1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 01 月 11 日 全球全球半绝缘半绝缘 SiC 衬底衬底巨头巨头，6 英寸英寸导电导电型加速型加速扩产扩产 TMT 及中小盘/电子 天岳先进是天岳先进是我国我国半绝缘型碳化硅衬底龙头厂商，半绝缘型碳化硅衬底龙头厂商， 2020 年以年以 30%的市占率位列全的市占率位列全球第三球第三。特种领域高景气度推动公司半绝缘型特种领域高景气度推动公司半绝缘型衬底高速衬底高速成长成长，新能源汽车新能源汽车渗透渗透率提升、率提升、光伏光伏装机装机建设建设加速，加速，公司导电型衬底公司导电型衬底产能产能加速扩张加速扩张满足市场需求满足市
2、场需求。 国内半绝缘型碳化硅衬底龙头，国内半绝缘型碳化硅衬底龙头，2021 年归母净利润扭亏为盈。年归母净利润扭亏为盈。公司成立于2010 年， 曾探索过蓝宝石衬底， 2011 年至今专注于 SiC 衬底， 已具备 2/3/4/6英寸半绝缘型和导电型碳化硅衬底量产能力，目前主营 4 英寸半绝缘型碳化硅衬底，正在进行 6 英寸导电型 SiC 衬底扩产。公司营收从 2018 年的 1.36亿元增长至 2020 年的 4.25 亿元，CAGR 达 76.78%，系国际 SiC 供应链安全背景下，下游通讯行业需求加剧，大客户验证通过订单放量。根据注册稿全年经营情况预计， 预计 2021 年营收 4.6
3、55.05 亿元， 同比+9.46%18.88%,归母净利润 0.651.05 亿元，扣非归母净利润 0.120.25 亿元。 衬底是决定碳化硅器件衬底是决定碳化硅器件渗透率提升渗透率提升的关键，的关键， 市场市场规模规模远期空间大远期空间大、 增速增速快。快。 1）碳化硅衬底生长缓慢、制备难度高，短期影响渗透率提升；2）需求侧：半绝）需求侧：半绝缘型受特种领域等高景气度缘型受特种领域等高景气度赛道赛道引领，导电型受电动车和光伏等新能源领域引领，导电型受电动车和光伏等新能源领域高增长驱动：高增长驱动：半绝缘型主要用于 GaN 射频器件，特种领域高景气度驱动全球SiC 基 GaN 射频器件市场
4、2021-2026 年 CAGR 达 17%，导电型主要用于功率器件，新能源汽车的加速渗透和光伏建设推进拉动全球 SiC 功率器件市场规模 2021-2025 年 CAGR 达 30%；3）供给侧：半绝缘型衬底）供给侧：半绝缘型衬底全球全球 95%的的市市场场集中在集中在 Wolfspeed、II-VI、天岳先进、天岳先进三家三家厂商厂商，导电型衬底，导电型衬底 Wolfspeed 一一家家占据占据 60%以上以上份额份额。Wolfspeed、II-VI 等美日欧企业基本实现 6 寸 SiC 衬底量产，目前在扩展产能、布局上下游，开发 8 寸 SiC 衬底。国内厂商以 4寸产线为主，逐步向 6
5、 寸过渡，产能扩张加快，供需缺口较大。 下游需求旺盛下游需求旺盛、良率提升良率提升、6 寸导电型寸导电型加速扩产等多因素驱动加速扩产等多因素驱动公司公司未来成长未来成长。1）SiC 衬底下游应用广泛，迎来国产化机遇：衬底下游应用广泛，迎来国产化机遇：半绝缘型衬底进口有限，特种需求和通信等领域有望持续放量；导电型衬底有望受益于 SiC 器件在汽车和光伏等领域渗透率的逐步提升；2）公司工艺改善，良率提升，驱动毛利率和）公司工艺改善，良率提升，驱动毛利率和出货量同步增长：出货量同步增长：21H1 公司晶棒和衬底良率可分别达 50%/75%，良率提升使得公司主营业务毛利率达到近 40%，接近全球龙头企
6、业水平，使得 4 英寸半绝缘型衬底出货量明显提升；3）上海临港上海临港 6 英寸导电型衬底预计英寸导电型衬底预计 22Q3 投投产，一期达产产，一期达产 30 万片，贡献未来成长增量：万片，贡献未来成长增量：公司募投项目 6 英寸导电型衬底总投资 25 亿元，预计 22Q2 完工 22Q3 投产，一期达产的 30 万片产能将直接改善公司产品结构布局，导电型衬底营收有望随着新产能放量显著增加。 盈利预测：盈利预测：考虑到天岳先进在国内半绝缘型 SiC 衬底的龙头地位，半绝缘型稳步增长，导电型产能扩张叠加国产替代需求旺盛，20222023 年订单将加速放量， 预计天岳先进 21/22/23 年营业
7、收入为 4.85/7.81/10.76 亿元， 归母净利润为 0.87/1.02/1.49 亿元，对应发行后 EPS 为 0.23/0.24/0.35 元。本次发行价格为 82.79 元/股，对应发行市值为 355.76 亿元，对应 2020 年静态 PS 83.74 倍，对应 2021-2023 年营收的 PS 为 73.35/45.55/33.06 倍，高于国外SiC 衬底公司、 国内衬底公司及国内功率器件公司的平均估值水平， 考虑到公司为 A 股相对纯正 SiC 衬底标的， 后续成长确定性高， 建议关注上市后表现。 发行发行数据数据 发行前总股本（万） 38674 新发行股数（万） 42
8、97.11 老股配售（万） 0 发行后总股本（万） 42971 发行价（元） 82.79 发行市销率（倍） 83.74 发行日期 2021-12-31 上市日期 2022-01-12 主要股东主要股东 持股比例 宗艳民 30.09% 国材股权投资基金(济南)合伙企业(有限合伙) 9.00% 辽宁中德产业股权投资基金合伙企业(有限合伙) 7.93% 哈勃科技投资有限公司 6.34% 上海麦明企业管理中心(有限合伙) 5.38% 行业指数行业指数 资料来源：公司数据、招商证券 -20-100102030Jan/21May/21Aug/21Dec/21(%)电子沪深300天岳先进天岳先进（68823
9、4.SH）新股分析新股分析 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 风险提示：风险提示：下游需求不及预期，产能扩张不及预期，原材料和生产设备价格波动的风险，客户集中度高及主要客户依赖的风险，良率提升不及预期的风险。 主要财务数据主要财务数据 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万元) 269 425 485 781 1076 同比增长 97% 58% 14% 61% 38% 营业利润(百万元) (192.91) (623.76) 103 120 175 同比增长 303% 223% 17% 45% 归母净利润(百万元) (200.68) (6
10、41.61) 87 102 149 同比增长 376% 220% 18% 45% 每股收益(元) (2.18) (1.66) 0.23 0.24 0.35 ROE -40% -30% 4% 2% 2% 资料来源：公司数据、招商证券 nMoQoMrPsOxPmOtQyRwOvM7NaObRoMmMmOmOeRrRpOkPpOmO6MmMuMvPsPvMxNrRpM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、全球半绝缘型碳化硅衬底巨头，加速导电型碳化硅衬底布局一、全球半绝缘型碳化硅衬底巨头，加速导电型碳化硅衬底布局 . 7 1、公司概况：全球半绝缘型碳化硅衬底巨头，扩张 6
11、英寸导电型碳化硅衬底产能 . 7 2、主营业务：半绝缘型碳化硅衬底为主导产品，客户来自无线电探测及通信行业 . 8 3、财务概况：订单放量驱动营收快速增长，工艺改进及规模效应带来毛利率大幅提升 . 9 4、研发实力：碳化硅衬底专利数国内领先，多个科研项目持续推进 . 12 5、募投计划：拟募资 25 亿元用于导电型碳化硅衬底产能扩张和技术升级 . 14 二、第三代半导体市场规模远期空间大增速快，美日欧企业主导竞争格局二、第三代半导体市场规模远期空间大增速快，美日欧企业主导竞争格局 . 15 1、碳化硅应用于功率和射频器件，衬底是影响渗透率提升的关键因素 . 15 （1）第三代半导体主要为碳化硅
12、和氮化镓，分别应用于功率器件和射频器件 . 15 （2）碳化硅衬底高制备难度导致高成本，尺寸和电学性能等是未来技术发展着力点 . 16 2、需求侧：氮化镓射频器件和碳化硅功率器件带动全球碳化硅衬底市场高速增长 . 18 （1）碳化硅功率器件可提高能源转换效率，新能源车和充电桩驱动快速成长 . 18 （2）氮化镓射频器件有望大量替代 LDMOS，国防和 5G 基站需求量巨大 . 21 3、供给侧：美日欧厂商占据碳化硅衬底市场主要份额，国内企业产线布局加快 . 25 4、本土厂商迎第三代半导体国产替代机遇，综合成本优势驱动渗透率提升 . 26 三、良率提升驱动毛利率和出货量增长，三、良率提升驱动毛
