1、 证券研究报告 B B 端端 C C 端端均衡发展均衡发展，产能优势持续加码，产能优势持续加码 主要观点：主要观点： 快速成长的快速成长的建筑陶瓷建筑陶瓷头部企业头部企业 公司自 1992 年成立以来始终专注于建筑陶瓷产品的研发、生产和销售；坚持创新为先、把握消费趋势。公司旗下蒙娜丽莎等品牌均拥有较强品牌实力。公司股权激励到位，助推业绩快速增长。2020 年，公司实现营业收入48.64 亿元，2014-2020 年 CAGR 为 22.48%；归母净利润 5.66 亿元， 2014-2020 年 CAGR 为 39.47%。2021 年前三季度，实现营业收入 49.27亿元，同比增长 47.6
2、9%；归母净利润 4.17 亿元，同比增长 10.07%。 成熟市场超千亿，集中趋势加速演绎成熟市场超千亿，集中趋势加速演绎 我国建筑陶瓷行业发展已进入成熟期，房地产竣工韧性将支撑瓷砖需求端，瓷砖市场规模在 3000 亿元左右；行业市场集中度低、高度分散化，典型“大行业、小公司” ；对比美国瓷砖行业龙头超过 50%的市占率，头部企业的市占率有较大的提升空间。在环保政策趋严推动落后企业出清、下游房地产行业集中度以及精装房渗透率的提高带来 B 端占比提升等多重因素的催化之下，建筑陶瓷行业的集中度有望加速提升。品牌实力强，产品品质与产能规模兼备的头部企业将有望充分受益。 核心竞争力：品牌实力、产能规
3、模、销售渠核心竞争力：品牌实力、产能规模、销售渠道兼优道兼优 1）品牌实力：公司的建筑陶瓷薄型化、大型化技术行业领先；公司创新研发多种高附加值的建筑陶瓷产品，在市场中树立良好口碑，构筑雄厚的品牌实力。2）产能优势：2020 年底，公司瓷砖产能达 11520 万平方米，产能规模业内领先。预计随着广西基地生产线的全部建成投产，公司的规模效应有望进一步凸显。3）销售渠道：公司工程与经销业务均衡发展，B 端房地产客户优质稳定，C 端渠道下沉空间依然广阔。 投资建议投资建议 建筑陶瓷行业高度分散，供给格局仍存较大改善空间，公司作为行业内的头部企业，将充分享受行业集中度提升带来的红利；同时，公司的品牌、产
4、能与渠道优势将有望持续支撑公司的高质量成长。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 6.69 /8.63 /10.66 亿元，分别同比增长 18.12% /28.96% /23.54%；对应 EPS 分别为 1.61 /2.08 /2.57 元；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 原材料及大宗商品价格波动风险；应收账款逾期风险；行业竞争加剧，市场集中度提升不及预期。 重要财务指标重要财务指标 单位单位：百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 4864 6685 8633 10518 收入同比（%） 27.9%
5、37.4% 29.1% 21.8% 归属母公司净利润 566 669 863 1066 净利润同比（%） 30.9% 18.1% 29.0% 23.5% 毛利率（%） 34.3% 36.5% 36.4% 35.8% ROE（%） 16.4% 16.2% 17.3% 17.6% 每股收益（元） 1.40 1.61 2.08 2.57 P/E 23.07 17.75 12.89 10.43 P/B 3.88 2.88 2.23 1.84 EV/EBITDA 14.73 5.10 3.24 2.05 资料来源：wind，华安证券研究所 Table_StockNameRptType 蒙娜丽莎（蒙娜丽莎
6、（002918） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-01-10 Table_BaseData 收盘价（元） 27.37 近 12 个月最高/最低（元） 42.41/19.00 总股本（百万股） 415 流通股本（百万股） 215 流通股比例（%） 51.75 总市值（亿元） 114 流通市值（亿元） 59 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_CompanyReport 相关报告相关报告 1.建材行业 2022 年度投资策略：动能转换，成长进阶2021-12-31 -46%-21%4%2
7、9%53%1/214/217/2110/21蒙娜丽莎沪深300 Table_CompanyRptType 蒙娜丽莎（蒙娜丽莎（002918） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 38 证券研究报告 正文目录正文目录 1 快速成长的建筑陶瓷头部企业快速成长的建筑陶瓷头部企业 . 5 1.1 股权激励到位，回购彰显信心 . 5 1.2 把握消费趋势，产品结构持续优化 . 7 1.3 业绩快速增长，盈利能力稳健 . 10 2 成熟市场超千亿，集中趋势加速演绎成熟市场超千亿，集中趋势加速演绎 . 12 2.1 需求端具韧性，新品类拓宽应用场景 . 12 2.2 市场集中度较低，典型的“大行业、小公
8、司” . 16 2.3 多重因素催化集中趋势，头部企业有望充分受益 . 20 3 品牌、产能与渠道优势打造公司核心竞争力品牌、产能与渠道优势打造公司核心竞争力 . 24 3.1 建筑陶瓷薄型化、大型化的领导者 . 24 3.2 先发扩张产能，规模优势凸显 . 26 3.3 B 端、C 端双渠道齐发展 . 29 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 34 4.1 公司分业务盈利预测 . 34 4.2 投资建议 . 36 风险提示：风险提示： . 36 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 37 qRpRoMqOtPwOnPtQyRxPuN6M9RaQpNmMpNmOkPrRmNjMo
9、PnPaQoOyRuOrRwPMYrMoNTable_CompanyRptType 蒙娜丽莎（蒙娜丽莎（002918） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 38 证券研究报告 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程 . 5 图表 2 公司股权结构（截至 2021/11/18） . 6 图表 3 2018 年股票期权激励计划业绩考核目标完成情况 . 6 图表 4 公司 2021 年限制性股票激励计划 . 7 图表 5 公司 2021 年限制性股票激励计划绩效考核体系 . 7 图表 6 公司主要产品特点及应用示意 . 8 图表 7 2014-2020 公司主要产品营业收入占比（%） . 9
10、图表 8 2014-2020 公司主要产品收入同比增速（%） . 9 图表 9 2014-2020 公司主要产品销售量（万平方米） . 9 图表 10 2014-2020 公司主要产品售价（元/平方米） . 9 图表 11 2014-2021H1 公司主要产品毛利占比 . 10 图表 12 2014-2020 公司主要产品毛利率（%） . 10 图表 13 2014-2021 Q3 公司营业收入及同比增速（亿元，%） . 10 图表 14 2014-2021 Q3 公司归母净利润及同比增速（亿元，%） . 10 图表 15 2014-2021 Q3 建筑陶瓷行业内主要上市公司销售毛利率（%）
11、. 11 图表 16 2014-2021 Q3 建筑陶瓷行业内主要上市公司销售净利率（%） . 11 图表 17 2014-2021Q3 公司销售/管理/财务/研发费用率（%） . 11 图表 18 2014-2021 Q3 建筑陶瓷行业内主要上市公司期间费用率（%） . 11 图表 19 2017-2021Q3 建筑陶瓷行业内主要上市公司研发费用率（%） . 12 图表 20 2017-2021Q3 建筑陶瓷行业内主要上市公司销售费用率（%） . 12 图表 21 2014-2021 Q3 建筑陶瓷行业内主要上市公司应收账款周转率 . 12 图表 22 2014-2021 Q3 建筑陶瓷行业
12、内主要上市公司存货周转率 . 12 图表 23 全球瓷砖生产量和消费量 TOP 10（亿平方米） . 13 图表 24 1992-2020 全国陶瓷砖产量与房屋竣工面积同比增速（亿平方米，%） . 13 图表 25 2012-2020 建筑陶瓷行业规模以上企业数量 . 14 图表 26 2010-2020 建筑陶瓷行业规模以上企业主营业务收入及同比增速（亿元，%） . 14 图表 27 全国房地产开发投资累计同比增速（%） . 14 图表 28 房屋新开工与竣工面积累计同比增速（%） . 14 图表 29 中国及部分中高等收入国家城镇化率（%） . 15 图表 30 2015-2020 建筑幕
13、墙产值及同比增速（%） . 15 图表 31 岩板生产线布局情况 . 15 图表 32 薄型陶瓷应用于橱柜饰面 . 16 图表 33 薄型陶瓷应用于家电饰面 . 16 图表 34 2016-2020 全国家具制造业营业收入（亿元） . 16 图表 35 2013-2019 建筑石材市场规模（亿元） . 16 图表 36 建筑陶瓷行业上下游示意图 . 17 图表 37 建筑陶瓷行业企业三个梯队 . 17 图表 38 高品质建筑陶瓷生产企业与其他企业特点. 18 图表 39 部分高品质建筑陶瓷生产企业简介 . 18 图表 40 美国铺地材料市场份额 . 19 图表 41 2018-2020 莫霍克
14、工业集团分产品/地区销售收入（亿美元） . 19 图表 42 建筑陶瓷主要上市公司瓷砖产量占全国瓷砖总产量比 . 19 图表 43 建筑陶瓷主要上市公司瓷砖业务占行业规模以上企业销售收入比 . 19 图表 44 2011/2014/2017/2020 全国及部分地区陶瓷砖年产能（亿平方米） . 20 图表 45 2020 年各省建筑陶瓷产能分布 . 20 Table_CompanyRptType 蒙娜丽莎（蒙娜丽莎（002918） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 38 证券研究报告 图表 46 2020 年各类型建筑陶瓷产能占比 . 20 图表 47 瓷砖生产成本占比 . 21 图表
15、48 2020 建筑陶瓷主要产区生产线天然气使用率 . 21 图表 49 建筑陶瓷单位产品综合能耗（KG煤/M3） . 21 图表 50 2014-2020 精装房开盘量（万套） . 22 图表 51 2016-2019 精装房占比 . 22 图表 52 全国精装修/全装修商品住宅部品配置率 . 22 图表 53 97 平方米精装房商品住宅瓷砖用量估算 . 22 图表 54 精装房用瓷砖市场规模估算 . 23 图表 55 TOP 房企全装修比例 . 23 图表 56 2014-2020 房地产行业集中度（按销售金额） . 24 图表 57 2014-2020 房地产行业集中度（按销售面积） .
16、 24 图表 58 建筑陶瓷类房地产开发企业品牌首选率前五/十名累计 . 24 图表 59 2014-2020 公司研发支出及同比增速 . 25 图表 60 2017-2021H1 公司获得专利授权情况 . 25 图表 61 2014-2020 公司陶瓷薄板销售量与销售均价 . 25 图表 62 2021 岩板类房地产开发企业品牌首选率 . 25 图表 63 绿屋建科岩板定制家居项目概况 . 26 图表 64 陶瓷工业大气污染物排放标准及 2020 年公司内控标准 . 26 图表 65 2014-2021 Q3 蒙娜丽莎/东鹏控股/帝欧家居资本开支（亿元） . 26 图表 66 2017-20
17、20 蒙娜丽莎瓷砖产能及产能利用率（万平方米，%） . 27 图表 67 2014-2020 蒙娜丽莎/东鹏控股/帝欧家居瓷砖产能（万平方米） . 27 图表 68 2017-2021 公司产能相关项目投资情况 . 27 图表 69 2014-2019 公司运输费用及占工程业务销售收入比（亿元，%） . 28 图表 70 2014-2019 蒙娜丽莎/东鹏控股/帝欧家居运输费用占营业总收入比 . 28 图表 71 2014-2021H1 公司各地区营业收入占比 . 28 图表 72 公司生产基地分布情况 . 28 图表 73 2014-2020 建筑陶瓷行业内主要上市公司瓷砖单平米销售收入（元
18、/平方米） . 29 图表 74 2014-2020 建筑陶瓷行业内主要上市公司瓷砖单平方米生产成本（元/平方米） . 29 图表 75 经销业务与工程业务销售/信用/定价/收入确认政策比较 . 29 图表 76 蒙娜丽莎/东鹏控股/帝欧家居营业收入分渠道占比 . 30 图表 77 公司部分战略工程客户 . 30 图表 78 2015-2021 建筑陶瓷类房地产开发企业品牌首选率 . 31 图表 79 2018-2021Q1 公司部分工程业务客户销售额/占销售总额比/占工程业务销售额比 . 31 图表 80 2014-2021 公司工程业务销售额及同比增速（亿元，%）. 32 图表 81 20
19、14-2021Q3 建筑陶瓷行业内主要上市公司收现比 . 32 图表 82 蒙娜丽莎/东鹏控股/帝欧家居应收账款账龄结构（截至 2021 年 6 月末） . 32 图表 83 蒙娜丽莎/东鹏控股/帝欧家居瓷砖经销商数量 . 33 图表 84 蒙娜丽莎/东鹏控股/帝欧家居瓷砖零售门店数 . 33 图表 85 公司零售门店在各省布局情况 . 33 图表 86 蒙娜丽莎门店服务 . 34 图表 87 蒙娜丽莎 2021 年双十一活动 . 34 图表 88 2014-2020 年公司广告宣传费/展厅装修装饰工程费用（亿元） . 34 图表 89 公司瓷砖产能/产量/销量/均价预测 . 35 图表 90
20、 公司分业务营业收入及同比增速预测（亿元，%） . 35 图表 91 可比公司估值表 . 36 图表 92 蒙娜丽莎历史 P/E-BAND . 36 图表 93 蒙娜丽莎历史 P/B-BAND . 36 Table_CompanyRptType 蒙娜丽莎（蒙娜丽莎（002918） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 38 证券研究报告 1 快速成长的快速成长的建筑陶瓷建筑陶瓷头部企业头部企业 1.1 股权激励到位，回购彰显信心股权激励到位，回购彰显信心 蒙娜丽莎集团股份有限公司总部位于广东省佛山市，公司前身樵东墙地砖厂成立于 1992 年，1998 年转制为民营企业、2015 年变更为股份
21、制公司，2017 年在深圳证券交易所上市，成为建筑陶瓷行业首家 A 股上市公司。公司自成立以来始终专注于建筑陶瓷产品的研发、生产和销售，以品质为本、创新为先，经过近三十年的发展，公司旗下的“蒙娜丽莎”、“QD”、“美尔奇”品牌均已拥有较强的品牌实力。公司产品应用于北京奥运会八大场馆、广州亚运会十大场馆、港珠澳大桥等国内外重点工程建设。2020 年，公司签约成为迪拜世博会中国馆指定瓷砖供应商、杭州亚运会官方建筑陶瓷独家供应商。 图图表表 1 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司股权集中公司股权集中度较高度较高，治理结构健全，治理结构健全稳定稳定。公司董事长萧华、
22、副董事长霍荣铨、副总裁邓啟棠、董秘张旗康四人合计直接持有公司 62.89%的股份，为公司的共同实际控制人，并签署了一致行动协议书 。四人自公司成立至今一直密切合作，在公司的发展战略、重大决策以及日常经营活动均有效协调并形成一致意见，促进了公司各项业务有序、高效的开展。 Table_CompanyRptType 蒙娜丽莎（蒙娜丽莎（002918） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 38 证券研究报告 图图表表 2 2 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2 202021 1/ /1111/ /1818） 资料来源：wind，华安证券研究所 公司 2018 年实施首次股票期权激励计划，向公
23、司及全资子公司董事、高管、中级管理人员与核心业务人员授予股票期权 799 万份，占授予时公司总股本的3.38%。2018 年股票期权激励计划设定了以 2017 年归属于上市公司股东净利润为基数，2018-2020 年净利润增长率分别不低于 10%、20%、30%的业绩发展目标。在股票期权激励计划的推动下，2018-2020 年，公司业绩实现强势增长，分别实现归母净利润 3.62 /4.33 /5.66 亿元，以 2017 年为基数的增长率分别为 20.11% /43.43% /87.72%，远高于设定标准。 图图表表 3 3 2 2018018 年年股票期权激励计划股票期权激励计划业绩考核目标
24、完成情况业绩考核目标完成情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2018 年股票期权激励计划年股票期权激励计划业绩考核指标超额完成，业绩考核指标超额完成，公司公司再再推出推出 2021 年年限制限制性股票性股票激励计划激励计划，上下齐心上下齐心实现实现 2023 年营收超百亿目标年营收超百亿目标。2021 年限制性股票激励计划为以 15.38 元/股的授予价格向 49 名激励对象授予 442 万股限制性股票，占公3.624.335.660.300.711.740%10%20%30%40%50%0.01.53.04.56.07.5201820192020净利润目标（亿元）实际超额完成（亿元）实
25、际高于目标（%） Table_CompanyRptType 蒙娜丽莎（蒙娜丽莎（002918） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 38 证券研究报告 司授予时总股本的 1.08%。2021 年限制性股票激励计划设定了以 2020 年营业收入为基数，2021-2023 年营业收入增长率分别不低于 30% /70% /113%，即 2021-2023 年营业收入不低于 63.23 /82.69 /103.60 亿元，同比增长率不低于 30% /30.77% /25.29%的业绩考核指标。 图图表表 4 4 公司公司 20212021 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 限售限售期期 解
26、除限售时间解除限售时间 解除解除比例比例 业绩考核目标业绩考核目标 营业收入营业收入（亿元）（亿元） YoY（%） 自授予日起 12 个月后的首个交易日起至授予日起 24 个月内的最后一个交易日当日止 30% 以 2020 年营业收入为基数，2021 年营业收入较 2020 年增长率不低于 30% 63.23 30.00% 自授予日起 24 个月后的首个交易日起至授予日起 36 个月内的最后一个交易日当日止 35% 以 2020 年营业收入为基数，2022 年营业收入较 2020 年增长率不低于 70% 82.69 30.77% 自授予日起 36 个月后的首个交易日起至授予日起 48 个月内的
27、最后一个交易日当日止 35% 以 2020 年营业收入为基数，2023 年营业收入较 2020 年增长率不低于 113% 103.60 25.29% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 为进一步建立、健全公司的长效激励机制，将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合，共同关注公司的长远发展。除公司层面的业绩考核外，公司对业务单元和个人同样设置了严密的绩效考核体系，对激励对象的工作绩效作出较为准确、全面的综合评价。 图图表表 5 5 公司公司 20212021 年限制性股票激励计划绩效考核体系年限制性股票激励计划绩效考核体系 优秀优秀 良好良好 及格及格 不合格不合格 业务单元考评 解除限售比例
28、（X） 100% 80% 60% 0% 个人年度绩效考评 解除限售比例（Y） 100% 80% 60% 0% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 拟拟 1.1-2.2 亿元回购股份彰显对公司未来发展前景的信心和对公司价值的高度亿元回购股份彰显对公司未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可认可。公司 2021 年 11 月 9 日公告，拟使用自有资金 1.10 亿元-2.2 亿元回购公司社会公众股份，预计回购 344.50 万股-689.01 万股，占公司总股本的 0.83-1.66%。回购股份将全部用于股权激励计划或员工持股计划，以进一步健全公司长效激励机制，充分调动公司核心骨干及优秀员工的积
29、极性，共同促进公司的长远发展。 1.2 把握消费趋势把握消费趋势，产品结构持续优化，产品结构持续优化 公司产品主要包括瓷质有釉砖、瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖和陶瓷薄板/薄砖等。产品稳定可靠，富于艺术内涵，不仅在住宅装修装饰中应用广泛，还在建筑幕墙工程、户外和室内陶瓷艺术壁画、装配式建筑、复合部件、定制家居等在内的新应用领域开拓。公司借助强大的科研创新团队，把握消费趋势，不断开发新产品和优化升级产品系列、拓展产品应用场景。 Table_CompanyRptType 蒙娜丽莎（蒙娜丽莎（002918） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 38 证券研究报告 图图表表 6 6 公司公司主要产品主要
30、产品特点及应用示意特点及应用示意 主要产品主要产品 定义及品类定义及品类 特点特点 应用应用 图示图示 陶瓷砖 瓷质有釉砖 由黏土 、长石和 石英为主 要原料制 造的用于 覆盖墙面 和地面的 板状或块 状建筑陶 瓷制品， 厚度不超 过13.5 mm 抛晶砖、抛釉砖、仿古砖等 外观精致、图案多样，具有原料易得、易于批量化生产、抗污性好、耐腐蚀、易清洁、材质坚固、不受潮、辐射可控等特点。 酒店、商场超市、办公楼等公共空间装饰及家居背景等室内装修领域 瓷质无釉砖 渗花抛光砖、纯白抛光砖、一般微粉抛光砖、特殊微粉抛光砖等 过道和室外走道等装修项目的地面，除厨卫以外的多数家居室内空间，如厅堂等 非瓷质有
31、釉砖 瓷片和小地砖等 一般用于厨卫空间、洗手间和室外阳台立面装饰等空间 陶瓷薄板 由黏土和其他无机非金属材料经成形、高温烧成等生产工艺制程的板状陶瓷制 品 ， 厚 度 不 大 于6 mm、上表面面积不小于1.62 m2 轻薄、大规格、性价比高，装饰风格鲜明，生产过程节能节材、可以显著降低建筑综合能耗 逐渐成为建筑幕墙、创意化装饰、背景墙等领域的新兴品类 陶瓷薄砖 厚度不大于 5.5 mm 的陶瓷砖 规 格 与 传 统 陶 瓷 砖 相近，厚度薄、质量轻、硬 度 高 ， 施 工 简 便 快捷，利于维护施工现场的整洁，节约大量切割加工、铺贴辅料等费用 适用于二次装修、翻新，可以加快铺贴速度，减少建筑
32、垃圾 资料来源：公司招股说明书，公司可转换债券募集说明书，公司官网，华安证券研究所 公司对市场热销品类不断优化升级，产品结构更趋合理公司对市场热销品类不断优化升级，产品结构更趋合理。近年来，以仿古砖、抛釉砖为代表的、定位相对高端的瓷质有釉砖产品凭借丰富的图案色彩和良好的装饰效果成为瓷砖消费市场的热点。公司根据市场需求对瓷质有釉砖产品加大了生产和销售的力度，稳固公司的竞争优势和中高端的市场定位。2014-2020 年，公司瓷质有釉砖的收入规模和占比均不断提升，收入 CAGR 为 33.51%，收入占比由35.26%上升至 59.98%，2021 年上半年度，瓷质有釉砖的收入占比进一步提升至62.
33、36%。 Table_CompanyRptType 蒙娜丽莎（蒙娜丽莎（002918） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 38 证券研究报告 图图表表 7 7 2 2014014- -20202020 公司公司主要主要产品产品营业收入占比营业收入占比（% %） 图图表表 8 8 2 2014014- -20202020 公司公司主要主要产品收入同比增速（产品收入同比增速（% %） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 陶瓷薄板/薄砖视觉美观，艺术感强，装饰风格鲜明，在消费转型升级的背景之下，陶瓷薄板/薄砖越来越受到消费者的青睐。2017-2020 年，公
34、司陶瓷薄板/薄砖的收入占比由 6.69%升至 14.22%。从销售价格上来看，陶瓷薄板/薄砖是建筑陶瓷中的高端产品，其市场售价较高，且逐年上涨，瓷质有釉砖和无釉砖价格接近，非瓷质有釉砖价格较低。2020 年，公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/瓷质无釉砖和陶瓷薄板/薄砖的售价分别为 47.97 /48.78 /29.25 /104.69 元/平方米。 图图表表 9 9 2 2014014- -20202020 公司主要产品公司主要产品销售量（销售量（万万平方米）平方米） 图图表表 1010 2 2014014- -20202020 公司公司主要主要产品售价（元产品售价（元/ /平方米）平方米） 资料
35、来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 公司各产品中，瓷质有釉砖和陶瓷薄砖/薄板的毛利率相对较高，2020 年，瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷薄板/薄砖和瓷质无釉砖的毛利率分别为 36.36% /17.16% /48.56% /30.79%。2021 上半年，受新收入准则的影响，公司部分产品的毛利率有小幅下降。从毛利贡献的角度来看，2020 年，公司瓷质有釉砖产品贡献毛利 61.92%、陶瓷薄板/薄砖贡献毛利 19.16%，非瓷质有釉砖和瓷质无釉砖毛利贡献 7.11%和 10.07%，各产品的毛利贡献与公司的产品销售结构相符。 34.82%38.54%41.79%4
36、3.59%51.51%56.33%58.40%62.36%15.35%15.94%19.47%20.57%17.74%16.17%14.22%13.23%7.17%7.78%6.04%6.69%8.27%11.55%13.53%13.22%41.41%37.07%32.30%27.10%21.29%14.85% 11.21%8.47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000201H21瓷质有釉砖非瓷质有釉砖陶瓷薄板/薄砖瓷质无釉砖其他-20%0%20%40%60%80%2001720182019
37、20201H21瓷质有釉砖非瓷质有釉砖陶瓷薄板/薄砖瓷质无釉砖29.38%33.03%37.56%38.36%48.30%53.58%59.02%44.10%39.88%31.82%27.45%20.02%15.65%11.15%22.42%22.62%27.34%30.89%27.53%25.25%23.57%020004000600080001520161H020瓷质有釉砖瓷质无釉砖非瓷质有釉砖陶瓷薄板/薄砖2535455565758595200192020瓷质有釉砖瓷质无釉砖非瓷质有釉砖陶瓷薄板/薄砖
38、 Table_CompanyRptType 蒙娜丽莎（蒙娜丽莎（002918） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 38 证券研究报告 图图表表 1111 2 2014014- -2022021H11H1 公司公司主要主要产品毛利产品毛利占比占比 图图表表 1212 2 2014014- -20202020 公司主要产品毛利率（公司主要产品毛利率（% %） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 1.3 业绩业绩快速增长，盈利能力稳健快速增长，盈利能力稳健 自自 2017 年上市以来年上市以来，公司公司营收和归母净利润均保持较高水平营收和归母净利润均保持较
39、高水平增长增长。2020 年，公司实现营业收入 48.64 亿元，同比增长 27.86%，2014-2020 年 CAGR 为22.48%；实现归母净利润 5.66 亿元，同比增长 30.89%，2014-2020 年 CAGR 为39.47%。2020 年公司营业收入的大幅增长，主要得益于广西藤县基地第一期工程第一阶段 4 条生产线全面投入生产，新增产能日均 9 万平方米。2021 年前三季度，公司营业收入同比增长 47.69%至 49.27 亿元，归母净利润同比增长 10.07%至4.17 亿元。受 2021 年原料、天然气等价格大幅上涨致生产成本明显上浮的影响拖累，归母净利润增速低于营收
40、增速。 图图表表 1313 2 2014014- -2022021 Q31 Q3 公司营业收入及同比增速（亿公司营业收入及同比增速（亿元元，% %） 图图表表 1414 2 2014014- -2022021 Q31 Q3 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速（亿元（亿元，% %） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 公司盈利能力稳健，公司盈利能力稳健，毛利率和净利率均毛利率和净利率均在行业内在行业内均均处于领先水平处于领先水平。公司 2014-2019 年销售毛利率持续增长，2020 年销售毛利率下降 4.22 pct 至 34.29%，工程业
41、务运输费用由公司承担，公司近年来房地产工程业务规模扩大，运输费用持续增加。2020 年执行新收入准则，原确认为销售费用的运输费用和切割加工费计入合同履约成本，如剔除该影响，毛利率基本保持稳定（若将 2019 年的运输费用从销售费用中剔除，可计算得公司 2019 年销售毛利率为 34.28%） 。对比来看，2018-45.85% 46.70%45.33%48.03%54.07%60.02%61.92%65.55%11.59%13.44% 16.74%15.51%11.15%10.28%7.11%14.85%10.87%11.10%8.61%9.24%12.20%16.14% 19.16%8.54
42、%30.06%27.32% 28.55% 23.35%20.89%11.88%10.07% 9.39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000201H21瓷质有釉砖非瓷质有釉砖陶瓷薄板/薄砖瓷质无釉砖其他15%20%25%30%35%40%45%50%55%2000201H21瓷质有釉砖非瓷质有釉砖陶瓷薄板/薄砖瓷质无釉砖0%10%20%30%40%50%60%055404550200020 3Q21营业收入
43、（亿元）同比增速（%）0%20%40%60%80%100%0001820192020 3Q21归母净利润（亿元）同比增速（%） Table_CompanyRptType 蒙娜丽莎（蒙娜丽莎（002918） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 38 证券研究报告 2020 年，公司毛利率水平在行业内主要上市公司中持续处于首位。销售净利率方面，公司的销售净利率在 2014-2020 年间实现了连续增长，从 5.34%升至 11.65%，同样在行业内保持着领先的水平，体现了公司盈利能力的持续优化。 图图表表 1515 2 2014014- -2022
44、021 1 Q3Q3 建筑陶瓷建筑陶瓷行业内主要上市行业内主要上市公司公司销售毛利率销售毛利率（% %） 图图表表 1616 2 2014014- -2022021 Q31 Q3 建筑陶瓷建筑陶瓷行业内主要上市公司行业内主要上市公司销售净利率销售净利率（% %） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 期间费用率稳中有降，研发费用较高。期间费用率稳中有降，研发费用较高。2020 年，公司期间费用率为 20.02%，同比下降 5.28 pct，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为 9.99% /6.11% /3.82% /0.10%，同比变动-5.43 /+0
45、.03 /+0.09 /+0.03 pct。除销售费用率由于新收入准则影响变动幅度较大，公司的管理、研发和财务费用率均较为稳定。公司坚持创新驱动发展，研发投入规模较大，公司研发费用率长期保持在约 4%，在行业内处于较高水平。 图图表表 1717 2 2014014- -2022021Q31Q3 公司公司销售销售/ /管理管理/ /财务财务/ /研发研发费用费用率率（% %） 图图表表 1818 2 2014014- -2022021 Q31 Q3 建筑陶瓷建筑陶瓷行业内主要上市公司行业内主要上市公司期间费用率期间费用率（% %） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券
46、研究所 26%28%30%32%34%36%38%40%2000203Q21蒙娜丽莎东鹏控股帝欧家居4%6%8%10%12%14%16%18%2000203Q21蒙娜丽莎东鹏控股帝欧家居0%2%4%6%8%10%12%14%16%2000203Q21销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）17%18%19%20%21%22%23%24%25%26%2000203Q21蒙娜丽莎东鹏控股帝欧家居 Ta
47、ble_CompanyRptType 蒙娜丽莎（蒙娜丽莎（002918） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 38 证券研究报告 图图表表 1919 2 201017 7- -2022021Q31Q3 建筑陶瓷行业内主要上市公司建筑陶瓷行业内主要上市公司研研发发费用率（费用率（% %） 图图表表 2020 2 201017 7- -2022021Q1Q3 3 建筑陶瓷行业内主要上市公司销建筑陶瓷行业内主要上市公司销售售费用率费用率（% %） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 在应收账款的管控方面，公司的应收账款主要来自以大型房地产公司为主要客户的工程
48、业务。近两年，受下游房地产行业调控的影响，公司的应收账款周转率承压，但总体仍处于行业内的较好的水平。2020 年，公司应收账款周转率为 6.83，同比提高 0.30 个百分点；2021 年前三季度应收账款周转率为 4.40，主要因第三季度房地产公司资金压力风险暴露，致房地产工程货款回笼延迟，应收账款增长较多。 存货周转率方面，近年来，以公司为代表的高品质建筑陶瓷企业注重产品的个性化需求并积极主导新品流行趋势，新产品品种多、推出速度快。与此同时，新产品的推广需要库存支持，产品种类多、新产品占比高的特点相应导致相对较高的存货库存水平和相对较低的存货周转速度。2020 年，公司存货周转率为 2.46
49、，同比增长 0.1 个百分点；2021 年前三季度，公司的存货周转率为 1.84。 图图表表 2121 2 2014014- -2022021 Q31 Q3 建筑陶瓷建筑陶瓷行业内主要上市行业内主要上市公司公司应收账款周转率应收账款周转率 图图表表 2222 2 2014014- -2022021 Q31 Q3 建筑陶瓷建筑陶瓷行业内主要上市行业内主要上市公司公司存货周转率存货周转率 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2 成熟成熟市场市场超千亿超千亿，集中趋势加速演绎集中趋势加速演绎 2.1 需求需求端端具韧性，具韧性，新品类拓宽应用场景新品类拓宽应用场景
50、 中国是陶瓷的故乡，在漫长的历史发展中形成了独具特色的陶瓷文化。改革开放以来，在我国居民收入水平不断提高、住房环境持续改善的几十年中，陶瓷砖由1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%200203Q21蒙娜丽莎东鹏控股帝欧家居8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%200203Q21蒙娜丽莎东鹏控股帝欧家居0.02.04.06.08.010.012.014.02000203Q21蒙娜丽莎东鹏控股帝欧家居0.01.02.03.04.05.06.07.08.02014201
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