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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 华住集团华住集团-S(1179 HK)向下千城万店，向上抢滩高端向下千城万店，向上抢滩高端 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):52.70 2023 年 3 月 02 日中国香港 酒店酒店 追寻未尽之美，再论华住的弹性与成长追寻未尽之美，再论华住的弹性与成长 我们于 21 年 9 月 14 日发布的华住集团-S 首次覆盖报告千城万店，决战高端，“住”梦中“华”中阐述了华住品牌/流量/技术/高战斗力团队“3+1”核心竞争力。本文进一步剖析了华住

2、在下沉、中高端及全球化竞争中的最新战略。我们认为华住通过属地化建设，模型优化向下穿透力渐强，中高端以上市场有望凭借多品牌策略、既有的流量和运营优势持续跑马圈地抢占行业高地，有望持续高成长。我们预计 22/23/24 年 EPS 为-0.51/1.05/1.31 元。给予华住 35X 24 年 PE，上调目标价至 52.70 港币（前值：48.13 港币），可比公司 24 年 Wind 和彭博一致预期 PE 均值 23X，考虑公司规模效率双向领先，给予估值溢价。维持“买入”。行业行业供需不断优化供需不断优化，下沉，下沉市场市场与与中高端是下半场竞争焦点中高端是下半场竞争焦点 20-22 年酒店供

3、给深度出清，集中度持续上行。21 年中国酒店客房规模较19 年减少 23.6%，CR3 较 19 年提升 7.4pct 至 48%（中国饭店业协会）。23-24 年出行需求有望集中释放，供需改善利好龙头释放业绩弹性，全国化龙头继续发力下沉市场。21 年下沉市场连锁化率为 30%（vs 一线 50%）。中高端酒店市场承接一二线城市消费升级需求，快速扩容，但竞争格局未定。我国中高端酒店 16-21 年客房规模 CAGR 为 29%，集团 CR3 为 27.5%，较美国 20 年中端酒店集团 CR3（70.4%）提升空间广阔，本土龙头或凭借高运营效率和本地化能力开启中高端市场整合。华住组织调整，向下

4、扎根深耕中国，向上升级抢滩中高端蓝海华住组织调整，向下扎根深耕中国，向上升级抢滩中高端蓝海 华住 20 年以来持续优化品牌和产品打磨、流量运营、属地生态组织构建和控本能力，我们认为其有望在下沉和中高端领域率先建立先发优势。汉庭、全季巩固基本盘，凭借高品牌势能抢滩下沉，产品风格活泼的桔子契合低线城市消费需求，3Q20 起扩张提速或接力成长。公司前移组织和管理，成立6 大区域公司，构建属地化产业链生态，有望从后端进一步赋能下沉，我们测算远期下沉门店数有望达 4631 家。中高端/高频品牌矩阵清晰，覆盖商旅、度假细分场景，桔子水晶、花间堂等主力品牌长足发展，22 年华住中高端新开店 84 家，数量位

5、列全国第一，成长潜力逐步显现。景气回暖催化，龙头重启成长，上调景气回暖催化，龙头重启成长，上调目标价目标价至至 5 52.702.70 港币港币 我们预计 22/23/24 年 EPS 为-0.51/1.05/1.31 元。考虑 23 年仍有疫情扰动，24 年出行或全面正常化，需求向好预期有望延续，公司经营和盈利性更加稳健，参考华住景气复苏阶段估值（20.09-1H21：39X），给予华住 35X 24年 PE，上调目标价至 52.70 港币，可比公司 24 年 Wind 和彭博一致预期PE 均值 23X，考虑公司规模效率双向领先，给予估值溢价。“买入”。风险提示：新冠疫情影响超预期，居民消费

6、意愿下滑，市场竞争加剧。研究员 梅昕梅昕 SAC No.S0570516080001 SFC No.BQE385 +(86)21 2897 2080 研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 联系人 曾珺曾珺 SAC No.S0570121120041 SFC No.BTM417 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)52.70 收盘价(港币 截至 3 月 1 日)39.25 市值(港币百万)126,314 6 个月平均日成交额(港币百万)68.12 52 周价格范围(港币)1

7、7.54-42.25 BVPS(人民币)2.70 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)10,196 12,787 13,819 20,923 22,269+/-%(9.06)25.41 8.07 51.40 6.44 归属母公司净利润(人民币百万)(2,192)(465.00)(1,628)3,364 4,216+/-%(223.91)-25.31 EPS(人民币，最新摊薄)(0.67)(0.14)(0.51)1.05 1.31 ROE(%)(23.16)(

8、4.16)(16.08)30.62 28.52 PE(倍)(48.56)(230.90)(67.51)32.66 26.07 PB(倍)9.31 9.82 11.81 8.67 6.51 EV EBITDA(倍)(189.80)912.44 110.35 23.89 19.54 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(3)6642Mar-22Jul-22Oct-22Mar-23(%)(港币)华住集团-S相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 华住集团华住集团-S(1179 HK)正文目录正文目录 报告亮点报告亮点.3 下沉市场加速

9、扩张可期待.3 中高端酒店潜力有望释放.3 行业：扩张向下，品牌向上，供需优化行业：扩张向下，品牌向上，供需优化.4 下沉海阔鱼跃，龙头竞发.4 中高端新蓝海，国牌风起.6 供需格局优化，持续集中.11 华住集团华住集团-S：上下求索，再攀高峰：上下求索，再攀高峰.13 品牌：细分价格带龙头.13 经济型和中端：执牛耳者，精进不懈.13 中高端和高端：鸿渐于木，向上开拓.21 下沉：建设属地化生态.27 深耕中国，组织架构调整.27 因地制宜，展店空间尚广.28 会员：流量蓄水池赋能.29 供应链：产业圈共生共赢.31 DH：拓宽全球化视野.32 盈利预测与敏感性分析盈利预测与敏感性分析.34

10、 股价和估值复盘.36 风险提示.38 pPrQZV8ZcWcWrVeXNA9PbP6MsQmMpNnOkPpPmPeRnNtQbRqQvMxNoMqPwMmNqR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 华住集团华住集团-S(1179 HK)报告亮点报告亮点 下沉市场加速扩张可期待下沉市场加速扩张可期待 我们认为华住经济型和中端板块可持续成长性我们认为华住经济型和中端板块可持续成长性与市场共识存在一定的预期差。与市场共识存在一定的预期差。其一，其一，下沉市场连锁化率仍有较大提升下沉市场连锁化率仍有较大提升空间。空间。20-22 年酒店供给实现深度出清，集中度持续上行。

11、截至 21 年，中国酒店客房规模较 19 年减少 23.56%，整体 CR3 较 19 年提升 7.4pct至 48%，经济型和中端客房规模分别较 19 年减少 31/9%（中国饭店业协会）。经济型和中端酒店是下沉市场主力产品，亦是华住的优势所在。我们认为公司将持续受益市场供需格局优化和集中度提升，承接单体酒店出清整合机会，在下沉市场稳步扩张。据中国饭店业协会，21 年下沉市场连锁化率为 30%，若对标一线城市连锁化率（50%），连锁客房/门店规模有望再扩容 161 万间/19,456 家，相当于 2.5 个华住体量（21 年境内门店数）。其二，华住组织力其二，华住组织力、执行力向下穿透力渐强

12、。执行力向下穿透力渐强。此外，市场认为高效运营受益时空局限在下沉市场复刻的难度较大。我们认为华住商业模式在高线城市已得到验证，22 年通过成立区域分公司，管理半径进一步缩短，供应链等后端响应力提升，执行力在下沉市场亦能良好贯彻，属地化运营和网格化开发能力已得到进一步优化。其三，华住其三，华住针对下沉市场量体裁衣，品牌矩阵、产品迭代思路清晰。针对下沉市场量体裁衣，品牌矩阵、产品迭代思路清晰。市场认为华住产品风格在下沉市场不一定受欢迎。但我们认为华住锚定下沉市场消费者特点，主打口碑好、装饰感强、兼具性价比的品牌，例如品牌影响力高的汉庭、全季以及风格更加活泼的你好、桔子，战略层次分明。汉庭、全季两大

13、主力品牌势能不减，规模优势持续放大。2017-2022汉庭、全季保持规模高增长，期间两大品牌净新增门店数量占比达到 48%。桔子经过打磨重塑，4Q22 门店数 519 家，门店规模占比较收购之初（2Q17）抬升 3.3pct，成为第三个门店规模逾 500 家的品牌，有望接棒汉庭、全季，在低线城市扩张潜力可观。华住 3Q22 三线及以下城市门店数达 3393 家，若对标一二线城市连锁化率和锦江酒店三线及以下城市渗透率，我们测算华住在三至五线城市尚有 1,238 家，36%的渗透空间。中中高端酒店高端酒店潜力有望释放潜力有望释放 华住在经济型和中端领域的领先地位已得到市场的普遍认可，但华住在经济型

14、和中端领域的领先地位已得到市场的普遍认可，但在中高端及全服务高在中高端及全服务高端板端板块的成长潜力尚未被市场充分认识，块的成长潜力尚未被市场充分认识，我们认为我们认为华住华住管理层眼界前瞻，管理层眼界前瞻，通过内生和外延较早通过内生和外延较早形成了完善的中高端和高端品牌矩形成了完善的中高端和高端品牌矩阵，并植入华住的“效率管理”基因和流量，以低成阵，并植入华住的“效率管理”基因和流量，以低成本本高回报模型增强对加盟商的吸引力，高回报模型增强对加盟商的吸引力，有望率先实现本土酒管公司对中高端以上领域突围。有望率先实现本土酒管公司对中高端以上领域突围。中高端中高端酒店酒店兼具性价比和个性化，以商

15、旅为主，受益消费升级和消费者代际更迭，已成为规模增速最快的细分市场。据沙利文，16-21 年我国中高端酒店数/客房数规模 CAGR 为36/29%，21 年中高端酒店总规模达 5500 家。根据沙利文预测，我国 26E 酒店门店/客房连锁化率有望达到美国 20 年同口径指标的 37/66%，若以同样水平对标美国 2020 年中高端连锁酒店规模占比，26 年我国中高端酒店总规模有望达 1.31 万家（酒店数）/195 万间（客房数），较 21 年尚有 138/178%的增长空间。同时，中高端领域竞争格局未定，规模扩张仍为当前核心要务，华住以经济型和中端起家，具有庞大的商旅流量支持，运营效率更高，

16、规模扩张能力占据上风。22 年华住中高端新开店 84 家，数量位列全国第一（迈点研究院），主力品牌桔子水晶已在中高端领域崭露头角。高星高星全服务全服务酒店酒店地产属性减弱，或逐步回归投资本质，经我们测算本土新型高端酒店稳态投资回报率有望达 8.2%，优于国际品牌的 3.3%，对投资方吸引力有所增强。于华住而言，过去 3-5 年通过并购和合作，已逐步填补高端品牌和管理团队空白，有望逐步开启对高端酒店市场的整合。高端全服务市场需求更加细化，度假场景增加，华住相应调整品牌策略，重点打造个性化国风度假酒店花间堂及系列，并以直营旗舰店先行立稳品牌形象，放大本土化优势，并强化 IT 系统、会员、供应链的赋

17、能能力，我们认为华住在高端全服务酒店的竞争力持续向上，比肩全球酒管龙头可期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 华住集团华住集团-S(1179 HK)行业：行业：扩张向下，品牌向上，扩张向下，品牌向上，供需优化供需优化 下沉海阔鱼跃，龙头竞发下沉海阔鱼跃，龙头竞发 下沉市场下沉市场酒店酒店连锁化率仍有较大提升连锁化率仍有较大提升潜力潜力。据国家统计局2020 年国民经济和社会发展公报，2020 年我国三线及以下城市人口规模逾 10 亿，占总人口数量的 77.8%，下沉市场城市总数达 288 个。据中国饭店业协会，2021 年普通地级市酒店客房数占总量比重达 61%，

18、而连锁化率仅有 29.9%，相比一线城市连锁化率 49.6%仍有近 20pct 的提升空间。以 21 年数据为基数，若其他城市达到一线城市连锁化率水平，连锁客房规模有望再增加 161.11 万间，连锁酒店有望扩容 19,456 家（21 年连锁酒店每家平均房间数为 82.81 间），相当于 2.5个华住（21 年境内门店数）。图表图表1：中国酒店客房规模，分城市等级，中国酒店客房规模，分城市等级，2018-2021 图表图表2：中国酒店业连锁化率，分城市等级，中国酒店业连锁化率，分城市等级，2018-2021 资料来源：盈蝶咨询，中国饭店业协会，华泰研究 资料来源：盈蝶咨询，中国饭店业协会，华

19、泰研究 区域龙头尚美区域龙头尚美/东呈东呈/格林等在下沉市场占得先机，全国性龙头集团竞相打出下沉战略格林等在下沉市场占得先机，全国性龙头集团竞相打出下沉战略。据清博智能2021 中国下沉市场酒店集团品牌影响力分析报告，尚美生活/锦江在三线及以下城市（根据第一财经 2021 城市商业魅力排行榜）覆盖度最高，分别覆盖了 275/272 个城市，覆盖率为 95/94%，平均每个城市布局约 13 家酒店。华住集团三线及以下城市覆盖率为 85%，平均每个城市布局 8 家酒店。图表图表3：2021 年三至五线城市酒店集团酒店数和覆盖城市数年三至五线城市酒店集团酒店数和覆盖城市数 图表图表4：2021 年三

