价技术、外观设计和个性化化妆品研究等领域，预计将0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0.000.100.200.300.400.500.600.700.8020021H1研发费用（亿）研发费用

97、率（%）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%050020020研发人员（人）研发人员占比（%） 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 26 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 显著提高公司新产品开发能力、试验能力、检验检测能力、生产工艺等多方面的研发实力，夯实成分、配方及皮肤测试等领域的研发能力，赋能大单品推出。 图图 36：龙坞研发中心是：龙坞研发中心是可转债可转债重点投资项目之一重点投资项目之一 资料来源：公司公告、德邦研究所 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 2

98、7 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 精准把握渠道红利，精准把握渠道红利，营销侧重内容输出营销侧重内容输出 3.1. 渠道端渠道端：精准把握每一轮渠道变革精准把握每一轮渠道变革，率先布局抖音把握，率先布局抖音把握流量新风口流量新风口 2017 年中国化妆品市场增速为 10.29%/yoy+3.91pct，2017-2019 年市场规模增速逐年提升；在市场规模基数逐渐提升的基础上，规模增速反而逐年增长。新产品的诞生对短期内的消费行为产生影响， 且产品的成分及配比变化并不明显，考虑各个品牌的渗透率和影响力，产品的更迭对市场的影响偏短期且局部。我们我们认为认为化妆品化妆品市场加

99、速度扩张市场加速度扩张更深层次的原因在于渠道端的变革更深层次的原因在于渠道端的变革，背后承载着信息技术的运用，包括人工智能、大数据、云计算等。 全局来看，全局来看，90 后作为互联网的原住民，其成长伴随着渠道的变迁。后作为互联网的原住民，其成长伴随着渠道的变迁。我们认为信息传播渠道的变迁大致可以分为三个阶段，早期以纸质、电视等传统媒体为主要营销方式；淘宝的进场及双十一推出标志着进入移动互联网、电商时代，多个淘品牌应运而生；抖音、快手、小红书等平台兴起，标志着直播及社交电商的时代来临，销售端运用至各个环节，2020 年开始从公域流量往私域流量转型，注重打造微信社群平台。 与渠道发展相对应的是 9

100、0 后的发展，大学及工作期间经历了移动互联网时代及直播、社交电商时代，90 后成为了渠道变革的既得利益者，同时 90 后甚至 00 后也影响着渠道的变迁。 线上全方位线上全方位、 多渠道布局多渠道布局， 把握数字化浪潮。， 把握数字化浪潮。 线上直营及分销渠道 2017-2020年以 86%、38%的 CAGR 高增长，线上渠道营收贡献逐年提升，天猫渠道为基本盘，2020 年天猫直销渠道实现 11.53 亿元，占线上营收比重达 44.0%，京东渠道保持较快增长，唯品会整体保持稳定，抖音新流量渠道保持较高增长。 图图 37：线上直营及分销渠道：线上直营及分销渠道高增长高增长 图图 38：线上：天

101、猫为基本盘，抖音为下一流量风口线上：天猫为基本盘，抖音为下一流量风口 资料来源：公司公告、德邦研究所 注：不考虑其他业务收入 资料来源：公司公告、德邦研究所 社交平台迅速崛起，抖音社交平台迅速崛起，抖音电商脱颖而出电商脱颖而出。随着淘宝等传统电商平台的流量费用持续增加，获客成本不断提升，以及行业竞争日益激烈， “淘品牌”的红利逐渐流失。而近两年，短视频行业快速发展，已积累大量用户，基于社交内容营销的流量通道迅速崛起，其变现能力空前提升，其中抖音成绩较为靓眼。2020 年 1-11月，抖音电商新增开店商家数量增长 17.3 倍，且已入驻的品牌 GMV 普遍增长显著。 2.47 4.70 8.86

102、 15.91 10.91 3.95 5.57 7.69 10.33 4.54 9.33 10.03 10.47 8.45 2.68 2.05 3.28 4.15 2.79 0.99 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002002021H1线上直营线上分销线下日化专营店线下其他渠道（亿）4.22 7.70 11.53 6.48 1.45 2.56 0.0010.0020.0030.00201H1天猫及淘宝（直销）天猫超市（代销）唯品会 （代销）京东（直销）京东自营店铺（经销/代销）抖音及鲁班（直销）经销商

103、线上销售（经销）其他线上平台（亿） 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 28 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 39：抖音部分购物节促销活动抖音部分购物节促销活动 GMV（亿元）（亿元） 资料来源：抖音官微、亿邦动力网、德邦研究所 “断外链”“断外链”+自建闭环体系自建闭环体系+“兴趣电商”“兴趣电商”+品牌扶持计划，抖音成为新兴红品牌扶持计划，抖音成为新兴红利渠道。利渠道。抖音早在 2018 年就推出了购物车以及达人店铺，通过达人沉淀电商用户。2019 年 4 月，抖音小店正式上线，之后随其用户数及活跃度的不断攀升，开始实施一系列的“断外链”调整，直到 2020

104、 年 10 月，抖音公告实现完全“断外链” ，不再支持第三方商品直播带货。 图图 40：抖音进行一系列“断外链”调整抖音进行一系列“断外链”调整 资料来源：亿邦动力、德邦研究所 除断外链外，抖音还自建闭环体系，推出四大平台解决方案和“推出四大平台解决方案和“FACT”经营经营矩阵矩阵，将用户需求、商家、内容创作者和数据平台相结合，以以 “短视频短视频+直播直播”的的内容体系，内容体系，帮助商家帮助商家形成形成“自播自播+达人达人”的经营模式，再加上的经营模式，再加上抖音平台抖音平台活动，为商活动，为商家创造家创造 GMV 持续增长全链路持续增长全链路。另外，抖音电商负责人康泽宇在 2021 年

105、 4 月 8日抖音电商生态大会上，提出 2023 年 GMV 高达 9 万亿元的“兴趣电商”概念，并推出了 2021 年抖音面向商家、达人的“抖音电商 UP 计划” ，这些政策也将吸引更多商家入驻抖音，进一步扩大抖音电商的规模和影响力，可见抖音正快速发展为重要的流量入口和红利渠道。 8000奇妙好物节（2020.8.11-8.18）双十一宠粉节（2020.10.25-11.11）抢新年货节（2021.1.4-1.20）女王节（2021.2.27-3.8） 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 29 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

106、明 图图 41：抖音抖音自建闭环体系自建闭环体系+品牌扶持计划，助力商家长期持续增长品牌扶持计划，助力商家长期持续增长 资料来源：抖音电商官网、抖店官网、德邦研究所 珀莱雅率先入局抖音渠道珀莱雅率先入局抖音渠道，先发优势明显先发优势明显。在 2018 年抖音正式切入电商时，商家仅将其视为广告投放平台，通过第三方链接向传统电商平台引流，此时珀莱雅率先入局：2018 年，珀莱雅联合抖音推出“摇摇泡泡舞”贴纸活动，并与热门综艺 热血街舞团 合作并在抖音发起舞蹈挑战， 逐渐在抖音打响知名度； 2019 年，爆品泡泡面膜在抖音推广，珀莱雅将产品卖点与抖音可视化无缝衔接，并通过与大量头部、中部及尾部抖音达

107、人合作，将创意视频进行组合式投放，借助抖音打造爆品模式， 泡泡面膜于当年7月登上抖音美容护肤榜榜首， 单月销售额突破6000万。2020 年 10 月，抖音切断外部链接，珀莱雅迅速反应入驻抖音小店，并投入搭建专业自播团队；2021 年年初，双方达成战略合作，珀莱雅成为抖音平台超级头部商家，在获得平台流量支持以及享受平台优惠政策的同时扩大抖音投放，实现双赢，珀莱雅精准把握抖音渠道变革并加大抖音渠道布局。 图图 42：珀莱雅布局抖音渠道珀莱雅布局抖音渠道，从泡泡面膜爆品打造到，从泡泡面膜爆品打造到与抖音进行与抖音进行战略合作战略合作 资料来源：珀莱雅官微、抖音官微、德邦研究所 随着抖音电商的发展，

