1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 穿越周期，乘风前行穿越周期，乘风前行 2021 年年 12 月月 29日日 评级评级 领先大市领先大市 评级变动： 维持 行业涨跌幅行业涨跌幅比较比较 % 1M 3M 12M 半导体 -4.29 5.23 34.02 沪深 300 0.66 1.03 -3.16 相关报告相关报告 1 半导体：2021 年 12 月半导体行业跟踪：下游消费回暖，供给端产能利用率维持高水位 2021-12-16 2 半导体：半导体行业深度报告：从上一轮周期看当前发展阶段 20

2、21-11-26 3 半导体：2021 年 11 月半导体行业跟踪：错配 现 象 逐 步 得 到 改 善 ， 本 土 扩 产 积 极 2021-11-16 重点股票重点股票 2020A 2021E 2022E 评级评级 EPS PE EPS PE EPS PE 扬杰科技 0.8 55.44 1.39 50.75 1.78 39.63 谨慎推荐 士兰微 0.05 485.25 0.73 73.26 0.93 57.51 推荐 华峰测控 3.26 114.74 6.72 76.65 9.34 55.15 推荐 思瑞浦 2.3 188.04 5.29 152.17 7.34 109.67 谨慎推荐

3、圣邦股份 1.85 142.9 2.59 127.41 3.27 100.91 谨慎推荐 韦尔股份 3.12 74.09 5.15 59.81 6.69 46.04 推荐 资料来源：Wind，财信证券 投资要点：投资要点： 要点回顾：要点回顾：2021年半导体行业在景气与国产替代的刺激下，中间虽有波折但整体收益率领先各大指数。展望 2022年，我们从跟踪的资本开支与短期库存指标来看，2022年处于景气初期向后期过渡的阶段，整体供需状况偏紧不变，部分芯片产品供应依然存在缺口。我们看好国产替代东风下从 IC设计到半导体设备的长期投资价值， 同时作为未来半导体增长支撑的汽车电子值得重点关注。 模拟芯

4、片：模拟芯片：相对于逻辑芯片，模拟芯片产品具有生命周期长、价格波动小和产品料号众多的特点，行业内公司通过新增料号数量获取较稳定的营收增长。近年来得益于产业层面上对国产芯片扶持力度加大以及资本层面上对相关公司融资的支持，我国主要模拟芯片公司研发投入和产品数量快速增加，行业层面上海外大厂逐步放弃经销渠道聚焦于大客户、消费电子和面板产业链向国内转移等皆给国内大小模拟企业带来潜在机遇。尽管当前主要模拟企业股价与估值处于历史高位，但我们看好其长期价值，建议关注：圣邦股份和思瑞浦。 半导体设备：半导体设备： 统计的数据显示国内已披露的 8寸和 12寸新增产能占过去总装机量的比重分别超过 40%和 110%

5、，从各家公司的产能规划情况来看，2022年末国内将进入密集投片与量产阶段。在资本开支的超级周期下，我国国产设备市占率低，核心环节几乎全依赖于进口，具有竞争力的部分环节市占率也仅在 20-30%之间， 部分环节亟待零的突破。国产替代机遇为国内半导体设备公司带来投资机会。建议关注：华峰测控。 汽车半导体：汽车半导体：电动化的普及率提升以及政策激励推动新能源汽车加速发展， 电子系统的大规模使用也导致了对功率器件需求的大规模增加。汽车正从交通工具转变为大型移动智能终端，其半导体单车价值量也伴随电动化与智能化而增加，成为支撑未来半导体增长的一个重要支柱。建议关注：韦尔股份、士兰微和扬杰科技。 风险提示：

6、风险提示：下游需求不及预期，下游需求不及预期，产品产品认证不及预期认证不及预期，市场竞争加剧。市场竞争加剧。 -11%-7%-3%1%5%9%13%17%-04半导体沪深300行业定期策略行业定期策略 半导体半导体 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录内容目录 1 半导体行业行情回顾半导体行业行情回顾 . 5 2 现在与未来，半导体当前阶段的三个视角现在与未来，半导体当前阶段的三个视角. 7 2.1 长期维度：5G、汽车与流量将支撑半导体的下一个十年。. 8 2.2

7、中期维度：半导体资本开支快速增加，但产能增加并未过度超出需求 . 10 2.3 短期维度：库存进入修复阶段，模拟芯片依然紧缺 . 12 3 模拟芯片：长坡厚雪，长期处于国产替代机遇模拟芯片：长坡厚雪，长期处于国产替代机遇. 14 3.1 模拟芯片特点：集中度低，长尾特征明显 . 15 3.2 我国模拟芯片规模较小，近年来加速追赶 . 17 3.3 模拟厂商成长路径：并购与挖掘长尾市场 . 18 3.3.1 并购与国产替代力度加大为国内模拟企业快速成长的重要驱动因素。 . 18 3.3.2 挖掘长尾市场，重点布局电源管理产品。. 19 4 半导体设备：扩产与国产替代并存半导体设备：扩产与国产替代

8、并存 . 20 5 汽车电子：智能化和电动化将贡献半导体增量汽车电子：智能化和电动化将贡献半导体增量. 23 5.1 智能化下对数据的获取与计算需求升级 . 23 5.2 电动化下功率半导体价值占比显著提升 . 25 6 重点关注标的重点关注标的 . 28 6.1 圣邦股份（300661.SZ）. 28 6.2 思瑞浦（688536.SH）. 28 6.3 韦尔股份（603501.SH） . 28 6.4 华峰测控（688200.SH） . 29 6.5 扬杰科技（300373.SZ）. 29 6.6 士兰微（600460.SH）. 30 7 投资建议投资建议 . 30 8 风险提示风险提示

9、. 31 图表目录图表目录 图 1：2021 年申万半导体指数与各主要指数涨幅对比 . 5 图 2：2021 年以来申万电子行业指数涨跌幅位居全指数第 12 位 . 5 图 3：2021 年以来申万半导体指数涨跌幅位居申万电子指数子板块类别第2 位 . 5 图 4：截止 2021 年 12 月 29 日申万半导体板块整体法 PE . 6 图 5：截止 2021 年 12 月 29 日申万半导体板块中值法 PE . 6 图 6：1996-2021 年全球半导体收入与同比增速变化 . 7 图 7：北美半导体设备制造商月度出货额与同比变动. 8 图 8：日本半导体设备制造商月度出货额与同比变动. 8

10、 图 9：2000-2020 年半导体 PC/手机/服务器/IoT 同比增速变化 . 8 图 10：2000-2020 年半导体下游分布以及所占销售份额的变动 . 8 图 11：2021-2023 年 5G 手机终端渗透率提升推动半导体需求增长. 9 图 12：2021-2025 年全球流量以超过 25%的复合增速增长，将带来约 9%的芯片供应增长 . 9 图 13：2020 年燃油/轻混/插混&纯电汽车平均半导体 BOM 成本. 10 图 14：预计汽车半导体市场将由 2020 年的接近 330 亿美元成长至 2025 年超过 700 亿美 mNpRsQoQnRxPoMmQoPqMrM7N9

11、R6MoMnNtRmOkPoOrQeRmMnQaQpPzQMYtOqRuOtOoQ 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 元。 . 10 图 15：2021-2022 年增加的产出并未超过半导体需求 . 10 图 16：2020-2025 年半导体资本开支预测 . 10 图 17：2020-2021 年主要半导体厂商资本开支变化 .11 图 18：半导体制造商资本开支主要投向先进制程 .11 图 19：2010-2021 年前三季度德州仪器/英特尔/台积电库存周转天数与半导体销售额增速对比 . 12

12、 图 20：模拟芯片企业库存周转天数变化 . 13 图 21：德州仪器库存周转天数显著低于 130-190 天的库存指引. 13 图 22：主要晶圆代工厂商库存周转天数变化 . 13 图 23：主要 IC 设计公司库存周转天数变化. 13 图 24：模拟芯片工作原理 . 14 图 25：2010-2022 年模拟芯片市场规模与同比增速变化与预测 . 14 图 26：2014-2019 年模拟芯片下游应用市场分布与增长驱动因素 . 14 图 27：2017 年模拟芯片各细分子类别占市场份额比重 . 15 图 28：ADI 收入的 50%来自于 10 年以前的产品 . 16 图 29：ADI 收入

13、的 80%仅由 0.1%的产品料号贡献 . 16 图 30：2013-2019 年 ADI 营收形成类似土壤分层的特点 . 17 图 31：ADI 收入与料号数的增加趋势保持一致 . 17 图 32：2012-2020 年圣邦股份与思瑞浦产品数量变化 . 18 图 33：2016-2021 年各模拟公司前三季度研发支出占比 . 18 图 34：ADI 通过连续并购市占率逐步由第五来到第二 . 19 图 35：2018-2020 年思瑞浦对客户 A 的销售收入变动. 19 图 36：早期我国台湾地区模拟 IC 产业以通用型电压调节 IC 为主 . 20 图 37：各集成电路制造项目每 1 万片/

14、月产能需要的设备数量 . 21 图 38：2014-2020 年中国市场半导体设备销售额和国产设备销售额 . 23 图 39：各主要半导体设备国产替代率，去胶/刻蚀/清洗等替代率较高 . 23 图 40：国内前装标配 L2 级辅助驾驶汽车上险量与搭载率 . 23 图 41：到 2030 年 L2-L3 级的智能网联汽车销售占比超过 70% . 23 图 42：汽车 CIS 市场规模增长至 2023 年的 19 亿美元，复合增速超过 20% . 25 图 43：2019 年 CIS 市场 CR3 占据超过 85%的市场份额 . 25 图 44：功率半导体可以分为功率 IC 和功率分立器件两大类

