1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2021年12月31日 无评级 国内射频连接器领先厂商，扩充产能迎接国产化新机遇 TMT及中小盘 当前股价：21.90 元 富士达是国内射频连接器行业中拥有 IEC 国际标准最多的领先厂商，与华为/RFS/中国电科/中国航天/航空工业/航天科工等实力雄厚的客户深度合作多年。公司一举打破我国高端射频连接器长期以来依赖进口的局面，募投项目达产后，凭借在认证、技术、客户群和产业配套等方面积累的优势，将开启新一轮增长。 富士达是国内射频连接器领先厂商，客户群实力雄厚。公司深耕射频连接器领域 23年，主要产品为射频同轴连接器和射频同轴电缆组件，应
2、用于通信和防务领域，主导参与制定十一项 IEC 国际标准，是我国射频连接器行业拥有IEC国际标准最多的企业。公司的客户群实力雄厚，拥有华为/RFS等全球知名通信设备厂商和中国电科/中国航天/航空工业/航天科工等大型军工集团下属公司和科研院所等客户。5G基站建设、防务装备更新迭代及国家大力发展航天领域推动公司 19 年后营收的快速增长，19/20/21H1 营收 5.2/5.4/2.9 亿元，同比+35.0%/4.5/14.8%，17-20 年公司归母净利润从 967.8 万元增长至6848.0万元，CAGR约92%，21H1归母净利润高达4952.3万元，同比+114%，盈利能力优秀，主因5G
3、时代射频连接器升级换代和公司产品结构优化。 连接器：5G/国防建设推动细分市场增长，国内厂商有望打破海外垄断。全球连接器市场稳步增长，Bishop&Associates预计23年市场规模将超900亿美元，CAGR约13%；中国市场增速显著高于全球同期水平，已成为全球最大市场（20 年规模 202 亿美元，市场占比 32.2%）。5G 快速发展推动射频连接器量价齐升，预计25年全球通信连接器市场规模将达215亿美元，20-25年CAGR 约 14%；而国防支出增长驱动军用连接器市场持续增长，18 年国内市场规模为100亿元，14-18年CAGR约26%。在政策扶持下连接器国产趋势明显，本土厂商近
4、年发展迅速，未来有望打破海外厂商细分领域垄断格局。 国产化替代浪潮下，公司产能扩建强化优势护城河。我国高端连接器制造领域部分核心技术存在被国外厂商“卡脖子”的现状，而富士达是国内唯一一家取得航天五院认证的低损耗稳相电缆供应商，作为5G新基建配套射频连接器的核心供应商及重点防务配套企业，打破了我国高端射频连接器长期以来依赖进口的局面。未来随着扩产项目逐步落地，产能瓶颈得到缓解后，凭借在认证、技术、客户群和产业配套等方面的优势，公司将迎来新一轮增长。 风险提示：技术更新换代风险、原材料价格波动风险、5G建设不及预期风险、客户集中度较高风险。 基础数据 总股本（万股） 18773 已上市流通股（万股
5、） 16699 总市值（亿元） 41 流通市值（亿元） 37 每股净资产（MRQ） 3.2 ROE（TTM） 15.4 资产负债率 39.9% 主要股东 中航光电科技股份有限公司 主要股东持股比例 46.64% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -8 -3 130 相对表现 -9 3 134 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 -50050100150200Jan/21 Apr/21 Aug/21 Dec/21(%) 富士达 沪深300富士达（835640.BJ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 富士达：国内射频连接器领先厂商 . 4 1、历史变革：深耕
6、射频连接器领域廿余载，积累大量头部客户 . 4 2、主营业务：以射频同轴连接器为核心，通信和防务领域协同并进 . 4 3、股权结构和管理团队：实际控制人为航空工业，背靠国资委，管理团队经验丰富 . 8 4、财务情况：5G通信和防务需求带动业绩快速增长，产品结构走向高端化 . 8 二、连接器：5G/国防建设推动细分市场增长，国内厂商有望打破海外垄断 . 10 1、行业规模：下游应用广泛，技术创新推动市场规模持续增长 . 10 （1）通信领域：5G快速发展推动射频连接器量价齐升 . 12 （2）防务领域：国防预算支出稳步上升驱动军用连接器市场未来持续增长 . 14 2、竞争格局：美国厂商主导，中国
