1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/医药与健康护理/生物科技 证券研究报告 康弘药业康弘药业（002773）公司研究报告公司研究报告 2020 年 07 月 15 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 07 月 14 日收盘价 （元） 49.44 52 周股价波动（元） 29.24-51.27 总股本/流通 A 股（百万股） 876/621 总市值/流通市值（百万元） 43290/30715 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表
2、现市场表现 Table_QuoteInfo -5.70% 9.30% 24.30% 39.30% 54.30% 2019/7 2019/10 2020/12020/4 康弘药业海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 18.1 30.8 22.9 相对涨幅（%） -1.9 8.3 -2.8 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email: 证书:S0850513110005 分析师:范国钦 Tel:02123154384 Email: 证书:S0850520040001 专业创新，国内眼科蓝海的
3、开拓者专业创新，国内眼科蓝海的开拓者 Table_Summary 投资要点：投资要点： 推荐逻辑：推荐逻辑：康柏西普康柏西普（商品名：朗沐）（商品名：朗沐）放量驱动业绩整体增长放量驱动业绩整体增长。2019 年康柏 西普降价 25%纳入医保，新增纳入 CNV 和 DME 两大适应症。我们测算（中 性）2020 年康柏西普销售量增加 73.3%，那么销售收入增长 30%，有望贡 献净利润 5.26 亿元，约占全年净利润的 58.6%。化学药和中成药企稳的情况 下， 公司整体净利润增速有望达到 15-20%。 随着康柏西普收入和利润占比的 提高，未来几年预计对于公司增长的驱动作用将更加显著。 康柏
4、西普市场预期差一：市场份额后来居上，销售峰值有望达到康柏西普市场预期差一：市场份额后来居上，销售峰值有望达到 60 亿元亿元。 对于国内眼底病患者来说，康柏西普已凭借给药少、费用低的优势成为临床 用药的最佳选择。样本医院数据显示，2019 年康柏西普市场份额 46%，略 低于雷珠单抗的 48%。以 wAMD 适应症为例，在一年的治疗周期内，康柏西 普可实现 6 次/年的最低给药频次，雷珠单抗、阿柏西普给药频次分别为 12 次/年、7 次/年。康柏西普更低的注射频次还带来更低的费用，按全年费用计 算， 康柏西普年费用 2.50 亿元， 相比阿柏西普的 2.87 亿元和雷珠单抗的 4.74 亿元，
5、价格更具优势。叠加康柏西普赠药方案的实施，市场份额有望进一步 提升。从样本医院数来看，康柏西普销售区域差异比较大，西南、中部及部 分经济发达的江苏等尚存较多市场空白，为康柏西普留下较大的产品释放潜 力。我们测算，假设康柏西普降价到年费用 10000 元，渗透率 5%，覆盖人 群约 59.5 万人，康柏西普销售额约 59.5 亿元。 康柏西普市场预期差二：康柏西普市场预期差二：康柏西普疗效上康柏西普疗效上非劣于竞品非劣于竞品。针对 AMD 适应症， 康柏西普与雷珠单抗头对头对照试验中（1 年随访时间） ，康柏西普 mBCVA 和 CRT 两个临床指标均表现出不劣于雷珠单抗的结果。备受关注的新药
6、Beovu（RTH258）疗效非劣于阿柏西普，注射频次是 8-12 周，并没有比康 柏西普频次低，并且期潜在的血管炎和其他可能导致视力丧失的并发症值得 重点关注。全球范围内看，眼科 VEGF 领域产品管线丰富，我们预计新产品 短时间内很难取代目前药物在该领域的作用。另外，抗 VEGF 药物交叉用药 可以改善耐药问题，从而为市场上诸多同类适应症竞品药物打开全新维度的 成长空间。 康柏西普市场预期差三：有望分享海外市场。康柏西普市场预期差三：有望分享海外市场。药渡数据以及各公司年报数据 显示，2019 年雷珠单抗全球销售额 39.68 亿元，阿柏西普全球销售额约 102.70 亿元，合计 142.
7、39 亿元。考虑到部分贝伐珠单抗用于眼底病，我们 认为全球眼底病抗 VEGF 用药市场超过 150 亿美元。康柏西普海外临床顺利 推进， PANDA 两组试验（wAMD 适应症）设计方案稳健，康柏西普有望低 频注射实现非劣疗效。目前，海外临床已入组完成，我们预计 2021 年能够完 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2917 3257 3709 4669 5687 (+/-)YoY(%) 4.7% 11.7% 13.9% 25.9% 21.8% 净利润(百万元) 695 718
8、829 1072 1376 (+/-)YoY(%) 7.9% 3.3% 15.4% 29.3% 28.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.79 0.82 0.95 1.22 1.57 毛利率(%) 92.2% 91.9% 91.9% 92.5% 92.8% 净资产收益率(%) 17.0% 15.5% 14.3% 14.6% 14.9% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究康弘药业（002773）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 成试验。另外康柏西普治疗视网膜血管病变 DME、CRVO、BRVO 等国际多中心临床准备
9、也在有条不紊进行。我们认为 康柏西普能否成功抢占现有市场的关键在于：与阿柏西普头对头的临床 3 期试验 PANDA 可否证明康柏西普在疗效和注射 频次等方面的差异化优势。倘若能，我们认为康柏西普在美成功上市必定能抢夺一定分量的市场份额。 传统业务边际改善、研发二次起航传统业务边际改善、研发二次起航。除了生物药业务外，公司核心业务还包括中成药与化药两大传统业务模块。2018 年 受营销分线改革、医保控费及基药目录调整等因素影响，公司传统品种销售出现波动，中成药品种一度进入负增长。当前， 中成药板块调整基本完成，收入企稳。化学药板块，阿立哌唑独家获批一致性评价，新剂型有望推动销量增长；文拉法辛 独
10、家剂型，与原研厂家分庭抗礼；莫沙必利：赶超原研，市占率第一。中成药板块业绩逐步恢复增长。公司研发二次起航， 引入研发带头人，计划平均每年至少有 1 个生物药研发项目能够进入临床实验，聚焦眼科、CNS 等 4 个疾病战略领域。 估值与盈利预测。估值与盈利预测。康柏西普降价进医保，新增纳入 CNV 和 DME 两大适应症，海外临床顺利推进，我们认为康柏西普具 有广阔的市场空间，公司有潜力成为国内眼科用药龙头。我们预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.95、1.22、1.57 元，参考 可比公司估值，我们给予其 2020 年 65-70 倍 PE，合理价值区间 61.75-66.50 元
11、，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。风险提示。康柏西普销售不达预期；化学药和中成药销售大幅下滑；康柏西普海外临床失败。 qRqPpPoRoRpNvNqPsOrOoN8OaOaQsQoOoMrRjMnNtMkPpOrPbRrRuNvPmMwPvPpMoR 公司研究康弘药业（002773）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 秉承“专业创新”的中国式药企 . 6 1.1 传统药企转型“专业创新” ， 大股东持股比例高 . 6 1.2 康柏西普医保续约谈判成功，2020 年净利润占比将超过 50% . 7 2.1 给药少、费用低，康柏西普成为临床用药最佳选择 . 8
12、2.2 区域差异悬殊，品牌渗透力提升空间大 . 10 2.3 医保助力放量，康柏西普销售峰值有望达到 60 亿元 . 12 3. 关注康柏西普的预期差二：疗效上非劣于竞品 . 13 3.1 康柏西普自信对标阿柏西普等竞品 . 13 3.2 Beovu 注射频次相较阿柏西普更低，关注潜在致盲风险 . 14 3.3 眼科 VEGF 领域产品管线丰富，交叉用药扩大市场空间 . 15 4.1 我们预计全球眼底病抗 VEGF 用药市场超过 150 亿美元 . 16 4.2 康柏西普海外临床顺利推进，有望分享海外市场 . 17 5. 传统业务边际改善、研发二次起航 . 18 5.1 化学药：三大王牌品种稳
13、中求进 . 18 5.1.1 阿立哌唑：独家获批一致性评价，新剂型有望推动销量增长 . 18 5.1.2 文拉法辛：独家剂型，与原研厂家分庭抗礼 . 19 5.1.3 莫沙必利：赶超原研，市占率第一 . 19 5.2 中成药：营销改革结束，业绩增长逐步回归 . 20 5.3 研发二次起航，聚焦眼科、CNS 等 4 个疾病战略领域 . 20 6. 投资建议 . 21 6.1 可转债发行，转股价 35.58 元/股 . 21 6.2 业务分拆 . 21 6.3 可比公司估值 . 22 6.4 投资建议 . 22 7. 风险提示 . 22 财务报表分析和预测 . 23 公司研究康弘药业（002773
14、）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 康弘药业公司发展历程 . 6 图 2 大股东持股比例超过 60%（截至 2019 年） . 6 图 3 营业收入快速增长. 7 图 4 归母净利润快速增长 . 7 图 5 公司营业收入构成（百万元） . 7 图 6 公司各品类毛利构成（百万元） . 7 图 7 康柏西普 3+易援助方案 . 9 图 8 康柏西普上市以来快速增长 . 10 图 9 康柏西普样本医院销售额市场份额后来居上 . 10 图 10 康柏西普各省级样本医院销售额（万元） . 11 图 11 康柏西普销量区域分布（2019 年数据放大后） . 11 图 12
15、 国内 AMD 和 DME 的流行病学数据 . 12 图 13 康柏西普疗效非劣于雷珠单抗（mBCVA） . 14 图 14 康柏西普疗效非劣于雷珠单抗（CRT） . 14 图 15 HAWK 组 Beovu 平均视力不劣于阿柏西普 . 15 图 16 HARRIER 组 Beovu 平均视力不劣于阿柏西普 . 15 图 17 全球雷珠单抗+阿柏西普市场规模约 142 亿美元（2019） . 16 图 18 推测 2019 年美国抗 VEGF 眼科药物市场份额 . 16 图 19 康柏西普海外临床进展 . 18 图 20 化学药业务收入增速放缓 . 18 图 21 2019 年中成药收入企稳
16、. 18 图 22 康弘药业阿立哌唑样本医院销售额 5 年 CAGR 约 6.6% . 19 图 23 2019 年阿立哌唑样本医院康弘药业市场份额 36% . 19 图 24 康弘药业文拉法新样本医院销售额 5 年 CAGR 约 18.7% . 19 图 25 2019 年文拉法辛样本医院康弘药业市场份额 43% . 19 图 26 康弘药业莫沙必利样本医院销售额 5 年 CAGR 约 1.9% . 20 图 27 2019 年莫沙必利样本医院康弘药业市场份额 43% . 20 公司研究康弘药业（002773）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 康柏西普医保续约
17、谈判后对 2020 年业绩影响敏感性分析 . 8 表 2 国内眼底病抗 VEGF 药物竞争格局 . 8 表 3 抗 VEGF 眼科药物治疗 AMD 费用对比 . 9 表 4 国内同类适应症临床 II、III 期在研产品线 . 10 表 5 眼底病抗 VEGF 药物渗透率很低 . 12 表 6 我国三甲医院及眼科专科医院执业医师人数及诊疗量 . 13 表 7 康柏西普疗效非劣于雷珠单抗 . 13 表 8 阿柏西普治疗 wAMD 疗效非劣于雷珠单抗 . 14 表 9 Beovu 全球临床 III 期试验方案 . 15 表 10 海外眼科抗 VEGF 药物在研情况 . 16 表 11 康柏西普全球临
18、床 III 期试验方案 . 17 表 12 康弘药业中成药主要产品 . 20 表 13 康弘转债募集资金用途 . 21 表 14 康弘药业业务拆分预测 . 22 表 15 可比公司估值 . 22 公司研究康弘药业（002773）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 秉承“专业创新”的中国式药企秉承“专业创新”的中国式药企 1.1 传统药企转型传统药企转型“专业创新” ，“专业创新” ， 大股东持股比例高大股东持股比例高 康弘药业前身为是成立于 1996 年的成都济民制药厂。历经 20 余年的收购、更名、 重组，康弘药业已成长为一家致力于生物药、中成药、化学药及医疗器械研发、生产、
19、销售及售后服务的医药集团，业务覆盖中枢神经系统、消化系统、眼科、呼吸系统等多 个治疗领域，凭借中国原创 1 类生物药康柏西普（商品名：朗沐）享誉全国。2015 年 6 月，康弘药业正式在深交所挂牌上市。 图图1 康弘药业公司发展历程康弘药业公司发展历程 资料来源：招股说明书，公司年报，康弘药业公司公告（编号 2016-050、2017-038） ，Wind，海通证券研究所 公司董事长柯尊洪先生及其一致行动人柯潇、钟建荣直接持有公司股权 35.14%， 通过成都康弘科技实业间接持股 33.35%，大股东直接加间接持股超过 60%，对公司有 绝对话语权。 图图2 大股东持股比例超过大股东持股比例超
20、过 60%（截至（截至 2019 年）年） 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究康弘药业（002773）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 康柏西普医保续约谈判成功，康柏西普医保续约谈判成功，2020 年净利润占比将超过年净利润占比将超过 50% 近年来，公司围绕临床需求打造多元化产品布局，营业收入与归母净利润一直保持 着较快的增长，毛利率与扣非归母净利率也一直保持在较高水平。2019 年公司收入 32.57 亿元，同比增长 11.65%，归母净利润 7.18 亿元，同比增长 3.35%。 图图3 营业收入营业收入快速增长快速增长 0% 5% 10% 15% 20% 2
21、5% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 收入（百万元,左轴）收入YOY(%，右轴) 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 归母净利润快速增长归母净利润快速增长 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润（百万元
22、，左轴）归母净利润YOY(%，右轴) 资料来源：Wind，海通证券研究所 2014 年 3 月，公司首款 1 类创新药康柏西普的上市为公司业绩带来巨大增量。伴 随着康柏西普上市以来的快速放量，公司的收入与毛利结构发生了较大的变化。2017 年康柏西普纳入医保后放量加速、规模效应逐步显现。考虑到康弘生物的收入几乎全部 来自康柏西普， 2019 年贡献收入 11.55 亿元，收入占比提升至 35.47%，毛利占比 37.41%，已成为公司毛利持续高增长的首要驱动力。我们认为随着收入占比持续提高， 康柏西普对于公司未来几年的盈利能力驱动将更加明显。 图图5 公司营业收入公司营业收入构成（百万元）构成
23、（百万元） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2001720182019 康柏西普化学药中成药其他 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 公司各品类毛利构成（百万元）公司各品类毛利构成（百万元） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2001720182019 康柏西普化学药中成药其他 资料来源：Wind，海通证券研究所 2019 年医保续约谈判成功，康柏西普降价 25%，我们测算康柏西普医保续约谈判 后对公司 2020 年业绩影响敏感性分析。我们认为，康柏西普销售收入分别
24、增长 20%、 30%、40%、50%，对应销售量增长分别为 60%、73.3%、86.7%、100%。假设康柏西 普利润率 35%，传统业务净利润 5%的增速下，我们认为 2020 年康弘药业净利润增速 分别为 19.3%、25.0%、30.6%、36.2%，其中康柏西普净利润占比均超过 50%。 公司研究康弘药业（002773）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1 康柏西普医保续约谈判后对康柏西普医保续约谈判后对 2020 年业绩影响敏感性分析年业绩影响敏感性分析 2018 2019 2020E 康柏西普收入（亿元） 8.82 11.55 13.86 15.02 16.17
25、 17.33 YOY 31.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 对应康柏西普销售量增速 60.0% 73.3% 86.7% 100.0% 康弘西普贡献净利润（亿元） 2.05 3.64 4.85 5.26 5.66 6.06 康柏西普净利润率 23.2% 31.5% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 传统业务净利润（亿元） 4.90 3.54 3.72 3.72 3.72 3.72 YOY 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 康弘药业净利润（亿元） 6.95 7.18 8.57 8.97 9.38 9.78 净利润 YOY 3.3% 19.3% 25.0%
26、30.6% 36.2% 康柏西普净利润占比 0.29% 0.51% 56.6% 58.6% 60.4% 62.0% 资料来源：Wind，2018-19 年年报，wind，海通证券研究所 2. 关注康柏西普的预期差关注康柏西普的预期差一：市场份额后来居上一：市场份额后来居上 2.1 给药少、费用低，康柏西普成为临床用药最佳选择给药少、费用低，康柏西普成为临床用药最佳选择 对于眼底病变来说，VEGF 靶向治疗已经非常成熟， 贝伐珠单抗、雷珠单抗、康 柏西普以及阿柏西普陆续在国内上市。从药物结构上来看，康柏西普及阿柏西普作为大 分子受体融合蛋白，可结合 VEGF-A、VEGF-B、PIGF 三个位点
27、，亲和力、理论疗效 皆优于雷珠单抗及贝伐单抗。得益于 143kD 的大分子结构，康柏西普眼内停留时间更 长、进入血液循环浓度更低，使用更低的剂量可以获得不劣于雷珠单抗与阿柏西普的治 疗效果；因此，康柏西普能够有效降低给药频次，提高患者依从性和随访便利性。以 wAMD 适应症为例，在一年的治疗周期内，康柏西普可实现 6 次/年的最低给药频次， 雷珠单抗、阿柏西普给药频次分别为 12 次/年、7 次/年。各适应症药物用量及注射频次 统计如表所示。 表表 2 国内眼底病抗国内眼底病抗 VEGF 药物竞争格局药物竞争格局 药品名称药品名称 安维汀安维汀 诺适得诺适得 艾力雅艾力雅 朗沐朗沐 通用名 贝
28、伐珠单抗 雷珠单抗 阿柏西普 康柏西普 厂家 罗氏 诺华 拜耳 康弘药业 上市时间 2004 年 2 月 2006 年 6 月 2011 年 11 月 2014 年 3 月 海外获批适应症情 况 Glioblastoma,LC,KC,OC,HCC， Metastatic colorectal cancer， Metastatic cervical cancer wAMD,RVO,DME RVO(三期临床) 是否医保 mCRC，NSCLC 等 乙类医保 wAMD 乙类医保 wAMD, DME 乙类医保 wAMD，DME，CNV 乙类医保 赠药情况 无赠药 按一年标准用量 12 支计， 低收 入患
29、者一年可免费获 2-8 支不 等， 低保患者三年不超过 10 支 无赠药 买三赠一,覆盖特定医院 当前价格（元/支） 1198 3950 4100 4160 规格（主药/每瓶容 量） 100mg/4ml，400mg/16ml 0.5mg/0.05ml 2mg/0.05ml 2mg/0.2ml 标准使用疗程（预 估） 1.25mg/0.05ml PRN 0.5mg/次;3+Q1M 或 3+Q3M 2mg/次;3+Q2M 或 5+Q2M 0.5mg/次;3+Q3M 或 3+PRN 实际使用情况 / 6-12 针/年 7-9 针/年 6 针/年 医保支付限制 80%报销 每眼累计最多支付 9 支，第
30、一年度支付最多 5 支，阿柏西普、雷珠单抗和康柏西普的药品支数 合并计算 资料来源：康弘药业招股说明书，FDA，药智网，丁香园，人民网，康弘药业官方网站，米内网，海通证券研究 注：阿柏西普、雷珠单抗和康柏西普的药品支 数合并计算，每眼累计最多支付 9 支；贝伐珠单抗，雷珠单抗，阿柏西普医保价格保密，数据为药智网中标价 公司研究康弘药业（002773）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 给药频次决定治疗费用， 赠药方案吸引新给药频次决定治疗费用， 赠药方案吸引新患。患。 以最新医保谈判结果来看， 康柏西普、 雷珠单抗和阿柏西普疗效相仿、适应症类似，国内产品定价极为接近。然而，康柏西普 标
31、准用药支数少于其余两款，且推出“3+易”多款用药援助方案，在医保限制总共报销 不超过 9 支、第一年不超过 5 支的情况下，实现患者费用负担最小。更优惠的价格，更 低的注射频次可以在很大程度上吸引新患者用药。 表表 3 抗抗 VEGF 眼科药物治疗眼科药物治疗 AMD 费用对比费用对比 雷珠单抗雷珠单抗 阿柏西普阿柏西普 康柏西普康柏西普 药物用量标准 0.5mg/月 前 3 个月 2mg/眼/次/月 后续 2mg/眼/次/2 月 前 3 个月 0.5mg/眼/次/月 后续 0.5mg/眼/次/3 月 全年治疗剂量（支/年） 12 7 6 价格（元/支） 3950 4100 4160 全年治疗
32、费用（元） 47400 28700 24960 医保患者 报销数量（支） （第一年=9） 5 5 5 剩余自付（支） 7 2 1 支付标准 70% 70% 70% 自付比例 30% 30% 30% 医保支付费用（元） 13825 14350 14560 患者自付费用（元） 33575 14350 10400 低保患者自付费用（元） 33575 14350 0 非医保患者 全年治疗费用（元） 47400 28700 12480 资料来源：FDA，CDE，卫健委，海通证券研究所 图图7 康柏西普康柏西普 3+易援助方案易援助方案 资料来源：朗视界沐光明公众号，海通证券研究所 康柏西普市场份额康柏西
33、普市场份额后来居上后来居上。 康柏西普 2014 年上市， 2017 年首次纳入国家乙类医 保目录。在医保红利的刺激下，康柏西普快速放量，市占率及销量急速上升。2016 年， 康柏西普上市已近 3 年， 医院市场占有率约为 34%， 我们测算终端实际销售量约为 7.08 万支；2018 年，康柏西普上市已近 5 年，同时也是正式纳入国家医保、享有医保金报 销结算的第一年，医院市场占有率上升至 46%。 公司研究康弘药业（002773）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 康柏西普上市以来快速增长康柏西普上市以来快速增长 0% 50% 100% 150% 200% 250% 30
34、0% 0 2 4 6 8 10 12 14 2001720182019 康柏西普销售额（亿元,左轴）YOY（%，右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图9 康柏西普样本医院销售额市场份额后来居上康柏西普样本医院销售额市场份额后来居上 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000182019 阿柏西普市场份额雷珠单抗市场份额康柏西普市场份额 资料来源：PDB，海通证券研究所 眼底病药物竞争格局稳定，竞品生物类似物短期难以构成威胁。眼底病药物竞争格局稳定，竞品生物类似物短期难以构成威胁。我们认为，当前进 入研发阶段后期的在研药物以药代性质迭代优化为突破方向的创新药以及雷珠单抗和 阿柏西普的生物类似药为
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