1、和 1 公公 司司 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 公公 司司 深深 度度 报报 告告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观宏观研究研究 福莱特（福莱特（601865.SH）： 龙头龙头地位稳固地位稳固，有望，有望迎迎量价齐升量价齐升 内容提要：内容提要： 公司是光伏玻璃行业双寡头之一，行业地位稳固，2022年扩产规划行业领先。从行业层面看，政策大力推进整县项目，硅片价格持续下滑，光伏组件需求逐步恢复，双玻组件和大尺寸硅片需求带动光伏玻璃高速增长，光伏玻璃价格有望触底反弹， 行业整体景气度较高， 增长确定性较强。 公司三大亮点支撑业绩快速增长：
2、 1 1） 规模化规模化实现低实现低成本运成本运营。营。公司主要通过规模化采购原材料，控制采购成本，提高议价权，同时将产线布局在靠近矿区地带，减少运输成本；通过扩大产能，增加大窑炉产线，提高产品的成品率和产出效率，有效降低单位制造成本；2 2）工艺）工艺领先，研发领先，研发持续投入。持续投入。2020年研发费用提升至2.85亿元，研发费用率提升至4.55%。 目前， 公司点火并投入运营的光伏玻璃生产线均为大型窑炉，应用了新的生产技术，增强了公司的规模效应和生产效率。 3 3） 绑定下游组件厂商。） 绑定下游组件厂商。 公司已经进入大型光伏组件合格供应商名录，与隆基股份、晶科能源、韩华集团、东方
3、日升等企业建立了长期合作关系。2021年签订3个大单，总金额共计252.27亿元。 投资投资建议及盈利预测。建议及盈利预测。预计公司2021-2023年归母净利润分别为23.69、32.56和41.89亿元，同比增长45.46%、37.42%和28.66%， EPS 分别为1.10、 1.52和1.95元， 以2021年12月31日收盘价57.94元计算，对应PE 为52.50、38.20 和29.69倍，给予公司“推荐”的投资评级。 风险提示风险提示。公司扩产不及预期，光伏装机不及预期，原材料价格上涨超预期， 光伏玻璃降价超预期， 成本持续上升，公司业绩不达预期，市场恶性竞争，国内外二级市场
4、系统性风险，国内外疫情超预期恶化风险, 国内外经济复苏低于预期。 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 6260 10030 14957 19212 (+/-)% 30.24% 60.21% 49.12% 28.45% 营业利润（百万元） 1857 2782 3823 4919 (+/-)% 120.45% 49.78% 37.42% 28.67% 归母净利润（百万元） 1629 2369 3256 4189 (+/-)% 132.16% 45.46% 37.42% 28.66% 每股收益（元） 0.76 1.10 1.52
5、 1.95 市盈率（倍） 76.37 52.50 38.20 29.69 资料来源：WIND，国开证券研究与发展部 备注： PE是以2021年12月31日收盘价57.94元计算， 2021-2023年数据系作者预测值。 2021 年年 12 月月 31 日日 公司公司评级评级 当前价格（元） ： 57.94 本次评级： 推荐（首次覆盖） 公司公司基本数据基本数据 总股本（亿股） ： 21.47 流通股本（亿股） ： 5.33 流通 A 股市值（亿元） ： 308.82 每股净资产（元） ： 5.31 资产负债率（%） ： 36.71 福莱特福莱特与沪深与沪深 300300 指数涨跌幅指数涨跌幅
6、比较比较 资料来源：WIND，国开证券研究与发展部 -50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%21-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-12福莱特沪深300 公司深度报告 1of21 目目 录录 1、公司概况、公司概况 . 3 1.1 光伏玻璃行业龙头 . 3 1.2 毛利率维持高位，业绩增速较快 . 4 2、光伏玻璃行业、光伏玻璃行业 . 7 2.1 供需关系影响玻璃价格 . 7 2.2 双碳政策助力光伏产业链 . 10
7、2.3 双寡头格局稳定 . 12 2.4 双玻、大尺寸和超薄化是未来趋势 . 13 3、公司亮点、公司亮点 . 14 3.1 规模化实现低成本运营 . 14 3.2 玻璃制造工艺领先，研发持续投入 . 16 3.3 绑定下游组件厂商： . 18 4、盈利预测及投资建议、盈利预测及投资建议 . 19 4.1 具体假设和预测 . 19 4.2 投资建议 . 19 5、风险提示风险提示 . 19 rQtNmOoQrNzRnPpMyRyQzQaQdN8OsQpPpNsQeRpPnMkPoOqP8OmMxOxNmPrMwMqQsR 公司深度报告 2of21 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 3
