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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 03 月 04 日 强烈推荐强烈推荐(首次首次)多维领先多维领先,强者恒强,万店可期,强者恒强,万店可期 消费品/商业 当前股价:31.2 元 量贩零食量贩零食顺应硬折扣大势,顺应硬折扣大势,当前尚处在成长期,当前尚处在成长期,预计将预计将保持快速开店节奏;当保持快速开店节奏;当前行业格局加速前行业格局加速向头部向头部集中,万辰集中,万辰龙头龙头优势继续巩固。公司优势继续巩固。公司团队优质,供应链、团队优质,供应链、仓配、拓展、品牌等多维度领先,在行业强先发优势及规模效应下,预计份额仓配、拓展、品牌等多维度领先,在行业强先发优势及规模效应下,预计份额
2、进一步提升,利润逐步兑现。首次覆盖给予“强烈推荐”评级进一步提升,利润逐步兑现。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。万辰集团:量贩零食赛道龙头万辰集团:量贩零食赛道龙头,团队团队资深且高度自驱资深且高度自驱,激励充分,激励充分。公司 2022年 8 月切入量贩零食赛道,当前集团旗下总门店数合计超 5000+,2023 年公司收入预计达 90-96 亿,其中量贩零食收入达 85-90 亿。股权结构方面,公司实控人持股约 51%,股权集中。管理团队上,公司汇集四支优秀创始人团队,人员资深且高度自驱,并通过股权绑定+股权激励深度锁定优秀团队。量贩零食:量贩零食:以以硬折扣为硬折扣为基基,性价,性价比比风潮
3、下风潮下快速快速爆发爆发,格局,格局正正加速集中加速集中。量贩零食顺应硬折扣大势,在消费者侧,其“多快省”优势高度适配零食中频可选消费属性;在加盟商侧,加盟门槛低,回本周期短,对加盟商吸引力强。在考虑人口数、消费力的基础上,对标湖南测算,预计远期开店空间有望达10 万+,当前饱和度约 22%。格局上,很忙系及万辰系遥遥领先,格局加速向头部集中,预计逐步向寡头形态演变。万辰优势:万辰优势:多端发力,多端发力,多维领先多维领先,龙头地位持续巩固,龙头地位持续巩固。1)供应链端:公司规模领先,战略合作头部供应商,议价能力强。2)仓配端:公司当前约 31 仓共计 50 万平,仓配布局领先同行;且随着门
4、店密度提升规模效应显现,单仓效益及净利率不断提升。3)拓展侧:当前万辰系共布局 27 个省/直辖市,拓展区域最广;且公司配备专业且庞大的选址拓展及运营团队赋能,提升开店速度及质量;公司当前开店速度达到 400-500 家/月,开店成功率达 90%+,二店率近 70%,均在行业前列。4)品牌上:四大品牌合并换新,高举高打增强品牌势能。5)盈利能力:公司净利率改善至 1.6%,ROE 快速提升。投资建议:投资建议:量贩零食当前尚处在成长期,预计行业继续保持快速开店节奏;当前份额加速向头部集中,万辰团队优质,供应链、仓配、拓展、品牌等多维领先,行业规模效应下预计强者恒强,万辰份额进一步提升,利润逐步
5、兑现。预计公司 2023E/24E/25E 分别实现收入 92.3/317.8/486.6 亿,实现归母净利-0.7/2.5/4.9 亿,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:拓店拓店速度速度不及预期,不及预期,开店空间不及预期开店空间不及预期,竞争加剧竞争加剧,食品安全风食品安全风险险。财务财务数数据据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)426 549 9233 31781 48656 同比增长-5%29%1581%244%53%净利润 24.3 41.6-102.2 833.4 1648.1 同比增长-75
6、%71%-346%N/A 98%归母净利润(百万元)24 48(72)250 494 同比增长-75%97%-250%-N/A 98%每股收益(元)0.16 0.31-0.46 1.62 3.20 PE 198.8 101.0-67.5 19.3 9.8 PB 7.4 7.2 8.1 5.7 3.6 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(百万股)155 已上市流通股(百万股)76 总市值(十亿元)4.8 流通市值(十亿元)2.4 每股净资产(MRQ)4.5 ROE(TTM)-6.6 资产负债率 74.9%主要股东 福建含羞草农业开发有限公司 主要股东持股比例 26.68%股价
7、表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-5-14 59 相对表现-14-7 73 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 丁浙川丁浙川 S02 李星馨李星馨 研究助理 胡馨媛胡馨媛 研究助理 万辰集团万辰集团(300972.SZ)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、万辰集团:量贩零食龙头,股权集中,团队优质.5 1、公司概况:22 年 8 月切入量贩零食赛道,23 年量贩零食收入达到近 90 亿 5 2、股权&团队:股权集中,持股+股权激励锁定优质团队.6 二、量贩零食:硬折扣为基,乘风性价比快速爆发,格局正加速集中.9 1、业态优
8、势:多快省三维领先,低门槛高回报.9(1)消费者侧:“多快省”出色,高度适配零食消费属性.9(2)加盟商侧:加盟低门槛,回本周期短.12 2、空间:10 万店+可期,饱和度预计仅 22%.13 3、格局:预计强者恒强,份额加速向头部集中.15(1)当前格局:两超多强,一梯队玩家遥遥领先,预计强者恒强.15(2)远期格局:量贩零食作为类硬折扣业态,有望实现较高的集中度.16 三、核心竞争力:多端发力,多维领先,强者恒强.16 1、供应链:规模领先带来强议价能力,战略合作头部大牌.16 2、仓配:仓配布局领先同行,单仓规模效应逐步显现.18 3、招商拓展:全国布局,精益运营,门店优质.19 4、品
9、牌:四大品牌合并换新,高举高打增强品牌势能.21 5、盈利能力:单店收入领先,ROE 持续提升.22 四、投资建议.23 五、风险提示.24 图表图表目录目录 图 1:万辰集团发展历程:原以食用菌为主业,2022 年 8 月正式切入量贩零食赛道5 图 2:万辰集团步入量贩零食赛道后收入大幅增长.5 图 3:万辰集团当前量贩零食收入占比达 94%.5 图 4:万辰集团历年净利润及净利率.6 图 5:公司量贩零食业务净利率:于 23Q4 达到约 1.6%.6 图 6:公司量贩零食业务结构:加盟占比明显提升.6 图 7:毛利率:加盟毛利率持续提升.6 图 8:万辰集团股权架构:实控人王泽宁先生合计持
10、股 36.8%.7 1WhZiXvVjWaXnOaQcM7NsQrRsQqMiNrRpMeRnNsMaQrRwPuOnOrMuOrRzQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 9:万辰集团子公司股权架构-万品为例:主要股东为万辰集团、实控人及各团队创始人7 图 15:零食购买最大的驱动因素:尝试新口味.10 图 10:各业态的零食 SKU 数:量贩零食店 SKU 数多.10 图 11:各业态的零食 SKU 深度:量贩零食店 SKU 较深.10 图 12:零食消费高频:购买频次为 22 次/年,高于大米等.11 图 13:零食购买即时性强:即时性强于饮料.11 图 16:零食单包价格预算
11、上限相对较低,消费者对省有需求.11 图 14:量贩零食店部分 SKU 价格对比商超/便利店/电商:价格竞争力强.11 图 17:货品:量贩零食店 SKU 中品牌零食占比约四成.12 图 18:环境:量贩零食店店面明亮整洁.12 图 19:量贩零食行业开店空间测算:预计远期有望达到 10 万家,当前饱和度约为 22%14 图 20:当前格局呈现出“两超多强”,一梯队玩家与其他玩家已差距悬殊.15 图 21:量贩零食实现较高的区域集中度:头部玩家优势区域错位.15 图 23:德国社区硬折扣 CR2 达 66%,ALDI、LIDL 瓜分.16 图 24:全球仓储会员店主要是 Costco 及山姆两
12、大玩家.16 图 25:量贩零食品牌门店数一览:万辰稳居第一梯队.17 图 26:万辰集团部分战略合作供应商.17 图 27:公司品类结构.18 图 28:公司库存周转次数达到 24 次(次/年).18 图 29:单仓支持门店数:23Q3 相比 23Q2 明显增加.19 图 30:区域内单店分摊的仓面积:23Q3 明显下降.19 图 31:各品牌当前布局区域数,万辰领先.20 图 32:公司华东及华中区域门店快速增长.20 图 33:好想来抖音粉丝数领先.22 图 34:零食很忙及好想来单店单月收入对比.22 图 35:三大量贩零食头部净利率对比.23 图 36:三大量贩零食头部总资产周转率对
