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1、 瑞纳智能(301129)/通用设备/公司深度研究报告/2023.07.31 请阅读最后一页的重要声明!乘节能减碳东风,领航智慧供热时代 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-07-28 收盘价(元)37.49 流通股本(亿股)0.36 每股净资产(元)22.30 总股本(亿股)1.34 最近 12 月市场表现 分析师分析师 毕春晖 SAC 证书编号:S01 相关报告 双碳背景下供热行业迎新变革,智慧供热市场空间双碳背景下供热行业迎新变革,智慧供热市场空间广阔广阔。1)需求侧:)需求侧:“供供热缺口热缺口+政策驱
2、动政策驱动”明确下游具体改造需求明确下游具体改造需求。从供需缺口看,我国每年约有 5.9 亿平米的集中供热面积增量,但热电项目批复控制严格,热源增速落后于供热需求,急需提升供热效率。政策端来看,2022 年 6 月国务院印发城市燃气管道等老化更新改造实施方案(2022-2025 年),供热管道及设备为改造重点之一;2017 年 12 月,十部委印发的北方地区冬季清洁取暖规划明确北方地区将新建智能化热力站 2.2 万座,改造 1.4 万座,改造需求明确。2)供给侧:节能改造)供给侧:节能改造财务效益明显,能帮助财务效益明显,能帮助热力热力公司降本增效。公司降本增效。根据瑞纳智能披露的项目数据测算
3、,2017-2021 公司供热节能运营业务应用智能供热解决方案后,各项目平均节能成本比例达 10%-20%,帮助热力公司降本增效。我们测算,我国 2022 年前供热存量改造市场空间总和为 2687.53亿元,2022-2025 新增供热面积预计分别带来 227.12 亿元、254.91 亿元、285.21 亿元、212.16 亿元增量市场。“软硬件“软硬件自研自研+一体化服务一体化服务”,成本技术双领先”,成本技术双领先。1)供热改造方案覆盖)供热改造方案覆盖全环节全环节,一体化服务解决下游痛点。一体化服务解决下游痛点。公司技术积累丰富,业务覆盖热力站、管网输送、用户终端供热全场景,是少数具备
4、自主核心硬件和软件的公司,能够提供从设备安装到日常运营的一体化服务方案,解决下游热力公司需自行组装不同厂商软硬件及日常运营困难的痛点;2)核心产品自研。核心产品自研。我们认为凭借一体化解决方案性价比高,瑞纳智能有望持续占领市场份额,带来公司业绩较快增长。“客户认可“客户认可+产能扩张产能扩张+持续研发持续研发”多方推进”多方推进,供热供热行业行业劲旅劲旅蓄势待蓄势待发。发。公司上市融资后进一步夯实壁垒,未来成长具备多维驱动力:1)客户)客户拓展:拓展:凭借部分标杆案例,瑞纳智能在热力公司中逐步形成良好的客户口碑,业务持续向全国扩张。同时在手订单充裕,为明年业绩增长打下良好基础;2)产能扩张:)
5、产能扩张:智能供热设备生产基地建设项目预计五年达产,达产后将形成年产 600 套智能模块化换热机组及 2 万套智能水力平衡装置产品的生产能力,为提高产品供应能力和巩固公司市场竞争优势提供了有利保障;3)技术创新:)技术创新:公司保持高研发投入,率先开展 AI 算法应用探索,已中标枣庄市热力总公司市中区 AI 智能供热项目一标段,投入试用后客户反馈良好,AI 技术有望进一步夯实技术壁垒。投资建议:投资建议:短期,我们认为公司在手订单充裕,年内业绩有望稳步增长。长期看,智能供热市场仍处早期,空间广阔,瑞纳智能凭借先发优势及优秀技术有望持续提升市场份额,实现业绩增长。我们预计公司 2023-2025
6、 年归母净利润为 2.39/3.21/4.16 亿元,同比增 19.14%/34.01%/29.78%,最新收盘价对应 PE 为 20.97/15.65/12.06。给予“增持”评级。风险提示:风险提示:交付不及预期、存货减值风险、业务季节性波动风险。-20%-7%5%18%30%43%瑞纳智能沪深300上证指数通用设备 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)530 647 782 1017 1321 收入增
7、长率(%)27.31 22.27 20.70 30.08 29.95 归母净利润(百万元)171 201 239 321 416 净利润增长率(%)31.55 17.32 19.14 34.01 29.78 EPS(元/股)2.94 2.71 1.79 2.40 3.11 PE 28.80 26.48 20.97 15.65 12.06 ROE(%)11.50 12.16 13.06 14.88 16.17 PB 4.19 3.23 2.74 2.33 1.95 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 2UpY0UUUlVNA9PaObRtRmMsQmPjMrRvNlOrRqR7NmNrOM
8、YnPpRMYpMyR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 瑞纳智能瑞纳智能:智慧供热龙头企业,覆盖行业全流程智慧供热龙头企业,覆盖行业全流程.6 1.1 深耕供热二十余年,具备整体解决能力深耕供热二十余年,具备整体解决能力.6 1.2 股权结构稳定,管理层持股集中股权结构稳定,管理层持股集中.7 1.3 业绩持续增长,现金流保持良好业绩持续增长,现金流保持良好.7 2 传统供热行业亟待革新,节能蕴含千亿市场空间传统供热行业亟待革新,节能蕴含千亿市场空间.9 2.1 我国集中供热需求持续增长,人口及城市化率是主要驱动因素我国集中供热需求持续
9、增长,人口及城市化率是主要驱动因素.9 2.2 供热能耗问题愈加凸显,节能企业重要性逐步显现供热能耗问题愈加凸显,节能企业重要性逐步显现.10 2.3“供需缺口供需缺口+政策推进政策推进+经营需求经营需求”驱动智慧供热市场快速增长驱动智慧供热市场快速增长.11 2.3.1 供热需求持续增长,热源供给增长受限,供供热需求持续增长,热源供给增长受限,供需失衡急需提升供热效率需失衡急需提升供热效率.12 2.3.2 环保政策持续加码,环保政策持续加码,“双碳双碳+旧改旧改”提出明确改造需求提出明确改造需求.12 2.3.3 热力公司急需降本增效,节能改造有望带来财务效益热力公司急需降本增效,节能改造
10、有望带来财务效益.15 2.4“存量改造存量改造+供热新需供热新需”,智慧供热蕴含千亿市场,智慧供热蕴含千亿市场.16 3“软硬件自研软硬件自研+一体化服务一体化服务”构筑核心竞争优势构筑核心竞争优势.18 3.1 公司深耕供热多年,成就公司深耕供热多年,成就“软硬件集成软硬件集成+一体化服务一体化服务”能力能力.18 3.2 行业尚处早期,一体化模式带来成本服务双领先行业尚处早期,一体化模式带来成本服务双领先.20 3.2.1 行业尚处早期,公司是少有的一体化企业行业尚处早期,公司是少有的一体化企业.20 3.2.2 一体化模式更好解决下游痛点,成本及服务行业领先一体化模式更好解决下游痛点,
11、成本及服务行业领先.20 3.3 持续加大研发投入,先发优势及技术储备保障龙头地位持续加大研发投入,先发优势及技术储备保障龙头地位.22 4 项目效益逐步兑现,业绩增长有望进入快车道项目效益逐步兑现,业绩增长有望进入快车道.23 4.1 案例成果经市场验证,品牌认可度不断攀升案例成果经市场验证,品牌认可度不断攀升.23 4.1.1 项目效益逐步验证,有望带来丰厚业绩项目效益逐步验证,有望带来丰厚业绩.23 4.1.2 标杆案例优秀,品牌认可度不断提升标杆案例优秀,品牌认可度不断提升.24 4.2 业务进军全国市场,产能项目稳步推进业务进军全国市场,产能项目稳步推进.25 5 盈利预测及投资建议
12、盈利预测及投资建议.27 6 风险提示风险提示.29 图图 1.瑞纳智能公司发展历程瑞纳智能公司发展历程.6 图图 2.瑞纳智能股权结构(截止瑞纳智能股权结构(截止 2023 年年 3 月月 31 日)日).7 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 3.营业收入及同比增速营业收入及同比增速.7 图图 4.归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速.7 图图 5.供热节能产品收入占比大,盈利能力强供热节能产品收入占比大,盈利能力强.8 图图 6.公司毛利率整体稳定,部分业务快速提升公司毛利率整体稳定,部分业务快速提升.8 图
13、图 7.经营现金流净额有所波动经营现金流净额有所波动.9 图图 8.销售费用率明显下降销售费用率明显下降.9 图图 9.城镇集中供热面积维持增长趋势城镇集中供热面积维持增长趋势.10 图图 10.北方主要供暖区域集中供热面积北方主要供暖区域集中供热面积.10 图图 11.供热行业产业链格局组成供热行业产业链格局组成.10 图图 12.2019 年我国建筑全过程碳排放年我国建筑全过程碳排放.11 图图 13.采暖能耗占建筑运行能耗比值大(采暖能耗占建筑运行能耗比值大(2018 年)年).11 图图 14.2008-2021 我国集中供热蒸汽供应能力我国集中供热蒸汽供应能力.12 图图 15.20
14、08-2021 我国集中供热热水供应能力我国集中供热热水供应能力.12 图图 16.北方主要供暖城市供热领域专项债发行量北方主要供暖城市供热领域专项债发行量.15 图图 17.电力热力供应行业以国企方式运营为主电力热力供应行业以国企方式运营为主.15 图图 18.电力热力供应企业盈利亏损问题突出电力热力供应企业盈利亏损问题突出.15 图图 19.公司供热节能解决方案公司供热节能解决方案.18 图图 20.供热节能产品覆盖全产业链供热节能产品覆盖全产业链.19 图图 21.公司业公司业务模式具有更好协同效应务模式具有更好协同效应.21 图图 22.一体化模式下产品价格具有优势一体化模式下产品价格
15、具有优势.21 图图 23.整体方案中单位改造价格较低整体方案中单位改造价格较低.21 图图 24.技术专利实力突出(截止技术专利实力突出(截止 2022 年年 12 月月 31 日)日).22 图图 25.公司研发投入力度大公司研发投入力度大.22 图图 26.VITO 合作模式节能效益突出合作模式节能效益突出.23 图图 27.公司业务以华东为主公司业务以华东为主.25 图图 28.2018-2022 前五大客户收入及占比前五大客户收入及占比.25 图图 29.智能模块化换热机组近期营收快速增长智能模块化换热机组近期营收快速增长.26 图图 30.超声波热量表业绩快速提升超声波热量表业绩快
16、速提升.26 表表 1.供热领域节能环保相关政策供热领域节能环保相关政策.13 表表 2.供热领域老旧小区改造政策供热领域老旧小区改造政策.14 表表 3.供暖价格具有一定公益性质供暖价格具有一定公益性质.16 表表 4.存量市场空间规模存量市场空间规模.17 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 5.增量市场空间规模预测增量市场空间规模预测.18 表表 6.公司供热节能方案应用场景公司供热节能方案应用场景.19 表表 7.可比公司产品业务及供热板块营收可比公司产品业务及供热板块营收.20 表表 8.枣庄合同能源管理项目枣庄合同能源管理项目
17、.24 表表 9.供热节能运营项目平均节能效益达供热节能运营项目平均节能效益达 10%-20%.24 表表 10.合同能源管理项目收益合同能源管理项目收益.25 表表 11.募投项目缓解产能制约募投项目缓解产能制约.26 表表 12.2023-2025E 公司收入分拆公司收入分拆.28 表表 13.可比公司估值表可比公司估值表.28 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 1 瑞纳智能瑞纳智能:智慧供热龙头企业,覆盖行业全流程智慧供热龙头企业,覆盖行业全流程 1.1 深耕供热二十余年,具备整体解决能力深耕供热二十余年,具备整体解决能力 瑞纳智能是一
18、家融合物联网、大数据和人工智能算法等新一代信息技术,为热力公司提供集“产品+方案+服务”为一体的城市智慧供热整体解决方案的企业。公司提供城市智慧供热整体解决方案,帮助热力公司节能降耗,降本增效,实现按需供热,在热耗、电耗、水耗控制方面起到显著作用。深耕供热多年,具备行业革新先发优势。深耕供热多年,具备行业革新先发优势。公司从单一产品起步发展为软硬件一体化的行业龙头,产业经验丰富,行业理解深刻。公司发展历程可以分为探索期、业务拓展期以及战略转型期三个主要阶段。(1)探索期)探索期(1995-2000),1995 年公司前身迈入供热领域,探索供热行业的业务环节,并于 2000 年进入供热信息化集成
19、商的行列,成为国内最早的西门子无人值守换热站自动化系统集成商之一;(2)业务拓展期)业务拓展期(2000-2009),2008 年瑞纳有限成立,公司以供热硬件产品制造商起步发展,开始生产超声波热量表并投入市场,并成功推行国内第一个超声波热量表实施和收费服务管理项目。(3)战略转型阶段)战略转型阶段(2010至今)至今),2013 年公司生产的计量产品性能和工况适应性已经全面达到或超越进口水平。随后三年,瑞纳大规模投入软件开发,积累计算机软件著作权,并拓展节能产品覆盖范围,产品结构趋向多元。2017 年公司开创了整体解决方案服务模式的先河,以“智慧软件+智能硬件+互联网”的先进生产力推进多个热力
20、公司示范工程。目前,公司已成长为城市级智慧供热整体解决方案提供商。图1.瑞纳智能公司发展历程 数据来源:公司官网,招股说明书,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 1.2 股权结构股权结构稳定,管理层持股集中稳定,管理层持股集中 公司股权结构集中,设有持股平台激励员工。公司股权结构集中,设有持股平台激励员工。于大永、于华丽夫妇是公司的实际控制人,公司上市后,于大永直接持股 59.82%,处于绝对控股地位,股权结构稳定。瑞瀚远和长风盈泰是公司的两大持股平台,分别于上市前的 2016 年和2019 年实施股权激励时成立,分别持股 3.
21、36%/3.28%。稳定的治理结构,使公司能坚持长期战略,对未来发展进行统筹规划,激励机制捆绑核心员工利益,有利于调动积极性,共享公司发展成果。图2.瑞纳智能股权结构(截止 2023 年 3 月 31 日)数据来源:wind,财通证券研究所 1.3 业绩持续增长,现金流保持良好业绩持续增长,现金流保持良好 公司营收与业绩持续快速增长,各业务板块稳健发展。公司营收与业绩持续快速增长,各业务板块稳健发展。公司 2022 年分别实现营收/归母净利润 6.47/2.01 亿元,同比增长 22.27%/17.32%,2018-2022 年 CAGR分别达 33.05%/47.04%,均保持较高增长。公司
22、营收主要受益于三大业务线近年稳步爬升放量,其中智能物联平衡阀和供热节能系统工程业务贡献主要增量,2022 年分别实现 101.00%/74.54%的增长。图3.营业收入及同比增速 图4.归母净利润及同比增速 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 公司毛利率整体稳定,智能模块化换热机组表现亮眼。公司毛利率整体稳定,智能模块化换热机组表现亮眼。2018-2022 公司整体毛利率均保持在 50%以上,2022 年毛利率为 54.77%,盈利能力保持较高得益于公司具有“软硬件自研+一
23、体化服务”,产品服务兼具性价比及技术优势。2021 年公司更换披露口径,原先供热节能产品销售业务分拆为多个独立业务进行披露,其中智能模块化换热机组业务实现量价齐升,2022 年销售量同比增长 31.69%,毛利率为 59.37%,同比提升 17.68pct,为公司整体毛利率提供有力支撑。图5.供热节能产品收入占比大,盈利能力强 图6.公司毛利率整体稳定,部分业务快速提升 数据来源:Choice,财通证券研究所 数据来源:Choice,财通证券研究所 现金流短期受回款延后影响有所波动。现金流短期受回款延后影响有所波动。公司 2017-2021 年均实现正现金流,主要系公司收款政策较好。根据公司公
