1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司公司深度深度报告报告计算机计算机 2022 年年 1 月月 13 日日 乘“双碳”东风，智慧供热节能企业乘“双碳”东风，智慧供热节能企业加速成长加速成长 瑞纳智能瑞纳智能（301129.SZ） 推荐推荐 首次覆盖首次覆盖 核心观点：核心观点： 供热端碳排放占比高，供热端碳排放占比高，供热面积逐年增长，供热面积逐年增长， “双碳”政策助推“双碳”政策助推智慧智慧供热节能供热节能。当前供热面积逐年增长，2020 年城市集中供热面积已达 99 亿平方米， 供暖地区每年新增房屋竣工面积为 3-5 亿平方米，热力需求呈增长趋势。与此同
2、时，建筑运行碳排放占比较大，2019年北方采暖地区碳排放总量为 12.3 亿吨二氧化碳，占全国碳排放总量的 12%。 “双碳”背景下，供热行业将面临节能减排压力，加剧热源供给与需求的矛盾， 供热节能亟待推进。 智慧供热有望成为未来供热节能行业的方向，助力供热行业实现节能增效。 瑞纳智能全产业链产品覆盖瑞纳智能全产业链产品覆盖+软硬件一体化模式构筑软硬件一体化模式构筑竞争优势。竞争优势。当前行业可比公司汇中股份、天罡股份、工大科雅等，均为硬件或软件供应商。瑞纳智能采用“产品+服务+方案”的业务模式，软硬件产品涵盖全产业链，实现从供热一次管网，到热力站、楼栋单元，再到热用户的全供热核心环节覆盖，
3、以及从热源供应、 管网输配到终端用热的全流程监控分析与调节预测， 降低不同设备间互联互通的成本， 有助于公司精确掌握产品数据偏差， 精准把控需要调整的方向和具体幅度，提高数据利用的准确度，构筑公司竞争优势。 公司公司率先应用人工智能强化率先应用人工智能强化技术技术优势，产能扩张有望扩大优势，产能扩张有望扩大规模。规模。2020 年公司与欧洲最大的研究技术组织之一 VITO 合作开发智能供热系统，引进欧洲先进技术“智能热网控制系统” 。人工智能技术已进入试运行阶段， 公司过往在大数据处理平台积累的数据有望助力人工智能迭代。 此外产能仍为制约公司发展的因素之一， 2020年超声波量表旺季产能利用率
4、月度峰值达到 171%。目前公司已有新建生产基地计划， 预计五年完产， 有望提高公司产能， 扩大规模。 投 资 建 议 ：投 资 建 议 ：我 们 预 计 公 司 2021-2023 年 分 别 实 现 营 业 收 入5.08/6.70/9.08 亿元，同比增长 22%/32%/35%；实现归母净利润1.73/2.37/3.25 亿元，同比增长 33%/37%/37%；当前股价对应 PE 分别为 33/24/18 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 主要财务指标主要财务指标 指标指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 415.99 507.78 670.11 9
5、07.92 营业收入增长率 19.44% 22.07% 31.97% 35.49% 净利润（百万元） 130.18 172.80 236.99 325.00 净利润增长率 34.11% 32.74% 37.15% 37.13% EPS（元） 2.36 2.35 3.22 4.41 P/E - 33.19 24.20 17.65 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 风险提示：风险提示：需求扩张不及预期的风险；产品迭代不及预期的风险；业务拓展不及预期的风险。 相对板块指数表现相对板块指数表现 2022-1-13 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究相关研究 【银河计算机】行
6、业深度报告_寻找“双碳”背景下能源互联网的增量-20211216 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目目 录录 一、供热行业分析：热力供需矛盾加剧，供热节能势在必行一、供热行业分析：热力供需矛盾加剧，供热节能势在必行 . 1 （一）行业概况：供热面积逐年上涨，加剧热力供需矛盾 . 1 （二）建筑供热具备节能优化空间，多因素促供热节能行业发展. 2 （三）智慧供热具备优势，或成供热节能行业未来方向 . 4 二、行业竞争格局：软件或硬件供应商为主，行业竞争较温和二、行业竞争格局：软件或硬件供应商为主，行业竞争较温和 . 4
