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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 领航智慧供热，共赢领航智慧供热，共赢“双碳双碳”时代时代 Table_StockNameRptType 瑞纳智能瑞纳智能（301129301129） 工业软件系列报告（十七）/公司深度 Table_Rank 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 报告日期： 2021-12-23 Table_BaseData 收盘价（元） 8989. .6 60 0 近 12 个月最高/最低（元） 94.3894.38/ /55.6655.66 总股本（百万股） 73.6673.66 流通股本（百万股） 1818.4 .42 2 流通股比例（%） 25.012

2、5.01% 总市值（亿元） 66.8866.88 流通市值（亿元） 1 16 6.50.50 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 相关报告相关报告 1.华安证券_行业深度_计算机行业_工业软件为何能强势崛起 从高维视角看工业软件投资机会：生产管控篇2021-08-12 2.华安证券_公司研究_计算机行业_深度报告_ 和达科技：和水共济，达善天下2021-12-15 主要观点：主要观点： Table_Summary 瑞纳智能是一家融合物联网、大数据和瑞纳智能是一家融合物联网、大数据和人工智能等新一代信息人工智能等新一代信息技术，为热技术，为热力公司提供

3、城市智慧供热整体解决方案的企业。其软硬件产品可覆盖包括力公司提供城市智慧供热整体解决方案的企业。其软硬件产品可覆盖包括热源端、小区热力站、单元楼栋和居民用户在内的整个供热环节，帮助热热源端、小区热力站、单元楼栋和居民用户在内的整个供热环节，帮助热力公司节能降耗，实现按需供热力公司节能降耗，实现按需供热。公司深耕供热行业 20 余年，始终前瞻布局、敢为人先，2008 年进入业务拓展期，由供热系统集成商逐渐转变为自有供热产品的生产商，2009 年核心产品超声波热量表面世；2013 年开始大规模投入软件开发，2017 年推出“产品+方案+服务”的系统解决方案；2019 年公司进一步调整战略，将大数据

4、、人工智能等信息技术融入软件系统中，向智慧供热综合解决方案提供商跃迁，持续引领行业创新发展。 粗放式供热问题亟需解决，粗放式供热问题亟需解决，“双碳双碳”+旧改旧改政策加速智慧供热普及政策加速智慧供热普及 我国供热行业面临供热空间分布不均，温度调节灵活性差等问题，据统计，我国集中供热能耗平均在 20 至 25 公斤标煤/平方米，对于一些老旧建筑，供热能耗甚至高于 25 公斤标煤/平方米，而欧洲仅为 10-15 公斤标煤/平方米。热力公司长期以粗放的热源加温手段解决问题，增加了热源厂产能和政府财政负担，更造成了严重的热量损耗和过量碳排放。我国采暖供热以烧煤为主，碳排放量巨大，据测算，2018年我

5、国城镇供暖能耗为2.12亿吨标煤、碳排放量约为 5.5 亿吨，在全社会碳排放总量中的占比超过5%。智慧供热改造是帮助热力公司降本增效的利器， “双碳”和旧改政策智慧供热改造是帮助热力公司降本增效的利器， “双碳”和旧改政策则是数智化改造需求爆发的催化剂。则是数智化改造需求爆发的催化剂。我国老旧小区供热设施更新换代的周期约为 10 年，目前至少有 43.57 亿平方米的待改造供热面积要在“十四五”期间通过旧改完成。按照“双碳 1+N”政策体系和中央经济工作会议相关部署，供暖行业未来有望加速推进节能减排，通过智能化改造节约热量消耗，利用信息化系统实现热量的合理利用和高效调度。 软件和信息技术为系统

6、解决方案赋能软件和信息技术为系统解决方案赋能，数智化升级数智化升级是是核心竞争力核心竞争力 2017 年公司通过差异化竞争率先进入智慧供热整体解决方案赛道，以“产品+方案+服务”的一站式系统解决方案颠覆行业传统模式，目前专利总数157 份、软件著作权 125 项， 2020 年实现毛利率 56.43%，技术实力和盈利能力优于同业竞争对手。瑞纳智能对软件和信息技术有着异于同行的深刻瑞纳智能对软件和信息技术有着异于同行的深刻理解和高度重视，将软件算法视为打通离散硬件、提高产品附加值、实现理解和高度重视，将软件算法视为打通离散硬件、提高产品附加值、实现能力跃迁的核心竞争力。能力跃迁的核心竞争力。公司

