《蒙娜丽莎-公司首次覆盖报告:B端C端兼顾发展高质发展继续成长-230628(25页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《蒙娜丽莎-公司首次覆盖报告:B端C端兼顾发展高质发展继续成长-230628(25页).pdf(25页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。蒙娜丽莎 002918.SZ 公司研究|首次报告 瓷砖行业将进入提质增效发展阶段瓷砖行业将进入提质增效发展阶段,短期,短期地产政策有望回暖行业需求有望改善地产政策有望回暖行业需求有望改善。长期看瓷砖行业发展已进入提质增效新时期,煤改气、精装房集采、产品高端化将引领行业进一步集中。参考海外,国内龙头未来仍将经历渠道变革、单品渗透、并购扩张等成长路径。短期看,过去两年地产在疫情和监管冲击下需求明显下滑,后续地产政策有望回暖,行业需求有望迎来改善。B 端与端与
2、 C 端同步发展端同步发展,促销方式多管齐下,促销方式多管齐下。工程端,公司已与万科、保利、中海等多大型房企建立战略合作。公司大力拓展经销渠道,推动 C 端渠道快速下沉。2021年底公司在全国拥有 1,540 家经销商,4,620 家门店。未来仍计划进一步新增零售店,打造全方位营销网络。促销方面,公司通过“大户外、大信息、大支持、大形象”四大广告投放策略。线下利用飞机、高铁站,线上利用京东、抖音平台加大宣传,同时利用智能门店加大促销力度。公司产品快速迭代,产能建设进行时公司产品快速迭代,产能建设进行时。公司加大研发,引领产品快速迭代。2022 年研发人员 559 人,占比 10.2%,研发费用
3、 2.3 亿,领先同行。公司在大板和岩板布局领先,率先推出岩板家具定制化服务。2021 年进一步推出高强超韧陶瓷板、抗菌岩板等高端新品,有望提升公司毛利率。2020 年公司藤县一期产能投产,2021 年藤县二期部分产线投产并收购高安至美善德 70%股权,合计产线达到 37 条;目前公司藤县二期剩余产线仍在建设中,投产后总产线将达 41 条,产能扩张为公司产品升级提供进一步保障。智能仓储有望进一步节约管理费用智能仓储有望进一步节约管理费用。随着公司终端密度提升,消费者结构变化,SKU 要求变高,公司引进智能仓储设备,实现空间利用高效化、作业无人化、仓管信息化。智能仓建成后预计可减少 14.0 万
4、平传统仓库租赁,预计每年可节省租金1656.4 万,实现产品高效运转。预计公司 2023-2025 年 EPS1.19、1.41、1.63 元,参考可比公司估值水平,我们认可给予公司 2023年18X PE,对应目标价 21.42元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 地产竣工修复不及预期,新增产能消化风险,产能建设进度不及预期,瓷砖价格提升不地产竣工修复不及预期,新增产能消化风险,产能建设进度不及预期,瓷砖价格提升不及预期,原材料价格波动风险,假设条件影响测算结果的风险及预期,原材料价格波动风险,假设条件影响测算结果的风险,应收账款减值相关风险,应收账款减值相关风险 2021A 2
5、022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)6,987 6,229 6,745 6,883 7,003 同比增长(%)43.6%-10.8%8.3%2.0%1.7%营业利润(百万元)366(447)604 710 817 同比增长(%)-43.9%-222.0%235.1%17.7%14.9%归属母公司净利润(百万元)315(381)494 586 679 同比增长(%)-44.4%-221.1%229.5%18.8%15.7%每股收益(元)0.76(0.92)1.19 1.41 1.63 毛利率(%)29.1%23.6%30.3%30.7%31.2%净利率(%)4.5%-
6、6.1%7.3%8.5%9.7%净资产收益率(%)8.6%-10.8%14.3%15.2%15.7%市盈率 21.0(17.4)13.4 11.3 9.8 市净率 1.7 2.0 1.8 1.6 1.5 资料来源:公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价(2023年06月27日)15.95 元 目标价格 21.42 元 52 周最高价/最低价 22.97/11.75 元 总股本/流通 A 股(万股)41,518/21,946 A 股市值(百万元)6,622 国家/地区 中国 行业 建材 报告发布日期 2023 年 06
7、 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 0.88 7.77-19.21-6.08 相对表现 2.89 7.91-15.05 7.39 沪深 300-2.01-0.14-4.16-13.47 证券分析师 余斯杰 执业证书编号:S0860521120002 B 端 C 端兼顾发展,高质发展继续成长 蒙娜丽莎首次覆盖 买入(首次)蒙娜丽莎首次报告 B端C端兼顾发展,高质发展继续成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 蒙娜丽莎:创新发展,高速成长.5 行业规模承压,
8、高质量发展任重道远.8 行业规模整体承压,竣工修复有望带来回升.8 大行业小公司,头部企业优势明显.9 多 SKU 是管理痛点,高能耗是发展瓶颈.10 存量竞争高质量发展是必由之路.11 产品销售同步开花,多措并举促进增长.15 产品:科研促产品迭代,产能扩张进行时.15 销售:“B+C”双渠道式并行,多措并举促销售.16 仓储:营销网格扩大,智能仓优势凸显.18 盈利预测与投资建议.20 盈利预测.20 投资建议.21 风险提示.22 4U9YqUoWMBgYhUnRsP7NbP9PnPrRpNpMkPoOrPeRmOxObRoOyRuOmRvNwMsOsN 蒙娜丽莎首次报告 B端C端兼顾发
9、展,高质发展继续成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1:公司历史沿革.5 图 2:公司组织架构(截至 2023 年 3 月 31 日).5 图 3:公司分产品收入结构(单位:百万).6 图 4:公司分产品毛利率情况(单位:%).6 图 5:2022 年公司分区域收入结构.7 图 6:公司四项费用率情况.7 图 7:1979 年以来瓷砖产量情况.8 图 8:1985 年以来瓷砖产量和竣工面积比值(单位:平/平).8 图 9:1998 年以来瓷砖产量增速和竣工面积增速.8
10、 图 10:2020 年国内瓷砖生产结构.9 图 11:国内需求结构变化.9 图 12:规模以上企业收入情况.9 图 13:规模以上企业平均收入水平.9 图 14:瓷砖生产流程.10 图 15:消费类建材产成品在存货中占比(单位:%).11 图 16:瓷砖生产成本结构拆分(2014-2016 年数据).11 图 17:瓷砖行业产能利用率水平.12 图 18:2020 年各产区天然气使用率.13 图 19:测算采用煤炭和天然气能源成本差异(单位:元/平).13 图 20:2018 年美国地面装饰材料需求结构.13 图 21:2017 年国内瓷砖需求结构.13 图 22:2021 年美国建筑涂料需