7、（一）业务模式以软件或硬件供应商为主，整体解决方案模式有望形成差异化竞争优势 . 4 三、瑞纳智能产品分类与竞争优势：产品覆盖全产业链，软硬件一体化能力构筑核心壁垒三、瑞纳智能产品分类与竞争优势：产品覆盖全产业链，软硬件一体化能力构筑核心壁垒 . 6 （一） “产品+方案+服务” ，覆盖全产业链 . 6 （二）软硬件一体化相辅相成，构筑核心壁垒 . 7 四、财务指标分析四、财务指标分析 . 8 （一）业绩表现稳步增长 . 8 （二）保持较高研发投入，期间费用率呈下降趋势 . 9 （三）现金流表现良好 . 10 五、公司未来成长性五、公司未来成长性 . 11 （一）率先应用人工智能，强化公司竞争
8、优势 . 11 （二）产能有望扩张，扩大公司规模 . 12 六、盈利预测与估值分析六、盈利预测与估值分析 . 12 七、投资建议七、投资建议 . 13 八、风险提示八、风险提示 . 13 pOtNtRrPrNyQtRtQwPwOxO7NdNbRoMoOmOtRlOoOmNiNqRpQ9PpPzQuOtOtQwMoNoQ 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、一、供热行业供热行业分析分析：热：热力力供需矛盾加剧，供需矛盾加剧，供热节能供热节能势在必势在必行行 （一）行业概况：供热面积逐年上涨，加剧热力供需矛盾 供热是现
9、代化城市的重要基础设施， 是城市公用事业的重要组成。供热是现代化城市的重要基础设施， 是城市公用事业的重要组成。 供热指通过热水或蒸汽作为热媒，由一个或多个热源经由城市热网向热用户提供生产、生活用热的供应热能方式。其中热源又称热力的生产， 主要指满足一定标准的锅炉房或热电厂。 目前我国供热行业进入集中供热阶段，东北、华北和西北地区，以及山东、河南两省以集中供热为主。随着城市面积的扩张，能源利用效率较高的集中供热行业有望继续发展。 图图 1：供热流程示意图：供热流程示意图 资料来源：瑞纳智能招股说明书，中国银河证券研究院整理 集中供热面积集中供热面积存量规模较大存量规模较大，新增面积保持较高水平
10、新增面积保持较高水平。据住房和城乡建设部统计，近五年来我国城市集中供热面积由 2015 年的 67 亿平方米，增长到 2020 年的 99 亿平方米。自 2000年以来，年增长率保持在 5%以上。以供暖地区（华北、东北、西北地区和山东省、河南省）近十年房屋竣工面积来看，每年新增建筑面积在 3-5 亿平方米，增量市场规模稳定。 图图 2：供暖地区房屋竣工面积情况：供暖地区房屋竣工面积情况 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 3.44.24.54.54.74.04.23.83.63.53.10.01.02.03.04.05.020001620172
11、01820192020供暖地区房屋竣工面积（亿平方米） 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 图图 3：全国城市集中供热面积逐年增长，近：全国城市集中供热面积逐年增长，近二十二十年增长率保持在年增长率保持在 5%以上以上 资料来源：住房和城乡建设部，中国银河证券研究院 （二）建筑供热具备节能优化空间，多因素促供热节能行业发展 我国能源消耗我国能源消耗整体整体较大较大，建筑能耗占比较高，建筑能耗占比较高，节能减排，节能减排亟待实现亟待实现。据国家统计局统计，2020 年我国全年能源消费总量达 49.8 亿吨标准煤，比上年增
12、长 2.2%，是世界第一大能源消耗国，节能减排压力明显。根据中国建筑能耗与碳排放研究报告（2021） ，2019 年建筑运行能耗总量为 10.3 亿标准煤，占全国能源消费总量的 21.2%；碳排放为 21.3 亿吨二氧化碳，占全国碳排放总量的 21.6%；其中北方采暖地区碳排放总量为 12.3 亿吨二氧化碳，占比达 58%。 图图 4：我国能源消费总量情况：我国能源消费总量情况 资料来源：中国统计年鉴，中国银河证券研究院 建筑供热具备节能优化空间。建筑供热具备节能优化空间。 当前传统供热系统面临供热调控手段缺乏、 供热调节较慢、供热不均衡问题解决方式单一等问题。具体来看，由于建筑结构、二次管网
