《海大集团-公司深度报告:强者恒强-240527(26页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《海大集团-公司深度报告:强者恒强-240527(26页).pdf(26页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 公司研究丨深度报告丨海大集团(002311.SZ)Table_Title 海大集团深度报告:强者恒强%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/26 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary在饲料行业存量竞争的背景下,海大集团依靠着较强的核心竞争力,一直实现着市场份额的逆市提升,过去 3 年市占率从 5.8%提升至 7%。我们认为,当下饲料板块开始逐步进入优胜劣汰阶段,海大集团较强的增长确定性使得其稀缺性愈加突出,看好其长期成长。随着下游养殖景气度的逐步回升以及海外饲料业务进入快速增长期,公司业绩有望实现快速增长,重点推荐。分析师及联系人 Table_Author 陈佳 余昌 SA
2、C:S0490513080003 SAC:S0490517030001 SFC:BQT624%28XfYbZaYbUaVbZbZ8ObP7NnPoOtRsOjMqQtOlOmOwO8OmMyRNZqNwPMYnOsO请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 海大集团(002311.SZ)Table_Title2海大集团深度报告:强者恒强 公司研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 买入丨维持Table_Summary2 在饲料行业存量竞争的背景下,海大集团依靠着较强的核心竞争力,一直实现着市场份额的逆市提升,过去 3 年市占率从 5.8%提升至 7%。我们认为,当下饲料板块开始逐
3、步进入优胜劣汰阶段,海大集团较强的增长确定性使得其稀缺性愈加突出,看好其长期成长。随着下游养殖景气度的逐步回升以及海外饲料业务进入快速增长期,公司业绩有望实现快速增长,重点推荐。饲料行业进入存量竞争时代,海大集团强者恒强 当前饲料行业已经进入存量竞争时代,在下游养殖行情低迷,行业面临较大压力的 2023 年,海大集团饲料总销量仍实现同比 12%的增长,远超行业平均水平。在水产料行业总量同比下降7%的背景下,公司 2023 年水产料总量同比增长 2%,特水料同比增长 13%。自 2010 年至2023 年,公司饲料总量市占率从 1.5%提升至 7.0%,水产料市占率从 7.1%提升至 22%。我
4、们认为,海大集团能够实现市场份额持续提升的背后,主要在于其通过过去持之以恒的研发投入,为自身构建了较深的护城河:1、卓越清晰的饲料产品力,使得客户能够获得高于同类养殖户的收益;2、持续且专业的技术研发能力,实现了从饲料、种苗、药品、疫苗、生物制品等养殖的全过程需需求,增强客户粘性;3、完善的养殖技术服务体系,通过为客户提供养殖解决方案创造价值。此外,完善的人才培养体系与有效的激励机制也奠定了公司持续稳定发展的基础。养殖景气复苏,海外业务进入快速增长期 当前时点来看,随着下游养殖景气度的逐步复苏以及海外业务的快速增长,公司业绩增长有望实现提速,具体来看:1、随着去年以来水产养殖行情持续亏损,行业
5、存塘量下行明显,随着供给端收缩逐步体现,今年水产品价格已开始有所复苏,年初至今罗非鱼和加州鲈鱼价格涨幅分别达 16%和 74%,草鱼与生鱼价格近期也逐步回暖。水产景气度上行一方面或使得公司水产饲料量价齐升,另一方面公司生鱼养殖业务也有望减亏;2、随着公司竞争力的持续凸显,海外业务也进入快速发展期。2023 年公司海外饲料销量 171 万吨,同比增长 24%,远高于国内12%,公司成熟的“饲料+种苗+动保”的模式在海外形成了产业链竞争优势,海外增长空间逐渐打开。此外,公司轻资产生猪养殖业务通过精细化管理以及期货工具进行套保有望锁定利润。如何看待海大集团当下投资价值?我们认为,在饲料行业开始逐步进
6、入优胜劣汰的背景下,海大集团通过其构建的较深护城河实现长期增长确定性较强,其稀缺性在当下也愈加突出。且公司当下市占率 7%也仍具较大提升空间,长期来看公司饲料销量有望达 4000 万吨,年复合增速约 15%左右的增长。历史复盘来看,公司 PE 估值中枢在 32X 左右,且在过去业绩较好年份 2020 年和 2022 年,平均估值水平会呈现进一步提升,达 42X-76X 左右。当下公司对应今年 PE 估值仅 20X 左右,处于历史估值水平底部,考虑公司长期成长确定性,以及今年下游养殖景气度复苏叠加海外饲料业务高增长带来的业绩弹性(全年公司业绩增速预计超过 50%),公司向上弹性较大,重点推荐。风
7、险提示 1、极端天气因素影响;2、下游养殖景气度不达预期;3、原材料价格大幅上涨;4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。公司基础数据公司基础数据 Table_BaseData当前股价(元)51.82 总股本(万股)166,375 流通A股/B股(万股)166,256/0 每股净资产(元)11.90 近12月最高/最低价(元)54.54/37.08 注:股价为 2024 年 5 月 24 日收盘价 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源:Wind 相关研究相关研究 当我们看好海大集团时看好的是什么?2022-08-26 海大集团深度复盘:鉴往知来,履践致远 2022-08-
8、02-21%-10%1%13%2023/52023/92024/12024/5海大集团沪深300指数2024-05-27%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/26 公司研究|深度报告 目录 饲料行业进入存量竞争时代,海大集团强者恒强.6 存量市场,公司市占率持续提升.6 核心竞争力之一:卓越的产品力.8 核心竞争力之二:持续且专业的技术研发能力.11 核心竞争力之三:完善的养殖技术服务体系.14 完善的人才培养体系与有效的激励机制奠定了公司持续稳定发展的基础.16 养殖景气复苏,海外业务进入快速增长期.17 下游景气度逐步回升,主业有望量利齐升.17 海外业务进入快速增长期.19 如何看海大
9、集团当下投资价值?.21 风险提示.23 图表目录 图 1:2023 年海大集团饲料外销 2260 万吨,同比增长 12%.6 图 2:2023 年海大集团饲料市占率提升至 7.0%.6 图 3:海大集团 2023 年水产料销量达 524 万吨,同比增长 2%.7 图 4:海大集团水产料市占率较次龙头差距进一步拉大.7 图 5:海大集团 2023 年猪料销量达 580 万吨,同比增长 17%.7 图 6:海大集团 2023 年猪料市占率达 3.9%.7 图 7:海大集团 2023 年禽料销量达 1135 万吨,同比增长 13%.8 图 8:海大集团禽料市占率较龙头差距进一步缩小.8 图 9:公
10、司无论是中端还是高端产品竞争力均较对手有明显优势.8 图 10:公司研发支出 2015 年以来持续提升,近五年累计达 31 亿元.9 图 11:公司研发人员占比 2018 年以来提升明显,2023 年占比 9.1%.9 图 12:公司原料贸易业务 2016 年至今毛利率为正.10 图 13:公司投资净收益长期来看绝大部分时间为正.10 图 14:中台通过整合公司的运营数据能力、内部研发产品技术和管理能力,对前台形成强力有效的支撑.11 图 15:公司种苗收入 2018 年-2023 年 CAGR 达为 36%.12 图 16:公司动保收入 2018 年-2023 年 CAGR 达为 20%.1
