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1、 公司公司报告报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山西焦煤山西焦煤（000983）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 11 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业 煤炭/煤炭开采 6 个月评级个月评级 买入（维持评级）当前当前价格价格 12.2 元 目标目标价格价格 26.21 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)4,096.56 流通A股股本(百万股)4,096.56 A 股总市值(百万元)48,708.10 流通A股市值(百万元)48,708.10 每股净资产(元)6.86 资产负债率(%)54.39 一年内最高/最低(元)17.

2、17/7.55 作者作者 张樨樨张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S03 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 山西焦煤-公司点评:三季度预增150%以上，依然看好公司四季度业绩提升 2021-10-15 2 山西焦煤-半年报点评:上半年公司业绩大幅 60%，三季度有望维持高增长 2021-08-06 3 山西焦煤-公司点评:量价齐升，公司预增超 50%2021-07-01 股价股价走势走势 华晋焦煤华晋焦煤注入有望量价齐升注入有望量价齐升，后续或受益于行业资源，后续或受益于行业资源整合趋势整合趋势 焦煤龙头，行稳致远焦煤龙头，行稳致远 山西焦煤能源集团股份有限公

3、司于 1999 年 4 月成立，是由原西山煤电（集团）有限责任公司作为第一大股东，联合另四家公司共同发起设立，并于2000 年，成功在深交所 A 股主板登陆。2020 年 12 月，公司决定更名为“山西焦煤”。公司目前的主要业务为煤炭、电力热力、焦炭等。煤炭产能为 3820 万吨/年，发电业务装机容量为 447 万千瓦，焦炭业务产能为 480 万吨/年。其中煤炭为核心业务，自 2017 年起，煤炭业务营收占比为 50%以上，毛利占比为 85%以上。炼焦煤炼焦煤供给弹性供给弹性较弱，需求弹性易被放大，供需平衡预计仍较紧张较弱，需求弹性易被放大，供需平衡预计仍较紧张 在稳增长的背景下，随着各项政策

4、持续出台，我们认为钢材终端需求整体不悲观。炼焦煤供给整体增量不大，煤矿增产保供以动力煤为主，另外目前炼焦煤库存较低，最终仍存在价格创新高的可能性。我们预计明年主焦煤价格中枢在 3000-3200 元/吨。背靠山西焦煤集团，背靠山西焦煤集团，有望受益于煤炭行业资源整合趋势有望受益于煤炭行业资源整合趋势 公司在2020年注入了水峪煤业100%的股权和腾晖煤业51%的股权属于集团的资产注入。2021 年推进的华晋焦煤收购项目同样属于集团资产注入，公司目前计划通过结合发行股份和现金的方式完成收购。其中，2020 年的资产注入提及本次股权收购实现新焦煤内部资源整合的开局，我们预计后续有可能将持续注入煤矿

5、资产打开成长性。公司本次交易尚需中国证监会进一步审核，能否获得中国证监会 核准仍存在不确定性。成本控制能力和盈利能力在行业中首屈一指成本控制能力和盈利能力在行业中首屈一指 根据各公司所披露的数据，我们认为公司在单吨材料、燃料、人力成本上的控制优于行业平均。对比四家炼焦煤龙头公司的销售实现价格，我们可以看到价格上的差异远不如成本上的差异大，所以我们认为成本稳定且保持低位是山西焦煤的竞争优势所在。盈利预测与估值：盈利预测与估值：基于经营模型分析，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 119.87 亿元、152.53 亿元、170.57 亿元，EPS 分别为 2.93、3.72、4.

6、16 元，同比增长 187.76%、27.24%、11.82%。综合考虑 PE 及 DDM 估值方法，给予公司目标价 26.21 元/股，维持“买入”评级。风险风险提示提示：经济增长不及预期；房建恢复不及预期；煤焦钢产业链恢复不及预期；资产注入能否获得证监会核准存在不确定性；测算具有主观性。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)33,756.58 45,285.26 66,385.85 78,093.69 84,387.46 增长率(%)2.43 34.15 46.59 17.64 8.06 EBITDA(百万元)7,900.2

7、8 11,970.94 24,536.49 30,746.81 33,541.08 归属母公司净利润(百万元)1,956.30 4,165.83 11,987.45 15,253.41 17,057.11 增长率(%)14.39 112.94 187.76 27.24 11.82 EPS(元/股)0.48 1.02 2.93 3.72 4.16 市盈率(P/E)31.05 14.58 5.07 3.98 3.56 市净率(P/B)3.25 2.69 2.33 1.98 1.70 市销率(P/S)1.80 1.34 0.92 0.78 0.72 EV/EBITDA 4.53 3.53 2.30

8、1.77 1.17 资料来源：wind，天风证券研究所 -28%-13%2%17%32%47%62%77%-032022-07山西焦煤沪深300 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.公司简介公司简介.4 2.焦煤龙头，行稳致远焦煤龙头，行稳致远.5 2.1.炼焦煤：物以稀为贵，中国焦煤看山西.5 2.2.行业展望：预计供给弹性较弱，需求弹性易被放大，供需平衡预计仍较紧张.6 2.2.1.过去半年下游需求弱，炼焦煤随之走弱.6 2.2.2.基建工程为稳定需求利器，地产为需求增长主力.6 2.2.3.煤

9、焦钢产业链利润修复及“保交楼”政策或将提振炼焦煤需求：.7 2.2.4.行业展望总结：.7 2.3.背靠山西焦煤集团，有望获得资产注入以提升成长性.7 2.3.1.煤炭业务发展历程.7 2.3.2.山西焦煤集团及股份公司或将受益于煤炭行业资源整合趋势.9 2.4.成本控制能力和盈利能力在行业中首屈一指.10 3.焦炭业务稳健发展焦炭业务稳健发展.12 4.电力板块有望受益于电价市场化改革电力板块有望受益于电价市场化改革.14 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.15 5.1.经济恢复及保交楼或带动需求，炼焦煤业务收入有望提升.15 5.2.盈利预测.16 5.3.ROE 中枢提升，分红收益率有望

10、突破.17 5.4.估值与投资建议.17 6.风险提示风险提示.18 图表目录图表目录 图 1：山西焦煤营收结构 主坐标轴：亿元，次坐标轴：%.4 图 2：山西焦煤毛利结构 主坐标轴：亿元，次坐标轴：%.4 图 3：炼焦煤产量逐渐向山西集中 单位：%.5 图 4：山西主焦煤产量占全国比例 单位：%.5 图 5：山西焦煤及集团在山西全省炼焦煤的产量占比与日俱增 主坐标轴单位：万吨 次坐标轴单位：%.6 图 6：炼焦煤过去半年较弱 单位：元/吨.6 图 7：累计待竣工面积创新高 单位：万平方米.7 图 8：2022 上半年各项指标下滑 单位：%.7 图 9：煤炭业务发展历程，产量变化 单位：万吨.

11、8 图 10：可采储量对比 单位：亿吨.9 图 11：山西焦煤产量在炼焦煤行业第一 单位：万吨.9 图 12：山西焦煤集团营业收入结构 单位：亿元.9 图 13：山西焦煤集团毛利结构 单位：亿元.10 图 14：山西焦煤单吨成本显著低于行业平均水平 单位：元/吨.10 图 15：单吨材料和燃料成本对比 单位：元/吨.11 PZbWiYjWfWnXqQ0UnUpY7N8QaQmOmMoMnPfQpOoPjMoOyQaQmMyRMYsRrMxNsRpO 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16：单吨人力成本对比 单位：元/吨.11 图 17：

12、山西焦煤单吨毛利行业领先 单位：元/吨.11 图 18：炼焦煤龙头企业的实现价格较为接近 单位：元/吨.12 图 19：各矿区和山西焦煤的价格趋势 单位：元/吨.12 图 20：焦炭业务发展历程，产量变化 单位：万吨.13 图 21：山西焦煤焦炭业务单吨生产成本处于平均水平 单位：元/吨.13 图 22：山西焦煤焦炭业务单吨毛利处于平均水平 单位：元/吨.14 图 23：电力板块发展历程，发电量变化 单位：亿千瓦时.14 图 24：分红收益率有望突破新高 单位：%.17 图 25：ROE 中枢有望得到提升 单位：%.17 表 1：山西焦煤各煤矿产能 单位：万吨/年.8 表 2：华晋焦煤各煤矿产

13、能 单位：万吨/年.8 表 3：华晋焦煤交易情况.9 表 4：山西焦煤煤炭业务板块经营分拆模型.15 表 5：山西焦煤全板块经营预测模型.16 表 6：山西焦煤可比公司盈利预测估值表.17 表 7：山西焦煤 DDM 模型估值预测.18 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.公司简介公司简介 发展历程：发展历程：山西焦煤能源集团股份有限公司于 1999 年 4 月成立，是由原西山煤电（集团）有限责任公司作为第一大股东，联合另四家公司共同发起设立，并于 2000 年，成功在深交所 A 股主板登陆。2001 年 10 月，经山西省人民政府批准，以

14、原控股股东西山煤电（集团）有限责任公司、山西汾西矿业（集团）有限责任公司、霍州煤电集团有限责任公司三大焦煤企业为主体组建国有独资公司山西焦煤集团有限责任公司。山西焦煤集团成为公司第一大股东。2020 年 12 月，公司决定更名为“山西焦煤”。基本基本情况情况：公司目前的主要业务为煤炭、电力热力、焦炭等。煤炭产能为 3820 万吨/年，发电业务装机容量为 447 万千瓦，焦炭业务产能为 480 万吨/年。其中煤炭为核心业务，自 2017 年起，煤炭业务营收占比为 50%以上，毛利占比为 85%以上。图图 1：山西焦煤营收结构山西焦煤营收结构 主坐标轴：亿元，次坐标轴：主坐标轴：亿元，次坐标轴：%

15、资料来源：山西焦煤年报，天风证券研究所 图图 2：山西焦煤毛利结构山西焦煤毛利结构 主坐标轴：亿元，次坐标轴：主坐标轴：亿元，次坐标轴：%资料来源：山西焦煤年报，天风证券研究所 37%80%3%-6%-15%-24%5%46%13%2%2%34%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00煤炭电力热力焦炭焦油煤化工建筑建材煤气贸易服务其他主营其他业务营收增长率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-40.00-20.000.0020.0040.

16、0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00煤炭电力热力焦炭焦油煤化工建筑建材煤气贸易服务其他主营其他业务毛利增长率 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2.焦煤龙头，行稳致远焦煤龙头，行稳致远 2.1.炼焦煤：物以稀为贵，中国焦煤看山西炼焦煤：物以稀为贵，中国焦煤看山西 炼焦煤稀缺性高，且具有不可替代性：炼焦煤稀缺性高，且具有不可替代性：不同于动力煤用于发电、化工等领域，炼焦煤主要用于炼制焦炭，焦炭则是生产钢铁的原料之一。无论在资源稀缺程度上看，还是从质量供应保障来看，炼焦煤都具有不可替代性，是煤焦钢

17、产业中非常重要的一环。炼焦煤资源逐渐向山西集中：炼焦煤资源逐渐向山西集中：以产量为口径计算，2021 年炼焦煤在整个煤炭行业占比大约为 13%，其余为动力煤和无烟煤，主要应用领域为发电、建材生产、煤化工。自 2016 年，炼焦煤的产量在煤炭行业中的占比缓慢下降，至今下滑了大约 1 个百分点。其中 2021 年炼焦煤占比下跌的速度较快，其中原因可能是国家发改委的保供增产政策主要为了保障电力供给，所以产量增量结构中以动力煤为主，基于此我们预计 2022 年炼焦煤产量占比或将继续下降。主焦煤占比高：主焦煤占比高：我们也能看到山西的焦煤产量占比不断提高，大幅提高了山西省在炼焦煤行业的重要性。山西省的主

18、焦煤产量占全国比例自 2016 年以来就维持在 50%以上，且到2021 年已经提升 9pct 到了 64%。图图 3：炼焦煤炼焦煤产量逐渐向山西集中产量逐渐向山西集中 单位：单位：%资料来源：中国煤炭资源网，天风证券研究所 图图 4：山西主焦煤产量占全国比例山西主焦煤产量占全国比例 单位：单位：%资料来源：中国煤炭资源网，天风证券研究所 40%42%44%43%46%47%14%13%13%13%13%13%12%12%12%12%13%13%13%13%13%14%14%36%38%40%42%44%46%48%2016年2017年2018年2019年2020年2021年山西省在炼焦煤行业

19、中占比炼焦煤在行业中占比55%58%59%59%62%64%50%52%54%56%58%60%62%64%66%2001920202021 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 山西焦煤山西焦煤集团集团的重要性与日俱增：的重要性与日俱增：山西焦煤集团以及山西焦煤股份的煤炭产量逐渐提升，从 2016 年到 2021 年，山西焦煤集团的煤炭年产量从 9152 万吨提升到 15565 万吨，山西焦煤股份从 2428 万吨提升到 3569 万吨。其背后原因可能是发改委对煤炭企业兼并重组的推进，进而形成的占比提升的趋势。2018

20、年，包括发改委在内的 12 部委联合发布的关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见中提到到 2020 年底，争取在全国形成若干个具有较强国际竞争力的亿吨级特大型煤炭企业集团，山西焦煤集团或受益于该政策背景，根据公司公告，山西焦煤股份未来或因同业竞争的问题有资产注入的可能性存在。图图 5：山西焦煤及集团在山西焦煤及集团在山西全省炼焦煤山西全省炼焦煤的产量占比与日俱增的产量占比与日俱增 主坐标轴单位：万吨主坐标轴单位：万吨 次坐标轴单位：次坐标轴单位：%资料来源：山西焦煤集团债券年度报告，山西焦煤年报，中国煤炭资源网，天风证券研究所 2.2.行业展望：行业展望：预计供给弹性较弱预计供给弹性较弱

21、，需求弹性易被放大，需求弹性易被放大，供需平衡预计仍较，供需平衡预计仍较紧张紧张 2.2.1.过去半年下游需求弱，炼焦煤随之走弱过去半年下游需求弱，炼焦煤随之走弱 从 2021 年至今，全球煤炭市场面临较多扰动，去年底价格超过了 4200 元/吨。在 2022 年春节后焦煤价格仍然一路走强，价格超过了 3300 元/吨。我们认为，当时主要是因为北方高炉复产在即，下游焦钢企业积极准备库存提产。后续因为地产行情走弱，钢铁企业亏损，焦钢博弈严重，传导至上游炼焦煤导致价格走弱。图图 6：炼焦煤过去半年较弱炼焦煤过去半年较弱 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.2.基建工

22、程为稳定需求利器，基建工程为稳定需求利器，地产为需求地产为需求增长增长主力主力 根据我们在 2022 年 6 月 28 日发布的报告煤炭行业 2022 年中期策略：疫后复苏，黑金创富，我们认为因疫情导致滞后的基建工程大概率会通过赶工期来进行，前期的投资也前期的投资也会逐渐体现为后期的施工进度，在政策支持力度不断增强的情况下，钢材需求有望得以稳会逐渐体现为后期的施工进度，在政策支持力度不断增强的情况下，钢材需求有望得以稳定。定。92556524282498274534%10%20%30%40%50%60%70%80%0200040

23、00600080004000016年2017年2018年2019年2020年2021年山西焦煤集团产量山西焦煤产量山西焦煤集团占比（次坐标轴）0040005000京唐港主焦煤库提价：澳大利亚产京唐港主焦煤库提价：山西产 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 我们认为存量施工是炼焦煤需求增长的主力。地产是拉动钢材需求的真正主力，以往的研究框架是“期房销售-资金回款-拍地拿地-新开工”的高周转模式，高周转模式的核心其实是期房销售，而期房销售的核心是地产行业投资信心，当前的市场环境下，

24、我们认为投资者信心仍然有待恢复。2.2.3.煤焦钢产业链利润修复及煤焦钢产业链利润修复及“保交楼”政策或将提振炼焦煤需求“保交楼”政策或将提振炼焦煤需求：焦化厂和钢厂的利润若逐渐恢复，带动生产积极性，有利于增加炼焦煤采购需求，尤其在低库存情况下，增量采购驱动会逐渐增强。根据统计局数据显示，2022 年上半年全国房地产开发投资同比下降约 5%，商品房销售面积同比下降 22%，期房销售面积同比下降 27%，房屋竣工面积同比下降 22%。其背后原因或许是受到疫情，以及部分房企现金流紧张的影响，导致部分项目停工。2022 年 7 月 28 日政治局会议将“保交楼”纳入议题，这是首次将“保交楼”写入中央

25、政治局会议文件，具有较强指示性和针对性。自自 2016 年房地产行业去库存以来，年房地产行业去库存以来，截至截至 2022 年年 6 月，月，仍有仍有 28亿平方米的待竣工面积，若“保交楼”政策执行力度较强，或将有效提振房地产需求，进亿平方米的待竣工面积，若“保交楼”政策执行力度较强，或将有效提振房地产需求，进而拉动炼焦煤等上游需求。而拉动炼焦煤等上游需求。图图 7：累计待竣工面积创新高累计待竣工面积创新高 单位：万平方米单位：万平方米 图图 8：2022 上半年各项指标下滑上半年各项指标下滑 单位：单位：%资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.4.行

26、业展望行业展望总结总结：在稳增长的背景下，随着各项政策持续出台，我们认为钢材终端需求整体不悲观。炼焦煤供给整体增量不大，煤矿增产保供以动力煤为主，另外目前炼焦煤库存较低，最终仍存在价格创新高的可能性。我们预计明年主焦煤价格中枢在 3000-3200 元/吨。2.3.背靠山西焦煤集团，有望获得资产注入以提升成长性背靠山西焦煤集团，有望获得资产注入以提升成长性 2.3.1.煤炭业务发展历程煤炭业务发展历程 公司最大的煤矿晋兴能源斜沟煤矿于 2010 年投产落地，产能为 1500 万吨/年。后续在2013-2015 年，宏观经济增速放缓，煤炭行业需求较弱导致行业的产销量都出现了疲软态势。在 2016

27、 年行业经历了供给侧改革，淘汰了落后产能，导致当年产量出现较为明显的下降。后续在 2016-2020 年期间，减量置换政策推行后，公司对部分煤矿进行技改以提升产量。经历减量置换后，当前煤炭资源量大约为 44 亿吨，13 座矿井，煤炭产能维持在 3820万吨/年，权益产能 3447.1 万吨/年。华晋焦煤收购：华晋焦煤收购：2021 年 8 月，公司宣布收购华晋焦煤 51%的股份。目前公司正在推进该项目，该项目包括四个煤矿，合计产能 1110 万吨/年，权益产能 918.9 万吨/年。根据公司披露，目前计划通过结合发行股份和现金的方式完成收购，交易对价为 79.28 亿元，其中华晋焦煤 51%股

28、份为 73.11 亿元，明珠煤业 49%股份为 6.16 亿元。另外，华晋焦煤承诺2022-2024 年净利润为 20.99 亿元、13.66 亿元及 14.57 亿元，三年累计承诺净利润为 49.21亿元。此举或将进一步巩固其焦煤龙头的地位。050,000100,000150,000200,000250,000300,0---------022022-06(40