13、智能调节欠缺等问题， 普遍存在由于距离热力站远近不同导致的楼栋之间、 同楼不同用户之间的供热不均衡情况，供热企业往往采取加大供热量的方式，造成部分用户被过量供热，甚至出现需要开窗“散热”的情况。此外在热量的调节上，当集中供热系统规模过大时，在热源处对热量的调节往往需要一天左右的时间才能反馈到末端建筑， 难以实现根据室外温度、 建筑物的不同保温情况及时调节。 11.114.615.618.921.625.226.630.134.938.043.647.451.857.261.167.273.983.187.892.598.80%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012
14、02000200042005200620072008200920000192020集中供热面积（亿平方米）增长率（%)38.740.241.742.843.444.145.647.248.749.8002000020能源消费总量（亿吨标准煤） 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 图图 5：供热过程热损失示意图：供热过程热损失示意图 资料来源：瑞纳
15、智能招股说明书，中国银河证券研究院整理 双碳政策领衔，多项政策推动供热节能双碳政策领衔，多项政策推动供热节能发展发展。 “双碳”背景下，供热节能重要性进一步提升。同时城镇老旧小区改造政策也在持续推进中，2020 年新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户。资金方面，在住建部推动下国家开发银行、中国建设银行已与全国 5 省9 市签约战略合作协议，自 2020 年起未来五年内将提供 4360 亿元贷款，重点支持市场力量参与的城镇老旧小区改造项目。 表表 1：供热节能相关政策：供热节能相关政策 政策政策 发布机构发布机构 时间时间 相关相关内容内容 2030 年前碳达峰行动方案
16、 国务院 2021.10 加快推进居住建筑和公共建筑节能改造，持续推动老旧供热管网等市政基础设施节能降碳改造。提升城镇建筑和基础设施运行管理智能化水平，加快推广供热计量收费和合同能源管理，逐步开展公共建筑能耗限额管理。到 2025 年，城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准。 关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见 国务院 2020.7 改造提升市政配套基础设施包括改造提升小区内部及与小区联系的供水、排水、供电、弱电、道路、供气、供热、消防、安防、生活垃圾分类、移动通信等基础设施。 关于做好 2019 年老旧小区改造工作的通知 住建部、 国家发改委、财政部 2019.4 自 2019 年起将老旧
17、小区改造纳入城镇保障性安居工程，给予中央补助资金支持。 国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知 国务院 2018.7 因地制宜提高建筑节能标准，加大绿色建筑推广力度，引导有条件地区和城市新建建筑全面执行绿色建筑标准。进一步健全能源计量体系， 持续推进供热计量改革， 推进既有居住建筑节能改造，重点推动北方采暖地区有改造价值的城镇居住建筑节能改造。鼓励开展农村住房节能改造。 北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021 年） 国家发改委、 国家能源局、 财政部等部委 2017.12 1.加大老旧一、二级管网、换热站及室内取暖系统的节能改造；二级网及用户引入口应设有水力平衡装置及热计量装置。
18、 2.积极推广热源侧运行优化、热网自动控制系等节能技术措施。通过增设必备的调节控制设备和热计量装置等手段，推动供热企业加快供热系统自动化升级改造；利用先进的信息通信技术和互联网平台的优势，实现与传统供热行业的融合；新建或改造热力站应设有节能、控制系统或设备。 3. 城镇新建建筑全面执行国家 65%建筑节能强制性标准， 推动严寒及寒冷地区新建居住建筑加快实施更高水平节能强制性标准。 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 引导重点地区抓紧制定 75%或更高节能要求的地方标准。提高建筑门窗等关键部位节能性能要求，稳步推进既有建
19、筑节能改造。 资料来源：中国银河证券研究院整理 热力公司盈利状况不佳，供热节能经济效益或助推其转型。热力公司盈利状况不佳，供热节能经济效益或助推其转型。从整体经营状况看，热力公司绝大多数呈亏损状态， 且未来燃料价格上涨等不确定因素均有可能继续提高其成本。 因此通过供热节能改造，降低能源浪费以更好利用热能，进而使热力公司覆盖更多热用户的方式，对热力公司具有吸引力。 以瑞纳智能为例， 据了解其已经有帮助山东地区部分热力公司实现扭亏为盈的成功经验，节能增收效益明显。 （三）智慧供热具备优势，或成供热节能行业未来方向 智慧供热在运行、管理、输配、服务等多方面实现智能化智慧供热在运行、管理、输配、服务等
20、多方面实现智能化。智能运行智能运行是智慧供热的核心，能帮助热力公司实现能源转换设备的高效运行，降低能源输送系统输送成本，保障系统安全；智能管理智能管理通过将热力公司管理中各类硬件和软件进行高效整合，根据云计算数据统计分析计算等，实现“人机协调” 、远程智能控制等；智能运输智能运输通过实施采集热量、流量、温度等信息，以科学计算、大数据分析等方式，提供从热源到末端用户的全过程监测和控制，达到热网自动平衡、 智能输配的效果； 智能服务智能服务在智能化供热设备、 信息化管理等基础上充分满足用户多元、差异化需求，提供更优质服务。 图图 6：智慧供热在：智慧供热在运行、管理、输配、服务等多方面实现智能化运
21、行、管理、输配、服务等多方面实现智能化 资料来源：瑞纳智能招股说明书，中国银河证券研究院整理 智慧供热有望成为供热节能行业未来方向。智慧供热有望成为供热节能行业未来方向。智慧供热可有效统筹热源、热力站、管网到热用户的整个供热系统，随着云计算、人工智能等技术的进步，智慧供热在计量、节能、调控等方面的优势将进一步放大。 二、行业竞争格局：软件二、行业竞争格局：软件或或硬件供应商为主硬件供应商为主，行业竞争较行业竞争较温和温和 （一）业务模式以软件或硬件供应商为主，整体解决方案模式有满足多元、差异需求自动平衡、智能输配整合软硬件云计算统计分析远程智能控制等高效运行、降低成本、保障系统安全等智能运行智
22、能管理智能服务智能运输 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 望形成差异化竞争优势 当前供热节能行业中的参与者多为中小企业，且在业务模式上多为软件或硬件当前供热节能行业中的参与者多为中小企业，且在业务模式上多为软件或硬件供应商，供应商，整体解决方案提供商模式较为少见。整体解决方案提供商模式较为少见。从参与者的业务模式来看，主要可分为硬件制造商、软件集成商和提供整体解决方案三种模式。 其中硬件制造商主要提供超声波热量表、 流量计等硬件产品，代表企业如：汇中股份、天罡股份等；软件集成商主要提供智慧供热应用软件平台、调控系统等
23、，代表企业如：清华同方、工大科雅、北明天时等。目前业内提供包括软硬件产品在内的智慧供热整体解决方案的公司仅瑞纳智能一家，有望与竞争对手形成差异化竞争。 表表 2：行业内主要公司行业内主要公司相关相关产品产品 公司名称公司名称 主营业务主营业务 主要产品主要产品 瑞纳智能 供热节能产品研发与生产、供热节能方案设计与实施、供热节能服务等，是集“产品+方案+服务”为一体的智慧供热整体解决方案提供商。 1.硬件产品： 超声波热量表、 智能物联数据终端等能源计量与数据采集设备， 模块化换热机组、 智能控制柜、 智能平衡阀、 智能温控产品等能源智能控制设备。 2.软件产品：智慧供热管理平台等。 汇中股份
24、国内超声测流领域最大的研发生产制造商之一。 主要包括超声热量表、 超声水表、 超声流量计及相关智慧管理系统等硬件产品。 天罡股份 专业研发生产物联网超声计量仪表，并提供基于计量数据的供热节能、智慧水务整体解决方案。 超声波热量表及系统、 超声波水表及流量计、 总包温控计量业务、 智慧供热整体解决方案、 智慧供水集中管理系统等。 工大科雅 基于大数据与物联网技术的智慧供热全面解决方案以及系列化关键产品推广及应用。 智慧供热应用软件平台、 热网智能感知与调控系统及系列化产品等。 资料来源：中国银河证券研究院整理 行业集中度较低，行业集中度较低，竞争相对温和，公司下游需求饱满竞争相对温和，公司下游需
25、求饱满。当前供热节能行业参与者规模大多相对较小，仍处于相对温和的市场竞争状态。公司下游需求饱满，瑞纳智能采取订单式的生产模式，在旺季面临产能不足的问题，以超声波量表为例，2020 年度旺季产能利用率月度峰值达到 171%。 表表 3：瑞纳：瑞纳智能智能相关产品一览相关产品一览 产品类型产品类型 产品名称产品名称 产品图例产品图例 超声波热量表 大口径（管网）超声波热量表（DN125 及以上） 中口径（楼栋）超声波热量表（DN50-100） 小口径（户用）超声波热量表（DN20-40） 智能物联数据终端 智能物联数据终端 模块化换热机组 模块化换热机组 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行
26、业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 智能控制柜 智能控制柜 智能平衡阀 智能平衡阀 智能温控产品 智能温控产品 数据交互与分析管理系统 瑞纳智慧供热管理平台 资料来源：瑞纳公司招股说明书，中国银河证券研究院整理 三、瑞纳智能三、瑞纳智能产品分类与竞争优势产品分类与竞争优势：产品覆盖全产业链，产品覆盖全产业链，软硬件一体化软硬件一体化能力能力构筑核心壁垒构筑核心壁垒 （一） “产品+方案+服务” ，覆盖全产业链 “产品“产品+方案方案+服务”业务模式，提供智慧供热整体解决方案。服务”业务模式，提供智慧供热整体解决方案。瑞纳智能采用“产品+服务+方案”的业务模式，
27、提供供热节能产品、供热节能解决方案以及相关计量、采集、智能控制等节能服务在内的智慧供热整体解决方案，实现从供热一次管网，到热力站、楼栋单元，再到热用户的全供热核心环节覆盖， 以及从热源供应、 管网输配到终端用热的全流程监控分析与调节预测。 图图 7：瑞纳智能主要产品与服务的应用场景：瑞纳智能主要产品与服务的应用场景 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 资料来源：瑞纳智能招股说明书，中国银河证券研究院整理 产品体系丰富，节能增效明显。产品体系丰富，节能增效明显。具体来看，产品端产品端包括超声波热量表、模块化换热机组、物联
28、网室温采集器等智能硬件产品和智慧供热软件管理系统。 且从实际应用情况来看， 大多数客户同时选择公司的软件和硬件产品，匹配率可达 80%-90%。方案端方案端，公司通过 EMC 能源管理服务、EPC 节能工程服务和城市整体解决方案三种模式提供六种解决方案，实现节能 10%、节热 10%-30%、节电 30%-50%、节约人力成本 30%-50%的效果，节能增效明显。服务方面服务方面，公司主要提供合同能源管理、供热节能运营等供热节能服务。 图图 8：瑞纳智能解决方案节能增效明显：瑞纳智能解决方案节能增效明显 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院整理 （二）软硬件一体化相辅相成，构筑核心壁垒 软硬
29、件一体化软硬件一体化的解决方案的解决方案， 提升公司产品数据的准确度提升公司产品数据的准确度。 瑞纳智能产品体系中涵盖了软件和硬件产品， 能够实现硬件产品计量和传输数据与软件产品分析数据一体化， 有助于公司更加精确地掌握产品数据偏差，精准把控需要调整的方向和具体幅度，提高数据利用的准确度。 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图图 9：瑞纳智能：瑞纳智能软硬件一体化模式软硬件一体化模式 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院整理 丰富丰富的的产品线满足多样化需求产品线满足多样化需求，降低不同设备间互联互通，降低不同设备
30、间互联互通的的成本。成本。公司提供覆盖热源、 热网、热力站和热用户等供热核心环节的多种软硬件产品，便于满足客户差异化、定制化的产品需求，且有助于降低客户因使用不同厂商产品导致的兼容互通、对接维护、数据误差等成本。 四、财务指标分析四、财务指标分析 （一）业绩表现稳步增长 营业收入和净利润逐年增长，季节营业收入和净利润逐年增长，季节性性特征明显特征明显。近年来公司营业收入和净利润均保持增长， 2020 年公司营业收入达到 4.2 亿元， 同比增长 19%； 净利润达到 1.3 亿元， 同比增长 34%。2021 年前三季度公司营业收入和净利润较低，主要是季节性因素，除新建小区类项目和产品销售类等
31、安装成本较低的项目外， 公司在收到客户验收报告后确认收入， 因此公司回款集中在四季度。 图图 10：瑞纳智能营业收入情况瑞纳智能营业收入情况 图图 11：瑞纳智能净利润情况瑞纳智能净利润情况 AIAI智能层智能层信息化层信息化层基于大数据架构的智慧供热管理平台自动化设备层自动化设备层自主研发的智能硬件整体解决方案61260%20%40%60%80%00500200202021Q3营业收入（百万元）同比增长（%）30.342.89713012.10%50%100%150%200%250%05001820192
32、0202021Q3净利润（百万元）同比增长（%） 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 毛利率保持在毛利率保持在 50%以上，以上，净利率逐年增长净利率逐年增长，ROE 表现优于可比公司。表现优于可比公司。受益于软硬件一体化的模式，智能硬件部分利润公司得以留存，提升了公司毛利率水平。2017-2020 年公司毛利率均保持在 50%以上，净利率也逐年增长。公司 ROE 表现出色，高于可比公司汇中股份、天罡股份和工大科雅，体现较好的盈利能力。 图
33、图 12：瑞纳智能瑞纳智能毛利率和净利率逐年增长毛利率和净利率逐年增长 图图 13：瑞纳智能瑞纳智能加权加权 ROE 水平高于可比公司水平高于可比公司 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）保持较高研发投入，期间费用率呈下降趋势 期间费用率期间费用率呈呈下降下降趋势趋势，保持较高研发投入保持较高研发投入。公司销售费用率、管理费用率和财务费用率均呈现下降趋势，同时公司保持较高的研发投入，2018-2020 年公司研发费用率分别为 6.4%、5.7%、7.0%。 图图 14：瑞纳智能瑞纳智能期间费用情况（期间费用情况（百百万元）万元） 图图 15：瑞
34、纳智能瑞纳智能期间费用率整体呈下降趋势期间费用率整体呈下降趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 18.9%20.7%27.9%31.3%52.9%53.0%54.8%56.4%0%10%20%30%40%50%60%20020净利率毛利率0%20%40%60%20020瑞纳智能汇中股份天罡股份工大科雅17.919.825.128.920.120.124.834.235.826.71.64.41.40.5-1.1-20020406080200202021Q3销售费用管理费用财务费用0
35、%5%10%15%20020销售费用率管理费用率财务费用率 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 图图 16：瑞纳智能研发费用情况瑞纳智能研发费用情况 图图 17：瑞纳智能销售费用率低于可比公司瑞纳智能销售费用率低于可比公司 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院 销售费用率销售费用率总体总体低于低于可比公司可比公司。2018-2020 年，公司销售费用率总体低于可比公司汇中股份、天罡股份和工大科雅。除公司营业收入增速较快的原因外，主要由于公司采用直销模式
36、，相比于代理、经销模式可缩减销售费用。同时公司在主要销售区域设立分公司，降低了人员差旅成本。 职工薪酬高于可比公司，推升管理费用率。职工薪酬高于可比公司，推升管理费用率。公司管理费用率高于可比公司，主要由于公司业务类型较丰富，所需管理人员相对较多，因此职工薪酬相对较高，推高了管理费用。 图图 18：瑞纳智能管理费用率高于可比公司瑞纳智能管理费用率高于可比公司 图图 19：瑞纳智能管理费用中职工薪酬瑞纳智能管理费用中职工薪酬较高较高（百万元）（百万元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院 （三）现金流表现良好 现金流表现良好，现金流表现良好，四季度四
37、季度回款情况较好。回款情况较好。从经营活动现金流净额来看，公司 2017-2020 年均实现正现金流。 根据招股说明书中披露的主要中标项目合同签订和执行情况， 合同签订时会收到 10%-30%的预付款，设备交付后可收到设备到货款，最终客户完成验收后会收到验收款，验收款通常为合同款项的 70%-90%。从回款时间来看，验收期通常从 11 月开始，公司于四季度收到验收款。 客户多为国有热力公司， 信用情况较好。客户多为国有热力公司， 信用情况较好。 瑞纳智能当前客户多为国有热力公司， 信用良好。0%5%10%0204020020研发费用（百万元）研发费用率（%）0%10%20
38、%30%201820192020瑞纳智能汇中股份天罡股份工大科雅0%5%10%15%201820192020瑞纳智能汇中股份天罡股份工大科雅0510152025瑞纳智能汇中股份天罡股份工大科雅201820192020 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 且公司收回款项的主要阶段为第四季度， 热力公司因收取供暖费等原因具备较充足现金流， 降低了违约风险。 图图 20：2017-2020 年年瑞纳智能瑞纳智能经营活动现金流净额为正经营活动现金流净额为正 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 五、公司未来成长性五、公司未
39、来成长性 （一）率先应用人工智能，强化公司竞争优势 公司是公司是业内首家应用人工智能技术的公司，已进入试运行阶段。业内首家应用人工智能技术的公司，已进入试运行阶段。公司积极探索 AI 算法在供热领域的应用，开发 AI 算法管理模块，并启动热力站、二网平衡等不同对象进入 AI 模式，再根据设备情况选择不同的算法模型。 目前公司人工智能技术处于试运行阶段， 尚未形成业务收入，公司过往在大数据处理平台积累的数据有望为人工智能技术发展提供帮助。 与与 VITO 合作合作共探人工智能应用共探人工智能应用。 2020 年公司与 VITO 合作开发智能供热控制系统。VITO 是欧洲最大的研究技术组织（RTO
40、）之一和欧盟主要的独立研究和咨询中心，研究能力突出。公司引进的“智能热网控制系统”技术主要解决区域级的多能源联供和能源利用效率问题， 以及减少区域供热网络中化石燃料的使用并增加可再生能源的使用。 从该技术在欧洲应用的实际表现来看， 应用 “智能热网控制系统” 的区域供热网络在整个供暖季期间降低了 12.75%的供热总量，增加 37%-49%的供热容量，目前处于欧洲先进水平。 图图 21：与：与 VITO 合作的合作的 AI 算法整体解决方案算法整体解决方案 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院整理 33.036.889.2113.50204060800182019202
41、0经营活动现金流净额（百万元） 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 （二）产能有望扩张，扩大公司规模 产能为制约公司发展产能为制约公司发展的的因素之一。因素之一。 以超声波量表和智能模块化换热机组为例， 从产能利用率来看，超声波量表可直接对外销售，生产主要集中在旺季，2020 年度旺季产能利用率月度峰值达到 171%；智能模块化换热机组基本为定制化生产，2019 年产能利用率达到 151%，公司产能亟待增加。 智能供热项目生产基地预计五年达产， 缓解公司产能掣肘。智能供热项目生产基地预计五年达产， 缓解公司产能掣肘。
42、 目前公司已有新建生产基地计划， 预计建设完成达产后将在智能模块化换热机组条线形成年产 600 套的生产能力， 显著提高2020 年公司年产 300 套智能模块化换热机组的产能，助力公司发展。 六、盈利预测与估值六、盈利预测与估值分析分析 考虑到 “双碳” 政策以及老旧小区改造政策的持续推进， 以及公司在扩大产能方面的计划，公司业务有望迎来快速增长，我们预测公司 2021-2023 年供热节能产品销售业务增长率为27%/37%/40%，供热节能系统工程业务增长率为 10%/20%/24%；因供热节能服务业务以合同能源管理为主，并非公司主要发展方向，预测 2021-2023 年供热节能服务业务增
43、长率为15%/16%/16%。 表表 4：瑞纳智能各：瑞纳智能各项项业务收入及预测业务收入及预测 业务类型业务类型 2 2020020 2 2021E021E 2 2022E022E 2 2023E023E 供热节能产品销售 营业收入（百万元） 287.59 365.24 500.38 700.53 增长率（%） 25.48% 27.00% 37.00% 40.00% 供热节能系统工程 营业收入（百万元） 99.45 109.40 131.28 162.78 增长率（%） 6.37% 10.00% 20.00% 24.00% 供热节能服务 营业收入（百万元） 28.82 331.45 384.
44、48 446.00 增长率（%） 15.01% 15.00% 16.00% 16.00% 合计 营业收入（百万元） 415.99 507.78 670.11 907.92 增长率（%） 19.44% 22.07% 31.97% 35.49% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 基于此，我们预计公司 2021-2023 年分别实现营业收入 5.08/6.70/9.08 亿元，同比增长22%/32%/35%；实现归母净利润 1.73/2.37/3.25 亿元，同比增长 33%/37%/37%；对应 PE 分别为 33/24/18 倍。 我们选取了能源 IT 领域的主要公司作为可比公司，根据 w
45、ind 一致预测，汇中股份、威胜信息、智洋创新、朗新科技、容知日新这 5 家公司 2021-2023 年的动态 PE 的平均值分别为37/28/21 倍。瑞纳智能的估值相对较低。 表表 5：PE 估值法估值法 2 2022/1/10022/1/10 E EPSPS（元）（元） P PE E 股票代码股票代码 公司名称公司名称 股价（元）股价（元） 2 2020A020A 2 2021E021E 2022E2022E 2023E2023E 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 300371.SZ 汇中股份 15.94 0.76 0.88 0.99
46、 1.10 20.97 18.11 16.10 14.49 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 688100.SH 威胜信息 30.69 0.56 0.73 0.97 1.26 54.80 42.04 31.64 24.36 688191.SH 智洋创新 20.33 0.80 0.85 1.19 1.64 25.41 23.92 17.08 12.40 300682.SZ 朗新科技 35.76 0.71 0.84 1.05 1.27 50.37 42.57 34.06 28.16 688768.SH 容知日新 98.
47、39 1.81 1.62 2.48 3.71 54.36 60.73 39.67 26.52 均值 37.48 27.71 21.18 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 七、投资建议七、投资建议 我们预计公司2021-2023年分别实现营业收入5.08/6.70/9.08亿元， 同比增长22%/32%/35%；实现归母净利润1.73/2.37/3.25亿元， 同比增长33%/37%/37%； 当前股价对应PE分别为33/24/18倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 八八、风险提示、风险提示 1、需求扩张不及预期的风险：当前“双碳”政策，老旧小区改造政策均对供热节能行业有利好。但考虑到热力公
48、司普遍亏损的现状，或出现改造推进速度过缓，供热节能行业需求端扩张速度较慢的风险。 2、产品迭代不及预期的风险：当前供热节能行业中的公司多为中小公司，若不能确保技术升级速度，影响产品迭代，或可导致公司在竞争中失去现有优势。 3、业务拓展不及预期的风险：当前公司主要在山东地区开展相关业务，也积极向其他省份拓展。若向其他省份拓展中出现业务推进缓慢、回款情况不佳等风险，则会对公司业绩造成负面影响。 公司深度研究报告公司深度研究报告/计算机行业计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 财务预测表财务预测表 利润表利润表 单位：单位：百万百万元元 资产负债表资产负债表 单位：单
49、位：百万百万元元 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入 415.99 507.78 670.11 907.92 流动资产流动资产 497.53 688.38 963.13 1355.97 营业成本 181.26 219.78 288.60 389.40 现金 189.03 288.53 469.95 688.70 营业税金及附加 4.69 5.46 7.81 10.19 应收账款 193.27 266.38 327.24 447.16 营业费用 2
50、8.94 35.32 45.57 61.74 其它应收款 2.08 4.88 5.31 6.82 管理费用 35.78 43.67 56.29 76.27 预付账款 7.23 5.08 6.99 11.32 财务费用 0.49 -8.35 -13.11 -19.94 存货 66.16 90.50 113.60 151.92 资产减值损失 -2.47 0.00 0.00 0.00 其他 39.75 33.01 40.05 50.05 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 141.28 165.83 195.95 235.45 投资净收益 0.00 0.0
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