20、至五线城市酒店集团覆盖密度和覆盖率年三至五线城市酒店集团覆盖密度和覆盖率 注：数据来自清博智能 2021 中国下沉市场酒店集团品牌影响力分析报告，2021年 5 月 1 日-7 月 31 日官方平台/小程序，下同 资料来源：清博智能，华泰研究 资料来源：清博智能，华泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020021（万间）一线副省级及省会城市其他城市28.19 37.51 48.24 49.58 22.69 27.95 40.71 40.81 15.31 17.48 24.27 29.89 002

21、0021（%）一线城市副省级城市及省会城市其他城市3,487 3,397 1,945 1,895 1,716 856 124 120 94 73 050030005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000尚美生活锦江酒店华住集团首旅酒店格林酒店东呈国际洲际酒店亚朵温德姆酒店万豪国际（座）（家）下沉市场酒店数（左）下沉市场覆盖城市数（右）13 12 8 8 8 6 2 2 1 2 00708090214尚美生活锦江酒店华住集团首旅酒店格林酒店东呈国际洲际酒店亚朵温德姆酒店万豪

22、国际（%）（家/座）下沉市场覆盖密度（左）下沉市场覆盖率（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 华住集团华住集团-S(1179 HK)图表图表5：2021 年三至五线城市连锁酒店集团酒店数和城市覆盖率，分城市等级年三至五线城市连锁酒店集团酒店数和城市覆盖率，分城市等级 资料来源：清博智能，华泰研究 龙头集团龙头集团从优势区域向空白区域渗透，预计下沉市场竞争将加剧从优势区域向空白区域渗透，预计下沉市场竞争将加剧。一二线城市连锁市场趋于饱和，全国性龙头集团向品牌渗透不充分、成长潜力大的区域市场大举前进。战略战术上以点带面，在空白区域二线城市开设旗舰店、打造供应链、培养

23、本地化团队，树立品牌势能，进而占领下沉市场。区域龙头致力于打通区域市场，省内布局加密，邻近省份扩张。图表图表6：我国连锁酒店品牌分布情况我国连锁酒店品牌分布情况 注 1：数据来自 2020 年 7 月 21 日携程网 335 个城市酒店信息，即以上数据反映截至 2020 年 7 月 21 日处于经营状态的酒店情况，剔除了客房数小于 15 的酒店。注 2：因 2020 年 7 月北京受外部因素扰动较多，在营酒店数量占整体酒店数量比重较低，数据信息或有失真，故剔除北京数据。以收集到的酒店客房数为分子，以饭店业协会披露的酒店房间总量为分母度量信息完整度，收集到的酒店客房数占总数比例不同年份平均为 6

24、3%，2019 年该比例为 72%，年份越近信息完整度越高，越能准确反映酒店市场格局。注 3：客房数占区域总客房数比值的分母为包括非连锁酒店的全市场数据。资料来源：携程网，华泰研究 903986384297342620406080006008001,0001,2001,4001,6001,800尚美生活锦江酒店华住集团首旅酒店格林酒店东呈国际洲际酒店亚朵温德姆酒店万豪国际（%）（家）三线酒店数（左）四线酒店数（左）五线酒店数（左）三线城市覆盖

25、率（右）四线城市覆盖率（右）五线城市覆盖率（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 华住集团华住集团-S(1179 HK)中高端新蓝海，国牌风起中高端新蓝海，国牌风起 中端到高端酒店价格带进一步细分，产品和品牌丰富度增加，承接更多个性化升级需求。中端到高端酒店价格带进一步细分，产品和品牌丰富度增加，承接更多个性化升级需求。酒店产品结构与消费者需求之间的矛盾成为酒店集团升级驱动，中高端主流消费群体年龄带下移催生了酒店产品迭代的机会。新一代中高端酒店定位新奢，产品在中端酒店基础上做加法，在高星全服务酒店基础上做减法，通过社群化运营积累流量和沉淀品牌，对部分传统四星级、五

26、星级酒店形成替代，主流中高端酒店基础产品价格带处于 400-600 元/间夜。图表图表7：不同等级酒店服务及设施配置区别不同等级酒店服务及设施配置区别 注：经济型酒店以汉庭品牌、中端酒店以全季品牌、中高端酒店以亚朵品牌、传统五星酒店以香格里拉为样本 资料来源：携程网，华泰研究 我国中高端酒店在所有细分市场中规模增速最快。我国中高端酒店在所有细分市场中规模增速最快。据弗洛斯特沙利文，16-21 年我国中高端酒店数/客房数规模 CAGR 为 36/29%（vs 行业整体 CAGR 为 14/15%），21 年中高端酒店总规模达 5500 家，26 年有望至 9600 家，占比从 21 年的 8.1

27、%提升至 9.1%。根据沙利文预测，我国 26E 酒店门店/客房连锁化率有望达到美国 20 年同口径指标的 37/66%，若以同样水平对标美国2020年中高端连锁酒店规模占比，26年我国中高端酒店总规模有望达1.31万家（酒店数）/195 万间（客房数），较 21 年尚有 138/178%的增长空间。图表图表8：中国按酒店规模划分的连锁酒店客房数对比中国按酒店规模划分的连锁酒店客房数对比 图表图表9：中国按酒店规模划分的连锁酒店数对比中国按酒店规模划分的连锁酒店数对比 资料来源：亚朵招股书，弗若斯特沙利文预测，华泰研究 资料来源：亚朵招股书，弗若斯特沙利文预测，华泰研究 0.20.20.30.

28、50.60.70.811.11.31.50246810122016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E（百万间）经济型中端中高端高端豪华0.9 1.2 1.6 2.4 3.8 5.5 5.5 6.1 7.1 8.3 9.6 0204060801001202016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E（千家）经济型中端中高端高端豪华 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 华住集团华住集团-S(1179 HK)图表图表10：26 年我国中高端酒

29、店总规模有望达年我国中高端酒店总规模有望达 1.31 万家万家 资料来源：STR，弗洛斯特沙利文预测，华泰研究预测 竞争格局未定，竞争格局未定，规模扩张仍为当前核心要务，国际品牌和本土团队组合具有优势。规模扩张仍为当前核心要务，国际品牌和本土团队组合具有优势。中高端酒店总投资额和运营成本偏高，从投资模型角度自持物业优于租赁模式，物业资源形成较高壁垒。在跑马圈地过程中，品牌认知度和团队本土化程度为核心竞争力。当前行业主要参与者分为四类：第一类为本土化酒管集团自主孵化品牌，如亚朵集团；第二类为本土酒管携手国际酒店合力打造品牌，如首旅酒店旗下逸扉；第三类为本土酒管代理国际品牌，如锦江酒店旗下希尔顿欢

30、朋；第四类为国际酒店品牌自建团队，如万豪万枫。国内连锁酒店龙头以经济型和中端起家，具有一定的商旅流量基础，运营效率更高，规模扩张能力强。据迈点，2022 年全国 75 个酒店集团有新开业中高端酒店，华住、锦江分别占据 84/67 家位列前 2。新开业排名前十的酒店集团中，国内集团有七家，合计新开酒店264 家；国外仅三家，合计新开酒店 97 家。图表图表11：中高端酒店主要参与品牌中高端酒店主要参与品牌 品类品类 代表品牌代表品牌 归属集团归属集团 品牌概品牌概述述 本土自主孵化 亚朵 亚朵酒店 我国规模第一中高端品牌。截至 3Q22，已开业 880 家，截至 1H22，签约待开业 343 家

31、，22 年新开业 36 家位居第 2。中外合作模式 逸扉 首旅集团 2019 年首旅和凯悦出资 5 亿成立合资公司宇宿酒店，首旅持股 51%，凯悦持股 49%，共同推出中高端品牌逸扉，享受双方会员权益与渠道。截至 3Q22，逸扉在营规模 15 家。本土酒店代理国际品牌 希尔顿欢朋 锦江酒店 希尔顿与铂涛集团（现隶属于锦江酒店中国区）的独家许可协议于 2014 年签署，2020 年续签协议，合作期至2034 年。截至 3Q22，欢朋在营规模 258 家，22 年新开业 49 家，位居第 1。美居 华住集团 2014 年华住与雅高酒店集团签署长期战略同盟协议，华住为雅高在中国大陆、台湾和蒙古的独家

32、总加盟商，负责雅高旗下美爵、诺富特、美居、宜必思尚品和宜必思的经营与开发。截至 4Q22，美居在营规模 137 家。国际酒店品牌自建团队 万豪万枫 万豪集团 2016 年万豪与东呈合作发展万枫，2019 年万豪与东呈解约，万豪集团接手万枫品牌运营管理并改名“万豪万枫”。22 年开业 47 家，位居第 10。资料来源：各公司公告，环球旅讯，华泰研究 图表图表12：2022 年开业年开业 5 家及以上的中高端酒店品牌家及以上的中高端酒店品牌 Top10 图表图表13：2022 年酒店集团新开业中高端酒店数量年酒店集团新开业中高端酒店数量 Top10 注：数据截至 22 年 12 月 22 日 资料

33、来源：迈点研究院，华泰研究 注：数据截至 22 年 12 月 22 日 资料来源：迈点研究院，华泰研究 493636200希尔顿欢朋酒店亚朵酒店维也纳国际酒店智选假日酒店漫心酒店希尔顿惠庭酒店桔子水晶酒店希尔顿花园酒店万达美华酒店万豪万枫酒店中高端酒店品牌开业酒店项目数量（个）00708090华住集团锦江酒店（中国区）希尔顿酒店集团亚朵集团德胧集团温德姆酒店集团美豪商管万豪国际集团丽笙酒店集团万达酒店及度假村酒店集团新开业中高端酒店数量（家）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 华住集团华住集团-S(1

34、179 HK)商务为主导，多品牌商务为主导，多品牌集团化集团化发展。发展。中高端酒店仍以商务酒店为主流，商旅客群消费相对高频且价格不敏感，度假主题酒店更注重生活方式、个性化体验。22 年新开业中高端酒店中有 465 家酒店有明确的主题定位，其中排名前三的主题为商务/生活方式/文化酒店，对应酒店数量 199/85/73 家。参考相对成熟的经济型和中端酒店市场，中端酒店龙头市占明显高于经济型，我们认为我国中高端市场有望呈现出多品牌、集团化运行的状态，商务主题有望率先出现单一大品牌。图表图表14：2021 年三大酒店集团国内不同档次细分市场市占率（酒店数口径）年三大酒店集团国内不同档次细分市场市占率

35、（酒店数口径）经济型经济型 中端中端 中高端中高端 华住 10%28%8%锦江 10%59%7%首旅 5%15%4%资料来源：弗若斯特沙利文，公司公告，华泰研究 图表图表15：1Q22 不同酒店市场对细分主题好差评关注度不同酒店市场对细分主题好差评关注度 图表图表16：中美不同等级连锁酒店品牌中美不同等级连锁酒店品牌 CR3（客房数口径）（客房数口径）注：本报告口径高端酒店含高端及奢华酒店，中端酒店含中端和中高端酒店。资料来源：亚洲旅宿大数据研究院2022 中国酒店点评报告，华泰研究 注：为保持口径统一，CR3 集中度=TOP3 头部酒店品牌客房规模总和/细分市场连锁酒店规模总和 资料来源：S

36、TR，弗若斯特沙利文，华泰研究 图表图表17：中高端酒店未来发展逻辑中高端酒店未来发展逻辑 资料来源：浩华咨询2021/2022 年中国酒店业投资及资产管理市场展望报告，亚洲旅宿大数据2022 中国酒店点评报告，迈点研究院，BCG，华泰研究 41%56%76%38%22%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高端酒店中端酒店经济型酒店文化/艺术/美学酒店潮牌/个性化/设计师酒店商务酒店度假酒店生活方式酒店轻奢酒店28.7%48.3%17.9%14.4%41.4%58.5%43.5%43.1%49.9%32.2%0%10%20%30%40%50%60%70%经济型

37、中端中高端高端再高端豪华中国CR3(2021)美国CR3（2015）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 华住集团华住集团-S(1179 HK)地产退潮，高端全服务酒店国产替代持续酝酿，品牌孵化和模式验证为当前重点。地产退潮，高端全服务酒店国产替代持续酝酿，品牌孵化和模式验证为当前重点。据浩华咨询 2020 年中国酒店业投资和资产管理展望，缺乏酒店管理经验的房地产开发商（58%）和地方国企投资平台（27%）是中高端以上酒店投资主体。据华美酒店顾问，2010-2019年之间，最短的五星级酒店静态投资回收期亦长达 25 年，盈利能力较差。随地产退潮，高端酒店市场或逐渐回归

38、酒店投资运营本质。自 1984 年假日酒店落子北京，以洲际、万豪等代表的国际龙头酒管公司 2010 年起在我国快速扩张，洲际大中华区客房规模 11-19 年 CAGR 为 12%，至今在我国高端酒店市场仍具有明显优势。22 年国际品牌仍占据 70%的新增高端酒店供给，但 23 年及以后国际品牌占整体筹建酒店比重有所降低（截至 22 年 12 月签约情况，迈点研究院），或后劲不足。图表图表18：各类型品牌门店数占全国高端品牌新增供给比重各类型品牌门店数占全国高端品牌新增供给比重 图表图表19：洲际酒店在华房间数，洲际酒店在华房间数，2011-2021 注：22 年后数据为截至 22 年 12 月

39、统计的在筹建酒店预期在不同年份开业的酒店分布 资料来源：迈点研究院，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 国内酒店管理公司过去 2-3 年通过投资并购，逐步填补高端品牌空白，通过精准把握本土化需求，逐步完善团队和运营体系，有望逐步开启对高端市场的整合。根据我们测算的单店投资回报模型，本土新型高端酒店稳态投资回报率有望达 8.2%，优于国际品牌的 3.3%，对投资方吸引力有所增强。7485908876221930%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022E2023E2024E2025年及以后国际国内精品0%2%4%6%8%10%12%1

40、4%16%18%20%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（间）洲际酒店大中华区房间数yoy（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 华住集团华住集团-S(1179 HK)图表图表20：国际和本土高端酒店投资回报模型对比国际和本土高端酒店投资回报模型对比 注：国内酒店依据禧玥 19 年经营数据和加盟收费，国际酒店依据万豪及洲际经营数据和加盟收费准则。资料来源：各公司公告，华泰研究预测 图

41、表图表21：龙头酒店集团高端品牌梯队布局龙头酒店集团高端品牌梯队布局 注：价格为基础标准大床房价格（数据来自 22 年 11 月 24 日携程 APP），华住、首旅、同庆楼为 3Q22 公司公告数据，亚朵为 1H22 招股书披露数据，锦江、东呈数据为公司官网数据 资料来源：各公司公告、官网，携程网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 华住集团华住集团-S(1179 HK)供需供需格局优化，持续集中格局优化，持续集中 供给端深度出清，格局持续优化。供给端深度出清，格局持续优化。据中国饭店业协会，16-19 年我国酒店数量和客房总数CAGR 为 5.4/7.

