1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 安恒信息安恒信息（688023） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 01 月月 20 日日 投资投资评级评级 行业行业 计算机/计算机应用 6 个月评级个月评级 买入（调高评级） 当前当前价格价格 228.12 元 目标目标价格价格 332.49 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 78.50 流通A股股本(百万股) 52.71 A 股总市值(百万元) 17,908.49 流通A股市值(百万元) 12,023.61 每股净资产(元) 35.04 资产负债率(%) 32.07 一年内最
2、高/最低(元) 375.10/203.30 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 安恒信息-季报点评:增速短期波动，长期发展信心不变 2021-10-23 2 安恒信息-半年报点评:收入增长符合 预 期 ， 研 发 蓄 力 “ 新 安 全 ” 2021-08-28 3 安恒信息-年报点评报告:新安全业务表现亮眼，新季度业绩高速增长 2021-04-24 股价股价走势走势 强者恒强强者恒强解密公司增长密码解密公司增长密码 1、公司成长模型复盘：、公司成长模型复盘：由技术驱动到合规驱动的增长闭环由技术驱动到合规驱动的增长闭环 从历史表现来看，公司收入增速和股价表现均处于行业领先水平公司收入增速
3、和股价表现均处于行业领先水平。通过对公司多维度的复盘与分析，我们总结了安恒信息业务增长驱动模型我们总结了安恒信息业务增长驱动模型，认为公司增长的核心逻辑在于：1）以高增长新兴安全赛道为始点以高增长新兴安全赛道为始点；2）以平台以平台化和服务化产品形态为载体化和服务化产品形态为载体；3）以监管侧到被监管侧为落地场景以监管侧到被监管侧为落地场景，打造技术驱动到合规驱动技术驱动到合规驱动的安全产业闭环。 2、平台与服务：增长驱动双轮平台与服务：增长驱动双轮 从收入结构来看，公司的收入高增长主要由平台类与服务类产品拉动公司的收入高增长主要由平台类与服务类产品拉动，且平台类产品和服务类产品收入增速水平均
4、高于当年公司整体收入以及安全行业上市公司收入平均增速。 2.1、平台化路径为产品力提升、平台化路径为产品力提升的快捷通道的快捷通道 我们认为公司平台化策略的战略优势主要体现在：1） “新场景”与平台化产品相互成就；2）平台化产品有助于销售和交付效率的提升；3）从海外公司的发展历程看，公司平台化策略长期可构建市场壁垒。我们我们预期预期公司公司云安全、大数据安全云安全、大数据安全（含态势感知和数据安全解决方案）以及（含态势感知和数据安全解决方案）以及物联网安全物联网安全（尤其车联网安全）将保持快速增长态势（尤其车联网安全）将保持快速增长态势。 2.2、服务化交付是客户黏性的稳固抓手服务化交付是客户
5、黏性的稳固抓手 从需求侧看从需求侧看，我国安全服务市场已进入快速发展期；同时从供给侧看从供给侧看，安全服务有助于公司优化收入增长逻辑，成为客户黏性的抓手。长期来看，我们认为公司安全服务毛利率仍有上行改善空间， 且对公司的利润提升有公司安全服务毛利率仍有上行改善空间， 且对公司的利润提升有正向促进作用正向促进作用。 3、增长持续性展望：强者恒强、增长持续性展望：强者恒强 我们认为公司的核心竞争优势主要体现在三个方面：1）基于流量和日志分析能力的技术禀赋技术禀赋；2）对新兴赛道布局的战略眼光战略眼光；3）构建监管侧和企业侧生态生态的能力。展望未来，我们认为公司的核心竞争优势仍将保持，并驱动公司维持
6、收入高增态势。 4、估值分析与投资建议、估值分析与投资建议 我们分两个阶段分别参考 DCF 和 PE 估值方式对公司进行估值，并给予公给予公司约司约 261 亿元估值亿元估值， 对应 2021/2022/2023 年收入分别为 18.17/25.41/35.46亿元（下调原预测 19.18/27.82/38.94 亿元） ，归母净利润分别为0.11/1.18/4.63 亿元（调整原预测 0.07/2.39/4.56 亿元） ，对应目标价为对应目标价为332.49 元，元，由“增持”上调至由“增持”上调至“买入买入”评级”评级。 风险风险提示提示：1）报告中数据估算存在主观假设判断；2）公司新产
7、品落地进度不及预期；3）公司业绩短期波动；4）行业竞争加剧；5）版块政策发生重大变化 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 944.03 1,322.97 1,816.52 2,541.27 3,546.22 增长率(%) 50.66 40.14 37.31 39.90 39.55 EBITDA(百万元) 268.14 398.37 (80.91) 108.20 451.97 净利润(百万元) 92.22 134.12 0.11 117.82 462.73 增长率(%) 19.96 45.43 (99.92) 109,445.
