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1、 证券研究报告 | 公司研究 2020 年 06 月 09 日 太阳纸业太阳纸业(002078.SZ) 盈利底部已现,降盈利底部已现,降本增利再启程本增利再启程 近期文化纸行业边际改善近期文化纸行业边际改善。5 月份文化纸开始进入去库阶段,由于 4 月文化纸价格降至历史低位,并且低于部分中小厂现金成本,5 月份开始出现中小厂停产现象。5 月中旬开始,国内学校逐步复课,文化纸产业链最终端的印刷厂开始复工,成品纸库存逐步从上游向最下游转移。5 月文化纸价格开始企稳,6 月纸价开始向上修复,双胶纸/铜版纸开始提价,分别提价 50/60至 5375/5170 元/吨。 下半年文化纸价格有望逐步修复下半
2、年文化纸价格有望逐步修复。考虑到铜版纸转产, 预计铜版纸供求已逐步趋向平衡。双胶纸需求主要为教材及社会书籍出版印刷,疫情并不会导致这类需求消失,伴随学生复课双胶纸需求将逐步修复。2021 年建党百年庆预计将继续增加党政书籍印刷需求,这部分书籍招标预计于 2020 年 9 月份开始,有望对双胶纸需求形成支撑。 近期禁废立法通过,公司包装纸成本锁定近期禁废立法通过,公司包装纸成本锁定。4 月 29 日十三届人大常委会审议通过了修订后的固体废物污染环境防治法,自 2020 年 9 月 1 日起施行,明确“国家逐步实现固体废物零进口”。禁废政策出台前,国内 40%左右的废纸依赖进口,未来可能出现原材料
3、短缺,国废价格剧烈波动的情况。公司研发多种替代废纸原材料,包括半化学浆 50 万吨于 2018 年投产、老挝的 40 万吨废纸浆于 2019 年投产、20 万吨本色针叶浆于 2020 年投产,锁定公司包装纸 60%的成本。 中长期看公司具备成本端核心竞争力,掌握最上游原材料资源中长期看公司具备成本端核心竞争力,掌握最上游原材料资源。公司 2008年在老挝布局林浆纸一体化基地,育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等,耗费 10 年时间,投资超过 10 亿美元,2018 年初现“雏形”,2019 年林地可供开采。纵观造纸巨头企业 APP 和国际纸业等均实现林浆纸一体化布局,从最源头木材进行掌控。太
4、阳领导层具备战略性眼光,十年前已卡位东南亚基地,有望成为国内下一个升起的巨头新星,林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中。 公司为造纸行业中具备成长属性标的, 林浆纸一体化布局增强原材料把控能公司为造纸行业中具备成长属性标的, 林浆纸一体化布局增强原材料把控能力,成本结构向上改善优化,盈利能力将持续增强,维持“买入”评级。力,成本结构向上改善优化,盈利能力将持续增强,维持“买入”评级。我们预计公司 20202022 年实现归母净利润 18.02/25.28/30.08 亿元,同比变动-17.3%/40.2%/19.0%,对应 PE 13.6X/9.7X/8.2X。 风险提示风险提示
5、: 疫情持续蔓延、 需求修复不及预期、 纸价波动、 溶解浆价格波动、原材料价格波动、项目建设不及预期。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 21,768 22,763 22,891 28,287 34,669 增长率 yoy(%) 15.2 4.6 0.6 23.6 22.6 归母净利润(百万元) 2,238 2,178 1,802 2,528 3,008 增长率 yoy(%) 10.5 -2.7 -17.3 40.2 19.0 EPS 最新摊薄(元/股) 0.86 0.84 0.70 0.98 1.16 净资产收益率(%) 17.
6、8 14.9 11.2 13.7 14.2 P/E(倍) 11.0 11.3 13.6 9.7 8.2 P/B(倍) 2.0 1.7 1.5 1.3 1.2 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 买入买入(维持维持) 股票信息股票信息 行业 造纸 前次评级 买入 最新收盘价 9.59 总市值(百万元) 24,851.59 总股本(百万股) 2,591.41 其中自由流通股(%) 99.17 30 日日均成交量(百万股) 19.10 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 严大林严大林 执业证书编号:S0680519100001 邮箱: 研究助理研究助理 黄莎黄莎 邮箱: 相关研究相关研究 1、
7、 太阳纸业(002078.SZ) :2019 年业绩符合预期,未来浆纸项目持续落地2020-04-21 2、 太阳纸业(002078.SZ) :2019 年业绩略超预期,中长期增长动能充足2020-02-28 3、 太阳纸业(002078.SZ) :文化纸需求向好,公司中长期增长动能依然充足2020-02-26 -16%0%16%32%48%64%80%--06太阳纸业沪深300 2020 年 06 月 09 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元) 利润表利润表(百万元) 会计会计年度年度 2018A
8、2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 10783 11233 15574 14394 18564 营业收入营业收入 21768 22763 22891 28287 34669 现金 1971 2535 3428 2576 2683 营业成本 16663 17631 18106 22201 27223 应收票据及应收账款 5253 1941 5294 3646 7310 营业税金及附加 138 114 148 179 209 其他应收款 111 174 112 242 192 营业费用 75
9、0 942 939 1188 1456 预付账款 731 418 738 690 1060 管理费用 556 564 526 707 884 存货 2168 2456 2292 3530 3609 研发费用 267 412 343 424 523 其他流动资产 549 3709 3709 3709 3709 财务费用 720 573 712 600 796 非流动资产非流动资产 18740 21062 20117 23247 26855 资产减值损失 10 -69 0 0 17 长期投资 137 155 192 230 264 其他收益 14 28 0 0 0 固定资产 16618 16696
