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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 康缘药业康缘药业（600557）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 08 月月 11 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/中药 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 18.71 元 目标目标价格价格 24.72 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)584.60 流通A 股股本(百万股)576.43 A 股总市值(百万元)10,937.83 流通A 股市值(百万元)10,784.99 每股净资产(元)8.43 资产负债率(%)24.90 一年内最高/最低(元)33.7

2、1/12.08 作者作者 杨松杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 康缘药业-首次覆盖报告:前三季度业绩增速平稳，银杏内酯新进医保放量可期 2017-10-31 股价股价走势走势 坚持创新驱动，布局非注射品种梯队坚持创新驱动，布局非注射品种梯队 康缘药业主要产品线聚焦呼吸系统疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域，核心品种热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、在各自领域均拥有较高知名度。公司坚持创新驱动，在中药领域拥有较强的研发实力。重点推进核心品种，注射液有望实现恢复性增长重点推进核心品种，注射液有望实现恢

3、复性增长 康缘药业对热毒宁注射液执行“专人专做”，在巩固儿科优势的基础上，大力拓展成人科室，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力；针对银杏二萜内酯葡胺注射液，公司坚持“以量换价”，通过强化学术推广及精细化管理，为银杏二萜内酯葡胺注射液持续增长奠定基础。2023H1 公司注射液产品营收 11.59 亿元（yoy+53.93%）。我们预计随着学术推广持续深入，中药注射剂市场规模恢复，公司注射剂注射液销售额有望实现稳步增长。打造非注射品种群梯队打造非注射品种群梯队，为销售规模提升增加新动能为销售规模提升增加新动能 针对公司独家医保、基药品种，康缘药业认真规划尚未被市场满足的临床需求，为

4、销售规模提升增加新动能，具体包括杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊、复方南星止痛膏、腰痹通胶囊等。此外，公司加大培育以天舒胶囊、通塞脉片、龙血通络胶囊、大株红景天胶囊等为代表的心脑血管品种，使之成为战略储备品种，增厚销售发展基础。坚持创新驱动，持续优化质量管理体系坚持创新驱动，持续优化质量管理体系 康缘药业整体科研及技术开发能力较强，在国内中药企业中处于领先地位。公司坚持以创新驱动发展，以中药发展为主体，同时统筹推进化学药、生物药协同发展。按照“研发一代、规划一代”的合理布局，运用药物开发的先进技术，研制具有国内外领先水平、具有临床优势和特色的创新药物。2022 年康缘药业研发支出达 6

5、.21 亿元，（yoy+21.76%），2023H1 研发支出达 3.63 亿元（yoy+44.05%），为公司现有产品循证医学工作推进、未来产品梯队建设提供动能。盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年总体收入分别为 52.40/62.74/74.06 亿元，同比增长分别为 20.44%/19.73%/18.06%；归属于上市公司股东的净利润分别为5.46/6.88/8.57 亿元，EPS 分别为 0.93/1.18/1.47 元。考虑到公司注射液实现恢复性增长、非注射液品种梯队持续建设；研发能力出众，在研管线丰富，看好公司发展，给予 2024 年 21 倍 PE，目标价 24

6、.72 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示提示：政策变化风险，产品质量控制风险，研发风险、股价波动风险 财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,648.57 4,350.87 5,240.00 6,273.60 7,406.39 增长率(%)20.34 19.25 20.44 19.73 18.06 EBITDA(百万元)1,006.98 1,199.69 740.93 883.78 1,043.05 归属母公司净利润(百万元)320.54 434.47 546.29 688.14 856.79 增长率(%)21

7、.92 35.54 25.74 25.97 24.51 EPS(元/股)0.55 0.74 0.93 1.18 1.47 市盈率(P/E)34.12 25.18 20.02 15.89 12.77 市净率(P/B)2.54 2.30 2.10 1.85 1.62 市销率(P/S)3.00 2.51 2.09 1.74 1.48 EV/EBITDA 6.39 7.73 13.10 9.12 7.36 资料来源：wind，天风证券研究所 -16%6%28%50%72%94%116%-122023-04康缘药业沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正

8、文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.中药创新龙头企业，持续提升企业核心竞争力中药创新龙头企业，持续提升企业核心竞争力.4 1.1.以集群创新发展为主线，以中医药文化养生产业和健康产品为两翼.4 1.2.经营业绩稳中向好，产品结构持续优化.6 2.打造三大核心品种，布局非注射品种梯队打造三大核心品种，布局非注射品种梯队.8 2.1.注射液：持续拓展适用场景，注射液品种实现恢复发展.9 2.1.1.热毒宁注射液：积极拓展适用场景，独家核心品种持续放量.10 2.1.2.银杏二萜内酯葡胺注射液：持续强化学术推广，坚持“以量换价”.12 2.2.非注射液：营收稳步攀升，收入结构持续优

9、化.14 2.2.1.金振口服液：打造儿科儿科祛痰止咳知名品牌，2022 年首次销售规模达 10亿元.14 2.2.2.发展级品种：打造非注射品种群梯队，为销售规模提升增加新动能.15 3.坚持创新驱动，持续优化质量管理体系坚持创新驱动，持续优化质量管理体系.17 3.1.以学术赋能营销，构建、提升康缘品牌价值.17 3.2.重点提升智能制药水平，持续优化和完善质量管理体系.18 3.3.坚持以创新驱动发展，统筹推进中药、化学药、生物药协同发展.20 4.盈利预测盈利预测.21 4.1.盈利预测及关键假设.21 4.2.估值与投资评级.22 5.风险提示风险提示.23 图表目录图表目录 图 1

10、：康缘药业管理层.4 图 2：康缘药业股权结构.5 图 3：2018-2023H1 康缘药业营收（亿元）及同比（%）.6 图 4：2018-2023H1 康缘药业归母净利润（亿元）及同比（%）.6 图 5：2018-2023H1 康缘药业分产品营收（百万元）.6 图 6：2018-2023H1 康缘药业分产品毛利率（%）.7 图 7：2018-2023H1 康缘药业费用率（%）.7 图 8：2018-2023H1 康缘药业研发支出（亿元）及同比（%）.7 图 9：中药注射剂分类情况.9 图 10：2015-2021 年中国中成药及中药注射剂不良反应比率（%）.10 图 11：2015-2021

11、 年中国中成药及中药注射剂不良反应比率（%）.10 图 12：2018-2022 年热毒宁注射液销售量（万支）及同比（%）.11 图 13：银杏二萜内酯葡胺注射液临床研究.12 图 14：2018-2022 年银杏二萜内酯葡胺注射液销售量（万支）及同比（%）.13 图 15：2018-2022 年康缘药业注射剂/非注射剂销售额（百万元）.14 1XtU1VRZlVzWbR9R8OmOqQmOtQeRpPxPiNrQrN7NqQwPNZtOpPvPnRoN 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16：2018-2022 年金振口服液销售量（万

12、支）及同比（%）.15 图 17：杏贝止咳颗粒经典名方.15 图 18：杏贝止咳颗粒随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床试验.15 图 19：桂枝茯苓胶囊治疗优势病种推荐意见.16 图 20：中西医联合防治肌肉骨骼系统慢性疼痛推动计划 001 号示范项目.17 图 21：康缘药业智能制造工厂.18 表 1：康缘药业发展历程.4 表 2：康缘药业股权激励情况.5 表 3：康缘药业主要产品.8 表 4：中国中药注射剂行业相关政策梳理.9 表 5：热毒宁注射液诊疗方案推荐.11 表 6：热毒宁注射液治疗儿童流感的随机、双盲对照研究.11 表 7：银杏二萜内酯葡胺注射液所获荣誉.12 表 8：银杏二萜内

13、酯葡胺注射液医保降价情况.13 表 9：金振口服液所获荣誉.14 表 10：散结镇痛胶囊治疗 AM 临床疗效比较.17 表 11：康缘药业十三五期间智能制造建设成就.18 表 12：康缘药业技术突破.19 表 13：康缘药业主要研发项目.20 表表 14：公司盈利预测：公司盈利预测.21 表表 15：可比公司估值：可比公司估值.22 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.中药创新龙头企业，持续提升企业核心竞争力中药创新龙头企业，持续提升企业核心竞争力 1.1.以集群创新发展为主线，以中医药文化养生产业和健康产品为两翼以集群创新发展为主线，以

14、中医药文化养生产业和健康产品为两翼 康缘药业集中药研发、生产、销售为一体，先后获得国家级中药新药 47 个，发明专利授权 331 件，研发实力连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位，其中桂枝茯苓胶囊已完成美国期临床试验，是我国中药国际化示范品种。公司前身连云港中药厂于 1957 年成立，1996 年改制并成立连云港康缘制药有限责任公司，2002 年于上交所上市（股票代码：600577.SH）。公司秉承“振兴国药、报效祖国”的历史使命，在几十年的发展历程中形成了以“中药、化学药、生物制药”集群创新发展为主线，以中医药文化养生产业和健康产品为两翼的发展体系。实现大健康产业“素质提升”和“规模扩张”

15、同步发展，全面提升企业核心竞争力。表表 1：康缘药业发展历程康缘药业发展历程 时间 事件 1957 年 连云港中药厂成立 1996 年 改制成立连云港康缘制药有限责任公司 2002 年 在上海证券交易所上市，股票代码 600577.SH 2003 年 成立康缘药业现代中药研究院 2004 年 桂枝茯苓胶囊申请美国 FDA 2007 年 桂枝茯苓胶囊启动美国 IIa 临床研究 2012 年 热毒宁注射剂单品销售规模突破 10 亿元；康缘现代中药健康产业园建成，公司整体搬迁 2015 年 中药智能化提取精制工厂建成并投入使用 2020 年 现代中药智能化固体制剂工厂建成并投入使用 资料来源：康缘药

16、业官网，天风证券研究所 院士董事长引领，高级管理层专业能力出众。院士董事长引领，高级管理层专业能力出众。董事长肖伟，中国工程院院士，中药学博士，研究员，博导，是现任中药制药过程控制与智能制造技术全国重点实验室主任、中成药智能制造国家地方联合工程研究中心主任，兼任国家药典委员会执行委员、中华中医药学会副会长、中国中西医结合学会常务理事，在中药新药创制、生产过程质控、智能制造领域做出重大贡献，享受国务院政府特殊津贴；此外，公司管理层在学历、专业能力上拥有较高竞争力。副董事长王振中，博士，研究员级高级工程师，1993 年进入公司后历任质量管理部部长、中药研究所副所长、化学药研究所所长、研发中心副主任

17、兼药化研究所药理研究所所长、科研总监、研究院执行院长等；总经理杨永春于 1997 年进入公司，历任营销财务部经理、审计部主任、办事处经理、分公司副经理、分公司经理、销售总监等，拥有丰富的公司管理经验。图图 1：康缘药业管理层康缘药业管理层 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：Wind，康缘药业官网，天风证券研究所 股权股权集中集中，结构稳定。结构稳定。截至 2022 年 6 月，公司实际控制人、董事长肖伟通过直接控制康缘药业 2.91%的股份、间接持有康缘药业母公司江苏康缘集团有限责任公司 63.88%的股份、银叶攻玉 10 号私募

18、证券投资基金 100%的股份，合计控制公司 24.20%的股份。子公司方面，康缘集团通过设立、收购、参与增资等方式下设共 10 家子公司，业务范围覆盖中成药、原料药、日化等领域。图图 2：康缘药业股权结构康缘药业股权结构 资料来源：Wind，天风证券研究所（截至 2023 年 6 月 30 日）出台股权激励方案出台股权激励方案（草案）（草案），重点推动非注射剂产品增长重点推动非注射剂产品增长。2022 年 6 月 29 日，康缘药业召开 2021 年年度股东大会并审议通过 2022 年度限制性股票激励计划（草案）及其摘要的议案。2022 年 9 月 28 日，公司发布关于 2022 年度限制性

19、股票激励计划首次及预留部分首批授予结果公告，首次及预留首批授予 161 名激励对象 816.90 万股，授予价格 7.92元/股。本次激励计划解除限售考核年度为 2022 年-2024 年三个会计年度，在解除限售期的各个会计年度中，分年度进行业绩考核并解除限售，以达到业绩考核目标作为激励对象的解除限售条件。除了营业收入以外，公司另将非注射剂收入作为考核目标，重点发展非注射剂产品增长。截至 2022 年底，公司业绩增长态势良好，已经完成股权激励 2022 年度第一期解限指标。表表 2：康缘药业股权激励情况康缘药业股权激励情况 解除限售期 解除限售比例 业绩考核目标 第一个解除限售期 30%公司需

20、同时满足下列两个条件：（1）以公司 2021 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 22%，或以公司 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 24%；（2）以公司 2021 年非注射剂产品营业收入为基数，2022 年非注射剂产品营业收入增长率不低于 22%。第二个解除限售期 30%公司需同时满足下列两个条件：（1）以公司 2022 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于 20%，或以公司 2022 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 22%；（2）以公司 2022 年非注射剂产品营业收入为基数，2023 年非注射剂产品营业收入 公司报告公

21、司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 增长率不低于 23%第三个解除限售期 40%公司需同时满足下列两个条件（1）以公司 2023 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率不低于 18%，或以公司 2023 年净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于 20%；（2）以公司 2023 年非注射剂产品营业收入为基数，2024 年非注射剂产品营业收入增长率不低于 22%。资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2.经营业绩稳中向好，产品结构持续优化经营业绩稳中向好，产品结构持续优化 经营业绩稳中向好，构建公司高质发展新态势。经营业绩稳中向好，构建公司高

22、质发展新态势。2022 年公司实现营业收入 43.51 亿元（yoy+19.25%），归属于上市公司股东的净利润 4.34 亿元（yoy+35.54%）。2023 年公司强化公司内部治理，提速创新发展步伐，推动公司业绩稳步增长，2023H1 实现营业收入 25.53亿元（yoy+21.74%），归属于上市公司股东的净利润 2.76 亿元（yoy+30.60%）。此外，公司应收账款降至 6.64 亿，比 2023 年初下降 8.79%，经营情况持续改善。图图 3：2018-2023H1 康缘药业营收（康缘药业营收（亿亿元）及同比（元）及同比（%）图图 4：2018-2023H1 康缘药业归母净康

23、缘药业归母净利润（亿元）及同比（利润（亿元）及同比（%）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 疫情影响逐渐消退，各产品收入稳步增长。疫情影响逐渐消退，各产品收入稳步增长。2020 年受疫情影响，公司业绩出现较大下滑。医院常规门诊量受限叠加银杏二萜内酯葡胺注射液医保谈判后价格下降，注射剂产品收入从 2019 年的 23.46 亿元降至 2020 年的 11.06 亿元；同时，胶囊、口服液、颗粒剂均出现了一定的下降；随着疫情影响持续减弱，公司全力聚焦销售规模扩大，在稳定注射剂基础上，大力发展非注射剂品种，2022 年非注射剂品种全年销售收入达 29 亿元，占总收入

24、的 66.65%，同比增长 23.69%，产品结构进一步优化，经营质量稳中向好。受热毒宁注射液销售同比增长影响，2023H1 公司注射液产品营收 11.59 亿元，同比增长 53.93%，注射液营收占所有产品总营收的比例高达 45.63%。图图 5：2018-2023H1 康缘药业分产品营收（百万元）康缘药业分产品营收（百万元）资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 注射剂毛利率持续下降，整体毛利率仍稳步上升。注射剂毛利率持续下降，整体毛利率仍稳步上升。2022 年公司整体毛利率达 72.38%，同比增加 0.31pct。其中注射液毛利率为 73.61%，同比下降 1.77pct；口服液

25、毛利率升至-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01020304050营业总收入（亿元）同比增速(%)-60%-40%-20%0%20%40%0123456归母净利润（亿元）同比增速(%)01,0002,0003,0004,0005,0002002120222023H1注射剂胶囊口服液颗粒剂、冲剂片丸剂贴剂凝胶剂 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 80.07%，同比上升 3.90pct；颗粒剂、冲剂毛利率时间升至 67.95%，同比上升 2.99pct。除了贴剂以外，2023H1 公司各项业务毛利率均有

26、不同程度的提升，其中注射剂毛利率同比增长 3.33pct、颗粒剂、冲剂同比增加 12.79pct，带动整体毛利率至 75.10%，同比提升3.21pct。随着公司在智能化生产建设方面持续引领行业发展，不断打造集聚康缘特色与优势的智能制造体系与技术平台，开发一批适用于中药生产的数据模型算法，确保智能化连续生产再上新台阶，我们预计未来公司各产品毛利率有望持续提升。图图 6：2018-2023H1 康缘药业分产品毛利率（康缘药业分产品毛利率（%）资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 费用管理富有成效，总体费用稳定下降。费用管理富有成效，总体费用稳定下降。康缘药业持续提升企业经营管理水平，加速

27、推进信息化建设，公司整体费用率从 2018 年的 62.10%稳定降至 2023H1 的 60.88%，期间销售费用率从 49.4%降至 42.6%，研发费用率从 7.7%升至 14.2%，费用结构持续优化。2023 年上半年，公司创新营销行为监督。通过建立“数智云”信息化平台，形成事前把关、事中跟踪、事后评估的管理闭环，使营销费用管理模式更加“可视化”。未来随着公司以经营提质、营销赋能、管理增效、信息安全为目标，全面提升公司经营管控质量与供应链协同效率，搭建工业信息安全体系与核心业务数据安全体系，优化财务信息一体化系统，提升财务管理效率，康缘药业整体费用率有望持续下降。图图 7：2018-2

28、023H1 康缘药业康缘药业费用率（费用率（%）资料来源：公司年报，Wind，天风证券研究所 重视重视研发研发，研发效率及，研发效率及质量持续提升。质量持续提升。康缘药业坚持以创新驱动发展，以中药发展为主体，同时统筹推进化学药、生物药协同发展。按照“研发一代、规划一代”的合理布局，运用药物开发的先进技术，研制具有国内外领先水平、具有临床优势和特色的创新药物。2022年康缘药业研发支出达6.21亿元，同比增长21.76%。2018-2022年研发支出CAGR达15.33%，2023H1 研发支出达 3.63 亿元，同比增长 44.05%。图图 8：2018-2023H1 康缘药业研发支出（亿元）

29、及同比（康缘药业研发支出（亿元）及同比（%）60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%2002120222023H1注射剂胶囊口服液颗粒剂、冲剂片丸剂贴剂凝胶剂-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2002120222023H1销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：公司年报，Wind，天风证券研究所 2.打造三大核心品种，布局非注射品种梯队打造三

30、大核心品种，布局非注射品种梯队 公司目前主要产品线聚焦呼吸与感染疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域，呼吸与感染疾病产品线的代表品种有金振口服液、热毒宁注射液、杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒、银翘清热片、银翘解毒软胶囊等；妇科产品线的代表品种有桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊等；心脑血管产品线的代表品种有银杏二萜内酯葡胺注射液、天舒胶囊（片）、龙血通络胶囊、通塞脉片、益心舒片、大株红景天胶囊、苁蓉总苷胶囊等；骨伤科产品线的代表品种有复方南星止痛膏、腰痹通胶囊、筋骨止痛凝胶、七味通痹口服液、淫羊藿总黄酮胶囊等；同时还拥有具有用于肾功能衰竭的参乌益肾片，治疗小儿多发性抽动症的九味熄风颗粒等

