1、 - 1 - 市场价格（人民币） ： 64.45 元 目标价格（人民币） ：93.00 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) .86 已上市流通 A 股(亿股) .20 总市值(亿元) 55.41 年内股价最高最低(元) 70.39/44.00 沪深 300 指数 4051 上证指数 2975 樊志远樊志远 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 (8621)61038318 邓小路邓小路 联系人联系人 王华君王华君 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 赵玥炜赵玥炜 分析师分析师 SAC 执业编号：执业
2、编号：S01 硅微粉硅微粉龙头拥抱景气龙头拥抱景气，1919- -2121 年年复合复合增长增长 4747% % 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 211 278 303 456 566 营业收入增长率 37.31% 31.83% 8.78% 50.69% 24.13% 归母净利润(百万元) 42 58 74 122 159 归母净利润增长率 29.17% 38.15% 26.14% 66.13% 30.12% 摊薄每股收益(元) 0.704 0.905 0.856 1.
3、423 1.851 每股经营性现金流净额 0.11 0.86 0.89 1.44 1.86 ROE(归属母公司)(摊薄) 21.89% 18.27% 8.07% 11.83% 13.35% P/E 0.00 0.00 53.07 31.95 24.55 P/B 0.00 0.00 4.28 3.78 3.28 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 扩产扩产优质业务，优质业务，以期以期构建最优产品组合构建最优产品组合：公司是国内硅微粉制造龙头厂商， 于 2019 年 11 月登陆科创板，募投项目包括智能化升级项目、硅微粉基地项 目、高流动高填充项目和研发中心项目，主要扩产的产品为熔融
4、硅微粉和球 形硅微粉。通过对比不同产品类型的盈利性和占比，我们认为熔融硅微粉业 务是保证稳定增长的基础主力业务，球形硅微粉是高盈利的加速成长业务， 公司大力扩产这两种产品的结果是优化产品结构、增产又增利； EMC 球硅景气球硅景气复苏复苏+CCL 球硅打开球硅打开空间空间，复合复合增增 51%：环氧塑封（EMC） 是球形硅微粉应用的传统市场，限制公司增长的因素是日系厂商长期垄断市 场；覆铜板（CCL）是球形硅微粉新兴的市场，限制公司增长的因素是球形 硅微粉在 CCL 领域渗透率低，市场主要由日系厂商占据。 上述的限制因素即将解除，原因在于：1）需求增长，半导体行业将于 20 年 复苏，EMC
5、作为半导体封装上游材料也将受益，同时 CCL 迎来 5G/数据中 心/汽车电子化驱动的快速增长期，判断公司下游需求充足；2）供应环境改 善，无论是 EMC 还是 CCL 市场，下游都有国产替代的趋势，从而使得硅微 粉环节也加速国产替代；3）公司技术得到显著突破，其 NQ 系列产品和 DQ1150 系列产品已经获得了重点客户的认可。综上我们预估公司球形硅微 粉在 1921 年将同比分别增长 21%、91%和 19%，复合增速达到 51%。 熔融尚有增量空间熔融尚有增量空间，复合，复合增长增长 33%：下游 CCL 厂商持续扩产保证熔融硅微 粉成长空间，叠加公司熔融硅微粉产品不断升级、DF2100
6、 型号产品性能已 优于美国硅微粉企业的同类型产品，我们预计公司熔融硅微粉 1921 年同比 分别增长 8%、34%和 32%，复合增速达到 33%。 投资建议投资建议 我们预计公司 20192021 年实现归母净利润 0.74/1.23 /1.60 亿元，当前市 价对应 PE 为 75X/45X/35X，考虑到公司 20192021 年复合增长率达到 47%、可比公司的估值水平为 55 倍以及公司所处的科创板平均估值 100 倍，我们认为公司合理估值水平为 65 倍，按 2020 年净利润计算当前合理市 值为 80 亿元，对应目标价 93 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险 募投项目投产
7、不及预期；订单不及预期；限售股解禁。 0 100 200 300 400 500 600 700 30.83 38.03 45.23 52.43 59.63 66.83 190220 190520 190820 191120 人民币(元)成交金额(百万元) 成交金额联瑞新材沪深300 2020 年年 02 月月 20 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 联瑞新材 (688300.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 本文基于公司所面临的下游应用正处于高速成
8、长时期、国产替代加速和公 司作为国内龙头厂商市占率尚低的前提，从产能端对公司进行盈利预测，并辅 以需求端测算作为验证，预测中的关键假设包括： 1） 我们结合公司披露的环评和环验的时间以及项目地址、在建工程明细项目、 实地考察结果对公司募投项目投产进度进行预测，得到假设角形硅微粉在 20192021 年的产能为 61800 吨、67800 吨、85023 吨，而球形粉在 20192021 年的产能分别为 7134 吨、12894 吨、14334 吨； 2） 公司业务的一大特点是公司不同类型产品的单价和盈利性相差较大，因此不 同的业务组合将对公司业绩产生显著的影响。基于此，我们认为应当设置一 个关
9、键假设变量来反映这一业务特点，我们从产能端出发，设置了不同业务 的“销售量占比”来反映这个问题（如第四章的假设 5/7/9/14/16）。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 我们从产品类型和下游应用两个方面来剖析公司不同业务的盈利性和占比 情况，我们指出 EMC 用球形硅微粉、CCL 用球形硅微粉和 CCL 用熔融硅微粉 业务的发展将对公司的成长性起到决定性的作用。 进一步地，从需求端我们认为在在半导体行业复苏、5G数据中心汽车电 子化的趋势下，上述三大市场都存在较为广阔的增量空间，可以判断需求趋势 向上；而对于公司来说，更为重要的是判断公司在 EMC 用球形硅微粉市场的竞 争力、在
10、CCL 用球形硅微粉的渗透力和 CCL 用熔融硅微粉业务的延续性，通 过产业链的分析我们判断公司能够在三大市场获取成长。 另外在业绩测算时，我们根据公司业务特点选择从产能端进行预测，并且 辅以需求端数据验证业绩的合理性，提高了盈利预测的合理性。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 公司正处于需求向上的扩张时期，影响投资者对公司预期的关键在于公司 产能的开出进度，即如果公司的产能投产以及产能利用率超预期，则会增强投 资者对公司业绩的预期，最终催化公司股价。 估值和目标价格估值和目标价格 本文采用相对估值的方法对公司的合理价值进行估计。首先通过多层假设对公 司的业绩进行估计，最终预测公司 201
11、92021 年归母净利润达到 0.74 亿元、 1.23 亿元、1.60 亿元，复合增长率达到 47%；其次通过对比公司和可比公司雅 克科技的估值，再结合科创板的平均估值情况，确定公司的合理市盈率应为 65 倍；最后结合 2020 年预期净利润 1.23 亿元和 65 倍估值水平，得到公司合理市 值为 80亿元，对应目标价 93元。 投资风险投资风险 前文基于公司所面临的下游应用正处于高速成长时期、国产替代加速和公司作 为国内龙头厂商市占率尚低的前提，从供给端对公司进行盈利预测，如若公司的 产能投产进度不及预期，或需求不及预期导致订单的饱和度不足，最终将会给业 绩带来显著的负影响。另外 202
12、0年 5月公司将会有解禁风险。 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件投资要件 . 2 1、类型应用组合生变化，三大细分市场决定成长、类型应用组合生变化，三大细分市场决定成长 . 6 1.1、国内硅微粉龙头，不同类型和不同应用产品差异大 . 6 1.2、三大关注点：球形EMC 竞争力、球形CCL 渗透力、熔融CCL 延续性 . 9 2、全球、全球 EMC 球硅需求增长复苏，产品获重点客户认可球硅需求增长复苏，产品获重点客户认可 . 12 2.1、EMC 是球硅传统市场，2020 年需求或增长至 1.44 亿吨 . 12 2.2、竞争环境改善且技术或认可，
13、公司或成 EMC 用球形硅微粉市场新秀 . 13 3、CCL 球硅进入快速通道，熔融尚有增量空间球硅进入快速通道，熔融尚有增量空间 . 16 3.1、硅微粉在 CCL 中重要性愈发高，2020 年需求量达到 24.91 万吨. 16 3.2、5G 等需求打开球形市场，公司占有先机 . 18 3.3、CCL 用熔融硅微粉仍有增长空间 . 22 4、盈利预测：、盈利预测：20 年同比增年同比增 67%，1921 年复合增长年复合增长 47%. 23 4.1、产能预测：预计 2020 年熔融和球形扩充 10%和 81% . 23 4.2、收入预测：2020 年同比增 51%，1921 年复合增长 3
14、3% . 26 4.3、毛利润预测：复合增长 42% . 30 4.4、业绩预测：2020 年归母净利润 1.23 亿元（YoY+67%） . 31 5、风险提示、风险提示 . 32 5.1、募投项目投产不及预期风险 . 32 5.2、订单不及预期风险 . 32 5.2、限售股解禁风险 . 32 图表目录图表目录 图表 1：公司主要产品外观图及微观示意图 . 6 图表 2：公司产品下游分布. 6 图表 3：分产品营收、增速和占比 . 6 图表 4：分产品单价和毛利率 . 6 图表 5： 各业务“体量-盈利”象限分布以及变化趋势 . 7 图表 6：分产品业务情况分析 . 7 图表 7：公司 IP
15、O 募投项目一览表 . 7 图表 8：分应用领域营收、增速和占比 . 8 图表 9：分应用领域毛利率. 8 图表 10：前五大客户所属领域及营收（单位：万元） . 8 图表 11：前五大客户营收占比 . 8 图表 12：环氧塑封料中各类材料的成分占比 . 9 图表 13：覆铜板中各类材料成本占比（以厚板为例） . 9 图表 14：公司应用于不同行业的球形硅微粉单价 . 9 图表 15：公司应用于 CCL 的球形硅微粉毛利率 . 9 图表 16：公司应用于不同行业的球形硅微粉单价对比 . 10 图表 17：公司应用于 CCL 的球形硅微粉单价与均价对比 . 10 公司深度研究 - 4 - 敬请参
16、阅最后一页特别声明 图表 18：生益科技向公司采购的球形硅微粉金额占公司球形硅微粉总销售额的 比例 . 10 图表 19：公司的球形硅微粉销售单价和毛利率随着 CCL 营收占比的提升而提 升 . 10 图表 20：公司应用于不同行业的熔融硅微粉单价 . 11 图表 21：公司应用于 CCL 的熔融硅微粉毛利率 . 11 图表 22：公司应用于不同行业的熔融硅微粉单价对比 . 11 图表 23：公司应用于 CCL 的熔融硅微粉单价与均价对比 . 11 图表 24：生益科技向公司采购的熔融硅微粉金额占公司熔融硅微粉总销售额的 比例 . 12 图表 25：公司基本面变化趋势的三大核心关注点 . 12
17、 图表 26：环氧塑封料（EMC）实物图 . 13 图表 27：EMC 行业产业链情况 . 13 图表 28 全球 EMC 用球形硅微粉需求预测 . 13 图表 29：2018 年国内环氧塑封料主要生产厂商 . 14 图表 30：全球 EMC 和球形硅微粉主要供应商 . 14 图表 31：2018 年国内外环氧塑封料技术水平对比 . 14 图表 32：国内外环氧塑封料在市场上对比 . 14 图表 33：日本主要 EMC 厂商研发费用率变化情况 . 15 图表 34：EMC 客户对联瑞新材球形硅微粉评价 . 15 图表 35：联瑞新材销售给日本贸易商的销售额及增速 . 15 图表 36：覆铜板实
18、物图 . 16 图表 37：覆铜板行业所处产业链环节 . 16 图表 38：覆铜板分类占比 . 16 图表 39：填充料在覆铜板中成为必需品的逻辑图 . 16 图表 40：CCL 用各类填充料性能对比 . 17 图表 41：三类硅微粉性能对比 . 17 图表 42：CCL 行业前十大厂商市占率 . 17 图表 43：日系厂商 CCL 用硅微粉类型 . 17 图表 44 全球 CCL 用硅微粉需求预测 （单位：万吨）. 18 图表 45：特殊基材类 CCL 与普通 CCL 市场占比对比 . 18 图表 46：20072017 年球形硅微粉相关专利信息 . 18 图表 47：全球特殊基材类 CCL
19、 主力厂商集中在美日韩 . 19 图表 48：2019-2026 年全球及国内 5G基站数量预测 . 19 图表 49：云计算龙头厂商 Capex 及预测(单位：亿美元) . 19 图表 50：不同车型中汽车电子成本占整车比例 . 19 图表 51：全球新能源汽车销量预测 . 19 图表 52：5G+IDC+汽车覆铜板市场空间合计 . 20 图表 53：高频、高速、封装基板覆铜板增速预测 . 20 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 54：全球主要 CCL 厂商在封装基板、高频、高速材料的技术布局情况 . 20 图表 55：国内 CCL 厂商高频产品产能对比 . 21 图
20、表 56：生益科技持股联瑞新材情况 . 21 图表 57：公司球形硅微粉球化率与平均水平对比 . 21 图表 58：联瑞新材关于球形硅微粉的研究成果 . 21 图表 59：熔融和球形硅微粉介电性能对比 . 22 图表 60：生益科技产品布局. 22 图表 61：联瑞新材 CCL 用熔融硅微粉相关研究成果 . 22 图表 62：国内各领域硅微粉需求测算（单位：亿元） . 23 图表 63：联瑞新材国内占比测算（单位：万元） . 23 图表 64：待投建项目信息及进度 . 24 图表 65： “硅微粉生产基地项目”预算 . 24 图表 66：公司各建设项目所在厂区和环验通过时间 . 25 图表 6
21、7：公司硅微粉生产基地建设项目投产规划 . 25 图表 68：联瑞新材产能预测. 26 图表 69：生益科技采购的熔融硅微粉金额占公司熔融硅微粉总销售额的比例 27 图表 70：生益科技扩产情况与公司营收增幅对比 . 27 图表 71：生益科技向公司采购的球形硅微粉金额占公司球形硅微粉总销售额的 比例 . 28 图表 72：公司给除生益科技以外最大的两家 CCL 类客户的销售内容 . 28 图表 73：生益科技采购的熔融硅微粉金额占公司熔融硅微粉总销售额的比例 28 图表 74：联瑞新材营业收入预测 . 29 图表 75：联瑞新材毛利润预测 . 30 图表 76：联瑞新材业绩预测一览表 . 3
22、1 图表 77：可比公司及板块估值水平 . 31 图表 78：投产进度延后对净利润的影响 . 32 图表 79：净利润对产能利用率的敏感性测试 . 32 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、类型类型应用组合应用组合生变化，生变化，三大三大细分细分市场市场决定成长决定成长 1.1、国内国内硅微粉龙头，不同类型和不同硅微粉龙头，不同类型和不同应用应用产品差异大产品差异大 公司是国内生产并销售硅微粉（即二氧化硅粉）及其他粉材的龙头厂商，其中 主要产品是硅微粉，类别包括角形硅微粉（结晶型和熔融型）和球形硅微粉； 其他产品包括氧化铝粉等。从应用范围来看，硅微粉作为一种填料添加到覆铜
23、板、环氧塑封料、电工绝缘材料等众多用途中，主要起到调节性能的作用。 图表图表1：公司主要公司主要产品外观图及微观示意图产品外观图及微观示意图 图表图表2：公司：公司产品下游分布产品下游分布 主要主要产品产品 产品外观产品外观图图 微观微观图图 结晶硅微粉 熔融硅微粉 球形硅微粉 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 从公司历年数据来剖析，我们认为公司的基本面核心点需要从产品布局和应用 需求两个层面来解构： 1） 布局布局层面：层面：熔融熔融主力主力、球形球形增长增长、其他其他未来未来 熔融熔融体量大，其他体量大，其他/球形成长性高。球形成长性高。2019 年上半年实现
24、的 1.4 亿元营收中有 47%来自熔融硅微粉（18 年增速+18%，后同） ，29%来自球形硅微粉 （+66%） ，16%来自结晶硅微粉（+6%） ，8%来自其他产品（+352%） ，可 见熔融硅微粉是公司重点业务，而球形硅微粉和其他产品提供成长性； 其他其他/球形球形单价高，单价高，其他其他/球形球形/熔融盈利性熔融盈利性高高。不同类型的粉材的单价和毛 利率差异明显，其中单价从高到低排序为“其他产品（2 万/吨以上）球 形硅微粉（1.2 万/吨以上）熔融硅微粉（0.45 万元/吨以上）结晶硅微 粉（0.17 万元/吨以上） ” ，而毛利率从高到底排序为“其他产品（19H1 为 53%，后同
25、）熔融（49%）球形（44%）结晶（40%）”，综合来看， 在盈利性方面，其他产品、球形硅微粉和熔融硅微粉都更胜一筹。 图表图表3：分产品营收、：分产品营收、增速和占比增速和占比 图表图表4：分产品：分产品单价单价和和毛利率毛利率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 结晶石英 熔融石英 氧化铝/硅灰石 结晶硅微粉 熔融硅微粉 环氧塑封料 覆铜板 电工绝缘材料 胶黏剂 陶瓷 涂料 其他 胶黏剂/电工绝缘 材料/ 氧化铝粉/硅化粉 球形硅微粉 角形硅微粉 功能性粉体填充材料 YoY:17% YoY:6% YoY:27% YoY:18% YoY:113% YoY:66%
26、YoY:1635% YoY:352% 0% 20% 40% 60% 80% - 100 200 300 20019H1 营收-结晶(百万元,左轴)营收-熔融(百万元,左轴) 营收-球形(百万元,左轴)营收-其他(百万元,左轴) 占比-结晶(%,右轴)占比-熔融(%,右轴) 占比-球形(%,右轴)占比-其他(%,右轴) 20% 30% 40% 50% 60% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 20019H1 单价-结晶(元/吨，左轴)单价-熔融(元/吨，左轴) 单价-球形(元/吨，左轴)单价-其他(元/吨，左轴)
27、毛利率-结晶(%，右轴)毛利率-熔融(%，右轴) 毛利率-球形(%，右轴)毛利率-其他(%，右轴) 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 不同不同体量和盈利性体量和盈利性的的产品产品适用适用不同的不同的业务业务层面层面战略。战略。结合业绩体量和盈利 性两个维度来看，我们认为不同业务对于公司未来发展的意义不尽相同： 结晶硅微粉结晶硅微粉体量较大但盈利性较低，是较为落后的业务，对待这类业务的 最佳战略方向即保持原有的业务关系、为市场拓展奠定基础；熔融硅微粉熔融硅微粉 体量最大且盈利性高，是目前公司利润的主要支撑点，如果要保持公司稳 定增长，该类业务也应当继续稳定投入；球形硅微粉球形硅
28、微粉是公司第二大业务， 由于单价高并且毛利率高，因此业务增长会更快贡献业绩，是确定的主要 成长点，大力投入该类业务能够使公司实现快速成长；其他产品其他产品体量尚小 但盈利性较高，是公司未来的潜在增长点，公司如若能够在该类产品上持 续研发和加大拓展力度，长久的成长性将得以保证。 图表图表5： 各业务各业务“体量“体量-盈利盈利”象限象限分布以及分布以及变化趋势变化趋势 图表图表6：分产品：分产品业务业务情况分析情况分析 业务业务 业绩体量业绩体量 单价单价 毛利率毛利率 业务地位业务地位 + + 最佳最佳战略战略 结晶硅微粉 中 低 低 保守业务 + 维持 熔融硅微粉 大 较低 高 主力业务 +
29、 稳定增长 球形硅微粉 中 高 较高 成长贡献 + 大力投入和拓展 其他产品 小 极高 高 未来增长点 + 积极研发和推进 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 业务业务把握精准，把握精准，布局布局准备充分准备充分。结合上述分析，反观公司募投项目，可以 看到公司主要的项目投向即为熔融硅微粉和球形硅微粉，并且未来研发项 目也集中在高端球形硅微粉，也就是说公司的战略是在维持主力业务（熔 融）稳定增长的情况下大力投入高成长业务（球形） ，同时还在储备更具有 竞争力的新项目，可见公司非常明确自身的业务发展节奏。 图表图表7：公司公司IPO募投项目一览表募投项目一览表 募投募投项目项目（扩产）（扩
30、产） 类型类型 预计产值预计产值 （万元）（万元） 预计预计产能产能 （吨）（吨） 预估单价预估单价 （元（元/ /吨）吨） 硅微粉生产基地 建设项目 熔融硅微粉熔融硅微粉 14863 11529 46104800 球形硅微粉球形硅微粉 7200 1300013261 硅微粉生产线智能化升 级及产能扩建项目 角形硅微粉角形硅微粉 （根据（根据单价可推断是熔融硅微粉单价可推断是熔融硅微粉） 6915 15000 4610 高流动性高填充熔融硅 微粉产能扩建项目 熔融硅微粉熔融硅微粉 5469 10000 5469 募投募投项目项目（研发）（研发） 类型类型 具体项目具体项目 研发内容研发内容和目
31、标和目标 研发中心 球形球形氧化氧化铝铝 新能源汽车用低钠球形氧化铝研发 为满足导热界面材料向高填充、高导热、轻薄化和高可靠方向发展，通过优选 原料和设计合理的工艺路线，突破低钠球形氧化铝生产过程球化、去杂、分 级、复配等工艺技术难题，实现球形度高、导热率高、粒度可控和钠含量低的 球形氧化铝产品的规模化生产 氢氧化铝氢氧化铝 无卤覆铜板用低杂质氢氧化铝研发 为解决无卤覆铜板对氢氧化铝材料阻燃性、耐热性、低杂质的要求，通过优选 低钠氢氧化铝原料，研究掌握高温气流粉碎与改性工艺技术，实现低杂质、窄 分布、高耐热无卤覆铜板用氢氧化铝的规模化生产 球形球形硅微粉硅微粉 5G 高频基板用球形硅微粉研发 为满足 5G 高频基板对 LowDk(低介电常数)、LowDf(低介质损耗)、高填充和高 可靠填料的需求，进一步研究优化球化、分级、表面改性等工艺技术，开发出 5G 高频基板用球形硅微粉 超细粉超细粉 HDI 基板用超细粉体表面改性技术开发 为满足 HDI 基板超薄、低 CTE、耐离子迁移等
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