10、 16105 19116 22456 公允价值变动收益 12 8 5 3 7 无形资产 860 862 912 969 1034 投资净收益 6 22 13 11 9 其他非流动资产 1126 3349 2908 2932 3101 资产处置收益 0 -9 0 0 0 资产资产总计总计 29523 32295 35691 37640 45418 营业利润营业利润 2692 2503 2134 3001 3576 流动负债流动负债 13963 14246 16803 16513 21662 营业外收入 37 93 44 49 45 短期借款 5216 8936 8936 8936 10513 营
11、业外支出 9 3 15 17 11 应付票据及应付账款 5520 2635 5740 4529 8063 利润总额利润总额 2720 2594 2163 3033 3610 其他流动负债 3227 2675 2127 3047 3086 所得税 477 396 346 485 578 非流动非流动负债负债 2931 3349 2630 2549 2396 净利润净利润 2242 2198 1817 2548 3032 长期借款 2778 2690 1972 1890 1738 少数股东损益 5 19 15 20 24 其他非流动负债 153 659 659 659 659 归属母公司净利润归属
12、母公司净利润 2238 2178 1802 2528 3008 负债合计负债合计 16895 17595 19434 19062 24058 EBITDA 4311 4690 3932 4970 5935 少数股东权益 56 108 123 143 168 EPS(元) 0.86 0.84 0.70 0.98 1.16 股本 2592 2591 2591 2591 2591 资本公积 1540 1570 1570 1570 1570 主要主要财务比率财务比率 留存收益 8050 9969 11567 13807 16478 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 20
13、22E 归属母公司股东权益 12573 14591 16135 18435 21192 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 29523 32295 35691 37640 45418 营业收入(%) 15.2 4.6 0.6 23.6 22.6 营业利润(%) -8.8 -7.0 -14.7 40.6 19.2 归属于母公司净利润(%) 10.5 -2.7 -17.3 40.2 19.0 获利能力获利能力 毛利率(%) 23.5 22.5 20.9 21.5 21.5 现金现金流量流量表表(百万元) 净利率(%) 10.3 9.6 7.9 8.9 8.7 会计年度会计年度 2018
14、A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 17.8 14.9 11.2 13.7 14.2 经营活动现金流经营活动现金流 4478 4686 3190 4479 4951 ROIC(%) 11.6 9.9 8.0 9.8 10.1 净利润 2242 2198 1817 2548 3032 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1151 1453 1240 1421 1755 资产负债率(%) 57.2 54.5 54.4 50.6 53.0 财务费用 720 573 712 600 796 净负债比率(%) 62.5 72.2 53.3 51.4 51.5 投资损失 -6 -22
15、 -13 -11 -9 流动比率 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 营运资金变动 591 523 -561 -77 -616 速动比率 0.5 0.3 0.5 0.4 0.5 其他经营现金流 -220 -40 -5 -3 -7 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -3038 -4112 -278 -4537 -5347 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.8 0.8 资本支出 3035 4091 -982 3092 3574 应收账款周转率 4.0 6.3 6.3 6.3 6.3 长期投资 0 0 -37 -37 -34 应付账款周转率 3.8 4.3 4.3 4.3
16、4.3 其他投资现金流 -3 -20 -1296 -1482 -1808 每股指标(元)每股指标(元) 筹资筹资活动现金流活动现金流 -2531 80 -2019 -794 -1074 每股收益(最新摊薄) 0.86 0.84 0.70 0.98 1.16 短期借款 -172 3720 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.73 1.81 1.23 1.73 1.91 长期借款 -624 -88 -719 -82 -153 每股净资产(最新摊薄) 4.76 5.53 6.13 7.02 8.08 普通股增加 -1 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 94 29 0 0 0 P
17、/E 11.0 11.3 13.6 9.7 8.2 其他筹资现金流 -1828 -3581 -1300 -713 -922 P/B 2.0 1.7 1.5 1.3 1.2 现金净增加额现金净增加额 -1146 657 893 -852 -1471 EV/EBITDA 7.5 7.5 8.5 6.9 6.0 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 qRsNpOmPnQnMwPsQwOmQvN7N8Q6MsQqQmOmMiNqQpReRmNqQ9PnNwPwMoOtNwMoPnP 2020 年 06 月 09 日 内容目录内容目录 1、近期文化纸行业边际改善 .4 2、下半年文化纸价格有望逐步修复 .