29、.00)(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.----------032022-06房地产开发投资变化商品房销售面积变化期房销售面积变化房屋竣工面积变化 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 9：煤炭业务发展历程煤炭业务发展历程，产量变

30、化，产量变化 单位：万吨单位：万吨 资料来源：山西焦煤年报，天风证券研究所 表表 1：山西焦煤各煤矿产能山西焦煤各煤矿产能 单位：万吨单位：万吨/年年 煤矿煤矿 产能产能 权益产能权益产能 斜沟煤矿 1500 1350 水峪煤业 400 400 腾晖煤业 120 61.2 义城煤业 60 30.6 鸿兴煤业 60 60 登福康煤业 60 54 生辉煤业 90 49.5 光道煤业 120 61.2 圪堆煤业 60 30.6 西铭矿 360 360 西曲矿 400 400 马兰矿 400 400 镇城底矿 190 190 总计总计 3820 3447.1 资料来源：自然资源部，企查查，山西焦煤西山

31、煤电西铭矿官网，山西焦煤西山煤电西曲矿官网，城镇底矿官网，天风证券研究所 注：数据截止时间为 2022 年 表表 2：华晋焦煤各煤矿产能华晋焦煤各煤矿产能 单位：万吨单位：万吨/年年 煤矿煤矿 产能产能 华晋明珠煤业 90 华晋吉宁煤业 300 华晋沙曲一号 450 华晋沙曲二号 270 总计总计 1110 资料来源：自然资源部，企查查，天风证券研究所 注：数据截止时间为 2022 年 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表表 3：华晋焦煤交易情况华晋焦煤交易情况 标的资产标的资产 交易对方交易对方 交易价格（亿元）交易价格（亿元）现金对价（

32、亿元）现金对价（亿元）股份对价（亿元）股份对价（亿元）股份数量（股）股份数量（股）华晋焦煤 51%股权 焦煤集团 73.11 10.97 62.15 1,148,751,227 明珠煤业 49%股权 李金玉 3.14 0.47 2.67 49,395,561 高建平 3.02 0.45 2.57 47,419,738 资料来源：公司公告，天风证券研究所 截至截至 2022 年年三月末三月末，山西焦煤山西焦煤储量及产量均为行业第一储量及产量均为行业第一：在四家炼焦煤龙头公司中山西焦煤 2021 年的产量最高，为 3569 万吨，其他均在 3000 万吨以下。煤炭可采储量同样位列第一名，为 21.

33、64 亿吨，其他公司可采储量均在 20 亿吨以下。煤炭可采储量山西焦煤截止日期为 2022 年三月末，其他为 2021 年末。图图 10：可采储量对比可采储量对比 单位：亿吨单位：亿吨 图图 11：山西焦煤产量在炼焦煤行业第一山西焦煤产量在炼焦煤行业第一 单位：万吨单位：万吨 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 注：山西焦煤储量截止时间为 2022 年 3 月末，其他三家公司为 2021 年末 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 注：数据截止时间为 2021 年 12 月 31 日 2.3.2.山西焦煤集团及股份公司或将山西焦煤集团及股份公司或将受益于煤炭行业资源整合趋势受益于煤炭行业资源

34、整合趋势 山西焦煤集团介绍：山西焦煤集团介绍：集团成立于 2001 年十月，总部位于山西省太原市，拥有山西焦煤能源集团股份，山煤国际，山西焦化 3 家 A 股上市公司。主营业务为煤炭、电力、焦化、贸易及建筑建材五大板块。2012 年至 2021 年末，集团因经历了供给侧改革和减量置换等政策，发展过程略微有波动，但是整体比较稳健，营业收入年化增长率维持在 2.4%左右，毛利润年化增长率达到 9.5%，其中煤炭业务为主要利润贡献板块。图图 12：山西焦煤集团营业收入结构山西焦煤集团营业收入结构 单位：单位：亿元亿元 资料来源：山西焦煤集团债券年度报告，天风证券研究所 21.6419.969.176

35、.060510152025山西焦煤淮北矿业平煤股份冀中能源3569225828852586 050002500300035004000山西焦煤淮北矿业平煤股份冀中能源05000250030002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年煤炭电力焦化贸易服务建筑建材其他 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 13：山西焦煤集团毛利结构山西焦煤集团毛利结构 单位：单位：亿元亿元 资料来源：山西焦煤集团债券年度报告，天风证券研

36、究所 山西焦煤及其集团或将受益于煤炭行业资源整合趋势：山西焦煤及其集团或将受益于煤炭行业资源整合趋势：山西焦煤生产矿区受益于国家能源产业政策、大型煤炭基地规划、深化小煤矿整顿关闭等措施的实施，公司或能进一步实行煤炭资源扩张和产业整合。根据包括发改委在内的 12 部委联合发布的关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见，各省份都在进行煤炭资源整合。其中山西省有意将煤炭资源集中在两家公司，分别是山西焦煤集团和晋能控股集团，对应炼焦煤和动力煤资源。在 2020 年，山煤集团并入了焦煤集团成就了现在的山西焦煤集团。公司预计后续有望通过加快资产重组实现产业集中度提升公司预计后续有望通过加快资产重组实现

37、产业集中度提升：集团在 2020 年为山西焦煤注入了水峪煤业 100%的股权和腾晖煤业 51%的股权。2021 年推进的华晋焦煤收购项目同样属于集团资产注入。其中，2020 年的资产注入提及本次股权收购实现新焦煤内部资源整合的开局，公司预计后续有望提升山西焦煤股份在行业中的集中度、话语权以及竞争力。此外，截至 2021 年山西焦煤股份的产能为 3820 万吨/年，山西焦煤集团的产能为 14015万吨/年，集团的煤矿资产证券化率仅约为 27%，仍有较大资产证券化的空间。2.4.成本控制能力和盈利能力在行业中首屈一指成本控制能力和盈利能力在行业中首屈一指 成本显著低于行业平均水平：成本显著低于行业

38、平均水平：山西焦煤的炼焦煤单吨生产成本相较行业其他龙头稳定性较高。2021 年山西焦煤的单吨成本比行业龙头平均低约 313 元/吨。2018-2021 年，冀中能源、平煤股份、淮北矿业三家公司平均单吨成本增长了约 32%，山西焦煤的单吨成本仅仅增长了约 11%，成本控制能力显著优于其他龙头公司。根据各公司所披露的数据，我们认为公司在单吨材料、燃料、人力成本上的控制优于平煤股份、淮北矿业。图图 14：山西焦煤单吨成本显著低于行业平均水平山西焦煤单吨成本显著低于行业平均水平 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：山西焦煤年报，冀中能源年报，平煤股份年报，淮北矿业年报，天风证券研究所 -200.00-1