108、越来越多的美妆类品牌也纷纷涌入。随着抖音电商的发展，越来越多的美妆类品牌也纷纷涌入。目前抖音美妆类目商家主要为传统大牌国货、新锐小众品牌、日韩品牌以及部分欧美国际大牌。新锐品牌早期通过抖音进行广告投放，对平台打法的变化反应敏锐，但若缺乏产品力则难以获得可观 ROI。而国际大品牌由于品牌决策链较长，未能快速把握新渠道发展机遇，并且由于当前天猫渠道拥有稳定的 ROI，品牌更青睐成熟的电商平台直接进行品牌转化，所以目前尚未规模化入驻抖音，仍以广告投放为主。避开国际大牌竞争，珀莱雅在抖音的先发优势更加明显，其拥有长期品牌沉淀，在新渠道崛起过程中快速反应，熟悉抖音平台运营规则并积累了运营经验，用创意征服

109、用户掌握了流量密码，已然形成一套成熟的抖音营销模式并不断发展创新。 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 30 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5：不同类型美妆品牌入驻抖音小店的备案时间不同类型美妆品牌入驻抖音小店的备案时间 传统大牌国货传统大牌国货 新锐小众品牌新锐小众品牌 日韩品牌日韩品牌 欧美品牌欧美品牌 品牌名称 店铺备案时间 品牌名称 店铺备案时间 品牌名称 店铺备案时间 品牌名称 店铺备案时间 珀莱雅 2020 年 9 月 COLORKEY 2021 年 7 月 后 2021 年 5 月 欧莱雅 2021 年 12 月 自然堂 2021 年 4 月 A

110、OEO 护肤 2021 年 4 月 雪花秀 2021 年 4 月 Olay 2021 年 6 月 欧诗漫 2020 年 2 月 花西子 2020 年 12 月 资生堂 2021 年 4 月 美宝莲 2019 年 8 月 丸美 2019 年 12 月 完美日记 2019 年 11 月 美迪惠尔 2020 年 9 月 薇诺娜 2019 年 11 月 毛戈平 2019 年 4 月 爱茉莉 2020 年 3 月 御泥坊 2019 年 8 月 伊蒂之屋 2020 年 3 月 资料来源：抖音 APP、德邦研究所 产品战略产品战略：与天猫差异化布局与天猫差异化布局，避免内部竞争。，避免内部竞争。抖音渠道销售

111、商品整体与天猫保持一致，但在热销商品存在明显差异。天猫旗舰店主要负责公司产品升级与推新，面膜产品稳定基础盘后，将重心转移到升级产品、打造大单品上，以红宝石系列和双抗系列为核心，推动客单价提升。抖音渠道主打高性价比套盒和面膜大礼包，以基础产品系列为主，具有低件单价、高客单价的特点，套盒+赠品形式避免与天猫直接比价，部分产品实际成交价格与天猫促销折扣价差异不大，能够在快速起量的同时达成较高 GMV，羽感防晒、源力精华等新品与天猫渠道推广销售基本同步，整体抖音将与天猫产品差异化布局。 表表 6：抖音与天猫官方旗舰店热销商品及比价情况抖音与天猫官方旗舰店热销商品及比价情况 抖音小店热销商品抖音小店热销

112、商品 商品名称 商品详情 抖音定价及赠品 天猫定价及赠品 紧致肌密套装 洁面 120ml+水 150ml+乳120ml+精华 40ml 329 元/套 399 元/套（赠双抗旅行装+双抗精华 8ml+双抗面膜 1 片） 水动力套装 洁面 100g+水 135ml+乳100ml+霜 50g 189 元/套 199 元/套 （赠水动力旅行装+烟酰胺面膜 1片） 源力精华 30ml 239 元/件（赠 7.5ml*4+修护面膜*3） 239 元/件（赠 8ml+双抗面膜 2 片） 面膜大礼包 不同组合面膜共 60 片 189 元/套 无 羽感防晒霜 50ml 134 元/瓶（赠 15ml*2） 14

113、9 元（赠 15ml+修护面膜*3） 解渴面膜 75ml*1 支 79 元（赠面膜刷） 89 元（赠 15ml+面膜刷） 75ml*3 支 209 元（赠面膜刷+五片神经烟酰胺面膜+80ml 喷雾） 无 天猫旗舰店热销商品天猫旗舰店热销商品 商品名称 商品详情 天猫定价及赠品 抖音定价及赠品 红宝石面霜 50g 289 元/瓶 （赠红宝石面膜 2 片+红宝石精华7.5ml+面霜 5g） 289 元/瓶 早 C 晚 A 组合 双抗精华 30ml+红宝石精华 30ml 538 元/组（赠双抗眼霜 4g*2+红宝石面霜5g*2+颈霜 50g+红宝石面膜 5 片） 538 元/组 （赠源力精华 8ml

114、*2+红宝石面膜5 片+红宝石面霜 15g+颈霜 50g） 双抗精华 2.0 30ml 239 元/件（赠双抗旅行装+双抗面膜 1 片） 259 元/件（赠双抗旅行装+同款精华 8ml+夜猫子面膜 1 片） 红宝石精华 2.0 30g 309 元/件（赠同款精华 7.5ml+面霜滋润版5g+颈霜 50g） 309 元/件（赠同款精华 7.5ml+颈霜 50g+红宝石面霜 5g+红宝石面膜 2 片） 解渴面膜 75ml 89 元/支（赠 15ml+面膜刷） 79 元/支（赠面膜刷） 资料来源：抖音 APP、天猫旗舰店、德邦研究所 注：统计时间为 2021 年 11 月，不考虑后续价格调整情况 另

115、外从价格区间来看，考虑到抖音受众群体的特征，抖音小店整体价位并不高，珀莱雅美妆旗舰店中 100-300 元产品占比最多且以套装销售为主，大单品产品已进入抖音小店但销量较低，未来将在抖音渠道提升大单品销售占比，优化产品结构，价格与天猫基本一致，差异主要在赠品，另外由于公司对不同平台都有单独定价系统，因此大单品的引入并不会破坏抖音的价格体系。整体而言，抖音渠道更倾向于推广销售成熟度较高的基础系列产品， 更注重 GMV 和客单价管理。与天猫的差异化产品布局，可有效避免内部竞争，针对各平台受众人群的不同针对性推广相适产品，提升流量转化效率。 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 31 / 50

116、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 营销活动：积极参加抖音多种活动，为品牌引流。营销活动：积极参加抖音多种活动，为品牌引流。2021 年以来，珀莱雅曾参加抖音 520 美妆节、618 好物节、728 抖音超品日、818 新潮好物节、双 11 好物节等大促活动。 以 2021 年 7 月 23-29 日珀莱雅首个抖音超品日为例， 珀莱雅以“内容”为新支点，首次尝试在杭州西湖边搭建线下直播间，并以全球品牌彩妆代言人范丞丞空降直播间、宠粉互动、价值万元粉丝福利等多个内容维度为抓手，吸引大量新人群涌入直播间。截至 48h 超长自播结束，珀莱雅品牌抖音官方账号吸粉量达十几万人，根据 Social B

117、eta，该活动累计曝光量达亿级，并最终完成 GMV 6000 万元。 此次活动获得成功的主要原因在于全方位引流+长时间直播+代言人助力，也成为珀莱雅与抖音战略合作的优秀案例。 图图 43：积极参加抖音大促活动打响品牌知名度积极参加抖音大促活动打响品牌知名度 资料来源：果集、珀莱雅官微、亿邦动力、 “抖音双 11 好物节”数据报告、德邦研究所 除了参加大促活动外， 珀莱雅还通过推出抖音独家专供联名礼盒、 捆绑话题、开设分类栏目等特色打法在抖音渠道为品牌造势。2021 年 8 月 18 日，珀莱雅联合抖音安全中心限时推出珀莱雅水动力联名礼盒；珀莱雅联合抖音大热变装 KOL发起#探索刷脸新姿势#话题