8、 图 2：公司股权结构及控股子公司 . 4 图 3：公司近年营收情况 . 5 图 4：公司近年归母净利润情况 . 5 图 5：近年公司营业收入构成（%） . 5 图 6：近年公司毛利构成（%） . 5 图 7：公司近年毛利率和净利率情况（%） . 6 图 8：公司各项业务毛利率情况（%） . 6 图 9：公司近年资产负债率情况（%） . 6 图 10：公司近年经营活动现金流情况（亿元） . 6 图 11：晶硅电池组件结构 . 7 图 12：2020 年光伏玻璃占 2.0mm 双玻组件成本比重较大（%） . 7 图 13：中国光伏玻璃月度产能（万吨） . 8 图 14：中国光伏玻璃月度产量（吨）
9、 . 8 图 15：中国光伏玻璃月度表观消费量（万吨） . 8 图 16：2016-2021 年中国光伏组件产量及增长 . 8 图 17：近年光伏玻璃价格走势 . 9 图 18：重质纯碱日度市场价（元/吨） . 9 图 19：中国市场上海石油天然气交易中心 LNG 周度到岸价（元/吨） . 10 图 20：2020 年国内光伏玻璃生产企业市场产能占比情况 . 12 图 21：行业主要上市公司光伏玻璃毛利率（%） . 12 图 22：行业主要上市公司光伏玻璃营收（亿元） . 12 图 23：2020-2025 年单/双面玻璃组件市场占比预测（%） . 13 图 24：2020-2025 年不同尺
10、寸硅片市场占比预测（%） . 13 图 25：2020-2025 年不同玻璃厚度的组件市场占比预测（%） . 14 图 26： “十四五”光伏玻璃需求量预测 . 14 图 27：福莱特光伏玻璃各项成本占比（%） . 14 图 28：福莱特光伏玻璃原材料采购成本占比（%） . 14 图 29：公司光伏玻璃三地产能扩产情况（t/d） . 15 图 30：2021 年-2022 年各企业新增产能（t/d） . 15 图 31：公司窑炉规模与生产成本关系 . 16 图 32：光伏玻璃企业单位成本对比（元/平方米） . 16 图 33：不同工艺玻璃用途 . 17 图 34：公司研发投入持续加码 . 18
11、 图 35：福莱特前五大客户销售额占总营收比重逐年提升 . 18 图 36：2021 年福莱特三大销售合同 252 亿元 . 18 表 1：2021 年光伏相关重要政策 . 11 表 2：主要玻璃上市公司石英砂资源情况 . 15 表 3：财务预测表（百万元） . 20 公司深度报告 3of21 1、公司概况 1.1 光伏玻璃光伏玻璃行业行业龙头龙头 光伏玻璃行业龙头，光伏玻璃行业龙头， 技术领先技术领先。 福莱特成立于 1998 年， 以销售玻璃制品为主； 2006年率先打破国外巨头技术垄断，成为国内第一家取得瑞士 SPF 认证的光伏玻璃企业，正式进军光伏玻璃行业；2015 年公司在港交所挂牌
12、上市；2019 年在上海证券交易所主板上市。 公司主要从事生产和销售各种玻璃产品， 包括光伏玻璃、 浮法玻璃、工程玻璃和家居玻璃，光伏玻璃行业双寡头之一，地位稳固。公司的主要生产设施位于中国浙江省嘉兴市， 安徽省滁州市凤阳县以及越南海防市。 截至 2021H1，公司光伏玻璃总产能 9800t/d，在产产能 9200t/d，预计 2021Q3 和 Q4 将有两条1200t/d 产线投产，年底产能达到 12200t/d。 图图 1：公司：公司发展发展历程历程 资料来源：公司公告，国开证券研究与发展部 股权结构股权结构较为较为稳定。稳定。截至 2021 年 12 月 29 日，公司前四大股东分别为香
13、港中央结算 （代理人） 有限公司、 阮洪良、 阮泽云、 姜瑾华， 持股比例分别为 20.96%、 20.46%、16.33%、15.10%。其中，公司董事长阮洪良先生、妻子姜瑾华女士，女儿阮泽云女士、女婿赵晓非先生四人于 2016 年签订了一致行动人协议，合计持有股权占总股本的 57.24%。公司旗下全资子公司共计 8 家，包含玻璃制造销售、进出口贸易、矿石销售、新能源发电等业务。 公司深度报告 4of21 图图 2：公司公司股权结构股权结构及及控控股股子公司子公司 资料来源：公司公告，国开证券研究与发展部 1.2 毛利率维持毛利率维持高位，业绩增速较快高位，业绩增速较快 产品产品价格提升是业
14、绩增长价格提升是业绩增长重要重要因素。因素。2019 年以前，公司营收和净利润较为稳定，增速接近于零。2019 年以后，受益于产能扩张和全球光伏高景气带来的光伏玻璃需求增加，以及双玻组件的渗透率提升，公司营收和净利润均高增。2020 年公司实现营业收入 62.60 亿元，同比增长 30.23%,归母净利润 16.29 亿元，同比增长127.20%,在产品产销量整体上涨的情况下，产品价格上升成为带动公司业绩增长的关键因素。2021 年 Q3 公司实现营业收入 23.09 亿元，同比增长 51.89%，归母净利润 16.29 亿元，同比增长 127.20%，在 Q3 组件需求承压、玻璃价格持续下降
15、的背景下， 公司仍然维持了高增速， 可见公司成本控制较好， 产能爬坡和光伏玻璃大单增长成为后续动力。 公司深度报告 5of21 图图 3：公司：公司近年近年营收营收情况情况 图图 4：公司公司近年归母近年归母净利润情况净利润情况 资料来源：WIND，国开证券研究与发展部 资料来源：WIND，国开证券研究与发展部 光伏玻璃是公司最重要收入来源。光伏玻璃是公司最重要收入来源。 公司主要产品为光伏玻璃、 浮法玻璃、 家居玻璃和工程玻璃，其中光伏玻璃是公司最重要的业务。从营收来看，自 2017 年起，光伏玻璃营收占比一直呈现上升趋势，2020 年后占比超过 80%，2021H1 浮法玻璃业务营收占比增
16、长明显； 从毛利来看， 2019 年后， 光伏玻璃毛利占比一直维持在 80%以上，2020 年达到 88.61%。 图图 5：近近年公司营年公司营业收入构成业收入构成（%） 图图 6：近年公司毛利近年公司毛利构成构成（%） 资料来源：WIND，国开证券研究与发展部 资料来源：WIND，国开证券研究与发展部部 近年公司近年公司毛利率基本维持在毛利率基本维持在 35%35%左右。左右。 公司盈利能力较为稳定， 毛利率显著高于行业平均水平。由于光伏玻璃价格高涨，2020 年公司毛利率高达 46.54%，净利率达到 26.02%。 2021Q3 公司实现毛利率 42.1%， 同比提升 2.24pct，
17、 实现净利率 27.1%，同比提升 6.88pct。Q3 单季度毛利率 31.7%，环比下降 5.7pct，主要是光伏玻璃价格大幅下降和原材料成本上升所致，但毛利率下降幅度低于光伏玻璃价格降幅。 00700100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000200202021Q3营业收入（亿元）同比(%)(50)050100150050,000100,000150,000200,000200202021Q3归母净利润（亿元）同比(%)0%20%40%60%80%100%2017201
18、8201920202021H1光伏玻璃工程玻璃浮法玻璃家居玻璃其他0%20%40%60%80%100%200202021H1光伏玻璃工程玻璃浮法玻璃家居玻璃其他 公司深度报告 6of21 从细分业务来看， 由于公司产品的低成本及近期光伏组件的高需求， 光伏玻璃毛利率一直高于其他业务， 2020 年后维持在 50%左右； 浮法玻璃经历 2019 年毛利拐点，2020 年实现毛利率 32.08%，同比增长 19.65pct。 图图 7：公司：公司近年毛利率和近年毛利率和净利率净利率情况情况（%） 图图 8：公司公司各项各项业务毛利率业务毛利率情况情况（%） 资料来源：WIND
19、，国开证券研究与发展部 资料来源：WIND，国开证券研究与发展部 资本资本结构优化，现金流待改善结构优化，现金流待改善。2019 年公司上市后，通过股权融资等方式降低资产负债率，2021Q3 资产负债率降至 37%，资本结构逐步优化。2021 前三季度经营活动现金净流量为-9 亿元， 同比下降 153.32%， 主要原因系储备原材料所致， 公司回款能力短期受限。此前几年，公司经营性现金流均表现良好。 图图 9：公司近年公司近年资产负债率资产负债率情况（情况（%） 图图 10：公司：公司近年经营活动现金流情况近年经营活动现金流情况（亿元）亿元） 资料来源：WIND，国开证券研究与发展部 资料来源
20、：WIND，国开证券研究与发展部 000202021Q3销售毛利率(%)销售净利率(%)0%20%40%60%200202021Q3光伏玻璃工程玻璃浮法玻璃家居玻璃0%10%20%30%40%50%60%200202021Q3-15-10-5050021Q3 公司深度报告 7of21 2、光伏玻璃行业 光伏玻璃的用途光伏玻璃的用途。光伏玻璃主要加装在光伏组件的最外层，阻隔水分和腐蚀气体等带来的影响， 起到保护电池片和电极的作用。 因此光伏玻璃的质量直接决定了光伏组
21、件的发电效率和组件的使用年限。 光伏玻璃光伏玻璃是是双玻双玻组件组件成本成本的的重要组成部分重要组成部分。由于双玻组件具有更高的发电量、耐候性、 阻隔性等优势， 市占率进一步提升， 这也意味着使用的光伏玻璃面积大幅提升，光伏玻璃在双玻成本中占比逐步增加。2020 年四季度，由于光伏玻璃价格大幅上升，导致 2.0mm 双玻组件成本中光伏玻璃占比高达 28.4%。 图图 11：晶硅电池组件结构晶硅电池组件结构 图图 12：2020 年年光伏玻璃光伏玻璃占占 2.0mm 双玻双玻组件组件成本成本比比重较大（重较大（%） 资料来源：福莱特招股说明书，国开证券研究与发展部 资料来源：华经产业研究院，国开
22、证券研究与发展部 2.1 供需关系影响供需关系影响玻璃价格玻璃价格 光伏玻璃光伏玻璃产能产量产能产量20202020年进入年进入快速增长期。快速增长期。 从供给来看， 我国光伏玻璃月度有效产能由2016年初的近50万吨提升至2020年一季度的75万吨左右，此后产能大幅提升，截至2021年12月初，月度产能在125万吨左右；我国太阳能光伏玻璃产量由2016年初的38万吨左右提升至2020年一季度的58万吨左右， 此后月度产量快速提升至2021年12月初的100万吨左右。 28%3%50%4%5%7%3%光伏玻璃EVA胶膜晶体硅电池表框焊带与接线盒制造成本其他 公司深度报告 8of21 图图 13
23、：中国：中国光伏玻璃光伏玻璃月度月度产产能能（万万吨吨） 图图 14：中国中国光伏玻璃光伏玻璃月度月度产量产量（吨（吨） 资料来源：卓创资讯，国开证券研究与发展部 资料来源：卓创资讯，国开证券研究与发展部 20212021 年光伏玻璃年光伏玻璃消费量消费量增速增速较大， 组件较大， 组件产量产量增速因增速因上游上游高价高价受受抑制。抑制。 从需求来看，我国光伏玻璃月度消费量由 2016 年初的 25 万吨提升至 2020 年一季度的 40 万吨左右，此后消费量大幅提升，截至 2021 年 12 月初，月度消费量近 85 万吨左右，近两年复合增速达 45.77%；2020 年中国光伏组件产量达到
24、 124.6GW，同比增长26.4%，受上游原材料高价抑制，2021 年组件增速有所下滑，CPIA 预计 2021 年组件产量将超过 145GW。 图图 15：中国：中国光伏玻璃月度光伏玻璃月度表观消费量表观消费量（万吨万吨） 图图 16：2016-2021 年中国光伏组件产量及增长年中国光伏组件产量及增长 资料来源：卓创资讯，国开证券研究与发展部 资料来源：工信部，CPIA，国开证券研究与发展部 影响光伏玻璃价格变化的核心因素是供需关系，而价格水平也能反映行业景气度。影响光伏玻璃价格变化的核心因素是供需关系，而价格水平也能反映行业景气度。2020Q4光伏玻璃受组件厂商抢装潮影响， 供不应求导
25、致价格大幅上涨。 2021年上半年需求放缓，企业产能不断释放，光伏玻璃价格持续下降。由于能耗管控力度加大和纯碱产线检修，9月开始玻璃价格显著上升。12月初纯碱库存增加以及天然气因供应充足存在出货压力，玻璃价格出现回调。随着投产陆续释放，2022年光伏玻璃存在产能过剩的可能， 预计2022年光伏玻璃价格或维持中低位波动， 行业超额收益将被逐步抹去，龙头企业凭借低成本、大规模、资金充足等优势，有望进一步巩固地位。 0%10%20%30%40%50%0500202021E光伏组件产量（GW）增速（%） 公司深度报告 9of21 图图 17：近年光伏玻璃：近
26、年光伏玻璃价格价格走势走势 资料来源：卓创资讯，国开证券研究与发展部 纯碱和天然气纯碱和天然气是是影响影响光伏玻璃成本光伏玻璃成本的的重要重要因素因素，各自约占成本的，各自约占成本的2020% %左右。左右。2021年11月初，重质纯碱全国主流价达到3700元/吨，12月3日，重质纯碱价格降至3262.5 元/吨。经过2021年一年的涨幅，市场对高价纯碱需求下降，纯碱库存增加，玻璃行业仍按需采购。预计2022年，玻璃对纯碱需求较为稳定，纯碱供应相对偏紧，纯碱价格预计将在中高位震荡；2021年12月2日，国内LNG周度到岸价6550.2元/吨，12月9日,价格出现大幅下调，降至5289.18元/
27、吨。2021年LNG价格一路攀升，导致需求弱势，目前液厂库存充足，企业急于出货，因此出现降价现象。纵观全球，天然气短期扩产难度较大，预计2022年天然气供需仍然偏紧，随着供给陆续增加，供需匹配情况有望逐年改善。 图图 18：重质纯碱重质纯碱日日度市场价度市场价（元（元/吨吨） 资料来源：卓创资讯，国开证券研究与发展部 公司深度报告 10of21 图图 19：中国市场：中国市场上海石油天然气交易中心上海石油天然气交易中心 LNG 周度周度到岸价到岸价（元（元/吨吨） 资料来源：卓创资讯，国开证券研究与发展部 2.2 双碳政策助力光伏双碳政策助力光伏产业链产业链 政策快速推动分布式光伏市场大发展。
28、政策快速推动分布式光伏市场大发展。2021 年 6 月，国家能源局发布关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知 ，指出开展整县（市、区）推进屋顶分布式光伏建设， 党政机关、 学校/医院/村委会公共建筑、 工商业厂房、农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%、40%、30%、20%，并要求做到分布式光伏“宜建尽建”与“应接尽接”。2021 年 9 月公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知发布，明确全国共有 676 个 整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点。根据光伏行业协会数据，上半年国内分布式光伏装机达 8.74GW，同比增长 97.5%，占比 62%；截至
29、9 月底，分布式光伏新增 16.41GW，占比 64%，分布式光伏逐步成为新增装机的主要来源，分布式光伏已经进入快速发展期。 “双碳”政策明确发展目标，提出行动方案。“双碳”政策明确发展目标，提出行动方案。2021 年 10 月 25 日，中共中央及国务院联合印发中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 ， 碳达峰碳中和“1+N”政策体系的顶层设计文件“1”正式发布。 2021年 10 月 26 日， 2030 年前碳达峰行动方案出台，作为“N”中的首要文件，进一步细化碳达峰目标相关任务，提出“碳达峰十大行动”。 意见明确了中国“双碳”主要目标： （1）到 202
30、5 年，非化石能源消费比重达到20%左右；单位国内生产总值能耗比 2020 年下降 13.5%；单位国内生产总值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%， 为实现碳达峰、 碳中和奠定坚实基础。（2） 到 2030 年，非化石能源消费比重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上；单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上；二氧化碳排放量达到峰值并实现稳中有降。 （3）到 2060 年，非化石能源消费比重达到 80%以上，碳中和目标顺利实现。 行动方案 提出将重点实施能源绿色低碳转型行动、 节能降碳增效行动、 工业领域碳达峰行动、 城乡建设碳达峰行动、
31、交通运输绿色低碳行动、 循环经济助力降碳行动、绿色低碳科技创新行动、碳汇能力巩固提升行动、绿色低碳全民行动、各地 公司深度报告 11of21 区梯次有序碳达峰行动等“碳达峰十大行动”， 其中涉及光伏行业的行动有以下三点： 大力发展新能源。大力发展新能源。 到 2030 年， 风电、 太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。坚持集中式与分布式并举，加快建设风电和光伏发电基地。截至 2020 年，国内光伏、风电累计装机规模约为 530GW，2020 年新增规模为 120GW，预计未来 5 年光伏+风电年均新增装机至少 120GW。由于今年原材料价格暴涨，光伏组件盈利能力较弱，明年原料供给逐步充
32、裕，价格下降，利润有望向光伏下游传导，利好一体化厂商、光伏玻璃龙头、胶膜龙头、新能源运营商等。 快速推进分布式储能、快速推进分布式储能、“光伏光伏+ +储能储能”等模式。等模式。到 2025 年，新型储能装机容量达到3000 万千瓦以上。由于光伏、风电等新能源电力间歇性较强，储能可以保障电力系统的稳定性， 伴随新能源发电比例提升， 未来 5 年储能行业增速较快， 市场空间广阔。 目前， 逆变器龙头积极布局储能行业， 凭借自身电力电子转换技术和销售渠道优势，有望抢占先机。 提升屋顶光伏覆盖率。提升屋顶光伏覆盖率。建设集光伏发电、储能、直流配电、柔性用电于一体的“光储直柔”建筑；到 2025 年，
33、城镇建筑可再生能源替代率达到 8%，新建公共机构建筑、 新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。 对比此前发布的 关于报送整县 （市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知 ，各类屋顶光伏覆盖率目标比例进一步提升至 50%。 表表 1 1：20212021 年光伏年光伏相关相关重要重要政策政策 时间时间 发布单位发布单位 政策政策名称名称 具体内容具体内容 2021.6 能源局 关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知 指出开展整县 （市、 区） 推进屋顶分布式光伏建设，党政机关、 学校/医院/村委会公共建筑、 工商业厂房、 农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%、40%
34、、30%、20%。 2021.9 能源局 公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知 全国共有 676 个 整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点。项目主要分布在山东、河南、江苏、河北、广东等中东部，甘肃、青海及陕西等西北部， 光照资源较好区域。 2021.10 中共中央及国务院 中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 明确了中国“双碳”主要目标： （1） 到2025年， 非化石能源消费比重达到20%左右；单位国内生产总值能耗比2020年下降13.5%；单位国内生产总值二氧化碳排放比2020年下降18%。 （2）到2030年，非化石能源消费比重达到25%左
35、右，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上； 单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上。 （3）到2060年，非化石能源消费比重达到80%以上。 2021.10 中共中央及国务院 2030年前碳达峰行动方案 提出将重点实施能源绿色低碳转型行动、 节能降碳增效行动、 工业领域碳达峰行动、 城乡建设碳达峰行动、 交通运输绿色低碳行动、 循环经济助力降碳行动、 绿色低碳科技创新行动、 碳汇能力巩固提升行动、 绿色低碳全民行动、 各地区梯次有序碳达峰行动等“碳达峰十大行动”。 资料来源：国务院，能源局，国开证券研究与发展部 公司深度报告 12of21 2.3 双寡头双寡头格局格局稳
36、定稳定 光伏玻璃行业集中度较高，光伏玻璃行业集中度较高，20202020年年CR2CR2约为约为52%52%，双寡头，双寡头格局稳定。格局稳定。造成寡头竞争格局的原因主要是光伏玻璃行业有明显的规模优势和技术领先优势。 行业龙头公司一方面通过扩大生产规模从而提高生产效率，降低采购成本，扩大市占率；另一方面具备较强的技术改良能力， 产品竞争力较强。 未来两年福莱特和信义光能合计新增光伏玻璃产能在行业中占比有望进一步提升。 从毛利率和营收来看， 信义光能和福莱特优势明显， 两家龙头公司产品毛利率基本保持在30%以上，营收规模也遥遥领先。 图图 20：2020 年国内光伏玻璃生产企业市场产能占比情况年
37、国内光伏玻璃生产企业市场产能占比情况 资料来源：华经产业研究院，国开证券研究与发展部 图图 21：行业主要上市公司光伏玻璃毛利率（：行业主要上市公司光伏玻璃毛利率（%） 图图 22：行业主要上市公司光伏玻璃营收（亿元）：行业主要上市公司光伏玻璃营收（亿元） 资料来源：WIND，国开证券研究与发展部 资料来源：WIND，国开证券研究与发展部 32%20%8%7%5%4%3%3%2%2%14%信义光能福莱特彩虹新能源金信太阳能洛阳玻璃南玻A安彩高科拓日新能亚玛顿0%20%40%60%200202021H1信义光能福莱特洛阳玻璃亚玛顿02040608020
38、1920202021H1信义光能福莱特洛阳玻璃亚玛顿 公司深度报告 13of21 2.4 双玻、双玻、大尺寸和超薄化大尺寸和超薄化是未来趋势是未来趋势 双玻双玻组件占比逐年提升。组件占比逐年提升。 根据 CPIA 数据显示， 2020 年我国单面玻璃光伏组件市占率约为 70%，双面玻璃光伏组件市占率约为 30%。由于双玻组件具备高光电转换效率、衰减缓慢等优点，预计“十四五”期间双玻组件将逐步成为市场主流，这也意味着光伏玻璃需求量将大幅提升。 大尺寸硅片占比逐步大尺寸硅片占比逐步提升。提升。 目前市场上硅片尺寸较多， 主要为小于 166mm、 166mm、182mm、210mm 等。根据 CPI
39、A 数据显示，2020 年小于 166mm 硅片是市场主流，但由于大尺寸硅片能降低硅片的制造成本， 预计未来硅片将向大尺寸发展， 而硅片尺寸越大，所需要的光伏玻璃也就越多。 图图 23：2020-2025 年单年单/双双面玻璃组件市场占比面玻璃组件市场占比预预测测（%） 图图 24：2020-2025 年不同尺寸年不同尺寸硅片市场占比硅片市场占比预测预测（%） 资料来源：CPIA，国开证券研究与发展部 资料来源：CPIA，国开证券研究与发展部 厚度厚度较低较低的的光伏玻璃将是光伏玻璃将是未来趋势。未来趋势。目前市场上光伏玻璃厚度分为小于 2.5mm、2.8mm、3.2mm 等。根据 CPIA
40、数据，2020 年 3.2mm 的光伏玻璃组件市占率最高，约为 70%，而主要用于双玻组件的小于 2.5mm 的光伏玻璃市占率不到 30%。厚度较低的 2.5mm 的光伏玻璃具备诸多优势，包括透光率高可提升光电转换效率、重量轻可减少运输安装成本等，有望成为未来的主要趋势。 总体总体来看，来看，纯碱纯碱和天然气等原材料成本相对刚和天然气等原材料成本相对刚性性，双玻，双玻组件打开了光伏玻璃的增组件打开了光伏玻璃的增长空间，长空间，大尺寸、大尺寸、超薄化超薄化实现实现降本增效，加速双玻组件渗透率。降本增效，加速双玻组件渗透率。根据根据 CPIACPIA 预测预测，预计“预计“十四五十四五”期间光伏玻
41、璃需求量增速平均在期间光伏玻璃需求量增速平均在 2020% %左右。左右。 0%20%40%60%80%100%20202021E2023E2025E单面组件双面组件0%20%40%60%80%100%20202021E2023E2025E166mm166mm182mm210mm 公司深度报告 14of21 图图 25：2020-2025 年不同玻璃年不同玻璃厚度的组件市场占比厚度的组件市场占比预测预测（%） 图图 26： “十四“十四五五”光伏光伏玻璃需求量玻璃需求量预测预测 资料来源：CPIA，国开证券研究与发展部 资料来源：CPIA，公司公告，国开证券研究与发展部 3、公司亮点 3.1
42、规模化规模化实现低实现低成本运营成本运营 随着市场竞争的加剧， 光伏玻璃行业主要通过规模化降低经营成本， 抵御市场波动风险。从采购和产能布局来看，公司通过规模化采购原材料，控制采购成本，提高议价权，同时将产线布局在靠近矿区地带，减少运输成本；从生产端来看，公司通过扩大产能， 增加大窑炉产线， 提高产品的成品率和产出效率， 有效降低单位制造成本。 规模规模化采购，化采购，产能布局靠近原材料和产能布局靠近原材料和下游下游客户客户 从生产成本来看，直接材料和燃料动力是公司最主要的成本，分别占公司成本的41%， 其中纯碱和石英砂是最重要的原材料， 分别占比 18%和 11%， 石油和天然气是最终要的燃
43、料成本，分别占比 16%和 14%。公司光伏玻璃产能较高，需求量较大，因此采购规模大且稳定，因此在采购中具备议价权。 图图 27：福莱特光伏玻璃各项成本占比福莱特光伏玻璃各项成本占比（%） 图图 28：福莱特光伏玻璃福莱特光伏玻璃原材料采购原材料采购成本占比成本占比（%） 资料来源：福莱特招股说明书，国开证券研究与发展部 资料来源：福莱特招股说明书，国开证券研究与发展部 0%20%40%60%80%100%20202021E2023E2025E2.5mm2.8mm3.2mm0%10%20%30%40%0500025002021E2022E2023E2024E2025E光伏
44、玻璃需求（万吨）同比增长（%）41%41%14%4%直接材料燃料动力制造费用直接人工18%11%2%16%14%13%26%纯碱石英砂白云石石油类燃料天然气电其他 公司深度报告 15of21 石英砂资源紧缺石英砂资源紧缺，福莱特、信义光能、南玻，福莱特、信义光能、南玻 A A、旗滨集团等公司均、旗滨集团等公司均在积极布局。在积极布局。目前福莱特拥有安徽凤阳玻璃用石英岩矿 7 号段采矿权，储量为 1800 万吨，在同行对比中优势突出。但由于石英砂产能 100 万吨/年约能支撑不到 4000t/d 的光伏玻璃产能， 面对后续大幅扩产需求， 玻璃企业亟需进一步拓展石英砂资源， 未来资源竞争也将进一步
45、加剧。近期，公司拟购买安徽凤砂矿业公司持有的大华矿业 100%股权和三力矿业 100%股权，交易完成后储量合计 5828 万吨。目前，公司产线大多布局在安徽凤阳，靠近原材料和下游客户，可减少运输成本。 表表 2：主要玻璃上市公司：主要玻璃上市公司石英砂石英砂资源情况资源情况 公司公司名称名称 资源地点资源地点 产能及储量情况产能及储量情况 福莱特福莱特 安徽凤阳 储量 1800 万吨，拟购买储量 5828 万吨 信义光能信义光能 广西北海 自有 815.03 万吨石英砂采矿权 南玻南玻 A A 安徽凤阳 年产 60 万吨 旗滨集团旗滨集团 湖南资兴 年产 57.6 万吨 资料来源：公司公告，国
46、开证券研究与发展部 集中扩产集中扩产，大窑炉路径，大窑炉路径降降本明显本明显 加快扩大光伏玻璃产能。加快扩大光伏玻璃产能。截至 2020 年年底，公司光伏玻璃产能达 6400t/d，主要分布在浙江嘉兴、安徽凤阳及越南海防，2021 年计划扩产 1 条越南 1000 t/d 产线和 4 条安徽 1200 t/d 产线， 预计 2021 年和 2022 年底公司产能分别达到 12200t/d和 18200t/d，每年分别增产 5800 t/d 和 6000 t/d，扩产情况行业领先。 图图 29：公司公司光伏玻璃光伏玻璃三地三地产能产能扩产扩产情况情况（t/dt/d） 图图 30：2021 年年-
47、2022 年各企业新增产能年各企业新增产能（t/dt/d） 资料来源：公司公告，国开证券研究与发展部 资料来源：公司公告，国开证券研究与发展部 050000000200202021E 2022E浙江嘉兴安徽凤阳越南0040005000600070002021E2022E 公司深度报告 16of21 公司光伏公司光伏玻璃生产成本随着玻璃生产成本随着窑炉窑炉规模规模的的增大而不断下降增大而不断下降。主要原因如下：1）降低单吨能耗。大型窑炉单位面积的生产效率更高，1000t/d熔量的大型窑炉单吨玻璃液能耗可下降15-20%左右；2）提
48、高成品率。大型窑炉切边面积占比明显下降，损失减少， 1000t/d熔量的大窑炉成品率在85%左右， 目前只有信义光能与福莱特拥有1000t以上大型窑炉，两家公司成品率均高于行业平均水平；3）自动化率较高。新建的自动化1000t以上窑炉原片工人仅需100人，早期480t窑炉工人数量达300人以上。 公司公司成本优势明显。成本优势明显。根据年度成本除以光伏玻璃销量等于每平成本来计算,2020年公司光伏玻璃生产单位成本为14.10 元/平方米， 较行业其他企业有较强优势。 2021年，由于组件需求受到抑制，光伏玻璃价格一路下跌接近成本价，除龙头外企业利润空间进一步压缩，有望加速行业落后产能出清。 图
49、图 31：公司：公司窑炉窑炉规模与规模与生产成本生产成本关系关系 图图 32：光伏玻璃光伏玻璃企业单位成本对比企业单位成本对比（元元/平方米平方米） 资料来源：WIND，国开证券研究与发展部 资料来源：WIND，国开证券研究与发展部 3.2 玻璃玻璃制造制造工艺工艺领先，领先，研发研发持续投入持续投入 超白玻璃主要由石英砂、纯碱、白云石、石灰石等原材料制成，生产工艺分为压延法和浮法，其中超白压延玻璃是光伏玻璃的主流产品，具备高透光率、耐高温性、耐腐蚀性等特点，可以大幅提升光伏组件的光电和光热转换效率，对抗极端天气，较普通玻璃存在较高技术壁垒。 同时， 超白压延玻璃生产线投入资金大且制造难度大，
50、制备成本较高，普通玻璃厂难以转换为光伏玻璃厂。目前，公司光伏玻璃占营收比重的83%，浮法玻璃、工程玻璃、居家玻璃业务占营收比重的17%。 050400600800200192020平均窑炉规模（t/d)光伏玻璃生产成本（元/平方米）0500192020福莱特亚玛顿洛阳玻璃 公司深度报告 17of21 图图 33：不同工艺：不同工艺玻璃用途玻璃用途 资料来源：福莱特招股说明书，国开证券研究与发展部 关键关键技术行业领先。技术行业领先。 2006年， 公司通过自主研发成为国内第一家打破国际巨头对光伏玻璃的技术和
51、市场垄断的企业， 成功实现了光伏玻璃的国产化。 公司在光伏玻璃的配方、生产工艺和自爆率控制等关键技术方面处于行业领先水平。同时，公司的光伏玻璃产品是国内第一家、 全球第四家通过瑞士SPF认证的企业 （SPF认证被公认为高性能光伏玻璃的权威认证）。公司获得多项光伏玻璃技术相关的奖项，拥有专利超过100余项。 公司不断加码研发投入公司不断加码研发投入。2020年研发费用提升至2.85亿元，研发费用率提升至4.55%。目前，公司点火并投入运营的光伏玻璃生产线均为大型窑炉，应用了新的生产技术， 增强了公司的规模效应和生产效率。 由于国内外大型光伏发电项目均主推双面发电系统，双玻组件的比例不断提升，大尺
52、寸高功率的组件也逐步放量，因此，未来公司除在透光率、自制设备等方面投入研发外，将加大在双玻和大尺寸玻璃方面的研发， 在满足太阳能组件对光伏玻璃的差异化需求的同时， 确保公司在全球光伏玻璃市场中的可持续发展能力和竞争力。 公司深度报告 18of21 图图 34：公司研发公司研发投入持续加码投入持续加码 资料来源：WIND，国开证券研究与发展部 3.3 绑定绑定下游组件厂商下游组件厂商： 与与大型组件厂商合作关系稳定。大型组件厂商合作关系稳定。由于光伏玻璃需要搭载光伏电池组件取得出口国权威机构的认证，耗时长、花费高，因此，一旦光伏玻璃企业成功进入大型光伏组件合格供应商名录，双方的合作关系较为稳定。
53、经过近几年发展，公司已建立了稳定的销售渠道， 与一大批全球知名光伏组件厂商建立了长期合作关系， 如隆基股份、晶科能源、韩华集团、东方日升等。2020年公司前五大客户销售额37.06亿元，同比增长70%，占年度销售总额59.20%，前五大客户销售额占比有逐年提升的趋势。 20212021年连续年连续签订大单合同。签订大单合同。2021年，福莱特先后与东方日升、隆基股份下属13家控股公司、晶澳科技签订协议，分别售出34GW（约2.34亿平方米）组件用光伏压延玻璃、46GW光伏组件用光伏玻璃、2.3亿平方米组件用光伏压延玻璃，订单额分别为89.09亿元、117亿元、约46.18亿元，订单额共计252
54、.27亿元。 图图 35：福莱特前五大客户销售额占总营收比重逐年福莱特前五大客户销售额占总营收比重逐年提升提升 图图 36：2021 年年福莱特福莱特三大三大销售销售合同合同 252 亿亿元元 资料来源：公司公告，国开证券研究与发展部 资料来源：公司公告，国开证券研究与发展部 0%1%2%3%4%5%00.511.522.53200192020研发费用（亿元）占营收比重（%）0%20%40%60%80%05200192020前五大客户销售额（亿元）前五大客户销售额占营收比重（%） 公司深度报告 19of21 4、盈利预测及投资建
55、议 4.1 具体假设具体假设和预测和预测 公司专注于光伏玻璃业务，我们看好公司在光伏组件市场需求高速增长背景下的快速发展。 根据公司产能规划和市场组件需求预期计算， 假设公司税率、 期间费用率维持在相对稳定水平，毛利率维持在 45%左右，预计 2021-2023 年营业收入分别为 100.30 亿元、 149.57 亿元、 192.12 亿元， 同比增长 60.21%、 49.12%和 28.45%。 4.2 投资建议投资建议 公司是光伏玻璃行业双寡头之一，行业地位稳固，2022 年扩产规划行业领先。从行业层面看， 政策大力推进整县项目， 硅片价格持续下滑， 光伏组件需求逐步恢复，双玻组件和大
56、尺寸硅片需求带动光伏玻璃高速增长，光伏玻璃价格有望触底反弹，行业整体景气度较高，增长确定性较强。 公司三大亮点支撑业绩快速增长：1 1）规模化规模化实现低实现低成本运营。成本运营。公司主要通过规模化采购原材料，控制采购成本，提高议价权，同时将产线布局在靠近矿区地带，减少运输成本；通过扩大产能，增加大窑炉产线，提高产品的成品率和产出效率，有效降低单位制造成本；2 2）工艺）工艺领先，研发领先，研发持续投入。持续投入。2020 年研发费用提升至 2.85亿元，研发费用率提升至 4.55%。目前，公司点火并投入运营的光伏玻璃生产线均为大型窑炉，应用了新的生产技术，增强了公司的规模效应和生产效率。3
57、3）绑定）绑定下游组件厂商。下游组件厂商。 公司已经进入大型光伏组件合格供应商名录， 与隆基股份、 晶科能源、韩华集团、东方日升等企业建立了长期合作关系。2021 年签订 3 个大单，总金额共计 252.27 亿元。 预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 23.69、32.56 和 41.89 亿元，同比增长45.46%、37.42%和 28.66%，EPS 分别为 1.10、1.52 和 1.95 元，以 2021 年 12 月31 日收盘价 57.94 元计算，对应 PE 为 52.50、38.20 和 29.69 倍，给予公司“推荐”的投资评级。 5、风险提示 公司扩产不及预期， 光伏装机不及预期， 原材料价格上涨超预期， 光伏玻璃降价超预期，成本持续上升，公司业绩不达预期，市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险，国内外疫情超预期恶化风险, 国内外经济复苏低于预期。
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