31、新药。表表 3：康缘药业主要产品康缘药业主要产品 治疗领域 药品 名称 注册 分类 适应症或 功能主治 是否为处方药 是否为中药保护品种 是否为国家基药目录 是否我国家医保目录 呼吸 热毒宁注射液 原中药二类 清热、疏风、解毒。用于外感风热所致感冒、咳嗽，症见高热、微恶风寒、头痛身痛、咳嗽、痰黄；上呼吸道感染、急性支气管炎见上述证候者。是 否 否 是 呼吸 金振口服液 原中药三类 清热解毒，祛痰止咳。用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者，表现为发热、咳嗽、咳吐黄痰、咳吐不爽、舌质红、苔黄腻等。否 否 是 是 呼吸 杏贝止咳颗粒 原中药六类 清宣肺气，止咳化痰。用于外感咳嗽属表寒里热证，症见微恶寒

32、、发热、咳嗽、咯痰、痰稠质粘、口干苦、烦躁等。否 否 是 是 心脑 银杏二萜内酯葡胺注射液 中药五类 活血通络。用于中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期痰瘀阻络证，症见半身不遂，口舌歪斜，言语謇涩，肢体麻木等。是 否 否 是 心脑 天舒胶囊 原中药三类 活血平肝，通络止痛。用于血瘀阻络或肝阳上亢所致的头痛日久，痛有定处，或头晕胁痛、失眠烦躁，舌质暗或有瘀斑；血管神经性头痛、紧张性头痛见上述症候者。否 否 否 是 骨伤科 复方南星止痛膏 原中药三类 散寒除湿、活血止痛。用于骨性关节炎属寒湿瘀阻证，证见关节疼痛，肿胀，功能障碍，遇寒加重，舌质暗淡或瘀斑。是 否 是 是 骨伤科 腰痹通胶囊 原中药三类

33、 活血化瘀，祛风除湿，行气止痛。用于血瘀气滞、脉络闭阻所致腰痛，症见腰腿疼痛，痛有定处，痛处拒按，轻者俯仰不便，重者剧痛不能转侧；腰椎间盘突出症见上述症状者。是 是 是 是 妇科 桂枝茯苓胶囊 原中药四类 活血，化瘀，消癥。用于妇人瘀血阻络所致癥块、经闭、痛经、产后恶露不尽；子宫肌瘤，慢性盆腔炎包块，痛经，子宫内膜异位症，卵巢囊肿见上述证候者；也可用于女性乳腺囊性增生病属瘀血阻络证，症见乳房疼痛、乳房肿块、胸胁胀闷；或用于前列腺增生属瘀阻膀胱是 否 是 是-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200222023H1研发支出（亿元）同比增

34、速（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 证，症见小便不爽、尿细如线、或点滴而下、小腹胀痛者。妇科 散结镇痛胶囊 原中药三类 软坚散结，化瘀定痛。用于痰瘀互结兼气滞所致的继发性痛经、月经不调、盆腔包块、不孕；子宫内膜异位症见上述证候者。是 否 否 是 资料来源：公司年报，天风证券研究所 2.1.注射液：注射液：持续拓展适用场景，注射液持续拓展适用场景，注射液品种实现品种实现恢复发展恢复发展 中药注射剂是现代药物制药技术与传统中医药相结合的创新剂型。中药注射剂是现代药物制药技术与传统中医药相结合的创新剂型。中药注射剂改变了中药传统给药方式，药

35、物可直接进入人体血液，吸收快、作用迅速，便于临床应用，尤其对急重症患者及不宜口服给药患者的治疗更为有利。按照药物成分，中药注射剂可分为单味中药及中药有效成分制成的单方中药注射剂和多味中药材配伍制成的复方中药注射剂。按照具体的功能主治，可以将中药注射剂大致分为五类，分别为活血化瘀类、扶正固本类、抗肿瘤类、清热解毒类以及其他类。图图 9：中药注射剂分类情况中药注射剂分类情况 资料来源：华经产业研究院公众号，天风证券研究所 中药注射剂限制政策陆续出台。中药注射剂限制政策陆续出台。国家陆续颁布各种鼓励中医药发展政策，从注册分类、医保支付、加强监管等方面推动中医药高质量发展。但是中药注射剂市场受中成药“

36、限方”、修订说明书、医保支付限定范围、重点监控等政策影响，目前进入医保目录的中药注射剂大多都设置了支付限制。此外，2023 年国家药监局发布中药注册管理专门规定，明确指出对于中药说明书“禁忌”、“不良反应”、“注意事项”中任何一项在规定施行之日起满3 年后申请药品再注册时仍为“尚不明确”的，依法不予再注册。表表 4：中国中药注射剂行业相关政策梳理中国中药注射剂行业相关政策梳理 时间 颁布主体 文件/政策 主要内容 2012.01 CFDA 关于拟淘汰部分中药注射剂品种征求意见的涵 提出淘汰临床使用少，安全性和有效成本不充分，现有标准难以保证产品质量的 11 个品种 2017.01 国务院办公厅

37、 关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见 要求严格药品注射剂审评审批；药品注射剂再评价 2017.11-2018.07 国家药监局 陆续发布公告 包括修订多个中药注射剂的说明书。例如，生脉注射液、参麦注射液、柴胡注射液、丹参注射剂、清开灵注射剂、血塞通注射液等 2018.07 国家药监局 全国药品监管工作会 启动药品注射剂再评价工作 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2023.02 国家药监局 中药注册管理专门规定 持有人应当加强对药品全生命周期的管理，加强对安全性风险的监测、评价和分析,应当参照相关技术指导原则及时对中药说明

38、书禁忌、不良反应、注意事项进行完善。中药说明书禁忌、不良反应、注意事项中任何一项在本规定施行之日起满 3 年后申请药品再注册时仍为“尚不明确”的，依法不予再注册 资料来源：华经产业研究院公众号，天风证券研究所 中药注射剂安全性显著提升，中药注射剂安全性显著提升，部分品种取消使用限制部分品种取消使用限制。2020 年初，自新冠疫情暴发后，在无特效治疗药物的情况下，我国采取的中西药结合治疗措施展现了独特的临床优势。中药注射剂不但克服了中药固有给药方式的缺陷，还解决了不能吞咽、昏迷等患者的用药问题，并提高了药物起效速度。根据国家药品不良反应监测报告，中药注射剂不良反应发生例数在全体不良反应发生例数中

39、的占比不断下降，2021 年仅为 3.6%，中药注射剂安全性已得到显著提升。此外，2021 年丹红注射液提供了较为完善的临床证据、安全性、有效性得到审评机构的认可，在医保谈判续约中将二级以上机构使用限制取消。图图 10：2015-2021 年中国中成药及中药注射剂不良反应比率（年中国中成药及中药注射剂不良反应比率（%）资料来源：华经产业研究院公众号，天风证券研究所 随着医保解限，中药注射剂市场规模有望触底回升。随着医保解限，中药注射剂市场规模有望触底回升。中药注射剂的医保限制使用直接导致中药注射剂品种在公立医疗机构的销售额大幅下降，由 2016 年的最高峰 1021 亿元下降至2022年的47

40、2亿元，在整个中成药中销售占比也从2016年的37.6%下降至2022年的18.8%。未来，随着部分中药注射剂医保解限，中药注射剂类产品在公立医疗机构的销售额有望触底回升。图图 11：2015-2021 年中国中成药及中药注射剂不良反应比率（年中国中成药及中药注射剂不良反应比率（%）资料来源：华经产业研究院公众号，天风证券研究所 2.1.1.热毒宁注射液：积极拓展适用场景，独家核心品种持续放量热毒宁注射液：积极拓展适用场景，独家核心品种持续放量 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200021中成药不良反应比率（%）中药注射剂不良反应发

41、生比率（%）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02004006008001,0001,2002000212022中成药注射剂市场规模（亿元）同比增速（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 独家核心品种，多次获诊疗指南推荐。独家核心品种，多次获诊疗指南推荐。热毒宁注射液是康缘药业独家品种，2005 年上市后成为 2005 年版药品注册管理办法实施后获批的第一个主要注射剂新药，并于 2010 年列入卫生部手足口病诊疗指南（2010 年版）、甲型 H1N1 流感诊疗方案（20

42、10 年版）和人感染 H7N9 禽流感诊疗方案，2014 年列入登革热诊疗指南（2014 年第 2 版）和人感染 H7N9 禽流感诊疗方案（2014 年版），2018 年列入社区获得性肺炎中医诊疗指南(2018 修订版)。热毒宁注射液处方精简、仅由三味植物药组成、物质基础相对明确；抗病毒，抗炎作用清晰，截至目前已申请 17 项专利，其中以获得授权 10 项。表表 5：热毒宁注射液诊疗方案推荐热毒宁注射液诊疗方案推荐 时间 事件 2010 年 手足口病诊疗指南（2010 年版）2010 年 甲型 H1N1 流感诊疗方案（2010 年版）2010 年 人感染 H7N9 禽流感诊疗方案 2014 年