24、告披露,公司在合同签定时便可收到 10%-30%的预收款,交付后可收款至 40%-50%,项目实施完成后可收款至 70%-90%,剩余款项一般在运行一个月或一个采暖季后支付,绝大部分项目当年完工验收后能在当年年底回款 60-90%。且公司客户多为国有热力公司,信用情况较好,同时,公司通常于四季度回收款项,此时热力公司因收取供暖费,具备较充足现金流,降低了违约风险。2022 年公司经营性净现金流为-0.12 亿元,主要系2022Q4 回款延后拖累。规模效应推动销售费用率下降,股权激励费用增加管理费用率。规模效应推动销售费用率下降,股权激励费用增加管理费用率。2018-2022 年,公司费用管控效
25、果良好,销售费用率和财务费用率均呈现下降趋势。2022 年,公司的销售费用率/管理及研发费用率/财务费用率分别为 6.47%/17.63%/-0.27%,分别同比略增 0.09pct/2.71pct/0.07pct。由于采取了直销模式,公司相较同行业具有较低销售费用率,管理及研发费用率提升主要系科研人员薪酬增加及股权激励费用所致。未来随着公司整体经营规模上升,费用率整体有望继续改善。024682002020212022超声波热量表 供热节能产品销售 供热节能服务 供热节能系统工程 智能模块化换热机组 智能水力平衡装置 智能温控产品 智能物联平衡阀 智能物联数据终端 其他
26、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002020212022总毛利率超声波热量表 供热节能产品销售 供热节能服务 供热节能系统工程 智能模块化换热机组 智能物联平衡阀 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图7.经营现金流净额有所波动 图8.销售费用率明显下降 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 2 传统供热行业亟待革新,节能蕴含千亿市场空间传统供热行业亟待革新,节能蕴含千亿市场空间 2.1 我国集中供热需求持续增长,人口及城市化率是主要驱动因素我国集中供热需求持续
27、增长,人口及城市化率是主要驱动因素 集中供热能有效提高热源利用效率,采用该方式供热的城镇面积持续增长。集中供热能有效提高热源利用效率,采用该方式供热的城镇面积持续增长。京津冀、东三省、山西、山东和内蒙古是中国供热的主要省区。集中供热模式能够有效提高热源利用效率,契合国家环保减排政策,经过十几年持续发展,我国城镇集中供热得到快速普及,2021 年,我国城市集中供热总面积达到 106.03 亿平方米,同比增长 7.30%,2011-2021 年 CAGR 达到 8.39%。目前城镇集中供热面积每年仍保持 3-6 亿平方米的增速,供热面积的进一步扩大为供热节能行业提供了广阔的市场需求。人口数量和城市
28、化率决定集中供热需求,公司主要业务区域山东是目前供热面人口数量和城市化率决定集中供热需求,公司主要业务区域山东是目前供热面积需求最大省份。积需求最大省份。目前,山东是公司主要客户来源之一,也是我国供热需求最大的省份。根据住建部统计,京津冀、东北三省、山东、山西和内蒙古在 2021 年的城市总供热面积为 83.59 亿平方米,在全国城镇供热面积中占比为 78.83%,其中山东省供热面积处于全国首位,较多的人口及较高的城市化率是其居于首位的重要原因。山东总人口超一亿人,是全国人口第二大省,且山东省常住人口城镇化率在 2021 年底已达 63.94%,居于全国前列,人口和城市化合力推动山东供热设施建
29、设,促使其成为供热面积最大的省份。-0.200.000.200.400.600.801.001.201.40200212022经营活动产生的现金流量净额(亿元)-5%0%5%10%15%20%200212022销售费用率管理及研发费用率财务费用率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 图9.城镇集中供热面积维持增长趋势 图10.北方主要供暖区域集中供热面积 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:住建部,财通证券研究所 2.2 供热能耗问题愈加凸显,供热能耗问题愈加凸显,节能企业重要性逐步显现节
30、能企业重要性逐步显现 传统供热行业产业链主要包括三个部分,上游为热源供应企业,中游为供热企传统供热行业产业链主要包括三个部分,上游为热源供应企业,中游为供热企业,下游为热用户。业,下游为热用户。从产业链上游热源端来看,我国城市集中供热热力主要来源于热电厂和锅炉房,还有部分来源于清洁能源系统,热电厂兼具产电和供热功能,经济效益较高,环保性能好,是目前供热行业的重要热力生产方式;从产业链中游供热环节来看,供热企业包含热力公司、自有热源企业。热力公司负责城市供热管网的铺设与维修,自上游热电联产厂购买高压蒸汽,将其转换为中、低压蒸汽和低温热水,为下游居民及非居民提供供热服务,具有轻型化运营模式,数量扩
31、张较快,区域热力公司市场主要参与者为国企。图11.供热行业产业链格局组成 数据来源:招股说明书,财通证券研究所整理 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02040608000720082009200001920202021城市集中供热面积(亿平方米)同比增速05101520山东河北山西北京河南陕西甘肃青海城市集中供热面积(亿平方米)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 建筑能耗问题愈加凸显,供热节能企业大有可为。建筑能耗问题愈加凸显,供热节能企
32、业大有可为。根据中国建筑节能协会能耗统计专委会数据,2019 年全国建筑全过程能耗总量为 22.33 亿 tce,其中建筑运行阶段能耗 10.3 亿 tce,占全国能源消费总量的比重为 21.2%。2018 年,北方采暖占建筑运行能耗 21%,供热能耗是节能潜力最大部分。受政策加码,及下游供热企业经营需求驱动,供热节能企业逐渐进入传统供热产业链。供热节能行业目前仍处于早期阶段,市场分散化程度较高,早期参与者包括仪器仪表制造商、软件系统服务商和节能整体方案及服务提供商三种主要类型。图12.2019 年我国建筑全过程碳排放 图13.采暖能耗占建筑运行能耗比值大(2018 年)数据来源:中国建筑节能
33、协会,财通证券研究所 数据来源:中国建筑节能协会,财通证券研究所 2.3“供需缺口“供需缺口+政策推进政策推进+经营需求”经营需求”驱动智慧供热市场驱动智慧供热市场快速增长快速增长 节能企业目前主要通过“自动化+信息化+智能化”改造来实现智慧供热,提升供热效率,实现节能降耗。我们认为当前智慧供热行业的主要驱动逻辑如下:1)需求侧:)需求侧:“供需供需缺口缺口+政策政策推进”推进”明确下游具体改造需求。明确下游具体改造需求。从供需缺口看,我国近 10 年每年约有 5.9 亿平米的集中供热面积增量,但热电项目批复控制严格,热源增速落后于供热需求,急需提升供热效率。2022 年 6 月国务院印发城市
34、燃气管道等老化更新改造实施方案(2022-2025 年),供热管道及设备为改造重点之一;北方地区冬季清洁取暖规划明确北方地区将新建智能化热力站 2.2 万座,改造 1.4 万座。双碳政策催化下,节能需求旺盛,同时旧改资金落地进一步保障财政支持。2)供给侧:)供给侧:节能改造财务效益明显,能帮助热力公司降本增效。目前多数公司处于亏损状态,急需提升企业效益,智慧供热技术能够降低建筑热耗和碳排放 10%-30%,降低电耗 30%-50%,节能改造带来显著的经济效益,帮助热力公司扭亏为盈,满足热力公司经营需要。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 2.
35、3.1 供热需求持续增长,热源供给增长受限,供需失衡急需提升供热效率供热需求持续增长,热源供给增长受限,供需失衡急需提升供热效率 过去十年,我国新增热源供应增长缓慢。过去十年,我国新增热源供应增长缓慢。我国城镇集中供热面积增长趋势稳定,每年维持约 5.9 亿平米的集中供热面积增量,国家统计局数据显示,2005 年热水集中供热能力为 19.80 万 GW,2021 年则升至 59.32 万 GW,2021 年蒸汽/热水集中供热能力同比增长分别为 14.80%/4.78%,2011-2021 年 CAGR 分别为 3.37%/5.76%,两者处于较为缓慢的增长状态。能耗双控政策强力执行背景下,热源
36、新增规模或持续收缩。能耗双控政策强力执行背景下,热源新增规模或持续收缩。2014 年,建设项目主要污染物排放总量指标审核及管理暂行办法要求,热电联产项目规划建设应与燃煤锅炉治理同步推进,各地区要因地制宜实施燃煤锅炉和落后的热电机组替代关停。热电站和锅炉房均属于高能耗、高碳排放项目,在能耗双控政策强力执行背景下,热源后续新增规模预计持续收缩,供热公司的热力来源将边际减少,我国需提升整体供热效率,以满足日益增长的供热面积。需求增长供给受限,供需失衡加剧,节能提效迫在眉睫。需求增长供给受限,供需失衡加剧,节能提效迫在眉睫。总体来看,供热需求稳健增长,未来,在能耗双控政策强力执行背景下,供给端对热电项
37、目批复控制严格,加剧了供热需求与热源供应之间的不平衡。我国需提升整体供热效率,以满足日益增长的供热面积。图14.2008-2021 我国集中供热蒸汽供应能力 图15.2008-2021 我国集中供热热水供应能力 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 2.3.2 环保政策持续加码,“双碳环保政策持续加码,“双碳+旧改”提出明确改造需求旧改”提出明确改造需求 双碳政策催化下,改造需求旺盛,旧改资金落地进一步保障财政支持。双碳政策催化下,改造需求旺盛,旧改资金落地进一步保障财政支持。近年来国家陆续出台一系列政策驱动供热行业转变,从政策内容来看,主要有两个方向:一是从
38、节能减排、清洁供暖方面为智慧供热发展提供了新动能;二是从服务民生保障角度,通过老旧小区改造推进供热设备的改造。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020082009200001920202021集中供热蒸汽供热能力(吨/h)0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00020082009200001920202021集中供热热水供热能力(GW)谨请参阅尾页重要
39、声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告“双碳”目标下供热节能行业利好政策密集出台。“双碳”目标下供热节能行业利好政策密集出台。在供热采暖领域,2017 年,十部委印发北方地区冬季清洁取暖规划(2017-2021 年),计划用五年时间,到 2021 年实现北方地区清洁取暖率 70%的目标。2022 年 2 月,国家发展改革委、国家能源局联合发布关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见明确了工作方向:推进供热计量改革和供热设施智能化建设。表1.供热领域节能环保相关政策 时间时间 部委部委 政策政策 核心内容核心内容 2017 年 12 月 发改委、能源局 北
40、方地区冬季清洁取暖规划(2017-2021 年)未来将加大老旧一、二级管网、换热站及室内取暖系统的节能改造,积极推广热源侧运行优化、热网自动控制系统、管网水力平衡改造、无人值守热力站、用户室温调控及无补偿直埋敷设等节能技术措施。2018 年 7 月 国务院 国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知 积极推行节能环保整体解决方案,加快发展合同能源管理、环境污染第三方治理和社会化监测等新业态,培育一批高水平、专业化节能环保服务公司。完善各类园区集中供热设施,积极推广集中供热。2019 年 2 月 发改委 绿色产业指导目录(2019 年 版)将热力计量设备、节能自控设备生产制造、城镇集中供热管
41、网节能改造等均列入了绿色产业指导目录中,为供热节能行业创造了良好的政策环境。2020 年 5 月 发改委、科 技部等 关于营造更好发展环境支持民营节能环保企业健康发展的实施意见 在石油、化工、电力、天然气等重点行业和领域,进一步引入市场竞争机制,放开节能环保竞争性业务,积极推行合同能源管理和环境污染第三方治理。2021 年 2 月 国务院 关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见 进一步放开石油、化工、电力、天然气等领域节能环保竞争性业务,鼓励公共机构推行能源托管服务。适时修订绿色产业指导目录,引导产业发展方向。2021 年 10 月 国务院 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰
42、碳中和工作的意见、2030 年前碳达峰行动方案的通知 推进煤炭消费替代和转型升级,积极推进供热改造;加快提升建筑能效水平,提高节能降碳要求,推动超低能耗建筑、低碳建筑规模化发展;持续推动老旧供热管网等市政基础设施节能降碳改造;加快推广供热计量收费和合同能源管理,逐步开展公共建筑能耗限额管理。到 2025 年,城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准。2022 年 1 月 国务院“十四五”节能减排综合工作方案 到2025年,全国单位国内生产总值能源消耗比2020年下降 13.5%。节能减排政策机制更加健全,重点行业能源利用效率和主要污染物排放控制水平基本达到国际先进水平。2022 年 3 月 发改委、能
43、源局 关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见 推进供热计量改革和供热设施智能化建设,建立和完善能源绿色低碳转型相关技术标准及相应的碳排放量、碳减排量等核算标准等。2022 年 6 月 住建部 城乡建设领域碳达峰实施方案 到 2025 年城镇建筑可再生能源替代率达到 8%。引导建筑供暖、生活热水、炊事等向电气化发展,到 2030 年建筑用电占建筑能耗比例超过 65%。推动开展新建公共建筑全面电气化,到 2030 年电气化比例达到 20%。数据来源:国务院,住建部,发改委,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 “旧改”政策
44、明确节能改造目标,专项债提供强力资金支持。“旧改”政策明确节能改造目标,专项债提供强力资金支持。城镇老旧小区改造是重要的民生工程,受到国家高度重视。2021 年全国已实际新开工改造城镇老旧小区 5.56 万个,惠及居民 965 万户。此外,政府也对未来工作提出了具体目标,到 2025 年末,我国需基本完成对 2000 年底前建成的需改造城镇老旧小区改造,并新建和改造集中供热管网 9.4 万公里(约占 2020 年末城市供热管网总长度 42.6 万公里的 22%)。除具体规划外,各地政府也积极发行专项债专筹措改造资金,如 2022 年天津市发行的政府专项债券(三十八期),募集资金 1.6 亿元用
45、于供热片区智慧供热节能改造。截至 2022 年 12 月 31 日,新增专项债中投入至供热领域合计 366.23 亿元,同比大幅增长 140%。在政策大力推动、资金支持到位情况下,未来供热节能改造有望进一步打开市场空间。表2.供热领域老旧小区改造政策 时间时间 部委部委 政策政策 核心内容核心内容 2019 年 4 月 住建部、发改委 关于做好 2019 年老旧小区改造工作的通知 大力进行老旧小区改造提升,进一步改善群众居住条件,决定自 2019 年起将老旧小区改造纳入城镇保障性安居工程,给予中央补助资金支持。2020 年 7 月 国务院 关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见 明确工作目
46、标:2020 年新开工改造城镇老旧小区 3.9万个,涉及居民近 700 万户;到 2022 年,基本形成城镇老旧小区改造制度框架、政策体系和工作机制:到“十四五”期末,结合各地实际,力争基本完成 2000年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务 2021 年 12 月 发改委 关于进一步明确城镇老旧小区改造工作要求的通知 各地应督促引导电力、通信、供水、排水、供气、供热等专业经营单位履行社会责任,将老旧小区需改造的水电气热信等配套设施优先纳入本单位专营设施年度更新改造计划,并主动与城镇老旧小区改造年度计划做好衔接 2022 年 5 月 住建部 城市燃气管道等老化更新改造实施方案(20222025
47、 年)要求加快开展城市燃气、供热管道等老化更新改造工作,明确 2022 年抓紧启动、2025 年底基本完成 2022 年 6 月 住建部、发改委 “十四五”全国城市基础设施建设规划 我国目标到 2025 年城市供热管网热损失率要较 2020年降低 2.5 个 pct(2020 年平均为 20%),拟新建和改造集中供热管网 9.4 万公里(约占 2020 年末城市供热管网总长度 42.6 万公里的 22%)。2023 年 1 月 郑州市城市管理局 河南省城市燃气供水排水供热管道老化更新改造实施方案(20232025 年)对燃气、供水、排水和供热管道老化更新改造工作进行总体要求和部署。明确工作任务
48、,在国家方案的基础上,扩大和细化了更新改造对象范围;统筹实施更新改造,将城市燃气、供水、排水、供热管道老化更新改造作为实施城市更新行动的重要内容。2023 年 5 月 北京市发改委 关于加大城市供热管道老化更新改造工作支持力度的通知 通知更加注重调动改造积极性,加大资金支持力度;更加优化审批流程,加快项目实施;更加突出属地职责,加强工作保障。拓宽资金支持范围;优化审批流程.数据来源:国务院,住建部等政府官网,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 图16.北方主要供暖城市供热领域专项债发行量 数据来源:wind,财通证券研究所 2
49、.3.3 热力公司急需降本增效,节能改造热力公司急需降本增效,节能改造有望有望带来财务效益带来财务效益“经营需求“经营需求+碳排放指标”企业具备较强改造动力。碳排放指标”企业具备较强改造动力。随着集中供热面积的不断增加,供热企业的热源成本、管理维护费用逐年上涨,供热企业急需提升供热效率。另一方面,“双碳”政策或进一步出台量化考评配套细则,对地方政府和国有企业进行直接约束,热力企业或将承担碳排放指标的考核。企业经营和节能减排双重压力,使热力企业有充足的动力进行节能改造。图17.电力热力供应行业以国企方式运营为主 图18.电力热力供应企业盈利亏损问题突出 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来
50、源:wind,财通证券研究所 供热企业多为地方国企,供热价格刚性导致长期亏损,地方政府有较强意愿支供热企业多为地方国企,供热价格刚性导致长期亏损,地方政府有较强意愿支持企业节能减耗。持企业节能减耗。我国公用事业单位长期以来仍以国企方式建设运营,2021 年电力、热力生产供应业企业单位中,国有控股企业数量为 6192 个,占比72.28%。因此,供热价格由政府定价,具有一定公益性质,但热源成本由市场决定,两者存在价格倒挂,这很大程度上导致了供热企业的长期亏损。例如 2022年,山东省济南市居民生活用电二档电价(25204800 千瓦时/户月)标准为0.5969 元/千瓦时,而取暖计量热价部分则统
51、一按 0.2 元/千瓦时收取,仅相当于020406080100120140甘肃河北河南山东新疆山西黑龙江辽宁内蒙古吉林专项债发行量(亿元)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000国有控股企业(家)私营工业企业(家)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5-------012
52、022-12电力、热力的生产和供应企业亏损总额累计值(亿元)累计同比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 电价三分之一。倒挂的供热价格给供热企业背后的地方政府带来了较大财政负担,地方政府有较强意愿支持供热企业节能减耗,提升经营效率。表3.供暖价格具有一定公益性质 省 市 供暖价格(元/KWh)购煤价格(元/吨)河北省 石家庄市 0.16 703.89-1411 承德市 0.19 921.84 邯郸市 0.17 680 秦皇岛市 0.16 580 山西省 太原市 0.17 730.19 大同市 0.15 994.68 吉林省 吉林市 0.12
53、408-896 黑龙江省 齐齐哈尔市 0.1 840 山东省 济南市 0.2 951-955.3 河南省 郑州市 0.22 1050 安阳市 0.13/洛阳市 0.14/甘肃省 天水市 0.14 503 数据来源:中国城镇供热协会,财通证券研究所 注:以上供暖价格均为民用价格 2.4“存量改造“存量改造+供热新需”,供热新需”,智慧供热蕴含千亿市场智慧供热蕴含千亿市场 我国城镇供热系统以往及当前的主流建设方案还是以供热保障为主,居民小区等热能使用端的智能化解决方案渗透率还很低,主要是由于供热智能化产品技术和解决方案近两年才逐渐兴起,未来成长空间较大。智慧供热市场需求主要包括两方面:(1)存量市
54、场智能化改造空间;(2)每年新增供热面积带来的增量市场空间。预计未来十年智慧供热市场规模有望突破预计未来十年智慧供热市场规模有望突破 3666.93 亿。亿。(1)存量市场空间)存量市场空间 我们将存量市场划分为我们将存量市场划分为 2011 年以前及年以前及 2011-2021 年两阶段。年两阶段。由于 2010 年四部门发布的关于进一步推进供热计量改革工作的意见,自 2010 年起,北方采暖地区新竣工建筑及完成供热计量改造的既有居住建筑,取消以面积计价收费方式,实行按用热量计价收费方式。因此对于存量市场的需求测算划分为两个维度:1)完全需要改造的市场(2011 年以前);2)部分需要改造市
55、场(即 2011-2021阶段)。2011 年以前存量改造面积:年以前存量改造面积:根据国务院发展研究中心社会发展研究部发布的中国供热体制改革与政策研究显示,2011 年,全国城镇集中供热面积 47.38亿平方米。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 智能化建造比例:智能化建造比例:根据全国智能建筑及居住区数字化标准化技术委员会公布数据,我国智能建筑在新增建筑中的比例从 2012 年的 25%提升至 2018 年的 40%左右,我们据此假设存量市场中智能化建造比例按照 2.5%匀速增加。改造价格:改造价格:根据部分老旧小区改造方案披露,城镇住宅
56、小区旧有供热系统改造价格分别为 30、22.8、35 元/平方米,我们据此假设改造价格为 30 元/平方米;根据瑞纳智能投资者互动披露,我国小区内的供热设施设备改造标准一般为 60-80元/平方米,我们据此假设新建价格为 70 元/平方米。经测算,存量改造面积总和为 89.58 亿平方米,存量改造市场空间总和为2687.53 亿元。表4.存量市场空间规模 指标指标 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2011 年以前存量改造市场空间(亿平方米)49.66 城市集中供热面积(亿平方米)47.38 51.84 57.17 6
57、1.12 67.22 73.87 83.09 87.81 92.51 98.82 106.03 新增城镇集中供热面积(亿平方米)3.81 4.46 5.33 3.96 6.10 6.65 9.22 4.72 4.71 6.31 7.21 智能化建造比例 0.225 0.25 0.28 0.30 0.33 0.35 0.38 0.40 0.43 0.45 0.48 已智能化面积(亿平方米)0.86 1.11 1.47 1.19 1.98 2.33 3.46 1.89 2.00 2.84 3.43 未智能化面积(亿平方米)2.95 3.34 3.86 2.77 4.11 4.32 5.76 2.8
58、3 2.71 3.47 3.79 2021 年以前存量改造市场空间总和(亿平方米)89.58 改造价格(元/平方米)30 存量改造市场空间总和存量改造市场空间总和(亿元)(亿元)2687.53 数据来源:wind,全国智能建筑及居住区做字化标准化技术委员会,财通证券研究所(2)增量市场空间)增量市场空间 同比增速:同比增速:从城市集中供热面积来看,2021 年,城市集中供热面积 106.03 亿平方米,较 2020 年同比增长 7.3%,由历史数据来看,全国城市集中供热面积增长稳定,因此假设 2021-2025 年城镇住宅集中供热面积维持 6%的同比增速;预计2025-2030 年集中供热面积
59、增速放缓,每年同比增速为 4%,主要考虑集中供热渗透率提升所带来的边际改善减弱。智能化建造比例:智能化建造比例:根据全国智能建筑及居住区数字化标准化技术委员会公布数据知,2018 年我国智能化建造比例达 40%左右,未来智能化建造比例将进一步提升,到 2024 年智能化比例有望逼近 55.8%。我们据此假设增量市场中智能化建造比例按照 3%速度继续增加。新建价格:新建价格:70 元/平方米,假设依据同上。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 经测算,2022-2025 年,智慧供热增量市场空间为每年 210-285 亿元。智慧供热存量和增量市场
60、总空间为 3666.93 亿元。表5.增量市场空间规模预测 指标 2022E 2023E 2024E 2025E 我国城市集中供热面积(亿平方米)112.4 119.1 126.3 131.3 同比增长 6%6%6%4%我国城市集中供热新增面积(亿平方米)6.36 6.74 7.15 5.05 智能化建造比例 0.51 0.54 0.57 0.60 新建价格(元/平方米)70 70 70 70 增量市场空间(亿元)增量市场空间(亿元)227.12 254.91 285.21 212.16 数据来源:wind,全国智能建筑及居住区做字化标准化技术委员会,财通证券研究所 3“软硬件软硬件自研自研+
61、一体化服务一体化服务”构筑核心竞争优势构筑核心竞争优势 3.1 公司深耕供热多年,成就“软硬件集成公司深耕供热多年,成就“软硬件集成+一体化服务”能力一体化服务”能力 公司公司覆盖供热全产业链覆盖供热全产业链,为客户提供,为客户提供“产品“产品+方案方案+服务服务”一站式解决方案一站式解决方案。公司目前已覆盖热源、热网、热力站和热力用户等核心环节,产品结构上集成软硬件,业务模式上具备一体化服务能力,能为热力客户提供涵盖“能源计量与数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能服务”的完整产业链服务。图19.公司供热节能解决方案 数据来源:招股说明书,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通
62、证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 产品:产品:软硬件集成,覆盖核心环节。软硬件集成,覆盖核心环节。公司围绕热力客户需求,打造了涵盖供热系统核心环节的智能硬件产品线和智慧供热软件管理平台。硬件方面,公司的超声波热量表、智能模块化换热机组等产品均采用自研技术,在抗干扰性及节能效率前处于行业领先水准,软件方面,公司智能水力平衡装置、智慧供热管理平台等均采用自研算法,与自研硬件良好匹配。图20.供热节能产品覆盖全产业链 数据来源:公司年报,财通证券研究所 方案:覆盖供热全场景方案:覆盖供热全场景,满足客户定制化需求。,满足客户定制化需求。依托上述自主核心硬件产品和软件平台,
63、公司根据不同应用场景和差异化诉求,可通过单个解决方案或多个解决方案组合,满足客户定制化的供热节能需求。表6.公司供热节能方案应用场景 应用场景应用场景 方案类型方案类型 方案介绍方案介绍 热力站 热力站智能控制方案 通过安装智能模块化换热机组,采集站内的水、电、热等能源消耗数据,以及设备运行数据与环境安全数据,对居民小区或公建的用热状态实时监测、按需调节,精准快速的完成供热管理平台的指令。管网输送 管网安全监测方案 通过在管网主管道和分支管道关键位置安装超声波热量表、传感器、电动阀门以及检查井安全监测设备,利用物联网和软件平台实现远程控制,对热力管网的安全监测进行升级,提升管网安全性。二网智能
64、平衡方案 由架设于软件平台上的二网动态平衡系统、安装于楼栋单元热力入口处的智能水力平衡装置、安装于用户室内的室温采集器和负责上下位数据传输的网络设备组成,可以实现居民小区管网二次侧水力平衡的自动化调节。楼栋单元及终端热用户 计量管控方案 通过为热用户安装楼栋、户用超声波热量表、智能温控产品、智能物联数据终端等设备,并搭载计量管控系统等软件平台,可实现热用户用热的精确计量、室温可调可控、欠费自动关阀以及在线充值自动开阀等功能。室温监测方案 通过对室温监测系统和室温采集器、智能物联数据终端等设备的部署,可实现对用户室温的远程实时监测。数据来源:招股说明书,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通
65、证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 服务:保证服务质量,维护客户长期效益。服务:保证服务质量,维护客户长期效益。公司的供热节能服务主要包括合同能源管理和供热节能运营。合同能源管理 EMC 通过自主投入节能产品和方案设计,向供热企业提供供热节能服务,双方在项目合同期内分享节能效益。供热节能运营为客户提供人员、技术、产品和配套监控平台,负责托管区域内的供热运营维护,实现能耗的精细化管理。以上服务均需长期验证,避免了短期的简单价格竞争,保障了客户的长期效益。3.2 行业尚处早期,一体化模式带来成本服务双领先行业尚处早期,一体化模式带来成本服务双领先 3.2.1 行业尚处早期
66、,公司是少有的一体化企业行业尚处早期,公司是少有的一体化企业 我国供热节能行业以单一产品销售为主,瑞纳智能是少有的一体化企业。我国供热节能行业以单一产品销售为主,瑞纳智能是少有的一体化企业。我国供热节能行业仍处早期,企业基本以“单一产品销售”为主,可分为渠道代理、硬件产品制造、软件系统集成和整体解决方案提供商四种模式。汇中股份和天罡股份主要提供超声波热量表、流量计等硬件产品,有一定的研发制造、售后维护能力。工大科雅等自主研发软件,以综合信息化改造业务为主,主要提供智慧供热应用软件平台、调控系统等。而瑞纳智能可以提供产品、技术、服务等完整方案,拥有较强的研发、制造、供应链合作能力。表7.可比公司
67、产品业务及供热板块营收 可比公司 产品及业务 产品布局 供热板块营收(亿元)2021 2022 瑞纳智能 能源计量与数据采集设备、能源智能控制设备、智慧供热管理平台等软硬件产品和整体解决方案、节能服务 硬件、软件、方案、服务 5.3 6.47 工大科雅 智慧供热软件平台、管网智能感知与调控方案合同能源管理(EMC)软件、服务,硬件设备外采 4.03 3.12 汇中股份 超声波热量表、末端节能管控一体化方案 硬件为主 1.44 1.03 天罡股份 超声比热量表、温控设备、温控计量一体化解决方案 硬件为主 2.43 2.39 数据来源:wind,财通证券研究所 注:工大科雅 2022 年前未披露分
68、业务营收数据,故此处为总营收数据 3.2.2 一体化模式更好解决下游一体化模式更好解决下游痛点痛点,成本及服务行业领先,成本及服务行业领先 一体化模式能更好解决下游痛点,带来更突出的节能效益。一体化模式能更好解决下游痛点,带来更突出的节能效益。供热企业在选择安装供热节能服务时有两大痛点:1)由于供热企业地处不同城市,热源、供热管线、热用户状况均有不同,供热企业希望节能企业能够提供覆盖全产业链的定制化服务。2)不同软硬件厂商产品兼容性难以保证,供热企业希望降低解决兼容难、通讯难、协调难的问题。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 图21.公司业务
69、模式具有更好协同效应 数据来源:公司官网,财通证券研究所 瑞纳智能通过 10 余年持续的跨专业软硬件研发投入,可提供“产品+技术解决方案+节能服务”的一体解决方案,实现不同环节的较好协同,带来优于同行的经济效益。同时,公司丰富的产品线可以一站式满足客户需求,降低了因多类产品分散采购而形成的采购成本、维护成本、技术对接成本。图22.一体化模式下产品价格具有优势 图23.整体方案中单位改造价格较低 数据来源:招股说明书,财通证券研究所 数据来源:招股说明书,财通证券研究所 一体化业务模式下订单价格优势明显。一体化业务模式下订单价格优势明显。目前供热节能市场上,节能整体改造方案定价方式分为:区分产品
70、及工程的定价模式以及按工程面积和单价定价。一体化模式下,产品设备方面,智能模块化换热机组均价低于软件系统集成商工大科雅,大口径超声波热量表均价低于硬件产品制造商汇中股份;整体节能方案方面,公司热力站及二次管网改造单价区间范围在 10-25 元/平方米,低于行业同类型业务一般水平。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 3.3 持续加大持续加大研发研发投入,先发优势及技术储备保障龙头地位投入,先发优势及技术储备保障龙头地位 重视研发投入,持续加大费用投入。重视研发投入,持续加大费用投入。2020-2022 年,公司的研发投入分别为2937.3 万元
71、、3609.85 万元和 5378.6 万元,研发费用率分别为 7.1%、6.8%、8.3%。研发投入金额在三年间增长近一倍,为公司保持市场竞争力提供了有力支撑。研发团队优秀,专利发明数量行业领先。研发团队优秀,专利发明数量行业领先。公司设立智慧软件部与智能硬件部来开展新技术、新产品的研发及推广工作,并不断扩大智慧供热相关各专业研发团队,研发实力不断提升,截至 2022 年 12 月 31 日,公司研发人员达 245 人,占公司员工总数的 35.56%,拥有发明专利 30 项、实用新型专利 151 项、外观设计专利 43 项;拥有软件著作权 145 项,和行业内其他公司相比处于领先。图24.技
72、术专利实力突出(截止 2022 年 12 月 31 日)图25.公司研发投入力度大 数据来源:各公司年报,财通证券研究所 注:天罡股份实用新型专利口径包括了外观设计专利 数据来源:公司年报,财通证券研究所 前瞻布局新一代信息技术,顺应数智化发展趋势。前瞻布局新一代信息技术,顺应数智化发展趋势。公司在行业内率先开展 AI 算法和数据资产管理在智慧供热行业的应用,已获得“基于人工智能的供暖户阀调节方法、系统及设备”、“基于人工智能的换热站供热调节方法及系统”、“基于人工智能的单元级供热调节方法及系统”等发明专利。公司通过公开招标方式于2022 年 3 月/2023 年 5 月中标枣庄市热力总公司市
73、中区 AI 智能供热项目一标段/枣庄市热力总公司市中区 AI 智能供热项目,中标价格为 2.47/1.18 亿元,分别向客户提供设备产品及供热合同能源管理项目,其中,设备已投入试用获得客户良好反馈,而能源管理服务有望对公司未来营业收入和营业利润产生积极影响。0500300350400瑞纳智能汇中股份工大科雅天罡股份发明专利(个)实用新型专利(个)外观设计专利(个)软件著作权(个)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%00400050006000200212022研发费用(万元)研发费用率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行
74、业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图26.VITO 合作模式节能效益突出 数据来源:公司官网,财通证券研究所 与欧洲研究技术组织与欧洲研究技术组织 VITO 合作形成优势互补,获取欧洲领先智能热网控制系合作形成优势互补,获取欧洲领先智能热网控制系统。统。根据公司招股书披露,欧洲应用“智能热网控制系统”的区域,供暖季期间降低了 12.75%的供热总量,增加了 37%-49%的供热容量,节能效果显著。智能热网控制系统与公司自主智慧供热管理平台可以有效协同,基于人工智能和自学习算法,构建采暖系统模型,根据未来天气状况、热力供应现状预测指定区域的采暖需求,适时发出控制指令,自动优化不同
75、楼宇、不同小区间的热力资源分配,充分利用系统余热,从供需两端实现节能减排增效的目的。4 项目效益逐步兑现,业绩增长有望进入快车道项目效益逐步兑现,业绩增长有望进入快车道 4.1 案例成果经市场验证,品牌认可度不断攀升案例成果经市场验证,品牌认可度不断攀升 4.1.1 项目效益逐步验证,有望带来丰厚业绩项目效益逐步验证,有望带来丰厚业绩 合同能源管理项目经济效益显著合同能源管理项目经济效益显著,能有效帮助上游公司降本增效,能有效帮助上游公司降本增效。以公司中标的枣庄市合同能源管理项目为例,2018-2021 年,公司为供热企业分别节省供热费用 1544/1830/2005/2167 万元,帮助企
76、业实现降本增效。同时,该类项目也将为公司带来丰厚利润,根据合同约定,瑞纳智能可分享前六年的供热节能收益,前两年的收益分享比例为 80%,后四年为 70%,60%,50%和 40%。2018-2020年,公司已通过该合同能源管理项目分别确认节能收益 0.12、0.15 和 0.14 亿元。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 表8.枣庄合同能源管理项目 枣庄合同能源管理项目 2018 2019 2020 2021 合计 项目节能总收益(万元)1544.93 1830.13 2005.29 2167.15 7547.5 瑞纳智能分享比例 80%80
77、%70%60%71.59%瑞纳智能分享收益(万元)1235.94 1464.1 1403.7 1300.29 5404.03 枣庄市热力公司分享比例 20%20%30%40%28.40%枣庄市热力总公司分享收益(万元)308.99 366.03 601.59 866.86 2143.47 数据来源:公司年报,财通证券研究所 供热节能运营项目供热节能运营项目有效降低能耗,有效降低能耗,平均节能效益达平均节能效益达 10%-20%。根据公司公告披露的项目数据测算,2017-2021 公司供热节能运营业务应用智能供热解决方案后,各项目实现不同程度的能源成本节约效果,热耗、电耗、水耗均实现不同程度的节
78、约,平均节能成本比例达 10%-20%。公司可通过事先约定的供热面积及服务单价计算获得运营收益,通过合同约定获得节能收益。表9.供热节能运营项目平均节能效益达 10%-20%项目名称 时间 确认收入(万元)项目运营面积(万平方米)运营效益(万元)节能效益(万元)能源成本基准(万元)实际能耗成本(万元)节能成本比例 六道湾三号站托管项目 2019 216.57 57.49 182.82 33.75 925.01 891.26 3.79%2020 292.19 57.49 182.82 109.37 925.01 815.64 13.41%2019-2020 508.76 57.49 365.64
79、 143.12 1850.03 1706.90 8.38%水磨沟托管项目 2019 208.42 22.42 162.32 46.10 667.44 609.82 7.56%2020 296.12 22.42 162.32 133.80 667.44 500.19 26.75%2019-2020 504.54 22.42 324.64 179.90 1334.88 1110.01 16.21%数据来源:招股说明书,财通证券研究所 4.1.2 标杆案例标杆案例优秀优秀,品牌认可度不断提升,品牌认可度不断提升 标杆案例经数年供热期验证,节能效益优于同行。标杆案例经数年供热期验证,节能效益优于同行。
80、公司在产品和服务方面集成软硬件的优势,带来突出的节能效益。由于供热行业的特殊性,节能效益需经过数年时间验证。以公司公布的枣庄合同能源管理项目为例,经过 5 个供暖季验证,节能效益显著。受益于公司起步更早,节能项目已经过时间验证并且取得了较好的节能收益,因此具备较强的核心竞争力和品牌认可度。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 表10.合同能源管理项目收益 瑞纳智能合同能源管理项目收益瑞纳智能合同能源管理项目收益 枣庄合同能源管理项目(实际投资收益)2018 2019 2020 2021 2022 合计 项目节能总收益(万元)1544.93 18
81、30.13 2005.29 2167.15 2865.64 10413.14 数据来源:公司年报,招股说明书,财通证券研究所 屡获亿元订单,品牌认可度持续提升。屡获亿元订单,品牌认可度持续提升。2022 年中,公司屡中大额订单,“枣庄热力公司 AI 智能供热项目”、“临沭县城市低碳智慧供热提升改造工程(一期)”、“2022 年度智慧供热系统改造项目采购合同”、“兰陵县城区智慧供热管网提升改造工程项目工程总承包”等大额订单,其中“枣庄热力公司 AI 智能供热项目”达 2.47 亿元。标杆项目带来良好宣传效果,品牌认可度不断提高。4.2 业务进军业务进军全国市场全国市场,产能项目稳步推进,产能项目
82、稳步推进 业务逐步向省外扩张,前五大客户占比逐步降低。业务逐步向省外扩张,前五大客户占比逐步降低。公司客户以区域性热力公司为主,与国内主流或区域重点供热企业的合作关系稳固。区域市场看,公司深耕供热大省山东多年,根基稳固。2020 年公司来自山东省的收入达 2.81 亿元,占比达 68%,其次为新疆业务,2020 年占比 14%,且呈上升趋势。公司在巩固山东、新疆市场的同时,也在天津、北京、湖北、陕西等地取得突破,累计服务超过 200 家热力公司,遍及 15 个省、100 余个城市。随着品牌知名度提高,公司业务将持续向全国推广,市占份额有望稳步提升。图27.公司业务以华东为主 图28.2018-
83、2022 前五大客户收入及占比 数据来源:公司年报,财通证券研究所 数据来源:公司年报,财通证券研究所 硬件业务增长迅速,产能利用率已处高位。硬件业务增长迅速,产能利用率已处高位。以超声波量表和智能模块化换热机组为例,从产能利用率来看,超声波量表可直接对外销售,生产主要集中在旺季,2018 年度、2019 年度、2020 年度,公司超声波热量表(DN20、DN25)每年旺季0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022华北华东西北其他0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.533.544.520182019
84、202020212022前五大客户销售收入(亿元)占当期营业收入比例 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 产能利用率月度峰值已分别达到 143.43%、108.87%和 171.63%,旺季产能仍然紧张。智能模块化换热机组基本为定制化生产,2019 年产能利用率达到 151%。图29.智能模块化换热机组近期营收快速增长 图30.超声波热量表业绩快速提升 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 募投项目进展顺利,产能落地有望跟进业务增长。募投项目进展顺利,产能落地有望跟进业务增长。目前公司拟投入 2.45 亿元募
85、集资金建设智能供热设备生产基地项目以缓解公司产能掣肘,具体将新增 600 套智能模块化换热机组以及 20000 套智能水力平衡装置的生产能力,预计 2023 年底 实现投产 40%,2024 年 70%,2025 年实现全部投产。项目全部投产后预计可实现年均销售收入 3.92 亿元,税后投资回收期(含建设期)为 5.54 年,具有良好的经济效益。表11.募投项目缓解产能制约 项目名称项目名称 拟投入募集拟投入募集资金(万元)资金(万元)建设期建设期 具体内容具体内容 智能供热设备生产基地建设项目 24500.00 24 个月 新建生产基地满足市场对公司智能供热设备的持续需求,完成达产后将形成年
86、产 600 套智能模块化换热机组以及 20000套智能水力平衡装置的生产能力 研发检测中心建设项目 6400.00 24 个月 新增流体实验室、电磁实验 室、环境实验室等专业化实验室及数据中心等,建设成集研发、检测、数据模拟为一体的研发检测中心 补充营运资金 9000.00-数据来源:公司年报,公司募投报告,财通证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%0.000.200.400.600.801.001.201.401.60202020212022智能模块化换热机组(亿元)yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.60.620.640.660.68
87、0.70.720.74202020212022超声波热量表及系统(亿元)yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 5 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 按照公司主营业务类型,公司分项业务可分为供热节能产品销售、供热节能系统工程、供热节能服务三类,其中供热节能产品主要为供热核心硬件产品的销售,包含超声波热量表、智能模块化换热机组、智能水力平衡装置等产品;供热节能系统工程为通过智能化供热节能设备,结合智慧供热管理平台为客户提供智慧供热整体解决方案,供热节能服务主要包含供热节能运营和合同能源管理项目。基于下游市场的需求以及公司自身产能情况,我
88、们对公司各项业务收入做出如下假设与预测:(1)供热节能产品)供热节能产品销售销售:根据公司招股书,公司智能供热设备生产基地建设项目预计将于 2023-2025 年逐步建成,新建生产基地满足市场对公司智能供热设备的持续需求,完成达产后将形成年产 600 套智能模块化换热机组的生产能力。因此我们假设公司供热节能产品销售业务的产能将显著扩大。预计 2023-2025 年供热节能产品销售收入增速16.95%/31.05%/27.25%;随着公司产能逐步充分利用,毛利率将稳步上升,分别为 60.30%/60.38%/60.60%。(2)供热节能系统工程:)供热节能系统工程:随着政策不断加码,老旧小区改造
89、持续推进叠加新建小区的增量需求。参考公司中标情况,公司自完善产品布局、提供全套解决方案以来,屡次中标大额订单,我们预计供热节能系统工程收入将有较快增长,预计供热节能系统工程业务2023-2025 年供热节能产品销售收入增速 20.00%/30.00%/35.00%;随着公司对于节能项目运营经验的积累提升,毛利率将逐步提升,分别为49.50%/50.00%/50.00%。(3)供热节能服务:)供热节能服务:随着合同管理服务稳步推进,节能效益逐渐显现,未来合作项目有望增加,预计2023-2025 年节能服务营收增速为 102.20%/20.00%/20.00%,随着公司对于供热节能项目经验的积累,
90、毛利率将稳步提升,分别为 52.00%/53.00%/57.00%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 2.39/3.21/4.16 亿元,同比增19.14%/34.01%/29.78%,最新收盘价对应 PE 为 20.97/15.65/12.06。给予“增持”评级。表13.可比公司估值表 代码代码 简称简称 总市值总市值(亿元)(亿元)收盘价收盘价(元)(元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301197.SZ
91、工大科雅 28.1 23.31 0.87 1.08 1.36 32.45 26.02-300371.SZ 汇中股份 27.1 13.46 1.58 2.11 2.67 17.14 12.84 10.16 688768.SH 容知日新 47.8 58.51 1.73 2.50 3.60 27.68 19.13 13.27 行业平均行业平均 34.3 25.76 19.33 11.71 301129.SZ 瑞纳智能瑞纳智能 50.2 37.49 2.39 3.21 4.16 20.97 15.65 12.06 数据来源:wind,财通证券研究所 注:数据为 2023 年 7 月 28 日收盘价,可
92、比公司预测数据来自 wind 一致预期 表12.2023-2025E 公司收入分拆 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 供热节能产品销售供热节能产品销售 营业收入(亿元)3.59 3.73 4.36 5.71 7.27 YOY 24.88%3.81%16.95%31.05%27.25%毛利率 57.85%59.13%60.30%60.38%60.60%供热节能系统工程供热节能系统工程 营业收入(亿元)1.46 2.55 3.06 3.98 5.38 YOY 47.10%70.00%20.00%30.00%35.00%毛利率 48.59%48.88%49.50%50.00
93、%50.00%供热节能服务供热节能服务 营业收入(亿元)0.24 0.19 0.39 0.47 0.56 YOY-16.26%-19.95%102.20%20.00%20.00%毛利率 52.96%48.50%52.00%53.00%57.00%总收入(亿元)总收入(亿元)5.30 6.48 7.82 10.17 13.21 YOY 27%22%21%30%30%毛利率 55.07%54.77%55.65%55.98%56.13%数据来源:wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 6 风险提示风险提示 交付不及预期风险。交
94、付不及预期风险。公司设备产品交付不及预期将造成后续项目落地与交付的不确定性增加,这将影响上游供应链企业开工、区域劳务资源紧缺进而对供应链交付、工程交付实施等环节产生影响。存货减值风险。存货减值风险。公司为应对原材料价格的持续上涨及保交付的需要,采取了提前备货方式予以应对,存货增加将带来一定程度的资金占用导致价值变动风险。业务季节性波动风险。业务季节性波动风险。供暖业务具有极强的周期性,间接也会对公司的经营产生影响,呈现出一定的周期性。公司业务的现场实施工作大多在每年的 5 至 11 月之间进行,集中在第四季度进行验收。受上述因素综合影响,公司在每年的前三季度收入相对较少,第四季度收入相对较多。
95、因此,公司经营业绩存在年度内分布不均衡的情况,可能对公司经营计划、资金安排等构成一定不利影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 529.58 647.50 781.51 1016.62 1321.14 成长性成长性 减:营业成本 237.94 292.89 346.60 4
96、47.57 579.59 营业收入增长率 27.3%22.3%20.7%30.1%30.0%营业税费 4.49 4.81 6.25 8.13 10.57 营业利润增长率 17.6%33.2%19.5%34.4%30.0%销售费用 33.79 41.87 46.89 61.00 79.27 净利润增长率 31.6%17.3%19.1%34.0%29.8%管理费用 42.92 60.37 64.08 83.36 108.33 EBITDA 增长率 16.3%20.3%51.5%26.7%28.8%研发费用 36.10 53.79 58.61 74.21 92.48 EBIT 增长率 15.7%19
97、.3%55.7%27.2%29.6%财务费用-1.80-1.74-3.70-5.21-6.01 NOPLAT 增长率 14.1%19.5%55.7%27.2%29.6%资产减值损失-3.75-4.59-4.02-3.44-3.86 投资资本增长率 275.7%10.9%10.9%17.6%19.4%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.44 0.65 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 274.8%10.9%11.0%17.6%19.4%投资和汇兑收益 0.07 24.34 3.91 5.08 6.61 利润率利润率 营业利润营业利润 172.95 230.43 275.36 3
98、70.02 481.11 毛利率 55.1%54.8%55.7%56.0%56.1%加:营业外净收支 26.63 3.25 3.00 3.00 3.00 营业利润率 32.7%35.6%35.2%36.4%36.4%利润总额利润总额 199.58 233.68 278.36 373.02 484.11 净利润率 32.3%31.0%30.6%31.6%31.5%减:所得税 28.32 32.75 38.97 52.22 67.77 EBITDA/营业收入 34.3%33.8%42.4%41.3%40.9%净利润净利润 171.26 200.93 239.39 320.80 416.33 EBI
99、T/营业收入 32.2%31.4%40.5%39.6%39.5%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 697.11 370.25 520.85 600.71 964.47 固定资产周转天数 39 36 36 30 24 交易性金融资产 373.44 300.65 300.65 300.65 300.65 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 425 550 423 380 288 应收帐款 294.99 505.85 432.33 660.25 689.29 流动资产周转天数 1115 953 843 7
100、84 727 应收票据 6.02 4.51 8.51 10.62 12.73 应收帐款周转天数 166 223 220 200 190 预付帐款 3.83 12.78 13.86 17.90 23.18 存货周转天数 137 147 141 142 143 存货 115.29 124.23 144.41 205.47 250.36 总资产周转天数 827 1054 970 867 802 其他流动资产 102.21 353.00 353.00 353.00 353.00 投资资本周转天数 1029 934 858 776 712 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE
101、11.5%12.2%13.1%14.9%16.2%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 9.5%10.1%10.8%12.0%13.0%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 9.8%10.6%14.8%16.0%17.4%固定资产 56.03 63.36 77.29 82.51 88.04 费用率 在建工程 10.67 96.48 176.48 246.48 296.48 销售费用率 6.4%6.5%6.0%6.0%6.0%无形资产 7.33 24.22 34.20 45.13 56.74 管理费用率 8.1%9.3%8.2
102、%8.2%8.2%其他非流动资产 87.21 96.62 96.62 96.62 96.62 财务费用率-0.3%-0.3%-0.5%-0.5%-0.5%资产总额资产总额 1794.33 1998.74 2214.02 2683.53 3201.47 三费/营业收入 14.1%15.5%13.7%13.7%13.7%短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 103.24 135.05 146.70 215.30 254.73 资产负债率 17.0%17.3%17.2%19.6%19.6%应付票据 55.74 69.94 64.85 96.78 96
103、.42 负债权益比 20.5%21.0%20.7%24.4%24.4%其他流动负债 1.06 1.11 1.11 1.11 1.11 流动比率 5.34 4.91 4.77 4.16 4.21 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 4.57 3.43 3.36 3.02 3.17 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 1326.53 862.35 负债总额负债总额 304.66 346.40 380.35 527.17 626.91 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.
104、00 DPS(元)0.70 0.80 0.00 0.00 0.00 股本 73.66 74.39 133.90 133.90 133.90 分红比率 留存收益 450.22 599.58 780.92 1103.61 1521.81 股息收益率 0.8%1.1%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 1489.67 1652.33 1833.67 2156.36 2574.56 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)2.94 2.71
105、 1.79 2.40 3.11 净利润 171.26 200.93 239.39 320.80 416.33 BVPS(元)20.22 22.21 13.69 16.10 19.23 加:折旧和摊销 11.05 15.04 14.36 16.74 18.39 PE(X)28.8 26.5 21.0 15.6 12.1 资产减值准备 25.26 24.83 26.60 23.44 28.86 PB(X)4.2 3.2 2.7 2.3 1.9 公允价值变动损失-0.44-0.65 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 0.13 0.24 0.00 0.00 0.00 P/S 11.8
106、 8.2 6.4 4.9 3.8 投资收益-0.07-24.34-3.91-5.08-6.61 EV/EBITDA 30.5 22.8 13.6 10.5 7.5 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-121.08-221.08 49.29-173.49-13.17 PEG 0.9 1.5 1.1 0.5 0.4 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 83.35-11.98 322.62 179.25 440.58 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-491.44-275.24-112.52-99.39-76
107、.82 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 919.64-41.61-59.51 0.00 0.00 资料来源:资料来源:wind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形
108、式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于
109、同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行
110、控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露