18、5 3、禁废立法通过,公司包装纸成本锁定 .7 4、中长期价值来自公司成本端核心竞争力 .9 4.1、十年磨一剑,老挝林浆纸产业基地初见“雏形” .9 4.2、战略先导性布局,国内冉冉升起的巨头新星 . 13 5、盈利预测与估值分析 . 15 风险提示 . 15 图表目录图表目录 图表 3:双胶纸历史价格 .4 图表 4:铜板纸历史价格 .4 图表 3:4 月双胶纸跌价 1025 元/吨,5 月维稳,6 月提价 50 元/吨 .4 图表 4:4 月铜板纸跌价 740 元/吨,5 月维稳,6 月提价 60 元/吨 .4 图表 2:文化纸月度企业库存(单位:万吨) .5 图表 3:图书出版总量 .
19、6 图表 4:马列主义毛泽东思想类图书出版总数 .6 图表 8:双胶纸产能规划 .6 图表 9:国内禁废政策梳理 .7 图表 2:进口及国产废纸制浆量(万吨)及进口废纸在总使用量中占比 .8 图表 11:公司可替代国废原材料 .8 图表 12:原材料自给率计算 .9 图表 41:老挝基地建设重要时间节点 . 10 图表 42:老挝子公司十年建设历程 . 11 图表 43:理文越南项目开发时间长达 10 年 . 12 图表 44:太阳的老挝基地投资超过 10 亿美元 . 12 图表 45:APP 进入中国后专注林浆纸一体化开发 . 13 图表 46:2018 年国内造纸龙头企业收入和产量 . 1
20、3 图表 47:APP 收入及同比增速 . 14 图表 48:APP 业绩及同比增速 . 14 图表 49:APP 毛利率(%)波动远小于国内其他造纸企业 . 14 图表 50:沙湾公司享受的税收优惠力度更大 . 15 2020 年 06 月 09 日 1、近期文化纸行业边际改善近期文化纸行业边际改善 受到疫情和进口纸影响受到疫情和进口纸影响,4 月文化纸价格大幅下跌月文化纸价格大幅下跌。铜版纸主要用于宣传册等商业印刷产品,需求受到宏观经济波动影响较大。疫情发生导致国内复工复产推迟,铜版纸需求因此大幅下滑。铜版纸价格从 3 月中旬开始下调,4 月份开始大幅降价,并且铜版纸厂商开始转产双胶纸。4
21、 月份海外疫情进入高峰期,同样出现需求恶化,APP(金光纸业)将其在印尼生产销往欧美的双胶纸运往国内销售,当月输入国内量达到 45 万吨(占到国内每月文化纸产量的 5%左右) 。国内同样面临需求压力,4/15/7 文化纸进入持续降价阶段,双胶纸/铜版纸分别跌价 1025/740 至 5325/5110 元/吨。 图表 1:双胶纸历史价格 图表 2:铜板纸历史价格 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 5 月月文化纸价格开始企稳文化纸价格开始企稳,6 月纸价开始向上修复。月纸价开始向上修复。5 月份文化纸开始进入去库阶段,由于 4 月文化纸价格降至历史低位,并且
22、低于部分中小厂现金成本,5 月份开始出现中小厂停产现象,价格没有进一步下跌,双胶纸/铜版纸价格稳定在 5325/5110 元/吨。5月中旬开始,国内学校逐步复课,文化纸产业链最终端的印刷厂开始复工,成品纸库存文化纸产业链最终端的印刷厂开始复工,成品纸库存逐步从上游向最下游转移逐步从上游向最下游转移。从文化纸库存来看,企业成品纸库存从今年 2 月开始到 4 月持续上升, 5 月纸厂库存开始下降。 由于纸价已降至低位, 经销商库存向最终端转移后,就存在补库动力。根据卓创数据,6 月份纸厂成品纸库存进一步下降,6 月 4 日国内双胶纸/铜版纸企业库存天数分别环比 5 月 28 日下降 4.8%/6.
23、4%。6 月 4 日双胶纸/铜版纸开始提价,分别提价 50/60 至 5375/5170 元/吨。 图表 3:4 月双胶纸跌价 1025 元/吨,5 月维稳,6 月提价 50 元/吨 图表 4:4 月铜板纸跌价 740 元/吨,5 月维稳,6 月提价 60 元/吨 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 50005500600065007000750080001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月1月2015年2016年2017年2018年2019年2020年双胶纸价格(元/吨)45005000550060006500700075008000
24、1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月1月 2月2015年2016年2017年2018年2019年2020年铜版纸价格(元/吨)450050005500600065002020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年以来双胶纸价格(元/吨)2020年以来双胶纸价格(元/吨)4600480050005200540056005800600062002020年1月 2020年2月 2020年3月 2020年4月 2020年5月2020年以来铜版纸价格(元/吨)2020年以来铜版纸价格(元/吨) 2020 年 06 月 09 日 图表
25、5:文化纸月度企业库存(单位:万吨) 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 2、下半年文化纸价格有望逐步修复下半年文化纸价格有望逐步修复 考虑到铜版纸转产,预计铜版纸供求已逐步趋向平衡。考虑到铜版纸转产,预计铜版纸供求已逐步趋向平衡。铜版纸需求受到疫情影响将出现刚性损失,复工复课无法弥补这部分需求的丧失。45 月铜版纸转产双胶纸,供给端也出现减少。5 月份铜版纸价格也开始企稳,表明铜版纸供求已逐步趋向于平衡。疫情对国内需求的冲击已经在逐步消散,预计下半年国内需求将边际好转,铜版纸价格有望伴随需求修复逐步提升。 双胶纸需求双胶纸需求较为稳定较为稳定,疫情对需求总量影响有限疫情对需求总量影响有限。根