11、2 图 17:海大研究院成立于 2005 年,致力于以科技之能焕新行业发展.12 图 18:动保业务的产品力体现在不断完善的产品矩阵中.14 图 19:海大集团水产技术服务示意图.15 图 20:截至 5 月 17 日,草鱼均价 6.4 元/斤,较年初+12.3%.17 图 21:截至 5 月 17 日,罗非鱼均价 6.0 元/斤,较年初+15.4%.17 图 22:截至 5 月 17 日,生鱼均价 7.3 元/斤,较年初+4.3%.18 图 23:截至 5 月 17 日,加州鲈均价 18.3 元/斤,较年初+74.3%.18 图 24:2023 年四季度养殖行业产能去化加速.18 图 25:
12、生猪价格 2024 年春节后淡季不淡.18%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/26 公司研究|深度报告 图 26:仔猪价格年初至今上涨明显.18 图 27:公司生猪出栏规模持续增长.19 图 28:2023 年海大集团海外收入达 109 亿元,同比+27%.20 图 29:2014-2023 年海大集团国内外收入占比.20 图 30:海大集团国内外毛利率差异拉大.20 图 31:2014-2023 年海大集团国内外毛利占比.20 图 32:公司海外经营实体布局(个,截至 2023 年).20 图 33:公司历史业绩高增阶段估值表现,长期估值中位数约为 32X.21 图 34:公司当下估值处
13、于历史底部水平.22 表 1:海大集团饲料总销量增速高于行业增速,在上市企业中位处前列.6 表 2:公司 2019 年至 2023 年申请专利数量井喷,以饲料配方与水产疫病防治为主线.9 表 3:公司原材料采购均价明显低于行业(单位:元/吨).10 表 4:公司总资产周转率在上市公司中处于领先位置.11 表 5:截至 2023 年已成功研发出 6 个国家水产级新品种.13 表 6:2021 年以来海大集团人均饲料销量稳定高于 2000 吨/人.15 表 7:海大集团饲料业务销售人员人均创造毛利领先行业(万元/人).15 表 8:高管背景专业经验丰富.16 表 9:公司上市以来已经通过六期员工持
14、股计划.16 表 10:海大集团生猪养殖业务头均盈利情况好于同行(元/头).19 表 11:海大集团盈利拆分测算.21%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/26 公司研究|深度报告 饲料行业进入存量竞争时代,海大集团强者恒强 当前饲料行业已经进入存量竞争时代,在下游养殖行情低迷,行业面临较大压力的 2023年,海大集团饲料总销量仍实现同比 12%的增长,远超行业平均水平。特别在水产料方面,在行业总量同比下降 7%的背景下,公司 2023 年水产料总量同比增长 2%,特水料同比增长 13%。自 2010 年至 2023 年,公司饲料总量市占率从 1.5%提升至 7.0%,水产料市占率从 7.1
15、%提升至 22%。我们认为,海大集团能够实现市场份额持续提升的背后主要在于其拥有较强的核心竞争力,在技术迭代相对较慢的传统农牧行业,公司通过过去持之以恒的研发投入,为其构建了较深的护城河。主要体现在:1、卓越清晰的饲料产品力,使得客户能够获得高于同类养殖户的收益;2、持续且专业的技术研发能力,实现了从饲料、种苗、药品、疫苗、生物制品等养殖的全过程需要,增强客户粘性;3、完善的养殖技术服务体系,通过为客户提供养殖解决方案创造价值。此外,完善的人才培养体系与有效的激励机制也奠定了公司持续稳定发展的基础。存量市场,公司市占率持续提升 近年来,饲料行业逐步步入存量竞争、优胜劣汰阶段。2017 年-20
16、23 年,全国饲料总产量年复合增速仅 6.4%,而同期海大集团依靠其较强的核心竞争力增速远超同行,年复合增速达 18%。特别是在下游养殖景气度低迷,行业压力较大的 2023 年,海大集团饲料销量同比增长达 12%,增速较 2022 年 8%的水平进一步提升。特别在水产料方面,在行业总量同比下降 7%的背景下,公司 2023 年水产料总量同比增长 2%,特水料同比增长 13%。作为上市企业中体量超过两千万吨的大型饲料企业,海大集团的饲料销量增速在上市企业中也处于前列,带来了公司市占率的持续提升,自 2010 年至 2023 年,公司饲料市占率从 1.5%提升至 7.0%。图 1:2023 年海大
17、集团饲料外销 2260 万吨,同比增长 12%图 2:2023 年海大集团饲料市占率提升至 7.0%资料来源:公司公告,长江证券研究所 资料来源:公司公告,饲料工业协会,长江证券研究所 表 1:海大集团饲料总销量增速高于行业增速,在上市企业中位处前列 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 行行业业增增速速 5.9%2.8%0.4%10.4%16.1%3.0%6.4%海海大大集集团团 15.8%26.0%14.9%19.3%28.0%7.8%11.7%新希望 5.6%8.4%9.9%27.8%18.1%0.6%1.2%通威股份 6.2%-0.7%15.8%7.1%
18、5.1%30.4%3.1%唐人神 22.9%3.0%-2.8%4.9%16.6%7.8%14.9%238 338 437 479 554 630 733 849 1070 1229 1466 1877 2024 2260 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050002500200000222023海大饲料销量(万吨)YOY(右轴)1.5%1.9%2.2%2.5%2.8%3.1%3.5%3.8%4.7%5.4%5.8%6.4%6.7%7.0%1.0%2.0%3.0%
19、4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%200000222023海大集团饲料市占率%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/26 公司研究|深度报告 大北农 11.0%3.6%-17.5%22.9%26.5%-9.9%10.1%禾丰股份 2.2%6.8%11.3%47.0%12.5%-7.9%7.9%天马科技 19.0%3.2%307.1%107.6%44.5%14.9%4.8%粤海饲料 24.7%13.3%1.6%10.5%5.3%-2.6%-10.0%邦基科技 -10.0%60.0%15.9%-24.1%
20、2.5%资料来源:Wind,长江证券研究所 分品类来看,海大集团 2023 年水产料销量达 524 万吨,同比增长 2%,其中特水料增长幅度达 13%。公司 2023 年水产料市占率达 22%,较 2022 年提升 2 个 pct,依旧处于行业第一,且较水产料次龙头差距进一步拉大。猪料方面,海大集团 2023 年猪料销量达 580 万吨,在下游生猪养殖全年亏损、景气度低迷的背景下,猪料销量同比增长17%,增速较 2022 年 7%的水平显著提升,公司 2023 年猪料市占率达 3.9%,较 2022年提升 0.3 个 pct。禽料方面,海大集团 2023 年禽料销量达 1135 万吨,同比增长
21、 13%,增速较 2022 年 7%的水平提升 6 个 pct,市占率达 8.9%,较 2022 年提升 0.6 个 pct,较禽料龙头差距进一步缩小。图 3:海大集团 2023 年水产料销量达 524 万吨,同比增长 2%图 4:海大集团水产料市占率较次龙头差距进一步拉大 资料来源:公司年报,可转债预案,招股说明书,长江证券研究所 资料来源:公司年报,债券评级报告,数说水产,长江证券研究所 图 5:海大集团 2023 年猪料销量达 580 万吨,同比增长 17%图 6:海大集团 2023 年猪料市占率达 3.9%资料来源:公司年报,可转债预案,招股说明书,长江证券研究所 资料来源:公司年报,
22、债券评级报告,新牧网,长江证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%005006002006200720082009200000222023海大水产料销量(万吨)YOY(右轴)12%14%16%18%21%20%22%-2%3%8%13%18%23%20020202120222023海大集团通威股份新希望粤海饲料-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00500600700200620072008
23、2009200000222023海大猪料销量(万吨)YOY(右轴)2.4%2.2%2.6%3.5%3.6%3.9%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2002120222023双胞胎新希望海大集团大北农唐人神%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/26 公司研究|深度报告 图 7:海大集团 2023 年禽料销量达 1135 万吨,同比增长 13%图 8:海大集团禽料市占率较龙头差距进一步缩小 资料来源:公司年报,可转债预案,招股说明书,长江证券研究所 资料来源:公司年报,债券评级
24、报告,招股说明书,新牧网,长江证券研究所 核心竞争力之一:卓越的产品力 我们认为,海大集团能够实现市场份额持续提升的背后主要在于其拥有较强的核心竞争力,在技术迭代相对较慢的传统农牧行业,公司通过过去持之以恒的研发投入,为其构建了较深的护城河。主要体现在:卓越清晰的饲料产品力,这是公司饲料主业市占率不断提升的根基。而详细来看,公司较强的饲料的产品力的背后则主要来源于(1)动物营养和原料利用的研发能力、(2)及时反应市场需求的内部高效中台运营模式、(3)突出的原材料采购能力。公公司司卓卓越越的的动动物物营营养养与与原原料料利利用用的的研研发发能能力力来来源源于于长长期期的的研研发发投投入入、研研发
25、发人人员员积积累累。公司研发支出 2015 年以来持续提升,且维持较高增速,近五年公司研发投入累计达 31 亿元,研发人员数量不断累积,研发人员数量占比从 2018 年的 6.9%提升至 2023 年的9.1%。长期的研发积淀转化为了海大集团在饲料领域突出的解决问题的能力,随着公司2018 年以来研发投入与人员的加速增长,公司研发能力转化为大量与生产实践紧密结合的专利,方向包括饲料配方、疫病防治、营养/疫病传播模型等。图 9:公司无论是中端还是高端产品竞争力均较对手有明显优势 资料来源:长江证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010001200
26、20082009200000222023海大禽料销量(万吨)YOY(右轴)5.6%6.0%6.8%7.7%8.3%8.9%0%2%4%6%8%10%12%14%2002120222023新希望海大集团正大集团禾丰股份成活比率生长效果生长效率高端产品中端产品公司客户(养殖户)在保证领先的生产效能基础上,贴近于对手产品定价在高定价的同时,追求养殖结果的明显优势养殖成本购买饲料成本养殖成本购买饲料成本在行业整体养殖效益较好的情况下,公司客户能够获得明显高于同类养殖户的收益在行业养殖效益下滑甚
27、至全行业亏损的情况下,公司客户可以少亏损甚至于不亏损%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/26 公司研究|深度报告 图 10:公司研发支出 2015 年以来持续提升,近五年累计达 31 亿元 图 11:公司研发人员占比 2018 年以来提升明显,2023 年占比 9.1%资料来源:Wind,长江证券研究所 资料来源:Wind,长江证券研究所 表 2:公司 2019 年至 2023 年申请专利数量井喷,以饲料配方与水产疫病防治为主陑 申申请请时时间间 专专利利用用途途 专专利利名名称称 2023 年 12 月 饲料配方 一种缓解翘嘴鳜肝脏氧化应激和内质网应激的复合功能性添加剂 2023 年 1
28、0 月 一种促鱼生长和提高免疫力的预混合饲料及应用 2023 年 4 月 一种中药组合物及其制备和应用 2022 年 10 月 一种南美白对虾亲本饲料添加剂及其制备方法和应用 2022 年 8 月 一种含发酵啤酒糟的蛋鸡饲料及其制备方法和应用 2022 年 4 月 一种饲料添加剂及其制备方法和应用 2021 年 1 月 一种复方中药添加剂、鱼用配合饲料及其制备方法和应用 2020 年 12 月 一种防治海水鱼白点病的预混料及其制备方法和应用 2020 年 8 月 一种台湾泥鳅饲料添加剂及其制备方法与应用 2020 年 8 月 一种大菱鲆鱼用复合免疫增强剂及其制备方法和应用 2019 年 8 月
29、 一种昆虫源性的冬棚养殖专用虾饲料 2019 年 10 月 一种黑水虻养殖、育雏专用预混料 2023 年 4 月 疫病防治 一株蜡样芽胞杆菌 BCE01 及其在防治生鱼诺卡氏菌病和促生长中的应用 2023 年 4 月 一种大口黑鲈虹彩病毒卵黄抗体的检测试剂盒及其检测方法 2022 年 12 月 一种防治猪繁殖与呼吸道综合征的复方中药可溶性粉的制备方法和应用 2022 年 9 月 一种用于防治非洲猪瘟的中药组合物及其制备方法和应用 2022 年 8 月 一种大口黑鲈虹彩病毒 vHSD 基因敲除株及其制备方法与应用 2022 年 3 月 一种猪瘟病毒 E2 的核酸-蛋白复合标记性疫苗 2021 年
30、 10 月 一种鉴别猪瘟病毒 2.1 亚型强毒株及其抗体的单克隆抗体 2021 年 1 月 一种复方中药添加剂、预防“花身病”的配合饲料及其制备方法和应用 2020 年 10 月 防治球虫病的中药组合物及其制备方法 2023 年 11 月 数据模型 基于膳食纤维的原料净能预测模型构建方法和系统 2023 年 7 月 一种禾谷镰刀菌及呕吐毒素暴露动物模型的构建方法 2023 年 6 月 一种南美白对虾副溶血弧菌感染模型的构建方法 2022 年 1 月 一种多病因气囊炎雏鸡模型的构建方法及其应用 2020 年 12 月 尼罗罗非鱼育种数据检索方法、系统、装置及介质 2023 年 5 月 基础研究
31、一种无特定病原卤虫卵的去壳、孵化方法及其应用 2022 年 5 月 一种可植入式弹性体荧光标记物及其制备方法与标记方法 2022 年 11 月 一种中药组合物及其制备方法和应用-20%-10%0%10%20%30%40%013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023畢发支出(亿元)YOY(右轴)6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%05000250030003500400020002120222023畢发人员数量(人)畢发人员占比
32、(右轴)%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/26 公司研究|深度报告 2021 年 12 月 一种丁酸梭菌的发酵培养基及发酵工艺 2021 年 12 月 一种凝结芽孢杆菌菌剂及其制备方法与应用 2021 年 4 月 重力除杂的超微粉碎机 2020 年 10 月 机械法分离鱼类精原干细胞的方法 2020 年 10 月 一种精子 DNA 提取方法 2020 年 8 月 一种畜禽养殖用干粉型环境改良剂及其制备方法和应用 2019 年 7 月 一种噬菌体保护剂及其应用 资料来源:中国专利和集成电路布图设计业务办理平台,长江证券研究所 在在持持续续研研发发磨磨炼炼出出的的优优秀秀产产品品质质量量的
33、的基基础础上上,海海大大集集团团原原材材料料采采购购优优势势明明显显,能能够够保保持持产产品品的的毛毛利利水水平平,其其采采购购优优势势主主要要体体现现为为规规模模效效应应、业业务务协协同同和和期期货货套套保保能能力力。公司率先实行集中采购模式,2018-2021 年,公司玉米采购均价 1998 元/吨,较行业平均价格低 210 元/吨,2018-2021 年公司豆粕采购均价 3147 元/吨,较行业平均价格低 138 元/吨。公司贸易业务也进一步平滑原材料价格波动风险。此外,公司擅长通过期货套包平滑采购价格水平,2012 年至今,公司通过期货套保投资收益整体处于正收益状态。因此当原材料价格上
34、行时,小型饲料企业由于不具备采购优势且定价能力较弱难以率先提价,盈利能力或出现下滑,公司竞争优势则进一步凸显。表 3:公司原材料采购均价明显低于行业(单位:元/吨)2018 2019 2020 2021 品种 海大集团 行业平均 海大集团 行业平均 海大集团 行业平均 海大集团 行业平均 玉米 1706 1883 1832 1934 2072 2228 2380 2785 豆粕 3156 3211 2898 2904 2962 3039 3570 3982 鱼粉 9045 10913 8576 9689 9110 11004 9066 10050 菜粕 2453 2482 2371 2338
35、2354 2377 2885 3255 小麦 1900 2470 2070 2376 2304 2417 2485 2885 资料来源:债券评级报告,长江证券研究所 图 12:公司原料贸易业务 2016 年至今毛利率为正 图 13:公司投资净收益长期来看绝大部分时间为正 资料来源:Wind,长江证券研究所 资料来源:Wind,长江证券研究所 内内部部运运营营方方面面,公公司司于于 2019 年年首首次次推推行行中中台台模模式式,目目前前成成效效显显著著,公公司司后后台台研研发发和和一一陑陑销销售售终终端端养养殖殖户户实实际际需需求求对对接接效效率率高高,研研发发成成果果迅迅速速转转化化,运运营
36、营效效率率领领先先。公司推行的中台模式对于管理流程进行了优化,相比于原先的逐步对接模式,中台通过整合公司的运营数据能力、内部研发产品技术和管理能力,能够对前台形成强力有效的支撑。公3.4%-0.9%2.6%2.8%3.1%3.0%3.4%4.1%2.3%0.5%-2%-1%0%1%2%3%4%5%00702014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023原料贸易业务规模(亿元)原料贸易业务毛利率(右轴)0.5-0.10.91.73.82.72.5-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200820
37、09200000222023海大集团投资净收甾(亿元)%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/26 公司研究|深度报告 司 2019 年在华南区域初次大面积推行中台模式,效率提升较为明显,该年华南片区毛利提升幅度达 14.7%,同时毛利率提升 1.3 个百分点,远超其他区域。随着公司中台模式逐步向全国推行,公司的研发成果的转化不断加速,运营效率稳步提升。图 14:中台通过整合公司的运营数据能力、内部研发产品技术和管理能力,对前台形成强力有效的支撑 资料来源:公司公告,长江证券研究所 表 4:公司总资产周
38、转率在上市公司中处于领先位置 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 行行业业平平均均 1.6 2.1 1.9 2.1 2.0 1.7 1.6 海海大大集集团团 2.8 2.8 2.6 2.6 2.7 2.6 2.6 大北农 1.1 1.0 0.9 1.1 1.2 1.1 1.1 禾丰股份 2.5 2.4 2.2 2.3 2.4 2.3 2.4 天马科技 0.9 0.8 1.0 1.2 1.3 1.1 0.8 邦基科技 0.0 3.7 3.1 4.3 4.0 1.7 1.2 粤海饲料 1.9 1.9 1.7 1.7 1.8 1.7 1.5 新希望 1.6 1.5
39、1.5 1.3 1.0 1.1 1.1 唐人神 2.6 2.5 2.2 2.1 1.8 1.6 1.5 资料来源:Wind,长江证券研究所 核心竞争力之二:持续且专业的技术研发能力 海大集团的产品力不仅体现在饲料产品中,公司立足科技创新,过去 10 年研发投入近42 亿元,持续的研发为其自身创造了较强的护城河,在传统农牧行业技术迭代升级较慢的背景下,其竞争优势有望长期维持。公司 2005 年成立的海大研究院,目前大量精尖研发成果将公司的产品力范畴进一步向种苗、动保端延伸,全产业链布局下,产品矩阵齐全,产业链收入增长迅猛。截至 2023 年底,海大集团拥有研发人员逾 3500 人,硕博团队近千人
40、,累计研发投入超 46 亿元,源源不断转化为公司的种苗、动保产品。在全产业链的强产品力基础上,海大集团种苗、动保产品收入增长迅猛,2018 年-2023 年后台研发等各部门总公司大区经理区域子公司经理公司一线饲料销售人员养殖户需求02过去模式目前模式研发采购财务金融技术培训数据中台业务中台组织中台技术中台各业务模块优点:能避免重复工作,减少浪费同时多个团队或者业务线赋能能同时支撑多种形态的业务公司高层获得了决策穿透能力从具体的业务当中抽离出来,变成一个模块,一种方法论%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/26 公司研究|深度报告 CAGR 分别为 36%、20%。研发带来的全产业链产品布
41、局也进一步增加了服务客户的粘性,有利于饲料销量的进一步增长。图 15:公司种苗收入 2018 年-2023 年 CAGR 达为 36%图 16:公司动保收入 2018 年-2023 年 CAGR 达为 20%资料来源:Wind,长江证券研究所 资料来源:Wind,长江证券研究所 图 17:海大研究院成立于 2005 年,致力于以科技之能焕新行业发展 资料来源:公司官网,长江证券研究所 公公司司种种苗苗业业务务的的产产品品力力体体现现在在新新品品种种的的培培育育开开发发中中,公公司司在在良良种种选选育育与与品品种种改改良良、繁繁殖殖与与规规模模化化育育苗苗标标粗粗等等方方面面处处于于国国内内领领
42、先先水水平平,截截至至 2023 年年已已成成功功研研发发出出 6 个个国国家家水水产产新新品品种种。其中,凡纳滨对虾“海兴农 2 号”成功解决了凡纳滨对虾苗“卡脖子”的技术问题。动动保保业业务务的的产产品品力力体体现现在在不不断断完完善善的的产产品品矩矩阵阵中中,包包括括水水产产动动保保系系列列的的品品牌牌升升级级、产产品品更更新新迭迭代代,以以及及生生猪猪疫疫苗苗方方面面的的布布局局。海大动保品牌海联科在十多年前就极富前瞻性的提出健康、环保、绿色的养殖理念,旗下产品包括水质改良系列、生态平衡肥系列、内服保健系列、抗应激系列、底质改良系列和疾病防控系列。2021 年,水纪元品牌的诞生则定位为
43、战略服务型经销商专属品牌,水纪元提出了更专业、更有价值的深度服务,在产品升级、标准化的基础上,更偏向于健康养殖理念,且把智能监测、专业检测、精准0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246800222023种苗业务收入(亿元)YOY(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%0246892020202120222023动保业务收入(亿元)YOY(右轴)%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/26 公司研究|深度报告 诊疗等现代化科技手段引入到水产养殖行业来,代表着行业目前最先进的技术水平和最强的资源整
44、合能力。此外,针对生猪板块业务,海大集团也对应向生猪动保板块完善全产业链布局,推出海林格、和生堂两大品牌,海林格致力于规模猪场防控体系建设深度定制服务,目前旗下有腹泻、蓝耳、圆环、伪狂犬疫苗;和生堂则偏向消毒保健类产品,致力于帮助养户进行疾病防控、开展疫病监控、优化饲养管理。表 5:截至 2023 年已成功研发出 6 个国家水产级新品种 品品种种 图图片片 品品种种简简介介 团头鲂“华海 1 号”1、体型好,体型修长、背肌厚、尾柄粗壮 2、生长速度快、易起捕,生长速度较普通品种提高 14-20%以上,易起捕 3、成活率高、抗逆性强,抗病能力提高 10-18%,耐低氧能力提高 16-24%,成活
45、率 80%以上 凡纳滨对虾“海兴农 2 号”1、利用美国夏威夷、佛罗里达、关岛和新加坡等地区引进的 8 个亲虾群体,以生长和成活率为选育目标,采用家系 BLUP 选育技术结合分子辅助育种技术经连续 5 代选育而成 2、与普通虾苗对比,凡纳滨对虾“海兴农 2 号”具有生长速度快、抗逆性强、存活率高的特点,为养户带来更多的利润 杂交鳢“雄鳢 1 号”1、雄性率高、生长速度快;杂交鳢新品种“雄鳢 1 号”93%个体均为雄性,充分发挥了雄性生长速度快的优点,整体生长速度比“乌斑杂交鳢”提高 26.2%2、抗病抗逆能力强,全程摄食配合饲料,饲料系数低 3、养殖适应范围广,具有抗寒能力强的特点,在山东地区
46、中试中可自然越冬,抗寒特点获得验证,在南方地区生长周期延长,冬季生长优势明显 罗非鱼“百容 1 号”1、雄性率高,高效育苗技术体系确保了高的雄性率。苗种养殖单性率可达 99%以上 2、生长速度快,120 天养殖时间均重可达到 500 克以上 3、规格整齐、均匀度高,遗传一致性高,生产性状整齐、稳定 4、起捕率高,成鱼易起捕,一次起捕率可高达 80%以上 南美白对虾“海兴农 3 号”1、生长速度快,成活率高,与进口一代快大虾苗相比收获体重提高 11.7%,成活率提高 12.0%2、适合大规格虾养殖,更快达到上市规格;养殖稳定性高,收获规格整齐 3、养殖适应范围广,适宜在全国南北各主要养殖区内水温
47、 18-32和盐度 2-35 的人工可控的高密度工厂化、小棚精养、高位精养塘、精养土塘等水体中养殖 长珠杂交鳜 1、生长速度快,苗种生长速度较普通苗种提高 10%以上,养殖周期可缩短 10-15 天 2、苗种体型修长、畸形率低,体色斑纹清晰,养殖畸形率较普通苗种低 10%以上 3、苗种活力好、抗逆性强、存活率高,抗病、抗应激能力强,苗种养殖成活率达到 80%以上 资料来源:公司 2023 年 ESG 报告,长江证券研究所%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/26 公司研究|深度报告 图 18:动保业务的产品力体现在不断完善的产品矩阵中 资料来源:公司官网,海大水产动保公众号,海大集团公众
48、号,水纪元科技公众号,长江证券研究所 核心竞争力之三:完善的养殖技术服务体系 在在过过硬硬产产品品的的基基础础上上,海海大大集集团团还还建建立立了了完完善善的的养养殖殖技技术术服服务务体体系系,将将好好产产品品最最终终转转化化为为客客户户的的养养殖殖结结果果、经经济济价价值值,并并进进一一步步不不断断优优化化产产品品品品质质。公司率先 2006 年就在行业提出向服务型企业转型。多年来,海大集团织就一张覆盖全国的“服务网”,近万名技术服务工程师扎根在田间塘头,数百家技术服务站遍布于全国主养区域,为百万养户提供全面的技术服务和系统性的解决方案。在水产领域,公司基于养殖户硬件设备、基础条件,为养殖户
49、规划生产计划,并提供水质、细菌、藻相、虫害、底泥、溶氧等多项专业检测服务,包括科学的处理方案和养殖指导,配合公司的优质产品,使养殖结果更优,并且根据最终的养殖结果不断发现问题,进一步提高产品品质。在畜禽领域,海大集团构建了“卫星站-中心站-海大研究院”的三级服务体系,中心站配备有实验室诊疗资质的动物诊所,包含化验室、手术室、PCR 检测仪器等。在产品+服务的组合下,公司销售人员人均饲料销量和人均毛利水平领先。%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/26 公司研究|深度报告 图 19:海大集团水产技术服务示意图 资料来源:海大农牧公众号,海大集团官微,长江证券研究所 表 6:2021 年以来
50、海大集团人均饲料销量稳定高于 2000 吨/人 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 海大集团 1599 1846 1588 1855 1987 1972 2064 2104 2127 新希望 1885 1961 1731 1793 1936 1827 2746 2871 3558 通威股份 956 1036 1133 1094 1326 1410 1433 1979 1899 唐人神 1008 1749 1704 1804 1536 2008 2088 2044 2564 大北农 329 414 531 823 745 876 1103 9
51、70 1238 禾丰股份 1395 1196 1079 1167 1281 1574 1678 1524 1583 天马科技 667 638 594 2103 4455 6125 5800 4765 粤海饲料 916 986 1041 邦基科技 3695 4079 3097 3030 资料来源:Wind,长江证券研究所 表 7:海大集团饲料业务销售人员人均创造毛利领先行业(万元/人)2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 海大集团 58.7 59.9 64.2 74.6 77.1 75.4 79.5 79.1 83.5 新希望 37.8 32.
52、1 31.1 31.6 35.6 28.5 44.8 51.8 52.8 通威股份 0.0 44.5 61.7 61.1 63.6 60.0 60.6 68.7 71.1 唐人神 28.3 39.3 43.8 44.6 34.5 44.6 47.8 40.6 47.3 大北农 27.7 34.2 44.0 58.0 49.2 49.1 56.0 46.9 63.2 禾丰股份 57.6 46.4 41.9 43.5 47.7 50.9 56.1 46.6 51.0 天马科技 147.6 141.4 150.0 154.0 205.1 264.6 220.8 176.2 粤海饲料 75.9 68.
53、8 88.3 邦基科技 200.2 203.2 180.7 162.6 资料来源:Wind,长江证券研究所%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/26 公司研究|深度报告 完善的人才培养体系与有效的激励机制奠定了公司持续稳定发展的基础 我们认为,无论是通过持续的研发投入形成具有竞争力的饲料、苗种以及动保产品,还是通过配套的多元化服务给予养殖户全流程专业指导,其背后的重点即在于饲料企业的人才和团队培养,因此专业化的管理团队则尤为重要。而海大集团则具备这一点特质,具体来说:公司领导层高度专业化,董事长薛华先生为专业化背景出身,1995 年获中山大学生命科学院动物学硕士学位,是农牧行业中少有的高
54、学历董事长。且在公司副总经理层面也有 4 位具备专业化背景,副总裁钱雪桥更是中科院水生生物研究所理学博士。专业化的高管团队使得公司高度重视技术研发,近年来研发成果也开始逐步兑现。在专业化管理团队带领下,海大集团也建立起了完善的激励机制:在高管层面,公司通过股权激励及员工持股计划实现利益绑定。上市以来,公司已经先后进行了 4 次股票期权和限制性股票激励计划,覆盖人次累计达 1945 人,累计授予股份市值规模超过 10 亿元,同时公司还进行了 6 次员工持股计划,对于公司核心员工进行激励,累计规模达6.4 亿元。在一陑员工方面,2023 年公司的员工平均薪酬达 15.2 万元,长期来看,在完善的激
55、励机制下,公司员工积极性较高,公司成长动力充足。表 8:高管背景专业经验丰富 姓姓名名 职职务务 毕毕业业院院校校及及单单位位 薛华 董事长,总裁 1992 年毕业于华中农业大学水产学院特种水、产养殖专业;1995 年获中山大学生命科学院动物学硕士学位 许英灼 副董事长,董事 1991 年毕业于华南农业大学畜牧专业,获学士学位,后获巴黎 HEC 商学院工商管理硕士学位 程琦 董事,常务副总裁 2002 年毕业于华中科技大学自动化专业;2005 年至 2008 年就读中山大学世界经济专业,获硕士学位;2013 年至 2015 年就读中欧国际工商学院 EMBA,获工商管理硕士学位 钱雪桥 董事,副
56、总裁,总工程师 副教授,获中科院水生生物研究所理学博士学位 黄志健 董事会秘书,副总裁,副总经理 会计师,本科学历,毕业于浙江工程学院会计学专业 资料来源:Wind,长江证券研究所 表 9:公司上市以来已经通过六期员工持股计划 公公告告日日期期 规规模模 锁锁定定期期 购购买买价价格格(元元/股股)覆覆盖盖人人数数 员工持股计划 2014/12/23 1.7 亿元 12 个月 14.98 不超过 30 人 核心员工持股计划一期 2017/2/16 1200 万元 12 个月 16.15 不超过 20 人 核心员工持股计划二期 2018/5/15 8851 万元 12 个月 20.06 不超过
57、30 人 核心员工持股计划三期 2019/5/7 3018 万元 12 个月 33.7 不超过 30 人 核心员工持股计划四期 2021/5/21 8244 万元 12 个月 69.01 不超过 30 人 核心员工持股计划五期 2024/3/21 不超过 1.35 亿元 12 个月 19.98 不超过 750 人 资料来源:公司公告,长江证券研究所%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/26 公司研究|深度报告 养殖景气复苏,海外业务进入快速增长期 当前时点来看,随着下游养殖景气度的逐步复苏以及海外业务的快速增长,公司业绩增长有望提速,具体来看:1、随着去年以来水产养殖行情持续亏损,行业存
58、塘量下行明显,随着供给端收缩逐步体现,今年水产品价格已开始有所复苏,年初至今罗非鱼和加州鲈鱼价格涨幅分别达 16%和 74%,草鱼价格 3 月份以来也开始逐步上行,进入盈利区间,生鱼价格近期也逐步回暖。水产景气度上行一方面或使得公司水产饲料量价齐升,另一方面公司生鱼养殖业务也有望实现减亏;2、随着公司竞争力的持续凸显,海外业务也进入快速发展期。2023 年公司海外饲料销量 171 万吨,同比增长 24%,远高于国内 12%,且海外业务毛利率高出国内 6.8 个 pct。公司将国内成熟的“饲料+种苗+动保”的海大模式复制到海外市场,形成产业链竞争优势,海外市场增长空间逐渐打开。此外,公司生猪养殖
59、业务经过多年发展已探索出一条轻资产运营模式,通过精细化管理实现较低的养殖成本以及利用期货工具进行套保有望锁定稳定利润。下游景气度逐步回升,主业有望量利齐升 去年以来水产养殖行业受下游消费低迷影响以及前期产能大幅扩张,价格景气度持续低迷,较低的投苗以及投料积极性使得水产饲料销量也受到影响。2023 年全国水产料产量仅 2344 万吨,同比下降 7%。今年以来,随着存塘量的下降,供给减少的趋势确定性较强,下游水产品景气度开始有所回升。年初至今罗非鱼和加州鲈鱼价格涨幅分别达 16%和 74%,草鱼价格 3 月份以来也开始逐步上行,进入盈利区间,生鱼价格近期也逐步回暖。后期来看,由于去年较低的价格使得
60、投苗量降幅较大,水产品供给下行大趋势确定,叠加下游消费企稳,水产品价格景气度回升或是大概率事件。此或使得一方面公司水产饲料量价齐升,另一方面公司生鱼养殖业务也有望实现减亏。此外,生猪养殖业务方面,公司经过多年发展已探索出一条轻资产运营模式,通过精细化管理实现较低的养殖成本以及利用期货工具进行套保有望锁定稳定利润。2023 年公司生猪出栏规模 460 万头,但亏损仅 1 亿元左右,头均亏损远低于同行。而随着生猪养殖行业产能去年以来的持续去化,今年猪价中枢逐季上行或是大概率事件,截至 2024年 5 月 21 日,生猪期货远期合约价格 2409 和 2411 分别已达 18.3 元/公斤和 18.
61、6 元/公斤,较高的远期合约价格也给了公司充足的套保空间,全年生猪养殖业务有望贡献较大业绩弹性。图 20:截至 5 月 17 日,草鱼均价 6.4 元/斤,较年初+12.3%图 21:截至 5 月 17 日,罗非鱼均价 6.0 元/斤,较年初+15.4%资料来源:通威农牧公众号,长江证券研究所 资料来源:通威农牧公众号,长江证券研究所 5.25.45.65.866.26.46.-------
62、-042024-05草鱼塘口价(元/斤)4.04.55.05.56.06.--------042024-05罗非鱼塘口价(元/斤)%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/26 公司研究|深度报告 图 22:截至 5 月 17 日,生鱼均价 7.3 元/斤,较年初+4.3%图 23:截至 5 月 17 日,加州鲈均价 18.3 元/斤,较年初+74.3%资料来源:通威农牧公众号,长江证券研
63、究所 资料来源:通威农牧公众号,长江证券研究所 图 24:2023 年四季度养殖行业产能去化加速 资料来源:国家统计局,农业部,长江证券研究所 图 25:生猪价格 2024 年春节后淡季不淡 图 26:仔猪价格年初至今上涨明显 资料来源:Wind,长江证券研究所 资料来源:Wind,长江证券研究所 6677889910--------042024-05生鱼塘口价(元/斤)910111213
64、1415161718--------042024-05加州鲈塘口价(元/斤)0222426-------032024-05生猪价格(元/公斤)045502022-01
65、-------05仔猪价格(元/公斤)%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/26 公司研究|深度报告 图 27:公司生猪出栏规模持续增长 资料来源:公司公告,长江证券研究所 表 10:海大集团生猪养殖业务头均盈利情况好于同行(元/头)公公司司 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 牧牧原原股股份份 -432-93 675 80
66、4-91-81 81-129-173 温温氏氏股股份份 -855-244 612 764-314-328-55-187-125 新新希希望望 -487-460 360 552-420-360-231-207-400 正正邦邦科科技技 -1098-889-1543-36-684-741-384-508-380 天天邦邦股股份份 -652-130 352 216-497-560-284-509-430 傲傲农农生生物物 -497-355 160 540-865-475-599-1417-400 巨巨星星农农牧牧 -496-192 708 817-197-196-60-130-204 华华统统股股份
67、份 -574-216 382 521-298-388-56-269-239 唐唐人人神神 -574-261 387 480-489-455-353-300-359 天天康康生生物物 780-165-581-264-345-272 新新五五丰丰 557-647-576-411-372-428 东东瑞瑞股股份份 660-720-831-204-782-300 神神农农集集团团 -500-273 650 749-279-481-188-192-142 京京基基智智农农 486 631-476-493-112-184-190 金金新新农农 788-433-504-179-291-280 海海大大集集团
68、团 -361-73 500 629-36-202 88 54 208 资料来源:公司公告,长江证券研究所 海外业务进入快速增长期 公司海外饲料业务,通过在当地建厂、当地销售、同时配套优质种苗、动保以及专业技术服务体系,将国内成熟的“饲料+种苗+动保”黄金三角海大模式复制到海外市场,形成产业链的竞争优势,海外市场增长空间逐渐打开。2023 年公司海外业务收入达 109亿元,同比增长 27%,海外饲料销量达 171 万吨,同比增长 24%。目前布局来看,在东南亚地区,公司以越南为核心,积极拓展印尼、孟加拉、马来西亚等市场;在非洲,以埃及作为桥头堡,逐步向北非、东非市场延伸;在南美地区,公司在厄瓜多
69、尔也建立了业务布局,并已组建团队开拓周边国家。在熟悉海外当地市场养殖和消费特点后,公-20%0%20%40%60%80%100%120%05003003504004505002000222023海大生猪年出栏量(万头)YOY%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/26 公司研究|深度报告 司依托国内研发技术、结合当地原料采购和养殖特点进行产品力提升,国内成熟的技术得以在国外市场逐步转化,海外业务产品盈利提升空间较大。2023 年公司海外业务毛利率达 11.7%,高于公司饲料业务综合毛利率 2.9 个百分点。图 28:2023
70、 年海大集团海外收入达 109 亿元,同比+27%图 29:2014-2023 年海大集团国内外收入占比 资料来源:Wind,长江证券研究所 资料来源:Wind,长江证券研究所 图 30:海大集团国内外毛利率差异拉大 图 31:2014-2023 年海大集团国内外毛利占比 资料来源:Wind,长江证券研究所 资料来源:Wind,长江证券研究所 图 32:公司海外经营实体布局(个,截至 2023 年)资料来源:公司年报,长江证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060800020202120222023国外
71、收入(亿元)国外增速(右轴)国内增速(右轴)3%12%9%6%5%7%7%6%6%7%70%75%80%85%90%95%100%200020202120222023国内收入国外收入0%2%4%6%8%10%12%14%200020202120222023国内毛利率国外毛利率5%4%5%6%7%8%9%9%9%15%70%75%80%85%90%95%100%200020202120222023国内毛利国外毛利1越南新加坡印度尼西亚马来西亚埃
72、及孟加拉厄瓜多尔瘈国印度哈萨克斯坦%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/26 公司研究|深度报告 如何看海大集团当下投资价值?在饲料行业开始逐步进入优胜劣汰的背景下,海大集团通过其构建的较深护城河实现长期增长确定性较强,其稀缺性在当下也愈加突出。且公司 2023 年市占率 7%也仍具较大提升空间,长期来看公司饲料销量有望达4000万吨,年复合增速约15%左右的增长。历史复盘来看,公司 PE 估值中枢在 32X 左右,且在过去业绩较好年份 2020 年和 2022年,平均估值水平会呈现进一步提升,达 42X-76X 左右。而当下来看,公司对应今年PE 估值仅 20X 左右,处于历史估值水平
73、底部,考虑公司长期成长确定性,以及今年下游养殖景气度复苏叠加海外饲料业务高增长带来的业绩弹性(全年公司业绩增速预计超过 50%),公司向上弹性较大,重点推荐。图 33:公司历史业绩高增阶段估值表现,长期估值中位数约为 32X 资料来源:Wind,长江证券研究所 表 11:海大集团盈利拆分测算 类类型型 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 饲饲料料销销量量(万万吨吨)虾料 50 70 90 110 120 140 170 高端膨化料 60 76 100 115 135 160 180 普通膨化料 65 85 100 130 140 124 120 其他鱼料 1
74、36 120 100 122 110 100 100 鸡料 167 261 300 330 362 420 500 鸭料 360 450 550 610 640 710 820 猪料 232 167 230 460 494 579 670 反刍料 23 27 40 合计 1070 1229 1470 1877 2024 2260 2600%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/26 公司研究|深度报告 增速 25.9%14.9%19.6%27.7%7.8%11.7%15.0%单单吨吨净净利利(元元/吨吨)虾料 600 500 500 520 500 530 530 高端膨化料 500 40
75、0 400 410 400 450 450 普通膨化料 200 100 100 100 80 90 90 其他鱼料 100 60 50 65 50 60 65 鸡料 50 55 55 60 50 65 65 鸭料 50 55 55 60 50 60 60 猪料 100 105 105 100 70 80 85 反刍料 100 100 100 饲饲料料业业务务盈盈利利(亿亿元元)13.6 13.8 17.1 22.8 21.8 28.2 33.1 出栏量(万头)70 70 97 200 320 460 550 完全成本(元/公斤)14 20 28 21 16.7 16.0 16.0 生猪均价(元
76、/公斤)12.8 21.3 33 18 18.0 15.5 17.2 养养殖殖业业务务利利润润(亿亿元元)-1.0 1.0 5.8-9.0 5.0-0.8 7.9 微生态制剂利润(亿元)1.4 1.4 1.7 2.2 2.9 3.3 3.9 水产养殖及其他业务利润(亿元)0.4 0.4 0.4 0 0-3.3-2 合计净利润(亿元)14.4 16.5 25.0 16.0 29.7 27.4 43 资料来源:公司公告,长江证券研究所 图 34:公司当下估值处于历史底部水平 资料来源:Wind,长江证券研究所 02040608000
77、0002220232024%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/26 公司研究|深度报告 风险提示 1、极端天气因素影响。公司所处的下游养殖行业特别是水产养殖行业受天气因素影响较大,一旦出现不可抗拒极端天气例如台风、洪水等或对其客户造成较大影响,从而影响其饲料销售情况。2、下游养殖景气度不达预期。公司下游养殖行业为周期性行业,价格波动较大,其景气度或对公司饲料业务销售以及产品结构带来较大影响。3、原材料价格大幅上涨。公司饲料产品的原材料玉米、豆粕、鱼粉价格波动较大,对生产成本与毛利率有较大影响,若原材料价格上涨,对公司盈利水平会有所影响。4、盈
78、利预测假设不成立或不及预期风险。在对公司进行盈利预测及投资价值分析时,我们基于行业情况及公司公开信息做了一系列假设。随着水产景气度和猪价回暖,公司利润将显著提升。如果饲料原料成本上升,或者水产价格、猪价回升高度与可持续性不及预期,可能导致公司收入端、成本端压力较大。预计公司 2024、2025 年营收 1266 亿元、1519 亿元,增速 9.01%、20.00%;归母净利润 43.26 亿元、52.94 亿元,增速57.82%、22.36%。若上述假设不成立或者不及预期则我们的盈利预测及估值结果可能出现偏差,具体影响包括但不限于饲料原料成本上升,猪价与水产价格回升不及预期等。极端悲观假设下,
79、公司未来收入/业绩可能增长有限,假设极端悲观情况下,2024、2025 年毛利率分别降低至 8.58%、8.58%,则对应测算归母净利润增速分别为 42.63%、17.44%。表 12:公司收入和利润的敏感性分析 基基准准情情形形 悲悲观观情情形形 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 营业收入 1161.17 1265.76 1518.91 1161.17 1245.35 1432.15 YOY 10.89%9.01%20.00%10.89%7.25%15.00%毛利率 8.47%8.94%8.94%8.47%8.58%8.58%归母净利润 27.41 43
80、.26 52.94 27.41 39.10 45.92 YOY-7.31%57.82%22.36%-7.31%42.63%17.44%资料来源:Wind,长江证券研究所%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/26 公司研究|深度报告 财务报表及预测指标 Table_Finance利利润润表表(百百万万元元)资资产产负负债债表表(百百万万元元)2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营营业业总总收收入入 116117 126576 151891 179231 货币资金 5476 2063 6637 9498 营业成本 106281 11
81、5256 138307 163202 交易性金融资产 1287 1287 1287 1287 毛毛利利 9837 11320 13584 16029 应收账款 2057 2301 2726 3237 营业收入 8%9%9%9%存货 9936 13046 14292 17669 营业税金及附加 139 150 181 213 预付账款 743 1487 1376 1865 营业收入 0%0%0%0%其他流动资产 1407 1769 1870 2226 销售费用 2259 2405 3038 3585 流流动动资资产产合合计计 20906 21952 28188 35781 营业收入 2%2%2%
82、2%长期股权投资 217 269 258 239 管理费用 2617 2785 3038 3585 投资性房地产 30 30 31 32 营业收入 2%2%2%2%固定资产合计 16394 18325 19886 20896 研发费用 785 858 1028 1214 无形资产 1766 1936 2084 2239 营业收入 1%1%1%1%商誉 345 346 339 341 财务费用 513 0 0 0 递延所得税资产 673 773 773 773 营业收入 0%0%0%0%其他非流动资产 4416 5153 5040 4928 加:资产减值损失-121 0 0 0 资资产产总总计计
83、 44747 48784 56600 65230 信用减值损失-198 0 0 0 短期贷款 1396 203-1151-2424 公允价值变动收益-15 0 0 0 应付款项 4743 5812 6573 7993 投资收益 246 295 338 408 预收账款 5 5 7 8 营营业业利利润润 3552 5572 6805 8050 应付职工薪酬 1683 1767 2155 2523 营业收入 3%4%4%4%应交税费 260 269 331 386 营业外收支-34 0 0 0 其他流动负债 10347 10648 13029 14482 利利润润总总额额 3518 5572 68
84、05 8050 流流动动负负债债合合计计 18435 18705 20945 22967 营业收入 3%4%4%4%长期借款 3028 3028 3028 3028 所得税费用 647 989 1229 1441 应付债券 0 0 0 0 净利润 2872 4583 5576 6608 递延所得税负债 186 155 155 155 归归属属于于母母公公司司所所有有者者的的净净利利润润 2741 4326 5294 6256 其他非流动负债 2187 2147 2147 2147 少数股东损益 130 257 283 353 负负债债合合计计 23835 24035 26276 28297 E
85、PS(元元)1.66 2.60 3.18 3.76 归属于母公司所有者权益 19647 23227 28521 34777 现现金金流流量量表表(百百万万元元)少数股东权益 1264 1521 1804 2156 2023A 2024E 2025E 2026E 股股东东权权益益 20911 24748 30325 36933 经经营营活活动动现现金金流流净净额额 12698 2809 9864 7709 负负债债及及股股东东权权益益 44747 48784 56600 65230 取得投资收益收回现金 245 295 338 408 基基本本指指标标 长期股权投资 99-52 11 19 20
86、23A 2024E 2025E 2026E 资本性支出-3337-5102-4283-3999 每股收益 1.66 2.60 3.18 3.76 其他-826-195-2-3 每股经营现金流 7.63 1.69 5.93 4.63 投投资资活活动动现现金金流流净净额额-3820-5055-3936-3574 市盈率 27.05 19.93 16.29 13.78 债券融资 0 0 0 0 市净率 3.80 3.71 3.02 2.48 股权融资 200 11 0 0 EV/EBITDA 12.57 11.31 8.94 7.34 银行贷款增加(减少)9805-1193-1354-1273 总资
87、产收益率 6.1%8.9%9.4%9.6%筹资成本-1283 0 0 0 净资产收益率 14.0%18.6%18.6%18.0%其他-14376 45 0 0 净利率 2.4%3.4%3.5%3.5%筹筹资资活活动动现现金金流流净净额额-5653-1137-1354-1273 资产负债率 53.3%49.3%46.4%43.4%现现金金净净流流量量(不不含含汇汇率率变变动动影影响响)3245-3414 4574 2861 总资产周转率 2.60 2.71 2.88 2.94 资料来源:公司公告,长江证券研究所%24 请阅读最后评级说明和重要声明 25/26 公司研究|深度报告 投资评级说明 行
88、业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:看 好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:买 入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持:相对同期相关证券市场代表性指
89、数涨幅小于-5%无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。相相关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明:A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/(200122)Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/(430015)北京 深圳 Add/西城区金融街
90、33 号通泰大厦 15 层 P.C/(100032)Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/(518048)%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/26 公司研究|深度报告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与,不与,也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系,特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构(以下简称长江证券或本公司)制作,由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江
91、证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号为:10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由长江证券经纪(香港)有限公司在香港地区发行。长江证券经纪(香港)有限公司具有香港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格(第四类牌照的受监管活动),中央编号为:AXY608。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因
92、接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和
93、作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者,且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策,并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可以发出其
94、他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告;本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表本公司或其他附属机构的立场;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有,本报告仅供意向收件人使用。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士(无论整份和部分)。如引用须注明出处为本公司研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的,应当注明本报告的发布人和发布日期,提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%26