11、求结构.14 图 23:美国龙头莫霍克瓷砖业务收入情况.14 图 24:莫霍克在美国国内市占率估算.14 图 25:莫霍克历年收并购金额(单位:百万美元).14 图 26:上市陶瓷企业研发费用占收入比例(单位:%).15 图 27:2022 上市陶瓷企业研发人员数量.15 图 28:上市瓷砖企业在规模以上企业的市占率变化情况.15 图 29:大板岩板样图.16 图 30:瓷砖行业上市公司毛利率情况(单位:%).16 图 31:公司渠道结构.17 图 32:公司零售与工程渠道收入变化情况.17 图 33:公司促销模式.18 图 34:2020 年上市瓷砖企业门店数.18 蒙娜丽莎首次报告 B端C
12、端兼顾发展,高质发展继续成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35:2023 年 500 强房企瓷砖品牌首选率情况(单位:%).18 图 36:公司管理费用变化情况.19 表 1:公司产品结构.6 表 2:国内瓷砖行业市场分层情况.10 表 3:2014-2016 年蒙娜丽莎单平瓷砖主要原材料耗用明细.11 表 4:近年陶瓷行业相关政策.12 表 5:公司产线数量梳理.16 表 6:2022 年公司仓库租赁情况.18 表 7:智能仓库成本测算.19 表 8:可比公司估值表(截止
13、2023 年 6 月 27 日).21 蒙娜丽莎首次报告 B端C端兼顾发展,高质发展继续成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 蒙娜丽莎:创新发展,高速成长蒙娜丽莎:创新发展,高速成长 保持高速成长,领跑陶瓷行业保持高速成长,领跑陶瓷行业。蒙娜丽莎集团股份有限公司前身为成立于 1998 年的樵东装饰,是集科研开发、专业生产、营销为一体的大型陶瓷企业。2000 年,成功注册蒙娜丽莎商标;2015 年,变更为股份制公司;2017 年 12 月,公司作为建筑陶瓷行业内首家 A股上市公司在深交
14、所挂牌上市;2020 年,公司广西藤县生产基地全面投产,并签约成为杭州第十九届亚运会官方建筑陶瓷独家供应商;2021 年,公司收购高安至美善德,进一步丰富产品品类,并优化华东地区的产能分布。公司陶瓷产品定位中高端市场,旗下品牌蒙娜丽莎、QD、美尔奇都有较强的品牌实力。图 1:公司历史沿革 数据来源:公司官网,东方证券研究所 股权结构稳定,管理层控制权集中股权结构稳定,管理层控制权集中。公司实际控制人和一致行动人萧华、霍荣铨、张旗康、邓啟棠,直接持 62.76%的股份,通过美尔奇投资管理合伙企业间接持股 2.46%,合计控股 65.22%,公司股权集中度较高。其中萧华作为公司董事长,直接持股30
15、.13%,为公司最终受益人。公司上市前后,股权结构始终维持较为稳定的状态。公司以“美化建筑与生活空间”为理念,引入人类艺术经典对旗下品牌“蒙娜丽莎”、“QD”、“美尔奇”进一步向高端打造升级。图 2:公司组织架构(截至 2023 年 3 月 31 日)数据来源:公司官网,公司年报,东方证券研究所 产品品类竞争优势强,坚持实用化创新。产品品类竞争优势强,坚持实用化创新。公司的产品主要分为陶瓷砖、陶瓷薄板、陶瓷薄砖三大类,陶瓷砖可细分为瓷质有釉砖、瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖。产品被广泛应用于住宅装修装饰、公共建筑装修装饰、家居应用、建筑幕墙工程、陶瓷艺术壁画等。2020 年,蒙娜丽莎推出了高强超韧陶
16、瓷板、透光陶瓷板、抗菌岩板等功能产品,在产品功能性方面进行了实用性创新。同时,依托国家企业技术中心等创新平台,公司对银河星辰、罗马超石代、连纹背景墙等创新产品进行了工艺升级、花色补充。蒙娜丽莎首次报告 B端C端兼顾发展,高质发展继续成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 表 1:公司产品结构 主要产品主要产品 产品细分产品细分 应用场景应用场景 陶瓷砖 瓷质有釉砖 全抛瓷釉砖、仿古砖、干粒釉瓷砖等 住宅装修装饰 公共建筑装修装饰 家具家居应用 建筑幕墙工程 陶瓷艺术壁画 瓷质无釉砖 抛
17、光砖、一般微粉抛光砖等 非瓷质有釉砖 瓷片、小地砖等 陶瓷薄板 薄板、薄砖 陶瓷薄砖 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 瓷质有釉砖收入占比稳中有进,瓷质有釉砖收入占比稳中有进,近年来毛利率水平有所下降近年来毛利率水平有所下降。2013-2022 年瓷质有釉砖的收入占比稳步上升至 71.5%,逐步成为公司最主要的产品,主要是其丰富的图案和良好的装饰效果吸引了消费者市场。陶瓷薄板/薄砖的收入占比也持续上升,截至 2022 年收入占比达 11.8%。瓷质无釉砖收入占比持续下降,2022 年收入占比仅占 3.4%。陶瓷薄板/薄砖、瓷质有釉砖毛利率相对较高,因此近年来公司提高这两类产品的收入占比,调
18、整产品结构向高端化发展。2020 年毛利率的整体下降是由于会计准则修订将运输费、切割费计入生产成本,导致成本上升。2021 年以后,随着各项原材料价格提升,公司各类产品毛利率中枢进一步下降。图 3:公司分产品收入结构(单位:百万)图 4:公司分产品毛利率情况(单位:%)数据来源:公司年报,东方证券研究所 数据来源:公司年报,东方证券研究所 收入稳定性较强收入稳定性较强,销售渠道以国内市场为主销售渠道以国内市场为主。凭借优质的产品与服务,公司一方面与万科、保利、中海等优质房企建立了战略合作关系,一方面积极拓展零售市政等渠道,有效应对地产风险。2022 年营业收入 62.3 亿元,YoY-10.8
19、%,相比地产数据大幅下滑,公司收入水平保持了相对稳定。从地区分布来看,2022 年华东/华南地区为公司贡献了 30.3%/24.5%的营收,创收过半。国内市场收入占比高达 99.5%,是公司主要的销售渠道。00400050006000700080002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022瓷质有釉砖瓷质无釉砖非瓷质有釉砖陶瓷薄板/薄砖其他业务002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022瓷质有釉砖瓷质无釉砖非瓷质有釉砖陶瓷薄板/薄砖 蒙娜
20、丽莎首次报告 B端C端兼顾发展,高质发展继续成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 图 5:2022 年公司分区域收入结构 图 6:公司四项费用率情况 数据来源:公司年报,东方证券研究所 数据来源:公司年报,东方证券研究所 期间费用率总体保持稳定,近年销售费用率下降财务费用率提升期间费用率总体保持稳定,近年销售费用率下降财务费用率提升。近年来公司费用率保持相对平稳,四项费用率合计在 20%左右,具体结构来看,公司近年来加大费用控制,销售费用率有所下降,从 2019 年的 11.8%降至
21、 2022 年的 8.3%。但产业链现金流趋紧背景下公司财务费用率也有所增加,从 2019 年的 0.0%提升至 2022 年的 1.2%。研发费用率较为稳定,近年来一直维持在3.8%左右。11.6%5.6%30.3%11.0%24.5%11.4%5.1%0.5%华北东北华东华中华南西南西北海外024681012142014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售费用率%管理费用率%财务费用率%研发费用率%蒙娜丽莎首次报告 B端C端兼顾发展,高质发展继续成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表
22、联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 行业规模承压,高质量发展任重道远行业规模承压,高质量发展任重道远 行业规模整体承压,竣工修复有望带来回升 我国瓷砖行业经过多年高速发展,我国瓷砖行业经过多年高速发展,2021年产量达到年产量达到 88.6亿平亿平。我国瓷砖行业从 1979年以来经过多年高速发展,产量从 545.8 万平增长至 2021 年 88.6 亿平,42 年来行业 CAGR 达到 18.8%。2016 年行业产量最高达到 102.7 亿平,随后随着新建房屋需求逐步减少近年来行业规模有所下降。图 7:1979 年以来瓷砖产量情况 数据来源:中国建筑卫生陶瓷协会,东方证券研
23、究所 瓷砖产量与建筑业竣工面积比值较为稳定,伴随着地产竣工回升瓷砖产量有望止跌回升瓷砖产量与建筑业竣工面积比值较为稳定,伴随着地产竣工回升瓷砖产量有望止跌回升。1998年以前,每平米建筑竣工面积对应瓷砖产量从 0.3 平快速增长到 2 平左右,最高在 1995 年达到 4.4平。随着行业供需逐步达成均衡,1998 年以后,每平米建筑竣工面积对应瓷砖产量稳定在 2 平左右。因此1998年以来,瓷砖产量和地产竣工增速有较高的协同性。我们认为随着保竣工保交楼的推进实施,近期(未来几个季度)地产竣工增速有望回升,对应带动瓷砖行业需求改善。图 8:1985 年以来瓷砖产量和竣工面积比值(单位:平/平)图
24、 9:1998 年以来瓷砖产量增速和竣工面积增速 数据来源:中国建筑卫生陶瓷协会,国家统计局,东方证券研究所 数据来源:中国建筑卫生陶瓷协会,国家统计局,东方证券研究所 -40-2002040608009820020032006200920021产量 亿平产量增速%0.01.02.03.04.05.01985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021瓷砖产量/竣工面积-20-15-10-505998 2001 200
25、4 2007 2010 2013 2016 2019 2022竣工增速%产量增速%蒙娜丽莎首次报告 B端C端兼顾发展,高质发展继续成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 大行业小公司,头部企业优势明显 广东、江西、福建为主要产区,二手房消费占比逐年增长广东、江西、福建为主要产区,二手房消费占比逐年增长。从生产结构来看,我国瓷砖生产主要集中在东南省份,其中广东、江西、福建产量占全国比重达到 25.5%、14.1%、10.9%,合计为50.5%,超过全国一半。从消费结构来看,目前我国瓷砖消
26、费还是以新房消费为主,二手房消费和出口为辅。但伴随着我国存量房数量逐年增长,二手房消费呈逐年提升的态势,消费占比从2010 年的 19.2%提升到 2019 年的 29.7%。图 10:2020 年国内瓷砖生产结构 图 11:国内需求结构变化 数据来源:中国建筑卫生陶瓷协会,东方证券研究所 数据来源:中国建筑卫生陶瓷协会,智研咨询,海关总署,东方证券研究所 行业行业较为分散较为分散,头部企业市占率均较低头部企业市占率均较低。我国瓷砖行业较为分散,据中国卫生建筑陶瓷协会,2021 年全国规模以上瓷砖企业 1,048 家,收入规模合计 3,457 亿元,平均每家企业收入仅 3.3 亿元。蒙娜丽莎、
27、东鹏控股、帝欧家居三家上市龙头2021年瓷砖业务收入占规模以上企业收入仅分别为 2.0%、1.9%、1.5%。我们参照 2021 年蒙娜丽莎、东鹏控股、悦心健康、帝欧家居、箭牌家居、马可波罗 6 家公司瓷砖平均单价,假设全行业销售单价 43.1 元/平,产量 81.7 亿平,2021年全行业市场规模超 3,500 亿元。图 12:规模以上企业收入情况 图 13:规模以上企业平均收入水平 数据来源:中国建筑卫生陶瓷协会,东方证券研究所 数据来源:中国建筑卫生陶瓷协会,东方证券研究所 25.5%14.1%10.9%6.3%6.2%6.2%30.7%广东江西福建河南山东四川其他-20-1001020
28、300204060801001202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019新房消费 亿平二手房消费 亿平出口 亿平新房消费增速%二手消费增速%出口增速%-40-30-20-50004000500060002001720192021规上企业收入 亿元规上企业数量 家收入增速%(右)数量增速%(右)050030035020032006200920021平均收入 百万 蒙娜丽莎首次报告 B端C端兼顾发展,高质发展继续成长 有关分析师的申明,见本
29、报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 按照企业市场影响力,瓷砖行业划分为三个梯队按照企业市场影响力,瓷砖行业划分为三个梯队。按照企业市场影响力,我们认为瓷砖行业可以分为三个梯队。第一梯队企业为全国龙头品牌,约 30家,市场竞争能力强,定位中高端市场,占企业总数约2%;代表企业是蒙娜丽莎、马可波罗等。第二梯队企业为区域强势品牌,约200家,占企业总数约 10%;代表企业是嘉达陶瓷、顺辉陶瓷等。第三梯队为中小制陶企业,约 1700 余家,占企业总数 88%,主要是规模较小企业和工厂,技术较为落后,缺乏自主品牌和渠
30、道。市场竞争能力较差,容易在激烈的市场竞争中被淘汰。表 2:国内瓷砖行业市场分层情况 发展阶段发展阶段 主要情况主要情况 代表企业代表企业 第一梯队 全国瓷砖龙头品牌,约 30 家,占总企业数的 2%,他们具备很强的市场竞争能力,重点定位于中高端瓷砖市场的高品质瓷砖企业 马可波罗,蒙娜丽莎等 第二梯队 区域强势瓷砖品牌,约 200 家,占企业数的 10%嘉达陶瓷、顺辉陶瓷等 第三梯队 中小型制陶企业,约 1700 余家,占企业数的 88%,主要是规模较小的企业和代工厂,相当一部分企业技术落后、自主品牌和渠道缺乏,市场竞争力差,这部分企业最容易在激烈的市场竞争中走向淘汰 规模较小的建陶企业、加工
31、厂 数据来源:前瞻产业研究院,东方证券研究所 多 SKU 是管理痛点,高能耗是发展瓶颈 多多 SKU导致行业规模效应不明显导致行业规模效应不明显。相较于防水、砂浆等材料,瓷砖装饰作用明显,为了满足消费者不同的审美需要,企业也设计并生产了众多品类的产品,提高竞争力。SKU 较多导致同一条生产线生产不同产品时需要进行调产转换;而市场对产品审美变化较快导致产品容易累积库存导致效率下降。因此,装饰属性强品类多样化导致瓷砖行业规模效应较弱。图 14:瓷砖生产流程 数据来源:蒙娜丽莎招股说明书,东方证券研究所 库存管理难,原燃料成本占比高库存管理难,原燃料成本占比高。为了应对消费者多样的消费需求,瓷砖厂商
32、往往需要对每种产品都要保留一定的库存,这就需要很强的库存仓储能力。另外一方面,审美变化快经常会导致预留的产品库存销售不出去,存货跌价准备常常会削弱公司营利。从财务报表来看,瓷砖在消费类建材财务数据中呈现存货周转率低,成品库存高,存货跌价多三大特点。参照蒙娜丽莎招股说明书,2014-2016 年,公司瓷砖销量合计 1.1 亿平,单平价格 48.4 元。2014-2016 年公司自产瓷砖平均单平成本 34.5 元。成本中燃料和材料占比 75.0%,人工成本占比 13.7%,制造成本占比 蒙娜丽莎首次报告 B端C端兼顾发展,高质发展继续成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析
33、师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 11.2%。在材料和燃料成本中,坯料、釉料、电力、煤炭是四大重要组成部分,占比分别为21.7%、14.7%、9.6%、14.2%。其中坯料主要是粘土制成,价格相对较为稳定。而釉料主要由氧化锆等材料制备,正常年份价格也较为稳定。电力由政府定价,价格也较为稳定。相比之下煤炭价格波动相对较大,因此煤炭天然气等能源价格波动是分析瓷砖成本的重要变量。图 15:消费类建材产成品在存货中占比(单位:%)图 16:瓷砖生产成本结构拆分(2014-2016 年数据)数据来源:各公司年报,东方证券研究所 注:瓷砖含蒙娜丽莎、东
34、鹏控股、帝欧家居;涂料含三棵树、亚士创能;防水含东方雨虹、科顺股份、凯伦股份;石膏板选北新建材;五金选坚朗五金;板材选兔宝宝 考察时间区间从 2018-2022 年 数据来源:蒙娜丽莎招股说明书,东方证券研究所 单平能耗为单平能耗为 5 千克标煤千克标煤,能源能源价格变动对企业盈利影响明显价格变动对企业盈利影响明显。进一步分析公司成本结构,单平瓷砖坯料和釉料耗用量分别为 31.9 和 1.2 公斤;耗电量 5.6 度,煤炭耗用量为 6.1 公斤;柴油和液化气耗用量相对较小,全部能源合计折算能耗 5 千克标煤/平。参照公司 2014-2016 年能耗水平,煤炭价格每上涨 100 元对应企业成本约
35、提升 0.56 元/平,按 15%所得税率算,企业净利减少 0.48元/平;若用天然气,则天然气每上涨 1元,企业成本提升 0.64元/平,企业净利减少 0.55元/平。表 3:2014-2016 年蒙娜丽莎单平瓷砖主要原材料耗用明细 材料消耗材料消耗 单位消耗量单位消耗量 单价单价 单位消耗额单位消耗额(不含税)(不含税)数量数量 单位单位 数量数量 单位单位 数量数量 单位单位 坯料 31.9 公斤 234.8 元/吨 7.5 元 釉料 1.2 公斤 4,285.4 元/吨 5.1 元 电 5.6 度 0.6 元/度 3.3 元 材料消耗材料消耗 单位消耗量单位消耗量 热值热值 折算能耗折
36、算能耗 数量数量 单位单位 数量数量 单位单位 数量数量 单位单位 煤炭 6.1 公斤 5,500.0 大卡/公斤 4.8 千克标煤 柴油 0.08 公斤 10,200.0 大卡/公斤 0.1 千克标煤 液化气 0.04 公斤 11,000.0 大卡/公斤 0.1 千克标煤 合计 5.0 千克标煤 数据来源:蒙娜丽莎招股说明书,东方证券研究所 存量竞争高质量发展是必由之路 007080瓷砖五金板材石膏板防水涂料21.7%14.7%9.6%14.2%14.8%13.7%11.2%坯料釉料电力能耗其他原料人工制造 蒙娜丽莎首次报告 B端C端兼顾发展,高质发展继续成长 有关分析
37、师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 产能产能大量闲置大量闲置,政策,政策引导行业引导行业产能优化。产能优化。近十年来瓷砖行业产能长期处于过饱和状态,产能利用率维持在 70%-80%的中低位水平,2016 年一度跌破 70%,行业产能浪费情况严重,亟待整顿优化。2017 年中国建材联合会发布建筑卫生陶瓷行业淘汰落后产能指导意见,要求“十三五”期间淘汰瓷砖产能30亿平方米,占总产能21.4%,行业产能利用率将提升至85%。政策催化下,行业产能利用率出现了回升,但仍处于较低水平。2019 年中国建材
38、联合会发布了建材行业淘汰落后产能指导目录,明确提出淘汰年产 100 万平方米以下的瓷砖小产线,产能优化任重道远。图 17:瓷砖行业产能利用率水平 数据来源:中国建筑卫生陶瓷协会,2020 中国瓷砖产能报告,陶瓷信息网,国家统计局,东方证券研究所 环保政策趋严,“煤改气”持续推进。环保政策趋严,“煤改气”持续推进。根据国家发改委节能低碳技术推广管理暂行办法推荐的排放因子,煤炭取 2.64 tCO2/tce,天然气取 1.63 tCO2/tce,采用天然气代替煤炭可减排二氧化碳接近 40%。双碳背景下,瓷砖行业“煤改气”势在必行。根据中国建筑卫生陶瓷协会统计,2020年全国陶瓷企业天然气使用率达5
39、3%,不同地区间“煤改气”进度差异较大,山东、福建等产区天然气使用率已超过 90%,江西、河南等产区天然气使用率仍低于 10%。建材作为六大“双高”行业之一,而陶瓷行业作为建材行业的细分领域,将继续通过“煤改气”实现绿色低碳发展。表 4:近年陶瓷行业相关政策 发布时间发布时间 文件名称文件名称 发布单位发布单位 文件内容文件内容 2021 年 5 月 31 日 关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见 国家发改委 明确“两高”项目暂按煤电、石化、化工、钢铁、有色金属冶炼、建材等六个行业类别统计。“意见”要求加强高耗能、高排放项目生态环境源头防控,坚决遏制“两高”项目盲目发展,推
40、动绿色转型和高质量发展。2021 年 6 月 2 日 广西工业产业结构调整指导目录(2021 年本)广西工信厅 针对建筑卫生陶瓷行业,广西自治区将限制“新建建筑卫生陶瓷项目”;淘汰:陶瓷、碳酸钙等行业单位产品能耗未达到国家标准限定值“两高”项目,及未完成“煤改气”的陶瓷生产线(2025 年底);禁止:未使用管道燃气的新建、改扩建项目;鼓励:电子陶瓷等功能型特种陶瓷项目。2021 年 11 月 15 日 高耗能行业重点领域能 效标杆水平和基准水平(2021年版)的通知 国家发改委、工信部、生态环境部、市场监管总局、国家能源局 对建筑陶瓷制品制造、卫生陶瓷制品制造能效标杆水平和基准水平进行了明确的
41、规定,并将于 202 2 年 1 月 1 日起执行。通知要求,对拟建、在建项目,应对照能效标杆水平建设实施,推动能效水平应提尽提,力争全面达到标杆水平。对于不能按期改造完毕的项目进行淘汰。数据来源:国家发改委,工信部,生态环境部,国家能源局,市场监管总局,广西工信厅,山东工信厅,东方证券研究所 556065707580856070809000002020212022产能 亿平产量 亿平产能利用率%(右)蒙娜丽莎首次报告 B端C端兼顾发展,高质发展继续成长 有关分析师的申明,见本报告最后
42、部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 燃料成本压力高增燃料成本压力高增,中小企业逐步退出市场,中小企业逐步退出市场,行业更加集中,行业更加集中。根据上文测算,单平瓷砖能耗是 5千克标煤,若全用动力煤,需排放 16.8 kgCO2,参照 2023 年 5 月煤炭价格,燃料成本为 5.8 元/平;若全用天然气,则排放 6.7kgCO2,参照 2023 年 5 月天然气价格,燃料成本为 16.7 元/平,提升了188%,减少10.1 kgCO2的代价是燃料成本提升了10.9元/平。燃料成本的提升不可忽视,多数中小企业无法难
43、以承受“煤改气”的成本提升,或将逐步退出市场,行业集中度有望提升。图 18:2020 年各产区天然气使用率 图 19:测算采用煤炭和天然气能源成本差异(单位:元/平)数据来源:中国建筑卫生陶瓷协会,陶瓷信息网,东方证券研究所 数据来源:陶瓷信息网,万得,蒙娜丽莎招股说明书,东方证券研究所 参照海外瓷砖消费占比或将逐步下降,二手房翻新将成为重要需求来源参照海外瓷砖消费占比或将逐步下降,二手房翻新将成为重要需求来源。中国地面装饰材料以瓷砖、木地板为主,美国更为多样。2018 年地毯/木地板/瓷砖/弹性地板占比为 44%/13%/14%/18%。随着经济发展水平提升,国内或将同样经历地面装饰材料多样
44、化的过程,在此趋势下瓷砖消费占比或将下降。2017 年我国瓷砖需求中,新房/二手房/出口需求占比为 63.6%/27.5%/8.9%,尽管二手房占比已经比 2011 年的 20.5%有所提升,但新房需求依然是主要来源。随着中长期国内存量房规模持续增长以及新建建筑竣工面积持续回落,二手房翻新需求占比有较大提升空间。图 20:2018 年美国地面装饰材料需求结构 图 21:2017 年国内瓷砖需求结构 数据来源:DOMOTEX asia/CHINAFLOOR,东方证券研究所 数据来源:中国建筑卫生陶瓷协会,智研咨询,海关总署,东方证券研究所 渠道变革,消费属性加强是我国瓷砖行业的必由之路渠道变革,
45、消费属性加强是我国瓷砖行业的必由之路。新建建筑面积减少,存量房规模提升对需求结构带来的另一影响就是渠道结构消费属性加强,工程属性减弱。以美国建筑涂料为例,根据0204060800150200250山东四川福建广东辽宁河北陕西江西河南湖北广西企业数量 家使用天然气企业 家天然气使用率%13.013.514.014.515.015.516.016.517.017.523456789--042022-09能源成本(煤炭)能源成本(天然气)右44.0%13.0%14.0%18.0%6.0%5.0%地毯木地板瓷砖弹性地板石材其他6
46、3.6%27.5%8.9%新房需求二手房需求出口需求 蒙娜丽莎首次报告 B端C端兼顾发展,高质发展继续成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 全球涂料龙头宣伟年报,2020年美国建筑涂料 DIY(零售渠道)需求占比高达 41%,是需求最大的来源。重涂(不含 DIY)需求合计 42%,也高于新建建筑需求的 17%。目前国内装修建材渠道依然以工程端渠道为主,未来渠道变更同样将成为我国瓷砖行业的必由之路。图 22:2021 年美国建筑涂料需求结构 图 23:美国龙头莫霍克瓷砖业务收入情况
47、数据来源:Sherwin-Williams,东方证券研究所 数据来源:万得,东方证券研究所 参照莫霍克成长路径,国内瓷砖龙头还要经历渠道变革、单品渗透、并购扩张等成长阶段参照莫霍克成长路径,国内瓷砖龙头还要经历渠道变革、单品渗透、并购扩张等成长阶段。美国瓷砖行业规模并不大,但依然出现了全球第一的瓷砖龙头莫霍克。2021 年莫霍克瓷砖业务收入43.1亿美元,YoY+10.0%。根据公司2016-2020年数据,我们估算莫霍克瓷砖业务在美国国内市占率约为66%-68%,远高于国内龙头。而莫霍克实现长期的增长有赖于持续并购海内外优质资产,2001-2020 年,莫霍克并购开支累计达 85.2 亿美元
48、,随着持续并购,莫霍克实现多品类全球业务布局。参照莫霍克成长路径,我们认为国内瓷砖龙头未来还要经历:1.渠道变革,加速竞争国内存量市场;2.单品渗透,在相近建材品类中获取第二增长曲线;3.并购扩张,收购海内外优质资产实现全球多品类业务布局。图 24:莫霍克在美国国内市占率估算 图 25:莫霍克历年收并购金额(单位:百万美元)数据来源:万得,微家居,东方证券研究所 数据来源:万得,东方证券研究所 32.0%12.0%39.0%12.0%5.0%住宅重涂物业管理DIY新建住宅商业建筑-40-2002040608000400050002007 2009 2011 2013 20
49、15 2017 2019 2021瓷砖业务收入 百万美元(左)增速%(右)6566676869004000200192020市场规模 百万美元公司北美瓷砖收入 百万美元公司市占率%050002500300035004000450050-20-2020 蒙娜丽莎首次报告 B端C端兼顾发展,高质发展继续成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 产品销售同步开花,多措
50、并举促进增长产品销售同步开花,多措并举促进增长 产品:科研促产品迭代,产能扩张进行时 公司自拥独立研发团队,科研创新实力强劲。公司自拥独立研发团队,科研创新实力强劲。公司长期从事建筑陶瓷产品研发、生产和销售一条龙产业链,秉承“生产一代、储备一代、研发一代”的发展战略,逐年加大科研经费的投入,2022 年公司研发人员数量 559 名,占比 10.2%,研发费用 2.3 亿,引入国内外先进的研发团队和设备,组建了完善的科研体系,具有国家认定企业技术中心,2015-2022 年期间共获授权各类专利 675 项,在中国规模以上的建筑陶瓷企业中处于领先地位。图 26:上市陶瓷企业研发费用占收入比例(单位
51、:%)图 27:2022 上市陶瓷企业研发人员数量 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 装修风格转换加速,产品丰富紧跟市场需求装修风格转换加速,产品丰富紧跟市场需求。为了适应房屋以及体育场馆等公共设施装修风格转换的加速,与其他公司相比,公司产品种类更丰富,产品更新迭代速度更快,在2021先后推出了高强超韧陶瓷板、透光陶瓷板、抗菌岩板、高止滑瓷砖等一系列功能产品,在产品功能性方面进行了实用性创新,适应市场的个性化需求,广泛受到了市场认可和好评,因而其营业收入多年保持稳增,市场占有率逐年稳步上升,2018-2021 在规模以上企业中的市占率从 1.1%提升至 2
52、.0%。图 28:上市瓷砖企业在规模以上企业的市占率变化情况 数据来源:公司公告,中国建筑卫生陶瓷协会,东方证券研究所 0.01.02.03.04.05.06.02002020212022蒙娜丽莎东鹏控股帝欧家居悦心健康00500600700悦心健康东鹏控股蒙娜丽莎帝欧家居0.01.02.03.04.05.06.07.02000202021东鹏控股蒙娜丽莎悦心健康欧神诺 蒙娜丽莎首次报告 B端C端兼顾发展,高质发展继续成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的
53、投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 增强品类竞争优势,扩大营收利润增强品类竞争优势,扩大营收利润。2020 年起公司在高强超韧陶瓷板、透光陶瓷板等一系列功能产品方面进行了实用性创新外,由于岩板、大板在最近几年的现代砖里面成为热销品类,公司紧跟市场“无大板,不大牌”的需求变化,加大了对于大板岩板的市场推广和应用,不断与岩板家居企业合作,推出岩板家居定制化服务,引领设计风潮。得益于公司在大板岩板市场布局的领先和以及该类产品较高的毛利率水平,公司近几年整体的毛利率位居建筑陶瓷头部企业前列。图 29:大板岩板样图 图 30:瓷砖行业上市公司毛利率情况(单位:%)数据来源:公司
54、官网,东方证券研究所 数据来源:公司年报,东方证券研究所 扩大产能优势,为品牌赋能扩大产能优势,为品牌赋能。为应对市场格局变化,保证销售业绩的稳定增长,公司进一步优化产能布局。公司前期投资项目近几年陆续落地:2019 年底公司广西藤县基地一期一阶段 2 条产线投产,2020 年一期一阶段共计 4 条产线完全建成投产。2021 年藤县一期二阶段 3 条产线投产,西樵 3 条智能化产线升级改造完成,同时完成收购至美善德的 9 条产线,合计产能达到 37 条,产线迎来大规模增长。目前藤县二期 4 条产线正建设中,未来全部投产则总产线数量将达 41条。随着产能快速扩张,公司生产供应日趋灵活,竞争力日益
55、提升。表 5:公司产线数量梳理 2019 2020 2021 2022 2023E 广东基地广东基地 西樵基地西樵基地 16 13 16 16 16 清远基地清远基地 5 5 5 5 5 广西藤县广西藤县 藤县一期藤县一期 I 2 4 4 4 4 藤县一期藤县一期 II 3 3 3 藤县二期藤县二期 4 江西高安江西高安 至美善德至美善德 9 9 9 合计产线合计产线 23 22 37 37 41 数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:公开数据来源有限,产线统计可能存在遗误 销售:“B+C”双渠道式并行,多措并举促销售 0452014 2015 2016 2017 20
56、18 2019 2020 2021 2022东鹏控股蒙娜丽莎悦心健康欧神诺 蒙娜丽莎首次报告 B端C端兼顾发展,高质发展继续成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 公司具有“经销渠道公司具有“经销渠道+地产战略”双轮销售模式,实现销售网络全覆盖地产战略”双轮销售模式,实现销售网络全覆盖。公司拥有经销渠道和工程渠道两种销售模式,在经销端,公司主要采用买断式,运输等服务由厂家提供,经销商负责对外销售;在工程端,经过多年努力,主要与大型房地产进行合作,公司目前已与万科、保利、中海等多家房企
57、建立战略合作关系。公司通过“B+C”双重销售模式,可以完全覆盖大到房地产和小到个体装修户的各种终端需求场景。图 31:公司渠道结构 数据来源:公司公告,东方证券研究所 下沉零售渠道,创造多点赢面下沉零售渠道,创造多点赢面。得益于三四线城市多年开发沉淀,公司的经销渠道营收占比有所提升,其占比在 2017 以后长期维持在 50%以上,在公司大力发展工程渠道的 2018-2019 年,经销渠道收入增速仍在 13%以上,通过 C 端渠道的不断下沉,快速向乡镇级市场渗透,推动整个销售渠道深入到县镇级市场,打通经销渠道,完善供应链体系,实现长期良好可持续性发展。图 32:公司零售与工程渠道收入变化情况 数
58、据来源:公司公告,东方证券研究所 加强品牌营销与宣传推广,加强品牌营销与宣传推广,较好抵御行业波动风险较好抵御行业波动风险。公司在近几年延续通过“大户外、大信息、大支持、大形象”四大广告投放策略,在线下主要是通过飞机、高铁和5A级景区等方式强化品牌形象;针对疫情新态势,公司加强线上精准营销,充分利用天猫、京东和抖音等线上平台,同时开展线上预售活动。与建筑陶瓷几家头部企业相比,公司无论是在常态化还是行业整体下行背景下,收入规模都保持相对稳定。2022 年公司营收达 62.3 亿,YoY-10.8%,一定程度抵御了行业风险。-40-2002040608005000250030
59、003500400020002020212022经销渠道 百万(左)工程渠道 百万(左)经销增速%(右)工程增速%(右)蒙娜丽莎首次报告 B端C端兼顾发展,高质发展继续成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 图 33:公司促销模式 数据来源:公司公告,东方证券研究所 继续增设门店数量,深挖三四级市场渠道。继续增设门店数量,深挖三四级市场渠道。公司在营销网络方面,截至 2021 年底全国拥有 4,620个门店,相较于其他头部公司虽然门店数量不
60、多,未来公司仍将继续加大经销商和门店数量的建设,向中西部空白市场渗透。此外,公司继续加强与强势地产商的品牌效应,从优采建筑陶瓷首选率的数据可以看出,公司的首选率有所提升,在 2023 年公司以 20%的首选率位于榜单第二,进一步加强公司建筑陶瓷的品牌效应。图 34:2020 年上市瓷砖企业门店数 图 35:2023 年 500 强房企瓷砖品牌首选率情况(单位:%)数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:上海易居房地产研究院,东方证券研究所 仓储:营销网格扩大,智能仓优势凸显 随着零售端和小随着零售端和小 B 端拓展,传统仓库弊点凸显端拓展,传统仓库弊点凸显。为适应市场消费者结构的变化,S
61、KU要求变高,公司每年增加终端覆盖密度,以实现提升市占率的目标。但目前,公司仓库分布在佛山、清远各地,管理较为不便,且主要以租赁为主,每年租赁费用较高,年均租赁单价 142 元/平米。同时,公司当前仓库的空间利用率不高,货物主要依靠人力装卸搬运,存取速度较慢,传统仓储模式已不能满足未来业务规模增长的需求。表 6:2022 年公司仓库租赁情况 仓库地址仓库地址 面积面积/平平 租赁费用租赁费用(万万/年年)租赁单价租赁单价(元元/平平/年年)佛山市南海区西樵镇太平工业区 37,234.6 389.3 104.5 00400050006000蒙娜丽莎东鹏控股悦心健康帝欧家居0
62、510152025简一宏宇新明珠诺贝尔能强欧美东鹏欧神诺蒙娜丽莎马可波罗 蒙娜丽莎首次报告 B端C端兼顾发展,高质发展继续成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 佛山市南海区西樵镇太平水闸塱 23,733.5 296.8 125.1 佛山市南海区西樵镇岭西工业区 28,696.5 407.2 141.9 佛山市南海区西樵镇太平水闸塱原南太建材分公司太平分厂 64,800.0 950.7 146.7 佛山市南海区西樵镇岭西村第十村民小组白沙岗(蚬壳塘塱)厂房 21,040.2 348.
63、8 165.8 佛山市南海区西樵镇科技工业园宏兴路 1 号佛山市南海冠旺龙纺织有限公司 31,841.8 615.3 193.2 清远南方建材卫浴有限公司厂区内 20,736.0 277.8 134.0 合计 255,239.5 3,613.4 142.0 数据来源:公司年报,东方证券研究所 仓库租赁运输成本提升,智能仓库建设是在必行仓库租赁运输成本提升,智能仓库建设是在必行。近年来公司管理费用逐年提升,2022 年达到4.5亿元,其中一部分就来自于仓储物流成本的提升。与东鹏控股在于缩短与大小经销商的距离和降低运输成本的共享仓相比,公司在建的智能仓引进智能仓储设备,实现空间利用高效化、作业无人
64、化、仓库管理信息化。智能仓库建成后预计可减少 14.0 万平方米传统仓库的租赁,预计每年可节省租金成本 1,656.4 万元,实现产品的高效运转。表 7:智能仓库成本测算 智能仓库占地面积智能仓库占地面积(m)堆货高度堆货高度(m)堆货体积堆货体积(m)=*折算为传统仓库面积折算为传统仓库面积(m)=/3.5m 折算周转及利用率(折算周转及利用率(80%)后)后存储面积存储面积(m)=*80%33,166.0 18.5 614,400.2 175,542.9 140,434.3 数据来源:公司公告,东方证券研究所 图 36:公司管理费用变化情况 数据来源:公司年报,东方证券研究所 4.04.5
65、5.05.56.06.57.07.58.0050030035040045050020002020212022管理费用 百万(左)管理费用率%(右)蒙娜丽莎首次报告 B端C端兼顾发展,高质发展继续成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设年盈利预测做如下假设:1)预计公司整体收入水平预计公司整体收入水平:我们预计
66、2023-2025 年公司收入为 67.5、68.8、70.0 亿元。随着公司主营业务持续恢复,预计 2023-2025 年公司瓷砖销量分别达到 1.48、1.54、1.60 亿平。随着下游需求恢复以及成本高位,假设 2023 年产品单价有所恢复;行业恢复正常后企业竞争激烈 2024-2025 年产品单价有所回落。2023-2025 年公司产品单价分别为 45.1、44.1、43.1 元/平,对应收入为 66.7、68.0、69.2 亿元。其他业务收入假设保持 10%的增速,2023-2025 年收入分别为 0.71、0.78、0.86 亿元。2)预计公司整体毛利率水平预计公司整体毛利率水平:
67、我们预计 2023-2025 年公司毛利率为 30.3%、30.7%、31.2%。主要考虑 2023 年保竣工保交楼下,随着下游需求复苏以及原料成本压力逐步回落,预计 2023 年开始毛利率将有所回升。假设随着成本压力逐步回落,2023-2025年单平瓷砖成本分别为 31.5、30.7、29.8 元/平。对应生产成本为 46.6、47.3、47.8 亿元。其他业务假设保持 2022 年毛利率水平 46.9%,对应成本为 0.38、0.41、0.46 亿元。3)预计公司费用率水平:预计公司费用率水平:参照公司往年费用率水平,假设行业景气低位背景下,公司降本控费,预计 2023-2025 年公司销
68、售费用率分别为 7.2%、6.9%、6.6%;管理费用率分别为 6.5%、6.7%、6.9%;研发费用率分别为 3.5%、3.2%、2.9%。盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 瓷砖瓷砖 销售收入(百万元)6,877.7 6,164.3 6,674.4 6,805.3 6,917.6 增长率 44.2%-10.4%8.3%2.0%1.7%毛利率 29.2%23.4%30.2%30.5%31.0%其他其他 销售收入(百万元)108.9 64.3 70.7 77.8 85.5 增长率 14.9%-41.0%10.0%10.0%10.0%毛利率 23.5%4
69、6.9%46.9%46.9%46.9%合计合计 6,986.5 6,228.6 6,745.1 6,883.0 7,003.1 增长率 43.6%-10.8%8.3%2.0%1.7%综合毛利率 29.1%23.6%30.3%30.7%31.2%资料来源:公司数据,东方证券研究所预测 蒙娜丽莎首次报告 B端C端兼顾发展,高质发展继续成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 投资建议 采用相对估值法,目标价采用相对估值法,目标价 21.42 元元。考虑瓷砖行业部分需求来自工程项目,需要垫资
70、。而近年公司产能持续扩张,考虑生产过程中库存增加以及销售过程中需要铺设更多渠道,导致报表现金流不能完全反映实际盈利水平,用绝对估值法可能会造成较大偏差,因此选用相对估值法。可比公司选择同样为陶瓷行业的东鹏控股、帝欧家居、箭牌家居,以及消费建材中兼有直销渠道和经销渠道的科顺股份和兔宝宝。我们预测 2023-2025 年公司归母净利 4.9、5.9、6.8 亿元。2023 年可比公司平均市盈率为 17.5X。我们认可给予公司 2023 年 18X PE,对应目标价为 21.42 元,首次覆盖给予“买入”评级。表 8:可比公司估值表(截止 2023 年 6 月 27 日)EPS(元元/股股)PE 简
71、称简称 代码代码 股价股价(元元/股股)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 003012.SZ 东鹏控股 8.26 0.17 0.59 0.76 0.91 48.0 14.0 10.9 9.1 002798.SZ 帝欧家居 6.65 (3.92)0.10 0.37 0.79 (1.7)64.0 17.8 8.4 001322.SZ 箭牌家居 17.57 0.61 0.77 0.95 1.13 28.6 22.7 18.6 15.5 300737.SZ 科顺股份 9.55 0.15 0.60 0.81 1.04 63.1 15.8 11
72、.8 9.2 002043.SZ 兔宝宝 11.09 0.53 0.85 1.06 1.27 21.0 13.1 10.4 8.8 调整后平均估值 32.5 17.5 13.5 9.0 数据来源:Wind,东方证券研究所 注:可比公司盈利预测均为 Wind 一致预期,最新价格为 2023 年 6 月 27 日收盘价 蒙娜丽莎首次报告 B端C端兼顾发展,高质发展继续成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 风险提示风险提示 地产地产竣工竣工修复修复不及预期:不及预期:随着地产“三支箭”政
73、策推行,房企融资环境将有所改善。但“三道红线”考核并未取消,房企融资仍有一定约束。后续仍存在地产行业需求疲软,行业景气不及预期,对应导致公司瓷砖业务增长不及预期,业绩增速不确定的风险。新增产能消化风险:新增产能消化风险:公司上市之后规划了较多产能建设,不排除由于工程渠道订单增长不达预期或零售渠道建设不达预期,导致新增产能无法顺利消化。产能建设进度不及预期产能建设进度不及预期:瓷砖行业景气度仍处于低点,煤炭天然气价格仍处于高位。行业低点下,企业资金普遍趋紧,存在产能建设进度不及预期的风险。瓷砖价格提升不及预期瓷砖价格提升不及预期:行业格局高度分散,高端产品的推出往往会快速被同行仿制然后失去竞争优
74、势,存在瓷砖价格表现不及预期的风险。原材料价格波动风险原材料价格波动风险:煤炭和天然气价格对产品成本与毛利影响较大,在国际形势以及国内大宗商品供需影响下,原料价格上行压力较大,公司利润或将受到一定冲击。假设条件影响测算结果的风险假设条件影响测算结果的风险:文中存在较多测算,如海外企业市占率,单位碳排放,煤改气转换成本计算等,测算均基于一定假设,假设条件变化可能对测算结果产生影响。应收账款减值相关风险应收账款减值相关风险:公司 2022 年报应收账款中,单项计提应收账款原值 11.0 亿元,提取坏账准备 5.6 亿元(未完全计提),后续公司仍可能出现应收账款减值对净利润造成一定影响。蒙娜丽莎首次
75、报告 B端C端兼顾发展,高质发展继续成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,111 1,835 2,024 2,246 2,898 营业收入营业收入 6,987 6,229 6,745 6,883 7,003 应收票据、账款及款项融资 2,432 1,71
76、0 1,855 1,893 1,926 营业成本 4,953 4,756 4,699 4,770 4,821 预付账款 28 24 27 28 28 营业税金及附加 46 49 47 48 49 存货 2,081 1,825 1,880 1,908 1,928 销售费用 642 515 485 475 464 其他 377 200 171 174 176 管理费用及研发费用 716 682 675 678 681 流动资产合计流动资产合计 7,029 5,595 5,957 6,248 6,956 财务费用 59 77 113 108 98 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失
77、 219 613 142 113 94 固定资产 3,047 3,539 3,757 3,446 3,134 公允价值变动收益(1)0 0 0 0 在建工程 521 107 0 253 406 投资净收益(22)(28)(20)(20)(20)无形资产 283 306 294 283 272 其他 37 45 40 40 40 其他 341 632 536 516 510 营业利润营业利润 366(447)604 710 817 非流动资产合计非流动资产合计 4,192 4,584 4,588 4,498 4,322 营业外收入 8 7 0 0 0 资产总计资产总计 11,222 10,179
78、 10,544 10,746 11,279 营业外支出 3 4 0 0 0 短期借款 180 270 460 180 180 利润总额利润总额 371(443)604 710 817 应付票据及应付账款 2,521 2,315 2,115 2,146 2,169 所得税 47(96)75 89 102 其他 1,791 1,622 1,590 1,591 1,592 净利润净利润 324(347)528 622 715 流动负债合计流动负债合计 4,492 4,207 4,165 3,918 3,941 少数股东损益 9 35 35 35 36 长期借款 1,288 1,300 1,300 1
79、,300 1,300 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 315(381)494 586 679 应付债券 980 1,022 980 980 980 每股收益(元)0.76-0.92 1.19 1.41 1.63 其他 191 110 111 111 111 非流动负债合计非流动负债合计 2,460 2,431 2,391 2,391 2,391 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 6,952 6,637 6,556 6,309 6,333 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 429 291 325 360 396 成长能力成长能力 实收资本(
80、或股本)415 415 415 415 415 营业收入 43.6%-10.8%8.3%2.0%1.7%资本公积 1,364 1,258 1,368 1,368 1,368 营业利润-43.9%-222.0%235.1%17.7%14.9%留存收益 1,869 1,385 1,879 2,293 2,766 归属于母公司净利润-44.4%-221.1%229.5%18.8%15.7%其他 192 192 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 4,269 3,541 3,988 4,437 4,946 毛利率 29.1%23.6%30.3%30.7%31.2%负债和股东权益总计
81、负债和股东权益总计 11,222 10,179 10,544 10,746 11,279 净利率 4.5%-6.1%7.3%8.5%9.7%ROE 8.6%-10.8%14.3%15.2%15.7%现金流量表 ROIC 6.4%-4.3%9.3%10.1%10.7%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 324(347)528 622 715 资产负债率 62.0%65.2%62.2%58.7%56.1%折旧摊销 255 341 323 343 329 净负债率 11.7%30.4%25.5%11.6%0.0%财务费用 59
82、 77 113 108 98 流动比率 1.56 1.33 1.43 1.59 1.76 投资损失 22 28 20 20 20 速动比率 1.09 0.88 0.95 1.07 1.24 营运资金变动(721)581(525)(150)(126)营运能力营运能力 其它(23)(79)220 113 94 应收账款周转率 6.7 5.5 6.1 5.5 5.2 经营活动现金流经营活动现金流(84)602 679 1,056 1,129 存货周转率 2.7 2.4 2.4 2.4 2.3 资本支出(1,678)(444)(403)(253)(153)总资产周转率 0.7 0.6 0.7 0.6
83、0.6 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)其他 212(245)(212)(20)(20)每股收益 0.76-0.92 1.19 1.41 1.63 投资活动现金流投资活动现金流(1,466)(689)(615)(273)(173)每股经营现金流-0.20 1.45 1.64 2.54 2.72 债权融资 1,698 211(63)0 0 每股净资产 9.25 7.83 8.82 9.82 10.96 股权融资 75(106)110 0 0 估值比率估值比率 其他(297)(434)76(561)(303)市盈率 21.0-17.4 13.4 11.3 9.8 筹资活动
84、现金流筹资活动现金流 1,476(329)124(561)(303)市净率 1.7 2.0 1.8 1.6 1.5 汇率变动影响(0)0-0-0-0 EV/EBITDA 11.7-279.1 7.7 6.9 6.4 现金净增加额现金净增加额(74)(415)188 222 653 EV/EBIT 18.7-21.6 11.1 9.7 8.7 资料来源:东方证券研究所 蒙娜丽莎首次报告 B端C端兼顾发展,高质发展继续成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 分析师申明 每位负责撰写本研究
85、报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数);公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入:相对强于
86、市场基准指数收益率 15%以上;增持:相对强于市场基准指数收益率 5%15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投
87、资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的研究状况,未给予投资评级等相关信息。暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。东方证券股份有限公司
88、经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户
89、也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或
90、其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归
91、本公司所有。未经本公司事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话: 传真: 网址: