1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 九号公司九号公司（689009） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 01 月月 06 日日 投资投资评级评级 行业行业 汽车/其他交运设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 67.66 元 目标目标价格价格 82.14 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 70.79 流通 A 股股本(百万股) 44.30 A 股总市值(百万元) 47895.6 流通 A 股市值(百万元) 29973.0 每股净资产(元) 59.35 资产负债率(%) 44.81 一年内最高/
2、最低(元) 112.70/55.90 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 以底层技术打造以底层技术打造平台公司，平台公司，以以智能化重新定义产品智能化重新定义产品 九号凭借对底层技术及零部件的模块化、标准化，产品不断延展，为平台型公司。两轮车、割草机器人、ATV 都有望成为公司新增长点，当前时间当前时间点主要看收入的变化点主要看收入的变化。 平衡车平衡车&滑板车：滑板车：整合技术、渠道，重塑品牌与供应链整合技术、渠道，重塑品牌与供应链 平衡车为九号第一个主要业务，加入小米生态链+收购赛格威是公司发展平衡车产品重要的两个布局，整合技术、渠道，并获得供应链、市场等各个方面支持。
3、 电动滑板车为公司第二个快速增长的业务。随着欧美对电动滑板车路权放宽，以及共享运营商加大力度投放共享滑板车，2018 年以来快速成长。 两轮车：产品周期两轮车：产品周期+渠道扩张，引领两轮车智能化渠道扩张，引领两轮车智能化 两轮车有望接棒成为公司下一个快速增长的业务。从时间维度上看，九号的智能化功能领先于其它企业。产品体验感具有差异性，算法、传感器为核心技术，需要根据骑手的用车习惯进行调整。 从盈利模式看，OTA 升级或改变现有盈利模式。OTA 盈利依托于存量用户基数及转化率，我们预计 2024 年付费比例有望达到 60%，预计 21-24年 OTA 增加单车收入 9.1、19.8、33.2、
4、46.6 元。OTA 付费为类 SaaS 商业模式，主要为软件成本，规模效应明显，带来高毛利率与高净利率。 基于技术平台，打造互联网化平台型的组织架构基于技术平台，打造互联网化平台型的组织架构 公司基于机器人的感知计算等技术，应用至各产品线。底层技术具有通用性，下游应用场景可不断延伸。九号产品具有品类多、下游需求分散的特点，适合平台化发展的组织架构。 九号以产品为分类建立多个事业部，研发服务于各条产品线。公司采用类似互联网化的组织架构，搭建前中后台式的组织架构，打造强研发中台。在人员配置上，2019 年研发团队合计 1004 人，占公司员工总人数比例42%，通用技术研发人员占比一半。 割草机器
5、人、割草机器人、ATV 有望成为新的增长点有望成为新的增长点 九号率先推出无边界规划式割草，2020 年割草机器人市场空间约 10 亿美元。与目前在售的割草机器人产品对比，九号产品的智能化程度更高，且有性价比优势。全地形车方面，2020 年全球市场规模 130 亿美元。九号推出行业首款混动引擎，动力更足且扭矩更大，且智能化水平领先同行。 盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2021-2023 年营收分别为 102.9、152.3、211.3 亿元，同比增长71.5%、47.9%、38.8%；归母净利润分别为 5.3、10.5、17.4 亿元，同比增长 624%、97%、66%。我们采用分部
6、估值，传统业务（平衡车、滑板车等） ：预计 2022 年贡献归母净利润 9.22 亿元，给予 PE 35x，对应市值323 亿。成长业务：预计 2022 年营收分别为 31.5 亿元，给予 PS 8X，对应市值 252 亿。我们认为九号的合理市值为 575 亿，对应股价 82.14 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：行业政策风险、海外市场开拓不力、新产品推广不及预期、两轮车竞争过于激烈。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,585.89 6,002.74 10,292.90 15,225.26 21