118、，并发起或参与过#情感共鸣#、#无畏自己#、#欢迎回到 80 年代#等多个话题；截止 2021 年 12 月 13 日，抖音珀莱雅官方旗舰店共发布 3796 个作品，并分类了“加油珀女孩” 、 “珀物好推荐” 、 “护肤使用顺序” 、“直播间小剧场”等视频栏目，在搞笑短片或科普内容中植入产品信息。 图图 44：联名礼盒联名礼盒+捆绑话题捆绑话题+视频小剧场等多种形式丰富抖音优质内容输出视频小剧场等多种形式丰富抖音优质内容输出 资料来源：珀莱雅官微、抖音 APP、德邦研究所 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 32 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 抖音直播抖音直播情况情

119、况：自播为主导自播为主导，降低对降低对 KOL 依赖度依赖度。随着与头部达人合作的高坑位费、高佣金、低产品定价不断推高流量成本、降低利润率，越来越多的品牌方开始亲身下场建立直播营销阵地。珀莱雅入局抖音自播赛道，之后重视自播运营，在前期通过达人主播积累流量的基础上，一方面充分利用各大抖音活动日以及邀请代言人进直播间提高自播影响力；另一方面自建直播团队，团队规模达 60余人，并孵化了除“珀莱雅官方旗舰店”之外的“珀莱雅品牌直播” 、 “珀莱雅时光秘密”等多个账号，实现自播几乎全天全时段覆盖。飞瓜数据显示，2021 年 11月 18 日至 12 月 17 日期间，珀莱雅抖音小店关联直播 703 场次

120、，自播销售占比达 77.48%，自开店以来总 GMV 超 5 亿元。通过铺设自播矩阵，占据流量高地，形成规模效应，珀莱雅在降低运营成本、触达更多人群、积累私域流量、实现内容变现、优化用户体验、及时反馈数据等方面优势明显，可控性较强。 图图 4545：自播为主，对达人播依赖度较低：自播为主，对达人播依赖度较低 资料来源：飞瓜数据、德邦研究所 注：统计时间为 2021 年 11 月 18 日至 12 月 17 日 多重多重因素因素驱动珀莱雅在抖音渠道具有明显的领先优势驱动珀莱雅在抖音渠道具有明显的领先优势。 “首个日销突破百万的店家” 、“首个日播专场破 600 万店家” ， 入局抖音小店以来，

121、珀莱雅连登业绩宝座。“先发优势+产品差异化布局+平台营销活动+自建自播团队”造就了珀莱雅在抖音渠道领跑其他美妆品牌。自 2020 年 12 月于抖音开设品牌官方直播间以来，珀莱雅先后斩获美妆行业直播多个领域第一，日常直播单日稳定破百万，在抖音护肤品赛道冲出重围。2021 年美妆抖音小店 GMV 月度 TOP10 排行榜中，珀莱雅美妆旗舰店均位列前十名，多次位列前三，表现突出。 表表 7 7：抖音排名抖音排名：珀莱雅珀莱雅、花西子国货中排名领先花西子国货中排名领先 资料来源：飞瓜数据、德邦研究所 其他维度评价其他维度评价：截止至 12.27，珀莱雅店铺评分为 4.94，保持头部品牌中等水平；珀莱

122、雅旗舰店绑定自播号合计粉丝数量为 415.8 万，仅次于完美日记和花西子，每月稳定的销售提供用户基础；珀莱雅平均客单价为 214.49 元，转化率为品牌自播号, 77.48%头部红人, 12.11%明星, 5.50%肩部达人, 3.93%腰部达人, 0.68%潜力主播, 0.30%品牌自播号头部红人明星肩部达人腰部达人潜力主播 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 33 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.89%，UV 价值为 12.63 元，整体较稳定。总体而言，珀莱雅在店铺评分、粉丝基数、UV 价值具备一定优势，为未来快速发展奠定基础。 表表 8：2021 年年 1

123、1 月月抖音小抖音小店美妆类目销售额店美妆类目销售额 TOP10 的店铺数据对比的店铺数据对比 排名排名 品牌店铺名称品牌店铺名称 店铺评分（分）店铺评分（分） 绑定自播号绑定自播号合计合计粉丝数量（万）粉丝数量（万） 平均客单价（元）平均客单价（元） 销售转化率销售转化率 UV 价值（元）价值（元） 1 后官方旗舰店 4.74 1589.26 0.62% 9.89 2 京东美妆护肤品旗舰店 4.58 208.85 1.75% 3.66 3 花西子官方旗舰店 4.94 616.2 171.93 5.92% 10.61 4 珂莱妮高端护肤店 4.99 163.6 181.08 34.40% 62

124、.28 5 雅萌旗舰店 4.75 13.3 2590.02 1.42% 36.82 6 薇诺娜旗舰店 4.75 16.5 212.77 5.90% 12.55 7 珀莱雅官方旗舰店珀莱雅官方旗舰店 4.944.94 415.8415.8 214.49214.49 5.89%5.89% 12.6312.63 8 自然堂美妆旗舰店 4.88 167.2 285.6 4.60% 13.14 9 欧诗漫护肤旗舰店 4.91 - 157.51 5.56% 8.75 10 完美日记官方旗舰店 4.89 611.1 94.82 5.14% 4.87 资料来源：飞瓜数据、德邦研究所 3.2. 营销端：营销端：

125、新品牌孵化维持高投入，新品牌孵化维持高投入，侧重优质内容输出侧重优质内容输出 珀莱雅的销售费用较高，约占营业收入的珀莱雅的销售费用较高，约占营业收入的 40%，且逐年呈上涨趋势，且逐年呈上涨趋势。销售费用率略低于贝泰妮和上海家化，略高于丸美股份和水羊生物，考虑珀莱雅还处在品牌建设阶段，对彩棠、科瑞肤等新品牌仍将高投入，预计未来销售费用率仍将保持较高水平。 图图 46：营销加大投放，费用率逐年提升营销加大投放，费用率逐年提升 图图 47：营销人员逐年精简：营销人员逐年精简，但仍占据主导但仍占据主导 资料来源：公司公告、德邦研究所 资料来源：公司公告、德邦研究所 珀莱雅紧跟时代发展潮流，营销渠道从

126、传统互联网转向小红书等新兴渠道，珀莱雅紧跟时代发展潮流，营销渠道从传统互联网转向小红书等新兴渠道，公司入股多家 MCN 公司，把握内容运营时代红利，累计投资金额超过 2000 万。同时，珀莱雅与遥望网络合作，主要与快手短视频平台的 KOL 合作，在快手平台月销售额达 2000 万元以上。 表表 9：珀莱雅入股多家珀莱雅入股多家 MCN 公司公司 公司名称 投资时间 投资金额 控股情况 北京秀室文化发展有限公司 2021 年 26.5 万元 15% 熊客文化传媒（杭州） 有限公司 2019 年 25 万元 20% 麦蒂斯信息科技（广州）有限公司 2019 年 50 万元 20% 杭州一桌文化传媒

127、有限公司 2020 年 100 万元 100% 广州千汐网络科技有限公司 2020 年 100 万元 100% 浙江青雅文化艺术传播有限公司 2020 年 55 万元 55% 徐州珀莱雅信息技术有限公司 2021 年 200 万元 100% 资料来源：wind、天眼查、德邦研究所 32.0%34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%44.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00200202021H1营销费用（亿）营销费用率（%）64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%80.0%17

128、000220021H1营销人员（人）营销人员占比（%） 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 34 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 明星效应助力产品推广，明星效应助力产品推广，明星代言趋于年轻化。明星代言趋于年轻化。从发展伊始，珀莱雅就善用人气与流量兼具的明星来建立品牌形象和推广产品，而近两年随着珀莱雅年轻化战略的提出，其代言人中流量小生居多，呈现年轻化趋势，如 2020 年 4 月珀莱雅官宣蔡徐坤为品牌代言人，2021 年 7 月官宣范丞丞为品牌全球彩妆代言人。作为新生代优质偶像，他们一方面自带话题和热