13、利率和出货量增长，6 英寸导电型衬底拓宽成长空间英寸导电型衬底拓宽成长空间 . 28 1、工艺和良率提升带来单位成本大幅下降，毛利率与国际龙头处于同等水平 . 28 2、长晶炉台均产能稳步上升，半绝缘型衬底以 30%的市占率进入全球第一梯队 . 31 3、6 英寸导电型碳化硅衬底为未来业务最大增量，预计 2026 年 100%达产 . 33 四、盈利预测、估值及风险因素四、盈利预测、估值及风险因素 . 34 1、盈利预测 . 34 2、估值分析 . 35 3、风险提示 . 36 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图表图表目录目录 图 1：天岳先进技术发展历程 . 7 图 2：天岳先进股
14、权结构及参股公司（截至 2021 年 12 月 15 日） . 8 图 3：天岳先进碳化硅衬底工艺流程 . 8 图 4：天岳先进主营产品种类及应用情况 . 9 图 5：2018-2021E 天岳先进营收情况 . 9 图 6：20182021H1 天岳先进营收结构 . 10 图 7：2018-2021H1 天岳先进毛利率及净利率 . 10 图 8：2018-2021H1 天岳先进分业务毛利率 . 10 图 9：天岳先进碳化硅衬底单片耗材 . 11 图 10：天岳先进主要品类原材料采购价 . 11 图 11：20182021H1 天岳先进设备折旧费用（千万元） . 11 图 12：2018-202
15、1H1 天岳先进设备国内采购比例 . 11 图 13：2018-2021 年前三季度天岳先进期间费用率 . 12 图 14：2018-2021 年前三季度剔除股利支付后的期间费用率 . 12 图 15：20182021E 公司归母净利润（亿元） . 12 图 16：20182021E 公司扣非归母净利润（亿元） . 12 图 17：天岳先进员工结构（截至 21H1） . 13 图 18：天岳先进员工学历情况（截至 21H1） . 13 图 19：天岳先进 6 英寸碳化硅衬底项目进度表 . 14 图 20：碳化硅衬底下游产业链 . 16 图 21：PVT 法生长 SiC 晶体示意图 . 16 图
16、 22：SiC 器件的成本结构 . 17 图 23：Wolfspeed 碳化硅衬底尺寸演进 . 17 图 24：Si 基 MOSFET 与 SiC 基 MOSFET 对比（1000V） . 18 图 25：Si 基 IGBT 与 SiC 基 MOSFET 对比（40kHz） . 18 图 26：20192025 年全球碳化硅功率器件市场规模（美元）预测及下游应用领域拆分 . 19 图 27：SiC 功率器件在新能源汽车上的应用 . 19 图 28：SiC 功率器件减小体积且增加续航 . 19 图 29：20152020 年全球汽车和新能源汽车销量情况 . 20 图 30：20132021M11
17、 中国汽车和新能源汽车销量情况 . 20 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 31：新能源汽车 6 英寸 SiC 晶圆需求预测（万片） . 20 图 32：全球光伏年度新增装机规模（GW）及预测 . 21 图 33：光伏逆变器中 SiC 功率器件占比预测 . 21 图 34：轨道交通中 SiC 功率器件占比预测 . 21 图 35：功率在 3W 以上不同类型射频器件市场份额预测 . 22 图 36：20202026 年 GaN 射频器件市场规模及预测 . 22 图 37：2020 年我国 GaN 射频器件应用市场结构 . 23 图 38：20202025 全球国防用氮化镓射频器件市场
18、规模 . 23 图 39： 20202025 我国国防用氮化镓射频器件市场规模 . 23 图 40：20192025 年国内 5G 基站建设量及投资规模预测 . 24 图 41：20192025 年我国 5G 宏基站 GaN 晶圆需求量（折合 4 英寸，万片） . 24 图 42：20192025 年全球半绝缘型碳化硅衬底销量及预测（折合 4 英寸） . 24 图 43：碳化硅产业链部分公司 . 25 图 44：2020 年全球半绝缘型碳化硅衬底市占率 . 25 图 45：2018 年全球导电型碳化硅衬底市占率 . 25 图 46：国内碳化硅晶圆制造产线汇总（截至 2020 年底） . 26
19、图 47：2020 年国内碳化硅衬底折合 4 英寸产能（万片/年） . 26 图 48：2020 年我国 SiC、GaN 电力电子器件应用市场结构 . 26 图 49：650V SiC MOSFET、Si IGBT 价格（元/A） . 27 图 50：GaN HEMT 和 Si LDMOS 平均价格（元/W). 27 图 51：天岳先进成长逻辑 . 28 图 52：天岳先进 4 英寸半绝缘型碳化硅衬底与同业公司的对比 . 29 图 53：20182021H1 天岳先进晶棒、衬底良率 . 29 图 54：20182021H1 天岳先进半绝缘型衬底单位成本构成（元） . 30 图 55：天岳先进各
20、尺寸半绝缘型碳化硅衬底单价（万元） . 30 图 56：天岳先进各尺寸导电型碳化硅衬底单价（万元） . 30 图 57：碳化硅衬底同业公司主营业务毛利率对比 . 31 图 58：全球半绝缘型碳化硅衬底市场份额变化 . 31 图 59：20182021H1 天岳先进长晶炉数量（台） . 31 图 60：2021H1 天岳先进生产设备数量（台） . 31 图 61：20182021H1 天岳先进碳化硅衬底产能情况 . 32 图 62：20182021H1 天岳先进长晶炉台均产能（片） 32 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图 63：20182021H1 天岳先进碳化硅衬底销量情况 . 3
21、2 图 64：20182021H1 天岳先进在手订单情况 . 32 图 65：长晶炉示意图 . 33 图 66：20172020M3 天科合达营收结构 . 33 图 67：全球不同尺寸碳化硅半绝缘型衬底收入占比及预测 . 33 图 68：中国不同类型碳化硅衬底市场规模（万片） . 33 表 1：天岳先进发明专利情况 . 13 表 2：天岳先进承担的部分国家及省部级主要重大科研项目 . 13 表 3：天岳先进募投项目资金概算及具体用途占比 . 14 表 4：按材料分类的第三代半导体 . 15 表 5：第三代半导体材料的指标参数 . 15 表 6：天岳先进的碳化硅衬底技术进展 . 28 表 7：销
22、售收入结构预测 . 34 表 8：天岳先进盈利预测 . 35 表 9：国外 SiC 衬底公司估值对比表 . 35 表 10：国内衬底公司估值对比表 . 35 表 11：国内 SiC 功率器件公司估值对比表 . 36 附：财务预测表 . 38 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 一、一、全球全球半绝缘型碳化硅衬底半绝缘型碳化硅衬底巨头巨头，加速加速导电型碳化硅衬底导电型碳化硅衬底布局布局 1、公司概况公司概况：全球半绝缘型全球半绝缘型碳碳化硅衬底化硅衬底巨头巨头，扩张扩张 6 英寸导电型英寸导电型碳化硅衬底碳化硅衬底产能产能 专注碳化硅衬底研发和生产十余年，已具备专注碳化硅衬底研发和生产十
23、余年，已具备 6 英寸导电型、半绝缘型碳化硅衬底量产能力。英寸导电型、半绝缘型碳化硅衬底量产能力。公司前身天岳有限成立于2010 年，创始人为宗艳民。公司成立之初，曾探索过蓝宝石衬底领域，自 2011 年至今，公司专注于碳化硅衬底的研发、生产和销售。2012 年，公司具备 2 英寸半绝缘型、导电型碳化硅衬底量产能力。2013 年，公司具备 3 英寸半绝缘型、4 英寸导电型碳化硅衬底量产能力。2013 年，公司开始进行 6 英寸导电型碳化硅衬底的研发，并于 2017 年具备量产能力。2015 年，公司开始研发 6 英寸半绝缘型碳化硅衬底，并于 2019 年具备量产能力。目前，公司正在进行 8 英
24、寸导电型碳化硅衬底的研发。 受 瓦森纳协定 制约，受 瓦森纳协定 制约， 半绝缘碳化硅衬底半绝缘碳化硅衬底难以进口，难以进口， 为满足国产替代需求， 公司将主要产能分配到半绝缘产品。为满足国产替代需求， 公司将主要产能分配到半绝缘产品。 2008 年 瓦森纳协定 对半绝缘型碳化硅衬底进行明确的限制， 部分西方发达国家作为协定成员国对我国停止销售该产品，制约了我国国防和新一代信息通信的发展，对国家发展、产业链安全造成严重威胁。在此背景下，公司自主研发出半绝缘型碳化硅衬底技术，将主要产能分配到半绝缘产品，实现我国核心战略材料的自主可控，有力保障了国内产品的供应，确保我国宽禁带半导体产业链的平稳发展
25、。 图图 1：天岳先进天岳先进技术技术发展历程发展历程 资料来源：天岳先进招股书，招商证券 实际实际控制人宗艳民持股控制人宗艳民持股 33.43%，哈勃投资哈勃投资和深创投分别和深创投分别持有持有 7%和和 1.44%的的股份股份。截至 2021 年 12 月 15 日，公司方面，宗艳民先生对公司的控制权合计可达 42.75%，包括直接持有公司 33.43%股份，担任持股分别为 5.98%、3.34%的员工持股平台上海麦明和上海铸傲 GP； 海通系合计持有公司 12.05%股份， 其中海通新能源私募基金担任GP的辽宁中德持股8.81%， 海通开元投资控股的辽宁海通新能源持股2.74%， 海通证
26、券全资子公司海通创新持有0.49%的股权；济南国材为新疆国新股权投资公司下的私募基金，持有公司 10%的股权；华为通过哈勃投资间接持有公司股份 7.05%，深创投持有 1.44%，中微公司持有 0.99%。 天岳先进天岳先进下设数家子公司承担碳化硅衬底的研发、销售、设备材料购买等下设数家子公司承担碳化硅衬底的研发、销售、设备材料购买等。公司下设数家子公司承担碳化硅衬底的研发、销售、设备材料购买等工作，子公司上海天岳为本次募投项目 6 英寸碳化硅衬底的实施主体；济宁天岳负责碳化硅晶体材料的生产；上海越服负责碳化硅生产相关原材料及设备的采购；天岳新材料尚未实际开展生产经营，未来拟作为公司济南高新区
27、“山东省碳化硅材料重点实验室项目”的运营主体；SICC GLOBAL 和 Sakura Technologies 为位于日本的全资子公司，负责产品在日销售和研发。 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 2：天岳先进天岳先进股权结构及参股公司股权结构及参股公司（截至截至 2021 年年 12 月月 15 日日） 资料来源：天岳先进招股书，招商证券 2、主营业务：、主营业务：半绝缘型碳化硅衬底半绝缘型碳化硅衬底为主导产品，为主导产品，客户客户来自无线电探测及通信行业来自无线电探测及通信行业 天岳先进采用天岳先进采用物理气相传输法（物理气相传输法（PVT 法）法）生产碳化硅晶锭，再经多道衬
28、底加工生产碳化硅晶锭，再经多道衬底加工环节环节生产成品生产成品。原料合成环节：原料合成环节：公司以高纯碳粉、高纯硅粉为原料合成碳化硅粉；晶体生长环节：晶体生长环节：采用 PVT 法制备碳化硅单晶，单晶生长系统中极易发生不同晶型的转化，导致目标晶型杂乱以及各种结晶缺陷等严重质量问题，是碳化硅衬底生产的核心环节是碳化硅衬底生产的核心环节；衬衬底加工环节：底加工环节：包括晶棒切割和晶片的研磨、抛光、清洗，该环节决定了单个半导体级晶棒经切片加工后产出合格衬底的占比。 图图 3：天岳先进碳化硅衬底天岳先进碳化硅衬底工艺流程工艺流程 资料来源：天岳先进招股书，招商证券 天天岳先进岳先进主要产品为半绝缘型主
29、要产品为半绝缘型碳化硅碳化硅衬底，衬底，2021H1 营收比例近营收比例近 78%，导电型衬底导电型衬底已已形成小批量销售。形成小批量销售。 1）半绝缘型碳化硅衬底半绝缘型碳化硅衬底：需要在全真空环境下生长，对设备真空度和物料纯度有较高要求，主要用于 HEMT 等微波射频器件的制作。公司主要产品为 4 英寸半绝缘型碳化硅衬底，2021 年上半年，半绝缘型衬底销售占公司主营业务收入的 77.64%； 2）导电型碳化硅衬底导电型碳化硅衬底：采用 N 掺杂来调控晶体中 n 型载流子浓度，实现导电型产品电阻率的控制，主要用于功率器件的制作。目前已形成小批量销售； 3）生产过程中无法达到要求的晶棒、 不
30、合格衬底等其他业务产品生产过程中无法达到要求的晶棒、 不合格衬底等其他业务产品： 可作为宝石晶棒用于加工制成莫桑钻等珠宝首饰，进入消费品市场，或用于设备研发与测试等领域。 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 4：天岳先进天岳先进主营产品种类及应用情况主营产品种类及应用情况 资料来源：天岳先进招股书，招商证券 天岳先进碳化硅衬底产品天岳先进碳化硅衬底产品终端为终端为无线电探测及通信行业无线电探测及通信行业， 目前已， 目前已通过国内下游领先公司验证并实现批量供货。通过国内下游领先公司验证并实现批量供货。 公司产能有限， 主要供给下游领先客户， 20182021H1 来自前两大客户的营
31、收占比分别为 55.68%/65.96%/78.75%/65.74%。 1）客户客户 A：无线电探测行业领先厂商，2018 年开始批量向公司采购半绝缘型碳化硅衬底，20182020 年对公司半绝缘型碳化硅衬底的采购额从 0.68 亿元上升至 1.9 亿元； 2）客户客户 B：通信行业领先企业，近年对半绝缘型碳化硅衬底需求量迅增，20182020 年对公司半绝缘型碳化硅衬底采购额从 148.21 万元上升至 1.4 亿元，2021H1 来自客户 B 的销售收入比例达 49.31%。 3、财务概况：财务概况：订单放量订单放量驱动营收快速增长驱动营收快速增长，工艺改进及工艺改进及规模效应带来毛利率大
32、幅提升规模效应带来毛利率大幅提升 天岳先进天岳先进近三年近三年营收增长营收增长主要系主要系国内厂商订单放量国内厂商订单放量，注册稿预计注册稿预计 2021 全年营收区间为全年营收区间为 4.655.05 亿元亿元。20182020年公司营收分别为 1.36/2.69/4.25 亿元，20182020 年 CAGR 达 76.78%，21Q1Q3 营收 3.7 亿元，根据注册稿全年经营情况预计，2021 全年预计营收区间为 4.655.05 亿元，主要系国际碳化硅衬底供应链安全背景下，下游通讯等行业需求加剧，通过大客户验证后订单放量。 图图 5：2018-2021E 天岳先进天岳先进营收营收情况
33、情况 资料来源：天岳先进招股书，招商证券 注：2021 年数据为注册稿根据全年经营情况预计 天岳先进主要营收来源为半天岳先进主要营收来源为半绝缘型绝缘型碳化硅衬底，碳化硅衬底， 2021H1 占比占比 77.64%， 导电型衬底， 导电型衬底营收占比不大，营收占比不大， 2021H1 为为 0.25%。 1）半绝缘型衬底：以半绝缘型衬底：以 4 英寸产品为主，贡献主要营收。英寸产品为主，贡献主要营收。20182021H1，公司半绝缘型衬底营收占比分别为57.2%/68%/81.6%/77.6%，是公司主要营收来源。其中，半绝缘型碳化硅衬底产品以 4 英寸为主，2021H1 占比达99%，2、3
34、 英寸占比逐年减小，6 英寸占比呈上升态势，但总比例不足 1%； 2）导电型衬底：小批量销售，导电型衬底：小批量销售，近年来近年来营收占比收窄，营收占比收窄，2021H1 占比不足占比不足 1%。20182021H1，公司导电型碳化硅衬底营收占比分别为 5.24%/1.37%/0.58%/0.25%，呈收窄态势。其中，导电型碳化硅衬底产品以 4 英寸为主，2、3、6英寸占比不断下降，2021H1 占比减至 0； 0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.06.020021E营业总收入（亿元）yoy 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度
35、报告 3）其他业务：包括非半导体级别其他业务：包括非半导体级别晶棒、不合格衬底的销售晶棒、不合格衬底的销售，2020H1 占比占比 22.12%。20182021H1，公司其他业务的营收占比分别为 37.55%/30.61%/17.8%/22.12%，整体呈下降态势，也间接表明公司不合格衬底产品的下降。 图图 6：20182021H1 天岳先进营收结构天岳先进营收结构 资料来源：天岳先进招股书，招商证券 天岳先进天岳先进毛利率毛利率从从 2018 年的年的 25.14%提升至提升至 2021H1 的的 40.01%以上，以上，主要系半绝缘型衬底生产成本下降，主要系半绝缘型衬底生产成本下降， 2
36、0192020 净利率大幅下降系高额股利支付费用。净利率大幅下降系高额股利支付费用。 1）20182019 年：公司年：公司 2019 年毛利率同比年毛利率同比+12.11pcts，主要系半绝缘型衬底价格上涨，同时生产成本有所下降。，主要系半绝缘型衬底价格上涨，同时生产成本有所下降。半绝缘型衬底半绝缘型衬底：2019 年毛利率同比年毛利率同比+16.78pcts，系，系单位价格上升单位价格上升 5.89%，单位成本降低，单位成本降低 13.97%。受国外供应链安全影响，国内厂商产生大量需求，2019 年国内市场参与者较少，供给量不足，结合公司产品品质不断提升的背景，公司产品单价有所提高。此外，
37、公司生产工艺不断改进，半导体晶体及衬底的合格率提升，单位成本降低；导电型导电型衬底：毛利率为负，衬底：毛利率为负，呈上升态势，但呈上升态势，但占比占比极小极小； 其他业务：晶棒毛利率呈下降趋势，主要系价格下降其他业务：晶棒毛利率呈下降趋势，主要系价格下降。不合格衬不合格衬底毛利率维持底毛利率维持 100%，系客户采购不合格衬底仅作为陪片等特殊用途，且不合格衬底是否能实现销售具有不确定性，因此公司对不合格衬底不分摊成本，其成本由合格衬底承担； 2）20202021H1：公司：公司 2020 年毛利年毛利率同比率同比-2.4pcts，系其他业务中晶棒单价同比下降系其他业务中晶棒单价同比下降 55.
38、41%， 21Q1Q3 毛利率毛利率增长至增长至 39.31%，系半绝缘衬底成本下降幅度，系半绝缘衬底成本下降幅度较价格下降幅度较价格下降幅度更大。半绝缘型衬底：更大。半绝缘型衬底：2020 年、年、2021H1 毛利率同比毛利率同比分别为分别为+7.83pcts/+5.04pcts，系单位成本降低的幅度大于价格下降的幅度。，系单位成本降低的幅度大于价格下降的幅度。2020 年单位成本同比下降 20.37%，主要原因为随着公司生产工艺的改进，合格率和产出效率持续提升；同时公司在扩产中陆续使用国产长晶炉，使得单位成本中的机器设备的折旧费用也下降，产能扩大的规模效应也进一步带动了成本下降。2020
39、 年和 2021H1，衬底市场供应有所增加，整体市场价格下降，公司对产品售价进行了下调，有利于推动市场渗透率的提升；其他业务：其他业务：2020年年受受晶棒晶棒市场售价下降的影响，晶棒市场售价下降的影响，晶棒毛利率同比毛利率同比-34.05pcts，带动整体毛利率下滑带动整体毛利率下滑 2.4pcts，2021H1 晶棒毛利率晶棒毛利率小小幅上升，系幅上升，系单个碳化硅晶体克重增加，单位成本下降幅度大于单位价格下降幅度。单个碳化硅晶体克重增加，单位成本下降幅度大于单位价格下降幅度。 图图 7：2018-2021H1 天岳先进毛利率天岳先进毛利率及及净净利率利率 图图 8：2018-2021H1
40、 天岳先进天岳先进分业务毛利率分业务毛利率 资料来源：天岳先进招股书，招商证券 57.2%68.0%81.6%77.6%5.2%1.4%0.6%0.3%37.6%30.6%17.8%22.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1半绝缘型衬底导电型衬底其他-200%-150%-100%-50%0%50%201Q1Q3毛利率净利率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20021H1半绝缘型衬底导电型衬底其他业务 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 天岳先进天岳先进20
41、192021H1直接材料费用占成本的比例上涨系原材料价格上涨直接材料费用占成本的比例上涨系原材料价格上涨， 特别是石墨件和石墨毡的价格涨幅较大， 特别是石墨件和石墨毡的价格涨幅较大。20182021H1 公司直接材料费用占主营业务成本的比例分别为 20.46%/19.38%/29.22%/39.73%，20182019 年占比基本保持稳定，20202021H1 占比上升的原因主要如下： 1）部分原材料单位耗用有所提高：部分原材料单位耗用有所提高：为持续提高长晶环节产品合格率，公司加强了石墨件提纯等控制，单个石墨件坩埚的使用寿命缩短，导致石墨件和石墨毡的单位耗用呈上升态势，21H1 公司继续优化
42、原料合成工艺，降低了碳粉单耗，同时碳化硅粉纯度提高导致硅粉单耗有所增加； 2）部分原材料价格上涨：）部分原材料价格上涨：石墨件和石墨毡在碳化硅衬底的直接材料成本占比达一半以上，一般可以重复使用多次，多向国外供应商采购，价格偏高。公司石墨件和石墨毡原材料包含多种品类，以主要品类的平均单价来看，2021H1石墨件和石墨毡的价格涨幅分别为 56%和 35%。另外，碳粉全部向国产厂商购买，价格呈下降态势，硅粉国产厂商供应比例也较高，采购价相对波动不大。 图图 9：天岳先进碳化硅天岳先进碳化硅衬底单衬底单片耗材片耗材 图图 10：天岳先进主要品类原材料采购价天岳先进主要品类原材料采购价 资料来源：天岳先
43、进问询函，招商证券 资料来源：天岳先进招股书，招商证券 天岳先进天岳先进 20192021H1 设备折旧费用占成本比例下降，系设备折旧费用占成本比例下降，系 2019 年以来公司设备的国内采购比例上升年以来公司设备的国内采购比例上升，国内供应价，国内供应价格较外资供应价格低格较外资供应价格低。 20182021H1公司设备折旧费用占主营业务成本的比例分别为52.64%/48.39%/34%/30.13%，其中 2018 年、2019 年占比基本保持稳定，2020 年、2021H1 占比持续下降系公司核心设备长晶炉完全实现了国产替代，单台成本大幅降低，折旧增加额降低。此外，切割机、研磨机、抛光机
44、、检测设备的国内采购比例均有所上升，21H1 分别为 10%/99%/30%/18%。 图图 11：20182021H1 天岳天岳先进设备折旧费用（千万元）先进设备折旧费用（千万元） 图图 12：2018-2021H1 天岳先进设备国内采购比例天岳先进设备国内采购比例 资料来源：天岳先进招股书，招商证券 资料来源：天岳先进招股书，招商证券 20182020 年管理费用率大幅上升系高股利支付费用所致年管理费用率大幅上升系高股利支付费用所致， 剔除股利支付后， 期间费用率平稳下降， 剔除股利支付后， 期间费用率平稳下降。 20182020 年，公司期间费用率分别为 66.42%/121.80%/1
45、79.01%，逐年上升。1）销售费用销售费用：公司销售费用金额较低，占总营收的比例 2%及以下，主要为赠送样品产生的业务经营费用及销售人员薪酬；2）管理费用管理费用：公司 2019 年、2020 年分别支付股利 2.36/6.58 亿元，导致管理费用大幅增加。此外，2020 年度公司咨询费及中介费增幅较大；3）财务费用财务费用：公司财务费用主要为银行借款的利息支出，201821Q3 财务费用持续降低，主要系公司进行了股权融资，偿还借款所致；4）研发费用：）研发费用：公司研发费用和研发费用率均不断上升，201821Q3，研发费用分别为 1231/1873/4550/7107万元，研发费用率分别为
46、 9.05%/ 6.97%/10.71%/19.21%00.20.40.60.811.21.420021H1碳粉单耗(千克/片)硅粉单耗（千克/片)石墨件单耗（件/片)石墨毡单耗（件/片)0530040020021H1碳粉（元/千克)硅粉（元/千克)石墨件（千元/件，右）石墨毡（千元/件，右)0%10%20%30%40%50%60%024680202021H1设备折旧费用占成本比例0%20%40%60%80%100%20021H1长晶炉切割机研磨机抛光机检测设备 敬请阅读末页的重要说明
47、 12 公司深度报告 图图 13：2018-2021 年前三季度年前三季度天岳先进期间费用率天岳先进期间费用率 图图 14：2018-2021 年前三季度年前三季度剔除股利支付后的期间费用率剔除股利支付后的期间费用率 资料来源：天岳先进招股书，招商证券 资料来源：天岳先进招股书，招商证券 20192020 年归母净利润大幅减少系年归母净利润大幅减少系哈勃投资入股、股权激励产生的哈勃投资入股、股权激励产生的股份支付费用股份支付费用所致所致，2019、2020 年的股份支付年的股份支付费用分别为费用分别为 2.36/6.58 亿元亿元，注册稿预计，注册稿预计 2021 年归母净利润区间年归母净利润
48、区间 0.651.05 亿元，扣非归母净利润区间亿元，扣非归母净利润区间 0.120.25亿元亿元。2019 年年合计股利支付费用为合计股利支付费用为 2.36 亿元：亿元：哈勃投资入股，增资入股价格为 12.23 元/注册资本，公司按后续PE 投资价格（19.81 元/注册资本)，一次性确认股份支付费用 0.69 亿元；上海麦明将所持公司股权的 89%用于对 50名员工实施股权激励计划，不设置等待期，按最近一次 PE 入股价格(单价 24 元）计算，一次性确认股份支付费用人民币 1.67 亿元；2020 年年合计股利支付费用合计股利支付费用 6.58 亿元：亿元：上海麦明实施两次股权激励计划
49、，合计确认股份支付费用2611.12 万元；上海铸傲以所持公司股权的 100%用于对 47 名员工实施股权激励，确认股份支付费用 6.32 亿元。持股平台实施股权激励员工包括公司的管理人员、销售人员、生产人员和技术研发人员等。此外，非经常性损益中，20182021H1政府补助分别为 1271/3262/4299/2892 万元，维持在较高水平。 图图 15：20182021E 公司归母净利润（亿元）公司归母净利润（亿元） 图图 16：20182021E 公司扣非归母净利润（亿元）公司扣非归母净利润（亿元） 资料来源：天岳先进招股书，招商证券 注：2021E 为注册稿根据全年经营情况预计数据中值
50、 资料来源：天岳先进招股书，招商证券 注：2021E 为注册稿根据全年经营情况预计数据中值 4、研发实力：研发实力：碳化硅衬底专利碳化硅衬底专利数数国内领先，国内领先，多个多个科研项目持续推进科研项目持续推进 天岳先进天岳先进核心研发人员具备多年研发及实践经验，核心研发人员具备多年研发及实践经验，技术研发人员占比达技术研发人员占比达 17%。公司董事长兼总经理宗艳民为硅酸盐工程专业出身，正高级工程师，享受国务院特殊津贴，同时是齐鲁工业大学特聘教授。首席技术官高超先生为材料物理与化学专业博士，高级工程师，享受国务院特殊津贴，2014 年开始在天岳先进就职，现主持公司的产品和技术研发工作，具体负责
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