43、 登革热诊疗指南（2014 年第 2 版）2014 年 人感染 H7N9 禽流感诊疗方案（2014 年版）2018 年 社区获得性肺炎中医诊疗指南(2018 修订版)2023 年 儿童流行性感冒中西医结合诊疗指南 资料来源：余学庆等，社区获得性肺炎中医诊疗指南(2018 修订版)，葛雯等，热毒宁注射液化学成分、药理作用及临床应用研究进展，抗感染知识论坛公众号，天风证券研究所 对照试验显示，热毒宁注射液在疗效及安全性上存在显著优势。对照试验显示，热毒宁注射液在疗效及安全性上存在显著优势。儿童流感在退热时间方面，一项评价热毒宁注射液治疗儿童流感的随机、双盲对照研究显示，与磷酸奥司他韦颗粒（胶囊）相

44、比，热毒宁注射液治疗流感患儿可以缩短退热时间。在总症状评分方面，热毒宁注射液治疗组在第 2 天、第 3 天、第 4 天、第 6 天的总症状评分均高于对照组。在单一症状积分方面，单一症状的评分与流感症状总分的下降趋势相似。与治疗前相比，热毒宁注射液组和磷酸奥司他韦颗粒（胶囊）组从第 2 天到第 6 天单一症状积分均显著下降。同时在不同日期，两组间在发热、恶寒、咽痛和鼻塞评分方面均有显著差异，热毒宁注射液组的单一症状积分下降幅度均大于磷酸奥司他韦颗粒(胶囊)组。在不良反应发生率方面，与磷酸奥司他韦颗粒(胶囊)相比，热毒宁注射液治疗流感患儿可以降低不良反应发生率。表表 6：热毒宁注射液治疗儿童流感的

45、随机、双盲对照研究热毒宁注射液治疗儿童流感的随机、双盲对照研究 项目 热毒宁 vs 磷酸奥司他韦颗粒 缩短退热时间 MD=-0.335,95%CI(-0.254,-0.443),P0.00001 总症状评分 第二天：9.31 4.41vs 7.53 4.75 第三天：14.96 5.80vs 12.85 6.82 第四天：16.60 5.51vs 15.580 6.47 第六天 17.65 5.83vs 17.21 6.98 不良反应发生率 RR=0.39,95%CI(0.07,2.05),P=0.27 资料来源：抗感染知识论坛公众号，中国中西医结合学会儿科分会、中华中医药学会儿科分会，儿童流

46、行性感冒中西医结合诊疗指南，天风证券研究所 持续拓展适用场景，推动热毒宁注射液恢复发展。持续拓展适用场景，推动热毒宁注射液恢复发展。公司对热毒宁注射液执行“专人专做”，在巩固儿科优势的基础上，大力拓展成人科室，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力，利用热毒宁注射液先后被列入国家发布的第六至第十版新型冠状病毒肺炎诊疗方案重型和危重型患者推荐用药的机会，提升市场份额，打造热毒宁注射液退热、抗炎、抗病毒的市场学术品牌。热毒宁注射液销售规模在 2022 年度得到有效恢复。随着公司持续推进热毒宁注射液循证证据研究、加强学术推广、中药注射剂市场恢复增长，我们预计未来热毒宁注射液有望保持稳定增

47、长。图图 12：2018-2022 年热毒宁注射液销售量（万支）及同比（年热毒宁注射液销售量（万支）及同比（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：公司年报，天风证券研究所 2.1.2.银杏二萜内酯葡胺注射液：持续强化学术推广，坚持“以量换价”银杏二萜内酯葡胺注射液：持续强化学术推广，坚持“以量换价”全球首个上市的治疗脑梗死的血小板活化因子受体拮抗剂，银杏类注射液应用前景广泛。全球首个上市的治疗脑梗死的血小板活化因子受体拮抗剂，银杏类注射液应用前景广泛。长期以来，银杏叶中的二萜内酯类被公认是强效的天然血小板活化因子受体拮抗剂，自上

48、世纪 90 年代以来，已在全球范围开展了深入研究和新药研发，但一直未有银杏二萜内酯类药物研发上市。银杏二萜内酯葡胺注射液作为康缘药业历经十五年研发成功的国家级新药，2012 年获得新药证书，2013 年顺利上市，是新一代的银杏类注射液，也是国际上第一个获批上市的治疗脑梗死的血小板活化因子受体拮抗剂，荣获中华中医药学会科技进步一等奖、国家技术发明奖二等奖、中国专利金奖等。银杏二萜内酯葡胺注射液含治疗脑梗死活性成分银杏内酯 A/B/K，纯度在 98%以上。多项多中心大样本临床研究证实，与现有治疗手段相比，能更好地改善患者神经功能缺损，提升生命质量、降低致残率、改善认知功能。表表 7：银杏二萜内酯葡

49、胺注射液银杏二萜内酯葡胺注射液所获荣誉所获荣誉 日期 项目 2002 年 国家 863 计划课题项目 2011 年 荣获国家科技进步奖二等奖 2012 年 国家科技成果转化项目 2018 年 荣获国家技术发明奖二等奖 2019 年 荣获中国专利金奖 资料来源：康缘药业官网，天风证券研究所 以以 PAFR 受体拮抗剂为学术引领，确立银杏二萜内酯葡胺注射液品牌地位。受体拮抗剂为学术引领，确立银杏二萜内酯葡胺注射液品牌地位。康缘药业 PAFR拮抗剂银杏二萜内酯葡胺注射液（英文名:DGMI）临床研究论著在国际神经医学 TOP 期刊CNS Neuroscience&Therapeutics发表，该临床研

50、究的重要性在于探讨了基于血小板活化因子受体（PAFR）拮抗剂的强化抗血小板方案与目前指南推荐的标准抗血小板方案在急性脑梗死治疗的有效性及安全性对比。研究结果表明，与目前标准抗血小板方案相比，在脑梗死急性期使用标准抗血小板方案联合 PAFR 拮抗剂可显著改善脑梗死患者的神经功能预后及减少早期神经功能恶化的发生率，且不增加患者的出血风险。这意味着在制定急性脑梗死患者的抗栓方案时，医生选择基于 PAFR 拮抗剂的强化抗血小板策略可平衡抗栓治疗的获益及出血风险。此外，该研究通过网络药理学联合生物信息学分析还发现 PAFR拮抗剂在急性脑梗死除通过抗血栓形成发挥治疗作用外，还可通过抗神经炎症损伤发挥神经保

51、护作用。这一发现提示 PAFR 拮抗剂在急性脑梗死治疗中具有多靶点作用。图图 13：银杏二萜内酯葡胺注射液临床研究银杏二萜内酯葡胺注射液临床研究-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%004000500060007000200212022热毒宁注射液销售量（万支）同比增速（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：康缘药业公众号，Xiaoyan Han et al.,Plateletactivating factor antagonistbased intensive

52、antiplatelet strategy in acute ischemic stroke:A propensity score matched with network pharmacology analysis，天风证券研究所 经历两次经历两次医保降价医保降价续约，续约，银杏二萜内酯葡胺注射液银杏二萜内酯葡胺注射液未来价格企稳。未来价格企稳。银杏二萜内酯葡胺注射液自 2017 年首次经谈判纳入国家医保目录两次大幅下调售价。2017 年进入乙类医保目录的价格为 316 元/支，相比进入医保前的 620 元/支下降 49.03%。2019 年谈判后，医保支付标准由原来的 316 元/支降为

53、93.7 元/支，降幅高达 70.35%。支付标准的下降换取了销售额的高速增长，2018 年全年银杏二萜内酯葡胺注射液的销售量为 157.75 万支，相比 2017年增长 66.39%，实现营业收入 3.89 亿元，销售额首次占到 10%以上。表表 8：银杏二萜内酯葡胺注射液银杏二萜内酯葡胺注射液医保降价情况医保降价情况 时间 价格 降价幅度 进入医保前 620 元/支/2017 年进入乙类医保目录 316 元/支 49.03%2019 年医保谈判 93.7 元/支 70.35%资料来源：新浪财经公众号，天风证券研究所 持续强化学术推广，持续强化学术推广，银杏二萜内酯葡胺注射液银杏二萜内酯葡胺

54、注射液销售额有望稳步增长。销售额有望稳步增长。2022 年康缘药业持续强化学术推广，不断提升产品学术品牌价值；继续坚持“以量换价”，推动规模快速增长；针对增长放缓的薄弱区域进行整改，从一定程度上遏制了增长放缓趋势，稳定住市场基本盘。同时对代理商推行类自营精细化管理，对招商代理核心区域深度挖掘更多潜能，对潜力省份予以培育、增厚业绩，为银杏二萜内酯葡胺注射液持续增长奠定基础。我们预计随着公司学术推广持续深入，银杏二萜内酯葡胺注射液销售额有望实现稳步增长。图图 14：2018-2022 年年银杏二萜内酯葡胺注射液银杏二萜内酯葡胺注射液销售量（万支）及同比（销售量（万支）及同比（%）公司报告公司报告|

55、首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：公司年报，天风证券研究所 2.2.非注射液：营收稳步攀升非注射液：营收稳步攀升，收入结构持续优化收入结构持续优化 大力发展非注射液品种，营收稳定上升。大力发展非注射液品种，营收稳定上升。2018 年康缘药业非注射剂在整体营收中占比仅为47.92%，经过多年发展，2022 年康缘药业非注射剂营业收入达 29.00 亿元，同比上升 23.69%，占整体营收的66.64%，2018-2022年营业收入CAGR达12.16%（注射剂营收CAGR为-7.60%），支撑了康缘药业业绩稳定增长，成为公司收入一大来源。图图 15