129、度，能借助明星较高的社交媒体影响力提高品牌知名度；另一方面，他们具有强大的粉丝号召力，其粉丝群体能够助力品牌粉丝增长。当然，珀莱雅并非盲目地采取“收割流量代言人”的策略，而是不同代言人侧重不同系列单品，影响不同的圈层。例如，2020 年 3 月孙俪代言红宝石精华，2021 年 7 月官宣徐璐为冰陀螺眼霜的品牌推荐官，可见代言人的形象以及年龄阶段与代言产品卖点较为符合，更加容易引起目标群体的共鸣，也进一步提升消费者信任度。 图图 48：2017 年至今珀莱雅代言人及代言产品情况年至今珀莱雅代言人及代言产品情况 资料来源：珀莱雅官微、珀莱雅官网、德邦研究所 紧抓社会热点话题，侧重优质内容输出。紧抓

130、社会热点话题，侧重优质内容输出。近两年，珀莱雅不再侧重于明星效应背书，而是将创意着力点放在输出优质内容、捆绑话题宣传上，致力于抓住热点事件并增加自己的关注度与曝光度。2020 年珀莱雅曾发起“不务正业青年”、“趁年轻，为爱去冒险”、“趁年轻追回你的梦”、PROYA*年轻艺术家姜悦音、PROYA*东海音乐节等多个营销活动，拉近与目标客户群体的距离，传递公司年轻潮流的个性。而 2021 年年初的重庆地铁站超长画展以及 38 妇女节联合中国妇女报发起的“性别不是边界，偏见才是”主题活动，在引发年轻消费者共鸣的同时也使珀莱雅获得更多年轻消费者的关注。另外，珀莱雅宣传方式的大胆尝试也正好迎合了“趁年轻，

131、去发现”的品牌理念，在创新中实现品牌的年轻化升级。 表表 10：2020 年至今珀莱雅的营销活动年至今珀莱雅的营销活动 时间时间 营销活动内容营销活动内容 2020 年 1 月 建立#不务正业青年#微博话题互动 2020 年 3 月 在三八妇女节推出“年轻不慌“定制礼盒，并同步建立#年轻不慌#、#像我这样的夹心层女孩#的微博话题 2020 年 5 月 微博发布“趁年轻，为爱去冒险”短视频，引发主题讨论 2020 年 6 月 珀莱雅*奈雪打造“白日蓝梦”定制礼，并发起#趁年轻追回你的梦#微博话题讨论 2020 年 7 月 在天猫小黑盒通过 VR 虚拟现实技术呈现方式举行小夜灯眼霜的新品云发布会，

132、 与云端消费者近距离深入互动 2020 年 9 月 PROYA 礼盒*年轻艺术家姜悦音联名定制款丝巾，并发起#年轻自有光芒#微博话题互动 2020 年 10 月 PROYA*东海音乐节 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 35 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2020 年 11 月 TIMELAB 发布会、PROYA*卜柯文以及#趁年轻想要就要#话题互动 2021 年 1 月 发起#毕业第一年#主题活动，收集了 82 位应届生的真实故事，并融合绘制插画，在重庆地铁站推出超长画展 2021 年 3 月 在三八妇女节联合中国妇女报推出“性别不是边界线 偏见才是”品牌片，邀

133、请她和她和她演唱者于贞来讲述当下社会大众正在遭受的性别偏见和刻板印象 2021 年 5 月 珀莱雅官宣与中国航天 IP 联名，以“来自中国,飞向宇宙”向中国航天 65 周年征程致敬，联名产品广受消费者喜爱与好评 2021 年 5 月 在 520 节日以“敢爱，也敢不爱”短片探讨爱情的内核，致敬爱里的勇敢者，和用户搭建情感桥梁 2021 年 6 月 推出“致敬每一个去发现的人”高燃混剪片，邀请知名作家郝景芳、人民网一同向每个时代的发现者致敬 资料来源：公司公告、抖音 APP、天猫旗舰店、德邦研究所 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 36 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

134、 4. 中台赋能品牌矩阵打造中台赋能品牌矩阵打造，第二增长曲线亮眼第二增长曲线亮眼 打造多元化品牌矩阵，护肤打造多元化品牌矩阵，护肤+彩妆彩妆+个护多维赋能高增长。个护多维赋能高增长。自 2009 年起，珀莱雅即开始探索多元品牌矩阵的搭建，2009-2012 年间依次创立了主打“茶养护肤”的优资莱、轻彩妆品牌悠雅、高功能护肤品牌韩雅和少女彩妆猫语玫瑰，逐步试水多品牌战略，但由于早期运作经验的缺乏，上述品牌并未起到赋能增长的效果，目前处于放弃阶段；2016 年起，珀莱雅调整品牌策略，逐渐重点布局年轻市场，陆续推出自主孵化的专为年轻肌肤定制的快乐美妆品牌悦芙媞、新锐少女潮流品牌 INSBAHA 等

135、；2018 年与多彩个性彩妆品牌优妮蜜合伙，进一步扩张品牌矩阵；2019 年起，珀莱雅逐步形成“自主孵化“自主孵化+入股合伙入股合伙+代运营”代运营”的品牌矩阵模式，2020 年更是提出 6“N”发展战略”发展战略（6 指代新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造，N 指代打造 N 个品牌），相继入股专为中国面孔定制的国风彩妆设计师品牌彩棠、主打温泉水头皮养护的 Off&Relax 及中高端抗衰老品牌圣歌兰，自创“针对护理”的高功效护肤品牌科瑞肤。 经过十余年的品牌运营实践探索，珀莱雅正致力于打造出一个多元化的化妆品大集团，未来将重点培育彩棠、悦芙媞、INSBAHA、科瑞肤等品牌，满足不

136、同年龄段、不同定位的多样化受众需求，以期打破单一品牌的增长天花板，实现集团整体营收的可持续扩张。 两大支持中台赋能化妆品集团化， 实现资源共享、 效率提升。两大支持中台赋能化妆品集团化， 实现资源共享、 效率提升。 公司拟投入 1.12亿元进行信息化系统升级，其中 0.905 亿来自可转债募集资金，打造“中国欧莱雅”离不开强大中台赋能。2018 年公司通过对新孵化品牌项目的财务、行政、人力、设计等职能实行统一管理，带来管理费用率明显降低；公司内部网状管理更需提升中台运营能力。通过打造全域新零售业务和数字化营运两大支持平台，改变事业部重复作业局面，为前台业务提供基础层面的统一支持，并对原系统的服

137、务方式进行集成管理，未来将不断扩充信息化人才赋能中台搭建。 表表 11：珀莱雅逐步形成多元化品牌矩阵，赋能可持续增长珀莱雅逐步形成多元化品牌矩阵，赋能可持续增长 品牌名称品牌名称 成立成立/获得时间获得时间 特点特点 获得方式获得方式 产品范围产品范围 品牌定位品牌定位 价格带价格带 珀莱雅珀莱雅 2003 科技护肤科技护肤 自主孵化自主孵化 护肤护肤/彩妆彩妆 大众大众 100-300 元元 优资莱 2009 茶养护肤 自主孵化 护肤 平价 60-200 元 悠雅 2009 轻彩妆 自主孵化 彩妆/护肤 大众 50-150 元 韩雅 2009 高功能护肤 自主孵化 护肤 大众 100-250

138、 元 猫语玫瑰 2012 少女彩妆 自主孵化 彩妆/护肤 大众 50-150 元 悦芙媞悦芙媞 2016 纯真纯真/现代现代/有趣有趣 自主孵化自主孵化 彩妆彩妆/护肤护肤 平价平价 50-100 元元 印彩巴哈 2018 少女/时尚/潮流 自主孵化 彩妆 大众 50-200 元 YNM 2018 多彩个性 合伙-51% 彩妆 平价 50-100 元 彩棠彩棠 2019 化妆师彩妆品牌化妆师彩妆品牌 合伙合伙-61.36% 彩妆彩妆 大众大众 150-200 元元 WYCON 2019 高性价比 代运营 彩妆 平价 30-80 元 宝弘 2019 婴幼儿/植物 代运营 护理 大众 70-100

139、 元 璞医香 2019 药妆/精油/植物 代运营 护理 大众 100-250 元 圣歌兰圣歌兰 2019 中高端中高端/抗衰老抗衰老 合伙合伙 护肤护肤 中端中端 300-500 元元 MUA 2019 英系国民平价彩妆 代运营 彩妆 平价 30-50 元 爱敬 2020 韩国平价底妆 代运营 彩妆 平价 100-200 元 科瑞肤科瑞肤 2021 高功效护肤高功效护肤 自主孵化自主孵化 护肤护肤 高端高端 250-600 元元 Off&Relax 2021 温泉水头皮护理温泉水头皮护理 合伙合伙-95% 洗护洗护 大众大众 100-300 元元 资料来源：珀莱雅官网、各品牌天猫旗舰店、德邦研