15、. 25 图 45：各功率器件分类与适用范围 . 25 图 46：2015-2021 年全球及中国功率半导体市场规模与同比增速估计 . 26 图 47：功率半导体主要下游分布，汽车领域以约 35%占据最大份额. 26 图 48：2025-2035 年各国新能源政策推进目标 . 26 图 49：全球电动汽车渗透率快速提升，2030 年全球销量上修至 3600 万量 . 27 图 50：国内 2021 年 1-11 月新能源汽车累计产量突破 300 万辆，再创历史新高 . 27 图 51：HEV 中电子关键零组件包括 DC 转换/牵引电机/OBC 和电力电子控制器 . 27 图 52：预计 202

16、1 年 xEV 半导体价值量增加至 950 美元，新增部分主要为功率半导体器件 . 27 表 1：截止 2021 年 12 月 29 日申万半导体行业涨跌幅前十名 . 6 表 2：2021-2024 年我国 8 寸产能和 12 寸产能现有以及扩产情况估计 .11 表 3：半导体销售额同比增速与库存周转天数矩阵 . 12 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表 4：2000-2020 年模拟市场竞争格局变化 . 15 表 5：中外模拟芯片规模与种类对比 . 17 表 6：海外模拟大厂逐步扩大自身直销

17、渠道换取盈利能力提升. 19 表 7：国内在建晶圆生产线以及未来投片规划 . 20 表 8：各集成电路制造项目每 1 万片/月产能需要的设备数量 . 22 表 9：新车型智能化配置方案中计算处理能力显著提升 . 24 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 半导体行业行情回顾半导体行业行情回顾 从收益率来看，2021 年年初至 12 月 29 日申万半导体板块指数累计上涨 30.87%，同期上证 A 指和沪深 300 指数分别累计上涨 3.57%和-6.29%。从时间上来看申万半导体指数自 5 月

18、份开始反弹，从 6 月份开始涨幅领先于各指数；到 7 月底，随着行业整体估值上行至历史高点，市场对行业景气度争议加剧以及贸易争端影响，半导体板块经历一轮约两个月的深度调整，与各指数的涨幅剪刀差持续缩窄；10 月份后三季报的披露反映行业景气度与国产替代逻辑依然持续，指数开始快速反弹。 板块收益率排名上，2021 年年初至 12 月 29 日申万电子指数相对累计涨跌幅在全部28 个申万板块中排名第 12 位，涨幅弱于新能源与周期行业。细分子板块而言， 2021 年以来申万半导体指数涨跌幅位居申万电子指数子板块类别第 2 位，与申万一级指数比较则位居第 6 位。 图图 1：2021年申万年申万半导体

19、半导体指数与各主要指数涨幅对比指数与各主要指数涨幅对比 资料来源：Wind，财信证券 图图 2：2021年以来申万电子行业指数涨跌幅位居全指数年以来申万电子行业指数涨跌幅位居全指数第第 12 位位 图图 3：2021 年以来申万半导体指数涨跌幅位居申万电子年以来申万半导体指数涨跌幅位居申万电子指数子板块类别第指数子板块类别第 2 位位 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%21-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-092

20、1-1021-1121-12半导体(申万)上证指数沪深300创业板指电子(申万)电子(申万), 13.87%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.10.20.30.40.50.6 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 涨幅居前的企业来自于国产替代的半导体设备公司与涨价支撑业绩的 IC 设计， 剔除上市不足一年的新股后申万半导体行业涨幅排名前五的股票为国科微（+310.09%） 、长川科技 （+243.79%） 、 国民技术 （+205.25%） 、 富满微 （+143.13

21、%） 和中颖电子 （+127.26%） 。今年业绩表现不佳的企业标的集中在估值回归的封测行业以及部分产品竞争力较差、缺乏基本面支撑的 IC 设计标的。 表表 1：截止：截止 2021 年年 12 月月 29日申万日申万半导体半导体行业涨跌幅前十名行业涨跌幅前十名 行业涨幅前十名行业涨幅前十名 行业跌幅前十名行业跌幅前十名 代码 名称 涨幅（%） 代码 名称 涨幅（%） 300672.SZ 国科微 310.09% 603068.SH 博通集成 -38.15% 300604.SZ 长川科技 243.79% 603160.SH 汇顶科技 -31.61% 300077.SZ 国民技术 205.25%

22、600584.SH 长电科技 -28.35% 300671.SZ 富满微 142.13% 002156.SZ 通富微电 -23.39% 300327.SZ 中颖电子 127.26% 600198.SH *ST 大唐 -16.23% 600460.SH 士兰微 113.01% 600667.SH 太极实业 -13.37% 300613.SZ 富瀚微 101.69% 300046.SZ 台基股份 -8.74% 300458.SZ 全志科技 95.08% 002185.SZ 华天科技 -7.79% 603893.SH 瑞芯微 84.89% 300831.SZ 派瑞股份 -2.28% 002371.S

23、Z 北方华创 82.46% 300666.SZ 江丰电子 1.44% 资料来源：Wind，财信证券 从整体估值水平来看， 截止2021年12月29日申万半导体板块整体法估值PE （TTM，剔除负值）为 65.90 倍，估值处于历史后 40.10%分位，自 2009 年起整体法的估值中位数为 72 倍； 申万半导体中位数法估值 （TTM， 剔除负值） 为 75.80 倍， 估值处于历史后 51.00%分位，自 2009 年起中值法的估值中位数为 76 倍。估值角度来看，当前板块 PE 处于历史中枢附近， 显示指数经过三季度财报调整以及业绩一致预期上修后， 估值逐步得到消化。 图图 4：截止截止

24、2021 年年 12 月月 29 日申万日申万半导体半导体板块整体法板块整体法PE 图图 5：截止截止 2021 年年 12 月月 29 日申万日申万半导体半导体板块中值法板块中值法PE 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 0204060800SW半导体（整体法）SW半导体中值0204060800180SW半导体（中值法）SW半导体中值 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2 现在与未来，半导体当前阶段的三个视角现在与未来，半导体

25、当前阶段的三个视角 疫情打破平衡，在线需求激增与车用芯片供需错配推动半导体需求增加。疫情打破平衡，在线需求激增与车用芯片供需错配推动半导体需求增加。需求端，疫情冲击下在线需求的增加导致 PC 销售激增。根据 IDC 数据，2020 年 PC 出货量 3.03亿台并预计 2021 年出货 3.46 亿台，同比分别增长 4.80%和 14.20%；汽车销量的快速恢复超出制造厂商的库存规划从而带来补库存需求。供给端，更趋谨慎的资本开支计划/运输与物流的停摆/8 寸晶圆厂新增产能有限等共同导致了供需的失衡。 SIA 数据显示 2021 年 10 月全球半导体销售额接近 488 亿美元，同比增长 24.

26、00%，环比增长 1.10%，同期中国半导体销售额达到 168 亿美元，同比增长 21.10%。在需求与涨价的双重推动下，半导体月度销售规模双双创下历史新高，进入下半年海外需求与产能逐步恢复，内外需求两旺的阶段。WSTS 预测，2021 年全球半导体销售额将达到 5530亿美元，同比增长 25.6%，并预计 2022 年全球半导体销售额同比增长 8.8%。 图图 6：1996-2021年全球半导体收入与同比增速变化年全球半导体收入与同比增速变化 资料来源：SIA，财信证券 设备端设备端出货量表现强劲，但出货量表现强劲，但在三季度出现在三季度出现地域地域分化分化。2021 年三季度全球半导体设备

27、销售额达到创纪录的 268 亿美元，同比增长约 38%，环比增长 8%。与之对比的是，中国大陆销售金额为 72.7 亿美元，与上一季度环比下滑了 12%。从月度数据上，北美半导体设备出货额于 10 月份为 37.42 亿美元，同比增长 41.30%，环比增长 0.64%，传统四季度为半导体设备出货高峰期，后续拉货情况成为供给端的重要观测招标。日本半导体设备出货额为 271.90 亿日元（23.98 亿美元） ，同比增长 49.08%，环比下降 0.18%。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图

28、 7：北美半导体设备制造商月度出货额与同比变动北美半导体设备制造商月度出货额与同比变动 图图 8：日本半导体设备制造商月度出货额与同比变动日本半导体设备制造商月度出货额与同比变动 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 2.1 长期维度：长期维度：5G、汽车与流量将支撑半导体的下一个十年。、汽车与流量将支撑半导体的下一个十年。 近二十年随着智能化对传统产品类别的应用与渗透，下游电子产品创新驱动半导体行业呈现出波浪式增长的趋势。历史上，从 2000 年的 PC 时代到 2010 年的手机时代，产品创新切换以及需求出现共振式的上升或下降时，供需两端的实际和预期的差异会以乘数效应

29、传导至资本市场： 过去 21 世纪初的互联网泡沫、 2011-2012 年 PC 手机服务器增速达到顶峰后的快速下降和 2017-2018 年和最近 2021 年小幅反弹均体现出这样的特点。 下游需求分布由单一走向多元下游需求分布由单一走向多元。2000 年时通信、PC/计算和消费电子占据下游市场的 86%， 其中仅 PC 计算即占据 47%的销售份额； 到 2020 年时， 三者合计份额下降至 76%左右，但最显著变化来自于 PC 重要性下降，其份额减少约 15pct 到 32%，工业与汽车领域的需求逐步攀升，分别占下游需求的 12.01%（增加 7pct）和 11.38%（增加 11.30