42、7%，实现平稳增长，20-21 年酒店业供给洗牌。截至 2021 年底，在营业酒店 25.2 万家（剔除隔离和不可订酒店），客房总规模达 1346.9 万间，酒店/客房较 19 年分别减少 8.6 万家/415.1 万间，同比分别下降 13/12%，经济型和中端客房规模分别较 19 年减少 31/9%（中国饭店业协会）。连锁品牌连锁品牌 20-21 年保持逆势扩张。年保持逆势扩张。据中国饭店业协会，21 年连锁酒店客房规模达 471.99万间，同比增加 3 万间，连锁化率从 19 年的 25.67%提升 9.4pct 至 35.04%。21 年我国共有 2147 个连锁酒店品牌（拥有 3 家以

43、上门店为连锁），较 20 年减少 521 个。连锁酒店 CR10从 19 年的 54%上升至 69%，CR3（锦江/华住/首旅，客房数口径）从 19 年的 40.76%提升至 48.14%。我们预计我们预计 2022 年酒店数量及客房规模将继续下滑，年酒店数量及客房规模将继续下滑，23-24 年年随加盟商信心随加盟商信心逐步逐步恢复恢复，行业总新增供给止跌回升，新进入者将更青睐头部的连锁品牌，行业集中度持行业总新增供给止跌回升，新进入者将更青睐头部的连锁品牌，行业集中度持续上行，供给格局持续优化。续上行，供给格局持续优化。图表图表22：全国酒店规模（客房数口径），全国酒店规模（客房数口径），2

44、016-2021 图表图表23：全国酒店规模（客房数口径，分酒店等级）全国酒店规模（客房数口径，分酒店等级）资料来源：中国饭店业协会&盈蝶咨询，华泰研究 资料来源：仲联量行，华泰研究 图表图表24：中国酒店中国酒店 CR3 和和 CR10,2018-2021 图表图表25：中国连锁酒店规模及连锁化率，中国连锁酒店规模及连锁化率，2016-2021 资料来源：中国饭店业协会&盈蝶咨询，华泰研究 资料来源：中国饭店业协会&盈蝶咨询，华泰研究 66.9-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,00020

45、01920202021（万间）酒店客房总数yoy（右轴）1120.3721149.59942.36796.691,686 1,762 1,533 1,347 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020021（万间）经济型（2星级及以下）中端（3星级）高端（4星级）豪华（5星级）37.83%40.76%43.31%48.14%54%60%64%69%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%20021中国酒店CR3中国酒店CR1015%16%18%26%31%35%0%5%10%15%2

46、0%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02001920202021（百万间）连锁酒店客房数（百万间）连锁化率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 华住集团华住集团-S(1179 HK)2020-2022 年酒店需求受疫情管控扰动，年酒店需求受疫情管控扰动，2023 年预计进入向上恢复通道年预计进入向上恢复通道。22 年 12 月，22年平均 OCC/ADR/RevPAR 恢复至 19 年同期的 73/93/68%。21 年后 ADR 恢复表现相对OCC 更为强劲，我们认为我们认为 2

47、3 年春节后年春节后出行需求或率先回暖，但酒店筹建重开工期较长，出行需求或率先回暖，但酒店筹建重开工期较长，短期供给新增幅度有限，我们认为供需改善逻辑下酒店龙头房价将领跑复苏，短期供给新增幅度有限，我们认为供需改善逻辑下酒店龙头房价将领跑复苏，OCC 有望继有望继续上行，带动续上行，带动 RevPAR 提升，或加速业绩弹性释放。提升，或加速业绩弹性释放。图表图表26：2019 年以来中国酒店年以来中国酒店 OCC/ADR/RevPAR 资料来源：STR，华泰研究 图表图表27：2020 年以来中国酒店年以来中国酒店 OCC/ADR/RevPAR 较较 19 年同期恢复度年同期恢复度 资料来源：

48、STR，华泰研究 007080005006002019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/5

49、2022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/12（%）（元）RevPARADROCC007080901001102020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102

50、022/112022/12（%）OCCADRRevPAR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 华住集团华住集团-S(1179 HK)华住华住集团集团-S：上下求索上下求索，再攀高峰，再攀高峰 品牌品牌：细分价格带龙头：细分价格带龙头 经济型和中端：执牛耳者，精进不懈经济型和中端：执牛耳者，精进不懈 汉庭、全季汉庭、全季两大主力品牌保持快速扩张，经营指标领先，不断夯实华住在经济型和中端酒两大主力品牌保持快速扩张，经营指标领先，不断夯实华住在经济型和中端酒店领域的龙头地位，桔子接力成长，助力品牌年轻化升级。店领域的龙头地位，桔子接力成长，助力品牌年轻化升级。得益于强大

51、的品牌力和产品持续迭代升级，2017-2022 汉庭、全季保持规模高增长，期间两大品牌净增门店数量占比达到 48%。4Q22 两大品牌门店总量占比为 59%左右，其中全季为 20.1%/同比+2.2pct。集团中端升级战略持续推进，桔子经过打磨重塑，有望与全季共同发力抢占市场份额，4Q22 规模占比较收购之初（2Q17）抬升 3.3pct，占净新增店比例从 1Q20（升级前）的 3.2%抬升至 10.4%。图表图表28：华住经济型和中端品牌一览华住经济型和中端品牌一览 酒店类型酒店类型 品牌品牌 推出时间推出时间 价格带价格带（元（元/间）间）4Q22 门店数门店数（家）（家）2017-202

52、2 酒店数酒店数 CAGR 经济型 汉庭 2005 年 150-450 3257 7.74%怡莱 2014 年 120-350 836 2.86%海友 2008 年 130-300 456 17.29%宜必思 2014 年 180-400 222 29.90%你好 2020 年 180-350 159-Zleep 2020 年-18-中端 全季 2010 年 250-700 1694 34.14%星程 2012 年 160-500 567 26.65%桔子 2017 年 200-650 519 45.58%宜必思尚品 2014 年 200-1000 85 38.19%欢阁 2021 年 300

53、-650 33-资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表29：汉庭、全季、桔子在营门店占华住中国门店数量比重汉庭、全季、桔子在营门店占华住中国门店数量比重 图表图表30：汉庭、全季、桔子净增门店占华住中国净增门店数量比重汉庭、全季、桔子净增门店占华住中国净增门店数量比重 注：2Q17-1Q19 桔子包含桔子和桔子精选，此后合并统计，3Q17-4Q19 汉庭包含汉庭精选，此后合并统计，下同。资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191

54、Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22汉庭全季桔子-15%-5%5%15%25%35%45%55%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22汉庭全季桔子 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 华住集团华住集团-S(1179 HK)图表图表31：国内龙头经济型酒店同店国内龙头经济型酒店同店 RevPAR 图表图表32：国内龙头中端酒店同店国内龙头中端酒店同店 Rev

55、PAR 注：锦江酒店数据为 1H/全年累计值 资料来源：公司公告，华泰研究 注：锦江酒店数据为 1H/全年累计值 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表33：国内龙头经济型酒店同店国内龙头经济型酒店同店 ADR 图表图表34：国内龙头中端酒店同店国内龙头中端酒店同店 ADR 注：锦江酒店数据为 1H/全年累计值 资料来源：公司公告，华泰研究 注：锦江酒店数据为 1H/全年累计值 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表35：国内龙头经济型酒店同店国内龙头经济型酒店同店 OCC 图表图表36：国内龙头中端酒店同店国内龙头中端酒店同店 OCC 注：锦江酒店数据为 1H/全年累计值 资料来源：公司公告

56、，华泰研究 注：锦江酒店数据为 1H/全年累计值 资料来源：公司公告，华泰研究 608001801Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22锦江酒店华住集团首旅酒店03001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22锦江酒店华住集团首旅酒店002001Q172Q173Q174Q1

57、71Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22（元）锦江酒店华住首旅酒店2202402602803003203403603801Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22锦江酒店华住首旅酒店4555657585951051Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q

58、204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22（%）锦江酒店华住首旅酒店505560657075808590951Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22锦江酒店华住首旅酒店 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 华住集团华住集团-S(1179 HK)汉庭：经济型酒店第一品牌，产品迭代稳步推进，下沉市场渗透主力。汉庭：经济型酒店第一品牌，产品迭代稳步推进，下沉市场渗透主力。汉庭于 19 年

59、成为规模第一大经济酒店品牌，并持续扩大优势。截至 4Q22，汉庭拥有开业店 3257 家，储备店652 家，成为国内首个在营店数逾 3000 家的国民酒店品牌。2021 年汉庭在经济连锁酒店市场份额（依据客房数）达 12.4%，同比提高 1.7pct（中国饭店协会）。2022 年 1 月，汉庭发布汉庭 3.51 升级方案，从设计轻盈、材料更新、90%模块化和平台保证四大方向突破升级，持续优化造价的同时提升用户体验和加盟商收益。据公司官方微信公众号，以汉庭大连华南广场 8 年老店为例，22 年 6 月从 2.0 改造成 3.51 版本后，同年 6-10 月综合 RP较上年同期提升 38 元，携程

60、评分从 4.5 提升至 4.9。截至 3Q22，汉庭 2.7 以上升级版本占汉庭酒店总量约 59%，较 20 年同期提升 25%（3Q22公开业绩交流会），客户满意度评分由 20 年同期的 4.5 提升至 4.67。汉庭坚定经济型酒店精益发展路径，通过优化产品力，放大投资回报，承接低线城市消费升级，已然成为推进下沉市场的主力品牌。截至 21 年 12 月末，汉庭已入驻中国超 1000 个县级以上城市。图表图表37：2019 年年汉庭客房规模反超如家汉庭客房规模反超如家 图表图表38：2020-2021 年经济型连锁酒店品牌市场格局年经济型连锁酒店品牌市场格局（客房数）（客房数）资料来源：公司公

61、告，盈蝶咨询，华泰研究 资料来源：盈蝶咨询，华泰研究 图表图表39：汉庭各版本信息汉庭各版本信息 汉庭汉庭 1.0 汉庭汉庭 2.7 汉庭汉庭 3.0 汉庭汉庭 3.5 汉庭汉庭 3.51 装装修修持持续续升升级级 发布发布时间时间 2005 年 2018 年 2019 年 2019 年 2022 年 单房单房改造改造成本成本 4.5-5.3 万 5 万 5.6 万 5 万+单房单房新建新建成本成本 7 万左右 6.8 万 7.5 万 7.55 万 7 万+回报回报周期周期 约 3 年-约 4 年 注：改造和新建成本造价含公区 资料来源:公司官网，华住微加盟，华泰研究 051015202530

62、2003200420052006200720082009200001920202021（万间）汉庭如家7天锦江之星 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 华住集团华住集团-S(1179 HK)图表图表40：华住经济型品牌在营和储备店数量华住经济型品牌在营和储备店数量（单位：家）（单位：家）资料来源：公司公告，华泰研究 全季全季：品牌优势持续放大：品牌优势持续放大。据华住微加盟，全季成熟店 RP 可达 306 元，已超过 19 年中高端酒店行业平均水平 265.8 元，19 年全季平均出租率达 83%，

63、直营店 GOP 达 75%，翻牌改造三个月后 RP 平均提升 110 元。2020 年全季门店突破 1000 家，截至 4Q22，全季已开业店数量为 1694 家，储备店 611 家，已覆盖中国 31 个省级行政区。全季发展战略为优先抢占一线城市优质物业以树立品牌调性，逐步向二三线城市辐射。2021年全季在中端连锁酒店市占率为 13.6%，较 19 年提升 2.77pct（依据客房数）。全季一线城市在营门店数量达 342 家，一线城市 1 月均价为 355 元（截至 22 年 12 月 24 日，携程数据）。品牌力支撑下，规模和价格皆明显领先同业。图表图表41：中端酒店前六大品牌客房数增长中端

64、酒店前六大品牌客房数增长 图表图表42：2020-2021 年年中端中端连锁酒店品牌市场格局连锁酒店品牌市场格局（客房数口径）（客房数口径）注：维也纳包含旗下多个子品牌 资料来源：盈蝶咨询，华泰研究 资料来源：盈蝶咨询，华泰研究 0554020001920202021（万间）x 10000维也纳全季星程丽枫桔子如家商旅维也纳27%全季13%星程4%丽枫7%桔子4%如家商旅4%其他41%2020TOP6中端酒店品牌市占率中端酒店品牌市占率2021TOP6中端酒店品牌市占率中端酒店品牌市占率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

65、分，请务必一起阅读。17 华住集团华住集团-S(1179 HK)图表图表43：中端连锁酒店品牌一线城市门店数中端连锁酒店品牌一线城市门店数 图表图表44：全季品牌享受更高的溢价能力全季品牌享受更高的溢价能力 注：数据截至 22 年 12 月 24 日，不包含暂停营业门店 资料来源：携程网，华泰研究 注：数据采用 2023/1/7-2023/2/7 标准间月度平均价格，选址为北京三里屯、上海外滩、广州天河路、深圳福田 CBD、武汉武广、杭州钱江新城 CBD、成都春熙路、西安钟楼、青岛中山路核心商圈周围 3km 酒店。资料来源：携程网，华泰研究 桔子：接棒全季构筑中端第二成长曲线。桔子：接棒全季构

66、筑中端第二成长曲线。2017 年 2 月，华住以 36.5 亿元人民币的价格全资收购桔子水晶酒店集团 100%股权，充实中端品牌版图。桔子借助华住的 IT、会员系统、供应链和运营模式实现经营明显改善，3Q17/4Q17 桔子同店 RP 同比增速为 14.5/10.4%。2Q20 公司发布桔子 2.0 升级版本，以加州阳光为主题，辅以 3 种不同风格特色的客房，与全季的东方简约风格形成差异化。21 年 5 月，桔子发布 3.0 版本，加入健康乐活理念，更加迎合年轻商旅群体需求。据华住微加盟公众号，桔子 39 岁及以下用户占比达 61%。我们认为，桔子年轻化的品牌定位与全季形成有机互补，有力夯实华

67、住集团中端品牌矩阵。产品打磨完毕后，3Q20 起桔子全国化扩张提速，但仍以一二线城市为战略重地。截至 4Q22，桔子在营门店达 519 家，17-22 年 CAGR 为 40.46%，储备店达 229 家，覆盖 235 家城市，较 17 年（收购前）增加 196 个城市。3Q20-4Q22，桔子以 7%的平均季度环比规模增速，成为华住扩张速度最快的中端品牌。2021 年桔子在中端连锁酒店市占率为 3.9%，较 17 年提升 0.72pct，为第 5 大中端品牌（依据客房数，中国饭店业协会）。若按照 3Q20-4Q22 季度平均增速，桔子有望于 2Q25 超越如家商旅，成为第 4 大中端酒店品牌

68、（客房数口径）。60350400如家精选如家商旅全季酒店 维也纳系列亚朵桔子（家）北京上海广州深圳0500300350400450全季桔子维也纳丽枫如家精选如家商旅（元/间夜）北京上海广州深圳武汉杭州成都西安青岛 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 华住集团华住集团-S(1179 HK)图表图表45：桔子品牌发展历程桔子品牌发展历程 资料来源：华住微加盟，公司公告，次方点评，朱周空间设计，华泰研究 图表图表46：华住桔子华住桔子 3.0 版本简介版本简介 图表图表47：桔子客房

69、规模有望在桔子客房规模有望在 2Q25 赶超如家商旅赶超如家商旅 资料来源：华住微加盟，华泰研究 注：假设品牌单个酒店客房数与 2021 年披露数据保持一致 资料来源：公司公告，华泰研究 全季、桔子两大品牌加持下，华住中端品牌矩阵完整，总门店增速稳步提升，品牌、规模全季、桔子两大品牌加持下，华住中端品牌矩阵完整，总门店增速稳步提升，品牌、规模优势不断巩固。优势不断巩固。02004006008001,0001,2001,400020,00040,00060,00080,000100,000120,0002Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q2

70、22Q23E4Q23E2Q24E4Q24E2Q25E（间）（家）桔子（门店数）如家商旅（门店数）桔子（客房数，右轴）如家商旅（客房数，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 华住集团华住集团-S(1179 HK)图表图表48：华住中端品牌门店规模季度环比增速华住中端品牌门店规模季度环比增速 图表图表49：华住中端品牌季度净开店数据华住中端品牌季度净开店数据 资料来源：公司公告，华住微加盟，华泰研究 资料来源：公司公告，华住微加盟，华泰研究 图表图表50：中端品牌在营和储备店数量中端品牌在营和储备店数量（单位：家）（单位：家）资料来源：公司公告，华泰研究 软品牌：

71、模式调整兼顾翻牌需求。软品牌：模式调整兼顾翻牌需求。软品牌怡莱于 2014 年推出，于 2019 年（4Q18 在营门店 200 家，19 年净增 448 家）快速扩张，承接单体小微酒店升级改造，应对 OYO 的竞争。随着 OYO 走向式微，市场环境发生变化，公司对软品牌进行重新定位。截至 4Q22，怡莱净关店 247 家，储备店清零，在营门店 836 家，公司计划未来将部分符合条件的怡莱酒店翻牌为标准品牌你好，以承接下沉市场翻牌改造需求。据 2Q22 业绩交流会，华住计划未来 1-2 年加速退出经济型软品牌酒店市场。品牌力强劲支撑，华住旗下酒店展现出更强的经营韧性与弹性。品牌力强劲支撑，华住

72、旗下酒店展现出更强的经营韧性与弹性。截至 4Q22,华住经济型同店 RP/OCC/ADR 分别恢复至 19 年同期的 73/79/96%，中端同店 RP/OCC/ADR 分别恢复至 19 年同期的 71/81/92%，经济型和中端 RP 恢复度从 3Q20 起持续领先同业。图表图表51：国内龙头经济型酒店同店国内龙头经济型酒店同店 RevPAR 较较 19 年同期恢复度年同期恢复度 图表图表52：国内龙头中端酒店同店国内龙头中端酒店同店 RevPAR 较较 19 年同期恢复度年同期恢复度 注：锦江酒店数据为 1H/全年累计值 资料来源：公司公告，华泰研究 注：锦江酒店数据为 1H/全年累计值

73、资料来源：公司公告，华泰研究 -2%8%18%28%38%48%58%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22全季桔子星程宜必思尚品欢阁(20)30801301802301Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22（家）全季桔子星程宜必思尚品欢阁30%40%50%60%70%80%90%100%1Q

74、202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22锦江酒店华住集团首旅酒店30%40%50%60%70%80%90%100%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22锦江酒店华住集团首旅酒店 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 华住集团华住集团-S(1179 HK)图表图表53：国内龙头经济型酒店同店国内龙头经济型酒店同店 ADR 较较 19 年同期恢复度年同期恢复度 图表图表54：国内龙头中端酒店同店国内龙头中端酒店同店 ADR 较较 19 年同期恢复度年同期恢复度

75、注：锦江酒店数据为 1H/全年累计值 资料来源：公司公告，华泰研究 注：锦江酒店数据为 1H/全年累计值 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表55：国内龙头经济型酒店同店国内龙头经济型酒店同店 OCC 较较 19 年同期恢复度年同期恢复度 图表图表56：国内龙头中端酒店同店国内龙头中端酒店同店 OCC 较较 19 年同期恢复度年同期恢复度 注：锦江酒店数据为 1H/全年累计值 资料来源：公司公告，华泰研究 注：锦江酒店数据为 1H/全年累计值 资料来源：公司公告，华泰研究 从单店模型来看，华住经济型有限服务板块盈利性优越。从单店模型来看，华住经济型有限服务板块盈利性优越。品牌力支撑下，华住以

76、 12.6%的加盟费用率保持领先水平（vs 锦江同期 6.7%），经济型/中端（含中高端）加盟单店收入为59/119 万，单店净利润在 21/51 万左右，盈利能力可观。直营店层面，华住经济型同店业绩同样表现优越，19 年直营单店收入为 632 万，单店净利可达 97 万。我们认为 23 年伴随需求的全面复苏，华住高质量直营店有望进一步赋能公司利润的弹性释放。图表图表57：华住经济型和中高端分部单店模型华住经济型和中高端分部单店模型 加盟加盟 直营直营 （人民币百万元）整体整体 中高端同店中高端同店 经济型同店经济型同店 整体整体 中高端同店中高端同店 经济型同店经济型同店 加盟店毛收入加盟店

77、毛收入 6.27 9.42 4.70 直营店收入直营店收入 11.13 17.69 6.32 单个加盟店收入单个加盟店收入 0.79 1.19 0.59 租金租金 34%38%30%take rate 12.6%12.6%12.6%人工人工 16%18%14%DA 12%18%10%水电水电 5%5%5%餐饮消耗品餐饮消耗品 10%13%5%开办费开办费 7%5%7%经营利润经营利润 0.52 0.83 0.36 经营利润经营利润 1.68 2.40 1.79 经营利润率经营利润率 66%70%61%经营利润率经营利润率 15%11%28%总部费用率总部费用率 13%13%13%总部费用率总部

78、费用率 13%13%13%净利润净利润 0.31 0.51 0.21 净利润净利润 0.23 0.05 0.97 净利率净利率 40%43%36%净利率净利率 2.1%0.3%15.4%注：根据 2019 年经营数据计算，经济型和中高端根据同店 RP 计算所得 资料来源：公司公告，华泰研究 50%60%70%80%90%100%110%120%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22锦江酒店华住集团首旅酒店50%60%70%80%90%100%110%120%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22

79、3Q224Q22锦江酒店华住集团首旅酒店40%50%60%70%80%90%100%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22锦江酒店华住集团首旅酒店40%50%60%70%80%90%100%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22锦江酒店华住集团首旅酒店 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 华住集团华住集团-S(1179 HK)中高端和高端：鸿渐于木中高端和高端：鸿渐于木，向上开拓，向上开拓 中高端及以上领域的竞争更多源于品牌、资源的比拼，对于华住的品

80、牌和产品运营力提出中高端及以上领域的竞争更多源于品牌、资源的比拼，对于华住的品牌和产品运营力提出新挑战。新挑战。华住华住品牌发展战略具有前瞻性，通过内生和外延较早形成了完善的中高端和高端品牌发展战略具有前瞻性，通过内生和外延较早形成了完善的中高端和高端品牌矩阵，并植入华住的“效率管理”基因和流量，以低成本高回报模型增强对加盟商的品牌矩阵，并植入华住的“效率管理”基因和流量，以低成本高回报模型增强对加盟商的吸引力，具有一定的“向上突破”吸引力，具有一定的“向上突破”的基础。的基础。华住 13 年即开始自主打造中高端度假品牌漫心和商旅品牌禧玥。16 年以来，华住合作和外延并购并举，获得雅高集团旗下

81、品牌美爵、诺富特在华代理权，又先后全资收购桔子酒店集团、花间堂和德意志集团（DH）。2020 年 10 月，华住与融创合作成立永乐华住（持股 50%）。2021 年，华住自创品牌宋品、永乐半山，用于发展存量高星酒店，同年 10 月接手融创旗下 11 个城市的 22 家酒店管理权，相继翻牌改造为施伯阁大观、永乐半山等，1年时间已完成 19 家翻牌。永乐华住目标为成立后首个五年签约不少于 200 家、开业逾 100家酒店。图表图表58：4Q16-4Q22 华住集团中高端华住集团中高端/高端门店数及品牌矩阵构建历程高端门店数及品牌矩阵构建历程 资料来源：公司公告，华泰研究 华住中高端以上品牌酒店规模

82、华住中高端以上品牌酒店规模实现实现稳步增长。稳步增长。截至 4Q22，华住（含 DH）中高端以上酒店数量合计 697 家，中高端/高端/奢华/其他分别 538/134/15/10 家，境内/境外门店数量比例约为 9:1。2021 年华住占据我国本土 TOP10 中高端连锁品牌 3 个席位，旗下美居酒店、桔子水晶和施柏阁（中国饭店业协会，客房数口径），市占率分别为 2.94/2.66/2.27%，排名3/6/7 名，相较于 17 年，美居/桔子水晶/施柏阁品牌市场认可度有所提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 华住集团华住集团-S(1179 HK)图表图表59：

83、2017-2021 年中国本土连锁中高端年中国本土连锁中高端/高端酒店品牌市占率排名（客房数口径）高端酒店品牌市占率排名（客房数口径）2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 市占率排名市占率排名 品牌名称品牌名称 市占率市占率 品牌名称品牌名称 市占率市占率 品牌名称品牌名称 市占率市占率 品牌名称品牌名称 市占率市占率 品牌名称品牌名称 市占率市占率 1 亚朵酒店 9.43%亚朵酒店 9.38%亚朵酒店 9.76%亚朵酒店 9.38%亚朵酒店 9.97%2 和颐酒店 7.57%和颐酒店 4.89%和颐酒店 4.30%和颐酒店 2.98%欢朋 5.03%