8、82 292.73 EPS(元/股) 1.17 1.71 0.00 1.50 5.89 市盈率(P/E) 200.99 138.20 172,318.90 157.30 40.05 市净率(P/B) 11.96 11.10 6.08 5.88 5.22 市销率(P/S) 19.63 14.01 10.20 7.29 5.23 EV/EBITDA 33.60 44.59 (200.25) 148.47 35.15 资料来源：Wind、天风证券研究所 -24%-16%-8%0%8%16%24%32%-052021-09安恒信息沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究
9、公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司成长模型复盘：由技术驱动到合规驱动的增长闭环公司成长模型复盘：由技术驱动到合规驱动的增长闭环 . 5 2. 平台与服务：增长驱动双轮平台与服务：增长驱动双轮 . 8 2.1. 平台化路径为产品力提升的快捷通道 . 9 2.1.1. 云安全 . 15 2.1.2. 大数据安全 . 17 2.1.3. 物联网安全 . 21 2.2. 服务化交付是客户黏性的稳固抓手 . 23 2.2.1. 从需求侧看，我国安全服务市场已进入快速发展期 . 23 2.2.2. 从供给侧看，安全服务有助于公司优化收入增长逻辑. 26
10、3. 增长持续性展望：强者恒强增长持续性展望：强者恒强 . 29 3.1. 基于流量和日志分析能力的技术禀赋 . 29 3.2. 对新兴赛道布局的“节奏感” . 31 3.3. 生态能力 . 32 3.3.1. 监管侧：卡位监管侧产品的能力 . 32 3.3.2. 企业侧：产业生态合作的能力 . 33 4. 估值分析与投资建议估值分析与投资建议 . 35 5. 风险提示风险提示 . 37 图表目录图表目录 图 1：部分网安公司 2017-2020 营业收入年复合增速表现 . 5 图 2：部分网安公司 2020 年初至 2021 年 12 月 31 日股价涨跌幅 . 5 图 3：安恒信息业务增长
11、驱动模型 . 5 图 4：Web 安全产品演进进程 . 6 图 5：数据库审计产品演进进程 . 6 图 6：安恒信息产品体系概览 . 7 图 7：公司官网列示部分合作监管机构 . 7 图 8：安恒信息 2016-2021 年收入结构情况（2021 为预测数据） . 8 图 9：安恒信息 2016-2021 年细分产品收入增速情况（2021 为预测数据） . 8 图 10：2016-2019 公司平台类产品收入（单位：百万元） . 9 图 11：2017-2019 公司平台类产品收入增速 . 9 图 12：OSI 网络七层模型 . 10 图 13：安恒信息天池云安全管理平台 . 10 图 14：
12、近 20 年物联网相关 CVE 漏洞报告趋势（19992019） . 10 图 15：安恒信息天池云安全管理平台多租户与通用授权许可架构. 11 图 16：公司 2018-2020 销售人员人均收入产出（万元） . 12 图 17：Palo Alto Network 平台化战略转型前后对比 . 13 图 18：Palo Alto Network 网络安全平台解决方案 . 13 图 19：Fortinet“Fabric 安全架构体系” . 14 kYMAvXsRrRmMnN7N9RbRtRrRpNoMjMpPoPlOsQoP8OrRwPvPtRmNwMoMnO 公司报告公司报告 | | 公司深度
13、研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20：CrowdStrike Falcon 平台 . 14 图 21：公司总有效市场容量（TAM）随模块扩增持续增加 . 15 图 22：公司客户复购模块数量呈上升趋势 . 15 图 23：中国云安全市场细分赛道市场规模（亿元） . 16 图 24：中国云安全市场细分赛道规模占比 . 16 图 25：中国企业级外部存储市场规模 . 17 图 26：安恒信息大数据安全平台产品体系 . 18 图 27：态势感知落地场景 . 18 图 28：安恒信息 AiLPHA 政企智能安全大脑 . 19 图 29：AiGuard 数据安全解决方案
14、与数据安全岛平台 . 20 图 30：安恒信息物联网安全产品体系 . 22 图 31：中国网络安全服务市场规模（单位：亿元） . 23 图 32：安恒信息作为网络安全核心保障单位参与的安全保障工作. 24 图 33：更加复杂的网络安全生态 . 25 图 34：终端安全的技术演进 . 25 图 35：网络安全攻防演习发展历程 . 26 图 36：安恒信息 2018-2021Q3 细分产品毛利率水平 . 28 图 37：2007-2020 中国网页数量（亿） . 30 图 38：中国数据圈增长预测（单位：ZB） . 30 图 39：态势感知平台安全建设模式 . 30 图 40：安恒信息战略布局与产
15、品落地节奏 . 32 图 41：安恒信息三位一体监管侧生态 . 32 图 42：安恒信息企业侧合作生态 . 34 表 1：监管机构检查工具市场供应商情况 . 8 表 2：安恒信息平台类产品矩阵 . 9 表 3：天池云安全管理平台部分客户采购模块案例 . 11 表 4：平台类产品与基础安全产品平均客单价对比 . 12 表 5：安恒信息云安全平台产品及落地情况（狭义&广义口径） . 16 表 6：公司 2021-2023 云安全平台收入展望（收入单位：百万元） . 17 表 7：公司 2021-2023 态势感知平台收入展望（收入单位：百万元） . 19 表 8：数据安全管理平台市场规模及安恒信息
16、市场份额测算 . 21 表 9：安恒信息数据安全岛平台收入规模弹性测算（基于不同假设） . 21 表 10：公司 2021-2023 物联网安全平台收入展望（收入单位：百万元） . 23 表 11：安恒信息安全服务产品情况 . 23 表 12：监管动作先行引发下游对安全服务的需求 . 25 表 13：安恒信息与杭州市公安局项目合作情况 . 26 表 14：安全服务订单续采情况 . 27 表 15：安恒信息部分在研项目情况 . 28 表 16：安恒信息 2018-2024 基础安全产品、安全服务收入及毛利率展望 . 29 表 17：公司监管工具列表 . 33 公司报告公司报告 | | 公司深度研
17、究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 18：安恒信息 2019-2025 收入预测（收入单位：百万元） . 35 表 19：安恒信息 2019-2025 毛利率、费用和净利润预测（收入单位：百万元） . 35 表 20：DCF 估值核心假设 . 36 表 21：安恒信息估值预测（收入与估值单位：百万元） . 36 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 公司成长模型公司成长模型复盘：复盘：由技术驱动到合规驱动的增长闭环由技术驱动到合规驱动的增长闭环 根据历史数据，安恒信息表现出较为突出的增长弹性。从收入增长
18、情况来看，公司2017-2020 年营业总收入年复合增长率为 45%，增长水平位于上市网安公司前三。从股价表现来看，公司股价自 2020 年初至 2021 年 12 月 31 日涨幅 79%，相同时间区间内股价涨幅位于上市网安公司前二。 图图 1：部分网安公司部分网安公司 2017-2020 营业收入年复合增速表现营业收入年复合增速表现 图图 2：部分网安公司部分网安公司 2020 年初至年初至 2021 年年 12 月月 31 日股价涨跌幅日股价涨跌幅 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 图图 3：安恒信息业务增长安恒信息业务增长驱动驱动模型模型 资料来源
19、：公司官网、天风证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%奇安信-U中孚信息安恒信息深信服亚信安全信安世纪安博通绿盟科技启明星辰山石网科迪普科技卫士通-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%卫士通安恒信息深信服信安世纪中孚信息迪普科技天融信绿盟科技启明星辰山石网科奇安信-U安博通高增长新兴赛道：高增长新兴赛道： 1） 先发优势占领市场份额； 2） 高于行业平均原生增速红利 物联网安全物联网安全 车联网安全 云云安全安全 云主机防护 安全资源池 SaaS 云安全服务 大数据安全大数据安全 态势感知 数据安全数据安全 CAPE 数据安全能力框架 产
20、品形态：平台产品形态：平台 + 服务服务 平台：平台：提升销售效率提升销售效率，增强收入弹性，增强收入弹性 云安全资源池 大数据安全态势感知平台 物联网安全感知与管理平台 工业互联网安全一站式服务平台 数据安全岛平台 服务：服务：以服务卖产品，以服务卖产品，前瞻把握客户需前瞻把握客户需求，求，增强客户黏性增强客户黏性 云服务 订阅服务 产品平台服务化 专家服务 落地方式：落地方式：从技术驱动到合规驱动从技术驱动到合规驱动 1） 监管侧：参与标准指定，掌握合规要点，定义客户需求； 2） 企业侧：落实安全监管要求，转由合规驱动 互联网安全中心安全检查工具 网络安全协调指挥平台 关键信息基础设施保卫
21、平台 工业控制系统安全检查工具箱 安全等级保护检查工具箱 天池等保一体机等 网络安全红海市场：网络安全红海市场： 1） 整体维持稳定行业平均增速； 2） 贡献稳定利润率； 3） 收入结构中占比逐渐下降 Web 应用防火墙 Web 应用弱点扫描器 综合日志审计系统 运维审计与风险控制系统 数据库审计与风险控制系统等 业务高速增长闭环业务高速增长闭环 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 抛开市场版块轮动、资金盘面变化、以及外部政策因素等影响，我们认为安恒在二级市场上相对优异的股价表现在一定程度上源于公司上市以来收入的稳定高增获得了市场对于
22、公司未来成长性的认可。通过对公司收入结构、产品矩阵、管理团队以及商业战略等多维度的复盘与分析，我们总结了以上安恒信息业务增长驱动模型，认为公司增长的核心逻辑公司增长的核心逻辑在于构建了以高增长新兴安全赛道为始点、以平台化和服务化产品形态为载体、以监管侧在于构建了以高增长新兴安全赛道为始点、以平台化和服务化产品形态为载体、以监管侧到被监管侧为落地场景的技术驱动到合规驱动的闭环到被监管侧为落地场景的技术驱动到合规驱动的闭环。 1） 以高增长新兴安全赛道为始点以高增长新兴安全赛道为始点 一方面，对于新兴赛道的先发布局优势有助于公司快速占领新兴领域市场较大的市场份额新兴赛道的先发布局优势有助于公司快速
23、占领新兴领域市场较大的市场份额；另一方面，新兴安全赛道市场增速大多高于安全市场行业平均增速，公司可获得新兴安全公司可获得新兴安全赛道市场的高增速红利赛道市场的高增速红利。以 web 应用安全和数据库审计产品（公司早期优势产品）为例，公司旗舰产品明鉴 Web 应用弱点扫描器 1.0 版本在 2006 年发布，2010 年数据库审计、Web 应用弱点扫描器、Web 应用防火墙三类产品入围中央政府采购协议，是国内最早一批布局 web 应用安全和数据库审计安全的公司。 同样， 公司自 2013 年起开始布局云安全，根据公司披露数据，2016-2019 年公司云安全平台产品收入年复合增速为 303%（存
24、在低基数影响） ，2020 年在云安全市场销售额位列第二，未来我们预期公司云安全业务将伴随着未来我们预期公司云安全业务将伴随着市场原生增长保持高增态势市场原生增长保持高增态势（根据赛迪顾问数据，预计 2021-2023 年中国云安全市场规模将保持 45.5%的年均复合增长率，高于安全行业平均增速） 。 图图 4：Web 安全产品演进进程安全产品演进进程 图图 5：数据库数据库审计审计产品演进进程产品演进进程 资料来源：唯品会安全应急响应中心、TechWeb、FreeBuf 公众号、IT168、天风证券研究所 资料来源：安全牛公众号、天风证券研究所 2） 以平台化和服务化产品形态为载体以平台化和
25、服务化产品形态为载体 以基础安全产品为依托，平台类和服务类产品为公司的重点发力方向，主要围绕大数据、物联网、工业互联网、人工智能等“新场景”以及从安全规划、安全设计、安全建设到安全运营的一站式专业安全服务展开。从下游客户需求角度出发从下游客户需求角度出发，平台类和服务类产品可为客户提供端到端的解决方案，能够集中解决客户在动态、多方位网络威胁下的安全防护问题（随着网络安全合规要求不断增加，下游客户对安全解决方案的需求正在提升） ，引导客户“为安全结果买单” ；从公司供给角度出发从公司供给角度出发，平台类产品可实现安全组件的模块化交2002009 9 年前后：第二代数据库审计年前后：第二代数据库审
26、计 主要需求：精准审计 背景：用户增多，需解决漏审、误审、漏报、误报问题 第二代产品特征：全新技术架构重新设计，实现精准审计和告警，在等保助推下快速推向市场，厂商数量 10家左右 20032003 年前后：年前后：第一代第一代数据库审计数据库审计 主要需求：专门针对数据库审计的第三方审计产品 背景：Oracle、MySQL、SQLServer 等大型数据库自带审计服务模块不符合安全审计的第三方独立性原则且消耗 30%以上性能，需要引入第三方审计产品 第一代产品特征：由网络审计简单变形而来，具备基本SQL 语句的记录能力，复杂类操作往往审不到，误报频繁，厂商数量约 3 家左右 20201717
27、年前后：第年前后：第三三/ /四四代数据库审计代数据库审计 主要需求：高性能、自主可控 背景：对大型和超大型业务系统“海量”日志的审计需求，尤其是高端行业的审计需求 第三/四代产品特征：高性能、智能化突破，厂商数量逐渐增多 20102010 年前后：年前后：安恒信息推出明御 TM 数据库审计与风险控制系统 Web1.0Web1.0 时代时代：S SQLQL 注入注入攻击攻击 20042004 ： 0 x90.org 发 布 了SQL 注入工具 SQeaL 20200 00 0： “SQL 注入”术语首次被公开使用 20072007：新攻击方法出现，可能攻击任何存在 SQL 注入漏洞的动态 AS
28、P 页面 2002008 8： 中国数万个网站遭遇一轮 SQL 注入攻击 WebWeb2 2.0.0 时代：时代：XSSXSS 蠕虫蠕虫攻击攻击 20072007：百度空间蠕虫感染8700 多个博客空间 20052005：XSS worm 在短短几小时之内通过Myspace 空间感染了100 万用户 20072007 往后往后：web 安全主战场由服务器端转换到浏览器 20082008 年：年：安恒信息旗舰产品明鉴 Web 应用弱点扫描器成功申请国内发明专利； 20102010 年前后：年前后：安恒信息推出明御 WEB应用防火墙 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正
29、文之后的信息披露和免责申明 7 付，改善销售资源利用率，提升新产品的销售与交付效率，而服务类产品则促进公司与客户内部人员的深度交互，有利于公司实时掌握客户需求并提升客户黏性；从收入模式角度从收入模式角度出发出发，平台类和服务类产品有望提升客户复购率，提升公司收入的稳定性。 图图 6：安恒信息产品体系概览安恒信息产品体系概览 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 3） 以监管侧到被监管侧为落地场景以监管侧到被监管侧为落地场景 对对监管侧监管侧市场的深耕使得公司有机会参与标准指定，掌握合规要点，从而定义客户需求，市场的深耕使得公司有机会参与标准指定，掌握合规要点，从而定义客户需求，在从监管侧市
30、场走向被监管侧市场时， 相关产品的落地由 “技术驱动” 转化为 “合规驱动” ，在从监管侧市场走向被监管侧市场时， 相关产品的落地由 “技术驱动” 转化为 “合规驱动” ，掌握先发话语权掌握先发话语权。从产品来看，公司自成立之初（2009 年）即开始承担全国网站安全大检查技术支撑工作，而后逐步在监管机构落地互联网数据中心安全检查工具、网络安全协调指挥平台、关键信息基础设施保卫平台、工业控制系统安全检查工具箱、安全等级保护检查工具箱（根据游侠安全网，信息安全等级保护测评工具箱产品名录仅包含安恒信息、国瑞信安、圣博润、公安一所、锐安五家公司）等产品，并通过与监管机构的深入联动，进一步加深对网络安全
31、监管标准和落地要领的理解，打造合规导向的产品优势，完成由监管侧到被监管侧的渗透。 图图 7：公司官网列示部分合作监管机构公司官网列示部分合作监管机构 资料来源：公司官网、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表表 1：监管机构检查工具市场供应商情况监管机构检查工具市场供应商情况 检查工具检查工具 供应商（根据供应商（根据游侠安全网游侠安全网等等不完全统计）不完全统计） 信息安全等级保护测评工具箱信息安全等级保护测评工具箱 安恒信息、国瑞信安、圣博润、公安一所、锐安 网络和主机配置核查系统网络和主机配置核查系统 安恒信息、
32、思福迪、绿盟科技、启明星辰、聚铭网络、北京随方信息、博智安全、榕基软件、安数云、凌云信安、上海观安 工控检查工具箱工控检查工具箱 安恒信息、圣博润、威努特、天地和兴、长扬科技、珞安科技、六方云、齐安科技、博智安全、天融信、启明星辰 应急处置工具箱应急处置工具箱 安恒信息、中睿天下、国瑞信安 资料来源：游侠安全网、启明星辰官网、天风证券研究所 2. 平台与服务平台与服务：增长驱动双轮：增长驱动双轮 从收入结构来看，公司公司的收入高增长主要由的收入高增长主要由平台平台类类与服务类产品与服务类产品拉动拉动，且且平台平台类类与服务类与服务类产品产品收入收入占比呈现逐年上升趋势占比呈现逐年上升趋势。根据
33、公司披露数据，2016-2020 年公司平台类收入占比由 6%提升至 34%，年复合增长率为 123%；公司服务类收入占比由 21%提升至 28%，年复合增长率为 53%。公司平台类产品和服务类产品收入增速公司平台类产品和服务类产品收入增速水平水平均高于当年均高于当年公司整体收入水平公司整体收入水平以及以及安全行业上市公司收入平均增速安全行业上市公司收入平均增速。 图图 8：安恒信息安恒信息 2016-2021 年收入结构情况（年收入结构情况（2021 为预测数据）为预测数据） 资料来源：Wind、天风证券研究所 图图 9：安恒信息安恒信息 2016-2021 年细分产品收入增速情况（年细分产
34、品收入增速情况（2021 为预测数据）为预测数据） 资料来源：Wind、天风证券研究所 66%63%47%41%35%30%6%12%23%29%34%36%21%21%26%28%28%32%7%4%4%3%4%2%0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A2020A2021E安全基础产品安全平台安全服务其他0%50%100%150%200%2016A2017A2018A2019A2020A2021E总收入安全基础产品安全平台安全服务 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.1. 平台平台化路径为化
35、路径为产品产品力力提升的快捷通道提升的快捷通道 安全平台类产品的划分口径为基于“新场景”的综合信息安全解决方案基于“新场景”的综合信息安全解决方案，故而我们强调对于平台类产品和网络安全基础产品中基于特定功能的“平台” （如 APT 攻击预警平台和全流量深度威胁检测平台）的区别对待。公司自 2013 年开始进行平台类产品战略布局，目前平台类产品主要围绕云安全、大数据安全平台类产品主要围绕云安全、大数据安全（含含态势感知态势感知和和数据安全数据安全）与物联网安全与物联网安全三三大大场景展开场景展开， 其中大态势感知产品占比较大， 云安全和物联网产品基数相对较低但增长迅速，数据安全为重要潜力市场。
36、表表 2：安恒安恒信息信息平台类产品平台类产品矩阵矩阵 网络信息安全平台网络信息安全平台 云安全云安全 天池云安全管理平台（私有云场景） 玄武盾云防护平台 安恒云（多云管理场景） 大数据安全大数据安全 态势感知 网络安全态势感知预警平台 AiLPHA 大数据智能安全平台 数据安全 AiLand 数据安全岛平台 物联网安全物联网安全 物联网安全心 物联网安全监测平台 工业控制漏洞扫描平台 资料来源：公司公告、公司官网、天风证券研究所 图图 10：2016-2019 公司平台类产品收入（单位：百万元）公司平台类产品收入（单位：百万元） 图图 11：2017-2019 公司平台类产品收入增速公司平台
37、类产品收入增速 资料来源：公司招股说明书、公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 我们认为公司平台化策略的战略优势主要体现在： 1） “新场景”“新场景”与平台化产品相互成就与平台化产品相互成就 一方面，平台化产品满足“新场景”下对于安全能力的要求平台化产品满足“新场景”下对于安全能力的要求。传统安全主要是基于边界围绕网络协议的不同层级展开，故而每一个硬件产品部署位置都可在物理和网络层级上被明确定义。而在云、大数据、物联网和数据流通的场景下，安全能力的建设需要从端点、边界、通信、平台等多个维度展开并进行联动，单一节点的软硬件产品或对多节点产品进行简单线性拼凑无法满足
38、。以天池云安全管理平台为例，平台在汇集 Web 应用防火墙、堡垒机、漏洞扫描、网站监测等十余种安全能力的基础上增加安全态势感知功能，通过安全智能化分析技术实现攻击态势、高危资产、漏洞风险的可视化管理，完成全面的基于云上场景的防护。 另一方面， 公司平台类产品所覆盖的新兴业务场景自身具备较强的增长势能，公司平台类产品所覆盖的新兴业务场景自身具备较强的增长势能，与之伴随的安全需求拉动公司平台类产品的高速增长与之伴随的安全需求拉动公司平台类产品的高速增长。 以物联网为例， 根据艾瑞咨询测算，2020 年中国物联网设备连接量达 74 亿个，预计 2025 年将突破 150 亿个。随着物联网设备量的增加
39、，物联网设备所面临的安全挑战逐年上升，从而更加激发下游客户对于物联网安全的需求。 1 8 31 87 16 42 104 169 0 1 7 16 04080019云安全平台产品大数据安全产品物联网平台产品0%200%400%600%800%201720182019云安全平台产品大数据安全产品物联网平台产品 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 12：OSI 网络七层模型网络七层模型 资料来源：亿速云官网、天风证券研究所 图图 13：安恒信息安恒信息天池云安全管理平台天池云安全管理平台
40、 资料来源：公司官网、天风证券研究所 图图 14：近：近 20 年物联网相关年物联网相关 CVE 漏洞报告趋势（漏洞报告趋势（19992019） 资料来源：奇安信技术研究院、NVD、天风证券研究所 2） 平台化产品平台化产品有助于有助于销售和交付效率销售和交付效率的提升的提升 物理层物理层 数据链路层数据链路层 网络网络层层 传输层传输层 会话层会话层 表示层表示层 应用层应用层 J 基础基础安全安全防护产品防护产品 Web 应用防火墙(WAF)、防病毒、Web 弱点扫描器、日志审计、上网行为管理、应用交付/负载均衡、身份认证、防火墙、UTM、VPN、IDS/IPS 等 态势感知平台、SASE
41、、云安全、物联网安全、安全运营、安全托管等 应用层 网络层 综合应用 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 我们认为平台化产品对于销售和交付效率的提升可以从两方面体现： a. 平台化产品功能以模块化形式交付，用户可根据需求随时快速扩容 以天池云安全管理平台为例，客户可根据自身需求选择云安全资源池内的模块进行开通，或基于通用授权许可进行消耗， 对于公司而言进行额外的模块/许可开通需额外付出的成本较低（在旁路部署和云内部署两种部署方式下均可快速实现弹性扩容、许可自动回收再利用） ，从而使得公司可以从单一客户处实现一次配置、持续扩容复购的商
42、业模式使得公司可以从单一客户处实现一次配置、持续扩容复购的商业模式。 图图 15：安恒信息安恒信息天池云安全管理平台天池云安全管理平台多租户与通用授权许可架构多租户与通用授权许可架构 资料来源：公司官网、天风证券研究所 表表 3：天池云天池云安全管理平台安全管理平台部分部分客户采购模块案例客户采购模块案例 客户客户 模块采购情况模块采购情况 模块单价模块单价（万元）（万元） 某市公共资源交易某市公共资源交易中心三级等保建设中心三级等保建设采购采购 核心数据备份系统 12.4 安全管理系统 13.2 计算资源平台（超融合一体机） 10 主机安全及管理模块（EDR） 8.3 网页防篡改模块 4.1
43、 综合日志审计模块 11.2 数据库审计模块 14.8 WEB 应用防火墙模块 12 虚拟防火墙模块 11.5 云堡垒机模块 18.5 总订单价格（含配套安全服务）总订单价格（含配套安全服务） 128.5 某医疗行业医院信某医疗行业医院信息安全保障体系建息安全保障体系建设项目设项目 运维审计产品模块 65 WEB 应用防火墙模块 数据库审计模块 综合日志审计模块 网页防篡改模块 虚拟下一代防火墙模块 综合漏洞扫描模块 主机安全及管理模块 资料来源：采招网、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 b. 平台化产品客单价相对
44、传统硬件产品更高，且有一定持续复购概率，对于同等销售资源投入的产出比更高 对于相同的销售资源投入而言，平台化产品相较于传统硬件安全产品具有更高的订单对于相同的销售资源投入而言，平台化产品相较于传统硬件安全产品具有更高的订单产出额产出额。通过对公开招标信息的梳理，我们看到平台化产品的客单价通常高于传统安全产品，并认为平台化产品功能更加多元和复杂，故而平台化产品的销售模式可以实现以一带多。同时，对于部分平台类产品，下游客户可能选择直接以服务方式进行采购，按年付费，使得公司每年可获得稳定销售收入与现金流。 图图 16：公司公司 2018-2020 销售人员人均收入产出（万元）销售人员人均收入产出（万
45、元） 资料来源：Wind、天风证券研究所 表表 4：平台类产品与基础安全产品平均客单价对比平台类产品与基础安全产品平均客单价对比 产品类产品类别别 产品名称产品名称 平均单价（万元）平均单价（万元） 平台类产品平台类产品 大数据智能安全平台 70 关键信息基础设施安全保卫平台 90 态势感知平台 121 网络安全协调指挥平台 312 物联网安全态势感知与管控中心 46 玄武盾 12（/年） 基础安全产品基础安全产品 物联网安全监测平台 11 安全审计设备 16 APT 攻击预警平台 16 IDS/IPS 8 Web 应用漏洞扫描 17 安全网关 7 堡垒机 6 防毒墙 3 漏洞扫描系统/设备
46、15 数据动态脱敏系统 24 数据库漏洞扫描 11 数据库审计 16 远程安全评估系统 38 运维审计与风险控制系统 7 终端安全设备 14 综合日志审计 10 资料来源：采招网、中国政府采购网、天风证券研究所 提示：各产品平均单价为样本均值，实际单价情况受产品参数配置、采购规模、形式等影响或存在一定偏差 1820192020 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 3） 从海外安全公司从海外安全公司的的发展历程发展历程来看，平台化策略来看，平台化策略长期可构建市场壁垒长期可构建市场壁垒 通过对海外安全公司的业务发
47、展情况进行梳理，我们看到平台化战略也是平台化战略也是海外市场海外市场头部公头部公司选择的战略发展方向，司选择的战略发展方向，基于核心基于核心优势优势产品构建产品构建平台化解决方案平台化解决方案，延伸延伸安全能力，从而构安全能力，从而构筑长期的产品壁垒筑长期的产品壁垒。以 Palo Alto Network、Fortinet 和 CrowdStrike 为例，三家公司分别通过统一管理的网络安全能力平台、 FortiOS 操作系统和基于云的安全能力平台落地平台化战略，实现持续高于行业平均的业绩增长。 a. Palo Alto Network：基于防火墙能力的平台化外延 Palo Alto Netw
48、ork 以防火墙产品见长，公司近年来依托其在防火墙领域的优势向外延展，打造了基于零信任理念的网络安全、云安全、以及安全运营中心三大产品平台，将其优势扩展至安全运营、终端安全、网络能力等多个维度。以网络安全平台为例以网络安全平台为例，公司在传统硬件防火墙的基础上基于下游客户上云的需求开发了基于虚拟化和云原生的软件防火墙产品， 而后又基于 “防火墙即服务” 建立 SASE 平台， 形成以硬件防火墙、 软件防火墙和 SASE平台为底座的网络安全能力统一管理平台，并在平台的基础上逐步增加安全服务模块数量（目前服务模块数量已由 4 个增至 9 个） ，整合单点产品，提升客户对平台的黏性整合单点产品，提升
49、客户对平台的黏性。根据公司最新披露数据，在平台化转型战略下，公司 SASE 平台 2019-2021 财年复合收入增速达 154%，而在模块化交付的安全服务中，66%的客户使用 3 个以上模块，其中 90%以上的SASE 平台用户使用模块数量达 4 个以上。 我们认为我们认为 Palo Alto Network 的平台化战略转型的平台化战略转型体现出体现出：i)平台平台化战略化战略对产品能力外延效率的提升对产品能力外延效率的提升；ii)平台化战略对于平台化战略对于下游客户下游客户购买力的购买力的持续挖掘。持续挖掘。 图图 17：Palo Alto Network 平台化战略转型前后对比平台化战
50、略转型前后对比 资料来源：Palo Alto Network 官网、天风证券研究所 图图 18：Palo Alto Network 网络安全平台网络安全平台解决方案解决方案 资料来源：Palo Alto Network 官网、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 b. Fortinet：围绕 FortiOS 操作系统平台的安全能力归一 Fortinet 作为美国老牌安全厂商之一（2000 年成立） ，从成立之初的 UTM 解决方案逐步积累，建立了从底层向上提供多层威胁防御和管理的综合平台，形成以“安全驱动的网络” 、“
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