30、pct） 。 图图 9：2000-2020 年半导体年半导体 PC/手机手机/服务器服务器/IoT 同比增同比增速变化速变化 图图 10：2000-2020年半导体下游分布以及所占销售份额年半导体下游分布以及所占销售份额的变动的变动 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 5G 渗透率提升推升半导体需求渗透率提升推升半导体需求。随着 5G 通信基础设施的普及与手机制造商 5G 产品向低价格带下沉，5G 手机渗透率有望由当前的 42%上升至 2022 年的 60%，这将提升手机终端半导体价值量。根据 IDC 数据，4G/5G 设备 2021 年 ASP 预计分别为 204 美

31、元-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0500025003000350040004500北美半导体设备制造商:出货额:当月值（百万美元）北美半导体设备出货额同比变动-100%-50%0%50%100%150%200%250%0500000200000250000300000350000日本:半导体制造设备:出货额:当月值(百万日元）日本半导体设备出货额同比变动-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.6

32、0.70.8PC出货量同比手机出货量服务器半导体销售额增速0%20%40%60%80%100%2000200620152020通信PC/计算工业消费电子汽车其他 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 和 416 美元，并分别以-14.50%和-10.50%的复合增速下降，假定半导体价值占手机终端比重分别为 25%和 30%，则我们估计则我们估计 2021-2023 年年 5G 替换带来的半导体需求替换带来的半导体需求增速增速为为23.86%、12.71%和和 2.06%。 高流量应用场景的逐步落地带

33、动服务器增长。高流量应用场景的逐步落地带动服务器增长。无线端 5G 网络在全球范围内的部署和千兆网络在未来的普及将完善通信用基础设施，支撑 VR/AR、车联网和物联网等应用场景逐步落地，“大应用+新基建” 在未来有望构成良性循环。 2020 年全球流量总量为 64ZB，并预计 2015-2021 年将以超过 25%的复合增速增长，但对应在计算能力上，摩尔定律接近物理极限，逻辑芯片的晶体管密度仅以 16%的速度增加，这将带来约这将带来约 9%的芯片供应的芯片供应缺口缺口。 图图 11：2021-2023 年年 5G 手机终端手机终端渗透率提升渗透率提升推动半导推动半导体需求增长体需求增长 图图

34、12：2021-2025年全球流量以超过年全球流量以超过 25%的复合增速增的复合增速增长，长，将带来约将带来约 9%的芯片供应增长的芯片供应增长 资料来源：IDC，财信证券 资料来源：SUMCO，IDC，财信证券 汽车智能化汽车智能化和电动化和电动化将贡献半导体增量。将贡献半导体增量。智能化成为产品差异化的重要表现，智能驾驶与智能座舱等软硬件的配合成为其中的一个方向。伴随新能源汽车的大规模放量和技术下沉，辅助驾驶渗透率快速上升， 智能网联汽车技术路线图 2.0预计 L2-L3 级的智能网联汽车销售占比到 2025 年超过 50%，到 2030 年超过 70%，这将带动包括感知层的传感器以及决

35、策层的 AI 处理器的增加。 电动化的普及率提升以及政策激励推动新能源汽车加速发展，电子系统的大规模使用也导致了对功率器件需求的大规模增加。2020 年轻混汽车平均半导体 BOM 成本为 572 美元，较传统燃油车新增 176 美元，而全插混&纯电汽车平均半导体 BOM 成本则增至 834 美金， 较轻混增加 262 美金， 较传统燃油车大幅增加 438 美金。预计汽车半导体市场将由 2020 年的接近 330 亿美元成长至 2022 年超过450 亿美元， 到 2025 年则有望超过 700 亿美元， 整体整体车用半导体车用半导体市场市场 CAGR 超过超过 16%。 00.050.10.1

36、50.20.250.30200400600800004G半导体价值5G半导体价值同比增速 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 13：2020 年燃油年燃油/轻混轻混/插混插混&纯电汽车平均半导体纯电汽车平均半导体BOM成本成本 图图 14：预计汽车半导体市场将由：预计汽车半导体市场将由 2020年的接近年的接近 330亿亿美元成长至美元成长至 2025 年年超过超过 700 亿美元。亿美元。 资料来源：Infineon，财信证券 资料来源：Inf

37、ineon，财信证券 2.2 中期中期维度：维度：半导体资本开支半导体资本开支快速增加，但产能增加并未过度超出需求快速增加，但产能增加并未过度超出需求 半导体销售额与资本开支快速增加，产能开出高点出现于未来两年半导体销售额与资本开支快速增加，产能开出高点出现于未来两年。根据 SIA 数据显示，2020 年全球芯片销售额达到 4390 亿美元，同比增长 6.50%，并预计 2021/2022 销售额增速分别为 19.72%/8.68%。同时近两年全球半导体行业资本支出创下历史新高，预计 2021 年与 2022 年资本开支增速分别为 28.40%和 10.10%。 SUMCO 预计未来五年 ID

38、M与 Foundry 厂用于半导体设备的资本开支复合增速分别为 4.6%和 8.1%。如追根溯源，由于 2016-2017 年扩产中重点投资方向为存储行业，三星/SK 海力士 2017 年资本开支分别为 242 亿和 84.75 亿美元，同比+114.44%和 63.36%；与之对比的是，4G 末期各主要终端产品增长乏力让台积电为主的逻辑行业采取更保守的资本开支策略， 其 2017/2018 资本开支增速分别为 5.82%/-6.90%。 图图 15：2021-2022年年增加的产出并未超过半导体需求增加的产出并未超过半导体需求 图图 16：2020-2025年年半导体资本开支预测半导体资本开

39、支预测 资料来源：SIA，财信证券 资料来源：Wind，SUMCO 2021Q3 Presentation，财信证券 存储行业扩张谨慎与贸易摩擦限制产能增加，预计未来增加的产出并未超过全球半存储行业扩张谨慎与贸易摩擦限制产能增加，预计未来增加的产出并未超过全球半导体增加的需求。导体增加的需求。潜在的影响因素包括：1）与 2016-2018 年相比，此轮产能扩张主力来202020222025插混&全电汽车26.0699.23257.03轻混汽车13.1634.80121.12燃油汽车287.52332.69330.0400500600700800-60%-40%-20%0%

40、20%40%60%80%100%120%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%半导体销售额同比资本开支同比7187.595.785.384.488.834.548.654.453.448.4515.15.96.36.77.27.70204060800E2022E2023E2024E2025EIDMFoundrySATS 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 自于逻辑芯片，三星虽然是 2020 年最大的支出者，但预计在 2021

41、年支出仅增长13.20%20.75%。台积电资本开支从 2020 年的 172 亿增至 2021 年的 300 亿美元，增长74.42%，将占到行业总增长额 204 亿美元的 60%以上，主要用于先进制程。2）贸易摩擦可能导致中国大陆地区资本开支规划不能如期落地，中芯国际资本开支由 2020 年的 57亿美元下降至 2021 年的 43 亿美元，且 2021Q1-Q3 仅完成约 24 亿美元。3）从资本开支增速与销售额同比增速的对比来看， 2022 年 5G 手机更新换代/流量增长/汽车智能化对应的半导体销售增长分别为 12.71%/9%/19.52%，三者合计占下游应用份额的 55%左右；而

42、份额占比约 3 成的通信行业 2022 年的 5G 建设有望带来约 4%左右的增速，那么考虑到全球产业链摩擦带来的效率下降以及产能释放的时间， 我们认为产能和需求在 2022 年仍将处于紧平衡的状态。 图图 17：2020-2021年主要半导体厂商资本开支变化年主要半导体厂商资本开支变化 图图 18：半导体制造商半导体制造商资本开支主要投向先进制程资本开支主要投向先进制程 资料来源：SIA，财信证券 资料来源：SUMCO 2021Q3 Presentation，财信证券 国内规划扩产力度激增，国内规划扩产力度激增， 2022年预计进入密集投片期。年预计进入密集投片期。 根据我们的不完全统计结果

43、，2021 年我国国内 8 英寸产能新增 12 万片/月，并预计 2022 年-2024 年新增 39.1 万片/月；2021 年我国国内新增 12 英寸产能 16 万片/月， 并预计 2022 年后新增产能 100.3 万片/月。而根据芯谋研究数据结果显示，截止 2020 年四季度我国 8 寸装机量约为 117 万片，12英寸装机量为 103 万片。则仅统计的数据显示，整个十四五期间合计建设 8 英寸产能占过去总装机量的 43.68%，合计 12 英寸产能占过去总装机量的 112.91%。从各家公司的产能规划情况来看，2022 年后国内将进入密集投片与量产阶段。 表表 2：2021-2024

44、年我国年我国 8 寸产能和寸产能和 12寸产能现有以及扩产情况估计寸产能现有以及扩产情况估计 2021 2022-2024 新增 8寸产能（万片/月） 12 39.1 新增 12寸产能（万片/月） 16 100.3 资料来源：公司官网，芯思想，集成电路前沿，财信证券（上述为不完全统计结果，仅考虑了月产能1万片以上的，以中国大陆厂商或者合资为主的扩产规划，且部分项目预期投片区间进行均值处理，不排除部分项目出现新增与缩减投产规划的可能） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2.3 短期维度：短期维度

45、：库存进入修复阶段，模拟芯片依然紧缺库存进入修复阶段，模拟芯片依然紧缺 选取代表性企业德州仪器（模拟 IDM） 、英特尔（逻辑 IDM）和台积电（Foundry）作为样本与全球半导体销售增速作为对比， 观察近 10 年半导体三轮周期库存周转与行业景气度的关联。 由于库存变动与实际需求变动之间时滞以及企业主/被动进行补/去库存策略， 从而产生不同的组合状态。纵观 2010-2014 和 2014-2018 两轮上升/下降的波动，库存与行业景气度之间表现出一定的共性， 即在需求爆发初期伴随着 IDM 与 Foundry 企业被动去库存，导致库存周转天数下降，IDM 企业较慢的扩产速度与需求的矛盾将