56、：2018-2022 年康缘药业注射剂年康缘药业注射剂/非注射剂销售额（百万元）非注射剂销售额（百万元）资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.1.金振口服液：打造儿科金振口服液：打造儿科儿科祛痰止咳儿科祛痰止咳知名品牌，知名品牌，2022 年年首次销售规模达首次销售规模达 10 亿元亿元 疗效明确，疗效明确，屡获屡获专家共识及诊疗指南推荐。专家共识及诊疗指南推荐。金振口服液作为专为儿童研制的中成药，清热解毒，祛痰止咳，重用清热药，对于流感引起的发热具有明确的疗效，且将青礞石坠痰下气的作用与大黄通腑泄热的作用配伍，使清热祛痰止咳的疗效更为独特。现代药理及临床研究显示，金振口服液具有抗流感病

57、毒的作用，治疗流感的有效率与奥司他韦相当，且改善咳嗽的效果更优。金振口服液还是首个完成儿童新冠病毒感染多中心临床研究的中成药，被证明对新冠患者阳性转阴时间缩短，临床症状减轻，退热止咳抗炎等均有显著效果。自上市以来，金振口服液以确切的疗效、良好的安全性、卓越的口感获得了广泛家长的认可。2023 年金振口服液入选小儿病毒性肺炎中医临床诊疗指南（修订）并获得 B 级推荐。表表 9：金振口服液所获荣誉金振口服液所获荣誉 日期 项目 2012 年 入选中医药治疗手足口病临床技术指南 2013 年 入选中国儿童普通感冒规范诊治专家共识 2017 年 入选儿童肺炎支原体肺炎中西医结合诊治专家共识 2018

58、年 荣获民族中药匠心产品、中国专利优秀奖-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800820022银杏二萜内酯葡胺注射液销售量（万支）同比增速（%）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200212022注射剂销售额（百万元）非注射剂销售额（百万元）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 2019 年 荣获中国最具创新力制剂品种 2023 年 2022 年度中国非处方药产品中成药综合统计排名“儿科感冒咳

59、嗽类”第一名、2023“中国连锁药店最具合作价值单品”、入选小儿病毒性肺炎中医临床诊疗指南（修订）并获得 B 级推荐。资料来源：康缘药业官网、康缘药业公众号，中华医学信息导报公众号，天风证券研究所 打造儿科打造儿科儿科祛痰止咳第一梯队品牌儿科祛痰止咳第一梯队品牌，产品覆盖率持续扩大。，产品覆盖率持续扩大。公司强力打造“金振口服液”儿科祛痰止咳第一梯队品牌，聚焦核心高端医院开发和增长工作；基层市场呈现较好发展态势，持续优化基层终端资源，产品覆盖持续加大。在抗击新冠疫情期间，完成了多中心儿童新冠病毒感染临床实验的研究，并发挥“儿童抗病毒和祛痰止咳中成药”、“多省市儿童新冠推荐用药”的治疗优势，实现

60、产品覆盖率、市场规模的不断提升。作为独家基药品种，2022 年度首次销售规模达 10 亿元，展现出强劲发展势头。随着金振口服液品牌知名度持续提升、基层覆盖持续加大，我们预计金振口服液未来有望保持稳定增长。图图 16：2018-2022 年年金振口服液金振口服液销售量（万支）及同比（销售量（万支）及同比（%）资料来源：公司年报，天风证券研究所（2021 年前金振口服液为销售量为万盒，且金振口服液有 6 支/盒、8 支/盒、10 支/盒等多种规格，2018-2019 年万支数据为估算值，假设 2018 年、2019 年盒/支转换比与 2020 年相同）2.2.2.发展级品种发展级品种：打造非注射品

61、种群梯队打造非注射品种群梯队，为销售规模提升增加新动能为销售规模提升增加新动能 布局发展级品种，打造非注射品种群梯队。布局发展级品种，打造非注射品种群梯队。针对公司独家医保、基药品种，康缘药业认真规划尚未被市场满足的临床需求，为销售规模提升增加新动能，具体包括杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊、复方南星止痛膏、腰痹通胶囊等。此外，公司加大培育以天舒胶囊、通塞脉片、龙血通络胶囊、大株红景天胶囊等为代表的心脑血管品种，使之成为战略储备品种，增厚销售发展基础。杏贝止咳颗粒来自经典名方，被多项指南共识所推荐。杏贝止咳颗粒来自经典名方，被多项指南共识所推荐。杏贝止咳颗粒是国医大师周仲瑛教授在经典止

62、咳名方三拗汤和经典祛痰名方桔梗汤的基础上加减化裁而来，治疗外感咳嗽属表寒里热证的三十年经验方。其中佐药木蝴蝶、百部、北沙参更是起到兼顾咽部不适、口干、口渴等的症状。临床研究显示，杏贝止咳颗粒可以有效治疗急性咳嗽、亚急性咳嗽和慢性咳嗽患者所表现的咳嗽伴有咽喉部不适的症状，广泛运用于包括感染后咳嗽、上呼吸道感染、急性支气管炎等。同时，杏贝止咳颗粒凭借其确切疗效，也被多项指南共识所推荐。图图 17：杏贝止咳颗粒杏贝止咳颗粒经典名方经典名方 图图 18：杏贝止咳颗粒随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床试验杏贝止咳颗粒随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床试验-60%-40%-20%0%20%40%60%80

63、%100%0500000002500030000200212022金振口服液销售量（万支）同比增速（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源：抗感染知识论坛公众号，天风证券研究所 资料来源：抗感染知识论坛公众号，天风证券研究所 桂枝茯苓桂枝茯苓胶囊胶囊生物利用度高、患者顺应性好。生物利用度高、患者顺应性好。桂枝茯苓丸来源于张仲景金匮要略妇人妊娠病脉证并治篇，该方由桂枝、茯苓、牡丹皮、桃仁、芍药等药物组成，具有活血化瘀、温通经脉之功，药性平和，为血瘀证基础用药。桂枝茯苓胶囊为康缘药业独家品种

64、，采用现代工艺提纯精制而成，生产及质量控制体系更完善。胶囊剂与丸剂型相比，药物崩解迅速，利于吸收，丸剂溶散时限 60min，胶囊仅需 15min，溶出实验发现胶囊中芍药苷、丹皮酚等有效成分在 25min 累积溶出达到 90%（丸剂 2h 累积溶出达 40%50%）。因此，胶囊剂生物利用度更高。且胶囊密封性好，可遮盖药物不良气味，服用方便，患者顺应性好。根据桂枝茯苓胶囊临床应用指南，桂枝茯苓胶囊在多种妇科疾病中都拥有显著疗效。图图 19：桂枝茯苓桂枝茯苓胶囊治疗优势病种推荐意见胶囊治疗优势病种推荐意见 资料来源：中成药治疗优势病种临床应用指南标准化项目，桂枝茯苓胶囊临床应用指南（2021 年），

65、天风证券研究所 散结镇痛胶囊治疗散结镇痛胶囊治疗 AM 疗效确切，可显著提高临床疗效及改善患者痛经状况。疗效确切，可显著提高临床疗效及改善患者痛经状况。子宫腺肌症(AM)为一种妇科常见好发于 3050 岁妇女的雌激素依赖性疾病,是子宫内膜腺体和间质在激素的影响下侵入子宫肌层,在肌层内生长、浸润并形成的弥漫性或局灶性病变,患者以月经经期延长、经量增多、进行性加重的痛经、子宫增大及不孕为主要表现。子宫切除术是西医常用疗法，疗效确切，但创伤大且术后易导致卵巢早衰，同时也不适用于有生育要求的 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 患者。口服避孕药、促

66、性腺激素释放激素激动剂（GnRH-a）、米非司酮及雄激素类衍生物等药物治疗虽具有一定疗效，但长期用药存在副作用多和易复发等问题。AM 属中医“月经过多”、“痛经”等范畴，认为其发病关键在于瘀血阻滞冲任、胞宫，不通则痛，治疗应活血化瘀止痛。散结镇痛胶囊具有软坚散结、化瘀定痛的功效,研究已证实其所含皂苷类、油脂类、黄酮类及生物碱类等成分具有镇痛、消炎及激素样作用等生物活性。散结镇痛胶囊治疗子宫腺肌症的临床疗效及作用机制显示，散结镇痛胶囊治疗 AM 疗效确切，可显著提高临床疗效及改善患者痛经状况，减少短期内复发率，其作用机制可能与调节患者血清炎症因子和抑制 CA125、PGF2、MMP-2、MMP-

67、9、VEGF 表达有关。表表 10：散结镇痛胶囊治疗散结镇痛胶囊治疗 AM 临床临床疗效比较疗效比较 组别 例数 显效 有效 无效 总有效 观察组 43 21（48.8）18（41.9）4（9.3）39（90.7）#对照组 43 16（37.2）15（34.9）12（27.9）21.（72.1）资料来源：潘鑫，李珉散结镇痛胶囊治疗子宫腺肌症的临床疗效及作用机制，天风证券研究所，注：与对照组比较,#P0.05 真实世界研究项目表明真实世界研究项目表明复方南星止痛膏临床获益。复方南星止痛膏临床获益。复方南星止痛膏治疗肌肉骨骼系统慢性疼痛真实世界研究项目是国内首个肌肉骨骼系统慢性疼痛医学研究项目，填

68、补了行业空白，是循证医学研究促进产品高质量发展的示范项目。该项目通过队列研究的方式采集数据(暴露组：单独使用复方南星止痛膏，或者使用西药常规治疗基础上使用复方南星止痛膏，且不使用其他中成药、中药。非暴露组：单独使用西药贴剂治疗，或在使用西药常规治疗基础上使用西药外治贴剂，且不使用同类中成药、中药)。试验结果表明，复方南星止痛膏可有效治疗肢体痛、腰背痛颈肩痛，针对重度疼痛，复方南星止痛膏联合西药使用临床获益更大，而针对中度疼痛，单独使用复方南星止痛膏较联用西药使用无差异使用复方南星止痛膏较单独使用西药在改善中医寒痛中疼痛部位活动不利、疼痛部位僵硬等临床症状更有优势。复方南星止痛膏疗程越长效果越好

69、，“一日一次、每日贴敷8 小时”的用药方案更安全有效。图图 20：中西医联合防治肌肉骨骼系统慢性疼痛推动计划中西医联合防治肌肉骨骼系统慢性疼痛推动计划 001 号示范项目号示范项目 资料来源：康药师 K 公众号，天风证券研究所 3.坚持创新驱动，持续优化质量管理体系坚持创新驱动，持续优化质量管理体系 3.1.以学术赋能营销，构建、提升康缘品牌价值以学术赋能营销，构建、提升康缘品牌价值 持续推进核心品种循证建设工作。持续推进核心品种循证建设工作。康缘药业围绕热毒宁注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒、银杏二萜内酯葡胺注射液、天舒胶囊等品种开展循证建设工作。截至 2022 年，共列 公司报告公司报告|

70、首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 名各类中西医治疗指南/共识 11 篇，发表临床文章 30 篇。4 个独家品种散寒化湿颗粒、金振口服液、杏贝止咳颗粒及加味藿香正气软胶囊被国家中医药管理局列入新冠病毒感染者居家中医药干预指引，入选品种数量位居行业前列。2 个独家品种散寒化湿颗粒、热毒宁注射液被列入新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第十版）。开展学术活动，开展学术活动，提升品牌价值。提升品牌价值。康缘药业广泛开展多层次、高质量、有特色的学术活动，且活动类型更为丰富。针对金振口服液的“金声玉振”学术品牌项目在各重点省份迅速铺开，骨科线、心脑线、妇科线开展了“健行天下

71、”、“非你莫舒”等学术品牌项目，在各自治疗领域打造学术品牌。3.2.重点提升智能制药水平，持续重点提升智能制药水平，持续优化和完善质量管理体系优化和完善质量管理体系 中药产业是我国民族传统产业，由于生产规模的扩大、复杂工艺的管控和质量严控的要求，其生产制造过程更是一个复杂的动态系统工程，因此中药质量均一可控成为制约中药产品安全性和有效性的瓶颈之一。康缘药业自 2015 年“现代中药数字化提取精制工厂”被国家工信部列入首批智能制造试点示范项目“中药制药智能工厂试点示范”以来，在十三五期间，逐步建成和完善了中药智能化提取精制车间、中药注射剂智能制造车间、中药智能化固体制剂工厂、中药智能化口服液车间

72、、智能化仓库等 5 个智能化车间或仓库，建设总投资超过 5 亿元，占地近 5 万平方米，建筑面积超 10 万平方米。设计采用了在线质量控制、自动化控制、智能物流等智能化管理系统，设计制剂产能达到硬胶囊剂 50 亿粒、软胶囊剂 5 亿粒、中药片剂 28 亿片、颗粒剂 700 吨等，全部达产将有 66 个品种，可实现年产值 103 亿元人民币。图图 21：康缘药业智能制造工厂康缘药业智能制造工厂 资料来源：康缘药业官网，天风证券研究所 表表 11：康缘药业十三五期间智能制造建设成就康缘药业十三五期间智能制造建设成就 时间 事件 2015 年 中药生产智能工厂试点示范 2017 年 省级工业和信息产

73、业转型升级专项、国家工信部智能制造综合标准化与新模式应用项目 2018 年 第一批省级工业和信息产业转型升级转型（技术改造综合奖补）、第二批省级工业和信息产业转型升级专项（示范智能车间奖补、两化融合贯标奖补）、公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 国家科技重大专项（中药先进制药与信息化技术融合示范研究）2019 年 江苏省智能制造示范工厂 2020 年 参与制定工信部中国制药行业智能制造白皮书 2020 版 2021 年 发布“中国医药质量管理协会”团体标准中药提取智能化生产技术要求，获工信部“大数据产业发展试点示范”，获江苏省工业互联网发展

74、示范企业（标杆工厂类）资料来源：康缘药业官网，天风证券研究所 重视信息化系统建设和设备智能化，持续进行技术突破。重视信息化系统建设和设备智能化，持续进行技术突破。2023 年康缘药业基于“中药制药过程控制与智能制造技术全国重点实验室”平台，持续提升智能化水平，深入智能生产的反馈调控研究：推动近红外技术在生产质量控制中的应用，完成 3 个品种近红外检测模型试运行；建立中药过程数据挖掘算法知识库，引入 21 种算法，实现了 10 种算法在生产中的应用；公司在智改数转支持下，系统性开展业务流程再造工程，提高生产数据采集率，推动数据用于生产决策，完成“生产计划进度数据平台”、“物料追溯平台”、“产品物

75、料归集平台”的测试和推广应用。表表 12：康缘药业技术突破康缘药业技术突破 项目名称 项目内容 基于过程分析技术的中药产品生产实时质量监测与放行系统 通过在线近红外的应用实现中药产品生产实时质量监测与放行。研究开发了符合 GMP 管理规范的近红外检测预处理系统，该系统能连续实时自动地对待测液体进行过滤、恒温、消泡、调速等操作，使其达到近红外在线检测要求。设计了能够用于固体制剂过程的在线近红外设备安装方案，实现颗粒状物料性质的在线检测 基于工业机器人技术的中药自动化物流转运系统 借助机器人技术和信息化技术的仓储系统，实现了仓储的智能化管理，弥补了 ERP 的功能，实现了仓库柔性化和精细化管理。首

76、次在制药洁净区使用 AGV 机器人，并通过 5G 网络，可根据WCS 指令，将原辅料自动搬运至生产车间指定位置，或在车间内实现料斗的自动转运；使用码垛机器人可将由箱式输送系统送来的成品码放至托盘上，以便存入立体仓库。5G+工业互联网技术 江苏康缘在行业中率先完成 5G 网络的搭建，通过 5G 专网的建设和实施，对产线智能化升级、MES 系统深度融合、生产调度、AGV、PLC、安防、生产数据采集等方面特殊需求具有较好的适用性。目前已实现 5G+MEC 边缘计算、园区门禁智能化考勤、园区/厂区的室外视频监控、AGV作业实时监控系统等应用。基于中药生产的大数据平台系统 建立了基于中药生产的大数据平台

77、系统，将智能制造设备层、控制层、车间层、企业层、协同层的价值数据分类存储到大数据平台上，静态数据进入 MPP/Mysql 数据库中，ETL 业务数据计算进入 Hadoop 数据库中，指标类计算进入 MPP/Mysql 数据库中，图片、视频、文本等结构化、半结构化数据与高频曲线数据预处理进入 Hadoop 数据库中。为实现数据进一步的查询、调阅、分析提供了基础。基于中药生产大数据的数字孪生建模技术 通过中药智能制造工业互联网平台建设，实现对工艺数据、质量数据及其他相关数据的采集，采用决策树、偏最小二乘回归、集成学习改进等算法建立模型，并通过重要性假设检验、残差分析、异方差性等方法进行效果评估，并

78、对模型进行反馈改进，最终形成生产关键知识。目前已在几个试点产品上建立了 3 组通用工业模型，17 个机理模型，探索出一条实现中药生产过程数字孪生的道路。基于 5G 通讯的端边云技术 结合 5G 技术对 AGV、摄像头、门禁、生产设备等进行改造，使普通设备升级为智能化设备；通过边缘计算硬件(MEC)，将计算能力下沉至设备与机房的边缘侧，实现一些对实时计算能力比较高的功能，如数据清洗、在线质量检测等；最后仅将有效数据上传至云端，为后续的大数据分析、建模、决策提供保障。资料来源：康缘药业官网，天风证券研究所 开展技术攻关提升研究，建立供应链管理制度。开展技术攻关提升研究，建立供应链管理制度。为提高生

79、产效率，康缘药业于 2023 年起开展技术攻关提升研究，推进七味通痹口服液等十余个品种的工艺提升与验证工作。加大采购招标力度、增加一批产地供应商，在提升原材料品质的同时进一步控制成本。同时，公司建立供应链管理制度，提高供货保证能力。坚持“以销定产”策略，与销售系统协同建立了高效、透明的供应链管理制度，优化了供应链管理流程。持续提升质量管理水平，夯实质量管理基础。持续提升质量管理水平，夯实质量管理基础。康缘药业从生产源头抓起，根据 GMP 的要求和生产过程中的风险评估，组织开展提升改进项目。从实际工艺执行入手，通过审查、完善生产工艺流程，规范生产步骤，提高质量管理的准确性、可追溯性，提高质量管控

80、能 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 力。持续改进和提升质量管理体系，聚焦生产质量管理体系文件和记录的升级，累计完成38 个生产质量管理文件的提升；加强全过程质量控制，成品一检合格率 100%。3.3.坚持以创新驱动发展，统筹推进中药、化学药、生物药协同发展坚持以创新驱动发展，统筹推进中药、化学药、生物药协同发展 研发能力强，保证产品梯队不断壮大。研发能力强，保证产品梯队不断壮大。康缘药业整体科研及技术开发能力较强，截至 2022年底公司获得发明专利授权 571 件，拥有中药新药 54 个、化学药新药 9 个，在国内中药企业中处于领先地位

81、。公司拥有一支近 500 名科研人员组成的研究队伍，涵盖中药学、天然药物化学、药物化学、药剂学、药物分析、药理毒理和临床医学等专业领域，具有丰富的新药研制、中试放大研究及产业化经验，人员及专业配备合理。公司先后建设了国家博士后科研工作站、国家认定企业技术中心、中药制药过程新技术国家重点实验室、中成药智能制造国家地方联合工程研究中心等国家级科研平台。与南京中医药大学、中科院上海药物研究所、沈阳药科大学、上海中医药大学、英国曼彻斯特大学生命科学学院等共建联合实验室，开展产学研深度合作，在自主创新的基础上，加强与国内外一流科研机构的协同创新，保证公司产品梯队的不断壮大和深入研究。持续推动新产品研发，