84、3 华天大酒店 4.92%锦江都城 3.40%锦江都城 2.87%美居酒店 2.46%美居酒店 2.94%4 锦江都城 3.96%华天大酒店 3.08%美居酒店 2.52%锦江都城 2.41%锦江都城 2.86%5 开元大酒店 3.77%蓝海大饭店 2.97%华天大酒店 2.29%桔子水晶 2.17%和颐酒店 2.83%6 蓝海大饭店 3.03%美居酒店 2.53%桔子水晶 2.25%施柏阁 1.63%桔子水晶 2.66%7 碧桂园假日 2.88%桔子水晶 2.12%开元大酒店 1.47%丽呈酒店 1.47%施柏阁 2.27%8 桔子水晶 2.50%开元大酒店 1.96%君亭酒店 1.41%丽

85、呈睿轩酒店 1.33%丽呈睿轩酒店 2.22%9 首旅京伦 2.39%开元曼居 1.72%美豪丽致 1.30%开元大酒店 1.32%丽呈酒店 1.93%10 美居酒店 2.36%白金汉爵 1.64%白金汉爵 1.24%美豪丽致 1.26%开元名庭酒店 1.88%CR10 42.81%CR10 33.69%CR10 29.41%CR10 26.41%CR10 34.59%注：市占率统计连锁品牌客房数，蓝色高亮为华住集团旗下品牌，黄色高亮为锦江集团旗下品牌，绿色为首旅旗下品牌 资料来源：中国饭店业协会，华泰研究 20 年年以来，华住结合中高端以来，华住结合中高端/高端高端酒店不同品牌和产品线特色，

86、酒店不同品牌和产品线特色，匹配不同匹配不同细分场景、消费人细分场景、消费人群群需求需求，更好实现资源优化配置，桔子水晶、花间堂等更好实现资源优化配置，桔子水晶、花间堂等主力品牌主力品牌得到长足发展，带动中高得到长足发展，带动中高端品牌整体竞争力提升。端品牌整体竞争力提升。4Q22 华住中高端以上储备店达 368 家，较 1Q20 增加 78 家，展现出较好的扩张趋势。图表图表60：华住华住集团中高端集团中高端/高端高端/奢华品牌矩阵奢华品牌矩阵 注：红框为重点发展主力品牌 资料来源：华住集团官网，华住会，携程网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 华住集

87、团华住集团-S(1179 HK)图表图表61：华住中高端及以上品牌储备店数量华住中高端及以上品牌储备店数量（单位：家）（单位：家）资料来源：公司公告，华泰研究 中高端：品牌矩阵完善，产品模式打磨成熟。中高端：品牌矩阵完善，产品模式打磨成熟。如前所述，商旅仍为中高端客群的主要需求，华住在中高端亦主要布局商旅市场，以具有“格调”的桔子水晶桔子水晶为主力中高端商旅品牌，辅以带有一定个性化色彩的美居美居和新引入国内的标准化高端商务酒店城际城际。公司同时兼顾休闲需求，以聚焦商旅+文旅休闲融合市场的漫心为主力，发扬亲子特色的诺富特为辅，并发展美仑品牌家族聚焦存量酒店翻牌。得益于清晰的品牌战略，华住 202

88、0 年以来在中高端酒店市场崭露头角，22 年以 84 家新开店数量位列全国第一（迈点研究院）。截至 4Q22，华住中高端储备店规模较 1Q20 增长 26.9%，其中桔子水晶/美居/漫心/城际在营门店数分别为 164/137/112/56 家，储备店 57/62/59/25 家。图表图表62：华住旗下中高端品牌基本信息华住旗下中高端品牌基本信息 注：左 2 图数据标签为 4Q22 在营门店数量，X 轴为 GOP 率，Y 轴为房价，单位人民币元。灰色表示聚焦度假品牌，蓝色为商务需求为主的品牌，渐变色为二者均衡。资料来源：公司公告，华住微加盟，华泰研究 图表图表63：4Q22 华住不同中高端品牌开

89、业和待开业酒店数量华住不同中高端品牌开业和待开业酒店数量 图表图表64：4Q16-4Q22 华住各中高端品牌门店数华住各中高端品牌门店数 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 250200250漫心桔子水晶美仑美居诺富特城际（家）在营店待开业02040608001804Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22（家）漫心桔子水晶美仑

90、美居诺富特城际 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 华住集团华住集团-S(1179 HK)中高端中高端以以桔子水晶为旗舰品牌，桔子水晶为旗舰品牌，发展发展品质与规模兼具的中高端商务酒店。品质与规模兼具的中高端商务酒店。21 年 10 月，桔子水晶发布 2.0 版本，不再延续收购前“一店一设计”模式，户型从并购前的 176 种减少至 5 种，定位从小众设计酒店转型为标准中高端商务酒店。升级版本更贴近市场，受众面拓宽至大众、商旅人士，有利于更好承接华住既有商旅客源流量。此外，标准化程度提升有利于压降成本，实现规模效应和稳定扩张。据华住微加盟，桔子水晶 2.0 单房造价

91、为 16万元，较收购前缩减 4 万元，GOP 达 70%以上，城市核心地段投资回报期为 3.5-4 年。适度适度保留保留原有原有品牌调性和特色以提高差异化竞争力和品牌价值。品牌调性和特色以提高差异化竞争力和品牌价值。据桔子家族事业部 CEO 曹娟公开访谈，桔子水晶的 70%客源是男性群体，桔子水晶 2.0 为其打造了放松身心的休闲娱乐和商务洽谈场景，新增独具一格的“威士忌”空间和私密会客空间 Gin Cube。独特的品牌理念和空间价值使得桔子水晶在价格上保有一定的竞争优势。以上海核心商圈为例，桔子水晶最低房价的平均值为 447 元/间（携程 23 年 1 月 13 日数据），在同类品牌中位列第

92、三。图表图表65：桔子水晶发展战略和在营门店数量桔子水晶发展战略和在营门店数量 图表图表66：主流中高端酒店品牌价格对比主流中高端酒店品牌价格对比 资料来源：公司公告，华住微加盟，华泰研究 注：数据为携程最 23 年 1 月 7-13 日每个品牌酒店最低单房价格数据，选址为商圈附近 3km 以内酒店。资料来源：携程网，华泰研究 以国际标准酒店产品与以国际标准酒店产品与本土品牌本土品牌形成协同，发力中高端商旅市场。形成协同，发力中高端商旅市场。3Q22，华住推出城际新版本，聚焦交通枢纽和核心城市。城际品牌以商旅客户为中心，拥有德式简约实用的基因，风格上和本土桔子水晶、法式风格的美居等中高端商务酒

93、店品牌形成明确区隔，我们认为有利于中高端品牌内形成有效协同，多管齐下抢占优质资源，共同赋能规模提升。图表图表67：华住桔子水晶“威士忌”空间和私密华住桔子水晶“威士忌”空间和私密 Gin Cube 图表图表68：城际酒店新产品大堂城际酒店新产品大堂 资料来源：华住集团官网，华泰研究 资料来源：华住集团官网，华泰研究 55244742640300400500600700亚朵酒店桔子水晶智选假日/假日酒店希尔顿欢朋逸扉（元/间夜）外滩静安寺/南京西路陆家嘴五角场均值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 华住集团华住集团-S(1179 HK)高端高

94、端及及以上：品牌矩阵雏形初具，产品仍以上：品牌矩阵雏形初具，产品仍在调整在调整迭代迭代阶阶段段。截至 4Q22，华住旗下有 9 个高端及以上品牌，总规模达 159 家。相较中高端市场，高端及奢华酒店以全服务为主，度假场景占比明显增加，消费者对体验服务、餐饮会场配套的关注度提升。为迎合需求，华住在高端以上赛道的品牌表达更加丰富，增加了更多度假元素与本土文化内涵。梯队建设上，梯队建设上，重点打造个性化重点打造个性化国风国风度假酒店花间堂及度假酒店花间堂及花间花间系列。商旅板块以大型系列。商旅板块以大型会务活动会务活动举办见长的施举办见长的施伯阁和融合商旅度假体验的禧玥为主要发展品牌伯阁和融合商旅度

95、假体验的禧玥为主要发展品牌，并以直营旗舰店先行立稳品牌形象。，并以直营旗舰店先行立稳品牌形象。截至 4Q22，花间堂及花间系列门店数达 53 家/待开业 49 家。施伯阁（含施伯阁大观）/禧玥门店数 63/8 家（施伯阁及大观境内 14 家），待开业酒店数 9/1 家（施伯阁境内 3 家）。图表图表69：华住旗下高端及以上品牌基本信息华住旗下高端及以上品牌基本信息 注：左 2 图数据标签为 4Q22 在营门店数量，X 轴为门店数，Y 轴为房价，单位人民币元。灰色表示聚焦度假品牌，蓝色为商务需求为主的品牌，渐变色为二者均衡。资料来源：公司公告，华住微加盟，华泰研究 图表图表70：4Q22 华住不

96、同高端品牌开业和待开业酒店数量华住不同高端品牌开业和待开业酒店数量 图表图表71：4Q16-4Q22 华住各高端品牌门店数华住各高端品牌门店数 资料来源：华住集团年报，华泰研究 资料来源：华住集团年报，华泰研究 以花间堂为高端度假主力，以花间堂为高端度假主力，放大本土差异化竞争优势放大本土差异化竞争优势，裂变多元场景满足多样需求。，裂变多元场景满足多样需求。本土酒管公司对本土文化附加值转化掌控力更强，花间堂模型即充分发挥目的地的资源禀赋优势。3Q22 华住将花间堂单品牌裂变为花间系列，延展品牌定位，形成双线并进布局：花间花间堂堂是大而美，具有一定规模，集酒店、IP、温泉为一体的高端全服务目的地

97、度假酒店，主要包括城市花间堂、乡村俱乐部以及目的地度假酒店三种业态，主要位于热门旅游目的地。二是个性鲜明的生活方式创意酒店集群花间集花间集，和小而精的有限服务度假系列子品牌“花“花间间 X”，分布于山水之间，拥有野奢、营地等多元化产品，覆盖多元场景度假需求，发扬国风特色。花间堂商业模式为“1+1+X”，即客房收入、非房收入和特色的在地化门店活动收入。7538549354980100120美爵花间堂禧玥施博阁美侖美奐Jaz in theCity（家）在营店待开业00704Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q

98、193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22（家）美爵花间堂禧玥施博阁美仑美奂Jaz in the City 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 华住集团华住集团-S(1179 HK)图表图表72：花间堂酒店系列图片花间堂酒店系列图片 图表图表73：花间堂三线布局花间堂三线布局 资料来源：华住集团官网，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 据迈点研究院2022 年全国高端酒店筹建统计报告，花间堂 22 年新开 9 家，扩张速度位列全国第 2。22 年全国筹建高端酒店中，度假酒店占比达 49.

99、09%，主题度假酒店蔚然成风，以地方文化为卖点差异化切入城市度假赛道的花间系列大有可为。截至 4Q22，花间堂及花间系列尚有 49 家酒店在建，遥遥领先华住其他高端品牌。图表图表74：2022 年开业年开业 3 家及以上的高端酒店品牌家及以上的高端酒店品牌 Top10 资料来源：迈点研究院，华泰研究 驻扎一线城市黄金地段，旗舰店树立品牌调性，勾勒产品驻扎一线城市黄金地段，旗舰店树立品牌调性，勾勒产品。对于高端及奢华酒店而言，核心物业是稀缺资源，抢占高势能点位至关重要。以禧玥酒店为例，截至 22 年 12 月，禧玥进驻上海、成都、杭州、大连、武汉、宜昌和乌鲁木齐 7 大核心城市 CBD。2020

100、 年开业的禧玥酒店上海陆家嘴店房价最低 1,046 元/晚，价格位于同区域高端酒店中上水平，议价能力较强，评分 4.9。距离最近的高端酒店是 JW 万豪侯爵酒店，房价最低 1,399 元/晚，评分（4.6）低于禧玥。从评分和价格来看，禧玥品牌潜在竞争力不输国际大牌。此外，华住联袂地产，成立合资公司，未来旗下高端品牌旗舰店不排除退出租赁直营模式，寻找更多与手握稀缺优质物业的开发商多元合作的机会。0开元名都酒店花间堂花筑奢亚朵S酒店希尔顿逸林酒店铂尔曼酒店万豪酒店丽呈酒店丽芮酒店美仑国际高端酒店品牌开业酒店项目数量（个）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅

101、读。27 华住集团华住集团-S(1179 HK)图表图表75：上海陆家嘴禧玥酒店与其他高端酒店价格上海陆家嘴禧玥酒店与其他高端酒店价格 注：选取陆家嘴的五星（钻）级星级酒店，截至 2022 年 7 月 31 日 资料来源：携程网，华泰研究 下沉：建设属地化生态下沉：建设属地化生态 深耕中国深耕中国，组织架构调整组织架构调整 前移组织和管理前移组织和管理，成立区域公司成立区域公司，有利于进一步聚焦区域和下沉有利于进一步聚焦区域和下沉。执行高效、管理能力、清晰的组织架构和培养机制是华住一直以来的优势。据 2Q22 业绩交流会，华住将经济型和中端部分组织架构从以品牌事业部为主导调整为区域管理模式，成