46、促使行业同时向Foundry 厂转单，台积电等企业库存下降；到行业景气中后期，各个环节产能逐步释放，叠加企业主动补库存，半导体销售增速与企业间库存周转天数一起上升，供需状况进入再平衡状态。 表表 3：半导体销售额同比增速与库存周转天数矩阵半导体销售额同比增速与库存周转天数矩阵 半导体销售额同比半导体销售额同比 库存周转天数 高 低 高 景气/末期 下行/初期 低 景气/初期 下行/末期 资料来源：财信证券 图图 19：2010-2021年前三季度德州仪器年前三季度德州仪器/英特尔英特尔/台积电库存台积电库存周转天数周转天数与半导体销售额增速对比与半导体销售额增速对比 资料来源：Wind，财信证

47、券 我们观察当前各企业的库存状况与下游对需求的展望，预计随着疫情对产业链的冲击逐步消退、对应的在线需求放缓、新产能陆续在 2022 年下半年开出，行业景气度将在2022 年出现分化，产品竞争力将成为重要考虑因素。 受近年来汽车、工业与通信市场对需求的拉动，WSTS 预计今年模拟芯片市场增速达到 30.9%， 并在 2022 年维持 8.8%的增长。 而 8 英寸产能投放的缩减与汽车行业超预期的复苏速度导致德州仪器/恩智浦/ADI 等模拟企业库存的快速下降，考虑德州仪器/英飞凌等模拟大厂产能逐步向 12 寸成熟制程迁移带来的库存上升，如按照德州仪器 2021Q3-20.00%-10.00%0.0

48、0%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%204060800德州仪器英特尔台积电半导体销售额同比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 法说会 130-190 天的库存指引，其当前水位仅为 114.90 天，依然远低于正常时期。 图图 20：模拟芯片企业库存周转天数变化模拟芯片企业库存周转天数变化 图图 21： 德州仪器库存周转天数显著低于德州仪器库存周转天数显著低于 130-190天的天的库库存指引存指引 资料来源：Wind，财信证券 资料

49、来源：Wind，财信证券 Foundry 厂受益于旺盛的需求以及 IDM 企业订单外延，在疫情期间短暂下降以后迅速反弹，并且为保证未来的供应不受影响，潜在的库存增加幅度将高于过去 2-3 个月的正常水平，后续将跟随全球半导体销售增速变化动态调整。逻辑业务的 Fabless 企业高通与英伟达对市场相对更加灵活，其库存中枢并没有发生明显的改变。 图图 22：主要晶圆代工厂商库存周转天数变化：主要晶圆代工厂商库存周转天数变化 图图 23：主要主要 IC 设计公司库存周转天数变化设计公司库存周转天数变化 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 20406080

50、0180德州仪器恩智浦ADIR = 0.75550204060800180德州仪器线性 (德州仪器)020406080100120台积电联华电子中芯国际0204060800高通英伟达英特尔 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -14- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 3 模拟芯片：长坡厚雪模拟芯片：长坡厚雪，长期处于长期处于国产替代机遇国产替代机遇 模拟芯片是指用来产生、放大和处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等）的集成电路，与处理离散信号（如用 0 和 1 两个逻辑电平来表示二进制

51、码）的数字集成电路组成集成电路整体。其中信号链模拟芯片是指对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤等处理能力的集成电路；电源管理模拟芯片常用于电子设备电源的管理、监控和分配。 图图 24：模拟芯片工作原理模拟芯片工作原理 资料来源：思瑞浦招股说明书，财信证券 模拟芯片市场占整体半导体市场规模约模拟芯片市场占整体半导体市场规模约 13%。根据半导体世界贸易组织最新数据，预计 2021 年全球模拟芯片市场规模约为 728 亿美元，同比增长 30.70%，超过行业平均25.6%的增速，占整体半导体行业规模的 13.16%。从下游的应用角度，通信/汽车/工业等三大领域占比超过 8 成，汽车与通信领域为模拟

52、市场主要的增长驱动因素，其占比分别由 2014 年的 35.40%/19.80%提升至 2019 年的 38.50%/24.00%。 图图 25：2010-2022年模拟芯片市场规模与同比增速变化年模拟芯片市场规模与同比增速变化与预测与预测 图图 26：2014-2019年模拟芯片下游应用市场分布与增长年模拟芯片下游应用市场分布与增长驱动因素驱动因素 资料来源：WSTS，财信证券 资料来源：IC Insights，财信证券 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00500600700800900模拟芯片市场规模（亿美元）同比增速00.10.20

53、.30.40.50.60.70.80.91工业政府计算终端消费电子汽车通讯 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -15- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 模拟 IC 按应用类型可分为通用型模拟 IC 和专用型模拟 IC， 其中通用型模拟 IC 是通用产品，包括电源管理类和信号链类（射频信号链与模拟信号链） ，专用型模拟 IC 为特定场景应用设计，进一步划分为专用 POWER IC 和专用非 POWER IC，总体而言电源管理芯片（含标准 Power IC 和模拟 ASSP 中的 Power IC）作为设备电能供应的关键部件广泛存在于各类

54、电子设备中，其占模拟芯片 53%的市场份额。信号链产品其技术门槛相对更高，主要服务于通信、计算、汽车、工业及其他特定领域，更多以专用 ASSP 形式存在，占模拟芯片市场份额的 47%。 图图 27：2017 年模拟芯片各细分子类别占市场份额比重年模拟芯片各细分子类别占市场份额比重 资料来源：IDC，财信证券 3.1 模拟芯片特点：集中度低，长尾特征明显模拟芯片特点：集中度低，长尾特征明显 过去 20 年来除了 2000 年互联网泡沫后发生的一系列并购外，前十大模拟芯片厂商竞争格局大致保持稳定， CR10 占比由 2000 年的 56%提升至 2020 年的 63% （潜在疫情与供给紧缺的影响）

55、 。具体到企业而言，并购成为企业快速提升市场份额的重要方式，德州仪器通过并购 2005 年排名第 6 的国家半导体公司迅速拉开差距， 但其在全球的市场份额也仅为 19%，行业集中度较低，存在大量细分的产品或市场待进一步挖掘。 表表 4：2000-2020年模拟市场竞争格局变化年模拟市场竞争格局变化 2000 2005 2010 2015 2020 公司 市占率 公司 市占率 公司 市占率 公司 市占率 公司 市占率 1 意法半导体 12% 德州仪器 10% 德州仪器 15% 德州仪器 18% 德州仪器 19% 2 德州仪器 11% 意法半导体 9% 意法半导体 10% 亚德诺 6% 亚德诺 9

56、% 3 英飞凌 6% 英飞凌 8% 亚德诺 5% 思佳讯 5% 思佳讯 7% 4 飞利浦 5% 飞利浦 7% 英飞凌 5% 英飞凌 5% 英飞凌 7% 5 亚德诺 5% 亚德诺 5% 美信 4% 意法半导体 5% 意法半导体 6% 6 国家半导体 5% 国家半导体 5% 恩智浦 4% 美信 4% 恩智浦 4% 标准Power IC29%模拟ASSP(非POWER IC）30%模拟ASSP(POWER IC）24%放大器6%数据转换器5%转接口5%比较器1% 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -16- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 7

57、 美信 3% 美信 4% 思佳讯 3% 恩智浦 4% 美信 4% 8 三洋 3% 凌特 3% 凌特 3% 凌特 3% 安森美 3% 9 摩托罗拉 3% 恩智浦 3% 安森美 3% 安森美 2% 微芯 2% 10 东芝 3% 松下 3% 瑞萨 3% 瑞萨 2% 瑞萨 2% 56% 57% 55% 54% 63% 资料来源：IC Insights，财信证券 产品生命周期长，具有长尾市场的特点。产品生命周期长，具有长尾市场的特点。相较于数字电路，模拟集成电路评价标准更注重于产品可靠性与稳定性，其设计需要额外考虑噪声、匹配、干扰等诸多因素，其技术迭代并不过度依赖于摩尔定律，同时单款模拟产品的单价显著低

58、于数字电路，价格波动幅度相对较小，产品生命周期也更长。同时，下游通讯、工业与汽车领域对产品质量苛刻性的要求也附加了更大更稳定的价值，头部厂商通过聚焦于放大器、转换器、接口、稳压和时钟等高附加值器件，从而实现可观的收入规模与增长。 对应到公司层面上，ADI 通过不断累加产品料号从而实现营收递进式的增长，即使2000 年前的产品依然占有约 15%的营收比例，至 2020 年有超过 50%的收入来自于 10 年以前的产品。产品的长尾性则表现在 ADI 至 2021 年有接近 4.5 万种产品，但收入的 80%仅由 0.1%的产品料号贡献。 图图 28：ADI收入的收入的 50%来自于来自于 10年以

59、前的产品年以前的产品 图图 29：ADI收入收入的的 80%仅由仅由 0.1%的产品料号贡献的产品料号贡献 资料来源：ADI，财信证券 资料来源：ADI，财信证券 产品产品 SKU 的累加与并购是的累加与并购是模拟模拟 IC 厂商厂商实现收入增长的主要两种方式。实现收入增长的主要两种方式。由于如上述模拟产品生命周期长，价格波动幅度小的特点，模拟 IC 厂商营收以现有在销售产品为基础，以新料号进入市场作为增量，推动营收递进式增长。可简单表示为: 营业收入营业收入=现有产品数现有产品数*在销售率在销售率*ASP1 + 在研产品数在研产品数t0 *研发转化率研发转化率*销售转化率销售转化率*ASP2

60、 现有产品销售的下游分布和功能侧重点共同作用于产品寿命与平均价格变化，未来的收入增长则由产品进入销售的数量、类别与新的 ASP 决定。历史上来看，ADI 的收入构成类似于土壤分层的特点，通过每年产品 SKU 的不断增加，推动收入稳定增长，不同年份推出的产品均在营收中得以体现，即使是 2000 年以前的产品也占据 2019 年营收一定的比例。产品数的变动上，ADI 收入与料号数的增加趋势保持一致，2010-2012 年和 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -17- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2017-2019 年产品新增料号数约在

61、 1000-2000 之间，对应的营收规模增长不明显，而2012-2014 年和 2016-2017 年产品数量由 10000 至 20000 再到 43000， 营收规模也由 30 亿美元跃升至 50-60 亿美元。 图图 30： 2013-2019年年 ADI营收形成类似土壤分层的特点营收形成类似土壤分层的特点 图图 31：ADI收入与料号数的增加趋势保持一致收入与料号数的增加趋势保持一致 资料来源：ADI，财信证券 资料来源：ADI，财信证券 3.2 我国模拟芯片我国模拟芯片规模较小，近年来加速追赶规模较小，近年来加速追赶 我国模拟芯片与海外龙头厂商依然存在较大差距我国模拟芯片与海外龙头

62、厂商依然存在较大差距。从产品料号数量上，全球最大的模拟 IC 公司德州仪器截止 2020 年拥有超过 80000 种不同的模拟产品，市场份额约为 TI一半的亚德诺拥有约 45000 种产品。 而根据 2020 年数据显示国内头部模拟厂商矽力杰拥有超过 3000 款主芯片产品， 圣邦股份与思瑞浦则在 2020 年分别拥有超过 1600 款和 1200款可供销售的产品型号。 表表 5：中外模拟芯片规模与种类对比：中外模拟芯片规模与种类对比 德州仪器德州仪器 TI ADI 矽力杰矽力杰 圣邦股份圣邦股份 思瑞浦思瑞浦 营收规模 144.61 亿美元 56.03 亿美元 4.94 亿美元 1.83 亿

63、美元 0.87 亿美元 产品种类 80000 种 45000 种 3000 种 1600 种 1200 种 获得专利数 45000 6500 1378 240 71 收入构成 工业（37%） 、汽车（20%） 、消费电子（27%） 、其他（16%） 工业（53%） 、汽车（15%） 、通信（20%） 、消费电子（11%） 消费电子（38%） 、工业（34%） 、资讯电子（17%） 、通信（11%） 信号链产品（29.13%） 、电源管理产品（70.87%） 信号链产品（96.17%） 、电源管理类芯片（3.83%） 资料来源：Wind，财信证券 借国产替代东风，国内主要模拟芯片厂商加速追赶。借

64、国产替代东风，国内主要模拟芯片厂商加速追赶。近年来得益于产业层面上对国产芯片扶持力度加大以及资本层面上对相关公司融资的支持，我国主要模拟芯片公司加大了研发投入和产品类别的扩张。根据财报披露数据，圣邦股份与思瑞浦每年推出200-300 款新产品，当前业务可覆盖信号链与电源管理两大领域，二者料号数均在 2019年后加快增长， 思瑞浦由 2018 年的 463 款增加至 2021H1 的 1400 余款产品， 圣邦 2021H1披露的可供销售产品数量涵盖了 25 大类约 3500 余款可供销售产品。在作为模拟公司前置指标的研发上，国内主要模拟芯片企业研发投入占比基本维持在 15%以上，近年扩张500

65、000002500030000350004000045000500000070营业收入（亿美元）产品数量 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -18- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 力度较大的思瑞浦和圣邦股份2021年前三季度研发投入占比分别达到22.10%和17.23%，持续较高的研发投入逐步反映在产品线、料号数和营收规模的增加上。 图图 32：2012-2020年圣邦股份与思瑞浦产品数量变化年圣邦股份与思瑞浦产品数量变化 图图 33：2016-2021年各模拟公司前三季度研发支出占比年各

66、模拟公司前三季度研发支出占比 资料来源：Wind，思瑞浦招股说明书，圣邦股份官网，财信证券（圣邦股份2013-2014年数据缺失，以平均数代替） 资料来源：Wind，财信证券 3.3 模拟厂商模拟厂商成长成长路径：并购与挖掘长尾市场路径：并购与挖掘长尾市场 3.3.1 并购与国产替代力度加大为国内模拟企业快速成长的重要驱动因素。并购与国产替代力度加大为国内模拟企业快速成长的重要驱动因素。 由于模拟芯片具有多品种小批量、对工程师经验要求高的特点，拓宽公司产品线最快的方式即为横向并购。德州仪器历史上共进行了 41 场并购，通过买入 29 家公司并出售 12 项资产来调整自己的产品组合，其中 76

67、亿美元收购 Burr-Brown 取得了在数据转换器和放大器领域的优势地位， 65 亿美元收购国家半导体公司使得公司新增 12000 种产品。ADI 则在 2014 年收购 Hittit 取得射频微波和毫米波产品组合， 2017 年收购 Linear 取得电源管理领域的优势，之后更是以 209 亿美金收购 Maxim 取得了丰富的产品和市场份额的提升。 受中美贸易摩擦影响， 包括德州仪器和 ADI 等厂商在 2020 年三季度陆续表示无法向华为供应各类模拟器件，倒逼国内企业加快对国内模拟 IC 厂商产品的认证与采购，且多为技术壁垒较高，生命周期长的信号链类产品。如思瑞浦在 2016 年与国际领

68、先的通信基础设施提供商 A 建立联系，为其开发多种高难度的模拟芯片，新系列转换器产品和新系列线性产品在 2018 年获得认可并开始放量采购， 产品已用于客户 A 新一代通信基站和光伏逆变器等终端产品中。2018 至 2019 年，思瑞浦向客户 A 的销售金额由 179.75 万元增加至 1.73 亿元。 0200400600800016001800圣邦股份思瑞浦05540圣邦股份思瑞浦艾为电子芯朋微晶丰明源 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -19- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 3

69、4：ADI通过连续并购市占率逐步由第五来到第二通过连续并购市占率逐步由第五来到第二 图图 35：2018-2020年思瑞浦对客户年思瑞浦对客户 A 的销售收入变动的销售收入变动 资料来源：ADI官网，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 3.3.2 挖掘挖掘长尾市场，重点布局电源管理产品。长尾市场，重点布局电源管理产品。 海外模拟大厂压缩经销渠道，聚焦大客户与高附加值产品。海外模拟大厂压缩经销渠道，聚焦大客户与高附加值产品。国外模拟公司收入结构中 80%的营收来自于 1%以下的产品，主要来源于通讯、工业和汽车等质量要求苛刻、替换成本高和附加值高的领域。随着海外模拟大厂的业务聚焦性和对大客户信

70、息把握度提高（德州仪器约三分之二的收入来自于前 100 大客户） ，其更加专注盈利能力的提升，放缓对规模的扩张，销售策略也由过去的经销走向直销，不断裁撤压减代理商数量。ADI、赛普拉斯和德州仪器均加大在直销网络的建设力度，下游分销商保留数量显著减少，行业上的策略转变也意味海外大厂放弃低端市场，直接服务少数大客户来提高盈利能力。放弃的模拟芯片需求的长尾部分也将成为了其他模拟厂商切入市场的机遇。 表表 6：海外模拟大厂海外模拟大厂逐步扩大自身直销渠道换取盈利能力提升逐步扩大自身直销渠道换取盈利能力提升 日期日期 2017.02.14 ADI 取消安富利代理权 2017.03.06 赛普拉斯取消安富

71、利、Silica 和 EBV三家分销商代理权 2018.09.28 TI 取消新晔代理权，2018年 12月 31日生效 2019.10.04 TI 取消安富利代理权，2020年 12月 31日生效 2019.10.07 TI 取消世平和文晔代理权，2020年 12月 31日生效 资料来源：ADI公告，TI公告，财信证券 参照我国台湾地区模拟行业发展，电源管理领域成为重要切入点。参照我国台湾地区模拟行业发展，电源管理领域成为重要切入点。从我国台湾 IC 产业发展历史上来看，其早期模拟产业特点布局与我国当前模拟产业发展有共通之处。从1997 年至金融危机之前逐步走出近二十余家具备一定规模的模拟

72、IC 厂商， 其共同特点在于：均采用 Fabless 模式，通过和代工厂合作与海外 IDM 厂竞争；产品几乎集中于电源管理上，包括主机板和 CPU 电源管理、液晶显示器和低功耗可携带终端电源 IC 等。这种不约而同的企业投资行为和产业方向选择，可归结为以下几点： 1）台湾为当时消费电子产业的重要生产地。台湾为当时消费电子产业的重要生产地。2007 年全球前十家 EMS 代工企业中有五家位于台湾，并逐步形成了一套完整的零组件产业链，而模拟芯片为当时少数缺少的产业链环节，而当时 PC 红利末期也促使厂商进行部分进口替代。2）完整的半导体制造完整的半导体制造产业链。产业链。拥有完整的代工、封装和测试

73、厂，能适应快速变化的产业环境。3）消费类模拟消费类模拟0.021.733.120%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.533.5对客户A销售收入（亿元）占收入比重 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -20- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 芯片更接近于逻辑产品。芯片更接近于逻辑产品。同样需要伴随消费产品进行迭代，同时传统模拟 IC 认证周期长且客户分散，通常需要承担产品收入爬坡时的亏损，而电源管理 IC 一旦顺利导入产品供应链，可依托客户大规模出货快速获利。 图图 36：早期我国台湾地区模拟早期我国台湾地区

74、模拟 IC 产业以通用型电压调节产业以通用型电压调节 IC 为主为主 资料来源：台湾工研院，财信证券 4 半导体设备半导体设备：扩产与国产替代并存：扩产与国产替代并存 国内规划扩产力度激增，国内规划扩产力度激增， 2022年预计进入密集投片期。年预计进入密集投片期。 根据我们的不完全统计结果，2021 年我国国内 8 英寸产能新增 12 万片/月， 并预计 2022-2024 年新增 39.1 万片/月； 2021年我国国内新增 12 英寸产能 16 万片/月，并预计 2022-2024 年新增产能 100.3 万片/月。而根据芯谋研究数据结果显示，截止 2020 年四季度我国 8 寸装机量约

75、为 117 万片，12英寸装机量为 103 万片。则仅统计的数据显示，整个十四五期间合计建设 8 英寸产能占过去总装机量的 43.68%，合计 12 英寸产能占过去总装机量的 112.91%。从各家公司的产能规划情况来看，2022 年后国内将进入密集投片与量产阶段。 表表 7：国内在建晶圆生产线以及：国内在建晶圆生产线以及未来投片规划未来投片规划 投资企业投资企业 尺寸尺寸 制程制程 投片规划（万片投片规划（万片/月）月） 2021 2022-2024 中芯宁波 8 - 3 中芯绍兴 8 3 - 中芯国际 8 - 6.5 中芯国际 8 1.5 6.2 中芯国际 8 - 1.4 华虹 8 - 1

76、.5 积塔 8 1 8 海辰半导体 8 5 6.5 士兰微 8 1.5 - 青岛芯恩 8 - 3 6227362006000800040001600018000早期台湾模拟IC产业分布（百万新台币）通用通用IC专用专用IC（29.8%） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -21- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 赛微 8 - 3 中芯国际 12 28nm及以上 - 4 中芯北方 12 28nm及以上 1 1 中芯京城 12 28nm及以上 - 10

77、 中芯临港 12 28nm及以上 - 10 华力微 12 1 1 华虹无锡 12 65-55nm 4.5 3 晶合集成 12 55-40nm 3 3 士兰微 12 90-65nm 3 3 积塔 12 - 5 长江储存 12 - 23 合肥长鑫 12 3.5 24 杭州积海 12 - 2 杭州富芯 12 - 5 闻泰科技 12 - 3.3 华润微电子 12 - 3 总计（8寸） - - 12 39.1 总计（12寸） - - 16 100.3 资料来源：公司官网，芯思想，集成电路前沿，财信证券（上述为不完全统计结果，仅考虑了月产能1万片以上的，以中国大陆厂商或者合资为主的扩产规划，且部分项目预期

78、投片区间进行均值处理，不排除部分项目出现新增与缩减投产规划的可能） 对比不同工艺产线上各半导体设备数量上的变化，在整个晶圆制造过程中，与光刻步骤关联的设备如涂胶/去胶、 涂布显影和离子注入等， 其靠近电路图案形成的早期步骤，整体需求数量上变化不大但重要性凸显，整体需求数量与光刻机为一一对应的关系。随着工艺技术迭代导致芯片生产的重复步骤数增加，与检测重复次数密切关联的刻蚀、清洗和测量设备数量则成倍增加，如先进 12 寸线每万片月产能需刻蚀设备 55 台，是 8 寸线的 5.5 倍，是成熟 12 寸线的 2.75 倍。 图图 37：各集成电路制造项目每：各集成电路制造项目每 1万片万片/月产能需要

79、的设备数量月产能需要的设备数量 资料来源：项目环境评估报告，财信证券 国内未来晶圆厂扩建主要方向 90nm、65/55nm 和 28nm 等长寿命节点，皆为 12 英寸13 3 10 5 4 4 4 4 15 24 20 12 20 18 8 7 7 7 9 45 41 37 8 55 5 7 17 49 008寸线成熟12寸线先进12寸线 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -22- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 上的成熟制程，则不考虑差异性下，按照中芯 T3 和华虹无锡一期项目二者均值可大致推算得到未来的设备

80、需求量。则预计 2021 年 12 寸成熟制程刻蚀/清洗/研磨/ CPVD 等设备的需求量分别为 322/280/142/712 台，未来 3 年所需刻蚀/清洗/研磨/ CPVD 设备数量则分别为 2019/1755/890/4463 台。 表表 8：各集成电路制造项目每：各集成电路制造项目每 1万片万片/月产能需要的设备数量月产能需要的设备数量 设备名称设备名称 8 寸设备需求寸设备需求 12 寸设备需求寸设备需求 2021 2022-2024 2021 2022-2024 氧化炉/管/退火设备 164 493 320 2006 离子注入机 44 133 188 1179 刻蚀设备 133

81、399 322 2019 清洗设备 60 180 280 1755 去胶机 46 139 130 815 涂胶机 56 169 112 702 涂布显影机 108 677 光刻机 56 168 110 690 机械研磨设备 48 145 142 890 C/PVD 191 575 712 4463 测量设备 313 942 660 4137 资料来源：项目环境评估报告，财信证券 国产设备市占率低，国产设备市占率低，核心环节几乎全依赖于进口。核心环节几乎全依赖于进口。在资本开支的超级周期下，各大晶圆代工及 IDM 厂商积极扩产以应对旺盛的需求。北美与日本半导体设备销售额逐月攀升，美国半导体行业协

82、会(SIA)预计 2021 年全球半导体行业的资本支出将达到近 1500 亿美元， 日本半导体制造装置协会 （SEAJ） 预计 2021 年度日本半导体设备销售额 2 兆 9200亿日元（约合 156.17 亿美元） ，并预估 2021-2023 年复合增速为 10.5%。 与国产设备的弱势形成对比的是，在半导体设计、晶圆制造、封装测试和终端产品应用等四个环节上我国大陆均存在具有世界竞争力的企业，以营收规模计量的全球前十位厂商中包括 IC 设计公司海思 （不考虑受美国制裁） ， 晶圆代工企业中芯国际 （5,2020） 、华虹宏力（9，2020） ，封装测试企业长电科技（3,2021H1） 、通

83、富微电（6,2021H1）和华天科技（7,2021H1） 。但在上游半导体设备制造与材料环节，主要厂商均出自美国、欧洲和日本，我国大陆企业无一上榜。根据 SEMI 数据估计，2020 年中国市场半导体设备销售额为 173 亿美元，其中国产供应规模仅为 12.8 亿美元，市占率仅为 7.40%。 在各类制造设备中，刻蚀/清洗/氧化扩散等环节已具备一定竞争力，国产替代率超过20%，干法去胶设备的屹唐科技全球市占率居于全球第一，但在光刻/离子注入/涂胶显影等领域几乎完全依赖于进口。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -23- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部

84、分 行业研究报告 图图 38：2014-2020年中国市场半导体设备销售额和国产年中国市场半导体设备销售额和国产设备销售额设备销售额 图图 39：各主要半导体设备国产替代率，去胶各主要半导体设备国产替代率，去胶/刻蚀刻蚀/清洗清洗等替代率较高等替代率较高 资料来源：SEMI，财信证券 资料来源：盛美上海招股说明书，屹唐股份招股说明书，华海清科招股说明书，芯思想，财信证券 5 汽车电子汽车电子：智能化和电动化将贡献半导体增量智能化和电动化将贡献半导体增量 5.1 智能化下对数据的获取与计算需求升级智能化下对数据的获取与计算需求升级 伴随新能源汽车的大规模放量和技术下沉，辅助驾驶渗透率快速上升，在

85、 2021 世界智能网联汽车大会上， 工信部明确表示我国 L2 级乘用车新车市场渗透率达到 20%。 根据高工智能汽车公众号披露的数据，国内前装标配 L2 级辅助驾驶搭载率迅速提高（以新车上险数量口径） ，2021 年 1-8 月，搭载 L2 级辅助驾驶新车搭载率达到 17.03%，2021 年 8月的搭载率即达到 20.35%。 智能网联汽车技术路线图 2.0预计 L2-L3 级的智能网联汽车销售占比到 2025 年超过 50%，到 2030 年超过 70%，按当前的推进速度来看并不难实现，而且随着技术的发展与使用习惯的养成，未来智能化渗透率的提升速度还有望进一步提高。 图图 40：国内前装

86、标配国内前装标配 L2级辅助驾驶汽车上险量级辅助驾驶汽车上险量与搭载与搭载率率 图图 41：到到 2030年年 L2-L3 级的智能网联汽车销售占比级的智能网联汽车销售占比超超过过 70% 资料来源：高工智能，财信证券 资料来源：Strategy Analytics，Infineon，财信证券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%024680中国市场销售规模（十亿美元）国产设备供应规模（十亿美元）0%10%20%30%40%50%60%70%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500前装L2级辅助驾驶累积上险量（万台）上险搭载率1

87、1%40%46%28%16%0%7%27%53%59%4%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%L4L3L2L1L0 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -24- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 芯片计算能力升级为获取更多的数据处理提供硬件支撑。芯片计算能力升级为获取更多的数据处理提供硬件支撑。 与中低端车型 L2 渗透率提升对应的是， 车企的中高端车型逐步配备更高维度的自动驾驶系统及相应核心算力平台。根据艾瑞咨询的数据，L3 级自动驾驶需要 3060TOPS 的算力，而 L4 级自动驾驶至少需要 10

88、0TOPS 的算力。从最新车厂公布车型规划上，新势力普遍放弃了挤牙膏式升级的Mobileye，选择满足 L4 要求的英伟达 Orin 或高通 Ride 方案，算力配置明显超出了100-200TOPS 这个区间，计算能力升级为为获取更多的数据处理提供硬件支撑 表表 9：新：新车型智能化配置方案车型智能化配置方案中计算处理能力显著提升中计算处理能力显著提升 现有车型现有车型 规划车型规划车型 车型车型 芯片芯片 单颗算力单颗算力（tops） 车型车型 芯片芯片 单颗算力单颗算力（tops） 特斯拉 Model S EyeQ3 0.256 全系 自研 FSD 72 宝马 5系 EyeQ4 2.5 i

89、x EyeQ5 24 蔚来 es 系列 EyeQ4 2.5 ET7 英伟达 Orin X 254 理想 2021款 ONE 地平线-征程 5 X01 英伟达 Orin X 254 小鹏 P7 Xavier 30 G9 英伟达 Orin X 254 资料来源：汽车之家，网易汽车，新浪汽车，蔚来、小鹏等各公司官网，财信证券整理 为优化自动驾驶体验，汽车制造商通过安置更多的传感器（摄像头、雷达和超声波传感器）来获取周边环境更多数据，而图像数据承载的摄像头在分辨率与数量上均在提升。在 Model 3 方案中，外部通过 8 个摄像头提供汽车 250 米以内 360 度视野，正面 4个摄像头通过视角与距离

90、的组合形成周围环境的广角视角，另外 4 个摄像头用于汽车的侧面和后方，最远看到 100 米的范围，内部提供 1 个摄像头。而在新势力车企中，随着为 OTA预留的超前配置得以普及， 4*英伟达 Orin 的配置提供了高达 1016 TOPS 的算力，为后续升级提前做规划，与之对应的是配套 ADAS 硬件也进一步扩容，蔚来 ET7 配置了11 个 8mp 像素的高清摄像头，小鹏 P7 则配置了 13 个摄像头。从车型的发布方案来看，中高端车型配备 3 目前视形成广角视角，环视 4 目 APA 摄像头，侧向感知 2-4 目，后向感知 1 目以及基于安全与政策考虑的 1 目司机疲劳状态监测（DMS）摄

91、像头和 1 目行车记录仪，未来达到 L4 级别车型至少需要 11 目，而现在中高端车型 L3 超配 L4 硬件也使车载摄像头市场增长提速。根据 IC Insights 数据，汽车 CIS 市场规模有望从 2019 年的 9亿美元增长至 2023 年的 19 亿美元，复合增速超过 20%。 行业集中度较高， 国内企业占据一席之地。行业集中度较高， 国内企业占据一席之地。TSR 数据显示 2019 年车用 CIS 市场中安森美以 62%的市场份额遥遥领先， 豪威科技占比约为 20.10%位居第二， 索尼占比约 3%，由于汽车产业严苛的供应商体系以及摄像头在安全方面的重要性，CIS 市场 CR3 占

92、据超过 85%的市场份额。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -25- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 42：汽车汽车 CIS 市场规模市场规模增长至增长至 2023年的年的 19亿美元，亿美元，复合增速超过复合增速超过 20% 图图 43：2019 年年 CIS 市场市场 CR3 占据超过占据超过 85%的市场份的市场份额额 资料来源：IC Insights，财信证券 资料来源：TSR，财信证券 5.2 电动化下功率半导体价值占比显著提升电动化下功率半导体价值占比显著提升 功率半导体作为电子电力设备中电能转换与电路控制的核心，

93、主要用于改变电子装置中电压和频率、直流交流转换（变频、变压、变流和功率管理）等。功率半导体可以分为功率 IC 和功率分立器件两大类，其中功率分立器件主要包括二极管、晶闸管、晶体管等产品；功率 IC 可分为 AC-DC、AC-DC 和 PMIC 等器件。 功率器件的晶体管中金属氧化物场效应晶体管 MOSFET 由于其工作频率相对较快、开关损耗相对较小，在部分高频但输出功率相对较小的领域如变频器、开关电源、汽车电子等得到广泛应用。绝缘栅双极晶体管 IGBT 则同时兼具了 MOSFET 电压控制和 BJT的低导通电阻的优点，在大功率大电流低频方面可用于消费电子、工业控制、新能源、汽车电子等领域。 图

94、图 44：功率半导体可以分为功率功率半导体可以分为功率 IC 和功率分立器件两和功率分立器件两大类大类 图图 45：各功率器件分类与适用范围各功率器件分类与适用范围 资料来源：华润微招股说明书，财信证券 资料来源：英飞凌，财信证券 安森美62%豪威科技20%索尼3%其他15% 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -26- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 功率半导体的应用领域主要在汽车、工业控制和消费电子领域，并逐步拓展至新能源、轨交、智能电网等诸多市场。根据 IHS Markit 数据，2018 年全球功率半导体市场规模约为 391 亿

95、美元，年化增速为 4.1%，2019 年全球功率器件市场规模约为 404 亿美元,而随着消费电子和新能源领域需求释放， Omida 预计未来市场将以 5.30%的复合增速成长，至 2024 年达到 524 亿美元。从下游需求来看，功率半导体下游相对集中，其中汽车领域以约 35%占据最大份额，其次为工业（27%）和消费电子（13%） 。 图图 46：2015-2021年全球及中国功率半导体市场规模与年全球及中国功率半导体市场规模与同比增速估计同比增速估计 图图 47：功率半导体主要下游分布，功率半导体主要下游分布，汽车领域以约汽车领域以约 35%占据最大份额占据最大份额 资料来源：IHS Mar

96、kit，华润微，财信证券 资料来源：智研咨询，财信证券 政策与供给共振，政策与供给共振，目标规划清晰目标规划清晰。依据碳中和背景，各个国家加快制订了新能源汽车在整体汽车中的销售比例，主要国际普遍以 2030 年为时间节点，英国、丹麦和瑞典等欧洲国家将不再销售燃油车，美国则为 40%的新销售车型为纯电动汽车。传统汽车厂则为应对竞争加入转型队伍，奔驰要求在 2025 年 50%的新车为新能源汽车，较现有销售份额翻倍。 图图 48：2025-2035年各国新能源政策推进目标年各国新能源政策推进目标 资料来源：意法半导体，英飞凌，财信证券 全球电动汽车渗透率快速提升，规模预期不断上修。全球电动汽车渗透

97、率快速提升，规模预期不断上修。在政策、供给与供应链变动的刺激下，2021 年前三季度的全球共销售新能源汽车 443 万辆，同比增长 138.17%，渗透0%2%4%6%8%10%12%14%0500300350400450500全球功率半导体（亿美元）中国功率半导体（亿美元）全球功率半导体yoy中国功率半导体yoy汽车35%工业27%消费电子13%其他25% 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -27- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 率提升约 4 个百分点至 7.5%。中美欧新能源汽车市场进入发展快车道，2021

98、 年前三季度均取得翻倍以上的增长，目前中美欧三大主力销售市场新能源车占有率分别仅为12.20%/4.10%/12.70%， 在市场增长依然有巨大潜力共挖掘。 根据工信部数据， 2021 年 1-11月新能源汽车累计产量突破 300 万辆，再创历史新高，中汽协上修明年国内新能源销量至 500 万辆。 图图 49：全球电动汽车渗透率快速提升全球电动汽车渗透率快速提升，2030 年全球销年全球销量上修至量上修至 3600万量万量 图图 50：国内国内 2021 年年 1-11 月新能源汽车累计产量突破月新能源汽车累计产量突破300 万辆，再创历史新高万辆，再创历史新高 资料来源：Infineon，财

99、信证券 资料来源：工信部，财信证券 功率功率半导体半导体为电动化的加速推进的最大受益方。为电动化的加速推进的最大受益方。新能源车中采用三电系统取代电力总成，相较于燃油车新增用于电源与功率控制器电子器件，以应对电动车中电能转换以及交直流变换。2020 年插混/纯电动汽车平均半导体 BOM 成本为 834 美元，较传统燃油车新增 438 美元， 仅新增功率器件即为 330 美元， 占增量比重的 75.34%； Strategy Analytics预计 2021 年 xEV 半导体价值量增加至 950 美元，新增部分主要为功率半导体器件，其中新增功率器件中约 75%来自于逆变器，25%来自于 OBC

100、（车载充电机）/DC-DC（电压转换器）/电源管理等器件。 图图 51：HEV 中电子关键零组件包括中电子关键零组件包括 DC 转换转换/牵引电机牵引电机/OBC 和电力电子控制器和电力电子控制器 图图 52： 预计预计 2021年年 xEV 半导体价值量增加至半导体价值量增加至 950美元，美元，新增部分主要为功率半导体器件新增部分主要为功率半导体器件 资料来源：美国能源部，财信证券 资料来源：Infineon，财信证券 495223036055402019年估计2021年估计0200000400000600000800000

101、000000200000250000300000350000400000450000500000新能源汽车当月销量（万辆）三月平均累积销量（万辆） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -28- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 6 重点关注标的重点关注标的 6.1 圣邦股份（圣邦股份（300661.SZ） 公司专注于高性能、 高品质模拟集成电路研究、 开发与销售。 目前拥有 25 大类 3,500余款可供销售产品，涵盖信号链和电源管理两大领域。2012-2020 年公司营收和归母净利润复合增速分