7、旗下 RUNA STORM 城市低碳智慧供热整体解决方案深度融合自动化、信息化、大数据和人工智能技术，将实时采集的供热运行数据，通过物联网上传到大数据软件平台，由人工智能算法进行自动化控制。目前该方案在已实施项目中可以降低热耗和碳排放 20%-30%，降低电耗 30%-60%。此外，公司与欧洲大型研究技术组织 VITO 达成合作，引进并消化吸收软件价值量更高的“智能热网控制系统” ，以期与自研的整体解决方案融合互补，提高热源调度和调控能力，进而获得更高的调节效率和节能效果。 智慧供热蕴含千亿级市场空间，四重智慧供热蕴含千亿级市场空间，四重成长成长动能助推公司加速增长动能助推公司加速增长 城市化

8、水平的提升带动了城市建筑面积的增长，而生活水平的提高使得南 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 2 / 3535 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 瑞纳智能瑞纳智能（301129301129） 方供暖越来越受到关注，两方面因素共同带动我国供热面积稳步上升，2020 年集中供热面积达到 98.82 亿平方米，同比增长 6.82%。城镇供热系统居民小区等热能使用端的智能化解决方案渗透率较低，未来尚存较大市场空间。我们测算，每年新增建筑供热面积对应的智慧供热市场空间为150-400 亿元，2011 年前建成的存量建筑供热面积对应的智慧供热改造市场空间为 2759-4415 亿

9、元。 公司未来成长具备四大驱动力：1）技术迭代：）技术迭代：积极开展 AI 算法和数据资产管理在供热领域的应用探索；2）区域区域扩扩张：张：公司目前订单以华东地区为主，华北、西北等地区渐次覆盖，2020 年华东区营收占比 67.82%，未来有望凭借其技术领先性和良好的客户口碑，持续向全国其他省市拓展；3）客户结构变化：客户结构变化：公司目前客户以地方国有热力公司为主，而双碳政策可能对央企减碳提出考核指标，进而激发其智慧供热改造需求，公司目前已经拿到央企订单，未来有望进一步丰富客户结构；4）商业模式多元商业模式多元化：化：合同能源管理和供热节能运营是政策鼓励、客户欢迎的智慧供热改造方式，公司目前

10、已有相关项目积累，未来或将稳健探索多元化的节能服务商业模式，并有望借助“双碳”背景下的绿色金融服务，持续推动供热行业节能减排。 投资建议投资建议 瑞纳智能切入软硬件结合的智慧供暖整体解决方案市场较早，具备软件、算法和大数据先发优势。在“双碳”和旧改政策催化下，热力公司借助智慧供暖改造实现降本增效的需求持续释放。我们预计公司 2021-2023 年分别实现收入 5.11/7.07/9.58 亿元，同比增长 22.9%/38.3%/35.4%；实现归母净利润 1.80/2.47/3.26 亿元，同比增长 38.4%/36.8%/32.1%，首次覆盖，给予“买入”评级。 重要财务指标重要财务指标 单

11、位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 416 511 707 958 收入同比(%) 19.4% 22.9% 38.3% 35.4% 归属母公司净利润 130 180 247 326 净利润同比(%) 34.1% 38.4% 36.8% 32.1% 毛利率(%) 56.4% 58.2% 59.7% 59.6% ROE(%) 39.2% 37.0% 35.2% 33.0% 每股收益(元) 2.36 2.45 3.35 4.42 P/E 36.63 26.77 20.26 P/B 11.43 8.01 5.74 EV/EBITDA

12、31.25 21.46 15.96 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示风险提示 1）老旧小区改造推进和新增供热面积不及预期； 2） “双碳”政策在供热行业具体落地不及预期； 3）公司新产品软件系统研发不及预期。 pOrPmOoQnRzRsQnOxOyQvM9PcM9PpNpPtRrQlOnMmOfQsQqMbRmMyRvPsRnRxNqNxPTable_CompanyRptType1 瑞纳智能瑞纳智能（301129301129） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 3 / 3535 证券研究报告 正文目录正文目录 引言：市场对智慧供热解决方案的核心价值存在预期差引言：市场对智慧供热解

13、决方案的核心价值存在预期差 . 6 1 瑞纳智能：以领先的智慧供热解决方案赋能行业变革瑞纳智能：以领先的智慧供热解决方案赋能行业变革 . 7 1.1 深耕智慧供热行业 26 年，持续引领行业发展变革 . 7 1.2 股权结构稳定、激励机制先行，各领域专家掌舵 . 8 1.3 产品线丰富，研发投入力度大，前瞻布局新技术 . 10 1.4 主营业务稳步增长，毛利率等关键指标表现优异 . 12 2 双碳驱动供暖双碳驱动供暖行业巨变，三大矛盾亟待信息技术纾解行业巨变，三大矛盾亟待信息技术纾解 . 15 2.1 市场化和节能旧改政策持续，双碳开启供暖业巨变前夜 . 15 2.2 传统供暖行业存在三大矛盾

14、，新一代信息技术有望纾解 . 17 3 一站式解决方案和数智化跃迁路径是公司核心竞争力一站式解决方案和数智化跃迁路径是公司核心竞争力 . 20 3.1 一站式解决方案覆盖完整产业链，颠覆行业传统模式 . 20 3.2 重视软件和信息技术价值，数智化能力持续“跃迁” . 22 3.3 拥抱“双碳”时代，西学中用、合作共赢、科技节能 . 24 3.4 项目经验和标杆案例丰富，用价值创造提高客户粘性 . 25 4 智慧供热蕴含千亿市场，多维度拓展打开成长天花板智慧供热蕴含千亿市场，多维度拓展打开成长天花板 . 28 4.1 智慧供热需求旺盛，千亿市场空间有望加速兑现 . 28 4.2 技术、区域、客

15、户和商业模式拓展提供成长动力 . 29 5 投资建议投资建议. 32 5.1 基本假设与营业收入预测 . 32 5.2 估值和投资建议 . 32 风险提示：风险提示： . 33 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 34 Table_CompanyRptType1 瑞纳智能瑞纳智能（301129301129） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 4 / 3535 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 供热信息化系统可渗透空间巨大供热信息化系统可渗透空间巨大 . 6 图表图表 2 瑞纳智能公司发展历程瑞纳智能公司发展历程 . 7 图表图表 3 瑞纳智能产品矩阵瑞纳智能产品矩阵 . 8

16、 图表图表 4 和达科技核心管理团队和达科技核心管理团队 . 9 图表图表 5 瑞纳智能股权结构瑞纳智能股权结构 . 9 图表图表 6 瑞纳智能供热节能产品矩阵瑞纳智能供热节能产品矩阵 . 10 图表图表 7 瑞纳智能供热节能方案介绍瑞纳智能供热节能方案介绍 . 11 图表图表 8 研发投入及研发费用率（万元研发投入及研发费用率（万元/%） . 11 图表图表 9 研发人员数量及构成研发人员数量及构成 . 11 图表图表 10 瑞纳智能研发投向瑞纳智能研发投向 . 12 图表图表 11 2018 年年-2021Q3 公司营业收入及增长率（亿元）公司营业收入及增长率（亿元） . 12 图表图表

17、12 主要产品及服务与主营业务收入分类的对应关系主要产品及服务与主营业务收入分类的对应关系 . 13 图表图表 13 2018-2020 年分项营收（亿元）年分项营收（亿元） . 13 图表图表 14 2018 年年-2021H1 归母净利润及同比增长（亿元归母净利润及同比增长（亿元/%） . 14 图表图表 15 2018 年年-2021H1 分项业务毛利率情况（分项业务毛利率情况（%） . 14 图表图表 16 2018-2021H1 公司费用率（公司费用率（%） . 14 图表图表 17 热量表相关政策热量表相关政策 . 15 图表图表 18 2011-2020 年中国年能源消费总量（亿

18、吨标准煤）年中国年能源消费总量（亿吨标准煤） . 16 图表图表 19 1990-2019 年中国人均碳排放量（吨）年中国人均碳排放量（吨） . 16 图表图表 20 2000-2020 年蒸汽、热水供热总量（亿吉焦）年蒸汽、热水供热总量（亿吉焦） . 17 图表图表 21 2011-2019 年电力、热力的生产和供应业能源消费总量（万吨标准煤）年电力、热力的生产和供应业能源消费总量（万吨标准煤） . 17 图表图表 22 热能调度流程及损耗情况热能调度流程及损耗情况 . 18 图表图表 23 电力、热力生产供应业仍以国有企业为主电力、热力生产供应业仍以国有企业为主 . 19 图表图表 24