102、立华北、华西、南方、华东、华中、东北六大区域，区域 CEO 直接向华住集团 CEO 金辉汇报。区域公司被授权合并管理区域内所有品牌。品牌主建，区域主战品牌主建，区域主战，强化强化属地化运营，提升区域开发属地化运营，提升区域开发、运营速度和效率运营速度和效率。结合区域特点，公司集中力量打造最懂区域的总部和属地双层架构。区域公司是业务运营中心和服务中心，负责属地化运营和开发，构建区域发展，并持续深化供应链和本地化人才供应能力，更加贴近住客、员工和加盟商。品牌事业部仅负责研发、沉淀、迭代产品。我们认为本次组织架构调整有利于缩短管理半径，提高响应速度，以高质量服务投资人，优化属地化运营和网格化开发能力

103、，帮助各省区组织真正实现高效率酒店管理和敏捷区域发展，提升酒店投资回报率，储备优才以应复苏和长效发展。图表图表76：华住集团调整后组织架构华住集团调整后组织架构 资料来源：华住 3Q22 公开业绩交流会 PPT，华住供应链高峰大会，华住微加盟，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 华住集团华住集团-S(1179 HK)华住 1 月 11 日公告拟发行 619 万股美国预托股份（每股美国预托股份代表十股普通股），定价 42 美元，募资 2.6 亿美元，我们估计募集资金主要用于发展区域经营模式，巩固 IT设施和供应链系统。资本支持下，区域公司发展有望加速推进，

104、进一步赋能下沉市场扩张。因地制宜，因地制宜，展店空间尚广展店空间尚广 华住坚定布局下沉市场，三线及以下城市酒店数占比稳步提升。华住坚定布局下沉市场，三线及以下城市酒店数占比稳步提升。2019 年，华住集团创始人、董事长季琦于华住世界大会提出“千城万店”计划，抢滩下沉市场。三线及以下城市开业酒店数量和筹建中酒店占比逐步提升，3Q22 分别占比 41/59%，较 1Q20 提升 5/14pct。图表图表77：2020-3Q22 华境内住下沉市场开业酒店数占比华境内住下沉市场开业酒店数占比 图表图表78：2020-3Q22 华住境内下沉市场正在筹建酒店数占比华住境内下沉市场正在筹建酒店数占比 注：1

105、Q22 华住集团根据第一财经发布的最新分类调整城市等级分类。据新准则4Q21 一线、二线、三线及以下城市正在运营的酒店分别应占 20%、43%和 37%资料来源：华住集团官网，华泰研究 注：1Q22 华住集团根据第一财经发布的最新分类调整城市等级分类。据新准则4Q21 一线、二线、三线及以下城市正在筹建的酒店应占 10%、34%和 56%资料来源：华住集团官网，华泰研究 迎合迎合下沉市场需求下沉市场需求，凭借品牌势能和轻奢质感抢占消费者，凭借品牌势能和轻奢质感抢占消费者心智心智。华住在下沉主力品牌选择上，锚定下沉市场消费者特点，主打口碑好、装饰感强、兼具性价比的品牌，经济型汉庭、经济型汉庭、你

106、好品牌先行，中端由桔子品牌带队，全季品牌主导。你好品牌先行，中端由桔子品牌带队，全季品牌主导。据 Questmobile2022 下沉市场洞察报告，截至 22 年 4 月，下沉市场月活用户达 6.92亿，占全国总规模的 58.4%，而下沉市场本地消费占比 40-50%。伴随互联网营销对下沉市场消费者心智影响加深，下沉市场消费者呈现出“追赶潮流”“对标一二线城市”的消费特征，更加偏好品牌知名度高的产品。2021 年连锁酒店品牌中排名第 2/5 的汉庭汉庭/全季作为华全季作为华住下沉的主力军，住下沉的主力军，我们认为我们认为有望凭借高品牌势能抢滩低线城市。有望凭借高品牌势能抢滩低线城市。此外，考虑

107、下沉市场消费者对“浓墨重彩”的装修风格有更多追求，公司在下沉市场对装饰感较强的中端品牌桔子/经济型品牌你好推广力度有所加大，在东北地区位居首位的消费者满意度也验证了桔子和你好在低线城市扩张的可观潜力。图表图表79：2022 年年华住旗下品牌在东北地区华住旗下品牌在东北地区消费者满意度高消费者满意度高 资料来源：2022 年华住供应链生态圈高峰会论坛，华住易购，华泰研究 10%15%20%25%30%35%40%45%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22一线城市二线城市三线及以下城市1121011108

108、403837363433347505254565757555659001Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22一线城市二线城市三线及以下城市 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 华住集团华住集团-S(1179 HK)下沉市场下沉市场尚有尚有 36%的的展店空间展店空间。我们认为伴随下沉市场连锁化率提升和华住集团下沉的优势显现，公司下沉市场扩张空间可观。基础假设如下：据中国饭店业协会，下沉市场 18-21年连锁化率 CAGR 为 31%，明显高于副省级（2

109、1%）和一线城市（15%）。若保持该增速，26 年下沉市场连锁化率有望与副省级城市保持持平。此外，据携程商旅，20 年三四线作为出差目的地城市占比约为 12%/+2pctyoy，78.2%的商旅人士出差目的地有下沉趋势，若按照商旅需求增速，我们预计 26 年下沉市场连锁化率有望接近 21 年副省级连锁化率水平（40.81%），较 21 年尚有 36.53%提升空间；锦江酒店率先发力下沉，但华住历经区域架构调整，属地化开发能力逐步增强，叠加既有的品牌和运营优势，我们认为其下沉市场酒店覆盖密度有望追平锦江酒店。综合以上，我们预计较 3Q22 门店数（3,393 家），华住集团在三至五线城市尚有 1

110、,238 家，36%的渗透空间。图表图表80：华华住下沉市场酒店数提升空间住下沉市场酒店数提升空间 注：连锁化率口径为客房数口径，酒店平均客房数采用锦江、华住 2021 年年报数据，锦江/华住分别为 96.05/96.20 间/家。资料来源：中国饭店业协会，华住年报，华住集团官网，锦江酒店年报，清博智能，华泰研究预测 会员会员：流量蓄水池赋能流量蓄水池赋能 华住自 2005 年首家汉庭开业起，便前瞻性开始运营会员体系。截至 21 年，华住会已成为国内最大的酒店会员系统，21 年会员人数达到 1.93 亿人，华住会 APP 月度活跃用户 571.7万人，是排名第二的首旅酒店 App 活跃用户的

111、4 倍以上（127.3 万人，2022 华住供应链高峰大会）。3Q22，华住发布华住会 4.0，继续优化线上到线下的闭环服务流程，提升客户体验。22 年 10 月，华住会线上服务渗透率从 21 年的 21%提升至 71%（3Q22 公开业绩交流会）。华住高效稳定的会员体系，有助于构建成本低且稳定的获客体系，促进与加盟商合作，同时门店点位扩张有望吸纳更多新客反哺华住会，流量正反馈飞轮效应料将支撑华住长效发展。图表图表81：2017-2021 年华住和锦江会员人数年华住和锦江会员人数 图表图表82：2021 年年 3 月我国酒店会员月我国酒店会员 APP 月活（单位：万人）月活（单位：万人）资料来

112、源：华住集团年报，锦江酒店年报，华泰研究 资料来源：2022 华住供应链高峰大会，易观千帆，华泰研究 1.031.221.531.691.931.401.822.001.591.82(30)(20)(10)0102030400.00.51.01.52.02.5200202021（%）（亿人）华住会员总数（左）锦江会员总数（左）华住会员增长率（右）锦江会员增长率（右）571.7127.2767.9741.1918.1311.067.952.290.78华住会首旅如家锦江酒店格林维也纳酒店东星会亚朵万豪旅享家住友生活速8酒店 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

113、一起阅读。30 华住集团华住集团-S(1179 HK)设置会员保级和升级条件，提高酒店复购率和会员粘性设置会员保级和升级条件，提高酒店复购率和会员粘性。华住的流量打法可以总结为，以地推实现流量原始积累，凭借移动互联网加速拉新，通过积分货币化实现用户留存及高复购率。华住会会员体系清晰完善，全品牌打通，权益精准切合客户需求，且随会员等级升高拾级而上，对品牌用户粘性培养和复购率抬升大有裨益。图表图表83：华住会员体系政策和权益华住会员体系政策和权益 会员级别会员级别 星会员星会员 银会员银会员 金会员金会员 铂金会员铂金会员 满足条件 0 门槛 49 元购买/活动激活/3 个定级间夜 219 元购买

114、/银会员 170 元购买升级/活动激活/累计 10 个定级间夜 累计 40 个定级间夜 保级条件-累计 3 个定级间夜 累计 5 个定级间夜 累计 30 个定级间夜 会员资格有效期 永久 12 个月 12 个月 12 个月 会员权益 9.8 折 9.2 折 8.8 折 8.5 折 预定保留至 18:00 时租减 20 元起 时租减 20 元起 时租减 20 元起 延迟退房 12:00 预定保留至 19:00 1 份免费早餐 2 份免费早餐 免费 wifi 延迟退房 13:00 预定保留至 20:00 预定保留至 20:00 免费 wifi 延迟退房 14:00 延迟退房 14:00 免费 wi

115、fi 提前入住、客房升级、免费 wifi 注：花间堂不参与提前入住权益，宋品酒店不参与客房升级权益，积分可用于支付房费、饮品、食品、早餐、房间等 资料来源：华住会，华泰研究 四条路径打造四条路径打造私域流量蓄水池，赋能中高端发展私域流量蓄水池，赋能中高端发展。除了持续升级迭代华住会 APP，公司还通过在店销售、企业会员合作、B2B2X 企业联盟三种方式以获得新流量。截至 2021 年，企业客户预订占总间夜量比重为 12%，占中高端/高端酒店间夜量比重为 29/31%。企业客户是中高端商旅酒店消费主力军，华住企业客户贡献占比的持续增加有利于华住在中高端市场提升竞争力。CRS 贡献率稳中有进，下沉

116、市场实现流量复用。贡献率稳中有进，下沉市场实现流量复用。据华住集团官网，2021 年一二线城市和下沉市场的 CRS 间夜销售占比均接近 60%，二者仅相差 2pct，意味着华住强大流量优势在下沉市场也适用，展现了强劲的获客能力，为拓展下沉市场打下坚实基础。图表图表84：华住四种流量来源华住四种流量来源 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 华住集团华住集团-S(1179 HK)图表图表85：华住企业客户间夜量占比华住企业客户间夜量占比 图表图表86：2021 年华住集团不同等级城市间夜销售占比年华住集团不同等级城市间夜销售占比 资料来源

117、：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表87：2021 年华住年华住间夜销售渠道构成间夜销售渠道构成 图表图表88：2021 年锦江酒店年锦江酒店间夜销售渠道构成间夜销售渠道构成 资料来源：华住集团年报，华泰研究 资料来源：锦江酒店年报，华泰研究 供应链：供应链：产业圈共生共赢产业圈共生共赢 建立完善、高效的供应链体系建立完善、高效的供应链体系。供应链是标准化扩张的基础。2015 年，华住搭建了酒店业垂直采购平台华住易购电商平台，覆盖酒店筹备期到运营期所需服务。2021年 12 月 23日，斑马易购子商务有限公司成立，进行酒店全生命周期管理，完成从单一采购平台到全生命周期服

118、务的供应链供应平台转型，完成营建采购、生鲜餐饮、运营采购、家具采购、设备采购、布草租洗 6 大品牌覆盖，并向全酒店业开放，共铸产业供应链高效能生态圈。22 年，为更好配合区域分公司下沉，华住易购针对设计、施工、维护、材料供应等领域在区域配备属地化供应链专家，在劳务/运输成本较高、当地有产业资源的供应链环节选择本地供应商。我们认为华住易购平台的持续升级，有利于提升供应链规模采购能力，压降酒店单房造价，并通过供应商间充分竞争，使得价格更加透明，缩减不必要的交易成本，提升加盟商投资回报率。整合资源促进共赢共生。整合资源促进共赢共生。据 22 年华住供应链生态圈高峰会论坛，华住易购交易额从 15 年的

119、 2 亿增长到 21 年的 92 亿，目标在 26 年实现平台产值 700 亿。截至 22 年 7 月 25 日，该平台涵盖 2,190 家供应商，提供 57,474 种商品，华住易购渠道在华住加盟商采购物质占比从 15 年的 30%提升至 22 年的 90%。华住易购已形成初步平台优势，降低加盟商投资成本、节约工期时间，助力华住单房平均投资成本从 14 万/间降低到 11.4 万/间，据华住官网，强大的供应链体系平均节约 25 天工期，实现多方共赢。8.3%11.8%8%9%12%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00%5%10%15%20%25%30%35%3

120、Q191Q202Q203Q204Q201Q213Q214Q221（百万间夜）企业客户间夜量（右轴）整体占比中高档占比高端占比20%25%30%35%40%45%50%55%60%3Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21整体一二线城市三线及以下城市会员CRS63%企业会员12%OTA17%散客8%个人会员40%企业会员29%OTA及中介25%散客6%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 华住集团华住集团-S(1179 HK)图表图表89：华住易购理念：提供酒店全生命周期服务华住易购理念：提供酒店全生命周期服务 图表