102、别为 23.10%和 25.49%。 圣邦股份为国内领先的模拟 IC 企业，不断扩充自身产品种类、优化产品结构，模拟芯片产品可广泛应用于消费类电子、通讯设备、工业控制、医疗仪器、汽车电子等领域，每年推出 200-300 余款产品，电源管理与信号链业务齐头并进。随着国产替代与新推出型号释放收入，公司业务维持稳定增长。 预计 2021-2022 年实现营收分别为 20.40/27.54 亿元，归母净利润分别为 6.12/7.71 亿元，对应每股收益为 2.59/3.27 元。考虑模拟电路相较逻辑的电路的溢价以及同行业可比上市公司估值水平， 给予公司2022年100-110倍PE估值， 对应合理估值

103、区间327.00-359.70元，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：业务进展不及预期，市场竞争加剧。 6.2 思瑞浦（思瑞浦（688536.SH） 公司是一家专注于模拟集成电路产品研发和销售的集成电路设计企业，主要产品包括信号链、电源模拟芯片和数模混合模拟前端。目前公司已拥有超过 1,400 款产品型号。2021 年前三季度公司实现营收 8.91 亿元， 同比增长 95.82%； 实现归母净利润 3.12 亿元，同比增长 91.46%。 公司得益于大客户需求放量，近年来营收取得较快增长，其中电源模拟芯片中线性稳压电源、电源监控等电源管理产品逐步实现量产，前三季度实现营收 1.77 亿元，同比增

104、长 1240.97%，占营收比重提升至 19.82%。 预计 2021-2022 年实现营收分别为 12.81/19.22 亿元，归母净利润分别为 4.23/5.87 亿元，对应每股收益为 5.29/7.34 元。考虑模拟电路相较逻辑的电路的溢价以及同行业可比上市公司估值水平， 给予公司2022年110-120倍PE估值， 对应合理估值区间807.40-880.80元，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：业务进展不及预期，市场竞争加剧。 6.3 韦尔股份（韦尔股份（603501.SH） 公司从事半导体产品设计业务和半导体产品分销业务。通过对北京豪威、思比科和Synaptics Incorpora

105、ted 液晶触控与显示驱动集成芯片亚洲部门的收购， 半导体产品设计业 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -29- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 务涵盖图像传感器产品、触控与显示驱动集成芯片和其他半导体器件产品。2021 年上半年度，CMOS 图像传感器芯片实现营业收入 90.82 亿元，占公司 2021 年上半年度半导体产品设计研发业务营业收入的比例达 86.10%。 预计 2021-2022 年实现营收分别为 275.10/352.13 亿元， 归母净利润分别为 45.02/58.53亿元，对应每股收益为 5.15/6.69 元。

106、考虑汽车业务为公司带来的潜在市场空间以及手机高端机型的放量，给予公司 2022 年 50-55 倍 PE 估值，对应合理估值区间 334.50-367.95元，给予“推荐”评级。 风险提示：技术进展不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧。 6.4 华峰测控（华峰测控（688200.SH） 公司主营业务为半导体自动化测试系统的研发、生产和销售，自主研发的产品实现了模拟及混合信号类半导体自动化测试系统的进口替代。目前，公司已成长为国内最大的半导体测试系统本土供应商，也是为数不多进入国际封测市场供应商体系的中国半导体设备厂商。2021 年前三季度公司实现营收 6.37 亿元，同比增长 117.75

107、%；实现归母净利润 3.11 亿元，同比增长 127.57%。 公司主要产品 STS8200 系列产品是国内首个实现进口替代的模拟测试系统，中高端产品 STS8300 系列有望进军高功率和 SoC 测试领域。近年来国内封测厂资本开支增长+半导体设备国产化替代加速的背景下，公司营收高速增长。 预计 2021-2022 年实现营收分别为 9.37/13.12 亿元，归母净利润分别为 4.10/5.70 亿元，对应每股收益为 6.72/9.34 元。考虑公司自身与下游客户产能在 2022 年有望放量，给予公司 2022 年 60-65 倍 PE 估值，对应合理估值区间为 560.40-607.10

108、元，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，产品认证不及预期，市场竞争加剧。 6.5 扬杰科技（扬杰科技（300373.SZ） 公司主要致力于功率半导体芯片及器件制造、集成电路封装测试等中高端领域的产业发展。公司主营产品为各类电力电子器件芯片、MOSFET、IGBT 及碳化硅 JBS、大功率模块、小信号二三极管、功率二极管、整流桥等，产品广泛应用于消费类电子、安防、工控、汽车电子、新能源等诸多领域。2021 年前三季度公司实现营收 32.41 亿元，同比增长 75.76%；实现归母净利润 5.65 亿元，同比增长 115.17%。 公司是国内少数集单晶硅片制造、芯片设计制造、器件设计封

109、装测试、终端销售与服务等纵向产业链为一体的规模企业，随着后续产线逐步落地，2020 年与 SMEC 签订合作协议进一步保障外协，有力保证了公司未来的产能。 预计 2021-2022 年实现营收分别为 41.70/53.38 亿元，归母净利润分别为 7.13/9.13 亿 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -30- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 元，对应每股收益为 1.39/1.78 元。参考行业可比公司估值水平，给予公司 2022 年 45-50倍 PE 估值，对应合理估值区间为 80.10-89.00 元，给予“谨慎推荐”评级。

110、风险提示：下游需求不及预期，产品认证不及预期，市场竞争加剧。 6.6 士兰微（士兰微（600460.SH） 公司主要产品包括集成电路、半导体分立器件、LED（发光二极管）产品等三大类。经过二十多年的发展，公司已经从一家纯芯片设计公司发展成为目前国内为数不多的以IDM 模式（设计与制造一体化）为主要发展模式的综合型半导体产品公司。2021 年前三季度公司实现营收 52.22 亿元，同比增长 76.18%；实现归母净利润 7.28 亿元，同比增长1543.39%。 公司作为 IDM 模式的功率半导体企业，产能规模在国内居于领先地位，行业竞争优势在当前环境下进一步凸显。公司依托已稳定运行生产线，建立

111、了新产品和新工艺技术研发团队，陆续完成了国内领先的高压 BCD、超薄片槽栅 IGBT、超结高压 MOSFET、高密度沟槽栅 MOSFET、快恢复二极管、MEMS 传感器等工艺的研发，形成了比较完整的特色工艺制造平台。 预计 2021-2022 年实现营收分别为 73.00/99.20 亿元，归母净利润分别为 10.40/13.20亿元，对应每股收益为 0.73/0.93 元，给予公司 2022 年 60-70 倍 PE 估值，对应合理估值区间为 55.80-65.10 元，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，产品认证不及预期，产能爬坡不及预期。 7 投资建议投资建议 2021 年半

112、导体行业在行业景气与国产替代的刺激下，中间虽有波折但整体收益率领先各大指数。展望 2022 年，我们首先需要回答的问题是当前行业景气度处于哪个阶段，再讨论未来半导体“硅含量”增长的方向，而国产替代则为我国半导体竞争力提高的长期的主线。从跟踪的中期资本开支维度与短期库存指标来看，2022 年处于景气初期向后期过渡的阶段，整体供需状况偏紧不变，资本开支幅度并未大规模偏离需求增速，而以TI、ADI 和恩智浦为代表的模拟芯片产品供应依然存在缺口。我们看好国产替代东风下从 IC 设计到半导体设备的长期投资价值， 同时作为未来半导体增长支撑的汽车电子值得重点关注。建议关注圣邦股份、思瑞浦、韦尔股份、士兰微

113、、扬杰科技和华峰测控等，维持行业“领先大市”评级。 模拟芯片：模拟芯片：相对于逻辑芯片，模拟芯片产品具有生命周期长、价格波动小和产品料号众多的特点，相关公司叠加料号数量获取较稳定的营收增长。近年来得益于产业层面上对国产芯片扶持力度加大以及资本层面上对相关公司融资的支持，我国主要模拟芯片公司研发投入和料号增加的速度高于过去，行业层面上包括海外大厂逐步放弃经销渠道 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -31- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 聚焦于大客户、消费电子和面板产业链向国内转移等皆给国内大小模拟企业带来潜在机遇。尽管当前主要模拟企业

114、股价与估值处于历史高位，但我们看好其长期价值，建议关注：圣邦股份和思瑞浦。 半导体设备：半导体设备：仅统计的数据显示，国内已披露的 8 寸和 12 寸产能在未来的投片量占过去总装机量分别超过 40%和 110%，明年半导体设备公司业绩依然有强劲支撑。从各家公司的产能规划情况来看，2022 年后国内将进入密集投片与量产阶段。在资本开支的超级周期下，我国国产设备市占率低，核心环节几乎全依赖于进口，具有竞争力的部分环节市占率也仅在 20-30%之间，与我国半导体销售市场全球地位不匹配，部分环节亟待加强，从而带来投资机会。建议关注：华峰测控。 汽车半导体：汽车半导体：智能化下对数据的获取与计算需求升级，包括图像成型传感器等电子部件数量以超过 20%的复合增速增加；电动化的普及率提升以及政策激励推动新能源汽车加速发展，电子系统的大规模使用也导致了对功率器件需求的大规模增加。随着汽车由纯粹的出行工具向智能交互产品转变，其半导体单车价值量也伴随电动化与智能化增加，成为支撑未来半导体增长的一个重要支柱。建议关注：韦尔股份、扬杰科技和士兰微 8 风险提示风险提示 下游需求不及预期。 产品认证不及预期。 市场竞争加剧。