39、00.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年煤炭电力焦化贸易服务建筑建材其他2792062783677005006007008002018年2019年2020年2021年山西焦煤冀中能源平煤股份淮北矿业 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 15：单吨材料和燃料成本对比单吨材料和燃料成本对比 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：山西焦煤年报

40、，平煤股份年报，淮北矿业年报，天风证券研究所 图图 16：单吨人力成本对比单吨人力成本对比 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：山西焦煤年报，平煤股份年报，淮北矿业年报，天风证券研究所 成本稳定是公司充分享受行业上升周期红利的关键因素：成本稳定是公司充分享受行业上升周期红利的关键因素：山西焦煤单吨毛利从 2018 年到2021 年增长了约 47%，其他三家炼焦煤龙头企业平均增长了约 22%，盈利能力相对其他龙头公司更强。得益于成本稳定性高，在炼焦煤价格上升的时候，山西焦煤的单吨毛利水平增幅通常可以高于其他三家公司。对比四家炼焦煤龙头公司的销售实现价格，我们可以看到价格上的差异远不如成本上的差异大

41、，所以我们认为成本稳定且保持低位是山西焦煤的竞争优势所在。图图 17：山西焦煤单吨毛利行业领先山西焦煤单吨毛利行业领先 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：山西焦煤年报，冀中能源年报，平煤股份年报，淮北矿业年报，天风证券研究所 43.4247.0739.1825.1336.249.4838.3947.7437.5965.234.948.6352.6251.6961.5060702017年2018年2019年2020年2021年山西焦煤平煤股份淮北矿业84.0974.1971.175.3789.09166.13167.7209.91158.92248.03101.45107.

42、27121.52111.22136.905003002017年2018年2019年2020年2021年山西焦煤平煤股份淮北矿业39547634758239285276303366005006007002018年2019年2020年2021年山西焦煤冀中能源平煤股份淮北矿业 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 18：炼焦煤龙头企业炼焦煤龙头企业的的实现价格实现价格较为较为接近接近 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：山西焦煤年报，冀中能源年报，平煤股份

43、年报，淮北矿业年报，天风证券研究所 图图 19：各矿区和山西焦煤的价格趋势各矿区和山西焦煤的价格趋势 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：山西焦煤年报，Wind，天风证券研究所 3.焦炭业务稳健发展焦炭业务稳健发展 公司产能最大的京唐西山焦化项目于 2010 年投产，产能为 420 万吨/年。2011 年，西山煤气化一厂投产，二厂进入试生产阶段，总产能为 120 万吨/年。2020 年，在山西省压减焦化行业过剩产能的背景下，西山煤气化二厂进入产能压减范围，根据太原市人民政府要求，公司在 2020 年底对焦化二厂关停。截至截至 2021 年底，公司共有焦炭产能年底，公司共有焦炭产能 480 万吨万

44、吨/年，权年，权益产能为益产能为 270 万吨万吨/年年。整体来看，焦炭业务对公司总体业绩影响幅度较小，。整体来看，焦炭业务对公司总体业绩影响幅度较小，2021 年年营收营收占比约为占比约为 23%，毛利占比约为，毛利占比约为 4%。6756840060080010002018年2019年2020年2021年山西焦煤冀中能源平煤股份淮北矿业60974633681,0001,5002,0002,5002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

45、2020 2021古交矿区西山矿区水峪矿区山西焦煤实现价格 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 20：焦炭业务发展历程焦炭业务发展历程，产量变化，产量变化 单位：万吨单位：万吨 资料来源：山西焦煤年报，天风证券研究所 单吨生产成本和毛利处于龙头中的平均水平：单吨生产成本和毛利处于龙头中的平均水平：山西焦煤的成本与龙头企业相近，自 2018年以来成本增加了约 696 元/吨，增幅约 41%。亮点在于山西焦煤的单吨毛利水平四年来增长了 136%，同期其他三家龙头焦炭企业最高的增长了 53%，其他两家单吨毛利分别下降了45%和 33%。原因

46、或许在其提价控本的综合能力较强，能使得单吨成本涨幅低于价格涨幅。图图 21：山西焦煤焦炭业务单吨生产成本处于平均水平山西焦煤焦炭业务单吨生产成本处于平均水平 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：各公司年报，天风证券研究所 6238805000250030002018年2019年2020年2021年美锦能源山西焦化中国旭阳山西焦煤 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 22：山西焦煤焦炭业务单吨毛利处于平均水平山西焦煤焦炭业务单吨毛利处于平均水平 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：各公司年报，天风

47、证券研究所 4.电力板块有望受益于电价市场化改革电力板块有望受益于电价市场化改革 发展历程：发展历程：公司从 2005 年起至今，一共投建了十个机组，装机容量一共达到了 447 万千瓦。公司在 2005 年投产了古交电厂一期，以及西山热电 1/2 号机组，3 号机组于 2008 年投产；2007 年公司投产了武乡西山发电一期，一共两个机组，装机容量为 120 万千瓦；2011 年古交电厂二期投产两个机组，装机容量为 120 万千瓦；2018 年古交电厂三期投产两个机组，装机容量为 120 万千瓦。有望受益于电价市场化改革：有望受益于电价市场化改革：国家发改委在 2022 年 3 月 28 日发

48、布的关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知中提到的建立起“能跌能涨”的市场化电价机制，我们认为公司电力板块后续有望受益于该机制。图图 23：电力板块发展历程电力板块发展历程，发电量变化，发电量变化 单位：亿千瓦时单位：亿千瓦时 资料来源：山西焦煤年报，西山煤电发电公司官网，天风证券研究所 6404006008008年2019年2020年2021年美锦能源山西焦化中国旭阳山西焦煤 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1.经济恢复经济恢复及保交楼及保交楼或

49、带动需求，炼焦煤业务收入有望提升或带动需求，炼焦煤业务收入有望提升 根据我们此前中期策略报告中的观点：基建投资在疫情期间虽有所下滑但基数稳定，项目施工的落地确实受到疫情影响较大，对钢材需求的拉动相对有限，滞后的工程大概率要通过赶工期来进行，前期的投资也会逐渐体现为后期的施工进度，尤其是在政策支持力度不断增强的情况下，钢材需求有望得以稳定。根据上文提及，自 2016 年房地产行业去库存以来，累计至今仍有 28 亿平方米的待竣工面积，若政治局会议的“保交楼”政策执行力度较强，或将有效提振房地产需求，进而拉动炼焦煤等上游需求。具体核心假设情况请见 5.2。表表 4：山西焦煤煤炭业务板块经营分拆模型山

50、西焦煤煤炭业务板块经营分拆模型 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 E 2023 年年 E 2024 年年 E 销售收入：亿元销售收入：亿元 172.78 196.74 177.30 256.18 396.74 463.61 503.39 原煤 6.47 14.86 6.61 12.47 22.91 25.46 24.66 焦精煤 26.27 42.07 44.56 53.21 78.57 102.72 114.30 肥精煤 45.41 44.47 40.56 53.84 88.04 101.81 112.22 瘦精煤 15.80 16.55 15.

51、11 26.46 34.90 41.96 47.36 气精煤 24.30 27.40 21.72 35.66 52.54 62.15 68.38 洗混煤 52.96 50.42 47.91 71.85 116.77 125.87 132.20 煤泥 1.56 0.98 0.84 2.69 3.01 3.63 4.26 销售价格：元销售价格：元/吨吨 674.68 681.41 624.74 892.36 1322.47 1545.36 1677.98 原煤 292.83 432.05 290.12 585.28 848.66 933.52 980.20 焦精煤 1094.55 960.47 8

52、55.30 1195.82 1793.73 2152.48 2367.72 肥精煤 1170.41 1218.25 1149.01 1479.15 2218.73 2662.47 2928.72 瘦精煤 797.86 819.31 740.49 994.76 1492.14 1790.57 1969.62 气精煤 653.32 700.73 622.29 849.15 1273.73 1528.47 1681.32 洗混煤 509.25 474.74 445.22 714.19 1035.58 1139.13 1196.09 煤泥 153.22 114.97 78.30 171.34 248.

53、44 298.13 327.94 原煤产量：万吨原煤产量：万吨 2745.00 3419.00 3544.00 3569.00 3510.67 3541.22 3540.30 洗精煤 1170.00 1429.00 1436.00 1455.00 1440.00 1443.67 1446.22 生产成本：元生产成本：元/吨吨 279.42 205.53 278.02 310.59 341.65 358.73 376.67 营业收入：亿元营业收入：亿元 172.80 168.62 177.30 256.19 396.74 463.61 503.39 营业成本：亿元营业成本：亿元 76.70 70

54、.27 98.53 110.85 119.94 127.04 133.35 毛利：亿元毛利：亿元 96.10 98.35 78.77 145.34 276.80 336.57 370.04 毛利率：毛利率：%55.61 58.33 44.43 56.73 69.77 72.60 73.51 资料来源：山西焦煤年报，天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 5.2.盈利预测盈利预测 公司的业务收入中，煤炭占比超过一半，毛利占比在大多数年份都在 80%以上。我们预计随着煤炭价格的不断走高，公司将在煤炭业务获得更大收入，并且带动公司整体

55、业绩。基于山西焦煤的企业特点与业务分支数据，对公司各板块进行详细拆解，并给予以下核心假设：煤炭销量维持稳定：煤炭销量维持稳定：发改委要求的保供增产以动力煤为主，我们认为炼焦煤产销量可能会趋于稳定。我们预计 2022-2024 年煤炭销量均为 3000 万吨。炼焦煤炼焦煤售价不断上涨：售价不断上涨：根据我们此前发布的中期策略报告，保交付的政策支持与待竣工项目支撑施工量的增加，或有望拉动钢材需求实现增长。经济复苏叠加赶工期效应，钢材需求恢复后利润回升，并可能促进钢厂进一步提高生产计划；另一方面，钢铁行业达峰时间点的推迟使得行政干预的政策背景相对放松，且 1-4 月份粗钢产量已同比下滑 10.3%，

56、产量平控压力相对较小，我们认为炼焦煤价格仍有一定的上行空间。我们预计 2022-2024 年炼焦煤售价为 1322.47 元/吨、1545.36 元/吨、1677.98 元/吨。产量预计维持稳定：产量预计维持稳定：发改委要求的保供增产以动力煤为主，我们认为炼焦煤产销量可能会趋于稳定。我们预计 2022-2024 年煤炭产量均 3500 万吨左右。成本预计较为稳定：成本预计较为稳定：根据上文分析，山西焦煤成本控制能力较为突出，我们预计开采成本维持稳定。其他业务假设：其他业务假设：电力业务预计后续有望受益于电价市场化，焦炭业务目前处于周期底部，预计后续仍有空间 在以上核心假设之下，我们预计炼焦煤业

57、务收入 2022-2024 年同比增长 54.86%、16.85%、8.58%，从而带动公司整体收入规模 2022-2024 年同比增长 46.59%、17.64%、8.06%。表表 5：山西焦煤山西焦煤全板块经营预测模型全板块经营预测模型 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022H 2022 年年 E 2023 年年 E 2024年年E 营业收入：亿元营业收入：亿元 322.1 329.55 337.57 452.85 277.13 663.86 780.94 843.87 煤炭收入 172.80 168.62 177.30 256.19 164.39 396

58、.74 463.61 503.39 电力热力收入 44.23 56.69 57.81 58.70 32.42 75.93 92.67 103.24 焦炭收入 78.70 78.79 73.74 104.61 63.88 152.14 182.00 198.12 焦油收入 3.37 3.41 2.53 4.72 6.29 7.61 8.47 煤化工收入 11.65 11.15 10.85 12.33 9.80 11.49 11.46 11.53 建筑建材收入 0.00 0.05 5.84 6.09 1.88 3.00 3.74 4.67 营业成本：亿元营业成本：亿元 293.14 295.23

59、305.40 385.35 161.55 376.51 416.60 442.29 煤炭收入 76.70 70.27 98.53 110.85 48.73 119.94 127.04 133.35 电力热力收入 45.64 56.37 54.86 75.91 35.18 90.64 101.41 107.83 焦炭收入 74.15 74.58 69.41 99.12 62.00 132.79 152.07 166.09 焦油收入 3.26 3.55 2.45 4.60 6.13 7.42 8.25 煤化工收入 11.48 11.12 10.50 13.72 11.71 11.76 11.92

60、建筑建材收入 0.00 0.05 4.97 6.17 2.80 3.50 4.36 毛利：亿元毛利：亿元 102.56 105.05 88.59 134.72 115.57 287.35 364.34 401.58 毛利率：毛利率：%31.78%33.06%26.24%29.75%41.70%43.28%46.65%47.59%归母净利润：亿元归母净利润：亿元 18.02 17.10 19.56 41.66 56.94 119.87 152.53 170.57 EPS：元：元/股股 0.57 0.54 0.48 1.02 1.39 2.93 3.72 4.16 同比增长：同比增长：%14.88

61、%-5.12%-12.01%112.96%192.88%187.76%27.24%11.82%资料来源：山西焦煤年报，天风证券研究所 基于经营模型分析，我们基于经营模型分析，我们预计公司预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 119.87 亿元、亿元、152.53亿元、亿元、170.57 亿元，亿元，EPS 分别为分别为 2.93、3.72、4.16 元，元，同比增长同比增长 187.76%、27.24%、11.82%。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 5.3.ROE 中枢提升，分红收益率有望突破中枢提升，分红

62、收益率有望突破 ROE 中枢有望得到提升：中枢有望得到提升：基于炼焦煤的稀缺性、经济恢复、保交楼执行的预期，以及我们对炼焦煤后续价格的假设，我们认为山西焦煤 ROE 中枢有望得到提升。我们预计在2022-2024 年分别达到 46.0%、49.7%、47.6%。分红收益率有望突破新高：分红收益率有望突破新高：随着公司盈利能力的提升，公司股利支付率也在 2021 年达到了 78%的历史高位。我们预计公司未来股利支付率维持在 70%，假设用 2022 年 9 月 9 日的市值计算，我们预计 2022-2024 年的分红收益率分别能达到 14.7%、18.7%、20.9%。图图 24：分红收益率有望

63、突破新高分红收益率有望突破新高 单位：单位：%图图 25：ROE 中枢有望得到提升中枢有望得到提升 单位：单位：%资料来源：Wind，天风证券研究所 注：以 2022 年 9 月 9 日的市值测算 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：以 2022 年 9 月 9 日的市值测算 5.4.估值与投资建议估值与投资建议 估值方法估值方法 1：相对估值（：相对估值（PE）对应）对应 23.44 元元 可比公司淮北矿业、平煤股份、冀中能源等 3 家公司 2022 年平均预测 PE 为 5.65 倍。我们认为山西焦煤具有一定成长性，地处主焦煤占比最高的山西，作为行业龙头，在行业内单吨毛利水平最高，单吨

64、成本最低。因此我们认为合理 PE 水平为 8 倍，对应 EPS 2.93 元，合理估值为 23.44 元。表表 6：山西焦煤山西焦煤可比公司盈利预测估值表可比公司盈利预测估值表 收盘价（元）收盘价（元）PB EPS（元（元/股）股）PE 2020 2021 2022E 2020 2021 2022E 淮北矿业 13.82 1.09 1.60 1.93 2.73 7.01 5.80 5.63 冀中能源 6.45 1.09 0.22 0.78 1.14 18.71 7.11 6.31 平煤股份 11.97 1.34 0.60 1.24 2.77 9.95 6.73 5.02 平均值*1.17 0.

65、81 1.32 2.21 11.89 6.55 5.65 山西焦煤 12.20 1.78 0.48 1.02 2.93 11.81 8.13 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：除山西焦煤外，其他公司盈利预测来自 Wind 一致性预测（截至 2022 年 11 月 7 日）5.5%1.6%1.8%9.7%14.7%18.7%20.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%9.5%8.5%10.5%18.5%29.5%46.0%49.7%47.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之

66、后的信息披露和免责申明 18 估值方法估值方法 2：绝对估值（：绝对估值（DDM）对应）对应 28.98 元元 山西焦煤股利支付率迎来新台阶：山西焦煤股利支付率迎来新台阶：公司股利支付率在 2021 年达到了 78%的历史高位。根据煤炭的高景气度以及后续经济复苏的预期判断，我们预计公司可以维持该股利支付率。因此采用 DDM 股利贴现模型，预测公司股票合理估值在 28.98 元/股。表表 7：山西焦煤山西焦煤 DDM 模型估值预测模型估值预测 DDM 估值估值 主要假设主要假设 显性预测：百万元 8,729.8 7.4%无风险利率 4.50%永续价值：百万元 34,201.6 28.8%风险溢价

67、 7.00%权益价值：百万元 118,701.0 36.2%系数 1.15 总股本：百万股 4,096.6 Rm 10.50%每股权益价值：元每股权益价值：元 28.98 Ke 11.55%当前收盘价：元 12.20 永续增长率 0.00%资料来源：Wind，天风证券研究所 注：当前收盘价截至日期为 2022 年 10 月 11 日 综合考虑综合考虑 PE 及及 DDM 估值方法，估值方法，给予公司目标价给予公司目标价 26.21 元元/股，股，维持维持“买入”评级。“买入”评级。6.风险提示风险提示 经济增长不及预期：经济增长不及预期：炼焦煤下游为焦炭、钢铁、地产、基建等，都是与经济增速呈现

68、直接相关性的行业，在海外冲突不断、国内疫情困扰下，存在经济发展不及预期的风险。房建恢复不及预期：房建恢复不及预期：房建市场是煤炭终端主要下游行业，受地产周期下滑及疫情影响，房建市场恢复存在不及预期的风险。煤焦钢产业链恢复不及预期：煤焦钢产业链恢复不及预期：焦炭和钢铁产业链若利润水平持续低迷，生产积极性下降，对炼焦煤的采购需求积极性可能不高。资产注入能否获得证监会核准存在不确定性资产注入能否获得证监会核准存在不确定性：公司本次交易尚需中国证监会进一步审核，能否获得中国证监会核准仍存在不确定性。测算具有主观性测算具有主观性 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和

69、免责申明 19 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表（百万元）（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,986.57 6,883.65 54,662.73 56,738.23 72,828.88 营业收入营业收入 33,756.58 45,285.26 66,385.85 78,093.69 84,387.46 应收票据及应收账款 3,124.30 1,811.57 7,147.11 2,378.13 8,462.30 营业成本 24,898.02 31,813.

70、50 37,651.07 41,659.69 44,228.82 预付账款 246.94 183.24 510.18 155.10 605.33 营业税金及附加 1,430.21 2,293.58 2,956.67 3,498.93 3,847.18 存货 2,721.05 3,660.37 4,277.35 4,292.29 4,919.00 销售费用 436.85 284.22 637.87 620.25 740.54 其他 4,054.43 3,005.32 3,911.35 2,807.15 4,857.40 管理费用 2,505.75 2,595.38 4,403.28 5,201.

71、92 5,579.73 流动资产合计流动资产合计 15,133.29 15,544.15 70,508.71 66,370.90 91,672.92 研发费用 382.81 608.77 691.55 862.30 975.57 长期股权投资 3,175.30 3,574.72 4,774.72 5,974.72 7,174.72 财务费用 886.61 939.41 2,055.82 3,281.44 3,221.84 固定资产 33,725.09 34,062.89 32,075.45 29,809.62 27,348.00 资产/信用减值损失(257.75)(14.26)(244.54)

72、(172.18)(143.66)在建工程 3,765.07 2,810.33 1,988.23 1,412.76 1,009.93 公允价值变动收益(0.10)0.11(0.02)0.00 0.00 无形资产 12,488.98 12,199.77 12,189.25 12,163.73 12,123.21 投资净收益 132.40 360.76 1,000.00 1,000.00 1,000.00 其他 2,322.89 2,306.02 1,321.80 323.75(654.21)其他 213.51(800.96)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 55,477.

73、33 54,953.72 52,349.46 49,684.58 47,001.66 营业利润营业利润 3,128.29 7,204.75 18,745.02 23,796.97 26,650.12 资产总计资产总计 70,610.62 70,497.88 122,858.17 116,055.48 138,674.58 营业外收入 58.61 75.55 51.39 61.85 62.93 短期借款 4,904.47 1,874.65 4,000.00 4,000.00 4,000.00 营业外支出 77.40 251.78 130.03 153.07 178.29 应付票据及应付账款 15

74、,516.03 15,729.43 24,981.61 17,999.04 28,728.27 利润总额利润总额 3,109.49 7,028.52 18,666.38 23,705.75 26,534.75 其他 10,791.79 8,603.00 15,575.96 10,814.31 16,701.95 所得税 907.58 2,376.14 5,226.59 6,637.61 7,429.73 流动负债合计流动负债合计 31,212.29 26,207.08 44,557.57 32,813.35 49,430.22 净利润净利润 2,201.91 4,652.38 13,439.7

75、9 17,068.14 19,105.02 长期借款 7,559.73 8,138.27 40,000.00 40,000.00 40,000.00 少数股东损益 245.61 486.55 1,452.34 1,814.72 2,047.92 应付债券 479.56 0.00 1,159.27 546.28 568.51 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,956.30 4,165.83 11,987.45 15,253.41 17,057.11 其他 8,271.99 8,303.08 7,187.41 7,605.82 7,842.08 每股收益（元）0.48 1.02 2.93

76、3.72 4.16 非流动负债合计非流动负债合计 16,311.28 16,441.35 48,346.68 48,152.10 48,410.59 负债合计负债合计 48,870.98 44,507.89 92,904.25 80,965.44 97,840.81 少数股东权益 3,023.63 3,428.84 3,864.54 4,408.96 5,023.33 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 4,096.56 4,096.56 4,096.56 4,096.56 4,096.56 成长能力成长能力 资本公积 344.77 344.

77、77 344.77 344.77 344.77 营业收入 2.43%34.15%46.59%17.64%8.06%留存收益 13,507.58 17,263.75 20,859.98 25,436.01 30,553.14 营业利润 1.69%130.31%160.18%26.95%11.99%其他 767.10 856.07 788.07 803.75 815.96 归属于母公司净利润 14.39%112.94%187.76%27.24%11.82%股东权益合计股东权益合计 21,739.63 25,989.98 29,953.92 35,090.04 40,833.76 获利能力获利能力

78、负债和股东权益总计负债和股东权益总计 70,610.62 70,497.88 122,858.17 116,055.48 138,674.58 毛利率 26.24%29.75%43.28%46.65%47.59%净利率 5.80%9.20%18.06%19.53%20.21%ROE 10.45%18.46%45.95%49.72%47.63%ROIC 8.68%17.15%48.46%89.55%88.32%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 2,201.91 4,652.38 11,987.45 15,253.

79、41 17,057.11 资产负债率 69.21%63.13%75.62%69.76%70.55%折旧摊销 3,007.60 3,132.72 3,180.05 3,226.82 3,264.97 净负债率 51.65%25.50%-21.68%-25.90%-61.32%财务费用 761.92 918.74 2,055.82 3,281.44 3,221.84 流动比率 0.46 0.55 1.58 2.02 1.85 投资损失(204.31)(360.76)(1,000.00)(1,000.00)(1,000.00)速动比率 0.38 0.42 1.49 1.89 1.76 营运资金变动(

80、150.83)4,571.01 6,576.88(5,169.09)7,543.25 营运能力营运能力 其它(374.60)(1,906.17)1,452.33 1,814.72 2,047.92 应收账款周转率 12.43 18.35 14.82 16.40 15.57 经营活动现金流经营活动现金流 5,241.69 11,007.93 24,252.52 17,407.31 32,135.08 存货周转率 12.27 14.19 16.73 18.23 18.32 资本支出 7,173.53 2,371.57 1,715.67 181.59 363.75 总资产周转率 0.50 0.64

81、0.69 0.65 0.66 长期投资 184.98 399.42 1,200.00 1,200.00 1,200.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(12,332.17)(7,503.18)(2,515.64)(981.59)(1,163.75)每股收益 0.48 1.02 2.93 3.72 4.16 投资活动现金流投资活动现金流(4,973.65)(4,732.18)400.03 400.00 400.00 每股经营现金流 1.28 2.69 5.92 4.25 7.84 债权融资(3,014.27)(3,643.78)32,602.39(3,799.79)(3,083.13)每股净

82、资产 4.57 5.51 6.37 7.49 8.74 股权融资(106.41)(3,188.27)(9,475.86)(11,932.02)(13,361.30)估值比率估值比率 其他 753.29 2,121.04 0.00 0.00 0.00 市盈率 31.05 14.58 5.07 3.98 3.56 筹资活动现金流筹资活动现金流(2,367.38)(4,711.01)23,126.53(15,731.81)(16,444.42)市净率 3.25 2.69 2.33 1.98 1.70 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 4.53 3.5

83、3 2.30 1.77 1.17 现金净增加额现金净增加额(2,099.35)1,564.74 47,779.08 2,075.50 16,090.65 EV/EBIT 7.29 4.77 2.64 1.98 1.29 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建

84、议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征

85、价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人

86、员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据

87、。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：