140、究所 注：合伙品牌中珀莱雅持股比例来自于 2021 年 12 月 4 日可转债募集说明书数据，已成立子公司独家代理圣歌兰在亚洲市场销售 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 37 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 4949：搭建全域新零售业务支持中台和数字化营运支持平台：搭建全域新零售业务支持中台和数字化营运支持平台 资料来源：公司公告、德邦研究所 4.1. 彩棠彩棠：专注底妆专注底妆+背靠唐毅背靠唐毅 IP，赋能珀莱雅高增长赋能珀莱雅高增长 匠心定制、匠心定制、妆人合一，创立妆人合一，创立 7 年一路成长。年一路成长。彩棠 TIMAGE 由化妆大师唐毅先生创立于

141、2014 年，力求填补国内化妆师品牌市场空白，打造广受年轻消费者青睐的国风彩妆品牌。7 年间，彩棠秉承“匠心定制、化繁为简、妆人合一”的理念，陆续推出平衡之美、海棠花、青瓷、苏绣等国风系列彩妆，依靠淡雅写意、兼具实用性和艺术性、融合中国美学和国际彩妆风尚的产品赢得市场喜爱，并成功打造浮光掠影修容盘、釉瓷无瑕粉底液、点彩琉纹眼颊盘、双头双色眉笔等明星单品，已成长为具备一定体量的国产彩妆品牌，21H1 营收达 1.11 亿元，未来有望赋能珀莱雅高增长。 图图 5050：背靠知名化妆师背靠知名化妆师 IPIP，彩棠创立，彩棠创立 7 7 年初具规模年初具规模 资料来源：彩棠官网、彩棠官方微信公众号、

142、德邦研究所 4.1.1. 驱动一驱动一（美妆行业）（美妆行业） ：美丽经济精细化美丽经济精细化，国货彩妆迎春天国货彩妆迎春天 彩妆需求精细化，行业彩妆需求精细化，行业势头强劲。势头强劲。消费者对美的追求愈发精细化，口红、眼影、腮红、睫毛膏等彩妆类产品需求不断释放。根据欧睿咨询数据，2020 年彩妆市场规模达到 596 亿元，占化妆品市场比重为 11.47%，2011-2020 年行业CAGR+15.25%，年均符合增速在子品类中位于第二，仅次于皮肤学级护肤品19.01%CAGR。 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 38 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 51：彩

143、妆市场规模强势增长，规模成为第二大子品类彩妆市场规模强势增长，规模成为第二大子品类 图图 52：彩妆品类彩妆品类 2011-2020 复合增速在子品类中位居第二复合增速在子品类中位居第二 资料来源：欧睿咨询、德邦研究所 资料来源：欧睿咨询、德邦研究所 趋势一：国产新潮流蓬勃兴起，趋势一：国产新潮流蓬勃兴起，国国货货赢得消费者支持赢得消费者支持 打破海外品牌垄断，国货彩妆打破海外品牌垄断，国货彩妆展露展露头角头角。我们以双十一排名对国货发展进行分析，2017 年前十名均无国货品牌，随着完美日记的诞生，成功在 2018 年双十一一举成为第四名， 2019 年国货美妆洞察报告 数据显示 2018 年

144、国货在美妆市场份额已达 56%。花西子、COLOR KEY 等国货品牌快速崛起，在多次大促活动中均能取得亮眼成绩。 表表 1212：大促排名：国货彩妆展露头家，打破海外品牌垄断大促排名：国货彩妆展露头家，打破海外品牌垄断 资料来源：星图数据、德邦研究所 Z 世代国货高认同度世代国货高认同度+国货高性价比， 赢得市场。国货高性价比， 赢得市场。 当代年轻人认可国家的强大，对中国品牌的价值趋同，不以出身论品牌，对本土企业产生了更深的情感联结，推动国潮崛起。在营销内容方面，国潮风产品以品牌为载体、以文化为语言获得了广大消费者的支持，例如花西子在彩妆设计上融入了民族风和中国传统文化，2020 年全网销

145、售额突破 30 亿；故宫口红的膏体颜色和外观设计来自国宝器物和清宫后妃服饰，2018 年推出引起全网疯抢。 图图 5353：消费者选择美妆产品所考虑的因素：消费者选择美妆产品所考虑的因素 图图 5454：消费者对国货美妆产品接受度高消费者对国货美妆产品接受度高 资料来源： 2019 年国货美妆洞察报告 、德邦研究所 资料来源： 2019 年国货美妆洞察报告 、德邦研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.0200.0400.0600.0800.0中国彩妆市场规模（亿）同比增速（%）彩妆占化妆品市场比例（%）05001,0001,5002,0002,5003,0000.0%5.

146、0%10.0%15.0%20.0%2020年市场规模（亿）2011-2020年CAGR（%）彩妆排名彩妆排名2017年11.112017年11.112018年11.112018年11.112019年11.112019年11.112020年11.112020年11.112021年6182021年6182021年11.11（仅当天）2021年11.11（仅当天）1美宝莲美宝莲完美日记完美日记花西子YSL2玛丽黛佳MACMAC花西子3CE雅诗兰黛3MAC雅诗兰黛雅诗兰黛MACcolor key阿玛尼4卡姿兰完美日记兰蔻3CE完美日记完美日记5雅诗兰黛兰蔻美宝莲兰蔻YSL3CE6兰芝纪梵希花西子雅诗兰

147、黛雅诗兰黛花西子7蜜丝佛陀稚优泉纪梵希YSL阿玛尼MAC8兰蔻悦诗风吟阿玛尼阿玛尼MAC兰蔻9欧莱雅玛丽黛佳3CE美宝莲兰蔻纪梵希10悦诗风吟贝德玛YSL纪梵希植村秀CPB0%10%20%30%40%50%60%70%80%消费者选择美妆产品所考虑因素购买国货, 42%同等情况下选择本土品牌比例非常可能, 60%有可能, 29%未来再次购买国货可能性 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 39 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 趋势二：消费者年轻化，下沉市场崛起趋势二：消费者年轻化，下沉市场崛起 国内彩妆品牌低客单价挖掘下沉市场空间。国内彩妆品牌低客单价挖掘下沉市场空间。

148、CBNData 数据显示，Z 世代求美高诉求， 在消费份额和人均消费能力上有明显提升， 逐渐成为市场消费主流群体；Questmobile 数据显示三线以下城市占比在 2019 年 3 月和 2020 年 3 月皆为56.4%，消费者所属城市下沉，彩妆品牌受众更广和更深入。海外品牌美宝莲、圣罗兰、雅诗兰黛和魅可客单价在 100-300 元区间，以高客单价与强品牌力撬动市场份额；国货品牌代表健美创研、完美日记、花西子和 Color key 客单价位于10-150 元区间左右，客单价较海外品牌低但销售量十分可观，用极高性价比的彩妆产品收获消费者青睐，受到低线城市消费者的青睐，口红效应显著。 图图 5

149、5：线上美妆个护线上美妆个护，Z 世代占比逐年提升世代占比逐年提升 图图 56：下沉市场为彩妆消费主要人群下沉市场为彩妆消费主要人群 资料来源：CBNData、德邦研究所 资料来源：Questmobile、德邦研究所 趋势三：趋势三：资本助力彩妆发展，新兴品牌涌现丰富市场资本助力彩妆发展，新兴品牌涌现丰富市场 资本助力彩妆资本助力彩妆发展，新兴品牌涌现丰富市场发展，新兴品牌涌现丰富市场。逸仙电商诞生后便多次融资，从 2016 年天使轮到 2020 年圆梦纳斯达克，DTC 模式叠加资本助力提速化妆品出新速度；Color key 母公司美尚股份至今获得 3 轮投资，2021 年 1 月完成总额4

150、亿元 B 轮融资，资本助力国货美妆持续爆发。2020 年之前上市的美妆品牌屈指可数；而 2020 年包括原料商、包材商、品牌商、零售商等全产业链在内，共有31 家美妆日化行业关联公司 IPO，而彩妆以国潮风从 0-1 入局，可丰富消费者的选择，但不可避免带来竞争格局愈发激烈。 表表 1313：完美日记、珂拉琪等国货品牌已获得多轮融资完美日记、珂拉琪等国货品牌已获得多轮融资 品牌/公司 融资历程 完美日记完美日记 2016 年获得弘毅投资、真格基金的天使轮融资 2018 年获得高榕资本 A 轮融资，估值 1 亿美元 2019 年获得 CMC 资本、高瓴资本战略投资，估值 10 亿美元 2020

151、年上半年获得厚朴投资、老虎环球基金、博裕资本等 1 亿美元战略投资，估值 20 亿美元 2020 年完成 1.4 亿美元新一轮融资，华平投资和凯雷投资集团各投 7000 万美元，估值 40 亿美元 2020 年 11 月纳斯达克上市 Color key 2019 年获得红杉资本等近亿元天使轮投资 2020 年完成 2 亿人民币 A 轮融资，由红星美凯龙领投，创新工场、微光创投、易凯资本跟投 2021 年，尚美股份完成 4 亿人民币融资，B 轮融资由金镒资本领投，高盛、君川等三大资本跟投 资料来源：企查查、德邦研究所 三大因素驱动彩妆市场未来五年三大因素驱动彩妆市场未来五年 CAGR15.3%高

152、增长高增长。近十年来，我国彩妆市场规模呈现提升趋势， 但 2020 年占化妆品市场比例仅为 11.5%， 仍低于世界、日本、韩国、美国的 12.5%、15.2%、15.3%、16.1%；人均消费金额来看，我国2020 年为 6.2 美元， 低于世界、 日本、 韩国、 美国、 法国的 7.8 美元、 42.4 美元、37.2 美元、44.3 美元、17.8 美元，当前我国市场渗透率不高。未来随着三大因素0%20%40%60%80%100%2019/32020/3一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 40 / 50 请务必阅读正文之后的信息

153、披露和法律声明 驱动： （1）消费者年轻化，下沉市场崛起，提升市场空间； （2）资本助力彩妆发展，新兴品牌涌现丰富市场，为消费者提供多样化选择； （3）国产新潮流蓬勃兴起，国货赢得消费者支持，将部分取代国际品牌，根据欧睿咨询预测，根据欧睿咨询预测，2025 年我年我国彩妆市场规模将达国彩妆市场规模将达 1216 亿亿，2020-2025 年年 CAGR 为为 15.3%。 图图 57：我国：我国美妆占化妆品美妆占化妆品市场比例保持稳定市场比例保持稳定，但低于海外但低于海外 图图 58：美妆人均消费金额远低于发达国家（单位：美元）美妆人均消费金额远低于发达国家（单位：美元） 资料来源：欧睿咨询、

154、德邦研究所 资料来源：欧睿咨询、德邦研究所 4.1.2. 驱动二驱动二（彩棠品牌）（彩棠品牌） ：专注底妆：专注底妆+背靠唐毅背靠唐毅 IP，多维营销促增长，多维营销促增长 精简精简 SKU，专注底妆、修容等领域，竞争格局注重差异化。专注底妆、修容等领域，竞争格局注重差异化。根据前瞻产业研究院，2019 年我国彩妆市场规模约为 552 亿元，其中面部彩妆约占 48%，而底妆产品是面部彩妆最大的细分市场（占比 90%） ，2019 年我国底妆产品市场规模已达 241 亿元。彩棠的产品系列及明星单品主打妆前乳、粉底液、修容盘等底妆领域而避开眼妆、口红等玩家众多的细分品类，底妆板块市场空间相对较大，

155、差异化的打法有效避免红海竞争。 图图 59：彩棠主打：彩棠主打底妆类产品底妆类产品，已推出四系列多产品已推出四系列多产品 资料来源：彩棠官网、天猫旗舰店、德邦研究所 彩棠创始人唐毅先生是中国知名明星彩妆大师。彩棠创始人唐毅先生是中国知名明星彩妆大师。从业 20 余年，曾获得“首届中国十大时尚化妆师”称号，后担任巴黎欧莱雅特约彩妆总监，多次与章子怡、姚晨、刘亦菲、赵丽颖等巨星合作，具有丰富的为明星化妆的经验，亦致力于普通女性的完美蜕变。唐毅深谙东方美学， 从中国水墨画中汲取灵感，独创 “留白”式妆容技法，化繁为简，摒弃无用堆砌，通过化妆突出自身样貌特点，力求为每一位中国女性打造适合自己的“本质美

156、”妆容，用简约的手法和优质的产品，让每一张面孔都真实、自信而独特。未来彩棠将背靠唐毅 IP，打造具有化妆师鲜明0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%世界中国日本韩国美国法国20.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00世界中国日本韩国美国法国201820192020 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 41 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 个人特色的品牌。 图图 60：彩棠未来将着力打造唐毅个人：彩棠未来将着力打造唐毅个人 IP 资料来源：新京报、彩棠官网、聚美丽、德邦研究所 双十一

157、销售爆发式增长，单品结构走向多元双十一销售爆发式增长，单品结构走向多元。供应链问题对推新节奏影响已基本解决，彩棠团队已经重新组建，修容盘、妆前乳、粉底等产品在八月份上市，经过前期的种草投入后，今年双十一实现对彩棠的“收割” ，2021 年天猫旗舰店累计 GMV 为 2.87 亿元，11 月单月实现 GMV 近 9000 万，彩棠团队、供应链等问题解决，预计未来将进入高质量发展期。产品结构方面，三色修容盘为店铺明星爆品，大师妆前乳、无瑕粉底液等新品推出，降低对修容盘的依赖度，并逐渐打造第二、第三大单品。长期来看，彩棠将以修容高光、粉底液、妆前乳为主打单品，眼影盘、口红等激烈竞争品类为配套，营收结

158、构将趋向多元平衡。 图图 61：彩棠彩棠 21 年双十一销售迎来爆发式增长年双十一销售迎来爆发式增长 图图 62：三色修容盘为店铺爆品，妆前乳、粉底液表现不俗：三色修容盘为店铺爆品，妆前乳、粉底液表现不俗 资料来源：淘数据、德邦研究所 资料来源：淘数据、德邦研究所 珀莱雅支持珀莱雅支持+唐毅专业背书，打开品牌声量。唐毅专业背书，打开品牌声量。2019 年珀莱雅入股彩棠以来，通过重新搭建组织架构、调整产品开发设计、提供供应链支持加快上新速度、组建天猫运营团队、共享营销推广资源等方式重塑彩棠整体品牌发展战略；同时，唐毅凭借专业化妆师的优势，通过个人美妆课程、KOL 合作、综艺合作等形式推广“留白式

159、”中国妆概念，并辅以明星资源进行宣传，再利用直播带货/电商促销完成用户转化，逐渐打开品牌声量。 0.0020.0040.0060.0080.00100.00彩棠天猫旗舰店GMV(百万元）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%三色修容GMV占比大师妆前乳GMV占比无瑕粉底液GMV占比 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 42 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 63：唐毅通过美妆课、：唐毅通过美妆课、KOL 合作等形式传达品牌理念合作等形式传达品牌理念 资料来源：VOGUE 官网、品观网、德邦研究所 社媒投放以微博、抖音、小红书、社媒

160、投放以微博、抖音、小红书、B 站为主，重点推广底妆类产品。站为主，重点推广底妆类产品。果集数据显示，从各平台热门关联内容数量占比看，彩棠重点宣传的产品有：1）三色修容盘：微博为主要渠道；2）大师妆前乳：抖音、微博宣传占比 70%；3）无瑕粉底液：微博、B 站为主要平台。可以看出，彩棠的热门产品以底妆类为主，契合品牌创始人唐毅倡导的“留白式”妆容理念，传达出彩棠在干净自然底妆方面的专业形象。直播重点布局淘宝直播、抖音平台，上线抖音官方号发力店铺自播。直播重点布局淘宝直播、抖音平台，上线抖音官方号发力店铺自播。微博微博/小红书小红书/B 站主要合作中腰部站主要合作中腰部 KOL，搭建金字塔式营销模

161、式。，搭建金字塔式营销模式。 图图 64：社媒重点投放微博、：社媒重点投放微博、小红书小红书等平台等平台 图图 65：微博直播微博直播+小红书小红书+KOL 打造闭环打造闭环 资料来源：果集数据、德邦研究所 资料来源：微博、小红书、德邦研究所 4.2. 科瑞肤：科瑞肤：从成分向配方升级从成分向配方升级，填补珀莱雅高端产品线，填补珀莱雅高端产品线 科瑞肤科瑞肤 CORRECTORS 是珀莱雅是珀莱雅 2021 年全新推出的高功效护肤品牌。年全新推出的高功效护肤品牌。全线产品基于皮肤科学而生，重新定义分区护理先河，与三甲医院皮肤科医生共创，每款产品只聚焦一个肌肤问题进行全链路修正，坚持“功效针对、

162、配方协同”理念，倡导“成分党”向“配方党”转变。其核心单品毛孔调理精华液，创新性地采用 DOUBLE-A SYSTEM 酸醇复配体系，突破市面上由于刺激性问题导致酸醇无法共存的问题，同时针对油脂型和衰老型毛孔，协同作用更加高效耐受。 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 43 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 66：科瑞肤：科瑞肤强调“针对护理” ，一款产品主打一个功效强调“针对护理” ，一款产品主打一个功效 资料来源：科瑞肤天猫旗舰店、德邦研究所 营销端， “公众号营销端， “公众号+小程序”完成私域引流到用户转化。小程序”完成私域引流到用户转化。科瑞肤通过“新品

163、试用” 活动吸引新用户， 并鼓励他们将使用感受发布在种草社区， 以此发掘优质 KOC，达到用户拉新与口碑营销双目的；同时，打通微信和天猫旗舰店数据，搭建全渠道会员体系，共享积分， 由公众号 “会员中心” 入口可进入积分商城和福利礼遇，引导用户完成任务赚取积分兑换礼品，即提高已有用户黏性又能扩大客户池；通过“文章互动” 、 “裂变有礼”等方式，增进客户好感，打开品牌知名度。销售以销售以线上渠道为主，对标平价版修丽可。线上渠道为主，对标平价版修丽可。2021 年新开天猫旗舰店，在“618”大促、“双十一”等重要节点均有明显增长，且目前精华类产品占营收的绝大部分，占比可达 80%。 图图 67：公众

164、号打造私域用户池公众号打造私域用户池 资料来源：科瑞肤官方微信、德邦研究所 科瑞肤当前科瑞肤当前尚处于品牌调整期，未来有望突破升级。尚处于品牌调整期，未来有望突破升级。科瑞肤的价格区间集中于 260-600 元，高于主品牌珀莱雅 100-300 元的价格带，较高的价位更需要完美的产品支撑。2021 上半年，在完善科瑞肤的营销团队和运营团队的基础上，珀莱雅更多地将重点放在产品的完善之上。科瑞肤的产品秉持“针对护理”的研发逻辑和“医研共创”的研发模式，在功效性护肤赛道上尚需更多打磨，未来随着功效护肤渗透率持续提升，科瑞肤有望凭借产品力脱颖而出。 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 44 /

165、 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.3. OR 及及圣歌兰圣歌兰实现多元布局，从海外到中国再到世界实现多元布局，从海外到中国再到世界 早期珀莱雅的代运营以品牌代理为主。早期珀莱雅的代运营以品牌代理为主。珀莱雅原来计划用平台合伙的模式，组建自己的团队运营跨境购，后期由于价格体系混乱和海外品牌发展理念的不一致，品牌代理进展受阻。2020 年代运营实现营收 2.07 亿，营收贡献为 5.5%。后后期调整策略，以股权合作为目标，探索更多可能性。期调整策略，以股权合作为目标，探索更多可能性。珀莱雅通过博雅（香港）控股子公司间接持有日本 OR 品牌 95%股权、成立子公司获得圣歌兰亚洲市场

166、代理权，海外品牌合作主要有三大因素：1）迎合小众国际品牌快速增长的需求；2）培育公司跨境运营人才团队的需要；3）有利于扩展国际新品牌除代理之外的各种合作可能性。培育高端洗护品牌 Off&Relax 和尖端胜肽抗老品牌圣歌兰，首要目标是打开市场做大营收，未来在中国区成熟的基础上扩张到亚太地区。 4.3.1. 日本高端洗护日本高端洗护 Off&Relax：顶级专家背书，温泉水头皮养护：顶级专家背书，温泉水头皮养护 “护肤式护发”“护肤式护发”掀起浪潮掀起浪潮，头皮护理成新兴黄金赛道。头皮护理成新兴黄金赛道。 “护肤式护发”指的是将护肤的理念运用到头发和头皮的护理中，除日常的洗发水、护发素、发膜等产

167、品外，更需关注头皮的清洁、抗老、滋养、补水、防脱、修护等个性化需求。据天猫国际，2020 年海外美发护发新品牌入驻的数量翻倍增长，护发精油安瓶增长170%，进口头皮护理产品销售额同比增长 340%。当前消费者对洗护产品的核心需求主要体现在“洗”和“护” ： “洗”方面，消费者希望具有清洁力的低刺激温和洗涤，需优化配方； “护”方面，目前的重点还在头发养护，头皮护理实际上仍处于消费者教育阶段。此外，相比整体洗护市场，头部护理赛道仅有一部分品牌进军且头部品牌更迭率较高，是未来各品牌发力的重点。 Off&Relax 成为珀莱雅进军头皮护理市场的首次尝试。成为珀莱雅进军头皮护理市场的首次尝试。OR 主

168、打日本温泉水头皮养护下的慢生活方式， “Off”代表洗掉头皮脏污，卸下生活压力， “Relax”寓意放松自己，找到与自我对话的间隙。Off&Relax2021 年 6 月登陆中国市场，由头部护理顶级专家杨建中和珀莱雅共同创立，所有产品线均在日本完成，珀莱雅负责中国市场， 杨建中团队负责日本及国际市场。 官方旗舰店目前共有7款SKU，价格区间 100-300 元，产品香味与核心技术领域分别邀请曾主导 SK-II 调香的春原吉美和日本止脱生发第一人奥村英晴。因其成分与配方的优势，Off&Relax 在日本已入驻 4500+个护医药门店，积累了一定的口碑。 图图 6868：珀莱雅与杨建中共创：珀莱雅

169、与杨建中共创 OROR，尚在孵化期，尚在孵化期 资料来源：腾讯网、搜狐网、德邦研究所 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 45 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 6969：O Offff& &R Relaxelax 产品矩阵产品矩阵，提供全方位头皮护理产品，提供全方位头皮护理产品 资料来源：OffRelax 海外旗舰店、德邦研究所 4.3.2. 圣圣歌歌兰兰：胜肽世家胜肽世家、尖端抗老尖端抗老，与母公司深度合作，与母公司深度合作 圣歌兰圣歌兰 SingulaDerm 是珀莱雅是珀莱雅 2019 年入股的西班牙化妆品品牌， 诞生于西年入股的西班牙化妆品品牌， 诞生于

170、西班牙胜肽世家班牙胜肽世家Prima-Derm 集团。集团。背靠创始人 Jose Maria Garcia Anton 博士超 40 年的护肤研发经验与 LipoTrue 实验室全球领先的科研优势，探索最真实的护肤需求，科学配比高浓度专研胜肽，配合脂质体渗透技术，全方位对抗肌肤衰老。目前，珀莱雅已和圣歌兰母公司在原料开发和基础研发领域达成深度合作，取得圣歌兰亚洲区的商标权，在中国区运营成熟的基础上，未来有望在新加坡、马来西亚等地区推广。 2019 年进驻天猫国际，年进驻天猫国际，经典单品经典单品 SOS 精华、小蓝胶眼胶表现突出。精华、小蓝胶眼胶表现突出。圣歌兰天猫旗舰店目前共有超 20 个

171、SKU， 畅销产品月销 2000+； 作为胜肽护肤 “抗老”功效先驱品牌， 圣歌兰未来将利用珀莱雅强大的渠道和营销优势， 达到 “1+12”的效果。 图图 7070：“小胖紫”“小蓝胶”为圣歌兰明星产品“小胖紫”“小蓝胶”为圣歌兰明星产品 资料来源：SINGULADERM 美妆海外旗舰店、德邦研究所 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.SH） 46 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 预计未来公司重点发展线上自营渠道，珀莱雅大单品战略逐渐显现，从渠道优势、产品优势逐渐转变为品牌优势，我们对主要渠道业务假设如下： 线上自营渠道线上自营渠道

172、：未来为公司发展重心，淘宝流量红利消失背景下珀莱雅凭借产品及品牌获得高于平台增速；抖音为流量红利洼地，珀莱雅布局较早且运营能力较强， 预期未来 3 年将保持较高增速，21H1 线上直营同比增速 135.3%至 10.91 亿元，且双十一表现较好，预计 2021 年该渠道贡献营收 27.30 亿/yoy+71.59%，考虑整体基数较高且天猫渠道为核心，抖音渠道快速增长但体量有限，预计 2022、2023 年营收增速回落至31.05%、27.23%； 线上分销渠道线上分销渠道：预计未来将不断与头部 B2C 平台合作，预计增速与平台GMV 增速趋同，整体预计线上分销 2021-2023 年营收增速为

173、 11.33%/6.02%/5.90%； 线下线下日化渠道日化渠道：大单品统仓，不入经销商库；线下调整渠道库存结构；Q3 经销商应收账款显著减少等因素造成 21Q1-Q3 日化渠道下降，预计21 全年增速为-32%，预计 2022 年、2023 年将以 30%、25%的增速恢复性增长； 线下线下其他其他渠道渠道：21H1 线下网点数量同比减少约 10%，目前 CS 网点数量 1.2 万家，商超数量约 1300 家，公司将推进网点质量提升、产品结构调整， 并加强库存管理及进入美妆集合店， 预计线下其他渠道 2021-2023年营收增速分别为-25.08%/14.05%/ 12.01%。 预计 2

174、021-2023 年线上渠道增速为 47.86%/23.63%/21.81%，对应营收规模为 38.80 亿/47.97 亿/58.43 亿；线下渠道增速为-30.28%/25.75%/21.86%，对应营收规模为 7.84 亿/9.85 亿/12.01 亿。预计公司 2021-2023 年营收分别为 46.69亿/57.89 亿/70.51 亿，对应增速分别为 24.42%/23.98%/21.81%，随着营收规模提升，大单品战略兑现将支撑毛利率稳中有升。费用率方面，预计为了对冲流量红利消失，以及把握抖音新渠道发展快车道，预计公司未来将在营销端持续高投入；另外，公司拟发行可转债获证监会通过，

175、将总投入 2.18 亿元于龙坞研发中心的建设，预计未来研发费用率将略有提升。 表表 1414：公司主营业务经营预测明细公司主营业务经营预测明细 单位：亿元单位：亿元 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 23.61 31.24 37.52 46.69 57.89 70.51 yoy 32.43% 32.28% 20.13% 24.42% 23.98% 21.81% 1：线上渠道：线上渠道 10.28 16.55 26.24 38.80 47.97 58.43 营收占比% 43.53% 52.97% 69.93% 83.10% 82.87% 82

176、.86% yoy% 59.91% 60.97% 58.59% 47.86% 23.63% 21.81% 1.1：线上直营 4.70 8.86 15.91 27.30 35.77 45.52 营收占比% 19.93% 28.36% 42.40% 58.47% 61.80% 64.55% yoy% 90.19% 88.25% 79.63% 71.59% 31.05% 27.23% 1.2：线上分销 5.57 7.69 10.33 11.50 12.19 12.91 营收占比% 23.60% 24.62% 27.53% 24.63% 21.07% 18.31% 公司首次覆盖 珀莱雅（603605.S

177、H） 47 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 yoy% 40.97% 37.95% 34.36% 11.33% 6.02% 5.90% 2：线下渠道：线下渠道 13.31 14.62 11.24 7.84 9.85 12.01 营收占比% 56.38% 46.80% 29.95% 16.78% 17.02% 17.03% yoy% 16.88% 9.82% -23.12% -30.28% 25.75% 21.86% 2.1：日化专营店 10.03 10.47 8.45 5.75 7.47 9.34 营收占比% 42.48% 33.53% 22.53% 12.31% 12.91%

178、 13.25% yoy% 7.45% 4.42% -19.28% -32.00% 30.00% 25.00% 2.2：线下其他渠道 3.28 4.15 2.79 2.09 2.38 2.67 营收占比% 13.91% 13.27% 7.42% 4.47% 4.11% 3.78% yoy% 59.85% 26.25% -32.81% -25.08% 14.05% 12.01% 3：其他渠道：其他渠道 0.02 0.07 0.04 0.05 0.06 0.08 资料来源：公司公告、德邦研究所测算 我们选择贝泰妮、华熙生物、上海家化为可比公司，2021-2023 年的 PE 为82.02X/56.6

179、9X/42.26X，珀莱雅主营护肤品业务，截止至 12 月 27 日收盘价，对应 2021-2023 年的 PE 分别为 71.54X/57.36X/46.19X。 我们认为化妆品市场瞬息万变，小红书、抖音及快手等平台兴起，通过 KOC、KOL 及超头缩短品牌触达消费者链条，营销方式和内容多样化，珀莱雅通过扁平化管理架构，提升各环节决策效率，可有效应对市场的变化。护肤领域，行业对功效护肤愈发重视，成分党逐渐兴起，珀莱雅通过“泡泡面膜”打造营销方法论，通过双抗精华及红宝石精华成功破圈，“早 C 晚 A” 精准引领护肤潮流， 并完善双抗及红宝石系列产品矩阵，提高产品连带率及客单价，研发端持续投入，

180、且营销及渠道实力较强。彩妆市场人均渗透率仍较低，彩棠凭借唐毅背书及产品推新，未来助推第二曲线增长，参考可比公司估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。 表表 15：可比公司盈利预测与估值（截至可比公司盈利预测与估值（截至 2021 年年 12 月月 27 日）日） 代码 简称 股价 EPS 年化 复合增速 PE 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 300957 贝泰妮 192.49 1.28 1.87 2.67 3.61 41.2% 150.02 102.81 71.97 53.27 688363 华熙生物 154.65 1.35 1.69

181、2.42 3.24 33.9% 114.56 91.42 63.83 47.68 600315 上海家化 40.32 0.64 0.78 1.18 1.56 34.6% 63.00 51.85 34.27 25.83 均值 82.02 56.69 42.26 603605 珀莱雅 213.00 2.37 2.98 3.71 4.61 24.8% 89.87 71.54 57.36 46.19 资料来源：wind、德邦研究所 注：贝泰妮 EPS 来自德邦研究所预测，华熙生物及上海家化 EPS 来自 wind 一致预测中值，时间截止至 2021 年 12 月 27 日 公司首次覆盖 珀莱雅（603

182、605.SH） 48 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6. 风险提示风险提示 （1）化妆品景气度下降风险：借助化妆品行业红利公司快速发展，若经济下滑、投资者需求下降，将对整体经营环境带来不利影响。 （2）化妆品竞争加剧风险：化妆品竞争越发激烈，尤其是线上渠道，行业竞争格局趋于恶化，若公司不能针对市场需求推出产品或者及时调整经营策略，将会影响经营情况。 （3）子品牌孵化不及预期风险：公司着力发展彩棠、科瑞肤等品牌，公司对于彩妆、高级护肤等领域为初次涉及，对新领域市场了解有限，若品牌调整不及预期将影响公司战略及经营业绩。 （4）新产品推广情况不及预期：珀莱雅以大单品战略为核心后，大单品营收占比逐年提升，若新品产品力不契合市场护肤潮流，推广情况不及预期将影响公司业绩。 （5）管理层持续减持风险：高级管理层未来将持续减持，或带来资本市场波动风险。