7、,134.18 增长率(%) 7.96 30.90 71.47 47.92 38.81 EBITDA(百万元) 70.22 814.72 656.79 1,262.44 2,073.86 净利润(百万元) (454.85) 73.47 531.69 1,049.76 1,739.59 增长率(%) (74.79) (116.15) 623.66 97.44 65.71 EPS(元/股) (6.43) 1.04 7.51 14.83 24.57 市盈率(P/E) (109.05) 675.10 93.29 47.25 28.51 市净率(P/B) 23.40 13.42 10.72 8.74 6
8、.69 市销率(P/S) 10.82 8.26 4.82 3.26 2.35 EV/EBITDA 0.00 70.62 68.97 35.56 21.02 资料来源：wind，天风证券研究所 -30%-21%-12%-3%6%15%24%33%--01九号公司其他交运设备 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 引言引言 . 5 2. 平衡车平衡车&滑板车：整合技术、渠道，重塑品牌与供应链滑板车：整合技术、渠道，重塑品牌与供应链 . 5 2.1. 平衡车：收购赛格威+
9、加入小米生态链，重塑品牌与供应链 . 5 2.2. 滑板车：欧美路权放宽+共享市场引流，C 端市场快速增长 . 6 2.3. 逐渐减少对小米品牌的依赖，线上线下全渠道布局 . 8 3. 两轮车：产品周期两轮车：产品周期+渠道扩张，九号引领两轮车智能化渠道扩张，九号引领两轮车智能化 . 9 3.1. 智能化全系列配置，时间维度上领先竞争对手 . 9 3.2. 产品：差异化竞争，智能化带来“溢价” . 10 3.3. 渠道：线上线下打通新零售，重视用户互动 . 12 3.4. 盈利模式：OTA 升级或改变现有盈利模式，单车利润大幅提升 . 13 4. 基于技术平台，打造互联网化平台型的组织架构基于
10、技术平台，打造互联网化平台型的组织架构. 14 4.1. 研发：高研发投入，多位高管为主要技术人员 . 14 4.2. 平台型公司，底层技术可不断开拓产品品类 . 15 4.3. 组织架构：重视中台能力，打造平台型公司 . 16 5. 割草机器人、割草机器人、ATV 有望成为新的增长点有望成为新的增长点 . 18 5.1. 割草机器人：10 亿美元市场空间，虚拟边界重新定义产品 . 18 5.2. ATV：130 亿美元市场空间，首款混动引擎提供更好驾驶体验 . 19 6. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 21 6.1. 预计公司 2021-2023 年营收分别为 102.9、152.3、2
11、11.3 亿元，同比增长 71.5%、47.9%、38.8% . 21 6.2. 估值：传统业务市值 323 亿+成长业务市值 252 亿，预计九号合理市值 575 亿 . 23 7. 风险提示风险提示 . 25 图表目录图表目录 图 1：九号公司平衡车产品发展时间线 . 5 图 2：电动平衡车发展历程 . 6 图 3：九号电动平衡车营收、其中小米平衡车营收（亿元）及小米营收占比（%） . 6 图 4：九号 2016-2020 年各项业务营收（亿元） . 6 图 5：智能电动滑板车发展概况 . 6 图 6：2010 到 2019 年美国共享交通工具骑行次数（百万次） . 7 图 7：美国 20
12、19 年共享自行车（包括会员、非会员） 、滑板车平均行驶路程（英里） 、时长（min） 、平均花费（$） . 7 图 8：2021 年美国对于滑板车上路的法律规定 . 7 图 9：部分海外国家滑板车上路法律规定 . 7 图 10：共享电动滑板车可替代的出行方式（%，法国） . 8 图 11：共享电动滑板车可替代的出行方式（%，芝加哥） . 8 图 12：九号电动滑板车营收、电动共享滑板车营收及占比（亿元，%） . 8 mNqOmOtNmQuMnPtQzQuMwP9PbPaQpNqQtRnPeRpPqRlOnNpQ6MqQyRwMmPrPuOsRrR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆
13、盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 13：2019 年九号公司电动滑板车客户结构（营收） . 8 图 14： 2016-2019 年九号与小米滑板车销量（万辆）及小米占比（%） . 9 图 15：2016-2019 年九号与小米滑板车营收（亿元）及小米占比（%） . 9 图 16：九号与奥迪合作设计滑板车 . 9 图 17：九号与李宁设计师共同打造定制款智能电动车 . 9 图 18：RideyGo 从开锁上车到下车落锁，将 8 步缩减为 5 步 . 10 图 19：智能化两轮车产品对比 . 10 图 20：九号产品价格带（元/辆） . 11 图 21：九号不同系列产品价格带
14、 . 11 图 22：九号新发布 A、N 系列 . 11 图 23：两轮车企业平均单价对比（元/辆） . 12 图 24：两轮车企业毛利率对比（%） . 12 图 25：九号上海地区两轮车服务网点 . 12 图 26：九号零售店 . 12 图 27：核心专利应用于各产品线 . 15 图 28：九号方糖机器人 . 16 图 29：九号移动机器人套件应用场景 . 16 图 30：2019 年九号公司组织架构 . 16 图 31：九号各产品发展时间线 . 17 图 32：全球 OPE（户外动力设备）市场规模（亿美元）及增速（%） . 18 图 33：2020 年 OPE(户外动力设备）分地区规模（亿
15、美元） . 18 图 34：2018 年全球园林机械各细分市场需求占比（%） . 19 图 35：赛格威智能割草机器人规划式割草 . 19 图 36：九号、Gardena、富世华、宝时得产品对比 . 19 图 37：2020 年全球全地形车销量为 115.5 万台，同比+24.2% . 20 图 38：2015 年全球全地形车市场分布（%） . 20 图 39：全地形车用于捕猎 . 20 图 40：欧洲的全地形车市场结构（按用途） . 20 图 41：九号混动版运动型 SSV SX10H 最高可输出 196 匹马力 . 21 图 42：赛格威全地形车智能化功能 . 21 图 43：九号、春风动
16、力、北极星产品对比 . 21 图 44：九号、石头科技、科沃斯研发费用（亿元） . 24 图 45：九号、石头科技、科沃斯研发费用率（%） . 24 表 1：九号 OTA 版本及更新内容 . 13 表 2：OTA 业务对九号盈利测算 . 13 表 3：两轮车企业单车净利润对比（元/辆） . 14 表 4：九号多位高管为公司核心技术人员 . 14 表 5：2019 年九号各部门研发人员数量（%）及占比（%） . 15 表 6：两轮车企业研发费用（亿元）及研发费用率（%） . 15 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 7：九号公司营收
17、拆分 . 22 表 8：加回公允价值变动损益、股份支付费用后的净利润（亿元） . 23 表 9：可比公司营收与估值（PS） . 24 表 10：九号公司加回后归母净利润拆分与估值 . 24 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 引言引言 九号在早期收购赛格威、加入小米生态链，在平衡车业务、滑板车业务实现高速成长。目前平衡车、滑板车业务增长趋于稳定，两轮车有望接棒，成为未来几年公司成长最快的业务。但两轮车并不是公司的终点，公司通过对底层技术及零部件的模块化、标准化，可迅速生产出适合不同下游的产品。 九号为平台型公司，短期看估值虽然贵
18、，但看收入增速非常重要。九号为平台型公司，短期看估值虽然贵，但看收入增速非常重要。公司将通用型技术公司将通用型技术（如传感器、算法等）（如传感器、算法等）应用于不同下游应用于不同下游，不断不断形成新的增长点形成新的增长点。公司产品具有前瞻性，目前仍处于产品培育阶段，中长期看，割草机器人、ATV、服务型机器人等业务都有望实现非线性增长，预计 2024 年营收达到 300 亿元，2020-2024 年均收入复合增速近 50%，净利率有望达到 10%。 我们认为九号我们认为九号底层技术具有延展性，并且公司有非常强的组织管理能力底层技术具有延展性，并且公司有非常强的组织管理能力来配合成为来配合成为平台
19、平台型公司型公司。公司目前仍在投入期，部分业务暂未实现盈利，但随着产品积累、产品线开拓，未来 3 年收入、利润端都有望大幅增长。本篇报告探讨： 1）公司如何在平衡车、滑板车领域快速成长？ 2）两轮车：引领智能化趋势，商业模式将如何变化？ 3）公司建立什么样的组织架构来配合多项业务发展？ 4）割草机器人、ATV 产品竞争力如何？以及如何给九号估值？ 2. 平衡车平衡车&滑板车：滑板车：整合技术、渠道，重塑品牌与供应链整合技术、渠道，重塑品牌与供应链 2.1. 平衡车：收购赛格威平衡车：收购赛格威+加入小米生态链，重塑品牌与供应链加入小米生态链，重塑品牌与供应链 平衡车为九号第一个平衡车为九号第一
20、个主要业务，主要业务，加入小米生态链、收购赛格威是公司发展平衡车产品重加入小米生态链、收购赛格威是公司发展平衡车产品重要的两个布局。要的两个布局。赛格威是开创平衡车的鼻祖，拥有自平衡核心技术超过 800 项，九号在2015 年 4 月收购赛格威，获得专利、品牌优势。2014 年 8 月加入小米供应链，让公司在初创期获得资金支持，并获得市场、渠道等能力。 图图 1：九号九号公司公司平衡车产品发展时间线平衡车产品发展时间线 资料来源：招股说明书、九号官网，天风证券研究所 收购世界平衡车鼻祖赛格威，整合收购世界平衡车鼻祖赛格威，整合技术技术、渠道、渠道、以及以及赛格威在全球的品牌赛格威在全球的品牌力
21、力。赛格威为全球平衡车的鼻祖，主要技术在平衡车，赛格威拥有全球自平衡核心技术超过 800 项，在技术层面具有优势。赛格威主要客户为欧洲、美洲的 B2B 客户，产品包括 Segway PT、三轮 SE3 以及 RMP 机器人自动平台。九号在 2015 年收购赛格威之后，品牌知名度大幅提升，并成功拓展了境外销售渠道。 获得小米、顺为等投资，获得小米、顺为等投资，加入小米生态链获得供应链、渠道、市场等各个方面支持。加入小米生态链获得供应链、渠道、市场等各个方面支持。九号在成立初期加入小米生态链，在品牌、销售渠道、管理经验等方面得到支持，快速提高产品市场占有率，迅速成长。小米渠道为公司平衡车业务营收的
22、重要来源。2019 年， 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 公司平衡车营收 10 亿元，其中小米为公司第一大客户，小米平衡车营收 7.3 亿元，占公司平衡车营收比例达到 74%。 电动平衡车技术区域成熟，行业规模预计平稳增长。电动平衡车技术区域成熟，行业规模预计平稳增长。平衡车概念自 20 世纪 80 年代首次推出，经过近 40 年的发展，平衡车智能化已较为成熟，可应用于城市、广场、机场等人员密集且活动范围广阔的区域。2020 年，全球电动平衡车出货量达到 1032 万台，同比增长 23.7%。2016-2019 年电动平衡车处于发
23、展低谷，主要原因系政策、贸易摩擦等影响。政策方面，由于安全问题，部分国家、地区禁止电动平衡车上路行驶。美国发布对涉华电动平衡车 337 调查、中美贸易战影响也导致电动平衡车增速放缓。2020 年，受疫情影响，电动平衡车、滑板车等短距离交通工具需求量大幅提升。但远期看，由于平衡车需要有语音系统进行教学，学习骑行具有一定壁垒，预计行业规模平稳增长。 图图 2：电动平衡车发展历程电动平衡车发展历程 图图 3：九号电动平衡车营收、其中小米九号电动平衡车营收、其中小米平衡车平衡车营收（亿元）及小米营收（亿元）及小米营收占比（营收占比（%） 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 资料来源：招股说明书、天风
24、证券研究所 2.2. 滑板车：滑板车：欧美欧美路权路权放宽放宽+共享市场引流共享市场引流，C 端市场端市场快速增长快速增长 电动滑板车为公司第二个快速增长的业务，电动滑板车为公司第二个快速增长的业务，2018 年起营收大幅超过电动平衡车。年起营收大幅超过电动平衡车。1993年滑板车起源于德国，1999-2000 年在美国流行，2015 年起人工智能、大数据等技术在滑板车上应用，智能化趋势明显。公司在 2016 年 12 月推出第一款智能电动滑板车产品“米家电动滑板车” ，在 2018 年电动滑板车营收快速增长，超过电动平衡车。2020 年营收达到 42.6 亿元，占收入比例 71%。 图图 4
25、：九号九号 2016-2020 年各项业务营收（亿元）年各项业务营收（亿元） 图图 5：智能电动滑板车发展概况智能电动滑板车发展概况 资料来源：招股说明书、公司公告、天风证券研究所 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 在美国，在美国，2018 年以来电动滑板车在共享领域快速增长，年以来电动滑板车在共享领域快速增长，共享运营商加大力度投放共享滑共享运营商加大力度投放共享滑板车板车。2019 年美国消费者在共享自行车、电踏车、滑板车共骑行 1.36 亿次，同比增长60%。其中，滑板车 2019 年骑行 8600 万次，同比增长 123%，占骑行次数 63%。2018年多数共享运营商（Lime、S
26、pin 等）大量投放电动滑板车，也有新进入者如 Bird（只投10.3 12.4 10.0 7.09.67.368%77%74%62%64%66%68%70%72%74%76%78%024680182019九号电动平衡车营收小米营收小米营收占比（%，右轴）11.3 10.3 12.4 10.0 10.0 0.23.428.232.342.60.0 0.1 1.9 3.6 7.4 0554045200192020电动平衡车电动滑板车其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7
27、 放电动滑板车）等运营商进入。2018 年末，美国共有 8.5 万个共享电动滑板车分布在100 个城市中。随着共享运营商加大力度投放，电动滑板车骑行次数大幅提升。 相比共享自行车，相比共享自行车，虽然滑板车行驶里程更短，但虽然滑板车行驶里程更短，但人们愿意付出更高人们愿意付出更高费用费用。2019 年美国带有固定车桩的共享自行车会员、非会员平均每次骑行距离分别为 1.5、3.3 英里，平均单次支付费用都为 3 美元，而共享滑板车骑行距离为 1 英里，平均支付费用为 2.8-4.5 美元。我们认为美国共享滑板车骑行次数大幅提升，并非仅仅因为共享运营商加速投放。美国消费者愿意花更高价格骑行更短的距
28、离，说明电动滑板车在美国受欢迎程度高于共享自行车、电踏车。 图图 6：2010 到到 2019 年美国共享交通工具年美国共享交通工具骑行次数（百万次）骑行次数（百万次） 图图 7：美国美国 2019 年共享自行车（包括会员、非会员） 、年共享自行车（包括会员、非会员） 、滑板车滑板车平均平均行驶路程（英里） 、时长（行驶路程（英里） 、时长（min） 、平均花费（、平均花费（$） 资料来源：NACTO、天风证券研究所 资料来源：NACTO、天风证券研究所 欧美欧美对对滑板车路权滑板车路权放宽，放宽，2018 年以来行业加速成长年以来行业加速成长。2017 年，Bird 将电动滑板车带入共享领域
29、，美国各地立法者一直在努力解决电动滑板车上路的问题。2021 年，美国多数州允许电动滑板车在道路上行驶，如加州、华盛顿等，部分州正在制定相关法律，如新墨西哥州，也有部分州目前还未规定以及不允许上路。总体来看，随着各州对电动滑板车法律逐步明确，滑板车有望在更多的州被允许上路。加州新电动滑板车法于 2019 年 1月 1 日通过，电动滑板车禁止在任何公共道路或自行车道上以超过 15 英里/h 的速度行驶，但被允许在速度限制为 25 英里/h 的街道上骑行。 在欧洲，在欧洲，德国、德国、法国法国逐渐放宽逐渐放宽电动滑板车使用，瑞典、意大利电动滑板车使用，瑞典、意大利为电动滑板车提供补贴。为电动滑板车
30、提供补贴。德国在 2021 年春天通过了一项关于电动滑板车的使用法案，14 岁以上的青少年/成人允许在自行车道或普通道路行驶（限速 20km/h）,12 岁以上儿童允许在自行车道、小径和人行道上行驶（限速 12km/h） 。法国也在 2021 年制定法律，允许电动滑板车在自行车道或街道上骑行，但禁止在人行道上使用。瑞典、意大利等国家为电动滑板车提供补贴。在意大利，如果购买者淘汰自己的汽油动力滑板车而购买电动滑板车，可获得 30%补贴。 图图 8：2021 年年美国美国对于对于滑板车上路滑板车上路的的法律规定法律规定 图图 9：部分海外国家滑板车上路法律规定部分海外国家滑板车上路法律规定 资料来
31、源：Unagi 官网、天风证券研究所 资料来源：Unagi 官网、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 滑板车是一种短距交通工具，滑板车是一种短距交通工具，可可替代替代步行、步行、公共交通、骑车等出行方式。公共交通、骑车等出行方式。在针对法国共享电动滑板车使用人群的一项调查中，如果没有电动滑板车，44%的调查者会步行、30%使用公共交通、12%骑车、10%选择驾车或打车。在芝加哥的一项调查中，如果不使用电动滑板车，53%调查者会以走路或骑车替代，30%选择驾车或打车、12%选择公共交通。电动滑板车可作为一种交通工具，代替
32、走路的部分为新增量，并且能电动滑板车可替代部分公共交通、驾车、自行车等交通工具。 图图 10：共享电动滑板车可替代的出行方式（共享电动滑板车可替代的出行方式（%，法国），法国） 图图 11：共享电动滑板车可替代的出行方式（共享电动滑板车可替代的出行方式（%，芝加哥），芝加哥） 资料来源：Micromobility in London (2021 年 9 月) Josh Cottell, Kieran Connelly, and Claire Harding、天风证券研究所 资料来源：Micromobility in London (2021 年 9 月) Josh Cottell, Kiera
33、n Connelly, and Claire Harding、天风证券研究所 2018 年年 B 端发力，未来预计端发力，未来预计 C 端稳步增长。端稳步增长。2018 年，随着美国共享运营商对电动滑板车加速投放，公司在境外 B 端收入大幅增长，2017-2019 年公司滑板车境外共享端收入分别为 0、9.8、8.4 亿元，占公司营收比例分别为 0%、35%、26%。从客户结构看，Spin、Grin、Lyft、Voi 都为海外共享运营企业，2019 年占九号滑板车营收比例分别为5%、4%、3%、3%。我们认为在共享领域电动滑板车对消费者进行引流，消费者在体验过共享电动滑板车之后或自己购买。九号
34、不断完善自己的海外销售渠道，线上与亚马逊合作，线下通过赛格威品牌导入欧美市场，预计未来在 C 端稳步增长。 图图 12：九号九号电动滑板车电动滑板车营收营收、电动共享滑板车营收、电动共享滑板车营收及占比及占比（亿（亿元元，%） 图图 13：2019 年九号公司电动滑板车客户结构（营收）年九号公司电动滑板车客户结构（营收） 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 2.3. 逐渐减少对小米品牌的依赖，逐渐减少对小米品牌的依赖，线上线下全渠道布局线上线下全渠道布局 坚持多渠道策略，逐渐降低对小米渠道的依赖。坚持多渠道策略，逐渐降低对小米渠道的依赖。公司平衡车依托小
35、米渠道快速增长，但小米在公司滑板车业务的占比明显降低。从销量看，2017-2019 年九号共销售滑板车 24、161、175 万台，其中小米销量分别为 22、99、105 万台，小米销量占比分别为 92%、62%、60%。从营收看，2017-2019 年九号滑板车营收分别为 3.4、28.2、32.3 亿元，其中小米营收分别为 3.1、14.6、16.2 亿元，小米占比分别为 91%、52%、50%。小米在公司滑板车的营收占比大幅降低。公司建设自有品牌，并在全球市场进行多渠道布局，44%30%12%10%4%步行公共交通骑车驾车/打车其它53%30%12%5%步行/骑行驾车/打车公共交通不出行
36、3.428.232.309.88.40%35%26%0%10%20%30%40%0.05.010.015.020.025.030.035.0201720182019电动滑板车电动滑板车-共享共享比例（%）50%5%4%3%3%35%小米集团Spin（Skinny）Grin（Encosta）LyftVoi其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 同时建立于销售渠道相匹配的售后服务体系，小米在公司营收占比逐渐降低。 图图 14： 2016-2019 年九号与小米滑板车销量（万辆）及小米占年九号与小米滑板车销量（万辆）及小米占比（比（%）
37、图图 15：2016-2019 年九号与小米滑板车营收（亿元）及小米占比年九号与小米滑板车营收（亿元）及小米占比（%） 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 线上线下全渠道覆盖，并与潮流品牌合作。线上线下全渠道覆盖，并与潮流品牌合作。线上方面，公司产品入驻小米商城、天猫、京东、亚马逊等主流电商销售平台，并依托 B2C 平台发展线上分销商；线下方面，公司多款产品通过小米之家平台推出。此外，九号与年轻人喜爱的潮流品牌合作，推出联名单品，如与李宁合作推出概念电动车产品长安少年定制版，与兰博基尼推出九号卡丁车Pro 兰博基尼汽车定制版。公司与奥迪合作设计电动滑板车
38、，这款滑板车带有奥迪 Logo，一次充电可跑 65 公里，最高时速 20km/h，折叠后能轻松装入 Q4 e-tron 后备箱。 图图 16：九号与奥迪合作设计滑板车九号与奥迪合作设计滑板车 图图 17：九号与李宁设计师共同打造定制款智能电动车九号与李宁设计师共同打造定制款智能电动车 资料来源：九号官网、天风证券研究所 资料来源：九号官网、天风证券研究所 3. 两轮车：两轮车：产品周期产品周期+渠道扩张，渠道扩张，九号九号引领两轮车智能化引领两轮车智能化 3.1. 智能化智能化全系列配置全系列配置，时间维度上领先竞争对手，时间维度上领先竞争对手 九号、小牛、雅迪均推出九号、小牛、雅迪均推出智能
39、化两轮车智能化两轮车，九号智能化配置为全系标配。，九号智能化配置为全系标配。九号全系列电动两轮车配备 Ninebot RideyGo 系统，可以感知骑手在骑车时的状态。RideyGo 系统具备感应解锁、智能龙头锁、乘坐感应、驻车感应、助力推行等功能，并帮助骑手进行场景判断，提升骑手的出行体验。小牛 GOVA 系列需要选配部分智能化功能，雅迪目前多数为非智能化车型，目前推出冠智、V-fly 两款智能车系列。 智能化智能化能能简化骑行步骤，并增简化骑行步骤，并增强强骑行体验。骑行体验。以 RideyGo 为例，可从传统电动自行车/摩托车从开锁上车到下车落锁的 8 步简化为 5 步，用复杂的技术实现
40、更简洁的体验，类似于传统手机到智能手机的升级体验。传统电动自行车/摩托车在骑行前需要 1）遥控器解锁 2）插钥匙 3）解 P 挡 4）上车收边撑，而九号电动车只需要 1）上车收边撑 2）长按 Auto1 24 161 175 229910592%62%60%0%20%40%60%80%100%020406080001720182019九号滑板车小米滑板车小米占比0.2 3.4 28.2 32.3 3.114.616.291%52%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05520162017201
41、82019九号滑板车小米滑板车小米占比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 键开启。骑行结束后，传统电动车需要 1）按钥匙 2）下车收边撑 3）遥控器上锁，而九号只需要 1）下车放边撑 2）长按 Auto 键关闭。当用户培养类似于智能手机的习惯后，预计将难以回到传统两轮车的 8 个步骤。 图图 18：RideyGo 从开锁上车从开锁上车到下车落锁，将到下车落锁，将 8 步缩减为步缩减为 5 步步 资料来源：九号官网、天风证券研究所 两轮车企业陆续召开智能化发布会，九号产品功能在时间维度上领先。两轮车企业陆续召开智能化发布会，九号产品
42、功能在时间维度上领先。我们将九号、小牛、雅迪冠智、雅迪 V-Fly 系列产品对比，从智能化功能来看，目前九号的两轮车最为全面。九号具有 Knock-Knock、黑匣子+事故主动求救、丢车模式等其它智能车暂时不具备的功能。2021 年以来，九号、小牛、雅迪、爱玛均召开智能化发布会，发布一系列智能化功能。虽然目前九号配备，其它企业在功能技术上未来也都能实现，但在时间维度上，九号的智能化功能领先于其它企业，率先给消费者带来科技感的体验。 图图 19：智能化两轮车产品对比智能化两轮车产品对比 资料来源：九号官网、小牛官网、雅迪官网、天风证券研究所 产品体验感具有差异性，算法、传感器为核心技术。产品体验
43、感具有差异性，算法、传感器为核心技术。对比产品，虽然三家企业均能实现边撑感应、驻车感应、乘坐感应、推行模式等，但助力的舒适度与消费者的体验有关，不仅仅是一个标准化的功能，需要根据骑手的用车习惯进行调整。各家的控制水平存在差异性，算法、传感器为核心技术，需要技术积累及不断升级迭代。我们认为具有“互联网基因”的企业在传感器、算法方面更具优势，能给消费者更舒适的体验。 3.2. 产品：产品：差异化竞争差异化竞争，智能化带来“溢价”智能化带来“溢价” 重视重视用户体验用户体验，根据应用场景，根据应用场景对产品对产品差异化设计。差异化设计。公司新品的功能针对目标客户进行设计，如城市的白领、小镇青年、接送
44、孩子的父母、快递送餐员等。与以往电动自行车产品同质化、低价竞争的模式不同，九号重视用户体验，根据不同人群需求配置调整。 智能化技术为标配，同系列中产品价格差异主要在智能化技术为标配，同系列中产品价格差异主要在外观及电池。外观及电池。九号两轮车产品不同系列主要根据用户群体、使用场景进行划分，在外观、电池方面存在差异，但智能化为标配。以 B 系列为例，价格区间为 2899-7399 元，价格最低的一款采用铅酸电池，续航里程 35km，其它款均采用锂电池，续航里程分别为 40、50、65、75、80、95km，售价也功能丨厂家九号（全系标配）小牛雅迪（冠智系列）雅迪（V-fly系列）感应解锁 （声纹
45、解锁，NFC，蓝牙）密码解锁边撑感应驻车感应黑匣子+事故主动求救智能龙头锁Knock-Knock电动座桶锁丢车模式乘坐感应定位（GOVA需选配）姿态感应（GOVA需选配）远程开关机+远程控车定速巡航APP（GOVA需选配）推行模式整车OTA（GOVA需选配） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 依次提升，分别为 3499、3999、4799、5099、5599、7399 元。 图图 20：九号产品价格带（元九号产品价格带（元/辆）辆） 资料来源：天猫九号旗舰店、天风证券研究所 扩充产品扩充产品系列系列覆盖更多消费人群覆盖更多消费人群
46、，产品覆盖产品覆盖 2499 元以上价格区间元以上价格区间。公司在 2019 年 12月发布电动 E 系列、C 系列，2020 年 8 月发布 B 系列，2021 年发布 A 系列、N 系列。从价格看，九号不断扩大产品价格区间，从较高端的 E 系列（4599 元-11299 元，摩托车） 、C 系列（3199 元-5999 元）下沉到 A 系列（2499-3999 元） 、N 系列（2999-6299元，摩托车） 。随着产品线的不断扩充，九号可覆盖更多消费群体。 图图 21：九号不同系列产品价格带九号不同系列产品价格带 图图 22：九号九号新发布新发布 A、N 系列系列 资料来源：天猫九号旗舰
47、店、天风证券研究所 资料来源：九号官网、天风证券研究所 从产品竞争力看，我们认为智能化两轮车产品具有从产品竞争力看，我们认为智能化两轮车产品具有竞争力，消费者愿意付出溢价。竞争力，消费者愿意付出溢价。从雅迪、爱玛、新日、小牛的平均单价看，2020 年分别为 1793、1705、1989、4063 元。作为智能化两轮车的小牛平均单价远高于雅迪、爱玛、新日。从毛利率水平看，2017、2018 年小牛前期投入阶段毛利率较低，但 2019、2020 年毛利率明显高于传统里两轮车企业。2020 年雅迪、爱玛、新日、小牛的毛利率分别为 15.9%、11.4%、10.4%、22.9%。小牛有更高的产品均价及
48、利润，说明消费者愿意为智能化两轮车付出溢价。随着两轮车产品力提升，我们认为消费者愿意为产品的设计、体验感、科技感买单，九号有望实现销售单价、利润率均高于行业平均水平。 系列车型类型价格（元）续航（KM）电池类型最高限速(KM/H)E125电动摩托车1129960-120锂电池75E110L电动摩托车889960-110锂电池62E100电动摩托车759960-100锂电池58E80电动轻便摩托车559950-85锂电池45E80C电动轻便摩托车529960-90铅酸电池51E70C电动轻便摩托车459950-75铅酸电池42C80电动自行车599975-65锂电池25C60电动自行车50995
49、5-65锂电池25C40电动自行车439935-45锂电池25C30Lite电动自行车319935锂电池25B110P电动自行车739995锂电池25B90电动自行车559980锂电池25B80电动自行车509975锂电池25B65电动自行车479965锂电池25B40电动自行车399950锂电池25B35电动自行车349940锂电池25B30C电动自行车289935铅酸电池25A65电动自行车409965锂电池25A40电动自行车339955锂电池25A35电动自行车299941锂电池25A系列A30C电动自行车249940铅酸电池25N100电动轻便摩托车739985-105锂电池47N9
50、0电动轻便摩托车649955-85锂电池47N90C电动轻便摩托车519970-150铅酸电池47N80C电动轻便摩托车439950-130铅酸电池47N系列N70C电动轻便摩托车369940-70铅酸电池47C90电动自行车599980锂电池25C65电动自行车549965锂电池25C65Lite电动自行车479965锂电池25新C系列C40Lite电动自行车429950锂电池25九号（以天猫旗舰店零售价为准）九号（以天猫旗舰店零售价为准）E系列C系列B系列 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 23：两轮车企业两轮车企业平均
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