82、持续推动新产品研发，研发成果显著。研发成果显著。2023 年上半年，康缘药业中药获得临床试验批准通知书 1 个（栀黄贴膏），新申报生产品种 2 个（JC 颗粒、FZJD 颗粒），期临床研究品种 2个（SPPY 颗粒、LWDHGTP 片）；化药创新药获得临床试验批准通知书 2 个（KY0135 片、KY1702 胶囊），推进期临床 2 个（DC20、KY0467），开展期临床 2 个（SIPI-2011、WXSH0493 片）；化药仿制药获得 2 个药品注册证书（吸入用异丙托溴铵溶液、米诺地尔搽剂）；生物药获得中国和美国临床试验批准通知书 1 个（KYS202002A 注射液复发和难治性多发性骨

83、髓瘤），获得 CDE 审评受理 1 个（KYS202002A 注射液系统性红斑狼疮）；推动一批项目分别开展成药性研究、临床前研究、临床研究工作。表表 13：康缘药业主要研发项目康缘药业主要研发项目 研发项目（含一致性评价项目）药（产）品名称 注册分类 适应症或功能主治 研发（注册）所处阶段 散寒化湿颗粒新 药研发 散寒化湿颗 粒 经典名方 3.2 类 寒湿郁肺所致疫病 获批注册批件 KY0135 片临床前研究 KY0135 片 化药创新药 1 类 晚期实体瘤 申报临床 苁蓉润通口服液临床研究 苁蓉润通口服液 中药创新药 1.2 类 老年便秘 II 期临床研究 芪白平肺颗粒临床研究 芪白平肺颗粒

84、 中药创新药 1.1 类 慢性阻塞性肺病 II 期临床研究 泽泻降脂胶囊临床研究 泽泻降脂胶囊 中药创新药 1.2 类 高脂血症 I 期临床研究 紫辛鼻鼽颗粒临床研究 紫辛鼻鼽颗粒 中药创新药 1.1 类 过敏性鼻炎 期临床研究 参蒲盆炎颗粒临床研究 参蒲盆炎颗粒 中药创新药 1.1 类 盆腔炎性疾病后遗症 期临床研究 冠心平颗粒临床研究 冠心平颗粒 中药创新药 1.1 类 稳定性冠心病心绞痛 II 期临床研究 热毒宁颗粒临床研究 热毒宁颗粒 中药改良型新药 2.1类 流行性感冒 II 期临床研究 伤科天芍凝胶临床研究 伤科天芍凝胶 中药创新药 1.1 类 急性软组织损伤 II 期临床研究 麻

85、杏止哮颗粒临床研究 麻杏止哮颗粒 中药创新药 1.1 类 支气管哮喘慢性持续期（热哮）II 期临床研究 六味地黄苷糖片临床研究 六味地黄苷糖片 原中药 5 类 妇女更年期综合征 期临床研究 九味疏风平喘颗粒临床研究 九味疏风平喘颗粒 中药创新药 1.1 类 支气管哮喘慢性持续期（风哮）II 期临床研究 KY0467 临床研究 KY0467 化药创新药 1 类 小儿手足口病 II 期临床研究 氟诺哌齐片临床研究 氟诺哌齐片 化学创新药 1 类 阿尔茨海默症 II 期临床研究 KYS202002A 临床研究 KYS202002A 生物制品 1 类 多发性骨髓瘤 I 期临床研究 公司报告公司报告|首

86、次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 银杏二萜内酯葡胺注射液临床研究 银杏二萜内酯葡胺注射液 原中药 5 类 脑卒中急性期 II 期临床研究 热毒宁注射液研究 热毒宁注射液 原中药 2 类 病毒性肺炎 上市后临床研究 金振口服液儿童新冠感染研究 金振口服液 原中药 3 类 儿童新冠病毒感染 上市后临床研究 栀黄贴膏研究 栀黄贴膏 中药创新药 1.1 类 踝关节扭伤血瘀郁热证 临床试验批准 KY0135 片研究 KY0135 片 化学药品 1 类创新药 晚期实体瘤 临床试验批准 KY1702 胶囊研究 KY1702 胶囊 化学药品 1 类创新药 EGFR 基因敏感

87、突变的晚期非小细胞肺癌 临床试验批准 资料来源：公司年报，公司半年报，天风证券研究所 4.盈利预测盈利预测 4.1.盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 关键假设：关键假设：分板块来看，康缘药业 2022 年注射剂板块实现营收 14.51 亿元（yoy+11.26%）。受热毒宁注射液销售同比增长影响，2023H1 公司注射液产品营收达 11.59 亿元（yoy+53.93%），注射液营收占所有产品总营收的比例高达 45.63%。毛利率上，注射剂板块毛利率从 2019 年最高的 81.59%降至 2022 年的 73.61%，2023H1 重回增长通道，板块毛利率升至 74.80%。随着中药注射

88、剂安全性显著提升，市场规模有望恢复增长，我们预计 2023-2025 年公司注射剂板块在未来有望实现恢复性增长，收入增速分别为 19.50%/18.50%/18.20%。非注射剂板块中，2022 年胶囊剂营收达 8.73 亿元（yoy-10.15%），2023H1 营收达 4.61 亿元（yoy-7.45%）；鉴于公司持续布局桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊等发展级品种，我们预计 2023-2025 年胶囊剂板块未来收入增速分别为 7.50%/6.50%/5.00%。2022 年口服液营收达 11.22 亿元（yoy+68.45%），2023H1 营收达 4.23 亿元（yoy-2.71%）；随着金

89、振口服液品牌知名度持续提升、基层覆盖持续加大，我们预计金振口服液未来有望保持稳定增长，2023-2025 年未来收入增速分别为 19.00%/16.00%/12.00%。2022 年颗粒剂、冲剂营收达 2.81 亿元（yoy+104.46%），2023H1 营收达 1.91 亿元（yoy+99.56%），系杏贝止咳颗粒销售同比增长所致。随着杏贝止咳颗粒保持较高增长，我们预计 2023-2025 年颗粒剂、冲剂板块收入增速分别为 75.00%/65.00%/50.00%。2022 年贴剂营收达 2.26 亿元（yoy-5.01%），2023H1 营收达 1.16 亿元（yoy-0.53%）。由于

90、复方南星止痛膏循证医学研究扎实，市场渗透率有望形成突破，我们预计贴剂板块2023-2025 年收入增速分别为 12.50%/10.00%/9.50%。整体毛利率上，康缘药业重视信息化系统建设和设备智能化，持续进行技术突破。随着公司智能制药水平持续提升，智能生产反馈调控研究深入、建立中药过程数据挖掘算法知识库，叠加供应链管理制度持续优化与完善，我们预计 2023-2025 年公司毛利率分别升至73.80%/74.19%/74.51%。表表 14：公司盈利预测公司盈利预测 单位：百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 3031.93 3648.57 4

91、350.87 5240.00 6273.60 7406.39 yoy-33.59%20.34%19.25%20.44%19.73%18.06%毛利率 72.90%71.91%72.10%73.80%74.19%74.51%归属母公司股东的净利润 262.92 320.54 434.47 546.29 688.14 856.79 注射液 1106.24 1304.36 1451.28 1734.28 2055.12 2429.15 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 yoy-52.85%17.91%11.26%19.50%18.50%18.2

92、0%毛利率 77.65%75.38%73.61%74.14%74.29%74.39%收入占比 36.49%35.75%33.36%33.10%32.76%32.80%胶囊剂 933.05 971.9 873.21 938.70 999.72 1049.70 yoy-7.17%4.16%-10.15%7.50%6.50%5.00%毛利率 66.90%64.96%61.05%63.45%63.83%64.31%收入占比 30.77%26.64%20.07%17.91%15.94%14.17%口服液 397.90 666.32 1,122.39 1335.64 1549.35 1735.27 yoy

93、-34.72%67.46%68.45%19.00%16.00%12.00%毛利率 75.27%76.17%80.07%80.31%80.49%80.64%收入占比 13.12%17.60%24.23%23.30%21.87%20.12%颗粒剂、冲剂 90.30 137.33 280.78 491.37 810.75 1216.13 yoy-20.29%52.08%104.46%75.00%65.00%50.00%毛利率 68.42%64.96%67.95%72.56%72.89%73.31%收入占比 2.98%3.76%6.45%9.38%12.92%16.42%片丸剂 233.02 289.