7、细分领域头部厂商初现，政策扶持有望打破垄断 . 14 三、国产化趋势下，产能扩建强化优势护城河 . 16 1、扩产计划：产能瓶颈缓解后，将带动业务规模新一轮增长 . 16 2、核心竞争力：认证壁垒和技术优势明显，下游客户实力雄厚 . 17 四、风险提示 . 18 图表目录 图1：富士达发展历程 . 4 图2：富士达上市前股权架构图 . 8 图3：富士达2017-2021H1营收（亿元） . 9 图4：富士达2017-2021H1各产品营收（亿元） . 9 图5：富士达2017-2021H1归母净利润（万元） . 9 图6：富士达2017-2021H1毛利率和净利率（%）. 9 图7：富士达20
8、17-21H1毛利率（按产品划分，%） . 9 图8：富士达2017-20Q1毛利率（按产品和领域划分，%） . 9 图9：富士达2017-2021H1期间费用率 . 10 图10：全球连接器市场规模及预测（亿美元） . 11 图11：2019年全球连接器市场规模各应用领域占比 . 11 图12：2020年全球连接器市场规模各应用领域占比 . 11 图13：2020年全球连接器市场规模各市场占比 . 11 图14：中国连接器市场规模 . 11 图15：4G和5G基站外观示意图 . 12 图16：5G板对板射频连接器 . 12 图17：中国三大运营商资本开支 . 13 图18：2020-2025
9、年全球5G基站建设数量（万台） . 13 图19：2020-2025年中国5G基站建设数量（万台） . 13 图20：全球通信连接器市场规模及预测（亿美元） . 13 图21：中国通信连接器市场规模及预测（亿美元） . 13 图22：2010-2021年中国国防支出预算及增速 . 14 图23：2020年主要国家国防支出预算及GDP占比 . 14 图25：2010-2018年中国军用连接器市场规模（亿元） . 14 图26：全球前十连接器公司市场份额占比变化趋势 . 15 图27：2019年全球连接器厂商竞争格局 . 15 oPsMnPrPtPzRtRrNqRnRmRbRaObRnPqQsQm
10、OjMrRoPeRnNrNbRpOnNuOoPnMxNpMtM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图28：2014年全球通信连接器市场竞争格局 . 15 图29：2019年全球通信连接器市场竞争格局 . 15 图30：2015-2019年中国连接器前5厂商市场份额 . 15 图31：2019年中国军用连接器供应商竞争格局 . 15 图32：2018年中国射频同轴连接器市场的主要供应商 . 16 表1：富士达射频同轴连接器类产品 . 5 表2：富士达射频同轴电缆组件 . 6 表3：富士达射频同轴电缆 . 7 表4：不同类别连接器的功能及应用领域 . 10 表5：富士达主要产品的产能、产量
11、和产能利用率情况 . 17 表6：中航富士达产业基地项目建设情况（截止2021年6月底） . 17 表8：富士达在射频连接器领域掌握的技术 . 17 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、富士达：国内射频连接器领先厂商 1、历史变革：深耕射频连接器领域廿余载，积累大量头部客户 中航富士达深耕射频连接器领域 23年，是国内射频连接器行业领先厂商。1998年西安富士达正式成立，2002年完成股份制改革，2013年中航光电收购西安富士达，改名为“中航富士达”，2016年新三板挂牌上市，2020年在精选层挂牌，2021 年成为全国首批北交所上市公司。公司作为 5G 新基建配套射频连接器核心供应
12、商及重点防务配套企业，打破了我国高端射频连接器长期以来依赖进口的局面，现在已经成为国内最大的射频同轴连接器企业。公司主导参与制定十一项 IEC 国际标准，是我国射频连接器行业拥有 IEC 标准最多的企业，并且为国内唯一一家取得航天五院认证的低损耗稳相电缆供应商，向卫星通讯、载人航天、外太空探测等领域提供配套，是航天互连产品配套主力供应商。 公司积累了大量实力雄厚的细分领域头部客户，具有多年的深度合作关系。通信领域主要客户为华为、RFS 等全球知名通信设备厂商。华为是全球通信行业龙头企业，公司早在2009年就取得了华为公司“一级供应商”认证，与华为、中国移动联合开发的MQ4、MQ5系列多通道射频
13、同轴连接器，被NGMN选为5G多通道连接器方案。防务领域主要客户为中国电科、中国航天、航空工业、航天科工等大型军工集团下属公司和科研院所。中国航天是全球航天领域领航企业，中国航天长征系列运载火箭2020年完成34次发射，居世界宇航企业第一。 图1：富士达发展历程 资料来源：公司官网，招商证券 2、主营业务：以射频同轴连接器为核心，通信和防务领域协同并进 公司主要产品包括射频同轴连接器、射频同轴电缆组件和微波无源器件，其中微波无源器并非主要产品，仅为满足客户少量需求，以增加客户粘性。公司产品广泛应用于通信和防务（军工和航天）领域。 射频同轴连接器类产品 射频同轴连接器是装接在电缆上或安装在仪器设
14、备上的一种元件，作为传输线电气连接或分离的元件，属于机电一体化产品。公司射频同轴连接器种类多样，产品包括多通道射频同轴连接器、振子天线/相控阵天线辐射阵列、毫米波系列、板对板系列、射频板间PogoPin、小型化微型化射频同轴连接器系列、标准型射频同轴连接器系列、低互调连接器系列。 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表1：富士达射频同轴连接器类产品 类型 图例 产品描述 产品用途 多通道射频同轴连接器 MQ4、 MQ5系列 与华为、中国移动联合开发，具备快速锁紧以及螺纹连接两种连接机构、占用空间小、电气性能优越、环境适应性强、安装快捷等特点 适用FDD-LTE天线设备，在NGMN上通过投
15、票将 MQ4/MQ5 连接器选为5G多通道连接器方案 L32系列 通过一次螺纹连接实现4芯、5芯信号通路对接，可简化安装面板，降低劳动强度，提高安装速度；具有抗震抗冲击能力强、可靠性高、耐环境性好，机械电气性能优良等特点 应用于TD天线等移动通讯领域 DC、MC 系列 适用于高密度、轻型化、高可靠要求的射频电路系统的互联，满足系统轻型化和小型化的需求 广泛应用于航空、航天等领域 振子天线/相控阵天线辐射阵列 金属振子天线具有高增益、高可靠的特点，在高耐辐照、大温变环境、振动、冲击等环境下具有结构稳定的特点；相控阵天线辐射阵列主要用于射频信号的发射与接收 金属振子天线可适应于机载、弹载、星载等通
16、讯领域；相控阵天线辐射阵列在通信、广播、电视、雷达和导航等无线电系统中被广泛应用 毫米波系列 1.0mm 系列 最高工作频率可达110GHZ，具有体积小、重量轻、使用频率高、连接可靠等优点 主要用于微带连接和转接器测试使用 1.35mm 系列 具有更小的内外导体设计 用于测试仪器等精密测量领域以及雷达通讯、毫米波通讯设备中 1.85mm 系列 工作频率达65GHz，界面与2.4mm系列相兼容，采用空气界面，具有体积小，重量轻，使用频率高，连接可靠等优点 2.4mm 系列 具有比SMA更好的机械稳定性、耐用、抗损坏性好等特点，可在频率高达 50GHz 时实现单模传输，性能优于目前广泛应用的SMA
17、连接器 通常用于测试系统、宇航领域及毫米波武器系统 2.92mm 系列 可与SMA系列兼容互配。具备比SMA更好的机械稳定性，使用频带宽、可靠性高等优点，由此保证了反复连接与拆卸后仍保持优良的电气性能；其工作温度范围可达 55C+165C 广泛应用于仪器测试、国防等领域 板对板系列（广泛应用于小型化、模块化、密集连接场景） FMP系列 自主研制生产， 快插、盲配、大容差， 具有连接迅速接触可靠等特点 广泛地应用于通信基站、雷达等通讯设备中 MB系列 自主研制生产， 快插、盲配、大功率、大容差， 具有连接迅速、接触可靠等特点 广泛地应用于通信基站、雷达等通讯设备中 SM系列 具有体积小、重量轻、
18、使用方便、工作频带宽、快速连接及分离等特点 应用于无线电设备和电子仪器中连接射频同轴电缆 SSM系列 SMP型连接器的微型版， 具有易于连接、重量轻、体积小、使用方便、工作频带宽等特点 主要用于射频模块间的密排连接，也可用在板对板之间连接 3SM系列 可在DC80GHz的频带内使用，其与SMP和SSMP系列外形相似，但尺寸更小，重量更轻，频带更宽 主要应用于高安装密度或有轻量化要求的通信设备中 BMA系列 小型盲插式连接器，是 SMA系列的推入式变形，具有轴向浮动和径向浮动功能，能够实现高密度、模块化安装，空气界面频率高，体积小，接触可靠 广泛用于防务、通信领域，是整机产品模块化连接的典型产品
19、 SBMA 系列 具有轴向浮动及径向浮动功能、快速对插、快速分离、可高密度安装，从结构尺寸上是 BMA系列的缩小版，接口界面采取空气界面，使用频率高，体积小，接触可靠 可广泛用于防务、通信领域，是整机模块化连接的典型产品 射频板间 PogoPin 新型的板间射频连接器，该产品的特点是容差大，成本低，板间应用灵活方便，性能优良、稳定 为大容差、多通道射频应用环境提供了良好的解决方案 小型化微型化射频同轴连接器系列 SMA系列 具有频带宽、体积小、机械电气性能优越、可靠性高的特点 适用于微波设备和数字通信系统的射频回路中连接射频电缆或微带线 SSMA 系列 具有频带宽、体积小、机械电气性能优越、可
20、靠性高等特点 广泛应用于微波通讯、微波测量设备、武器装备。 SMB系列 小型推入止动式射频同轴连接器，结构设计紧凑、连接方便、接触可靠 适用于无线电装备和电子仪器的高频回路中 SSMB 系列 微型推入止动式连接器，体积小、重量轻、使用方便 应用于无线电设备及仪器等 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 MCX系列 微型推入止动式连接器， 体积小、重量轻、结构紧凑、接触可靠 可用于对体积、重量及安装方式有要求的小型电子设备或网络系统 MMCX 系列 比MCX更小的微型推入式连接器， 使用频率高、体积小、重量轻、连接方便可靠 广泛用于对系统体积、重量都有要求的小型通讯、网络设备中连接射频同轴电
21、缆 SAA系列 具有螺纹、卡锁、推拉或快锁、滑入式锁紧（机柜）各种连接型式，体积小、重量轻、方便、可靠性高 多用于通信及数据传输设备中 标准型连接器射频同轴系列 BNC系列 具有连接迅速、接触可靠等特点 广泛应用于无线电设备和电子仪器领域连接射频同轴电缆 TNC系列 具有工作频带宽、抗震动、抗冲击、可靠性高、连接可靠、机械和电气性能优良等特点 可供无线电设备和仪器中连接电缆用，在通信领域应用十分广泛，可在剧烈振动环境下工作 N系列 具有可靠性高，抗振性强、机械和电气性能优良等特点 广泛用于振动和环境恶劣条件下的无线电设备和仪器及地面发射系统连接射频同轴电缆 STWX8系列 自主研发， 具有体积
22、小，接触可靠，性能稳定等特点 适用于抗振动、稳相等场合 低互调连接器系列 4.3-10系列 其体积介于 DIN 型和 N 型之间，抗震、抗冲击能力强，可靠性高，对插方便快速，多种安装方式，体积小、密度高，低互调，使用频率高，功率大 主要应用于天馈系统 7-16（L29）系列 坚固、机械电气性能稳定、低损耗、电压驻波比小、工作电压高、功率容量大、三阶交调性能优越、气密性好 广泛应用于广播、电视天线系统、跳线连接以及微波通讯系统主馈电缆连接用 资料来源：公司招股说明书，招商证券 射频同轴电缆组件类产品 射频同轴电缆组件 射频同轴电缆组件由连接器与相配接的电缆组成，主要应用于通讯基站、雷达等通讯设备
23、中。公司电缆组件包括射频连接/转接模块、宇航用射频同轴电缆组件、高性能低损稳相射频同轴电缆组件、高性能射频同轴测试电缆组件、射频大功率电缆组件及天馈射频同轴电缆组件等。 表2：富士达射频同轴电缆组件 类型 图例 产品描述 产品用途 射频连接/转接模块 符合现代模块化的发展需要，美观，提高用户安装速度，具有模块更换方便等特点，具有一定的耐环境能力 应用于卫星通讯、相控阵雷达等系统 宇航用射频同轴电缆组件 半刚电缆组件 具有良好的传输性，可实现小空间的布线格局，主要使用温度范围-65+105 用于空间飞行器舱内器件连接器使用 低损耗半刚电缆组件 具有良好的传输性，可实现小空间的布线格局，具有良好的
24、温度条件下的相位一致性，主要使用温度范围-65+125 用于空间飞行器舱内器件连接器使用 柔性电缆组件 具有良好的抗辐照性能，可达 100Mrad的辐照要求，且具有优异的温度相位稳定性，使用温度范围-100+125 用于空间环境下舱内舱外环境的器件间的互联 大功率半刚电缆组件 可实现180W（2GHz）的功率传输 用于空间环境下舱内舱外器件间的互联 低互调电缆组件 可实现功率 150W（3.5GHz）的使用，互调可覆盖9阶、13 阶、15 阶、17 阶等不同阶数的需求 用于舱内舱外器件有低互调指标的器件连接 高性能低损稳相射频同轴电缆组件 使用频率高、低损耗并且相位稳定 广泛应用于卫星通讯、电
25、子对抗、相控阵雷达、微波制导、电子导航等系统中 高性经济型测试电缆组件 具有双层屏蔽功能，屏蔽效果为-75dB，适用温度范围-55 200 ，具有低驻波比，低插入损耗的优点 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 能射频同轴 测试电缆组件 精密型高性能测试电缆组件 具有较小的弯曲半径，易于弯曲，柔软性好、回弹性好，宽频带、高性能、价格适中 主要应用于器件测试、高性能整机互联及机柜内高性能组件布线 铠甲护套型高性能测试电缆组件 具有防高温、防过度弯曲的功能，保护电缆不易变形，极强的抗磨损能力，抗压、抗拉性好，环境适应性强 可广泛用做网络分析仪、频谱仪等一起的测试电缆组件 铠 甲+尼龙护 套型高
26、性能测试电缆组件 具有良好的抗扭曲性能够增强抗拉强度，同时其具有高性价比的特点 主要应用于测试环境、实验室、替代进口测试电缆组件 射频大功率电缆组件 具有功率容量高、可靠性高等特点 广泛应用于需求更高的发射功率来进行更多信息的传递的通信基站、雷达等通信领域 跳线、馈线射频同轴电缆组件 具有坚固、稳定、低损耗、传输功率大、无源交调性能优良，独特的防水结构、连接快速等特点 在微波传输、移动通信系统等天馈系统中有着广泛应用 资料来源：公司招股说明书，招商证券 射频同轴电缆 射频同轴电缆是由内导体、绝缘介质、外导体、护套组成，高性能射频同轴电缆的主要指标为幅度、相位稳定性，是局域网中最常见的传输介质之
27、一，可以在相对长的无中继器的线路上支持高带宽通信。公司电缆产品主要包括宇航射频电缆、低损耗稳相电缆、FMF系列高性能软电缆、FSF系列半柔电缆、FGN超高温电缆等。 表3：富士达射频同轴电缆 类型 图例 产品描述 产品用途 宇航射频电缆 AFB系列宇航低损稳相射频同轴电缆 通过工艺、材料的改进升级，提升电缆的电性能及环境适应性，研制出该产品以替代 MICRO-COAX的MCC系列电缆、GORE的UFB系列电缆 适用于航空航天的应用环境 AFJ系列宇航轻量化低损稳相射频同轴电缆 采用镀银芳纶丝编织，比同类型电缆轻 25%左右，大幅降低电缆的自重，并增强了电缆的抗辐射能力，用以替代 MICRO-C
28、OAX的MCJ系列电缆 适用于宇航空间的应用环境 AFT系列宇航半刚电缆 采用低密度聚四氟乙烯，比常规半刚电缆降低插损约 20%，整体铜管设计可抵抗较大的辐射，用以替代MICRO-COAX的UT系列电缆 适用于仪器仪表、雷达、天线阵面及船舰、飞机、航天器等固定部位的安装应用 低损稳相电缆 FFB系列超低损耗稳相电缆 采用低密度PTFE薄膜绕包和铜带绕包结构，使得电缆具有高达 83%的传输速率、优异的温度相位稳定性，超低损耗和屏蔽效率高等特点 适用于对幅相一致性要求高的测试仪器、航空航天、电子对抗、相控阵雷达以及卫星通讯等领域 FFG系列低损耗稳相电缆 采用生料拉伸绝缘和铜带绕包结构，使得电缆具
29、有 77%的传输效率和良好温度相位稳定性，低的损耗和屏蔽效率高等特点 适用于对幅相一致性要求较高的测试电缆组件、电子对抗、相控阵雷达以及卫星通讯等领域 FMF系列高性能软电缆 屏蔽层采用镀银铜带绕包外屏蔽层采用高密度圆线编织结构；使得电缆在全频段范围内具有低的电压驻波比，同时降低了电缆损耗 适用于微波通信、仪器仪表以及对屏蔽效率要求较高的射频信号传输领域 FSF系列半柔电缆 采用高密度圆线编织镀锡，屏蔽层镀锡后接近 100%的覆盖率，使得电缆具有很好的屏蔽性能和弯曲成形性 适用于有稳相要求的射频通讯系统、雷达、天线系统 FGN超高温电缆 针对高温工作环境研制的特殊电缆，可分别在 375、500
30、高温环境中保证可靠工作，电性能优良，达到了国内领先水平 资料来源：公司招股说明书，招商证券 微波无源器件 微波无源器件是公司子公司富士达微波的主要产品，包括：射频同轴大功率负载、功率分配器、双工器、滤波器、射频同轴防雷器、衰减器等。基于客户对微波无源器件的需求，公司会向富士达微波采购后向客户销售。 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 3、股权结构和管理团队：实际控制人为航空工业，背靠国资委，管理团队经验丰富 公司实际控制人为航空工业，背靠国资委。截止 2021H1，中航光电为公司直接控股股东，持股比例 46.64%。而中航科工为中航光电控股股东（持股38.67%），中航科工为中国航空工业
31、旗下的控股子公司，航空工业是国资委控股的全资子公司，因此公司实际控制人为航空工业，背靠国资委。高管持股方面，总经理武向文先生持有公司4.58%股权，副总经理周东升先生持公司4.58%股权。 公司核心管理团队稳定，行业经验丰富。公司核心管理团队从事射频连接器行业工作时间均在 10 年以上。高管团队共 5人，总经理武向文先生行业经验丰富，加入公司长达 20 年以上，历任国营第八五三厂仪表科技术员、设计所设计师、设计所副所长，2018年受聘成为中央军委装备发展部第一届电子元器件专业组成员。 图2：富士达上市前股权架构图 资料来源：公司招股说明书，招商证券 4、财务情况：5G通信和防务需求带动业绩快速
32、增长，产品结构走向高端化 5G 基站建设和防务装备国产替代带动下，19 年后营收迎来新一轮增长。2018 年营收小幅下滑，因当时国内 4G 市场需求降速，新建4G基站数量较少，公司通信产品主要用于通信基站建设，受影响较大。而随着 5G 通信的逐步推广，基站建设迎来新一轮增长，叠加国家防务通信、装备更新迭代以及大力发展航天领域，推动公司2019营收同比+32.0%至5.2亿元。2020年受疫情影响增速有所放缓，全年实现营收5.4亿元，同比+4.5%。2021年前三季度营收达4.5亿元，同比+15.5%，主要由防务领域产品收入增长拉动。 业务结构方面，射频同轴连接器以及射频同轴电缆组件业务为公司主
33、要收入来源，均呈增长趋势。射频同轴连接器2017-2020年营收分别为2.2亿元、1.8 亿元、2.6亿元和2.5亿元，整体营收呈增长趋势；营收占比分别为53.8%、47.0%、49.3%和 46.1%，营收占比略有下滑。2021H1 营收 1.5 亿元，同比增长 25.9%，营收占比扩大至 52.9%。射频同轴电缆组件业务营收增长显著，2017-2020 年营收从 1.4 亿增长至 2.5 亿，CAGR 约 22%；2021H1 营收达1.2 亿元，同比增长 15.0%，营收占比 43.5%。微波元器件营收占比有所减少，从 2017 年的 11.8%降至 2021 年上半年的3.2%，202
34、1H1营收917.6万元，同比-48.97%。 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图3：富士达2017-2021H1营收（亿元） 图4：富士达2017-2021H1各产品营收（亿元） 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公司财报，招商证券 公司近年盈利水平持续提升，主要受益于射频同轴连接器升级换代和产品组合优化。2017-2020年归母净利润从967.8万元增长至 6848.0 万元，CAGR 约 92%；2021 前三季度归母净利润达 7284.9 万元，同比+54.0%，已超过去年全年净利润水平。盈利能力受益于公司产品结构转向高毛利产品而持续优化。2017-2021H1毛利率和
35、净利率提升显著，毛利率从23.7%提升至41.8%，净利率从2.3%提升至17.2%。 图5：富士达2017-2021H1归母净利润（万元） 图6：富士达2017-2021H1毛利率和净利率（%） 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公司财报，招商证券 分业务来看毛利率情况，1）射频同轴连接器：毛利率从2017年的23.2%上升至2021H1的54.3%，主因系随着5G通信技术不断推广，行业对射频同轴连接器的技术要求持续提高，公司对部分射频连接器产品升级换代，带动毛利率上升。分领域来看，面向防务领域的产品毛利率高于通信领域，2017-2019年防务产品毛利率在40-50%左右，通信产品毛利
36、率在 20-30%左右。2）射频同轴电缆组件：2017-2018 年毛利率较低是因为 4G技术相关组件毛利率下降；后随着射频连接器迭代升级带动，电缆组件业务毛利率有所上升，从2018年的24.5%提升至 2020 年的 33.6%，21H1有所小幅回落。分领域来看， 2017-2019年防务产品毛利率有所下降，毛利率分别为35.8%、35.0%和33.9%；通信产品毛利率略有波动，分别为17.4%、13.9%和18.2%。3）微波元器件：2017-2021H1毛利率较为波动，整体下降，从19.6%降至10.5%。 图7：富士达2017-21H1毛利率（按产品划分，%） 图8：富士达2017-2
37、0Q1毛利率（按产品和领域划分，%） 资料来源：公司财报，招商证券 资料来源：公招股说明书，招商证券 -10%0%10%20%30%40%0.01.02.03.04.05.06.02017 2018 2019 2020 2021H1主营业务收入 其他业务收入 营收YoY-100%-50%0%50%0.02.04.06.02017 2018 2019 2020 2021H1射频同轴连接器 射频同轴电缆组件微波无源器件 YoY-射频同轴连接器YoY-射频同轴电缆组件 YoY-微波无源器件0%50%100%150%200%020004000600080002017 2018 2019 2020 20
38、21H1归母净利润 YoY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2017 2018 2019 2020 2021H1毛利率 净利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2017 2018 2019 2020 2021H1射频同轴连接器 电缆组件 微波无源器件0.0%20.0%40.0%60.0%2017 2018 2019 2020Q1射频同轴连接器-防务 射频同轴连接器-通信电缆组件-防务 电缆组件-通信微波无源器件-防务 微波无源器件-通信 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 公司研发费用率呈上升趋势，三费整体把控良好。研发费用率从
39、2017年的6.9%上升至2021H1的8.6%。财务费用率控制在1%以内，并且不断下降，2021H1下降至0.3%。公司不断开拓市场，销售人员薪酬上升，但销售费用率保持逐年下降，2021H1 下降至 3.0%。管理费用率小幅波动，近一年半小幅上升，主因母公司实施限制性股票激励计划，以及产销规模上升，管理人员薪酬增加。 图9：富士达2017-2021H1期间费用率 资料来源：公司财报，招商证券 二、连接器：5G/国防建设推动细分市场增长，国内厂商有望打破海外垄断 1、行业规模：下游应用广泛，技术创新推动市场规模持续增长 连接器是电子系统设备之间电流或光信号等传输与交换的必备电子部件。连接器作为
40、节点，通过独立或与线缆一起，为器件、组件、设备、子系统之间传输电流或光信号，并且保持各系统之间不发生信号失真和能量损失，是构成完整系统连接所必须的基础元件。按照传输介质的不同，连接器分为射频连接器、电连接器、光连接器和流体连接器。 表4：不同类别连接器的功能及应用领域 类别 主要功能 主要应用领域 射频连接器 用于微波传输电路的连接，属于高频电连接器，因电气性能要求特殊，行业内企业会将微波射频连接器与电连接器进行区分 主要应用于通信、军事等领域 电连接器 用于器件、组件、设备、系统之间的电信号连接，借助电信号和机械力量的作用使电路接通、断开，传输信号或电磁能量，包括大功率电能、数据信号在内的电
41、信号等 广泛应用于通信、航空航天、计算机、汽车、工业等领域 光连接器 用于连接两根光纤或光缆形成连续光通路的可以重复使用的无源器件，广泛应用于光纤传输线路、光纤配线架和光纤测试仪器、仪表，光纤对于组件的对准精度要求 广泛应用于传输干线、区域光通讯网、长途电信、光检测等各类光传输网络系统 流体连接器 用于液体冷却系统环路中各部件间的快速连接和断开，是一种不需要工具就能实现液体通路连接和断开的快速接头 广泛应用于航空、航天等军工防务领域以及数据中心、医疗设备等高端制造领域 资料来源：瑞可达招股书，中航光电，招商证券 全球连接器市场规模不断上升，2023年市场规模将超900亿美元。据Bishop&A
42、ssociates数据，全球连接器市场规模已从 2011年的489亿美元增长至2020年的627亿美元。下游通信、汽车、军工防务等应用领域的强劲需求以及产品技术的持续迭代将推动全球连接器市场规模不断扩大，Bishop&Associates 预计 2023 年全球连接器市场规模将会超过900亿美元，CAGR约13%。 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2017 2018 2019 2020 2021H1研发费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图10：全球连接器市场规模及预测（亿美元） 资料来源：Bishop&Associates
43、，招商证券 按应用领域划分，汽车和通信领域为连接器前两大应用市场。据 Bishop&Associates 数据，2020 年全球连接器在汽车、通信、消费电子、工业、交通、军工和航天等应用领域的占比分别为 22.6%/23.1%/13.3%/12.3%/6.9%/6.0%。公司产品主要用于通信和军工航天领域，从 2019 年和 2020 年全球连接器下游的应用情况来看，通信和军工应用领域占比均有所提升。 图11：2019年全球连接器市场规模各应用领域占比 图12：2020年全球连接器市场规模各应用领域占比 资料来源：Bishop&Associates，招商证券 资料来源：Bishop&Assoc
44、iates，招商证券 按地区划分，中国市场增速显著高于全球同期，已成为全球最大连接器市场。全球连接器市场主要分布在北美、欧洲、日本、中国、亚太（除中国和日本）五大区域，占据了全球连接器市场95%以上的份额。近年北美、欧洲和日本连接器市场增长缓慢，甚至出现下滑趋势，而以中国为代表的新兴市场成为推动全球连接器市场增长的主要驱动力。在中国经济迅速发展的背景下，通信、汽车、消费电子等下游需求推动中国连接器市场高速增长，中国连接器市场规模从2011 年的 113.0 亿美元增长至 2020 年的 201.8 亿美元，CAGR 约 7%，明显高于全球同期的 2.8%，市场规模占比从2011年的23.1%提
45、高至2020年的32.2%，为全球最大的连接器市场。 图13：2020年全球连接器市场规模各市场占比 图14：中国连接器市场规模 资料来源：Bishop&Associates，招商证券 资料来源：Bishop&Associates，招商证券 0050060070080090010002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2023E23.7%22.2%13.1%12.3%7.0%5.9%15.8%汽车 通信 计算机等消费电子工业 交通 军事和航天其他22.6%23.1%13.3%12.3%6.9%6.0%15.8
46、%汽车 通信 计算机等消费电子工业 交通 军事和航天其他21.5%20.5%7.1%32.2%14.4%4.4%北美 欧洲 日本 中国 亚太 其他0.050.0100.0150.0200.0250.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CAGR=13% 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 （1）通信领域：5G快速发展推动射频连接器量价齐升 通信领域连接器产品需要满足特性阻抗、插入损耗、电压驻波比等电气指标，需要实现低信号损耗、低驻波比、微波泄漏少等功能要求，主要应用产品包括射频连接器、电连接器、光连接器，且多为定制化产品，产
47、品技术迭代快。 5G 对通道功能和传输速率要求大幅增加，射频连接器需求大增。5G 网络的覆盖半径较小，故同等覆盖情况下，5G基站的建设数量将大幅高于4G基站。此外，为缩减基站体积和上塔设备重量，天线形态亦发生较大改变，天线和射频单元由 4G 分布式变为 5G 一体化集成有源天线单元（AAU），由 4G 时期的 2/4/8 通道进行发射和接收信号改为5G时期64通道（MASSIVE MIMO），从而使得连接器产品的使用数量呈几何式增长。 5G 对接口速率的要求较 4G 时代更高，射频连接器价值量提升。由于全球 5G 的频段范围不同，连接器还需要适应多种频率范围。国内5G频段集中在Sub-6 GH
48、z，而在美国、欧洲、韩国等国家/地区除了Sub-6 GHz，还使用了部分 26GHz、28GHz 频段（又称毫米波）作为 5G 频段，而毫米波射频连接器价值量更高。根据中国电子元件行业协会信息中心数据，2019年中国射频同轴连接器市场规模达到100亿元，到2024年将达到150亿元，CAGR约8.4%。 图15：4G和5G基站外观示意图 图16：5G板对板射频连接器 资料来源：瑞可达招股书，招商证券 资料来源：瑞可达招股书，招商证券 5G 发展迅速，后续几年仍处建设高峰期，政策支持和资本注入双轮驱动 5G 基站建设，未来通信领域连接器市场规模将达千亿级。 政策层面，国家扶持5G建设，未来发展规
49、划明确。2021年7月，工信部等十部委联合印发5G应用“扬帆”行动计划（2021-2023 年），明确到 2023 年，我国 5G 应用发展水平将显著提升，实现重点领域 5G 应用深度和广度双突破的总体规划。计划指出，到2023年5G个人用户普及率超40%，用户数超5.6亿；5G网络接入流量占比超50%，5G物联网终端用户数年均增长率超200%；建成超3000个5G行业虚拟专网；大型工业企业的5G应用渗透率超35%。 从资本开支角度来看，全球运营商不断扩大资本投入，推动 5G 网络快速普及，未来移动通信资本支出 80%将用于5G 网络。全球各国均将 5G 视为数字经济战略的优先发展领域 5G
50、网络在全球范围内正在加速发展，据全球移动设备供应商协会（GSA）统计，截至 2020 年末，全球已经有 131 个国家/地区的 412 家运营商正在启动或进行相关的5G 试验，其中 59 个国家的 140 家运营商已经宣布推出 5G 商用。GSMA 预测 2025 年 5G将占全球连接的 20，届时移动网络用户将达到50 亿，物联网连接数亦将由目前的 120亿增加至 246 亿。GSMA预计 2020-2025年全球运营商将在移动通信资本支出约1.1万亿美元（其中约80%将用于5G网络）以支持网络技术的更新迭代。 5G时代国内三大运营商资本开支持续上升。2019年 6月，工信部向三大运营商发放
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