19、电力、热力生电力、热力生产和供应业规模以上工业企业亏损总额（亿元）产和供应业规模以上工业企业亏损总额（亿元） . 19 图表图表 25 瑞纳智能一站式解决方案颠覆行业传统模式瑞纳智能一站式解决方案颠覆行业传统模式 . 20 图表图表 26 供应商四大类型供应商四大类型 . 21 图表图表 27 可比公司营收和利润（亿元）可比公司营收和利润（亿元）. 21 图表图表 28 可比公司专利数量（个）可比公司专利数量（个） . 21 图表图表 29 智慧供暖整体解决方案的核心是软件和信息技术能力智慧供暖整体解决方案的核心是软件和信息技术能力 . 22 图表图表 30 供热管理平台页面以及模块构成供热管

20、理平台页面以及模块构成 . 23 图表图表 31 VITOVITO 产品介绍产品介绍 . 24 图表图表 32 智慧供热管理平台架构智慧供热管理平台架构 . 25 图表图表 33 瑞纳智能主要客户瑞纳智能主要客户 . 26 图表图表 34 2018-20 年前五大客户收入及占比（亿元年前五大客户收入及占比（亿元/%） . 26 图表图表 35 智慧供热服务为客户创造价值智慧供热服务为客户创造价值 . 27 图表图表 36 2011-2020 年集中供热面积（亿平方米）年集中供热面积（亿平方米） . 28 图表图表 37 城镇城镇集中供热建设投资额（亿元）集中供热建设投资额（亿元）. 28 图表

21、图表 38 全国各省份对应供热改造市场空间（亿元）全国各省份对应供热改造市场空间（亿元） . 29 图表图表 39 瑞纳智能收入按区域分（亿元）瑞纳智能收入按区域分（亿元） . 30 图表图表 40 枣庄供热系统节能改造项目收入（万元）枣庄供热系统节能改造项目收入（万元） . 31 Table_CompanyRptType1 瑞纳智能瑞纳智能（301129301129） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 5 / 3535 证券研究报告 图表图表 41 瑞纳智能分项瑞纳智能分项业务收入（百万元业务收入（百万元/%）. 32 图表图表 42 瑞纳智能重要财务指标（百万元）瑞纳智能重要财务指标（百

22、万元）. 33 Table_CompanyRptType1 瑞纳智能瑞纳智能（301129301129） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 6 / 3535 证券研究报告 引言：引言：市场对市场对智慧供热智慧供热解决方案的核心价值存在预解决方案的核心价值存在预期差期差 供热是指以热水或蒸汽作为媒介，由一个或多个热源通过城市热网向用户提供供热是指以热水或蒸汽作为媒介，由一个或多个热源通过城市热网向用户提供生产、生活用热的供应热能方式，是城市最重要的基础设施之一。生产、生活用热的供应热能方式，是城市最重要的基础设施之一。目前，我国城市集中供热主要分布于“三北”（东北、华北、西北）十三个省、直辖市

23、和自治区，以及山东、河南两省，采取集中供热的方式，热力由热源（如热电厂、锅炉房）生产，通过一次管网输送至换热站，再二次管网供应至用户侧。在供热整个环节中，信息化可渗透空间较大，智慧供热逐渐成为供暖行业未来的发展趋势。 图表图表 1 供热信息化系统可渗透空间巨大供热信息化系统可渗透空间巨大 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 热力公司节能降碳需求推动智慧供热提供商业务增长。热力公司节能降碳需求推动智慧供热提供商业务增长。首先，在城镇化进程中，我国每年新增住房面积呈增长趋势，相应的建筑能耗迅速增长，建筑节能整体水平较低。其次，当前我国缺乏供热调控手段，过量供热与供热不足现象频发，能源利用率较低，

24、多方面存在热量损耗。再次，“双碳”政策环境下，国家对供热公司的碳排放指标可能会有所限定。三大问题使热力公司意识到利用信息化、智能化手段节能降耗的重要性，对供热系统实施信息化管理、加强温度自动化控制、完善供热调度系统成为了供热行业下一步建设改造的重点。瑞纳智能作为智慧供热服务综合解决方案提供商，有望借下游热力公司需求爆发之势，实现加速增长。 我们认为目前对我们认为目前对智慧供热解决方案的核心价值智慧供热解决方案的核心价值认知存在偏差。市场侧重于对瑞认知存在偏差。市场侧重于对瑞纳智能的硬件性能进行讨论，但纳智能的硬件性能进行讨论，但实际上实际上软件软件和数智化能力才和数智化能力才是提升公司价值的是

25、提升公司价值的核心核心因素。因素。瑞纳智能管理层布局前瞻，2013 年开始大规模投入软件开发，2017 年在业内率先实现了“产品+系统+服务”解决方案的研发、生产和实施。公司利用物联网、人工智能、大数据等技术，为硬件产品赋予了软件的高附加值，在盈利能力方面显著高于同行竞争对手。未来瑞纳智能有望凭借项目中积累的数据和经验，不断迭代自身算法和模型，优化整体解决方案，成为智慧供热千亿级市场的引领者。 Table_CompanyRptType1 瑞纳智能瑞纳智能（301129301129） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 7 / 3535 证券研究报告 1 瑞纳智能：以领先的智慧供热解决方案赋能行

26、业瑞纳智能：以领先的智慧供热解决方案赋能行业变革变革 1.1 深耕智慧供热行业深耕智慧供热行业 26 年，持续引领行业发展变革年，持续引领行业发展变革 瑞纳智能是一家融合物联网、大数据和 AI 算法等新一代信息技术，为热力公司提供集“产品+方案+服务”为一体的城市智慧供热整体解决方案的企业。公司的软硬件产品可覆盖包括热源端、小区热力站、单元楼栋和居民用户在内的整个供热环节；城市智慧供热整体解决方案旨在帮助热力公司节能降耗，使热力公司真正实现按需供热，在热耗、电耗、水耗控制方面起到显著作用。同时，公司的解决方案也能提高热力公司的管理效率并促进供热的安全运行，助力热力公司智慧化发展。 深耕供热二十

27、余年，目前是具备全方位能力和资质的智慧供热龙头企业。深耕供热二十余年，目前是具备全方位能力和资质的智慧供热龙头企业。公司在供热领域深耕 26 年，其发展可分为三个阶段： （1）初创期（1995-2007） ：1995年，公司前身开始探索供热行业的业务环节，并于 2000 年迈入供热信息化集成商的行列； （2）业务拓展期（2008-2016） ：2008 年，瑞纳有限成立，并于次年生产出第一块超声波热量表； （3）快速发展阶段（20172021） ：2017 年，公司开创为热力企业提供整体解决方案的先河；2019 年，公司与比利时法兰德斯研究员共同研发出多模型融合的 AI智能控制系统； 2020

28、 年，公司主编或参编了多家技术标准。目前，公司已成长为具备软硬件产品研发、制造、实施和服务的全方面能力的公司。 图表图表 2 瑞纳智能瑞纳智能公司公司发展历程发展历程 资料来源：公司官网，招股说明书，华安证券研究所 工业服务覆盖供热全产业链，集工业服务覆盖供热全产业链，集“产品产品+方案方案+服务服务”为一体，包含了能源计量与为一体，包含了能源计量与数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能服务等。 （数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能服务等。 （1）产品：）产品：公司打造了涵盖供热系统核心环节的智能硬件产品线和智慧供热软件管理平台。硬件产品包括大中小口径超声波热量表、模块

29、化换热机组、智能控制柜等。公司结合物联网、 Table_CompanyRptType1 瑞纳智能瑞纳智能（301129301129） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 8 / 3535 证券研究报告 大数据和云计算等技术，构建了瑞纳智慧供热管理平台。 （2）解决方案：）解决方案：公司依托核心产品和技术，基于对客户需求和行业发展的深刻理解，构建了管网安全监测、热力站智能控制、二网智能平衡、计量管控、室温监测等涵盖源、网、站、楼、户的智慧供热整体解决方案。 （3）节能服务：）节能服务：公司依托健全的产品技术体系和高效的服务能力，为客户提供合同能源管理、供热节能运营等供热节能服务。 图表图表 3瑞

30、纳智能产品矩阵瑞纳智能产品矩阵 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 1.2 股权结构稳定、激励机制先行，各领域专家掌舵股权结构稳定、激励机制先行，各领域专家掌舵 创始人是供暖行业先行者，管理团队覆盖了技术、销售、运营等各领域专家人创始人是供暖行业先行者，管理团队覆盖了技术、销售、运营等各领域专家人才。才。公司创始人、实控人、董事长、总经理于大永先生是国内供暖行业最早一批拓荒者，对供暖行业和信息技术有着深刻的理解，具备丰富的管理营销经验和技术积累，持续多年主导公司治理，对瑞纳智能的发展战略把握准确清晰、研发布局积累前瞻、经营管理执行力强。公司管理团队中有三名核心技术人员，均取得多项科研成果，能

31、为公司技术发展方向把舵。王兆杰先生是公司董事兼副总经理，负责公司研发中心日常工作，参与公司已授权的 7 项发明专利、57 项实用新型专利、7 项外观专利研发工作。董君永是公司董事兼副总经理，参与公司已授权的 2 项发明专利、20项实用新型专利研发工作。钱律求是公司董事兼研发中心智慧软件部经理，负责公司软件产品开发研究，参与公司已授权的 3 项发明专利、3 项实用新型专利研发工作。 Table_CompanyRptType1 瑞纳智能瑞纳智能（301129301129） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 9 / 3535 证券研究报告 图表图表 4 和达科技核心管理团队和达科技核心管理团队 姓

32、名 任职情况 简历综述 于大永 董事长、总经理 实际控制人 王兆杰 董事、副总经理 超过 25 年热量表行业研发经验 董君永 董事、副总经理 近 25 年供热节能行业研发经验 钱律求 董事、研发中心智慧软件部经理 近 15 年软件行业研发经验 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 公司实际控制人持股比例高，员工持股平台为实施股权激励调动员工积极性提公司实际控制人持股比例高，员工持股平台为实施股权激励调动员工积极性提供平台。供平台。于大永、于华丽夫妇是公司的实际控制人，公司上市后，于大永、于华丽夫妇通过直接和间接持股合计控制公司 67.11%的表决权股份，股权结构稳定。瑞瀚远和长风盈泰是公司的两

33、大持股平台，分别于上市前的 2016年和 2019年实施股权激励时成立。2016年，公司的注册资本由 5,000万元增加至 5,250万元，本次新增的注册资本 250万元全部由瑞瀚远认购，认购价格为 2元/股，员工持股平台内的激励对象通过受让财产份额的方式，成为瑞瀚远有限合伙人。2019 年，公司增加股本 274 万股，由长风盈泰、陈朝晖认购，认购单价为 3.00 元/股，其中：长风盈泰认购 244 万股、陈朝晖认购 30 万股。我们认为，稳定的股权结构保障了公司发展方向和战略决策稳健持续，先行先置的激励机制有助于捆绑调动核心员工利益，调动创业积极性，共享公司发展成果。 图表图表 5 瑞纳智能

34、股权结构瑞纳智能股权结构 资料来源：WIND，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 瑞纳智能瑞纳智能（301129301129） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1010 / 3535 证券研究报告 1.3 产品线丰富，研发投入力度大，前瞻布局新技术产品线丰富，研发投入力度大，前瞻布局新技术 多年积累和持续投入，供暖产品线不断丰富。多年积累和持续投入，供暖产品线不断丰富。公司自成立以来，从代理国外产品，到自研硬件产品，再到自研软件和系统解决方案，已初步形成 “能源计量与数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理”为一体的供热核心环节全链条产品线，覆盖热源、热网、热力站和热

35、用户等核心环节，能为热力客户提供涵盖“能源计量与数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能服务”的完整产业链服务。具体包括供热节能产品、供热节能方案（智慧供热整体解决方案）及供热节能服务。 1）供热节能产品：）供热节能产品：包括能源计量与数据采集设备、能源智能控制设备以及数据交互与分析管理系统。其中能源计量与数据采集设备主要包括超声波热量表、智能物联数据终端等，主要用于供热领域不同应用场景下的用热计量、流量监测，以及热网数据采集及传输等。公司能源智能控制设备主要包括模块化换热机组、智能控制柜、智能平衡阀、 智能温控产品等，主要用于供热系统管网自动化用热控制、温度调控。瑞纳智慧供热管理平台

36、则通过运用物联网、大数据和云计算等技术，采用云平台、移动端、PC 端等多种形式，实现源端预测、热力站智能调度、全网智能平衡控制和户端智能控制。 图表图表 6 瑞纳智能瑞纳智能供热节能产品矩阵供热节能产品矩阵 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 2）供热节能方案：供热节能方案：依托自主核心产品和技术，并基于对客户需求和行业发展的深刻理解，公司构建了管网安全监测、热力站智能控制、二网智能平衡、计量管控、室温监测等涵盖源、网、站、楼、户的智慧供热整体解决方案。根据不同应用场景和差异化诉求，可通过单个解决方案或多个解决方案组合，满足客户定制化的供热节能需求。公司智慧供热整体解决方案主要通过成套设备销

37、售和系统工程实施等方式实现。 Table_CompanyRptType1 瑞纳智能瑞纳智能（301129301129） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1111 / 3535 证券研究报告 图表图表 7 瑞纳智能供热节能瑞纳智能供热节能方案介绍方案介绍 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 3）供热节能服务：）供热节能服务：主要包括合同能源管理和供热节能运营。通过自主投入节能产品和方案设计，向供热企业提供供热节能服务，双方在项目合同期内分享节能效益。同时，基于智慧供热的管理手段和技术，通过为客户提供人员、技术、 产品和配套监控平台，负责托管区域内的供热运营维护，并实现能耗的精细化管理。 持续加

38、大技术研发投入力度，持续加大技术研发投入力度，对软件研发投入尤其重视对软件研发投入尤其重视。2018-2020 年，公司的研发投入分别为 1320.23 万元、1981.65 万元和 2937.26 万元，研发投入金额在三年间增长超一倍，为公司保持市场竞争力提供了有力支撑。研发人员方面，公司研发中心主要由智能硬件部和智慧软件部组成，其中软件研发人员数量占比超过70%。近年来，由于产销规模持续扩大，为满足业务发展需求，公司还引进了智慧供热相关的各专业研发团队，储备了该领域大量的技术人才。 图表图表 8研发投入及研发费用率（万元研发投入及研发费用率（万元/%） 图表图表 9 研发人员数量及构成研发

39、人员数量及构成 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 1320 1982 2937 6.39%5.69%7.06%0%2%4%6%8%01,0002,0003,0004,0002018 年度2019 年度2020 年度研发支出(万元) 占营业收入比例(%) 3737386484901820192020智能硬件部智慧软件部 Table_CompanyRptType1 瑞纳智能瑞纳智能（301129301129） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1212 / 3535 证券研究报告 自研核心技术创收成效自研核心技术创收成效显著，超前布局新

40、一代信息技术顺应数智化发展趋势。显著，超前布局新一代信息技术顺应数智化发展趋势。公司作为国家高新技术企业，高度重视技术研发及转化应用。现如今，核心技术已应用到公司主要产品和服务中，产生了良好的效益。2018-2020 年度，公司核心技术产品收入占主营业务收入的比例分别为 97.12%、96.87%和 91.97%。研发成果方面，公司及下属公司已经取得发明专利 12 项、实用新型专利 128 项、外观设计专利 17 项，拥有软件著作权 125 项。同时，为了保持公司长期竞争优势，公司制定了中长期研发目标，基于此形成了对各个项目清晰的、有侧重点的研发经费预算。从公司募集资金的研发投向来看，智能供热

41、设备生产基地建设项目投入约 2.45 亿元，研发检测中心建设项目投入约 0.64 亿元，补充营运资金 0.9 亿元。 图表图表 10 瑞纳智能研发投向瑞纳智能研发投向 项目名称项目名称 所处阶段所处阶段 主要研发人员主要研发人员 经费预算经费预算（万元）（万元） RN型型R400楼栋楼栋 (DN50-DN100)超声波热超声波热量表研发项目量表研发项目 小批量验证阶段 王兆杰、 陈海燕等 235 RN型型R400管网管网(DN125-DN300) 超声波超声波热量表研发项目热量表研发项目 小批量验证阶段 王兆杰、 陈海燕等 300 二网均压混水双泵智能换热机组研发项二网均压混水双泵智能换热机组

42、研发项目目 研发验证阶段 董君永、 陶昌勤、张旭等 150 闭式管网精细除污及阻垢智能调节项目闭式管网精细除污及阻垢智能调节项目 研发验证阶段 陶昌勤、 张旭、张永安等 130 二网平衡人工智能算法研发项目二网平衡人工智能算法研发项目 研发验证阶段 钱律求、王燕等 550 供热大数据平台研发项目供热大数据平台研发项目 研发验证阶段 钱律求、刘超、于洪祥等 500 瑞纳云瑞纳云 AI 服务平台研发项目服务平台研发项目 研发验证阶段 钱律求、 沙邦乐等 500 第第 3.5 代智能平衡阀项目代智能平衡阀项目 设计阶段 李林、陈红旗等 100 瑞纳云供热瑞纳云供热 SAAS 平台平台 2.0 研发项

43、目研发项目 设计阶段 刘海龙、 汪云飞、 江洲讯等 200 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 1.4 主营业务稳步增长，毛利率等关键指标表现优异主营业务稳步增长，毛利率等关键指标表现优异 营业收入稳步增长，供热节能产品销售和营业收入稳步增长，供热节能产品销售和供热节能系统工程业务供热节能系统工程业务是营收主力。是营收主力。2020 年，公司实现主营业务收入 4.16 亿元，同比增长 19.54%，2018-2020 年复合增长率 26.19%，主要系供热节能产品销售和供热节能系统工程收入稳步增长。公司营收具有明显的季节性特征，即公司一般在 Q4 验收后确认收入，所以 2021Q3 营收较少

44、。 图表图表 11 2018 年年-2021Q3 公司营业收入及增长率（亿元）公司营业收入及增长率（亿元） 资料来源：WIND，华安证券研究所 2.073.484.161.2668.12%19.54%20.00%0%20%40%60%80%01920202021Q3营业收入YOY(%) Table_CompanyRptType1 瑞纳智能瑞纳智能（301129301129） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1313 / 3535 证券研究报告 主营业务收入分类中，主营业务收入分类中，供热节能产品销售供热节能产品销售包含部分智慧供热整体解决方案。包含部分智慧供热整体解决方案

45、。公司按照销售收入的实现方式不同，将智慧供热整体解决方案中以成套设备销售方式实现的收入列入“供热节能产品销售” 。2018-2021H1，供热节能产品销售收入中，以成套设备销售方式实施的智慧供热整体解决方案收入占比分别为 56.51%、72.43%、61.61%和 45.90%。 ；将以系统工程实施方式实现的收入列入“供热节能系统工程” ，供热节能系统工程的本质是智慧供热整体解决方案。 图表图表 12 主要产品及服务与主营业务收入分类的对应关系主要产品及服务与主营业务收入分类的对应关系 主要产品及服务主要产品及服务 主营业务收入分类主营业务收入分类 供热节能产品 能源计量与数据采集设备 供热节

46、能产品销售 能源智能控制设备 数据交互与分析管理系统 供热节能方案 （智慧供热整体解决方案） 设备销售方式实施的供热节能方案 系统工程方式实施的供热节能方案 供热节能系统工程 供热节能服务 供热节能服务 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 公司产品分项营收持续增长，市场认可率较高。公司产品分项营收持续增长，市场认可率较高。2018-2020 年公司供热节能产品销售收入分别为 0.95 亿元、2.29 亿元和 2.88 亿元。2020 年较2019 年增长 0.58 亿元，主要系 2020 年公司超声波热量表、智能水力平衡装置等主要产品销量提高。2018-2020 年公司供热节能系统工程业务收

47、入分别为 0.90 亿元、0.93 亿元和 1.00 亿元，收入稳定上升，主要系供热节能市场需求不断增长，更多客户认可智慧供热整体解决方案，公司承接更多的二次管网和智能热力站建设项目。 图表图表 13 2018-2020 年年分项营收（亿元）分项营收（亿元） 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 归母净利润归母净利润大幅增长，供热节能产品销售和供热节能系统工程毛利率稳中有增。大幅增长，供热节能产品销售和供热节能系统工程毛利率稳中有增。2020年，公司实现归母净利润 1.30亿元，同比增长34.11%，2018-2020年复合增长率 44.90%。2019年，公司归母净利润同比增长 126.87

48、%，系当年完成营收超过1 亿的大项目。公司综合毛利率连续三年稳步提高，2020 年，公司综合毛利率上升1.65pct至 56.43%。供热节能产品销售和供热节能系统工程毛利率分别稳定在 60%和 45%左右，为综合毛利率逐年增长提供保障。供热节能产品销售毛利率较高，主要系公司采取直销模式，省去中间环节。 0.952.292.880.900.930.990.210.250.2900.511.522.533.544.5201820192020供热节能产品销售供热节能系统工程供热节能服务 Table_CompanyRptType1 瑞纳智能瑞纳智能（301129301129） 敬请参阅末页重要声明及

49、评级说明 1414 / 3535 证券研究报告 图表图表 14 2018年年-2021H1归母净利润及归母净利润及同比增长同比增长（亿元（亿元/%） 图表图表 15 2018 年年-2021H1 分项业务毛利率情况（分项业务毛利率情况（%） 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 公司费用管控效果较好。公司费用管控效果较好。2020 年，公司的销售费用率和管理费用率分别下降0.26pct和 1.23pct至 6.96%和 8.60%，费用管控有利于盈利能力提升；研发费用率上升 1.37pct，达到 7.06%，体现出公司对加强自主研发的重视。2021H 销售

50、费用率和管理费用率上升较多，系公司于验收后才确认收入，而项目验收多集中于 Q4。 图表图表 16 2018-2021H1 公司费用率（公司费用率（%） 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 0.430.971.300.08126.87%34.11%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.420021H1归母净利润YOY40%45%50%55%60%65%20021H综合毛利率供热节能产品销售毛利率供热节能系统工程毛利率供热节能服务毛利率-5%0%5%10%15%20%25%2018201920