94、85 338.10 402.34 462.69 522.84 yoy-17.14%24.39%16.65%19.00%15.00%13.00%毛利率 65.70%64.67%65.71%71.47%71.50%71.62%收入占比 7.69%7.94%7.77%7.68%7.38%7.06%贴剂 224.00 237.70 225.80 254.03 279.43 305.97 yoy 20.42%6.12%-5.01%12.50%10.00%9.50%毛利率 84.82%84.23%83.84%83.64%83.61%83.59%收入占比 7.39%6.51%5.19%4.85%4.45%4

95、.13%凝胶剂 6.15 31.86 58.94 94.31 127.31 yoy 418.05%85.00%60.00%35.00%毛利率 87.81%84.94%87.61%87.71%87.83%收入占比 0.17%0.73%1.12%1.50%1.72%其他业务 47.42 34.96 27.45 24.71 22.24 20.01 yoy 94.74%-26.27%-21.48%-10.00%-10.00%-10.00%毛利率 47.94%54.79%26.94%20.00%18.00%16.00%收入占比 1.56%0.96%0.63%0.47%0.35%0.27%资料来源：Win

96、d，天风证券研究所 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年总体收入分别为 52.40/62.74/74.06 亿元，同比增长分别为20.44%/19.73%/18.06%；归属于上市公司股东的净利润分别为 5.46/6.88/8.57 亿元，EPS 分别为 0.93/1.18/1.47 元。4.2.估值与投资评级估值与投资评级 采用可比公司估值法对公司进行估值，康缘药业主要产品线聚焦呼吸系统疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域，核心品种热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、在各自领域均拥有较高知名度。康缘药业坚持创新驱动，在中药领域拥有较强的研发实力。根据公

97、司所处行业及自身性质的角度选择可比公司，包括华润三九、九芝堂、方盛制药、同仁堂。对主营业务采用 PE 法进行估值，可比公司 2023、2024 年 PE 估值均值分别为 27.7x、22.7x。考虑到公司注射液实现恢复性增长、非注射液品种梯队持续建设；研发能力出众，在研管线丰富，看好公司发展，给予 2024 年 21 倍 PE，目标价 24.72 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。表表 15：可比公司估值可比公司估值 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 公司简称 目前市值 净利润（亿元）PE(X)2022A 2023E 2024E 202

98、5E 2022A 2023E 2024E 2025E 华润三九 519.5 24.5 29.1 33.9 39.3 21.2 17.8 15.3 13.2 九芝堂 96.9 3.6 4.3 5.3 6.7 27.0 22.7 18.2 14.5 方盛制药 41.3 2.9 1.7 2.3 2.9 14.4 24.5 18.0 14.4 同仁堂 779.7 14.3 17.0 19.8 23.0 54.7 45.8 39.3 34.0 可比公司平均 359.3 11.3 13.0 15.3 18.0 29.3 27.7 22.7 20.0 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：预测数据来源为万

99、得一致预期，总市值为 2023 年 8 月 10 日数据。5.风险提示风险提示 1）政策变化风险政策变化风险：医药行业是受到政府政策影响较大的行业之一，医药行业产业政策以及国家、地方性法律法规的变化，将直接影响医药行业的景气程度。药品集中带量采购、医保政策调整等措施，更是深刻影响医药行业的各个领域。自 2018 年以来国家层面已开展七批药品带量采购，累计覆盖 294 个药品，“十四五”全民医疗保险规划提出要求，到 2025 年国家和省级药品集中采购品种达到 500 个。未来，随着国家医疗卫生体制改革的不断深化，医药政策陆续出台，集中带量采购的持续推进，可能对医药行业带来较大的冲击。2）产品质量

100、控制风险产品质量控制风险：药品质量风险主要来自于两方面：固有风险和管理风险。其中质量标准风险、不良反应风险是药品固有风险，管理风险则贯穿药品从原辅料购进到生产加工、医患使用的全部过程，主要包括原材料供应、生产管理、药品流通、医患使用等环节。3）研发风险研发风险：作为一家现代化中药研发、制造与销售的创新型企业，只有不断创新才能保证公司技术领先优势，因此公司每年投入大量的研发经费用于产品开发和技术创新。但新药研发开发周期长，投资大，风险性较高，其关键风险环节为立项，如果研发方向选择错误，不能研发出适销对路产品以及研发失败均会造成公司研发费用流失。4）股股价价波动风险：波动风险：康缘药业 2023

101、年 7 月 13 日曾出现交易异动，具有二级市场交易的股价波动风险。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 937.44 1,601.30 2,660.01 4,023.18 4,166.99 营业收入营业收入 3,648.57 4,350.87 5,240.00 6,273.60 7,406.39 应收票据及应收账款 732.06 7

102、28.22 1,490.47 1,466.63 1,667.88 营业成本 1,025.03 1,214.09 1,372.73 1,619.41 1,888.17 预付账款 32.45 60.51 37.76 95.58 52.28 营业税金及附加 60.80 73.18 88.13 105.51 124.56 存货 338.08 342.82 455.13 610.28 568.50 销售费用 1,583.08 1,867.83 2,240.54 2,663.71 3,122.67 其他 834.19 997.00 1,009.70 934.48 941.38 管理费用 162.27 18

103、9.60 226.75 266.04 307.80 流动资产合计流动资产合计 2,874.22 3,729.86 5,653.07 7,130.16 7,397.02 研发费用 499.39 605.73 758.70 924.70 1,111.32 长期股权投资 4.05 4.09 4.09 4.09 4.09 财务费用 8.20(8.84)(6.26)(8.06)(20.76)固定资产 2,449.91 2,409.28 2,291.17 2,152.07 2,021.46 资产/信用减值损失 2.04(1.60)0.71 0.38(0.17)在建工程 82.90 98.54 98.54

104、98.54 98.54 公允价值变动收益 0.00 0.00(3.40)(3.33)(3.27)无形资产 433.85 397.71 366.71 335.71 304.70 投资净收益 4.06 4.20 3.66 3.97 3.94 其他 173.09 156.34 144.95 134.35 124.46 其他(47.28)(48.12)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 3,143.80 3,065.94 2,905.45 2,724.75 2,553.25 营业利润营业利润 350.98 454.81 560.40 703.31 873.13 资产总计资产总计

105、 6,018.02 6,795.80 8,558.52 9,854.91 9,950.28 营业外收入 0.63 3.33 2.24 2.07 2.55 短期借款 234.50 0.00 1,133.10 900.00 700.00 营业外支出 23.34 12.42 11.18 10.06 9.06 应付票据及应付账款 359.75 373.36 335.70 619.41 482.94 利润总额利润总额 328.27 445.72 551.46 695.31 866.62 其他 833.27 1,192.87 1,258.01 1,887.54 1,513.89 所得税 3.92 3.80

106、 5.17 7.17 9.83 流动负债合计流动负债合计 1,427.52 1,566.24 2,726.81 3,406.95 2,696.83 净利润净利润 324.35 441.92 546.29 688.14 856.79 长期借款 0.00 0.00 370.45 300.00 250.00 少数股东损益 3.81 7.45 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 320.54 434.47 546.29 688.14 856.79 其他 92.44 80.71 72.64 65.37 58.83

107、 每股收益（元）0.55 0.74 0.93 1.18 1.47 非流动负债合计非流动负债合计 92.44 80.71 443.09 365.37 308.83 负债合计负债合计 1,545.30 1,861.81 3,169.90 3,772.32 3,005.66 少数股东权益 168.35 179.80 179.80 179.80 179.80 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 592.88 584.60 584.60 584.60 584.60 成长能力成长能力 资本公积 171.79 98.13 0.00 0.00 0.00 营业

108、收入 20.34%19.25%20.44%19.73%18.06%留存收益 3,719.70 4,136.16 4,682.45 5,370.59 6,227.38 营业利润-0.12%29.58%23.22%25.50%24.15%其他(180.00)(64.70)(58.23)(52.41)(47.17)归属于母公司净利润 21.92%35.54%25.74%25.97%24.51%股东权益合计股东权益合计 4,472.72 4,933.99 5,388.62 6,082.58 6,944.62 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 6,018.02 6,795.80 8

109、,558.52 9,854.91 9,950.28 毛利率 71.91%72.10%73.80%74.19%74.51%净利率 8.79%9.99%10.43%10.97%11.57%ROE 7.45%9.14%10.49%11.66%12.67%ROIC 9.08%12.71%17.91%17.29%27.90%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 324.35 441.92 546.29 688.14 856.79 资产负债率 25.68%27.40%37.04%38.28%30.21%折旧摊销 191.08

110、193.48 189.11 190.11 191.61 净负债率-15.72%-32.45%-21.46%-46.41%-46.32%财务费用 11.15 1.76(6.26)(8.06)(20.76)流动比率 1.98 2.09 2.07 2.09 2.74 投资损失(4.06)(4.20)(3.66)(3.97)(3.94)速动比率 1.75 1.90 1.91 1.91 2.53 营运资金变动 488.13 275.27(1,051.97)799.32(633.10)营运能力营运能力 其它(102.36)87.71(3.40)(3.33)(3.27)应收账款周转率 4.32 5.96 4

111、.72 4.24 4.73 经营活动现金流经营活动现金流 908.30 995.94(329.90)1,662.20 387.33 存货周转率 10.21 12.78 13.13 11.78 12.57 资本支出 118.56 140.47 48.07 27.26 36.54 总资产周转率 0.60 0.68 0.68 0.68 0.75 长期投资 0.02 0.04 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(415.34)(304.45)(77.62)(36.63)(56.07)每股收益 0.55 0.74 0.93 1.18 1.47 投资活动现金流投资活动现金流(2

112、96.76)(163.94)(29.54)(9.37)(19.53)每股经营现金流 1.55 1.70-0.56 2.84 0.66 债权融资(261.70)(225.66)1,509.81(295.49)(229.24)每股净资产 7.36 8.13 8.91 10.10 11.57 股权融资(182.77)33.36(91.66)5.82 5.24 估值比率估值比率 其他 1.57 24.01 0.00 0.00 0.00 市盈率 34.12 25.18 20.02 15.89 12.77 筹资活动现金流筹资活动现金流(442.91)(168.29)1,418.15(289.67)(224

113、.00)市净率 2.54 2.30 2.10 1.85 1.62 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 6.39 7.73 13.10 9.12 7.36 现金净增加额现金净增加额 168.63 663.71 1,058.71 1,363.17 143.80 EV/EBIT 7.84 9.18 17.59 11.61 9.01 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或

114、相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中

115、的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即

116、可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品

117、等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%

118、弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：