26、据产业调研数据,国内双胶纸需求量约 1000 万吨, 其中 400 万吨左右为教材印刷需求, 600 万吨为社会类书籍印刷需求。国内教材需求稳定,基本稳定在 400 万吨左右。疫情并不会导致出版印刷的需求消失,伴随学生复课双胶纸需求将逐步修复。 下半年党政类书籍印刷有望带来增量需求下半年党政类书籍印刷有望带来增量需求。若社会类书籍印刷需求增加,则会带来双胶纸需求端较强的支撑。党政书籍属于社会类,每年需求量约 4050 万吨。2019 年因为建国 70 周年,党政书籍印刷带来文化纸需求增量,2019 年在文化纸原材料价格下降过程中,成品纸价格持续上提。由于材料提前印刷,党政书籍增量需求已部分反映
27、在 2018年。根据国家新闻出版总署数据,2018 年马列主义毛泽东思想类图书出版总数同比增加121.6%至 2497 万册,图书出版总数同比增加 9.0%至 65.05 亿册。2021 年建党百年庆预计将继续增加党政书籍印刷需求,这部分书籍招标预计于 2020 年 9 月份开始,有望对双胶纸需求形成支撑。 007080901002016/1/312016/8/312017/3/31 2017/10/31 2018/5/31 2018/12/31 2019/7/312020/2/29双胶纸铜版纸 2020 年 06 月 09 日 图表 6:图书出版总量 图表 7:马列主义
28、毛泽东思想类图书出版总数 资料来源:国家新闻出版总署,国盛证券研究所 资料来源:国家新闻出版总署,国盛证券研究所 转产和进口双胶纸难以持续转产和进口双胶纸难以持续,下半年将逐步缓解下半年将逐步缓解。下半年铜版纸需求修复,转产双胶纸产能将逐步转回。 APP 印尼生产的双胶纸原本销往欧美, 由于欧美文化纸市场较为集中,APP 销往欧美的双胶纸毛利率远高于国内双胶纸。同时 APP 缺乏国内文化纸销售渠道,与国内主要的双胶纸厂相比缺乏客户资源。APP 往国内进口双胶纸的方式不可持续,预计欧美疫情稍缓和将不再出口至中国。 中小厂停产缓解双胶纸供给压力,短期内暂无产能压力。中小厂停产缓解双胶纸供给压力,短
29、期内暂无产能压力。由于大厂一般配套有自己的化机浆、电力能源等,因此大厂较小厂具备 500 元/吨的成本优势。当前纸价降至低位,使得中小纸厂无法盈利,实际供给量有所减少。同时,后期党政书籍等增量订单主要集中在大纸厂,中小厂后期仍难享受到需求好转的红利。 从双胶纸的产能规划来看,2020 年底确定要投产的双胶纸产能为 66 万吨,考虑到太阳纸业文化纸产能投放后会转回一条线生产包装纸,实际净增的产能为 41 万吨,这部分新增产能将对2021年产生影响。 从图书出版总量数据来看, 20102018年CAGR为7%,由于社会书籍印刷在双胶纸需求中占比 60%左右,预计 2021 年双胶纸整体需求增加约4
30、%5%,即对应 4050 万吨的需求增量,因此 20202021 年双胶纸暂无产能供给压力。 伴随后期复课,双胶纸供求有望逐步修复,纸价有望逐步向上提升。 图表 8:双胶纸产能规划 地区地区 纸厂纸厂 产品产品 产能(万吨)产能(万吨) 投产时间投产时间 山东省 奥海纸业 双胶纸 20 2021H2 薄页纸 5 2020H2 博汇纸业 静电复印纸 45 2021H2(存不确定性) 太阳纸业 文化用纸 45 2020 年 11 月 天和纸业 双胶纸 16 2020H2 广西省 太阳纸业 文化用纸 55 2022 年 12 月 福建省 南平市泰盛纸业 高档文化纸 30 2021H2 漳州联盛纸业
31、高档文化纸 40 暂无具体进程,投产时间暂不能确定 四川省 永丰纸业 文化纸 20 暂无具体进程,投产时间暂不能确定 湖南省 岳阳林纸 文化纸 70(另外淘汰 12) 暂无具体进程,投产时间暂不能确定 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00702010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018图书出版总数(亿册)同比(右)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05000250030002010 2011 2012 201
32、3 2014 2015 2016 2017 2018马列主义毛泽东思想类图书出版总数(万册)同比(右) 2020 年 06 月 09 日 3、禁废立法通过,公司、禁废立法通过,公司包装纸包装纸成本成本锁定锁定 立法规定逐步实现固废零进口。立法规定逐步实现固废零进口。 4 月 29 日十三届全国人大常委会第十七次会议审议通过了修订后的固体废物污染环境防治法,自 2020 年 9 月 1 日起施行。修订后的固体废物污染环境防治法明确“国家逐步实现固体废物零进口,由国务院生态环境主管部门会同国务院商务、发展改革、海关等主管部门组织实施” 。生态环境部新闻发言人刘友宾 6月 2 日在例行新闻发布会上称