13、比.23 图 37:三大量贩零食头部权益乘数对比.23 图 38:三大量贩零食头部 ROE 对比.23 表 1:万辰集团子/孙公司股权穿透:上市公司持股约 26%,初创团队持股较多8 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 表 2:万辰集团量贩零食业务相关管理层:创始人团队经验丰富+高度自驱.8 表 3:万辰集团 2023 年股权激励计划.9 表 4:量贩零食店品控严格,从而实现低价质优安全.12 表 5:量贩零食加盟投入较低(2024 年 1 月整理,均不含店铺转让费及租金)12 表 6:各加盟业态回本周期:量贩零食回本周期较短.13 表 7:量贩零食当前门店规模及渗透率估算.14 表 8
14、:公司部分战略合作供应商一览.17 表 9:截至 2023 年 9 月 30 日,公司已建成仓库近 22 万平.18 表 10:对比友商,万辰仓数领先.18 表 11:万辰集团当前仓数及远期建仓规划.19 表 12:各量贩零食品牌开店速度、开店成功率及二店率.20 表 13:行业逐步呈现大店趋势.20 表 14:万辰集团的加盟门店经营利润率持续提升至 4.8%.21 表 15:万辰集团四大品牌战略合并,后续将在品牌上持续投入.21 表 16:三大量贩零食头部玩家 ROE 拆分.22 表 17:万辰集团量贩零食业务收入拆分.24 附:财务预测表.25 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一
15、、一、万辰集团:量贩零食龙头万辰集团:量贩零食龙头,股权集中,团队优质,股权集中,团队优质 1、公司概况:公司概况:22 年年 8 月切入量贩零食赛道月切入量贩零食赛道,23 年量贩零食年量贩零食收入达到近收入达到近 90 亿亿 万辰集团万辰集团原先主业为原先主业为食用菌工厂化食用菌工厂化研发及研发及栽培栽培,原年收入约,原年收入约 4-5 亿亿。万辰集团原名万辰生物,公司成立于 2011 年,主要从事食用菌研发、工厂化培育、销售,工厂化生产金针菇、蟹味菇、白玉菇、海鲜菇等食用菌,是国家级农业产业化重点龙头企业、全球领先食用菌企业,金针菇日产能 204 吨,真姬菇日产能 28 吨,鹿茸菇日产能
16、 11.5 吨,位于国内同行业前列。据公司历年财报,原菌菇主业年收入约 4-5 亿,年净利约数千万元。2022 年年 8 月正式月正式切入切入量贩零食赛道量贩零食赛道,当前门店数达到,当前门店数达到 5000+。公司于 2022 年 8月成立南京万兴正式布局量贩零食赛道,随后陆续成立万品、万好、万昌、万拓、万权、万优等子公司及孙公司;并成立自主品牌“陆小馋”,与“好想来”、“来优品”、“吖嘀吖嘀”、“老婆大人”、“小嘴零食”等品牌团队合作开展量贩零食零售业务,集团旗下总门店数合计超过 5000+。图图 1:万辰集团发展历程:万辰集团发展历程:原以食用菌为主业,原以食用菌为主业,2022 年年
17、8 月正式切入量贩零食赛道月正式切入量贩零食赛道 资料来源:公司官网、招商证券 步入量贩零食赛道后,公司收入爆发式增长步入量贩零食赛道后,公司收入爆发式增长。随着公司在量贩零食赛道的快速布局及门店数的快速增长,公司收入快速攀升。根据公司业绩预告,2023 年公司收入预计达到 90-96 亿,同比增长 1538.6%-1647.8%,其中量贩零食业务收入达到 85-90 亿元,量贩零食收入占比公司总收入达到约 94%。图图 2:万辰集团万辰集团步入量贩零食赛道后收入大幅增长步入量贩零食赛道后收入大幅增长 图图 3:万辰集团万辰集团当前量贩零食收入占比达当前量贩零食收入占比达 94%资料来源:公司
18、财报、公司公告、招商证券 资料来源:公司财报、公司公告、招商证券 23Q4 量贩零食业务量贩零食业务净利率达到净利率达到 1.6%,盈利能力盈利能力持续持续明显明显提升提升。利润方面,公司食用菌业务历年净利润约介于 0.2-1 亿元之间,2023 年切入量贩零食赛道后1.3 1.6 2.2 2.5 3.4 4.5 4.5 4.3 5.593.0-500%0%500%1000%1500%2000%0.020.040.060.080.0100.0收入yoy1.31.62.22.53.44.54.54.34.85.50.787.50%20%40%60%80%100%食用菌量贩零食 敬请阅读末页的重要
19、说明 6 公司深度报告 出现约 8000 万亏损,一方面因为公司看好量贩零食赛道前景,对业务核心团队成员做出两期股权激励计划,扣除股权激励费用后,公司量贩零食业务净利率已于 23Q3 转正,并在 23Q4 达到 1.6%的水平。此外,公司看好量贩零食行业前景,对量贩零食业务在仓储、人员等方面有较多前置投入,待门店规模进一步提升后规模效应释放,预计净利率将有明显提升。图图 4:万辰集团万辰集团历年净利润及净利率历年净利润及净利率 图图 5:公司量贩零食业务净利率公司量贩零食业务净利率:于:于 23Q4 达到约达到约 1.6%资料来源:公司财报、招商证券 资料来源:公司财报、公司公告、招商证券,*
20、注:23Q4 依据业绩预告取中值计算 量贩零食量贩零食加盟业务毛利率加盟业务毛利率持续持续提升提升,23Q3 达到达到 7.7%。近季度公司量贩零食业务总体毛利率有所下降,主要因为加盟收入占比提升导致。公司加盟门店(即品牌门店)毛利率为 6%-7%之间,直营门店毛利率约为 21%-22%,随着加盟门店数的快速扩张,加盟收入占比提升至 94%,公司整体毛利率有结构性下降。但具体到加盟业务自身的毛利率则有明显提升,加盟毛利率从 2022 年度的 5.7%提升至 23H1 的 6.4%,再提升至 23Q3 的 7.7%,毛利率提升趋势明显。图图 6:公司量贩零食业务结构:加盟占比明显提升公司量贩零食
21、业务结构:加盟占比明显提升 图图 7:毛利率:毛利率:加盟毛利率持续提升加盟毛利率持续提升 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 2、股权股权&团队团队:股权集中,股权集中,持股持股+股权激励锁定股权激励锁定优质优质团队团队 公司股权集中,实控人持股约公司股权集中,实控人持股约 51%。公司实际控制人为王泽宁先生、王丽卿女士、陈文柱先生,三人合计持有公司控股股东福建农开发 100%股权,福建农开发持有公司总股本的 26.7%;此外王泽宁先生、王丽卿女士二人合计持有公司第二大股东漳州金万辰 91.0%股权,漳州金万辰持有公司 19.5%的股权。上述三人签署了一致行动协议,在
22、公司重大决策方面均保持一致。三人中,王泽宁先生通过福建含羞草、漳州金万辰及直接持股等各种方式合计持股约 37%,公司股0.30.30.40.20.40.91.00.20.4-0.8-5%0%5%10%15%20%25%30%-1.0-0.50.00.51.01.5利润利润率-4.0%-1.7%1.0%-2.2%0.2%1.6%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%23H123Q323Q4净利率净利率(扣除股份支付)53.1%5.5%5.5%36.9%94.0%94.0%10.0%0.5%0.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%12
23、0.0%2022年度2023年1-6月2023年1-9月直营门店品牌门店企业客户集采0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2022年度2023年1-6月2023年1-9月直营门店品牌门店企业客户集采合计 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 权结构集中。图图 8:万辰集团万辰集团股权架构股权架构:实控人王:实控人王泽宁先生合计泽宁先生合计持股持股 36.8%资料来源:公司公告、招商证券 合资合资方式绑定优秀品牌团队方式绑定优秀品牌团队。公司通过与行业内好想来、来优品等优秀的品牌团队合作快速跻身第一梯队。公司对旗下子公司万兴、万品分别持股 52%、51%实现控股,万兴及万品
24、下再设万好、万优等孙公司。子公司对相关孙公司的持股中,除了对陆小馋为 100%持股外,其余为万兴/万品持股 51%实现控股,实控人王泽宁先生及旗下各品牌创始团队持有其余股份。以万品的股权架构为例,除万辰集团持股 51%、实控人王泽宁先生持股 25%,周鹏、彭德建、张海国先生等各团队创始人均在其中有相当股份,各方股权绑定紧密。图图 9:万辰集团子公司股权架构万辰集团子公司股权架构-万品万品为例为例:主要股东为万辰集团、实控人及各团队创始人主要股东为万辰集团、实控人及各团队创始人 资料来源:公司财报、公司公告、招商证券 初创团队初创团队在合资公司中在合资公司中持股较多,双方股权关系绑定紧密持股较多
25、,双方股权关系绑定紧密,团队稳定,团队稳定。据我们对股权结构穿透结果的整理来看,万好、万昌、万权、万优等合资孙公司的持股中,上市公司持股约为 26%,实控人王泽宁先生持股介于 12-25%;其余相当比重的 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 股份由来优品创始人周鹏先生、好想来创始人彭德建先生等万辰系旗下品牌初创团队等人持有。如万好(对应好想来品牌及团队)中创始人彭德建先生持股 33%,万昌(对应吖嘀吖嘀品牌及团队)中创始人毛颖辉先生持股约 34%,万权(对应老婆大人品牌及团队)中创始人袁振勤先生持股 49%,万优(对应来优品品牌及团队)中创始人周鹏先生持股 49%,各品牌团队创始人均有可
26、观股权,双方股权绑定紧密,团队稳定性及凝聚力强。表表 1:万辰集团子:万辰集团子/孙孙公司股权穿透:公司股权穿透:上市公司上市公司持股约持股约 26%,初创团队持股较多,初创团队持股较多 万兴万兴 陆小馋陆小馋 万好万好 万昌万昌 万拓万拓 万权万权 万品万品 万优万优 万辰集团(上市公司)52.0%52.0%26.5%26.5%26.5%26.5%51.0%26.0%王泽宁(实控人)48.0%48%24.5%24.5%25.8%24.5%24.5%12.5%周鹏(来优品创始人)8.7%49.0%彭德建(好想来创始人)33.1%16.4%7.7%3.9%张海国 4.9%1.2%0.6%杨俊 0
27、.8%4.3%袁振勤(老婆大人创始人)49.0%毛颖辉(吖嘀吖嘀创始人)34.0%资料来源:公司公告,招商证券计算 四支创始人团队高度自驱四支创始人团队高度自驱,公司,公司统筹提效统筹提效。万辰集团与原品牌团队的合资公司成立后,一般由原品牌团队负责品牌的日常经营,确保快速决策及灵敏反应;由万辰集团提供拓展开发、供应链成本优化、选品和品类结构优化、品牌营销、仓储物流效率提升、数字化系统搭建等方面的资源和相关人才支持,总部层面进行统一统筹提效。对比其他同行,公司四支创始人团队深耕行业多年,作为创始人自驱力强,在公司统筹协同下,取长补短加速发展。表表 2:万辰集团量贩零食业务相关管理层:万辰集团量贩
28、零食业务相关管理层:创始人团队:创始人团队经验丰富经验丰富+高度自驱高度自驱 姓名姓名 职务职务 履历履历 王健坤 董事长 1968 年 5 月出生,中国香港居民,南京理工大学 MBA 毕业,硕士学历。曾任福建农开发总经理,福建东方食品总经理,江苏含羞草董事长、总经理,上海含羞草食品执行董事兼总经理等。现任江苏省政协委员、福建农开发执行董事、含羞草(江苏)食品执行董事兼总经理、东方国际(香港)董事、漳州金万辰执行董事兼总经理、南京金万辰执行董事、万辰生物董事长。王泽宁 实控人 1993 年 9 月出生,中国国籍,硕士学历。曾任江苏含羞草执行董事兼总经理。现任公司董事、副总经理、南京万兴总经理、
29、南京万品总经理、南京陆小馋总经理、漳州陆小馋经理。彭德建 零售业务合伙人 好想来品牌创始人 周鹏 零售业务合伙人 来优品品牌创始人 毛颖辉 零售业务合伙人 吖嘀吖嘀创始人 王绍敏 零售业务合伙人 陆小馋总经理 袁振勤 零售业务合伙人 宁波老婆大人总经理、执行董事 张海国 零售业务合伙人 杨俊 零售业务合伙人 南京万优供应链管理有限公司总经理 毛丽军 零售业务合伙人 商品中心总经理 资料来源:公司公告,公司品牌发布会,招商证券 股权激励股权激励再度再度锁定锁定优秀团队优秀团队。公司于 2023 年推出两期股权激励计划,共涉及近200 人,主要授予核心业务人员及员工骨干,授予价格介于 12-19
30、元之间。公司通过合资成立子公司的方式,子公司人员可参与万辰集团的股权激励,两期股权激励的推出将对旗下各品牌团队成员再度加强股权上的绑定和激励。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 表表 3:万辰集团:万辰集团 2023 年股权激励计划年股权激励计划 2023 年第二期限制性股票激励计划年第二期限制性股票激励计划 2023 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 发布时间 2023 年 8 月 2023 年 4 月 激励股份数 780.1 万股(预留 20%)1,209.5 万股 占比公告日已发行股份 5.08%7.88%激励人数 核心业务人员和骨干员工 181 人 核心业务人员和骨干员工
31、 42 人 授予价格 18.7 元/股 12.1 元/股 归属时间 第一个归属期:授予日起 12 个月后的首个交易日-24 个月内的最后一个交易日(40%)第二个归属期:授予日起 24 个月后的首个交易日-36 个月内的最后一个交易日(40%)第三个归属期:授予日起 36 个月后的首个交易日-48 个月内的最后一个交易日(20%)上市公司层面归属条件 第一个归属期:公司 2023 年营业收入达到 35 亿元 第一个归属期:公司 2023 年营业收入达到 16 亿元 第二个归属期:公司 2024 年营业收入达到 40 亿元 第二个归属期:公司 2024 年营业收入达到 18 亿元 第三个归属期:
32、公司 2025 年营业收入达到 45 亿元 第三个归属期:公司 2025 年营业收入达到 20 亿元 子公司层面归属条件 激励对象当年实际可归属的限制性股票需与其所属子公司考核年度的业绩考核指标完成情况挂钩,具体业绩考核要求按照公司与各子公司激励对象签署的相关规章或协议执行。资料来源:公司公告,招商证券 二、量贩零食二、量贩零食:硬折扣硬折扣为基为基,乘风乘风性价比性价比快速爆发快速爆发,格局正加速集中格局正加速集中 1、业态优势:、业态优势:多快省多快省三维领先三维领先,低门槛高回报低门槛高回报(1)消费者侧:)消费者侧:“多快省多快省”出色,”出色,高度适配高度适配零食消费属性零食消费属性
33、 多:量贩零食店多:量贩零食店 SKU 近近 2000,充分满足零食充分满足零食可选性可选性消费对“多”的需求消费对“多”的需求。零食为非标可选性消费,更高的丰富度更有助于激发消费者的消费意愿。零食为非标可选性消费,更高的丰富度更有助于激发消费者的消费意愿。据网易数读调研显示,消费者购买零食的首要驱动因素是“尝试新口味”,可见零食消费具备明显的尝鲜属性。由于零食消费的尝鲜属性及可选性,消费目的性较弱,激发性更强,更高的 SKU 丰富度及上新迭代速度有助于激发消费者消费需求;同时作为零食垂类零售业态,更高的丰富度也有助于充分覆盖各类人群需求。量贩零食量贩零食 SKU 宽度及深度宽度及深度领先领先
34、于其他零食垂类业态于其他零食垂类业态,丰富度最高,丰富度最高。经我们对比,零食很忙、好想来等量贩零食店的 SKU 介于 1500-2200,明显高于便利店及部分定位高端的线下零食店的 SKU 数,充分覆盖消费者需求,为顾客提供“多”的价值。从 SKU 宽度上看,量贩零食店除覆盖常规饼干糖果、坚果肉脯等零食品类外,还包含冰激凌,方便面、藕粉等多品类,SKU宽度最宽。SKU深度上看,量贩零食店的SKU深度能接近甚至超过大商超,如辣条 SKU 数达到 40+。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 10:零食购买最大的驱动因素:零食购买最大的驱动因素:尝试新口味尝试新口味 资料来源:网易数
35、读,招商证券 图图 11:各业态的零食各业态的零食 SKU 数:量贩零食店数:量贩零食店 SKU 数多数多 图图 12:各业态的零食各业态的零食 SKU 深度:量贩零食店深度:量贩零食店 SKU 较深较深 资料来源:公司财报,草根调研,招商证券 资料来源:公司财报,草根调研,招商证券 快:快:量贩零食店选址社区,满足零食消费高频购买量贩零食店选址社区,满足零食消费高频购买+即时性消费下对“快”即时性消费下对“快”的需求。的需求。从零食的消费属性上看,零食消费具备高频从零食的消费属性上看,零食消费具备高频+及时性强两大特点及时性强两大特点,消费者对,消费者对“快”有需求“快”有需求。首先从频次上
36、看,据凯度咨询,休闲零食品类年度消费频次约 22 次,远高于大米及食用油等,属于高频消费品类。其次从即时性上看,据小红书调研,近 5 成用户产生购买想法后会即刻购买,76.1%用户从被种草到购买零食的决策周期在 3 天以内,零食的整体决策周期比强即时性的饮料更短,即时性更强。量贩零食店量贩零食店选址社区更能提供“快”的价值,满足用户的选址社区更能提供“快”的价值,满足用户的高频高频即时性购买需即时性购买需求。求。相比于大商超(3-5 公里距离)、电商(2-3 日送达)、高端零食专卖店(1-3 公里距离),量贩零食店选址在社区,消费者步行数分钟内即可到达,方便消费者就近购买,能在最快的速度下实现
37、消费者需求的“即见即买即得”。61.4%59.1%45.7%45.5%14.9%4.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20+1000+800+-20005000250085520402500辣条坚果炒货果冻蜜饯方便面商超休闲零食便利店零食零食集合店高端零食专营店 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 13:零食零食消费高频:消费高频:购买频次为购买频次为 22 次次/年,高于大米等年,高于大米等 图
38、图 14:零食购买即时性强零食购买即时性强:即时性强于饮料:即时性强于饮料 资料来源:玛氏品类团队,招商证券 资料来源:小红书,招商证券 省:省:量贩零食量贩零食价格竞争力价格竞争力明显,提供“省”的顾客价值明显,提供“省”的顾客价值。零食消费价格敏感度较高,量贩零食店价格竞争力强零食消费价格敏感度较高,量贩零食店价格竞争力强:据网易数读,大多数零食消费人群对零食预算有限,消费者对零食单包价格有一定的敏感度。我们比价发现,同品牌同规格商品,量贩零食店售价明显低于商超及便利店。以 330ml 罐装可口可乐为例,商超单罐价格为 2.5 元,便利店为 3 元,而量贩零食店售价仅为1.9 元。量贩零食
39、店价格竞争力强,提供“省”的顾客价值。图图 15:零食单包价格预算上限相对较低零食单包价格预算上限相对较低,消费者对省有需求,消费者对省有需求 资料来源:网易数读,招商证券 图图 16:量贩零食店部分量贩零食店部分 SKU 价格对比商超价格对比商超/便利店便利店/电商电商:价格竞争力强:价格竞争力强 资料来源:小红书,京东到家,草根调研,招商证券 兼顾兼顾“好”“好”:量贩零食在多快省量贩零食在多快省三维度领先的同时三维度领先的同时,亦做到亦做到品质好品质好+体验体验优。优。货品上:货品上:量贩零食店货品结构量贩零食店货品结构包含有包含有 40%的全国知名品牌,其余为优质区的全国知名品牌,其余
40、为优质区域性品牌及工厂品牌域性品牌及工厂品牌。其中,全国性知名品牌满足消费者购买优质品牌货的需求。而区域性品牌及工厂品牌(俗称“白牌”)均为严选优质厂家合作,22640510152025休闲零食大米食用油0.0%20.0%40.0%60.0%即刻购买1-3天4-7天7-14天14天以上零食饮料0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 以零食很忙为例,其在供应商准入门槛、产品检测、门店陈列及售后服务等环节均严格把关,以保证产品品质及安全。总体上看,我国食品工业日渐成熟,标准化程度及安全性均较高,白牌并不意味着产品劣质,区域性小品
41、牌中也有产品优质的品牌。表表 4:量贩零食店品控严格,从而实现低价质优安全量贩零食店品控严格,从而实现低价质优安全 品控环节品控环节 措施措施 准入门槛 仅与全国头部或前三的品类实力厂商合作,如盐津铺子、恰恰、甘源等 产品检测 除了厂家检测、中检集团第三方检测外,零食很忙也自设实验室,产品从进仓到出库前,必须通过品控实验室定期抽检 门店陈列 零食很忙每排货架上均有溯源二维码,扫一扫便能看到产品、厂家一级检测报告等信息 售后服务 零食很忙有三十多人组成的售后团队,其中有一个分队专门负责面对面沟通,解决消费者困扰 资料来源:零食很忙官网,招商证券 环境上:环境上:量贩零食店环境整洁明亮,提供现代化
42、的购物体验。量贩零食店环境整洁明亮,提供现代化的购物体验。量贩零食店的装修标准约为 10-20 万,整体装修风格较为明亮活泼,且陈列整齐,灯光明亮,为消费者提供了较好的体验。相比于果脯炒货等夫妻老婆店,量贩零食店提供了更好的购物环境及购物体验。图图 17:货品:货品:量贩零食店量贩零食店 SKU 中中品牌零食占比约四成品牌零食占比约四成 图图 18:环境:量贩零食店环境:量贩零食店店面店面明亮整洁明亮整洁 资料来源:草根调研,招商证券 资料来源:零食很忙官网,招商证券(2)加盟商侧:加盟低门槛,回本周期短)加盟商侧:加盟低门槛,回本周期短 加盟加盟低低门槛:门槛:从投资门槛来看,各量贩零食品牌
43、的加盟投入仍保持在 50 万左右。对比其他加盟业态,量贩零食的加盟投入较珠宝及餐饮过百万的投入明显更低,总体上与茶饮等加盟业态投入水平接近,加盟门槛较低。表表 5:量贩零食量贩零食加盟加盟投入投入较低较低(2024 年年 1 月整理月整理,均不含店铺转让费及租金,均不含店铺转让费及租金)零食很忙零食很忙 好想来好想来 赵一鸣赵一鸣 零食有鸣零食有鸣 糖巢糖巢 老婆大人老婆大人 零食优选零食优选 120m 店铺为例 150m 店铺为例 150m为例 100m 店铺为例 120-150m 店铺为例 150m 店铺为例 100m 店铺为例 加盟费(万)5 3.8 0 3.8 0 5 0 2(终身)8
44、 3(服务费)保证金(万)3 2 2 3 1 5 1 管理费 0 800/月 0 1000 元/月 800 元/月 装修费(万)14 12-15 8-12 10 9-12 25-30 10 设备及道具(万)(万)12-14 13-18 7-10 14 8-12 20-30 12 首次进货(万)18-20 20 18-25 20 20-25 25-30 16-18 综合费用(万)55 55 55-60 49 50 约 88+45 资料来源:各公司官网,招商证券 65%35%白牌品牌 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 回本周期短:回本周期短:量贩零食回本周期为量贩零食回本周期为 12-1
45、8 个月,在加盟业态中处在前列个月,在加盟业态中处在前列。对比其他餐饮零售加盟业态,量贩零食回本周期为 12-18 个月,回本周期在加盟业态中明显处在前列,加盟门槛低,投入少且回本周期短,对加盟商具备吸引力。表表 6:各各加盟业态加盟业态回本周期回本周期:量贩零食回本周期较短:量贩零食回本周期较短 蜜雪冰城蜜雪冰城 幸运咖幸运咖 瑞幸瑞幸 量贩零食量贩零食 名创名创 锅圈锅圈 百果园百果园 珠宝珠宝 投资门槛(万)18-22 22-24 30-40 45-60 65-85 30-40 28-30 400-600 万 回本周期(不含首批货,月)12-18 18-24 18 12-18 14-20
46、 12-15 18-36 24-36 具体投入项(万)品牌使用费:1 保证金:1 管理+咨询费:0.6 装修:5-8 设备:5-6 首批货:5 设备:9 首批货:5 加盟费:2.5 装修:3 保证金:5 装修:11-13 设备:19 首批货:6 加盟费:0-8 保证金:1-3 管理费:0-1.2 装修:8-24 首批货:15-30 装修+货架:40-60 品牌授权费:2 货品:25-35 装修:6-8 设备:6 保证金:2 服务费:2 首批货款:8-10 加盟费:3 选址评估费:1.5 设备:9.2 装修:10-12 商品预付款:3 保证金:1 加盟费:3-10 保证金:5-10 装修:120
47、 首批货:300 资料来源:草根调研,公司官网,招商证券;*注:1)为方便比较,均不考虑人工,租金等流动资金;2)因为首批货一般可收回,不算作加盟商一次性投入 2、空间:、空间:10 万店万店+可期,可期,饱和度预计仅饱和度预计仅 22%据我们统计,当前湖南量贩零食店总门店数约为 4000 家,由于湖南市场发展相对充分,推测湖南省门店饱和度为 80%,则对应湖南省远期饱和门店数约为 5000家。1)人口数:)人口数:由于量贩零食单店模型的成立需要足够客流量的支撑,当前湖南约为 1.6 万人/店,其他条件相同的情况下,人口数越多的省份能容纳的门店数越多。2)人均食品烟酒消费额)人均食品烟酒消费额
48、:用于衡量各省零食消费力,一般而言,人均食品烟酒消费额越高的区域体现出在吃喝领域消费能力和意愿较强。测算思路测算思路:参照湖南饱和门店数,将湖南人口数,人均食品烟酒消费额设为基准(系数为 1),各省的指标值/湖南指标值=该省系数,其中人口数系数=各省人口数/湖南人口数;人均食品烟酒消费额系数=各省人均食品烟酒消费额/湖南人均食品烟酒消费额。最终各省预期饱和门店数=湖南预期饱和门店数 5000*该省人口数系数*人均食品烟酒消费额系数。测算结果:测算结果:全国预期饱和门店数有望达到全国预期饱和门店数有望达到 10 万万+,当前饱和度约为当前饱和度约为 22%。据我们统计行业当前前七大玩家合计门店数
49、约为 20000 家,考虑各区域玩家的门店数,则全行业的门店数预计达到 2.5 万家,则当前全国门店饱和度约为 22%。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 19:量贩零食行业开店空间测算:预计远期有望达到量贩零食行业开店空间测算:预计远期有望达到 10 万万+,当前饱和度约为,当前饱和度约为 22%资料来源:国家统计局、百度地图等、招商证券测算,*注:1)广东人口数为剔除广州深圳后数据,人均食品烟酒消费、省会城市气温、城镇化率沿用广东全省数据;2)当前门店数为招商证券部分统计,仅包含零食很忙、赵一鸣、零食有鸣、爱零食等七大头部品牌的门店数。3)当前饱和度=当前门店数/饱和门店数
50、行业当前达到行业当前达到约约 2.5 万家,万家,零售零售规模规模占比广义零食大盘约占比广义零食大盘约 5%,预计渗透率将持,预计渗透率将持续提升续提升。据我们统计,量贩零食全行业当前门店数约为 2.5 万家,相比于年初不到万家,规模约增长了两倍多。按照单店销售额 1 万元/天进行估算,则预计量贩零食行业至 2023 年底的规模约为 800 亿+,占比广义零食大盘(休闲零食+乳品+非酒饮料)的渗透率约为 5%,渗透率仍有明显提升空间。表表 7:量贩零食当前门店规模及渗透率估算:量贩零食当前门店规模及渗透率估算 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 门店数 2000 2
51、500 8000 25000 38200 47800 yoy 25%220%213%72%28%单月开店数 42 458 1417 1100 800 行业规模(亿)66 82.5 264 900 1375 1721 零食大盘(亿)4413 4694 4653 4884 5126 5360 yoy 6%-1%5%5%5%零食+软饮料+包装副食(亿)15,146 16,068 16,003 16,548 17,254 17,960 yoy 6%0%3%4%4%量贩零食占比广义零食大盘 0.40%0.5%1.6%5.4%8.0%9.6%资料来源:欧睿数据,招商证券估算 敬请阅读末页的重要说明 15
52、公司深度报告 3、格局:、格局:预计强者恒强预计强者恒强,份额加速向头部集中份额加速向头部集中(1)当前格局:两超多强)当前格局:两超多强,一梯队玩家一梯队玩家遥遥领先,预计强者恒强遥遥领先,预计强者恒强“两超多强”格局,一梯队玩家“两超多强”格局,一梯队玩家遥遥领先遥遥领先,预计头部优势将继续放大,预计头部优势将继续放大。当前量贩零食行业中,零食很忙集团(含零食很忙及赵一鸣)门店数达到 7000+,万辰集团(含好想来及老婆大人)门店数达到 6000+,稳居第一梯队,在门店规模上与第二梯队的零食有鸣(2500+)、爱零食(1400+)、糖巢(1400+)已有明显差距,其余为区域性小玩家,门店数
53、大多在千店以下。随着未来头部开店速度腰部尾部,预计头部玩家优势将继续放大,强者恒强。图图 20:当前格局呈现出“两超多强”,一梯队玩家与其他玩家已差距悬殊当前格局呈现出“两超多强”,一梯队玩家与其他玩家已差距悬殊 资料来源:各品牌公众号,百度地图,招商证券 区域割据,区域集中度较高区域割据,区域集中度较高。据我们统计的各品牌开店数据,当前各区域的 CR3均较高,区域集中度明显高于全国集中度。在竞争较为激烈、门店密度较高的华东、华中、西南市场上集中度较低,约为 80%左右。而在华北、东北等市场当前进入玩家相对较少,集中度较高。从区域上看,万辰系在华东、华北市场上优势领先,很忙系在华东市场实力较强
54、,零食有鸣主要在西南市场具备优势。图图 21:量贩零食实现较高的区域集中度量贩零食实现较高的区域集中度:头部玩家优势区域:头部玩家优势区域错位错位 0040005000600070008000零食很忙系万辰系零食有鸣糖巢爱零食锁味恰货铺子零食顽家 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 资料来源:百度地图等,招商证券统计于 24 年 1 月,*注:上图仅统计零食很忙-零食顽家等 9 大品牌的门店数,非全量统计 (2)远期格局:)远期格局:量贩零食作为类硬折扣业态,有望实现较高的集中度量贩零食作为类硬折扣业态,有望实现较高的集中度 量贩零食量贩零食具备实现高集中度的条件
55、具备实现高集中度的条件。量贩零食具备较强的规模效应及先发优势,具备实现高集中度的条件。首先在采购端,门店数越多,采购体量越大,采购成本能降得越低;其次在仓配端,门店密度越高,单仓覆盖的门店数越多,仓配费用能降到更低;最后在拓展端,局部优质点位数量有限,先进入的玩家有更大概率占据优势点位,先发优势明显。因此总体来看,预计量贩零食门店能实现较高集中度。参考海外参考海外硬折扣格局,硬折扣格局,量贩零食量贩零食可能可能逐步逐步向着寡头形态演变向着寡头形态演变。参照海外,社区硬折扣 CR2 高达 70%+,主要是 ALDI 及 LIDL 双寡头瓜分主要份额。海外仓储会员店 CR2 也达到近 80%,主要
56、玩家为 Costco、山姆会员店及 BJs,其中,Costco 在美国市场份额高达 60%+,山姆会员店份额为 32.5%,两大玩家基本瓜分主要份额。量贩零食作为全品类硬折扣的变体之一,预计可实现类似社区全品类硬折扣门店及仓储会员店的高集中度并演变为寡头形态。图图 22:德国德国社区硬折扣社区硬折扣 CR2 达达 66%,ALDI、LIDL 瓜分瓜分 图图 23:全球仓储会员店全球仓储会员店主要是主要是 Costco 及山姆两大玩家及山姆两大玩家 资料来源:欧睿,招商证券 资料来源:欧睿,招商证券 三、核心竞争力:三、核心竞争力:多端发力,多端发力,多维领先,强者恒强多维领先,强者恒强 1、供
57、应链:、供应链:规模领先规模领先带来强带来强议价能力议价能力,战略,战略合作头部大牌合作头部大牌 公司门店数位居第一梯队公司门店数位居第一梯队,规模大,议价能力强,采购成本低规模大,议价能力强,采购成本低。据我们统计,当前万辰集团(含好想来及老婆大人)门店数达到 6300+,与零食很忙集团(含零食很忙及赵一鸣共 7300+)并列第一梯队。万辰合计 6000+门店,年终端销售额有望达到 200 亿+,对上游零食品牌及厂商的议价能力更强,能实现更低的采购成本。0.010.020.030.040.050.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20
58、22AldiLidlNettoPennyNorma0.020.040.060.080.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CostcoSams ClubBJs 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 24:量贩零食品牌门店数一览:万辰稳居第一梯队量贩零食品牌门店数一览:万辰稳居第一梯队 资料来源:百度地图等,招商证券;*注:上述门店数为招商证券于 2024 年 2 月初统计 公司当前战略合作各子品类头部供应商公司当前战略合作各子品类头部供应商。当前公司糖果糕点品类中战略合作徐福记、阿尔卑斯、旺旺、好丽友、玛氏箭牌等;饮料
59、冲调品类合作雀巢、百事可乐、伊利、香飘飘等,方便食品合作康师傅、白象、农心、海底捞等。公司供应商涵盖行业头部品牌,供应链实力突出。图图 25:万辰集团部分战略合作供应商万辰集团部分战略合作供应商 资料来源:公司品牌发布会,招商证券 表表 8:公司部分战略合作供应商一览公司部分战略合作供应商一览 品类品类 战略供应商战略供应商 糖果糕点类 徐福记、阿尔卑斯、盼盼食品、旺旺、星球杯、春光、好丽友、真巧、玛氏箭牌、唇动 饮料冲调类 锐澳鸡尾酒、元气森林、雀巢、光明、永和豆浆、百事可乐、伊利、香飘飘、天喔茶庄、南方黑芝麻 方便食品类 白象食品、康师傅、今麦郎、银鹭、农心、海底捞、螺霸王、常记、虎邦、田
60、小花 肉制零食类 百年传奇、双汇发展、王小卤、鱼乐味视、老四川、绝鼎卤、口口香、食源记、钱家香、无穷、天一角 果干果脯类 浙梅、溜溜梅、雪海梅乡、华味亨、山楂王国、金晔、嘉宝、蜡笔小新 坚果炒货类 洽洽、甘源、徽记食品、中栗、思宏、华味亨、好迪 素食山珍类 乌江、凤娃、阿一波、双娇、卫龙、源氏、翻天娃 资料来源:公司品牌发布会,招商证券 品类结构品类结构丰富,丰富,SKU 数多数多。品类结构上看,公司当前以糖果糕点、饮料冲调、方便食品及肉制零食等为主,四大品类占比将近 80%,其余为果干果脯、坚果炒货、素食山珍等,合计占比约 20%;涵盖了零食各大主要品类,且 SKU 数达到1800+,在行业
61、中处于较高水平。库存周转库存周转快快,仅半个月可周转一次仅半个月可周转一次。从库存周转速度上看,公司 23Q3 随着公司量贩零食业务起量,公司库存周转次数快速提升,截至 23Q3 已达到 24 次/年,存货周转天数仅为 15 天左右,公司运营效率高。0040005000600070008000 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 26:公司品类结构公司品类结构 图图 27:公司库存周转次数公司库存周转次数达到达到 24 次(次次(次/年)年)资料来源:公司公告,招商证券 资料来源:公司公告,招商证券 2、仓配:、仓配:仓仓配布局领先同行配布局领先同行,单仓规
62、模效应逐步显现,单仓规模效应逐步显现 仓数仓数密集密集,实现门店实现门店就近就近快速快速高效配送高效配送。截至 2023 年 9 月 30 日,公司共有仓库 15 个,合计 21.8 万平方米,用于服务旗下约 3000+门店。公司仓库的密集分布,能缩短门店和仓之间的距离,实现高效配送,提高配送时效及频次。表表 9:截至:截至 2023 年年 9 月月 30 日,公司已建成仓库日,公司已建成仓库近近 22 万平万平 仓库名称仓库名称 仓库面积(平方米)仓库面积(平方米)支持店铺区域支持店铺区域 支持店铺数支持店铺数 南京仓 9,926 华东、华中、西南 211 漳州仓 7,222 华东、华南 7
63、1 当涂仓 11,783 华东 169 亳州仓 17,661 华东、华中 206 潍坊仓 17,516 华东 309 德州仓 20,123 华东、华北 310 平顶山仓 19,917 华中 216 淮南仓 19,944 华北、华东、华中 377 漯河仓 14,076 华北、华东、华中 336 新乡仓 21,567 华北、华中 223 重庆仓 6,001 西南 122 南昌仓 22,270 华东、华中 349 沈阳仓 5,568 东北 4 合肥仓 12,986 华东 80 咸阳仓 12,597 西北 28 合计 217,972-3,011 资料来源:公司公告,招商证券 对比对比同行同行,万辰仓数
64、领先,万辰仓数领先。对比来看,当前量贩零食头部玩家中,万辰仓数达到22 个,面积超过 50 万平,比零食很忙(9 仓,20 万平)、零食有鸣(3 仓,12万平)等玩家仓数更多,面积更大,分布更广,为后续的门店扩张打好基础。表表 10:对比友商,万辰仓数领先:对比友商,万辰仓数领先 零食很忙零食很忙 好想来好想来 赵一鸣赵一鸣 零食有鸣零食有鸣 糖巢糖巢 爱零食爱零食 零食优选零食优选 2023 年 4 月 仓数 3 面积 平+60000 150000 120000 当前 仓数 9 31 9 3 2 2 4 24.4%20.4%17.7%14.9%4.6%5.9%7.0%5.1%0.0%5.0%
65、10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%3.721.124.10.05.010.015.020.025.030.0202223Q223Q3 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 面积 平+200000 500000+190000 200000/50000 60000 仓分布于 长沙总仓、衡阳、南昌、荆门、怀化、江夏、东莞、贵阳分仓等 泰州、宿迁、当涂、毫州、维坊、济南、平顶山等 江西(2)、河南、安徽、广东等 四川、广州、河南 福建、广东 长沙、成都 长沙、湖南、贵州、广州 资料来源:各公司官网,招商证券 建仓成本为前置支出,随门店密度提升单仓效益明显提升。建仓成本为前置支出,
66、随门店密度提升单仓效益明显提升。公司 23Q3 相比 23Q2新增沈阳、合肥、咸阳仓三仓,新仓开仓初期的支持门店数较少,存在一定冗余。而随着区域内门店数的增加,单仓支持门店数逐步达到 200-300,甚至 300+,单店占用的仓储面积也逐步下降至 50-70 平。可见自 23Q2 以来,公司单仓效率不断提升,单仓支持门店数从 23Q2 的 160 提升至 23 年 11 月的 227 左右,预计将在 25 年达到 240 店,单仓的效益预计将持续明显提升,实现更好的规模效应。图图 28:单单仓仓支持门店数支持门店数:23Q3 相比相比 23Q2 明显增加明显增加 图图 29:区域内单店区域内单
67、店分摊的分摊的仓面积:仓面积:23Q3 明显下降明显下降 资料来源:公司公告,招商证券 资料来源:欧睿,招商证券 预计至预计至 24 年底将建成年底将建成 50+仓,用于支持万店计划的实现。仓,用于支持万店计划的实现。至 2023 年 11 月,公司建设仓库达到 22+,累计服务门店数超过 5000+;预计在 2024 年底将建成 50+仓,对应支撑 12000+门店发展。表表 11:万辰集团当前仓数及远期建仓规划:万辰集团当前仓数及远期建仓规划 23Q2 23Q3 Oct-23 2025E 仓数 12 15 22+50+面积合计 1,931 1,435 合计支持门店数 1920 3011 5
68、000+12000+单仓支持门店数 160 201 227 240 资料来源:公司公告,招商证券 3、招商招商拓展拓展:全国布局,精益运营,门店全国布局,精益运营,门店优质优质 全国布局,全国布局,拓展区域最广拓展区域最广。当前万辰系已在 27 个省/直辖市开放加盟;零食很忙集团旗下零食很忙共布局 10 个省/直辖市,赵一鸣共布局 14 个省/直辖市,两者合计共布局 16 个省/直辖市。第二梯队玩家中,零食有鸣布局省/直辖市达到 23个,糖巢布局省/直辖市达到 4 个,爱零食(含恐龙和泰迪)布局省/直辖市达到10 个。总体来看,万辰集团当前加盟区域扩展最广,呈现全国扩张姿态。010020030
69、0400南京仓漳州仓当涂仓亳州仓潍坊仓德州仓平顶山仓淮南仓漯河仓新乡仓重庆仓南昌仓沈阳仓合肥仓咸阳仓23Q223Q302004006008001000南京仓漳州仓当涂仓亳州仓潍坊仓德州仓平顶山仓淮南仓漯河仓新乡仓重庆仓南昌仓沈阳仓合肥仓咸阳仓23Q223Q3 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 30:各品牌当前布局区域数,万辰领先各品牌当前布局区域数,万辰领先 图图 31:公司华东及华中区域门店快速增长公司华东及华中区域门店快速增长 资料来源:公司官网及公众号,招商证券 资料来源:公司公告,招商证券 专业专业且且庞大的选址庞大的选址拓展拓展及运营团队赋能及运营团队赋能,提升开店速
70、度及质量,提升开店速度及质量,在招商拓展侧,公司配备较强的选址找铺人员,确保加盟商加盟意向后,及时地供应铺位,提升选址质量及开店速度;在运营侧,公司负责运营赋能的门店团队储备达 400 多人,通过精细化培训和管理赋能门店效益提升。与此同时,公司尤其重视培训体系设计,筹建培训学院,搭建网络培训平台,为加盟商提供更加完善的学习通道。开店速度快开店速度快、质量高。质量高。在公司前端招商拓展团队的支持下,公司当前开店速度达到 400-500 家/月,处于行业前列。同时在前期质量把控及优秀运营的加持下,公司加盟商的开店成功率高达 90%以上,加盟商二店率达到 70%,均处在行业前列。表表 12:各量贩零
71、食品牌开店速度、开店成功率及二店率:各量贩零食品牌开店速度、开店成功率及二店率 当前门店当前门店 开店速度开店速度 加盟商二店率加盟商二店率 开店成功率开店成功率 回本周期回本周期 零食很忙 4000+一天新开 7 家 70%+盈利门店占比 90%一年半至两年 好想来好想来 5000+500/月月 70%92%12-14 个月个月 赵一鸣 3000+200+/月 65%95%无法保证回本时间 零食有鸣 2500+200+/月 不同地域、店型回本周期不同 糖巢 1500+60+/月 55%95%以上 一年半至两年 戴永红 1000+两年至两年半 老婆大人老婆大人 90%以上以上 无法保证回本时间
72、无法保证回本时间 零食顽家 300 50+/月 68%95%以上 无法保证回本时间 资料来源:各公司公众号,官网,招商人员;*注:招商证券统计于 2024 年 2 月 18 日 较早把握大店趋势较早把握大店趋势,培育优势店型。,培育优势店型。据我们整理各大品牌的加盟政策,可看到明显的大店化趋势,各品牌对开店选址的门头宽度的要求逐步从8米提升到12米,门店面积要求从100平提升至 150 平。万辰较早把握了大店+宽门头的开店趋势,在门店抢夺客流量及防插店方面有更大优势。表表 13:行业逐步呈现大店趋势:行业逐步呈现大店趋势 2023 年年 11 月后月后 2023 年年 9 月前月前 零食很忙
73、面积 150,门头长 12 米(当前)面积 120,建议 150(23.9)好想来 门头 10 米+,县城 150 平最佳;一二线 120+(当前)三门头,开间10m,面积120(23.6)赵一鸣 面积 150,门面宽度 12 米,转角店面优先(23.11)面积 120,门面宽度 8 米(23.5)零食有鸣 门店面积 100(22.11)爱零食 面积 100,门头 8 米,层高 3 米(24.1)面积 100(22.11)糖巢 面积 120,宽度 10 米,层高 3 米(24.1)面积 100,宽度 7.5 米,层高 3 米(23.2)老婆大人 面积 150,宽度 12 米 资料来源:各公司加
74、盟政策,招商证券 43005000华北华东华南华中西北西南东北202223Q223Q3 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 万辰万辰自身在自身在加盟门店的加盟门店的单店单店利润率利润率持续提升至持续提升至 4.8%的高水平的高水平。随着公司门店密度提升带来的规模效应,及经验积累带来的运营优化,公司直营门店及品牌门店端的盈利均不断提升。公司品牌门店毛利率不断提升,从 2022 年度的 5.7%提升至 23 年 1-9 月的 7.1%。在毛利率明显改善的同时,公司直营及加盟门店的人工费用率亦明显改善,带动公司经营净利率改善。
75、截至 2023 年 1-9 月,公司自身在品牌门店的经营净利率已达到 4.8%,达到行业内较好水平;而直营门店(收入占比约 5.5%)由于承担更多品牌宣传、员工培训等职能,当前仍处于亏损状态。表表 14:万辰集团万辰集团自身自身在在加盟加盟门店门店的的经营利润率持续提升至经营利润率持续提升至 4.8%项目项目 直营门店直营门店 品牌门店品牌门店 2023 年 1-9 月 2023 年 1-6 月 2022 年度 2023 年 1-9 月 2023 年 1-6 月 2022 年度 毛利率 21.32%22.11%21.47%7.13%6.35%5.66%租金费用率 14.69%14.13%12.
76、77%0.01%0.02%0.77%人工费用率 15.28%13.57%16.76%2.28%3.05%8.86%水电费用率 1.45%0.84%1.07%0.02%0.00%0.12%经营净利率-10.10%-6.43%-9.13%4.81%3.29%-4.10%资料来源:公司公告,招商证券 4、品牌:、品牌:四大品牌合并换新四大品牌合并换新,高举高打增强品牌势能,高举高打增强品牌势能 万辰集团四大品牌合并万辰集团四大品牌合并换新换新,品牌,品牌侧将做侧将做重点投入。重点投入。公司签约合作华与华,在2023 年 9 月宣布旗下好想来、来优品、吖嘀吖嘀、陆小馋四大品牌进行战略合并,四大品牌合并
77、后统一名称为“好想来”。公司对新好想来品牌,已发布品牌新形象 IP,并发布新一代超级门店模型,将在品牌方面投入 3 亿元进行广告宣传及门店形象提升,以提高公司进店率及转化率,缩短加盟商养店周期。四大品牌合并后将提升公司供应链四大品牌合并后将提升公司供应链及运营及运营实力,增强品牌势能实力,增强品牌势能。公司四大品牌合并后,总体门店数将实现全国领先,与零食很忙集团并列第一梯队,增强采购体量及对上游的议价能力。与此同时,在运营上,四大品牌将各取所长形成合力,结合四家优点成立运营商学院,为加盟商孵化更多的店长及店员;同时统一倾注资源更快打造智能化管理管线,帮助加盟商高效简单管理门店,实现智能补货等能
78、力。品牌上,四大品牌合并后将集四家之力打造新好想来品牌,降低品牌传播成本,实现品牌势能全国领先。表表 15:万辰集团四大品牌战略合并,后续将在品牌上持续投入:万辰集团四大品牌战略合并,后续将在品牌上持续投入 时间时间 事件事件 2023.9.12 签约华与华,宣布四大品牌战略合并,品牌统一为好想来 2023.10.11 宣布好想来 IP 新形象,并发布新门店模型 未来阶段 在品牌建设上计划投入 3 亿以上的资金,用于广告及门店形象升级 品牌 IP 生动化,打造兔子 IP 动画片 资料来源:公司品牌发布会,招商证券 公司抖音粉丝数领先,注重年轻群体互动公司抖音粉丝数领先,注重年轻群体互动。据我们
79、统计,当前好想来抖音粉丝数达到 272 万,在各大量贩零食品牌中处在前列;同时公司积极布局小红书和微博等社交娱乐平台,增强和年轻消费群体的互动,提升品牌知名度、美誉度,提高消费者的进店率及复购率。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图 32:好想来抖音粉丝数领先好想来抖音粉丝数领先 资料来源:各公司社交媒体帐号,招商证券 5、盈利能力、盈利能力:单店收入领先,:单店收入领先,ROE 持续持续提升提升 单店收入:好想来大店占优,单店收入达到单店收入:好想来大店占优,单店收入达到 30 万万+/月月。据计算,好想来 23H1单店收入达到约近 30 万,对比零食很忙约为 25 万+,好想来
80、单店收入更高,预计主要因为零食很忙早期 100 平左右小店比重较高,导致其单店收入略低;而好想来较早把握大店趋势,鼓励加盟商开 150 平左右的大店,因而单店收入更高。图图 33:零食很忙及好想来单店零食很忙及好想来单店单月单月收入对比收入对比 资料来源:好想你公告,万辰集团公告,招商证券,招商证券测算 对比盈利能力及财务指标,万辰净利率、资产周转对比盈利能力及财务指标,万辰净利率、资产周转率率及及 ROE 等均处在前列等均处在前列。万辰集团 23Q4 ROE 预计约为 7%;同时可见,随着万辰集团净利率的提升,其ROE 逐季度明显提升;当前万辰净利率仅为 1.6%(剔除股权支付),与零食很忙
81、 3.2%的水平尚有明显差距,预计后续提升空间较大,且随着净利率的提升,ROE 有望继续提升至 30%+的高水平。表表 16:三大量贩零食头部玩家:三大量贩零食头部玩家 ROE 拆分拆分 万辰集团万辰集团 零食很忙零食很忙 赵一鸣赵一鸣 2022 23H1 24Q1 2022 23H1 2022 23H1 ROE 6%-7%7%11%17%90%41%净利率 7.60%-2.20%1.60%1.40%3.20%3.20%2.70%总资产周转率 0.5 1.3 1.7 4.6 3.3 3.4 5.8 权益乘数 1.6 2.4 2.7 1.6 1.6 8.4 2.6 资料来源:万辰集团财报,好想你
82、公告,招商证券 净利率净利率:当前当前规模为先,弱化盈利,净利率提升空间较大。规模为先,弱化盈利,净利率提升空间较大。据我们预测,万辰0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0赵一鸣好想来零食很忙零食有鸣糖巢零食优选爱零食抖音粉丝量(万)抖音获赞数(万)小红书粉丝量(万)小红书获赞与收藏数(万)微博粉丝量(万)25.229.734.0010203040零食很忙好想来23H123Q3 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 23Q4 净利率达到 1.6%(据业绩预增公告,剔除股份支付后按照收入、利润中值估算),对比 23H1 零食很忙 3.2%,赵一鸣 2.7%的利润率
83、,万辰集团当前利润率略低,主要因公司当前扩展版图最大,前置投入较多,短期为了扩展速度及市场份额部分弱化盈利。但随着公司门店密度提升,市场格局稳固,预计公司净利率将会明显提升,有望达到 3%+水平。资产周转率资产周转率:量贩零食属于轻资产高周转业务,各玩家均有很好的资产周转速度表现。其中,据我们估算,万辰集团 23Q4 资产周转率有望达到 1.7,即年化之后有望达到 6.8 次,对比零食很忙(23 全年年化约 6.6)及赵一鸣(23 全年年化约 11.6),万辰集团资产周转率处在前列。图图 34:三大量贩零食头部净利率对比三大量贩零食头部净利率对比 图图 35:三大量贩零食头部总资产周转率对比三
84、大量贩零食头部总资产周转率对比 资料来源:好想你公告,招商证券,*注:万辰 23Q4 数据为根据公司预增公告对收入的指引区间取中值 资料来源:好想你公告,招商证券测算,其中万辰 23Q4E 数值是根据公司业绩预增公告中对全年利润取中值,结合 23Q3 总资产预测 图图 36:三大量贩零食头部权益乘数对比三大量贩零食头部权益乘数对比 图图 37:三大量贩零食头部三大量贩零食头部 ROE 对比对比 资料来源:公司公告,招商证券测算,*注:万辰 23Q4E 数值参考公司 23Q3 的权益乘数预测 资料来源:各公司公众号,招商证券 四、投资建议四、投资建议 量贩零食当前尚处在成长期,预计行业继续保持快
85、速开店节奏;当前份额加速向头部集中,万辰团队优质,供应链、仓配、拓展、品牌等多维领先,行业规模效应下预计强者恒强,万辰份额进一步提升,利润逐步兑现。预计公司2023E/24E/25E分别实现收入92.3/317.8/486.6亿,实现净利润-1.0/8.3/16.5亿,实现归母净利-0.7/2.5/4.9 亿;且据公司成立合资子公司时的特别约定,如未来子公司经营业绩良好,万辰集团或其关联方有权收购少数股东股权;公司少数股权的逐步收回也将为公司归母净利润的释放带来更大的向上空间。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。7.6%1.4%3.2%-2.2%3.2%2.7%1.6%-5.0%0.0%5.0%10
86、.0%万辰集团零食很忙赵一鸣202223H123单Q40.544.63.41.343.35.81.702468万辰集团零食很忙赵一鸣202223H123单Q4E1.551.68.42.411.62.62.710510万辰集团零食很忙赵一鸣202223H123单Q4E6%11%90%-7%17%41%7%-50%0%50%100%万辰集团零食很忙赵一鸣202223H123单Q3 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 表表 17:万辰集团收入拆分:万辰集团收入拆分及盈利预测及盈利预测 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 收入合计 4.5 4
87、.5 4.3 5.5 92.3 317.8 486.6 578.5 yoy 0%-5%29%1581%244%53%19%净利润合计 0.9 1.0 0.2 0.4 -1.0 8.3 16.5 22.8 yoy 4%-75%71%-331%N/A 99%38%归母净利润合计 0.9 1.0 0.2 0.5-0.7 2.5 4.9 6.9 yoy 4%-75%97%-250%N/A 98%39%其中:量贩零食其中:量贩零食 收入 0.7 87.5 312.8 481.4 573.2 yoy 13066%258%54%19%门店数门店数 232 5500 10300 13300 14800 净增
88、5268 4800 3000 1500 yoy 2271%87%29%11%单店年化收入单店年化收入 372 396 408 408 yoy 6%3%0%毛利率 5.7%7.3%7.8%8.0%8.3%净利润净利润 -0.7 8.0 16.2 22.5 yoy N/A 103%39%其中:食用菌其中:食用菌 收入 4.5 4.5 4.3 4.8 4.8 5.0 5.1 5.3 yoy 0%-5%13%0%3%3%3%净利润 0.9 1.0 0.2 0.4-0.3 0.3 0.3 0.3 yoy 4%-75%71%-172%-200%3%3%资料来源:公司公告,招商证券 五、风险提示五、风险提示
89、 1、拓店速度不及预期:由于公司收入增长依赖于门店数量增长,如拓店速度不及预期将导致公司收入增速不及预期。2、行业开店空间不及预期:公司收入规模取决于行业远期空间,如行业开店空间不及预期,则将导致公司远期收入规模不及预期。3、行业竞争加剧:如行业竞争加剧,则将导致公司补贴水平提升,导致毛利率、净利率不及预期,盈利能力不及预期。4、食品安全风险:由于公司自营及加盟门店主要销售零食品类,如发生食品安全事件,则将影响消费者对这一渠道的信任度,影响公司收入增长。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E
90、2024E 2025E 流动资产流动资产 302 279 3167 10898 16589 现金 216 115 467 1538 2331 交易性投资 20 0 0 0 0 应收票据 1 0 0 0 0 应收款项 8 15 103 355 543 其它应收款 1 4 62 214 327 存货 55 100 1705 5913 9003 其他 1 45 830 2879 4385 非流动资产非流动资产 562 911 869 832 800 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 472 432 397 365 338 无形资产商誉 53 53 48 43 39 其他 36 425 42
91、4 423 423 资产总计资产总计 864 1189 4035 11729 17388 流动负债流动负债 181 331 3279 10140 14150 短期借款 65 148 918 2036 1830 应付账款 60 117 2160 7493 11409 预收账款 1 9 164 570 868 其他 55 57 36 40 44 长期负债长期负债 30 185 185 185 185 长期借款 0 111 111 111 111 其他 30 75 75 75 75 负债合计负债合计 210 517 3464 10325 14336 股本 154 154 155 155 155 资本
92、公积金 304 305 305 305 305 留存收益 196 210 138 388 882 少数股东权益 0 4(26)557 1711 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 654 668 598 848 1342 负债及权益合计负债及权益合计 864 1189 4035 11729 17388 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 99 70(357)43 1109 净利润 24 42(102)833 1648 折旧摊销 61 61 62 57 52 财务费用 5 4 37 87 107 投资收
93、益(2)(2)(17)(17)(17)营运资金变动 10(35)(587)(1601)(1188)其它 0 0 249 683 506 投资活动现金流投资活动现金流(59)(294)(2)(2)(2)资本支出(42)(316)(19)(19)(19)其他投资(18)22 17 17 17 筹资活动现金流筹资活动现金流 143 123 711 1031(314)借款变动(96)113 747 1118(207)普通股增加 38 0 1 0 0 资本公积增加 190 1 0 0 0 股利分配 0(34)0 0 0 其他 11 42(37)(87)(107)现金净增加额现金净增加额 183(101)
94、352 1071 793 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 426 549 9233 31781 48656 营业成本 380 462 8494 29461 44861 营业税金及附加 3 3 37 127 195 营业费用 2 20 383 604 876 管理费用 24 32 383 477 574 研发费用 2 2 0 0 0 财务费用 4 3 37 87 107 资产减值损失(2)(2)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 20 15 15 15 15 投资收益 2 2 2 2
95、2 营业利润营业利润 30 42(102)1042 2060 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 1 1 1 1 1 利润总额利润总额 30 42(102)1041 2060 所得税 6 0(0)208 412 少数股东损益 0(6)(31)583 1154 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 24 48(72)250 494 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入-5%29%1581%244%53%营业利润-69%39%-341%-1125%98%归母净利润-75%97%-250
96、%-450%98%获利能力获利能力 毛利率 10.8%16.0%8.0%7.3%7.8%净利率 5.7%8.7%-0.8%0.8%1.0%ROE 4.6%7.2%-11.3%34.6%45.2%ROIC 4.1%5.3%-5.1%35.1%40.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 24.4%43.5%85.8%88.0%82.4%净负债比率 11.0%23.7%25.5%18.3%11.2%流动比率 1.7 0.8 1.0 1.1 1.2 速动比率 1.4 0.5 0.4 0.5 0.5 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.5 3.5 4.0 3.3 存货周转率 7.2 5.9 9.4
97、7.7 6.0 应收账款周转率 71.3 45.6 157.0 139.0 108.0 应付账款周转率 7.7 5.2 7.5 6.1 4.7 每股资料每股资料(元元)EPS 0.16 0.31-0.46 1.62 3.20 每股经营净现金 0.64 0.45-2.31 0.28 7.17 每股净资产 4.22 4.32 3.86 5.48 8.68 每股股利 0.22 0.00 0.00 0.00 0.96 估值比率估值比率 PE 198.8 101.0-67.5 19.3 9.8 PB 7.4 7.2 8.1 5.7 3.6 EV/EBITDA 82.6 75.2-3654.1 6.6 3
98、.5 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价
99、涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。