121、图表90：华住易购平台年产值华住易购平台年产值 资料来源：2022 年华住供应链生态圈高峰会论坛，华泰研究 资料来源：2022 年华住供应链生态圈高峰会论坛，华泰研究 DH：拓宽全球化视野：拓宽全球化视野 海外并购，海外并购，延展全球化视野延展全球化视野。20 年 1 月，华住斥资 7 亿欧元（折合人民币 55 亿元）收购DH。DH是德国第一大本土酒店集团，旗下5大酒店品牌为豪华品牌施柏阁、高档品牌MAXX by Steigenberger 和 IntercityHotel，及设计师品牌 Jaz in the city 和 Zleep，分布于亚欧非三大洲 19个国家。我们认为，收购我们认为，收

122、购 DH有利于华住学习国际高端品牌前沿管理模式和经验，有利于华住学习国际高端品牌前沿管理模式和经验，丰富全球化人才储备，立足全球化视角以更好深耕中国丰富全球化人才储备，立足全球化视角以更好深耕中国。收购后收购后 DH 经营能力经营能力企稳企稳改善，有望与境内形成有效协同改善，有望与境内形成有效协同。22 年 6 月起，DH 综合 RP 已超越 19 年同期，3Q22RP/ADR/OCC 较 19 年同期恢复度为 102/116/87%，并实现归母净利润扭亏（0.14 亿），经调整 EBITDA0.94 亿，在通胀和能源成本抬升压力之下，精细化管理能力优化，人员成本控制效果依然显著，3Q22DH

123、 单店管理费用同比-11%。此外，全球统一数字化系统进入 DH 规模化推广计划稳步推进，21 年已经完成 70%，3Q22已完成 DH 旗下全品牌接入华住会员，预期 22 年底将实现直销渠道、CRS、CRM 和运营的 100%整合，运营效率、加盟费用率有望进一步提升，加速盈利能力释放。DH 的高奢品的高奢品牌牌、管理理念和华住卓越的运营能力强强联合，有望实现管理理念和华住卓越的运营能力强强联合，有望实现 1+12 的整合效果的整合效果，增厚华住营，增厚华住营收和利润。收和利润。图表图表91：DH 经营指标较经营指标较 19 年同期恢复度年同期恢复度 图表图表92：2022 年年 DH 经营较经

124、营较 19 年同期恢复度，月度年同期恢复度，月度 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 28406092003004005006007008002002020212022E2026E（亿元）10%30%50%70%90%110%130%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22RevPARADROCC(%)47%56%65%80%99%100%103%102%102%102%0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月RP较19年同期

125、恢复度 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 华住集团华住集团-S(1179 HK)图表图表93：DH 营业收入、调整后净利润及净利率营业收入、调整后净利润及净利率 图表图表94：DH 门店稳步扩张门店稳步扩张 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表95：DH 单店成本拆分单店成本拆分 注：年度数据为季度平滑后的年化数据，平均单店收入计算公式为=总收入/(期初门店数+期末门店数)/2)，其余同理可得。资料来源：公司公告，华泰研究 长远来看，长远来看，海外并购有利于我国酒店集团更好融入国际市场海外并购有利于我国酒店集团更好融入国际市场，参

126、与全球竞争。，参与全球竞争。21 年 10 月，华住邀请前淡马锡国际执行总经理、凯德集团首席战略官何继红加盟，担任国际业务首席执行官，加速整合华住和 DH 资源，海外组织架构和人才储备日益完善。22 年 9 月，华住将英文名从“Huazhu”变更为“H WORLD”，彰显全球化胸怀。根据收购时公告，DH 计划于 24 年扩张至 250 家（4Q22:132 家），并进入挪威、意大利、希腊、卡塔尔、泰国等国家。近年来受到疫情影响，公司国际化战略放缓，发展重心更侧重深耕中国。但我们认为但我们认为立足长线立足长线，收购，收购 DH 为华住为华住走出国门，走出国门，在在东南亚、东南亚、欧洲、非洲等地的

127、扩张和品牌影响力欧洲、非洲等地的扩张和品牌影响力构构建建奠定了良好的基础。奠定了良好的基础。据美国HOTELS杂志公布 2021 年全球酒店集团 200 强，华住以 753,216 客房/7,830 家酒店位列第 7，期待华住在全球市场的进一步提升和沉淀。图表图表96：全球酒店全球酒店 TOP10 集团排名集团排名 2019 2020 2021 排名排名 酒店集团酒店集团 房间数房间数 酒店数酒店数 酒店集团酒店集团 房间数房间数 酒店数酒店数 酒店集团酒店集团 房间数房间数 酒店数酒店数 1 万豪国际 1,348,532 7,163 万豪国际 1,423,044 7,642 万豪国际 144

128、6600 7795 2 锦江国际集团 1,081,230 10,020 锦江国际集团 1,132,911 10,695 锦江国际集团 1239274 11959 3 Oyo Rooms 1,054,000 45,600 希尔顿 1,019,287 6,478 希尔顿 1065413 6777 4 希尔顿 971,780 6,110 洲际酒店集团 886,036 5,964 洲际酒店集团 885706 6032 5 洲际酒店集团 883,563 5,903 温德姆酒店集团 795,909 8,941 温德姆酒店集团 810051 8950 6 温德姆酒店集团 831,025 9,280 雅高酒店

129、集团 753,000 5,100 雅高酒店集团 777714 5298 7 雅高酒店集团 739,537 5,036 华住酒店集团 652,162 6,789 华住酒店集团 753216 7830 8 精选国际酒店集团 590,897 7,153 华住酒店集团 652,162 6,789 精选国际酒店集团 575735 7139 9 华住酒店集团 536,876 5,618 精选国际酒店集团 597,977 7,147 首旅如家酒店集团 475124 5916 10 北京首旅如家酒店集团 414,952 4,450 首旅如家酒店集团 432,453 4,895 贝斯特韦斯特国际酒店集团 348

130、07 3963 资料来源：Hotels，华泰研究-200%-150%-100%-50%0%50%(800)(600)(400)(200)02004006008001,0001,2001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22（百万元）收入调整后净利润调整后净利率（右）2552025303540455001251301353Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22（家）（家）酒店数目待开业酒店（右轴）免责声明

131、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 华住集团华住集团-S(1179 HK)盈利预测与敏感性分析盈利预测与敏感性分析 23-24 年境内出行需求集中释放，有望带动华住经营快速修复，我们预计 22E/23E/24E 年公司净利润为人民币-16.28/33.64/42.16 亿元，营业收入为人民币 138.19/209.23/222.69亿。基于以下假设：开店层面，我们预计开店层面，我们预计 23 年后加盟商信心或逐步企稳，年后加盟商信心或逐步企稳，公司下沉公司下沉扩张有所扩张有所提速提速但仍以精益增但仍以精益增长为主要导向。长为主要导向。预期 22-24 年新开店 1244/

132、1364/1414 家，yoy-18.8/9.61/3.67%，净开店705/825/880家（22年考虑软品牌怡莱加速清理），新开店中端以上门店占比为52/55/60%，比例逐步抬升，境内 22-24 年存量门店规模为 8411/9236/10116 家。DH 分部，预期 22-24年净开店 6/8/6 家，以加盟店为主，存量门店规模达 132/140/146 家。门店运营层面，门店运营层面，根据公司 4Q22 及 2022 全年初步经营公告，22 年境内整体 RP 全年恢复度为 19 年同期的 77%。23 年以来，出行客流迎来全面复苏，我们预期 23-24 年伴随生活秩序、出行恢复常态化

133、，商旅、休闲需求有望迎来集中性释放，或带动酒店 OCC 显著回升。同时，供需格局改料将善带动 ADR 向上反弹，量价齐升 RP 有望加速回暖，因此我们假设23/24 年境内整体 RP 恢复至 19 年同期的 120/125%。DH 分部德国防控政策优化时点较早，22 年需求复苏好于国内，据经营公告，DH 分部 22年 RP 已恢复至 19 年同期的 92%。公司此前预计于 22 年底完成 DH 及华住境内的会员等系统端整合，华住既有流量和数字化推广能力，有望带动 DH 分部 23-24 年 OCC、ADR 稳步增长。考虑欧美线上云办公发展较为成熟，部分商务出行需求流失，因此我们预期 DH分部

134、RP 较 19 年同期恢复度略低于国内，假设 23-24 年 DH 分部 RP 为 19 年同期的104/110%。成本与费用层面，成本与费用层面，伴随经营复苏和轻资产占比提升，我们预期公司综合毛利率有望稳步提升，22-24 年公司毛利率达 20.30/38.34/41.56%。自有流量渠道有助于降低 OTA 佣金成本，但考虑复工复产阶段、中高端发力布局，销售推广力度或有所加大，假设 22-24 年销售费用率 4.53/4.78/4.43%。公司对组织架构再度优化，分公司模式下总部人员优化明显，有望冲减德国能源成本高企压力，在规模快速扩张后管理费用率实现下降，假设 22-24 年管理费用率 1

135、0.97/9.46/9.37%。图表图表97：华住集团华住集团-S：门店数预测：门店数预测（单位：家）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总门店数总门店数 5618 6789 7832 8543 9376 10262 Legacy-Huazhu 门店数门店数 5618 6669 7706 8411 9236 10116 经济型 3884 4362 4772 4930 5163 5351 直营 495 438 397 353 317 283 加盟 3639 3924 4375 4577 4846 5068 中端 1484 2307 2934 3481 4073

136、 4765 直营 193 243 265 270 264 261 加盟 1291 2064 2669 3211 3809 4504 净增门店数净增门店数 1388 1051 1037 705 825 880 经济型 798 488 410 158 233 188 直营-25-16-41 -44 -36 -34 加盟 824 504 451 202 269 222 中端 590 563 627 547 592 692 直营 14 9 22 5 -6 -3 加盟 575 554 605 542 598 695 Legacy-DH 总门店数总门店数 120 126 132 140 146 直营-72

137、 77 81 85 88 加盟-48 49 51 55 58 资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 华住集团华住集团-S(1179 HK)图表图表98：华住集团华住集团-S：经营指标预测：经营指标预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E Legacy-Huazhu 经营指标经营指标 同店同店 OCC（%）87.00 72.50 73.26 67.34 82.38 82.86 YoY -0.17 0.76-5.92 15.04 0.48 同店同店 ADR（元）（元）224.00 204.00 241.34

138、 235.96 291.97 302.43 YoY -8.93%18.30%-2.23%23.74%3.58%同店同店 RevPAR（元（元/间夜）间夜）194.00 148.00 176.80 158.90 240.53 250.60 YoY -23.71%19.46%-10.13%51.37%4.19%整体整体 RevPAR（元（元/间夜）间夜）198.00 149.00 172.00 153.25 236.65 247.54 YoY 0.51%-24.75%15.44%-10.9007%54.4214%4.6013%直营 RevPAR 240.00 166.00 195.01 172.5

139、7 299.11 313.73 YoY 1.27%-30.83%17.47%-11.51%73.33%4.89%加盟 RevPAR 189.00 147.00 165.49 150.82 229.99 241.59 YoY 1.61%-22.22%12.58%-8.86%52.49%5.04%经济型 RevPAR 128.05 119.67 187.56 193.29 YoY -6.55%56.74%3.06%中端 RevPAR 195.44 176.27 263.29 273.47 YoY 0.03 49.37%3.87%Legacy-DH 经营指标经营指标 OCC（%）69.35 35.0

140、0 35.20 56.18 59.93 62.03 YoY -34.35%0.20%20.98%3.75%2.10%ADR（元）（元）98 88 90 111 118 120 YoY -9.7%0.0%23.2%6.3%2.0%RevPAR（元（元/间夜）间夜）67.68 31.00 32.04 62.00 70.70 74.62 YoY -54.2%3.3%93.5%14.0%5.6%资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表99：华住华住集团集团-S：盈利预测盈利预测（单位：百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 11,212.00 10,196

141、.00 12,787.0 13,819.01 20,922.6 22,269.0 YoY -9.06%25.41%8.07%51.40%6.44%华住分部华住分部 11,212.0 8,664.0 11,247.0 10,560.5 16,619.7 17,643.6 YoY 11.42%-22.73%29.81%-6.10%57.38%6.16%直营 7,718 5,441 6,674 5,814.61 9,604 9,538 YoY 3.3%-29.5%22.7%-12.88%65.16%-0.68%加盟 3,342.0 3,091.4 4,342.0 4,491.83 6,736.61

142、7,798.30 YoY 32.25%-7.50%40.46%3.45%49.97%15.76%其他 152.00 131.46 231.00 254.10 279.51 307.46 YoY 130%-14%76%10%10%10%德意志分部德意志分部 3,783.0 1,532.0 1,540.0 3,258.5 4,303.0 4,625.4 YoY -60%1%112%32%7%直营 3,674.0 1466.81 1444.00 3,125.9 4,148.5 4,463.7 YoY -60.08%-1.56%116.48%32.71%7.60%加盟 86.00 44.65 56.0

143、0 92.57 114.44 121.72 YoY -48.08%25.42%65.30%23.63%6.36%成本成本(7,247.0)(9,781.0)(11,344.0)(11,013.5)(12,900.6)(13,014.5)YoY 35.36%4.07%11.28%20.30%38.34%41.56%毛利率 35.36%4.07%11.28%20.30%38.34%41.56%销售费用销售费用(426.0)(597.0)(641.0)(626.6)(999.3)(985.9)费用率 3.80%5.86%5.01%4.53%4.78%4.43%管理费用管理费用(1,563.0)(1,

144、547.0)(1,628.0)(1,515.5)(1,979.9)(2,087.6)费用率 13.94%15.17%12.73%10.97%9.46%9.37%财务费用财务费用(190.0)(239.0)(633.0)(1,332.7)(543.4)(543.0)费用率 1.69%2.34%4.95%9.64%2.60%2.44%归母归母净利润净利润 1,769.0 -2,192.0 -465.0 -1,627.9 3,364.5 4,215.8 净利率 15.78%-21.50%-3.64%-11.78%16.08%18.93%YoY 147.07%-25.31%资料来源：公司公告，华泰研究

145、预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 华住集团华住集团-S(1179 HK)我们假设开店数和境外部分不变，将境内 RevPAR 较 19 年同期恢复度作为单一变量进行敏感性分析，测算得出 23 年乐观/中性/保守收入为 215.61/209.23/202.84 亿元，24 年乐观/中性/悲观收入为 229.20/222.69/215.88 亿元；23 年乐观/中性/保守归母净利润为36.64/33.64/30.50 亿元，24 年乐观/中性/悲观归母净利润为 45.65/42.16/38.70 亿元。图表图表100：华住集团华住集团-S：盈利预测敏感性分析（人

146、民币百万元）：盈利预测敏感性分析（人民币百万元）资料来源：公司公告，华泰研究预测 股价和估值复盘股价和估值复盘 华住2010年上市以来历经两轮较大幅度上涨。2015-2018年受益产品结构升级和快速扩张，华住规模/产品/运营效率突出，利润规模、增速以及净利率均处于行业领先位置。叠加宏观经济回暖，酒店估值步入上行周期，华住迎来戴维斯双击。2015 年-2018 年，华住股价最高累计涨幅达 588%，最高点较纳斯达克中国金龙指数获得 510%超额收益，较纳斯达克获得 531%超额收益，期间 PE（ttm）中枢达 34X。第二轮大幅度上涨在 2H20-1H21 期间，伴随疫苗研制成功、复工复产稳步推

147、进，市场情绪趋向乐观持续催化估值，同时华住经营复苏程度、速度持续领先同业，基本面复苏领先提振市场预期，驱动股价创历史新高。2H20-1H21 期间，华住较 1H21 最后一个交易日最高上涨 105%，最高点较纳斯达克中国金龙指数获得 39%超额收益，较纳斯达克获得 63%超额收益，期间 PE（未来一年）中枢达 20X，同期港股（20.09-21.6）PE（未来一年）中枢为 39X。复盘华住历史股价走势，华住基本面具有较强支撑力，在入住率回暖，景气上行阶段，其经营数据和扩张速度领先同业，超额回报率高，23 年伴随出行场景修复，华住复苏弹性值得期待，有望继续驱动股价上涨。图表图表101：华住华住

148、2015 年以来累计涨跌幅复盘（数据截至年以来累计涨跌幅复盘（数据截至 23 年年 2 月月 3 日）日）资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 华住集团华住集团-S(1179 HK)图表图表102：华住美股华住美股 PE（未来一年）复盘（数据截至（未来一年）复盘（数据截至 23 年年 2 月月 3 日）日）注：美国酒店指数采用标普 500 酒店指数，剔除 2020 年外部因素扰动异常值。为尽量减少其他因素影响，中国金融指数/美国酒店指数财务预测 PE（下一财年），华住美股因 2020 年前预测 PE 彭博数据缺失，故采用 PE（ttm）

149、替代 资料来源：彭博，华泰研究 图表图表103：华住港股华住港股 PE（未来一年）复盘（数据截至（未来一年）复盘（数据截至 23 年年 2 月月 3 日）日）资料来源：Wind，华泰研究 综合以上，我们预测 22/23/24 年 EPS 为-0.51/1.05/1.31 元（前值：-0.51/0.81/1.14 元）。考虑 23 年仍有部分外部因素扰动，RP 处于逐步修复的进程中，且呈现出稳步向上的趋势，24 年出行或全面恢复正常化，需求向好的预期有望延续，公司经营和盈利性更加稳健，因此我们可比公司估值以 24 年为基准。参考华住在酒店业景气复苏阶段估值（20.09-1H21：39X），给予华

150、住 35X 24 年 PE，上调目标价至 52.70 港币，可比公司 24 年 Wind 和彭博一致预期 PE 均值 23X，考虑公司规模效率双向领先，19-24E 净利润 CAGR跑赢可比公司，给予估值溢价（前值 48.13 港币）。维持“买入”评级。002010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/3（X）中国金龙指数华住美国酒店指数002020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42

151、021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/1（X）华住集团 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 华住集团华住集团-S(1179 HK)图表图表104：华住：可比公司估值华住：可比公司估值 市值市值 收盘价收盘价 EPS(当地货币当地货币 元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码(2022/3/31)（当地货币（当地货币 元）元）2022E

152、 2023E 2024E 19-24E 净利净利润润 CGAR 2022E 2023E 2024E 境内酒店境内酒店 （当地货币（当地货币 百万元）百万元）锦江酒店 600754 CH 59800 62.9 0.15 1.51 2.12 13.2%419.33 41.66 29.67 首旅酒店 600258 CH 27500 24.54-0.28 0.74 1.08 3.7%-33.16 22.72 境内-平均 -0.07 1.13 1.60 9.4%419.33 37.41 26.20 境外酒店境外酒店 （当地货币（当地货币 百万元）百万元）万豪 MAR US 50300 168.48 6.

153、69 7.64 8.50 17.5%25.18 22.06 19.82 希尔顿 HLT US 37100 144.09 4.53 5.34 6.15 15.1%31.81 26.98 23.43 洲际 IHG US 11900 68.17 2.82 3.35 3.85 13.0%24.15 20.34 17.70 境外均值 4.68 5.44 6.17 15.7%27.05 23.13 20.32 整体均值整体均值 2.78 3.72 4.34 14.6%125.12 28.84 22.67 华住华住 126,314 39.25(0.51)1.05 1.31 19.0%-32.66 26.07

154、 注：A 股数据基于 Wind 一致预测，其余数据来自 Bloomberg 一致预测，A 股数据截至 23 年 3 月 1 日收盘，美股数据截至 23 年 3 月 1 日收盘。资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 图表图表105：文中涉及公司一览文中涉及公司一览 公司公司 股票代码股票代码 华住集团 1179 HK 锦江酒店 600754 CH 首旅酒店 600258 CH 亚朵集团 ATAT US 洲际酒店 东呈集团 格林酒店 万豪酒店 同庆楼 雅高集团 融创中国 IHG US A05913 CH GHG US MAR US 605108 US AC PA 1918 HK 资料来

155、源：彭博，华泰研究 风险提示风险提示 新冠疫情影响超预期：区域疫情反复抑制居民出行，进而影响出行相关板块企业复苏，增大企业利润压力。居民消费意愿下滑：疫情持续影响，居民消费习惯或发生改变，疫情后整体消费意愿和信心恢复或需要一定调整时间。市场竞争加剧：疫情期线下消费疲软，市场恢复初期，为吸引客流，市场竞争或加剧，影响旅游相关企业净利润水平。图表图表106：华住集团华住集团-SPE-Bands 图表图表107：华住集团华住集团-SPB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 (25)0255075Sep 20Feb 21Jul 21Dec 21May 22Oct 22(

156、港币)华住集团-S5x10 x15x20 x25x050100150200Sep 20Feb 21Jul 21Dec 21May 22Oct 22(港币)华住集团-S4.3x13.1x21.9x30.7x39.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 华住集团华住集团-S(1179 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 10,196 12,78

157、7 13,819 20,923 22,269 EBITDA(818.00)165.00 1,431 6,654 7,932 销售成本(9,781)(11,344)(11,014)(12,901)(13,015)融资成本 239.00 633.00 1,333 543.38 542.95 毛利润毛利润 415.00 1,443 2,805 8,022 9,254 营运资本变动(1,319)(92.00)125.17(427.95)319.83 销售及分销成本(597.00)(641.00)(626.62)(999.30)(985.94)税费 215.00(12.00)(271.86)(1,125

158、)(1,410)管理费用(1,547)(1,628)(1,515)(1,980)(2,088)其他 2,292 648.00 2,685 1,008 3,984 其他收入/支出 43.00 990.00 50.00 0.00 0.00 经营活动现金流经营活动现金流 609.00 1,342 5,302 6,653 11,369 财务成本净额(239.00)(633.00)(1,333)(543.38)(542.95)CAPEX(1,776)(830.00)(1,933)(1,684)(1,660)应占联营公司利润及亏损(405.00)(156.00)(740.00)0.00 0.00 其他投资

159、活动(6,325)(572.00)(5,640)(5,515)(5,160)税前利润税前利润(2,419)(468.00)(1,359)4,499 5,638 投资活动现金流投资活动现金流(8,101)(1,402)(7,574)(7,199)(6,820)税费开支 215.00(12.00)(271.86)(1,125)(1,410)债务增加量(4,339)(1,015)6,852 6,209 4,636 少数股东损益(12.00)(15.00)(3.26)10.12 12.69 权益增加量 5,997 0.00(0.00)0.00 0.00 净利润净利润(2,192)(465.00)(1,

160、628)3,364 4,216 派发股息(682.00)0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(1,362)0.00(1,457)(1,611)(1,751)其他融资活动现金流(93.00)(786.00)(9,290)(543.38)(542.95)EBITDA(818.00)165.00 1,431 6,654 7,932 融资活动现金流融资活动现金流 883.00(1,801)(2,438)5,666 4,093 EPS(人民币，基本)(0.67)(0.14)(0.51)1.05 1.31 现金变动 1,852(1,861)(4,710)5,119 8,642 年初现金 13

161、,999 7,090 5,141 430.75 5,550 汇率波动影响(300.00)(88.00)0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 7,090 5,141 430.75 5,550 14,192 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 89.00 88.00 83.84 117.44 85.62 应收账款和票据 404.00 521.00 478.66 1,035 576.05 现金及现金等价物 7,090 5,141 430.75 5,550 14,192 其他流动资产 5,299 3,80

162、3 304.39 3,331 3,239 总流动资产总流动资产 12,882 9,553 1,298 10,033 18,093 业绩指标业绩指标 固定资产 6,682 7,056 6,518 6,357 6,035 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 5,945 5,385 5,622 5,856 6,087 增长率增长率(%)其他长期资产 39,646 41,275 45,564 46,627 47,260 营业收入(9.06)25.41 8.07 51.40 6.44 总长期资产总长期资产 52,273 53,716 57,703 5

163、8,840 59,382 毛利润(89.53)247.71 94.42 185.94 15.36 总资产总资产 65,155 63,269 59,001 68,873 77,475 营业利润(179.98)-335.01 606.86 22.57 应付账款 1,373 1,165 1,299 1,587 1,325 净利润(223.91)-25.31 短期借款 4,548 9,860 10,141 11,562 11,831 EPS(223.91)-25.31 其他负债 4,608 4,254 0.00 0.00 0.00 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 10,529 15

164、,279 11,440 13,149 13,156 毛利润率 4.07 11.28 20.30 38.34 41.56 长期债务 37,904 31,577 38,148 42,937 47,304 EBITDA (8.02)1.29 10.35 31.80 35.62 其他长期债务 5,290 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润率(21.50)(3.64)(11.78)16.08 18.93 总长期负债总长期负债 43,194 36,946 38,148 42,937 47,304 ROE(23.16)(4.16)(16.08)30.62 28.52 股本 0.01 0.01 0

165、.01 0.01 0.01 ROA(3.71)(0.72)(2.66)5.26 5.76 储备/其他项目 11,432 10,935 9,307 12,672 16,887 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 11,432 10,935 9,307 12,672 16,887 净负债比率(%)309.32 331.93 514.21 386.29 266.13 少数股东权益 102.00 109.00 105.74 115.86 128.55 流动比率 1.22 0.63 0.11 0.76 1.38 总权益总权益 11,534 11,044 9,413 12,787 17,016 速动比率 1

166、.22 0.62 0.11 0.75 1.37 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.17 0.20 0.23 0.33 0.30 估值指标估值指标 应收账款周转天数 10.98 13.02 13.02 13.02 13.02 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 61.13 40.27 40.27 40.27 40.27 PE(48.56)(230.90)(67.51)32.66 26.07 存货周转天数 2.69 2.81 2.81 2.81 2.81 PB 9.31 9.82 11.81 8.67 6.51 现金转换周期

167、(47.47)(24.44)(24.44)(24.44)(24.44)EV EBITDA(189.80)912.44 110.35 23.89 19.54 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(0.67)(0.14)(0.51)1.05 1.31 自由现金流收益率(%)(3.38)(0.69)(0.35)2.99 4.59 每股净资产 3.50 3.40 2.89 3.94 5.25 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 华住集团华住集团-S(1179 HK)免责免责声

168、明声明 分析师声明分析师声明 本人，梅昕、沈晓峰，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所

169、载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所

170、述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者

171、在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利

172、益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本

173、报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41

174、 华住集团华住集团-S(1179 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美“美国国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易

175、法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师梅昕、沈晓峰本人及相关

176、人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持

177、有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准

178、 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 华住集团华住集团-S(1179 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监

179、会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 6321

180、1275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司