33、, “确保到 2020 年年底基本实现固体废物零进口” 。 图表 9:国内禁废政策梳理 时间时间 政策或规定政策或规定 内容内容 2017 年 4 月 18 日 中央全面深化改革领导小组第34次会议审议通过了关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案 完善固体废物进口管理制度 2017 年 7 月 18 日 国务院办公厅关于印发禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案的通知 严格固体废物进口管理,2017 年年底前,全面禁止进口环境危害大、群众反映强烈的固体废物;2019 年年底前,逐步停止进口国内资源可以替代的固体废物。自 2018 年 1 月起,禁止进口“其他回收纸或
34、纸板(4707900090)” 2017 年 7 月 20 日 环保部向 WTO 递交文件,紧急禁止 24 种高污染固体废物入境 2017 年底之前, 中国将紧急禁止 4 类 24 种固体废物入境,包括生活来源废塑料、钒渣、未经分拣的废纸和废纺织原料等高污染固体废物。 2017 年 12 月 14 日 环保部公示进口废纸环境保护管理规定和限制进口类可用作原料的固体废物环境保护管理规定 2017 年 12 月 18 日 国家质量监督检验检疫总局公示进口可用作原料的固体废物检验检疫监督管理办法 2018 年 2 月 1 日起,进口固废的收货人只能是加工利用企业,贸易代理商再无资格进口固废 2017
35、 年 12 月 29 日 环保部公式进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准 2018 年 3 月 1 日期,进口废纸中一般夹杂物标准调整至 0.5%(过去含杂率 1.5%) 2018 年 5 月 2 日 海关总署关于对进口美国废物原料实施风险预警监管措施的通知 2018 年 5 月 4 日起,对来自美国的废物原料实施100%开箱、100%掏箱检验检疫,针对所有口岸,实施严密监管。6 月 1 日起,CCIC 运前检查人工检验、监装。 2018 年 6 月 24 日 国务院公布中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见 固体废物污染防治方面,全面禁止洋垃圾入境,严厉打击走
36、私,大幅减少固体废物进口种类和数量,力争 2020 年年底前基本实现固体废物零进口。 2018 年 7 月 11 日 环境部发布固废防治法草案征求意见 明确提出禁止进口固体废物 2018 年 8 月 8 日 商务部 2018 年 国务院关税税则委员会关于对原产于美国约 160 亿美元进口商品加征关税的公告 自 2018 年 8 月 23 日起实施, 美废加征 25%关税。 2018 年 11 月 30 日 禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革部际协调小组第一次全体会议 坚定不移把禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革各项举措落实到位 2020 年 4 月 29 日 十三届全国人大常委
37、会第十七次会议审议通过了修订后的固体废物污染环境防治法,自2020 年 9 月 1 日起施行 国家逐步实现固体废物零进口, 由国务院生态环境主管部门会同国务院商务、发展改革、海关等主管部门组织实施 资料来源:国家环保局,中国人大网,国盛证券研究所 2020 年 06 月 09 日 国内废纸可能出现短缺国内废纸可能出现短缺,导致包装纸成本上升导致包装纸成本上升。禁止进口固废政策从 2017 年出台,到目前政策力度和方向并未改变,预计 2021 年国内企业将无法进口废纸。禁废政策出台之前,国内一半以上废纸原材料依赖进口。外废质量好可用于生产高档包装纸,国废纤维质量差难以满足部分产品要求。外废中主要
38、使用的为美废,美国包装纸原材料多为木浆,因此纤维质量好,可用于生产较为高档包装纸。国废主要来自国内包装纸,纤维经过反复多次使用后较差,难以满足部分高端成品纸生产要求。禁废政策 2017 年出台,2016 年及以前国内约 40%的废纸需求由进口废纸满足。禁废政策出台后,20172019年外废使用比例持续下降,2019 年外废在总的废纸使用中占比仅 17.1%。 图表 10:进口及国产废纸制浆量(万吨)及进口废纸在总使用量中占比 资料来源:中国造纸年鉴,国盛证券研究所 公司研发多种替代废纸原材料公司研发多种替代废纸原材料, 锁定锁定 60%成本成本。 公司从 2016 年开始布局箱板瓦楞包装纸业务
39、,但一直使用国废作为原材料,而 2017H22018H1 国废价格的大幅上涨使得公司包装纸业务盈利快速恶化。但在外废进口禁止的背景下,公司的包装纸业务成本端是一个由最差向上逐步改善的过程。从 2018 年开始,公司一方面在国内通过研发,使用木片和木屑开发新型半化学浆材料、本色针叶浆替代国废;另一方面在老挝布局废纸浆厂,从老挝进口美废制成废纸浆再运回国内使用。公司研发的可替代原材料半化学浆 50万吨于 2018 年投产、 老挝的 40 万吨废纸浆于 2019 年投产、 20 万吨本色针叶浆于 2020年投产。 图表 11:公司可替代国废原材料 新型材料新型材料 预计投产时间预计投产时间 木屑半化
40、学浆 10 万吨 2018Q1 木片半化学浆 40 万吨 2018Q3 老挝再生浆板 40 万吨 2019Q3 本色针叶浆 20 万吨 2020Q1 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司替代国废的浆产能合计达到 110 万吨,根据木浆制纸比例(1.1 吨浆生产 1 吨纸) ,对应可生产成品纸 100 万吨。 公司 2020 年底包装纸产能为 160 万吨, 剩余 60 万吨仍使用国废, 考虑国废制纸比例 (1.2 吨国废生产 1 吨纸) , 预计公司国废需求量为 72 万吨。公司总的原材料需求量为 182 万吨(110 万吨浆+72 万吨国废) ,其中自给原材料占比60.4%。 0%5%1
41、0%15%20%25%30%35%40%45%050002500300035004000450050002000019进口废纸制浆国产废纸制浆进口废纸使用比例(右) 2020 年 06 月 09 日 图表 12:原材料自给率计算 替代材料替代材料 产能(万吨)产能(万吨) 废纸浆 40 木屑半化学浆 10 木片半化学浆 40 本色浆 20 合计 110 可产纸量 100 包装纸总产能 160 所需国废量 72 原材料总需求量 182 原材料自给率 60.4% 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 4、中长期价
42、值中长期价值来自公司来自公司成本端核心竞争力成本端核心竞争力 公司掌握最上游原材料资源,塑造低成本核心竞争力。公司掌握最上游原材料资源,塑造低成本核心竞争力。公司 2008 年在老挝布局林浆纸一体化基地,育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等,耗费 10 年时间,投资超过10 亿美元,2018 年初现“雏形” ,2019 年林地可供开采。纵观造纸巨头企业 APP 和国际纸业等均实现林浆纸一体化布局,从最源头木材进行掌控。太阳领导层具备战略性眼光,十年前已卡位东南亚基地,有望成为国内下一个升起的巨头新星,林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中。 4.1、十年磨一剑,老挝林浆纸产业基地
43、初见“雏形”十年磨一剑,老挝林浆纸产业基地初见“雏形” 老挝老挝“林浆纸一体化”项目始于“林浆纸一体化”项目始于 2008 年年,2018 年初具雏形年初具雏形。公司早在 2008 年 6 月就已设立老挝子公司,并投资建设“林浆纸一体化”项目,在老挝纸浆林基地和年产 30万吨产能的化学木浆厂,将在老挝开发 10 万公顷林地用作木浆原材料。 阶段一阶段一:20082018 年年,老挝,老挝林浆纸基地建设林浆纸基地建设。历经 4 年时间,2012 年老挝 30 万吨化学浆厂前期准备工作完成;随后的 5 年时间,公司在老挝取得老挝土地的批复,并开始培育浆纸林,教化当地农民合作,直到 2017 年老挝
44、 30 万吨化学浆试产,2018 年投产运营。 阶段二阶段二:2018 年至今年至今,扩张老挝基地。,扩张老挝基地。2018 年 7 月公司继续增资老挝公司开发 120万吨废纸浆和包装纸项目,2019 年 5 月废纸浆开始试产。2019 年公司收购老挝沙湾公司,将老挝 120 万吨浆纸项目主体更换为沙湾公司,享受更为优惠的税收政策,并且沙湾公司拥有林地资源,将直接为公司所用。 2020 年 06 月 09 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13:老挝基地建设重要时间节点 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2020 年 06 月 09 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔
45、细阅读本报告末页声明 图表 14:老挝子公司十年建设历程 年份年份 事件事件 2008.05 公司设立老挝办事处 2008.06 公司投资 300 万美元成立中国太阳纸业老挝有限公司 2009.01 公司老挝纸浆林苗木培育基地建成并投入使用 2009.03 公司拟投资 1500 万美元(95%股权)与越南成玉公司合资成立新公司,自建码头以降低老挝项目运输成本 2009.06 公司完成 200 公顷育苗林基地建设,30 万吨/年漂白阔叶木浆厂的工厂用地已经落实,上报老挝相关部门 2009.12 国家发改委通过公司在老挝实施的“林浆纸一体化项目” 2010.10 太阳纸业与老挝政府正式签土地租赁合
46、同 2010.12 太阳纸业的雨季造林工作按计划全部展开 2011.03 公司拟定增募资 25 亿构建全产业链,募集资金将用于老挝“林浆纸一体化”项目 2012 公司在老挝 30 万吨化学浆项目的前期准备工作基本完成 2014.11 公司在老挝投资建设年产 30 万吨化学浆项目获山东省发改委备案 2016.09 太阳纸业计划募集不超 18 亿元补充老挝化学浆项目(停止) 2016.12 维美德向太阳纸业老挝厂新溶解浆生产线提供关键技术 2017.01 太阳纸业老挝公司 30 万吨阔叶木浆项目举行开工仪式 2017.05 恒丰银行济南分行完成对公司老挝战略布局的融资支持 2017.05 拟公开发
47、行不超 12 亿元可转债用于老挝年产 30 万吨化学浆项目 2017.08 公司副总经理刘泽华拜会老挝国家主席本扬沃拉吉 2017.11 公司拟发行 12 亿元可转债获证监会核准 2017.12 公司老挝浆纸项目生物质锅炉水压试验一次成功 2018.01 公司拟出资 1.4 亿美元增资老挝公司 2018.06 老挝 30 万吨化学浆投产 2018.07 公司出资 6.4 亿美元增资老挝公司,建设老挝 120 万吨浆纸项目 2019.04 收购老挝沙湾公司,将 120 万吨老挝浆纸项目实施主体变更为沙湾公司,享受更优惠的税收政策 2019.05 老挝 40 万吨废纸浆开始试产 资料来源:公司公告
48、,国盛证券研究所 太阳的老挝林浆纸产业基地难以模仿,树立较高进入壁垒。太阳的老挝林浆纸产业基地难以模仿,树立较高进入壁垒。老挝林地资源丰富,森林面积约 900 万公顷,森林覆盖率达到 42%,且政府对林业开发较为支持,社会较为稳定,与中国建交良好。因此 21 世纪初期吸引了多个国内纸业龙头前往布局,除了太阳,APP和亚太森博等都曾尝试在老挝开发林地。但在老挝开发林地并非易事,APP 和亚太森博均以失败告终,只有太阳坚持下来,十年默默耕耘终建成林浆纸基地。在老挝布局的难点主要来自以下方面: 1)老挝客观条件限制下,需公司付出“额外建设成本” 。)老挝客观条件限制下,需公司付出“额外建设成本” 。
49、虽然老挝具备土地资源丰富、人力成本低等优势,但是基础设施和其他限制性客观条件导致国内企业实际去老挝开发并不容易。太阳和 APP、亚太森博同期前往老挝布局林地,但是最初遇到的问题就是树苗育种,从国内运往老挝的树苗由于水土不服并不能在老挝存活,最终只有太阳坚持在老挝研发栽培新的苗种,耗时 5 年时间,2016 年最终取得成功,其他企业均放弃培育。 第二个限制性条件是人工问题,老挝当地农民较为保守,期初与外资企业合作帮助太阳开发林地的意愿很低。根据太阳 2009 年的公告,老挝的人工是从国内抽调过去的,因此人工成本并不低。2011 年开始,公司在老挝探索与当地农民建设合作林,通过签定长期的供货合同,
50、明确供应期限、方式、数量、保底价、资金支付方法以及奖惩规定等,由农林业主自主经营,种植的林木按照合同规定价格优先供应给太阳老挝公司。经过与当地居民的多年磨合, 老挝居民从与太阳的合作中收益, 逐步形成较为稳定的合作关系, 2020 年 06 月 09 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 帮助太阳开发林地的本地居民也逐步增加,公司目标这部分合作林面积能够达到 7 万公顷,逐步满足老挝木浆所需的全部原材料。 老挝基础设施差是“硬伤” ,太阳在老挝的工厂布局在沙湾拿吉省,位置较为偏僻,2008年该省没有公路,且没有配套的化工厂。太阳 20112016 年期间为基地建设公路等各项基础
51、设施,化工原料仍以来国内运往老挝使用。因此,前期太阳在老挝开发林地可谓“困难重重” ,但是太阳能够坚持并想办法克服,最终林浆纸工厂落地。 2)开发周期长,不确定性因素多。)开发周期长,不确定性因素多。公司在老挝建设厂区耗时 6 年, 育苗花费 5 年时间,开发产线又耗时 2 年,老挝林地开发时间长达 10 年以上。但这并非偶然,同样以在越南建厂的理文纸业为例,理文 2007 年开始在越南布局工厂,但经历次贷危机、反华暴乱、环保叫停等各种问题,导致海外工厂建设时间长达 10 年,2017 年才投入生产。 图表 15:理文越南项目开发时间长达 10 年 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3)资金
52、投入成本高,海外基地建设成本在)资金投入成本高,海外基地建设成本在 10 亿美元以上亿美元以上。公司自 2008 年开始建设老挝基地,共投入资金 10.7 亿美元。理文在越南布局的纸厂,投入也在 10 亿美元左右。由于资金投入成本高,建设周期长,并且建设过程中不确定性因素较多,形成较高的进入壁垒,其他企业难以模仿。即便现在国内其他大型纸厂开始布局海外纸厂,考虑到学习经验, 在海外布局也至少需要 5 年以上的时间, 但期间太阳已经完全掌握成本端优势,后来者难以居上。 图表 16:太阳的老挝基地投资超过 10 亿美元 时间时间 项目项目 事件事件 投资金额 (亿投资金额 (亿美元)美元) 2008
53、 年 10 月 年产 30 万吨化学浆项目 纸浆林基地+30 万吨漂白阔叶浆厂 2.93 2018 年 1 月 年产 30 万吨化学浆项目配套项目 对化学浆产线进行扩建,包含热电站、碱回收锅炉等 1.40 2018 年 7 月 120 万吨造纸项目 40 万吨再生纤维浆板生产线+2 条年产 40 万吨高档包装纸生产线 6.37 合计总投资 10.70 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2020 年 06 月 09 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2、战略先导性布局战略先导性布局,国内冉冉升起的国内冉冉升起的巨头新星巨头新星 造纸造纸巨头巨头实现林浆纸一体化布局实现林
54、浆纸一体化布局,掌控最上游原材料,穿越产业周期。,掌控最上游原材料,穿越产业周期。以造纸龙头 APP(金光集团)为例,APP 为国内收入规模最大的造纸企业,自 1992 年进入中国市场以来,坚持林浆纸一体化发展。截至 2018 年末,APP 拥有造纸产能 864 万吨,木浆产能210 万吨,林地 420 万亩,2018 年实现收入 589.5 亿元(+6.6%) 。公司掌握林浆纸一体化优化,覆盖木浆系全部产品铜板、白卡、双胶和生活用纸,四大业务在国内各个市场市占率分别达到 39%/24%/10%/11%,为国内木浆系巨头企业。公司通过林浆纸一体化布局能够一定程度实现对产业周期的穿越,在原材料价
55、格和纸价波动的情况下,公司毛利率波动较小,20102018 年毛利率波动仅 7pct,而国内其他纸厂均达到 10pct以上。 图表 17:APP 进入中国后专注林浆纸一体化开发 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 图表 18:2018 年国内造纸龙头企业收入和产量 排序排序 企业企业 主要纸种主要纸种 营业收入(亿营业收入(亿元)元) 产量产量 (万吨)(万吨) 1 APP(中国) 木浆系(铜版纸、白卡纸、双胶纸、生活用纸等) 589.5 848 2 玖龙纸业 废纸系(箱板原纸、瓦楞芯纸等) 304.1 1313 3 理文造纸 废纸系(牛卡纸、瓦楞芯纸等) 285.4 555 4 晨鸣纸业 木
56、浆系(铜版纸、双胶纸、白卡纸等) 288.8 510 5 太阳纸业 木浆系(文化用纸、生活用纸等) 217.7 443 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2020 年 06 月 09 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19:APP 收入及同比增速 图表 20:APP 业绩及同比增速 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 21:APP 毛利率(%)波动远小于国内其他造纸企业 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 太阳纸业老挝基地布局体现领导层战略性眼光,有望成为国内巨头新星。太阳纸业老挝基地布局体现领导层战略性眼光,有望成为国内巨
57、头新星。造纸行业以原材料为导向,巨头企业均实现林浆纸一体化布局,只有掌握原材料资源,才能真正实现成本端优势。 公司能够在 10 年前提前布局老挝海外工厂, 体现了领导层的战略性眼光,并且老挝基地在地理位置、税收优惠政策和政府关系上均体现布局的优越性。1)林地距离港口近:老挝“林浆纸一体化”项目的育苗基地及示范林拟在老挝沙湾拿吉省色奔县建设,色奔县位于老挝的南部,距离越南 52 公里,距离越南岘港 330 公里,距离公司在越南拟投资新建的专用码头 90 公里, 交通运输比较方便。 2) 可供开发土地资源丰富,林木生长周期短: 沙湾拿吉省是老挝比较平坦的省份之一, 对于原料林的建设非常有利,另外沙
58、湾拿吉省人口稀少,可供开发的土地资源丰富,位于热带地区,雨热资源丰富,有利于林木的生长,种植桉树只需要 5 年就可以达到砍伐标准。3)公司在老挝享受税收优惠,19 年收购沙湾公司,变更项目主体后,税收优惠力度加大。4)老挝社会治安稳定,但经济发展相对滞后,太阳老挝的项目从林木种植,运输,生产等等可以为老挝提供大量的经常和临时的就业岗位,有力的促进老挝经济的发展,有利于公司未来在老挝继续开发纸厂。当前国内没有其他纸厂拥有可以对标太阳的海外林浆纸一体化布局,当前国内没有其他纸厂拥有可以对标太阳的海外林浆纸一体化布局,太阳有望成为未来国内造纸巨头新星。太阳有望成为未来国内造纸巨头新星。 -5.000
59、.005.0010.0015.0020.00005006007002000019Q1营业总收入(亿元)同比(%,右)-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0005020001720182019Q1归母净利润(亿元)同比(%,右)520001620172018晨鸣纸业太阳纸业山鹰纸业博汇纸业APP 2020 年 06 月 09 日
60、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22:沙湾公司享受的税收优惠力度更大 序号序号 内容内容 太阳纸业控股老挝有限责任公司太阳纸业控股老挝有限责任公司 太阳纸业沙湾有限公司太阳纸业沙湾有限公司 备注备注 1 工厂及种植园土地特许经营费 免前 6 年,10 美元/年/HA,每 5年增加 5% 每年 6 美元/公顷 2 免利润税期限 7 年 8 年 第一年商业运作开始算 3 利润税 10% 8% 免税期后 4 工资税 按税法规定执行累进税率 5% 入境超过 180 天 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 5、盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 公司为造纸行业中具备成长属性标
61、的,林浆纸一体化布局增强原材料把控能力,成本结公司为造纸行业中具备成长属性标的,林浆纸一体化布局增强原材料把控能力,成本结构向上改善优化,盈利能力将持续增强,维持“买入”评级。构向上改善优化,盈利能力将持续增强,维持“买入”评级。考虑到行业价格变动及公司产能变化,我们预计公司 20202022 年实现归母净利润 18.02/25.28/30.08 亿元,同比变动-17.3%/40.2%/19.0%,对应 PE 13.6X/9.7X/8.2X。 风险提示风险提示 疫情持续蔓延、需求修复不及预期、纸价波动、溶解浆价格波动、原材料价格波动、项目建设不及预期。 2020 年 06 月 09 日 请仔细
62、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对
63、本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行
64、、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明投
65、资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在
66、 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址: 南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: