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1、证券研究报告海外公司深度旅游及消闲设施(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/37 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 华住集团-S(01179.HK)行业增长排头兵,品牌升级踏浪者行业增长排头兵,品牌升级踏浪者 2023 年年 06 月月 06 日日 证券分析师证券分析师 吴劲草吴劲草 执业证书:S0600520090006 证券分析师证券分析师 石旖石旖瑄 执业证书:S0600522040001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)31.80 一年最低/最高价 20.10/42.25 市净率(倍)8.84 港股流通市值(百万港元)103,840
2、.79 基础数据基础数据 每股净资产(港元)3.60 资产负债率(%)81.79 总股本(百万股)3,265.43 流通股本(百万股)3,265.43 相关研究相关研究 买入(首次)盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)13,862.00 20,399.81 23,055.69 25,505.18 同比 8%47%13%11%归属母公司净利润(百万元)-1,821.00 3,328.51 3,800.96 4,573.79 同比-292%283%14%20%每股收益-最新股本摊薄(元/股)-0.56 1.02 1.16 1.40 P/
3、E(现价最新股本摊薄)-31.20 27.32 22.70 关键词:关键词:#困境反转困境反转 Table_Summary 投资要点投资要点 华住是国内规模、增长均领先的多品牌酒店集团。华住是国内规模、增长均领先的多品牌酒店集团。华住集团创立于2005年,是中国发展最快的酒店集团之一,2022年在全球酒店市场上位列第 7 名。公司通过自建、并购和战略联盟等多种方式快速扩张,构建了酒店细分赛道全覆盖的差异化品牌格局。截至截至 2023 年年 3 月,华月,华住旗下已拥有住旗下已拥有 31 个品牌,个品牌,8500 多家酒店,覆盖超过多家酒店,覆盖超过 1000 座城市,未座城市,未来将持续加码中
4、高端酒店,进一步丰富品牌矩阵。来将持续加码中高端酒店,进一步丰富品牌矩阵。行业:巨头轻资产化逆势扩张,成长与周期共振:行业:巨头轻资产化逆势扩张,成长与周期共振:1)商业模式:)商业模式:生产要素除企业家才能外均为本地化归集,酒店业形成轻资产加盟特许经营、委托管理的跨区扩张模式,2017-2022 年锦江/华住/首旅总门店数CAGR 分别为 11.55%/17.93%/10.02%。2)成长维度:)成长维度:连锁品牌赋能加盟商实现创收及降本增效,中国酒店连锁化率从 2017 年 20%提升至2022 年 39%,酒店龙头市占率持续提升。3)周期维度:)周期维度:社会投资周期与出行消费需求增长节
5、奏错配形成 3-6 年不等的行业供需周期,2023 年正处于酒店供需增速剪刀差拉大、走向繁荣的阶段。4)疫情因)疫情因素:素:需求短时巨降加速产能出清,三大酒店集团逆势扩张,疫后居民出行意愿快速反弹有望带动酒店业绩转盈。公司:品牌、流量、技术打造竞争壁垒,管理文化赋能业务发展。公司:品牌、流量、技术打造竞争壁垒,管理文化赋能业务发展。1)品牌:差异化产品形成市场全覆盖品牌:差异化产品形成市场全覆盖。截至 2022 年末,按客房数口径,华住两大强势品牌汉庭/全季分别占大陆经济型和中端连锁酒店市场的11.41%/12.88%,公司整体的行业市占率为 14.6%。疫情期间公司逆势扩张,发力下沉市场,
6、聚焦中高端品牌结构优化和产品模型升级,是房价结构提升最显著的酒店龙头,自 2020 年以来华住中高端同店ADR 优势逐步扩大,中高端同店 OCC 领先竞争对手 8-10 个百分点,品牌势能凸显。2)流量)流量&技术:技术:会员主导、全流程数字化,助力酒店会员主导、全流程数字化,助力酒店运营降本增效运营降本增效。流量层面,。流量层面,自建会员体系提高客户黏性,截至2023Q1,中央预定渠道占比高达 62%,对 OTA 平台依赖低,节约引流成本。技术层面,技术层面,利用人工智能等先进技术,完善技术基础设施体系,优化消费者体验同帮助服务前端降本增效。3)管理)管理&文化:创始文化:创始人凝聚管理团队
7、,组织架构和公司文化提升管理效率。人凝聚管理团队,组织架构和公司文化提升管理效率。创始人季琦先生作为实控人把握公司发展方向。实施区域公司制度,提升品牌运营能力,赛马文化激发员工潜力和团队凝聚力。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:华住集团作为酒店行业龙头,品牌、流量、技术打造竞争壁垒,管理文化赋能业务发展,在疫情期间逆势扩张,市场格局显著向好,随需求恢复盈利能力实现快速修复并超过疫情前。我们预测华住集团 2023-2025 年归母净利润分别为 33.3/38.0/45.7 亿元,对应 PE估值为 31/27/23 倍,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:需求恢复不及预期,行业竞争
8、加剧,门店增长不及预期等 -32%-23%-14%-5%4%13%22%31%40%49%2022/6/62022/10/52023/2/32023/6/4华住集团-S恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 2/37 内容目录内容目录 1.公司概况:规模、增长均领先的多品牌酒店集团公司概况:规模、增长均领先的多品牌酒店集团.5 2.酒店行业:巨头轻资产化逆势扩张,成长与周期共振酒店行业:巨头轻资产化逆势扩张,成长与周期共振.8 2.1.酒店的商业模式及财务特征.8 2.2.成长维度:客源、产品、管理优势推动酒店品牌
9、行业品牌化、集团化发展.12 2.3.周期维度:供需增速差异带来行业经营数据周期化变动.14 2.4.疫情因素:需求短时巨降加速产能出清,疫后恢复有望带动业绩快速转盈.16 3.核心竞争力:核心竞争力:品牌、流量、技术打造竞争壁垒,管理文化赋能业务发展品牌、流量、技术打造竞争壁垒,管理文化赋能业务发展.18 3.1.品牌:差异化产品形成市场全覆盖.18 3.1.1.华住集团多品牌定位覆盖经济型至中高端.18 3.1.2.产品优化逆势扩张,发力下沉加码中高端.23 3.2.流量&技术:会员主导、全流程数字化,助力酒店运营降本增效.26 3.3.管理&文化:创始人凝聚管理团队,组织架构和公司文化提
10、升管理效率.28 4.财务分析财务分析.31 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.33 5.1.盈利预测.33 5.2.投资建议.35 6.风险提示风险提示.35 CYdUpXqUNAhZgVqMmR9P9R7NsQrRsQsRkPpPsMeRoOpR9PmNnOxNoMmNxNsQnP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 3/37 图表目录图表目录 图 1:2021年全球前十大酒店集团规模.5 图 2:2022年末中国前十大酒店集团规模.5 图 3:华住集团发展历程.6 图 4:2018-2022年公司各业务收入
11、及占比情况.6 图 5:2018-2022年公司归母净利润及净利率情况.7 图 6:2018-2022年酒店门店数量(家).7 图 7:2020Q1-2022Q4 酒店数量(家)按档次结构拆分.7 图 8:2020Q1-2023Q1 大陆酒店业务量价恢复程度(相较 2019年同期).7 图 9:服务业代表性公司非流动资产占总资产比重.8 图 10:酒店行业生产要素及模式划分.9 图 11:直营及加盟模式下酒店品牌集团财务报表构成.9 图 12:2009-2022年铁路、民航客运量及增速.10 图 13:2009-2021年中国国内旅游人次及收入.10 图 14:2011年以来国内三大酒店龙头客
12、房量及增速.11 图 15:2010-2022年华住、锦江、首旅总门店数.11 图 16:2016-2022年酒店龙头季度入住率.11 图 17:2017-2022酒店业龙头会员人数.12 图 18:连锁酒店品牌从两方面多角度帮助加盟商改善投入产出比.13 图 19:2022年酒店龙头入住率与行业对比.13 图 20:2022年酒店龙头平均房价与行业对比.13 图 21:中国酒店行业连锁化率持续提升.14 图 22:中国酒店龙头市场占有率.14 图 23:三大酒店集团大陆业务间夜数(估算)及长途出行旅客人次季频上在正相关性.15 图 24:酒店行业供需增速观察.15 图 25:2017-201
13、9年三大酒店的综合 RevPar 同比增速.15 图 26:大陆中高端酒店今年以来 RevPar(元)情况.16 图 27:大陆经济型酒店今年以来 RevPar(元)情况.16 图 28:2015-2022年三大酒店集团净利率.16 图 29:2017-2022年行业整体房量持续降低,连锁客房数逆势提升.17 图 30:国内酒店业集中度情况(酒店数口径).17 图 31:国内酒店业集中度情况(房间数口径).17 图 32:铁路及民航客运量较疫情前恢复程度(当月数/2019 年同期数).18 图 33:华住集团全市场覆盖品牌矩阵.19 图 34:华住集团经济型酒店结构(单位:家).19 图 35
14、:华住集团经济型酒店结构(单位:%).19 图 36:汉庭/七天/如家在经济型连锁酒店中的市占率对比(单位:%).20 图 37:华住集团中端酒店结构(单位:家).20 图 38:华住集团中端酒店结构(单位:%).20 图 39:2022年中国大陆中端连锁酒店市占率.21 图 40:华住集团中高端酒店结构(单位:家).21 图 41:华住集团中高端酒店结构(单位:%).21 图 42:华住集团高端酒店结构(单位:家).22 图 43:华住集团高端酒店结构(单位:%).22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 4/37 图
15、 44:华住集团大陆连锁酒店市占率(单位:%).23 图 45:华住/锦江/首旅净增门店数量(单位:家).24 图 46:华住经济型和中高端在营门店情况.24 图 47:2020-2022年华住在营门店分布情况.24 图 48:2020-2022年华住待开业门店分布情况.24 图 49:三大集团中高端酒店同店 ADR(单位:元).25 图 50:三大集团中高端酒店同店 OCC(单位:%).25 图 51:华住储备店情况.25 图 52:华住经济型/中高端/合计平均房价情况.25 图 53:华住会会员数量(单位:百万).26 图 54:华住会会员权益.27 图 55:各大酒店预定平台佣金率.27
16、 图 56:华住集团股权结构.28 图 57:分区域公司管理制度.30 图 58:人力资源三支柱模式.30 图 59:华住集团赛马文化.31 图 60:产研学人才培养体系.31 图 61:2019-2023Q1 年华住营收(亿元,左轴)及毛利率(右轴)情况.31 图 62:2018-2022年华住大陆内外营收情况(亿元).32 图 63:2020-2022年华住大陆业务营收恢复情况.32 图 64:2019-2023Q1 年华住集团三费率.32 图 65:2019-2023Q1 年华住归母净利润(亿元,左轴)及净利率(右轴).33 表 1:以锦江酒店披露报表为例,酒店集团直营、加盟业务模式下毛
17、利率差异.10 表 2:汉庭酒店产品模型升级.23 表 3:技术基础设施体系.28 表 4:管理层行业经验概览.29 表 5:高管持股情况.29 表 6:华住关键经营数据假设.34 表 7:华住营业收入拆分预测.34 表 8:华住毛利率及三费率预测.34 表 9:华住酒店收入及归母净利润预测(单位:亿元).35 表 10:华住可比公司估值(截至 2023 年 6 月 5日).35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 5/37 1.公司概况:规模、增长均领先的多品牌酒店集团公司概况:规模、增长均领先的多品牌酒店集团 华住是
18、国内规模、增长均领先的多品牌酒店集团。华住是国内规模、增长均领先的多品牌酒店集团。华住创立于 2005 年 8 月,在创始人季琦的带领下,成为中国发展最快的酒店集团之一,2021 年华住在全球酒店市场上位列第 7 名,2022年在中国酒店市场规模位列第 2 名。截止 2023年 3 月,华住旗下已拥有 31 个品牌,8500 多家酒店,覆盖超过 1000 座城市,目前华住已形成多元化的酒店品牌布局,覆盖从豪华到经济型市场。图图1:2021 年全球前十大酒店集团规模年全球前十大酒店集团规模 图图2:2022 年末中国前十大酒店集团规模年末中国前十大酒店集团规模 数据来源:HOTELS,东吴证券研
19、究所 数据来源:中国饭店协会,东吴证券研究所 公司自公司自 2005 年成立后至今分为三个发展阶段:年成立后至今分为三个发展阶段:第一阶段(第一阶段(2005-2009 年):聚焦经济型连锁酒店业务,汉庭快速占据市场份额。年):聚焦经济型连锁酒店业务,汉庭快速占据市场份额。2005-2010 年中国经济型酒店处于高速扩张阶段,这一阶段中国酒店业以招待所、星级酒店为主,市场尚未表现出连锁化和标准化特征。2005 年 8 月,季琦带领团队开设汉庭第一家酒店昆山火车站店,定位解决商务痛点的连锁酒店品牌,并在 2007 年和2008年分别完成 8500万美元、5500万美元融资,快速扩张。第二阶段(第
20、二阶段(2010-2019 年):华住集团差异化品牌年):华住集团差异化品牌形成,投资收购加速扩张。形成,投资收购加速扩张。2010年华住成功在纳斯达克上市,开始布局多元品牌矩阵,并早于竞争对手抓住中高档酒店市场需求。2010 年华住推出中档全季酒店,2013 年收购中档酒店星程香港,2014 年与雅高缔结长期战略联盟,2017 年收购中档桔子水晶酒店,2018 年收购精品度假酒店“花间堂”,华住逐渐通过自建、并购和战略联盟等多种方式构建经济、中端和高端全覆盖的品牌格局。第三阶段(第三阶段(2019 年至今):完善高端市场布局,开启全球化战略布局。年至今):完善高端市场布局,开启全球化战略布局
21、。2019 年华住收购 DH 酒店,首次将全球超高端酒店品牌引入国内市场,标志着华住向国际化迈出重要一步。据创始人手记,未来华住国际化的发展路径规划为先在新加坡建立总部,继而进军亚洲其他市场,最后是欧美市场。2021 年华住与融创文旅达成战略合作,合资公司着力开发高端奢华酒店品牌。2022年华住全球总部已投入使用。75 78 0204060800客房数(万间)酒店数(百家)81 85 020406080100120140客房数(万间)门店数(百家)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 6/37 图图3
22、:华住集团发展历程华住集团发展历程 数据来源:公司官网,公司年报,东吴证券研究所 公司主营业务为酒店品牌开发和运营,分为租赁及自有、特许和管理加盟模式。公司主营业务为酒店品牌开发和运营,分为租赁及自有、特许和管理加盟模式。租赁及自有模式,即直营模式,初始投入高,盈利水平受行业周期波动影响较大,而特许模式和管理加盟模式(即加盟模式)通过收取加盟费的形式为加盟商输出酒店管理能力,为酒店品牌实现轻资产状态下的全国扩张。因而随着华住集团的全国品牌扩张,加盟模式营收占比进入上升通道,直营收入占比逐步下降。2022 年租赁及自有业务收入占比为 66%,较 2017 年降低 12pcts,特许经营和管理加盟
23、收入占比为 32%,较2017年提升 10pcts。图图4:2018-2022 年公司各业务收入及占比情况年公司各业务收入及占比情况 数据来源:Wind,东吴证券研究所 2020-2022 年疫情阶段性影响营收利润,大陆酒店门店及房间数逆势扩张。年疫情阶段性影响营收利润,大陆酒店门店及房间数逆势扩张。疫情期间防控政策影响商旅出行,酒店业业绩普遍出现明显下滑,2022 年华住归母净利润为-18.21 亿元,归母净利率为-13.14%,随着管控政策放开和宏观经济形势向好,未来华63.4 74.7 77.2 69.1 81.2 91.5 17.9 25.3 33.4 31.4 44.0 44.1 0
24、.4 0.7 1.5 1.5 2.6 3.1 78%74%69%68%63%66%22%25%30%31%34%32%0%1%1%1%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0070809020022租赁及自有(亿元)特许经营和管理加盟(亿元)其他业务(亿元)租赁及自有比重特许经营和管理加盟比重其他业务比重 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 7/37 住盈利能力有望恢复。同时疫情推动酒店供给市场出清,单体酒店相继退出市场,酒店市
25、场集中度提升,以三大酒店集团为首的龙头企业不断扩展酒店网络,2022 年华住国内/国际门店数量分别为 8411/132 家,同比增长 9.15%/6.45%,房间数量分别为783174/26304 间,同比增长 7.56%/4.91%。图图5:2018-2022 年公司归母净利润及净利率情况年公司归母净利润及净利率情况 图图6:2018-2022 年酒店门店数量(家)年酒店门店数量(家)数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:公司年报,招股说明书,东吴证券研究所 品牌结构升级带动平均房价提升,疫后修复量价齐升可期。品牌结构升级带动平均房价提升,疫后修复量价齐升可期。疫情期间华住着重布局中
26、高端市场,拓展高质量酒店网络,加快平台组织和数字化经营系统升级,2022Q4公司经济型/中端/中高端/高端/奢华酒店门店数量占比分别为 56.98%/34.40%/6.87%/1.41%/0.71%。中高端市场的持续扩张使得酒店房价呈现结构性提升,2023Q1 华住大陆酒店 ADR/OCC/Revpar已分别恢复至 2019 年同期水平的 125%/94%/118%。图图7:2020Q1-2022Q4 酒店数量(家)按档次结构拆分酒店数量(家)按档次结构拆分 图图8:2020Q1-2023Q1 大陆酒店业务量价恢复程度(相大陆酒店业务量价恢复程度(相较较 2019 年同期)年同期)数据来源:公
27、司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 2.8 3.1 4.4 8.0 12.4 7.2 17.7-21.9-4.7-18.2 7%6%8%12%15%7%16%-21%-4%-13%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-25-20-15-10-5051015202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润(亿元)归母净利率(%,右轴)4230 5618 6669 7706 8411 000200030004000500060007000800090002018
28、20022国际国内40044140 42264376 4397 446546354786 482448744913 4948 489691880 824502554266628162898 2956822940842945447249452553859000400050006000700080009000100002020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1其他奢华酒店高端酒店中高端酒店中端酒店经济型酒店125%94%118%0%20
29、%40%60%80%100%120%140%2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1ADROCCRevpar 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 8/37 2.酒店行业:巨头轻资产化逆势扩张,成长与周期共振酒店行业:巨头轻资产化逆势扩张,成长与周期共振 2.1.酒店的商业模式及财务特征酒店的商业模式及财务特征 以重资产运营为特征,品牌集团通过轻资产化模式实现全国扩张。以重资产运营为特征,品牌集团通过轻资产化模式实现全国扩张。由于酒店是商业地产物业的一种重要的变现形态
30、,其生产经营依托于实际持有或租赁商业物业,形成较高的非流动资产规模。以 A 股服务业代表性公司为例,2022 年中国中免/中公教育/锦江酒店/首旅酒店/宋城演艺/中青旅的非流动资产占总资产的比重分别为25%/92%/78%/87%/72%/65%,锦江酒店和首旅酒店的非流动资产占比相对较高。二者的非流动资产的主要组成项为商誉(收购所得)、使用权资产(租赁物业形成)及固定资产。由于其重资产特性,酒店集团逐渐形成了特许经营及受托管理等轻资产的品牌化模式,以便实现异地扩张。图图9:服务业代表性公司非流动资产占总资产比重服务业代表性公司非流动资产占总资产比重 数据来源:Wind,东吴证券研究所 酒店业
31、的生产要素主要包括土地、资本、人力以及企业家才能等。酒店业的生产要素主要包括土地、资本、人力以及企业家才能等。投资、运营一个酒店主要包含三个步骤,选址、装修和运营。其中筹开期主要完成选址和装修。一家酒店通常有 50 间房以上,按单房 25 平米估算,运营面积至少为千平级别。选址时,又分自有物业和租赁物业,租赁物业租金单平单日价格 20-60 元/月不等,年付则初始投入在百万级别;若考虑自有物业则投入额大幅增加。装修时,初始投入按单平装修价格 1000 元以上估算,则装修阶段资本支出就在数百万元级别。因而在筹开阶段,土地和资本是主要的生产要素。投运后,酒店需要较强的管理能力协调日常运营供应链及人
32、力,以持续兑现盈利能力。企业家才能在酒店生产阶段中贯穿始终,在前期筹开需要归集、协调、统筹资源,后期则专注于提升运营效率。在以上生产要素梳理清晰。在以上生产要素梳理清晰后,实际土地、资本、人力等要素均为本地化归集,但企业家才能可以跨区共享。因后,实际土地、资本、人力等要素均为本地化归集,但企业家才能可以跨区共享。因而衍生出了酒店行业轻资产的特许经营、委托管理的规模化扩张模式。而衍生出了酒店行业轻资产的特许经营、委托管理的规模化扩张模式。78%87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000022中
33、国中免中公教育锦江酒店首旅酒店宋城演艺中青旅 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 9/37 图图10:酒店行业生产要素及模式划分酒店行业生产要素及模式划分 数据来源:公司公告,东吴证券研究所绘制 由于资本密集、开办资源本地化特性突出,产品(服务)相对标准化,在加速扩由于资本密集、开办资源本地化特性突出,产品(服务)相对标准化,在加速扩张阶段,酒店行业通过将所有权和经营权分离的加盟特许经营、委托管理模式实现跨张阶段,酒店行业通过将所有权和经营权分离的加盟特许经营、委托管理模式实现跨区发展。区发展。两种模式下,酒店品牌集团的
34、财务报表特征迥异:直营模式下,酒店整体运营收入、成本分别进入报表收入、成本项;加盟模式下,酒店品牌集团确认的报表收入可粗略分为一次性的前期加盟费用及持续运营加盟费用,相对应的成本项确认前期招商加盟相关及后期派驻管理人员形成的成本。简而言之,加盟模式下,酒店日常运营的大部分收入及多项重要成本不进表,酒店集团品牌通过派驻店长、统一使用数字化系统实现了轻资产的品牌扩张,通过输出领先的酒店管理体系分享行业景气红利,规避重资产投资带来的相应风险。图图11:直营及加盟模式下酒店品牌集团财务报表构成直营及加盟模式下酒店品牌集团财务报表构成 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 加盟模式占比持续提升趋势下,酒店
35、品牌集团毛利率有望持续提升。加盟模式占比持续提升趋势下,酒店品牌集团毛利率有望持续提升。以锦江酒店披露境内酒店业务财报数据为例,酒店运营收入中的酒店客房、餐饮服务与直营酒店业务相关,前期加盟服务、持续加盟及劳务派遣、订房渠道、会员卡收益等收入项与酒店加盟网络直接相关。我们将直营、加盟业务相应收入、成本进行综合测算,可以发现直营业务由于成本相对刚性,毛利率随收入波动起伏较大,由于 2020-2022 年三年 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 10/37 居民出行意愿受疫情影响,大部分时间面临需求不足的情况,公司大陆酒店平
36、均入住率分别为 60.7%/64.4%/52.1%,对应三年毛利率分别为-43%/-35%/-68%,体现出亏损。而在此同时,反观加盟业务的成本刚性特征大幅弱化,三年毛利率分别为52%/57%/52%,呈现强盈利能力,体现了轻资产加盟扩张模式的财务优越性。随着龙头酒店品牌集团加盟模式客房的结构性逐年提高,将拉动整体毛利率持续提升。表表1:以锦江酒店披露报表为例,酒店集团直营、加盟业务模式下毛利率差异以锦江酒店披露报表为例,酒店集团直营、加盟业务模式下毛利率差异 单位:亿元单位:亿元 2020 2021 2022 单位:亿元单位:亿元 2020 2021 2022 直营业务收入 35.37 37
37、.41 31.05 加盟业务相关收入 35.27 43.68 37.12 其中:酒店客房 33.10 34.85 28.52 其中:前期加盟服务 7.28 8.01 4.36 餐饮服务 2.27 2.56 2.53 持续加盟及劳务派遣服务 24.18 30.63 29.02 订房渠道 1.09 1.19 1.23 会员卡收益 2.72 3.86 2.51 直营业务成本 50.45 50.54 52.18 加盟业务相关成本 17.03 18.89 17.97 其中:酒店客房 47.49 47.02 47.65 其中:前期加盟服务 3.68 3.93 2.91 餐饮服务 2.96 3.52 4.5
38、3 持续加盟及劳务派遣服务 13.00 14.24 14.73 会员卡收益 0.35 0.71 0.33 贡献毛利贡献毛利-15.08 -13.13 -21.13 贡献毛利贡献毛利 18.23 24.79 19.16 直营模式毛利率直营模式毛利率-43%-35%-68%加盟模式毛利率加盟模式毛利率 52%57%52%数据来源:公司公告,东吴证券研究所测算 2009-2019 年是旅游业的“黄金年是旅游业的“黄金 10 年”,国内跨省旅游景气。年”,国内跨省旅游景气。受人均收入水平提高及居民消费需求升级的影响,2009-2019 年国内旅游业高速发展,铁路客运量和民航客运量 CAGR 分别为 9
39、.15%和 11.11%,2019 年国内旅游人次达到 60.06 亿,旅游收入达到 57300 亿元。2020 年开始受疫情管控措施的影响,国内旅游和交通运输量呈断崖式下跌,酒店业发展受阻,2022 年下半年随着疫情解封,未来国内旅游人次有望重回增长,酒店业迎来新机遇。图图12:2009-2022 年铁路、民航客运量及增速年铁路、民航客运量及增速 图图13:2009-2021 年中国国内旅游人次及收入年中国国内旅游人次及收入 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 伴随城镇化推进,酒店行业供需两旺,龙头通过轻资产的加盟模式持续扩张。伴随城镇化推进,酒店行业供需
40、两旺,龙头通过轻资产的加盟模式持续扩张。轻资产扩张模式下,酒店可以快速进行品牌扩张,扩大市场覆盖密度,增加酒店客房数量,取得规模经济效益。2017-2022 年锦江酒店/华住集团/首旅酒店通过外延、内生扩8.45%18.55%7.91%5.51%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0554020092001720192021铁路客运量(亿人次)民航客运量(亿人次)铁路客运量YoY(%,右轴)民航客运量YoY(%,右轴)19 21 26 30 33 36 40 44 50 55 60 29 33 1 1 2 2 3 3 3 4
41、 5 5 6 2 3 00304050607020092001720192021国内旅游人数(亿人次)国内旅游收入(万亿元)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 11/37 张持续扩大品牌覆盖,客房数量 CAGR 分别为 15.33%/16.35%/3.99%。图图14:2011 年以来国内三大酒店龙头客房量及增速年以来国内三大酒店龙头客房量及增速 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 现代技术、管理能力的应用与沉淀推动的酒店品牌化趋势兑现长期成长,供需增现代技术、管理能力的应用与
42、沉淀推动的酒店品牌化趋势兑现长期成长,供需增速差异带来行业周期波动,综合形成酒店业成长速差异带来行业周期波动,综合形成酒店业成长+周期的发展形态。周期的发展形态。华住、锦江、首旅等酒店龙头通过先进的管理经验及品牌建设长期实现了门店数的可观增长。截至 2022年年末,锦江/华住/首旅总门店数分别为 11560/8543/5983家,2017-2022年 CAGR分别为 11.55%/17.93%/10.02%。同时酒店行业存在周期性,包含两个方面:一方面是随着经营季度更迭呈现的以一年为单位的短周期,另一方面呈现以 3-6 年不等的中周期,本质上是社会投资周期与出行消费需求增长节奏不匹配导致,使得
43、供过于求及供大于求交替出现的结果。短中期来看酒店行业的周期性主导了行业整体利润率,供需增速剪刀差推动酒店盈利水平的上下波动;长期看,酒店行业的成长要素将体现在公司的门店数及房量的持续扩张,品牌运营能力的持续迭代优化,并最终体现盈利水平的长期提升。图图15:2010-2022 年华住、锦江、首旅总门店数年华住、锦江、首旅总门店数 图图16:2016-2022 年酒店龙头季度入住率年酒店龙头季度入住率 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060800015
44、200022锦江酒店(万间)华住集团(万间)首旅酒店(万间)锦江YoY(%,右轴)华住YoY(%,右轴)首旅YoY(%,右轴)11560 5983 8543 020004000600080004000200022锦江酒店(家)首旅酒店(家)华住集团(家)0%20%40%60%80%100%2016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2 2022Q1 2022Q4锦江酒店首旅酒店华住集团 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务
45、必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 12/37 2.2.成长维度:客源、产品、管理优势推动酒店品牌行业品牌化、集团化发成长维度:客源、产品、管理优势推动酒店品牌行业品牌化、集团化发展展 酒店集团共享会员池发挥大网络效应、设计标准化形成品牌感,共同实现单房增酒店集团共享会员池发挥大网络效应、设计标准化形成品牌感,共同实现单房增收。收。会员制是酒店品牌集团提高复购率,降低引流成本重要手段,也有助于酒店进行用户画像,针对性提匹配客户需求的服务。截至 2022 年年末,锦江/首旅/华住/亚朵/君亭分别拥有会员 18219/13800/19900/3500/49 万
46、人,其中除了锦江会员体系在 2020 年进行整合,其他年份下各龙头公司会员人数均随着自身酒店品牌网络的扩张持续提升。图图17:2017-2022 酒店业龙头会员人数酒店业龙头会员人数 数据来源:公司公告,公司官网,东吴证券研究所 通过输出引流平台及品牌管理体系,酒店集团帮助加盟商创收及降本增效。通过输出引流平台及品牌管理体系,酒店集团帮助加盟商创收及降本增效。连锁酒店品牌对单体酒店的效益提升主要体现在两方面:创收及降本增效。从收入端来说,单体酒店接入酒店集团中央预定系统,实现集团会员导流,提升入住率;通过酒店品牌集团派出的管理人才将单体酒店装修风格、运营及服务水平标准化、品牌化,形成品牌溢价,
47、提升房价;入住率和房价的双重提升形成单房收入的大幅改善。从成本费用端来说,酒店品牌集团能够通过规模效应帮助单体酒店改进供应链,降低装修及日常运维成本;通过派驻店长及强大的运营体系提升管理效率、降低人房比。收入端及成本费用端两方面、多角度的品牌化效益显著改善酒店加盟商的投入产出比,是连锁酒店品牌提供的核心价值。050000000250002002020212022华住(万人)锦江(万人)首旅(万人)亚朵(万人)君亭(万人)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 13/37 图图18:
48、连锁酒店品牌从两方面多角度帮助加盟商改善投入产出比连锁酒店品牌从两方面多角度帮助加盟商改善投入产出比 数据来源:东吴证券研究所绘制 酒店龙头企业各项经营指标领先行业。酒店龙头企业各项经营指标领先行业。在后疫情时代,以锦江、首旅、华住为代表的酒店龙头整体经营表现优于行业均值,2022 年锦江/首旅/华住/君亭/亚朵的入住率分别为 52.14%/53.10%/67.00%/54.08%/63.00%,高于行业均值 49.70%;2022 年锦江/首旅/华住/君亭/亚朵平均房价分别为 218/183/236/401/391 元,普遍高于行业平均值 186元。图图19:2022 年酒店龙头入住率与行业
49、对比年酒店龙头入住率与行业对比 图图20:2022 年酒店龙头平均房价与行业对比年酒店龙头平均房价与行业对比 数据来源:旅智科技,公司公告,东吴证券研究所 数据来源:旅智科技,公司公告,东吴证券研究所 中国酒店行业连锁化率持续提升。中国酒店行业连锁化率持续提升。酒店品牌集团的价值创造能力逐渐被市场认可,随着酒店业品牌势能扩张下沉,中国酒店行业连锁化率(连锁客房数/住宿业客房数)持续提升。2022 年全国酒店连锁化率为 39%,较 2017 年提升 19 个百分点。国内酒店市场的专业化、品牌化仍在路上。63.00%54.08%67.00%53.10%52.14%49.70%0%20%40%60%
50、80%390300400500 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 14/37 图图21:中国酒店行业连锁化率持续提升中国酒店行业连锁化率持续提升 数据来源:盈蝶咨询,中国饭店协会,东吴证券研究所 酒店龙头市占率持续提升。酒店龙头市占率持续提升。国内酒店业竞争格局较为稳定,2018-2021 年锦江、首旅、华住稳占连锁酒店市场前三强,2022 年市场占有率分别为 20.38%/8.46%/14.63%。头部酒店拥有较强大的抗风险能力和运营管理能力,疫情期间酒店业市场集中度呈明显
51、提升态势,2022年前三大酒店总市占率为 43.47%,较 2019 年提升 2.71pcts。图图22:中国酒店龙头市场占有率中国酒店龙头市场占有率 数据来源:盈蝶咨询,中国饭店协会,前瞻产业研究院,东吴证券研究所 2.3.周期维度:供需增速差异带来行业经营数据周期化变动周期维度:供需增速差异带来行业经营数据周期化变动 酒店行业的周期体现在两方面:一是一年长度的季度需求周期,二是酒店行业的周期体现在两方面:一是一年长度的季度需求周期,二是 3-6 年不等年不等长度的行业供需周期。长度的行业供需周期。季度需求周期的驱动因素是居民出行需求的季度变化,行业繁荣周期的驱动因素来源于供需两端,本质上是
52、社会投资周期与出行消费需求增长节奏不匹配导致,使得供过于求及供大于求交替出现的结果。季度需求周期来看,季度需求周期来看,Q3 是酒店行业最旺季,是酒店行业最旺季,Q1 是最淡季。是最淡季。酒店/住宿业需求从客群辐射范围角度可分为本地需求及长途需求,其中本地客需求相对刚性,长途客需求带来增量波动,从三大酒店集团大陆业务季频间夜数和长途出行旅客人次数据对比来看,二者具有相关性。具体到季度来说,以 2019 年为例,铁路及民航当季旅客运输人次 Q1-Q4 分别为 9.96/10.64/11.89/9.97 亿人,呈现 Q1、Q4 最淡,Q2、Q3 较旺的季度性特征。相应当年锦江、华住的 Q1-Q4
53、季度间夜量分别为 4206/4782/5223/5027 和20%25%26%29%35%39%0%10%20%30%40%50%2002020212022连锁化率20.95%19.50%20.18%22.11%20.38%11.86%9.27%9.22%10.07%8.46%11.70%11.99%13.91%15.96%14.63%2.54%3.45%4.03%4.07%3.60%1.08%1.42%1.84%1.95%0%5%10%15%20%25%200212022锦江国际酒店集团首旅如家酒店集团华住酒店集团东呈酒店亚朵集团 请务必阅读正文之
54、后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 15/37 3275/3826/4201/4110,呈现出 Q1 最淡,Q3 最旺,其次是 Q4、Q2。图图23:三大酒店集团大陆业务间夜数(估算)及长途出行旅客人次季频上在正相关性三大酒店集团大陆业务间夜数(估算)及长途出行旅客人次季频上在正相关性 数据来源:公司公告,Wind,东吴证券研究所 注:各公司当季间夜数由当季平均房量*当季平均入住率*当季运营天数估算得出。社会投资周期与出行消费需求增长节奏错配导致社会投资周期与出行消费需求增长节奏错配导致 3-6 年不等的行业供需周期,使年不等的行业供需
55、周期,使得行业繁荣及低迷时期交替出现。得行业繁荣及低迷时期交替出现。酒店供给端的主要驱动因素是商业营业用房的可用面积,及社会投资意愿,我们在此简化用商业地产可用面积来刻画其供给量的增速。相应的需求端用国内旅游人数增速来刻画居民出行消费量的增速。可以看到过去 15 年,尤其是 2018 年以前,仍处在城镇化率快速提升,房地产业持续景气的阶段,酒店行业的基础物业基本为新投入市场的商业营业用房。当时的商业营业用房累计竣工面积同比增速每年都在 10%以上。到 2019 年受宏观调控及产业本身发展阶段影响,供给端持续 降 速,2019-2022 年 中 国 商 业 营 业 用 房 累 计 竣 工 面 积
56、 同 比 增 速 分 别 为8.25%/7.32%/5.44%/5.21%/3.86%,即,酒店行业的前置供给端降速显著。需求端来看,疫情前需求端仅有两个阶段增速超过供给侧,一是 2011 年的经济恢复年,二是 2017-2019 年的旅游景气阶段。回顾同期酒店行业经营数据,在 2017-2019 年经营数据兑现出了持续景气,RevPar持续上涨,直到 2019 年下半年转为负增长。图图24:酒店行业供需增速观察酒店行业供需增速观察 图图25:2017-2019 年三大酒店的综合年三大酒店的综合 RevPar 同比增速同比增速 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研
57、究所 总结来说,总结来说,2023 年酒店行业面临的情况是需求大幅修复,前置供给长期降速,短年酒店行业面临的情况是需求大幅修复,前置供给长期降速,短期供给恢复需要时间,当前正处于酒店周期中供需剪刀差拉大,走向繁荣的阶段,有期供给恢复需要时间,当前正处于酒店周期中供需剪刀差拉大,走向繁荣的阶段,有024682000300040005000600070002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020
58、Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1锦江当季间夜数(万间夜)华住当季间夜数(万间夜)首旅当季间夜数(万间夜)铁路及民航当季旅客运输人次(右轴,亿人次)5.44 3.86 12.64-60-50-40-30-20-0620072008200920000022中国房屋建筑面积累计竣工面积(同比,%)中国房屋累计竣工面积:商业营业用房(同比,%)中国:国内旅游人数(同比,%)8%17%8%-5%0%5%1
59、0%15%20%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4锦江华住首旅 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 16/37 望形成贯穿全年的高景气。望形成贯穿全年的高景气。图图26:大陆中高端酒店今年以来大陆中高端酒店今年以来 RevPar(元)情况(元)情况 图图27:大陆经济型酒店今年以来大陆经济型酒店今年以来 RevPar(元)情况(元)情况 数据来源:STR,东吴证券研究所 数据来源:STR,东吴证券研究所 2.4.
60、疫情因素:需求短时巨降疫情因素:需求短时巨降加速产能出清,疫后恢复有望带动业绩快速转加速产能出清,疫后恢复有望带动业绩快速转盈盈 三年疫情居民出行需求变动巨大,酒店行业盈利波动性增大。三年疫情居民出行需求变动巨大,酒店行业盈利波动性增大。由于疫情期间管控措施较多,居民出行不确定性加大,旅游等非必要性出行频次大幅下降,酒店集团入住率出现明显波动下滑,受供需关系影响,酒店均价也有所下降,2019-2022 年锦江/首旅/华住三大酒店集团净利率出现不规则大幅波动,盈利能力受到较大冲击。图图28:2015-2022 年三大酒店集团净利率年三大酒店集团净利率 数据来源:Wind,东吴证券研究所 疫情下行
61、业出清加速,单体酒店抗风险能力差,总数下滑明显疫情下行业出清加速,单体酒店抗风险能力差,总数下滑明显。2020 年开始受到疫情影响,酒店住宿业门店总数开始明显下滑,其中 2020/2021/2022 年酒店住宿业门店总数分别为 27.9/25.2/27.9 万家,分别为 2019 年年末 33.8 万家的 83%/75%/83%。其中关闭或歇业的主要为单体酒店,2020-2022 年非连锁客房数分别为 2019 年末数的81%/67%/67%;与此同时,连锁客房总数仍然呈现稳步增长,分别为 2019 年末的104%/104%/122%。行业产能的整体出清及连锁房量的逆势提升,使得行业连锁化率呈
62、现加速提升的趋势。这是由于疫情下单体酒店抗风险能力差,较难承担疫情反复带来175 211 138 247 221 260 318 286 270 267 280 292 287 249 330 319 322 165 175 150 116 108 142 178 199 187 172 149 145 144 145 158 163 167 05003003501/1-1/71/8-1/141/15-1/211/22-/1/281/29-2/42/5-2/112/12-2/182/19-2/252/26-3/43/5-3/113/12-3/183/19-3/253/26
63、-4/14/2-4/84/9-4/154/16-4/224/23-4/29RevPar22年同期RevPar62 71 48 96 91 103 116 117 107 111 117 124 127 116 144 136 149 80 82 76 57 47 69 83 90 85 81 71 68 66 66 67 67 71 02040608001/1-1/71/8-1/141/15-1/211/22-/1/281/29-2/42/5-2/112/12-2/182/19-2/252/26-3/43/5-3/113/12-3/183/19-3/253/26-4/14
64、/2-4/84/9-4/154/16-4/224/23-4/29RevPar22年同期RevPar11.5%6.8%7.3%8.4%8.5%2.4%2.6%2.2%8.5%5.1%7.8%10.5%11.1%-10.1%0.2%-13.3%7.6%12.2%15.1%7.2%15.7%-21.6%-3.8%-13.3%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2000212022锦江酒店首旅酒店华住集团 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 17/37 的冲
65、击,选择暂时或永久退出行业,或加盟连锁酒店集团强化管理和引流能力。图图29:2017-2022 年行业整体房量持续降低,连锁客房数逆势提升年行业整体房量持续降低,连锁客房数逆势提升 数据来源:盈蝶咨询,中国饭店协会,东吴证券研究所 酒店业连锁化率提升叠加酒店集团龙头持续扩张,三大酒店集团市占率逆势提升。酒店业连锁化率提升叠加酒店集团龙头持续扩张,三大酒店集团市占率逆势提升。随着酒店市场出清,抗风险能力较小的单体酒店受疫情冲击退出市场,疫情期间整体市场的集中度出现明显提升,2022 年三大酒店集团酒店数口径市占率达到 9.4%,较2019 年提升 3.9pcts,三大酒店集团房间数口径市占率达到
66、 16.9%,较 2019 年提升6.5pcts,锦江、华住、首旅的市场主导能力明显提升。图图30:国内酒店业集中度情况(酒店数口径)国内酒店业集中度情况(酒店数口径)图图31:国内酒店业集中度情况(房间数口径)国内酒店业集中度情况(房间数口径)数据来源:盈蝶咨询,中国饭店协会,东吴证券研究所 数据来源:盈蝶咨询,中国饭店协会,东吴证券研究所 疫后居民出行意愿重回繁荣,有望带动酒店行业进入景气周期。疫后居民出行意愿重回繁荣,有望带动酒店行业进入景气周期。疫情管控措施放开后,经过 1-2 个月的感染高峰期,居民消费出行逐渐恢复常态,2023 年 4 月铁路、民航客运量已恢复至疫情前 108%/9
67、4%,居民出行恢复势头较好,酒店业有望随居民长途出行的重新繁荣迎来新一轮景气周期。316 394 452 469 472 5531232 1292 1310 1064 875 87320%23%26%31%35%39%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080002002020212022连锁客房数(万间)非连锁客房数(万间)连锁化率4.4%4.5%4.5%5.5%7.5%9.7%9.4%5.4%5.8%6.1%7.7%10.4%13.1%11.7%0%2%4%6%8%10%12%14%20
68、0022CR3CR59.3%9.3%9.3%10.4%13.2%16.9%16.9%10.8%11.2%11.4%12.9%16.5%20.8%20.4%0%5%10%15%20%25%200022CR3CR5 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 18/37 图图32:铁路及民航客运量较疫情前恢复程度(当月数铁路及民航客运量较疫情前恢复程度(当月数/2019 年同期数)年同期数)数据来源:交通部,东吴证券研究所 3.核心竞争力:核心竞争力:品牌、流量、技术
69、打造竞争壁垒,管理文化赋能品牌、流量、技术打造竞争壁垒,管理文化赋能业务发展业务发展 3.1.品牌:差异化产品形成市场全覆盖品牌:差异化产品形成市场全覆盖 3.1.1.华住集团多品牌定位覆盖经济型至中高端华住集团多品牌定位覆盖经济型至中高端 华住集团全市场覆盖品牌矩阵形成,经济型至高端奢华全面布局。华住集团全市场覆盖品牌矩阵形成,经济型至高端奢华全面布局。公司通过内部孵化、外延并购及外部合作方式不断拓展酒店品牌,形成酒店细分赛道全覆盖。内部内部孵化层面,孵化层面,公司早期先后创立了汉庭、海友、全季、禧玥及漫心等自主品牌,覆盖经济型至高档酒店市场,初步打造多元品牌结构;外延并购层面,外延并购层面
70、,公司收购了桔子、花间堂和 DH 等酒店,提高品牌丰富度,深化对各细分市场布局;外部合作层面,外部合作层面,公司与雅高进行战略合作获取旗下品牌宜必思尚品、美居、诺富特和美爵等特许经营权,与融创文旅合作成立永乐华住并着力开发奢华酒店品牌,挖掘品牌潜力,完善品牌差异化布局。目前,公司拥有经济型酒店汉庭和中端酒店全季两大强势品牌,并持续加码中高端酒店市场,构建了全线覆盖的差异化品牌矩阵,满足市场多层次需求。0%20%40%60%80%100%120%-----072021-0
71、----012023-03铁路民航基准线108%94%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 19/37 图图33:华住集团全市场覆盖品牌矩阵华住集团全市场覆盖品牌矩阵 数据来源:公司公告,华住会官网,东吴证券研究所 经济型酒店老牌劲旅“汉庭”,酒店规模稳步增长。经济型酒店老牌劲旅“汉庭”,酒店规模稳步增长。汉庭作为我国经典老牌经济型酒店,自 2005 年第一家汉庭酒店正式营业以来已有 18 载,历经 2005-2015 年
72、中国经济型酒店发展黄金十年,顺应酒店行业发展风口迅速壮大,成为连锁酒店领军品牌。汉庭以坚持为国人打造亲和便利、好而不贵的出行体验为准则,呈现标准化、便利化和高性价比的特征。2019-2022 年汉庭在营酒店分别为 2586/2780/3027/3257 家,稳步扩张,在华住经济型酒店品牌在营酒店中占比超 60%,为集团经济型酒店主打品牌。目前我国头部经济型连锁酒店品牌包括汉庭、七天和如家等,其中汉庭后来居上成为经济型连锁酒店第一大品牌,截至 2022年末在经济型连锁市场市占率达 11.41%。图图34:华住集团经济型酒店结构(单位:家)华住集团经济型酒店结构(单位:家)图图35:华住集团经济型
73、酒店结构(单位:华住集团经济型酒店结构(单位:%)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 注:2020、2021 年品牌统计口径变化,故 2019 年经济型酒店开业总数及部分品牌开业门店数根据后续口径重新计算。数据来源:公司公告,东吴证券研究所 注:2020、2021 年品牌统计口径变化,故 2019 年经济型酒店开业总数及部分品牌开业门店数根据后续口径重新计算。2586278030273257465439443456570238844376478649480040005000600020
74、022汉庭海友你好怡莱斯宜必思Zleep Hotels总数67%64%63%66%12%10%9%9%0.1%1%3%17%21%21%17%5%5%5%4%0.3%0.3%0.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022汉庭海友你好怡莱斯宜必思Zleep Hotels 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 20/37 图图36:汉庭汉庭/七天七天/如家在经济型连锁酒店中的市占率对比(单位:如家在经济型连锁酒店中的市占率对比(单位:%)数据来源:中国饭店协会,盈蝶咨
75、询,东吴证券研究所 高线城市中端酒店第一品牌“全季”,品牌势能延续。高线城市中端酒店第一品牌“全季”,品牌势能延续。全季成立于 2010 年,是华住旗下中端酒店主导品牌,倡导东方人文美学底蕴,坚持“东方、适度、人文”理念,呈现简约而富有品质的设计风格。其定位面向高线城市商务出行人群需要,选址主要集中在我国高线城市核心商圈及重要交通枢纽站。2019-2022 年华住集团中端酒店门店数分别为 831/1105/1381/1694 家,全季酒店占比近六成,截至 2022 年末在中国大陆中端连锁酒店中市占率达 12.88%,位列第二。随着商业地产租金刚性上涨及消费者持续升级的商旅出行需求,中端酒店产品
76、顺应加盟商及消费者需求呈现高景气扩张,全季凭借深耕行业数年的先发优势以及持续性的升级迭代,有望保持行业领先。图图37:华住集团中端酒店结构(单位:家)华住集团中端酒店结构(单位:家)图图38:华住集团中端酒店结构(单位:华住集团中端酒店结构(单位:%)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 9.1%9.3%10.7%12.4%11.4%8.3%7.9%6.9%7.4%6.3%9.6%8.9%8.5%8.3%6.3%6%7%8%9%10%11%12%13%200212022汉庭七天如家55697985350455528567831110513
77、84325949245028980500025003000350020022宜必思尚品星程全季桔子CitiGO总计4%4%3%3%24%23%22%20%56%57%56%58%17%16%18%18%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022宜必思尚品星程全季桔子CitiGO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 21/37 图图39:2022 年中国大陆中端连锁酒店市占
78、率年中国大陆中端连锁酒店市占率 数据来源:中国饭店协会,盈蝶咨询,东吴证券研究所 中高端酒店新发力,差异化品牌各具特色。中高端酒店新发力,差异化品牌各具特色。随着中国酒店行业步入存量整合期,中高端酒店成为行业重要发力方向。华住集团顺应行业趋势,打造中高端酒店品牌,差异化定位提供多样选择性。桔子水晶桔子水晶主打精品设计,每家酒店各具风格特色,配备先进标准设施,提供高质感服务享受;漫心酒店漫心酒店将属地化融入设计和体验中,兼具商务与旅行属性;美居、美仑和诺富特美居、美仑和诺富特为雅高旗下品牌,具备较强的国际知名度,覆盖全球众多国家。2019-2022 年,华住所有中高档线品牌门店数量保持增长,展店
79、速度可观。截至 2022 年末,华住三大中高档酒店品牌桔子水晶/漫心/美居在营酒店数量分别为 164/112/137 家,合计占中高端酒店类目下七成以上;签约待开业酒店分别为57/59/62家,共计 178 家,品牌势能扩张。图图40:华住集团中高端酒店结构(单位:华住集团中高端酒店结构(单位:家)家)图图41:华住集团中高端酒店结构(单位:华住集团中高端酒店结构(单位:%)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 注:2020 年品牌统计口径变化,故 2019 年美仑开业酒店为美仑与美仑国际合计数据.数据来源:公司公告,东吴证券研究所 注:2020 年品牌统计口径变化,故 2019 年美仑开业酒店
80、为美仑与美仑国际合计数据。维也纳,24.73%全季全季,12.88%麗枫,6.70%如家商旅,4.18%桔子酒店,3.62%星程酒店,3.06%希岸,2.74%雅斯特酒店,2.61%喆啡,2.60%花筑,2.55%其他,34.33%8567526822050060020022桔子水晶漫心美仑美居诺富特IntercityHotel合计38%32%32%30%21%17%19%21%6%6%8%10%31%29%28%25%4%3%3%3%13%
81、11%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022桔子水晶漫心美仑美居诺富特IntercityHotel 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 22/37 外延扩张布局高端酒店市场,以期进一步国际化发展。外延扩张布局高端酒店市场,以期进一步国际化发展。禧玥和花间堂为本土高端品牌,成立时间较早,其推出是华住初步构建高端五星酒店品牌格局的重要举措。2014 年华住与著名酒店集团雅高签署长期战略同盟协议,获得美爵经营开发权。2019年 11 月华住宣布完成德国最大本土酒
82、店集团德意志酒店集团(DH)100%股权收购协议签署;2020年 1 月 2日,股权交割正式完成,DH旗下品牌正式入驻华住。DH作为德国最大的本土酒店集团,具有 90余年的悠久历史,旗下拥有施柏阁、美仑美奂、Jaz in the city、IntercityHotel和 Zleep 五大品牌,截至收购时已开业 118家酒店,分布欧、亚、非三大洲的 19 个国家。2019-2022 年华住高端品牌在营酒店分别为 29/101/115/134家,其中合作与收购的四个品牌在高端品牌在营酒店中合计占比超 5 成。凭借其全球多地域布局优势,华住业务国际化发展有望更进一步。图图42:华住集团高端酒店结构(
83、单位:家)华住集团高端酒店结构(单位:家)图图43:华住集团高端酒店结构(单位:华住集团高端酒店结构(单位:%)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 截至截至 2022 年末,华住集团在大陆连锁酒店行业市占率达年末,华住集团在大陆连锁酒店行业市占率达 14.6%。2018-2022 年华住集团大陆连锁酒店市占率分别为 10.2%/12.0%/13.9%/16.0%/14.6%,公司通过 31个品牌实现酒店行业赛道全覆盖,整体门店数量及客房数量持续增长,市占率提升,稳居市场第二。截至 2022 年末,华住集团行业市占率达 14.6%,其中汉庭/全季/其他市占率分
84、别为 5.2/3.6%/5.8%,汉庭和全季合计市占率达 8.8%,作为集团拳头产品领航经济型和中端酒店市场发展。636777496554579233290406080020022禧玥酒店花间堂美爵酒店施柏阁美仑美奂Jaz in the city合计21%10%8%6%59%28%21%40%21%7%6%5%49%57%40%5%6%7%2%3%2%0%20%40%60%80%100%20022禧玥酒店花间堂美爵酒店施柏阁美仑美奂Jaz in the city 请务必阅读正文之后的免
85、责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 23/37 图图44:华住集团大陆连锁酒店市占率(单位:华住集团大陆连锁酒店市占率(单位:%)数据来源:中国饭店协会,盈蝶咨询,东吴证券研究所 3.1.2.产品优化逆势扩张,发力下沉加码中高端产品优化逆势扩张,发力下沉加码中高端 产品模型优化升级,精益增长突出品牌实力。产品模型优化升级,精益增长突出品牌实力。华住始终坚持研发精神,精益求精,旗下产品不断推陈出新。以汉庭酒店为例,汉庭作为华住起家品牌,汉庭 1.0 版本延续使用近 10 年;为顺应市场需求,汉庭在 2014 年推出 2.0 版本,硬件设施明显改
86、善;2018-2020 年加快产品模型迭代,连续推出新版本,聚焦智能化运用,全方位提升住客场景体验,增强流量吸引能力。表表2:汉庭酒店产品模型升级汉庭酒店产品模型升级 版本版本 发布时间发布时间 翻新改造成本翻新改造成本 新建单房成本新建单房成本 特色特色 汉庭汉庭2.0 2014 年 3.5 万/间 7 万/间 米白色空间搭配原木色桌椅,明亮色彩定制挂画点缀素养房间;注重干净清洁;重视环保材料和生活基本状态保留。汉庭汉庭2.7 2018 年 4.3-4.5 万/间(含公共区域)6.8 万/间 工业风设计,产品隔音效果、品质和舒适度提升;多功能酒店公区提供多样自助服务;汉庭 2.7,以轻投入、
87、重体验、更稳健的商业模型,市场应对更加灵活,竞争优势明显,抗风险能力更强。汉庭汉庭3.0 2019 年 5 万/间(含公共区域)7.5 万/间 艺术画廊风格;实用主义设计理念,平衡设计美感与造价;拥有华掌柜、迎宾机器人、送物机器人、华小 AI、智能储物柜、智能货柜等多种智能服务设备,优化用户体验;模块化营建+选配式装修降低酒店营建成本和周期。汉庭汉庭3.5 2020 年 5.6 万/间(含公共区域)7.5 万元/间 智感高颜的国民酒店范本;采用深蓝、浅蓝和浅粉配色;实现 90%模块化加剧,质量、耐用性、造价和工期得到控制;已通过采用华掌柜自助办理设备(30 秒入住、0 秒退房)、24 小时全天
88、候机器人服务等多种智能服务设备,全方位优化住客在酒店内的体验场景。数据来源:华住微加盟公众号,东吴证券研究所 疫情期间逆势扩张,经济型和中高端酒店门店均保持增长。疫情期间逆势扩张,经济型和中高端酒店门店均保持增长。疫情期间大量中小型单体酒店出清,头部酒店集团逆势扩张,2020-2022 年华住净增门店数分别为892/1207/947 家,合计净开店较 2019 年增长近 3000 家,其中 2022 年受疫情扰动影响,拓店速度略有下滑。2020-2022 年华住在营酒店分别为 5618/6789/7830/8543 家,中端5.3%5.0%5.4%5.8%5.2%1.8%2.3%2.9%3.5
89、%3.6%3.0%4.6%5.6%6.6%5.8%10.2%12.0%13.9%16.0%14.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200212022汉庭全季其他合计 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 24/37 及以上酒店品牌占比逐年提升,截至 2022 年末占比为 42.1%,中高端酒店相较经济型酒店拓店速度更快,集团品牌结构优化。图图45:华住华住/锦江锦江/首旅净增门店数量(单位:家)首旅净增门店数量(单位:家)图图46:华住经济型和中高端在营门店情况华住经济型和中高端在
90、营门店情况 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 注:中高端数据为中端以上品牌合计,2020 年品牌统计口径变化,故对 2019 年中高端门店数进行调整,与年报数据有所差异。发力下沉市场,特许加盟模式加速扩店。发力下沉市场,特许加盟模式加速扩店。酒店之家2022 年中国住宿业发展报告数据显示,2022 年末全国三线/四线及以下城市连锁化率分别 24.19%/15.40%,远低于一 二 线 城 市,下 沉 市 场 广 阔;经 济 型/中 档/高 档/豪 华 酒 店 连 锁 化 率 约 为25%/45%/40%/53%,疫后单体酒店出清,酒店连锁化率有望提升。截至
91、 2022 年末,华住在营门店/待开业门店三线及以下分布占比分别为 38%/57%,集团将下沉城市作为重要增长来源,持续渗透低线城市,挖掘成长潜力。而特许经营及受托管理等轻资产品牌化模式是目前酒店集团实现异地扩张的主要方式,利于规避重资产投资带来的相关风险同时输出管理体系形成品牌扩张。图图47:2020-2022 年华住在营门店分布情况年华住在营门店分布情况 图图48:2020-2022 年华住待开业门店分布情况年华住待开业门店分布情况 数据来源:业绩说明会 PPT,东吴证券研究所 数据来源:业绩说明会 PPT,东吴证券研究所 以全季为代表,中高端酒店带动房价结构性提升。以全季为代表,中高端酒
92、店带动房价结构性提升。华住中高端酒店门店数量及客房数量快速增长,产品力和品牌力持续释放。自 2020 年来,华住中高端酒店同店RevPar 显著领先。拆分来看,同店平均房价(ADR)整体价格优势逐步扩大,同店入45006008000020212022华住锦江首旅3884437647864948435955654330.9%35.5%38.9%42.1%20%25%30%35%40%45%004000
93、5000600070008000900020022经济型(家)中高端(家)合计(家)中高端占比(%,右轴)21%20%19%42%43%43%38%37%38%666977068400090000%20%40%60%80%100%202020212022三线及以下城市(%)二线城市(%)一线城市(%)合计门店数量(家,右轴)12%10%8%36%34%35%52%56%57%243006009000210024000%20%40%60%80%100%202020212022一线城市(%)二线城市(%)三线及
94、以下城市(%)合计门店数(家,右轴)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 25/37 住率(OCC)领先 8-10个百分点,充分说明引流及收益管理能力。图图49:三大集团中高端酒店同店三大集团中高端酒店同店 ADR(单位:元)(单位:元)图图50:三大集团中高端酒店同店三大集团中高端酒店同店 OCC(单位:(单位:%)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 注:华住数据为公告披露的 Huazhu 部分,锦江数据为公告披露的境内业务部分。其中,锦江数据为当年截至季度末累计数据,华住和首旅数据为季度数据。数据来源:公司公告,东吴证
95、券研究所 注:华住数据为公告披露的 Huazhu 部分,锦江数据为公告披露的境内业务部分。其中,锦江数据为当年截至季度末累计数据,华住和首旅数据为季度数据。重点布局中高端市场,通过优化品牌结构带动整体房价提升。重点布局中高端市场,通过优化品牌结构带动整体房价提升。目前我国中高端市场供给落后于美国成熟市场,叠加中产阶层日益壮大,中国消费升级转型,中长期看我国中高端酒店赛道相较竞争激烈的经济型酒店仍为蓝海市场,成长空间广阔。2020-2022 年华住待开业酒店分别为 2449/2608/2580 家,储备店数量维持高位,夯实了拓店基础。从储备店结构来看,中高端占比持续上升,中高端产品线储备店资源充
96、足,持续优化门店结构。从运营数据看,随着品牌结构的中高端化,集团整体平均房价结构性提升。截至 2023Q1华住经济型/中高端/合计平均房价分别为 208/344/274元,分别为2019年同期数据的 118%/111%/130%。图图51:华住储备店情况华住储备店情况 图图52:华住经济型华住经济型/中高端中高端/合计平均房价情况合计平均房价情况 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 注:中高端数据为中端以上品牌合计,2020 年品牌统计口径变化,故 2019 年中高端门店数根据后续口径调整,与年报数据有所差异。数据来源:公司公告,东吴证券研究所 注:华住数据为公告披露的 Huazhu 部分。2
97、52 336 289 281 322 300 2362462342382432442272972322342562362002202402602803003203403602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4华住锦江首旅42%81%57%62%75%63%41%71%53%53%57%55%29%71%49%52%63%52%20%30%40%50%60%70%80%90%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020
98、Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4华住锦江首旅6424492608258051%54%59%30%35%40%45%50%55%60%65%0500025003000202020212022经济型(家)中高端(家)总计(家)中高端占比(%,右轴)6 300 344 25023627402602903203502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3202
99、0Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1经济型中高端合计 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 26/37 3.2.流量流量&技术:会员主导、全流程数字化,助力酒店运营降本增效技术:会员主导、全流程数字化,助力酒店运营降本增效 流量、技术助力品牌持续扩张。流量、技术助力品牌持续扩张。公司创始人季琦先生酒店深耕酒店行业,将互联网因素融入酒店管理,顺应行业趋势,提出打造“品牌+流量+技术”的能力体系,分别对应三个关键战略:线下大王、会员主导、全流程数字化
100、,以维持行业领先优势。流量方面:公司较早建立会员体系,自有流量增强客户粘性、带来稳定客源;降低对OTA 平台的依赖,节约引流成本。技术方面:各类基础设施和数字化措施提供一站式运营,提高经营效率,降本增效。自建会员体系提高客户黏性,会员数量持续增长。自建会员体系提高客户黏性,会员数量持续增长。自 2006 年 9 月起,公司开始构建自有流量体系,最初通过地推方式推广会员卡,现已发展成为中国最大的酒店忠诚计划华住会,并将其作为销售和营销战略的关键部分。公司通过互联网服务系统为华住会会员提供各种信息和搜索服务,如酒店位置、便利设施、定价、预订服务、在线支付、在线客房选择功能、会员注册等;会员可以享受
101、房价折扣、免费早餐、便捷退房流程等多种出行便利及优惠。华住会是中国住宿行业首个采用语义技术分析会员反馈的忠诚计划,能够在短时间内处理大量会员行为数据,使公司得以优化内部运营,通过提供个性化服务和针对性的促销活动来提升客户忠诚度。截至 2022 年底,公司会员数量达到 1.99 亿人次。图图53:华住会会员数量(单位:百万)华住会会员数量(单位:百万)数据来源:公司官网,东吴证券研究所 9050020022华住会会员数量(百万)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司
102、深度 27/37 图图54:华华住会会员权益住会会员权益 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 减少减少 OTA 渠道依赖,高会员订单比例渠道依赖,高会员订单比例和高和高 CRS 占比占比诠释品牌粘性。诠释品牌粘性。公司管理上对于会员私域体系的重视在 2015 年 OTA 平台开始整合、外部流量趋于昂贵的情况下得到了回报,华住集团超过十年的会员体系建设已经完成了流量的原始积累,截至2022 年底时会员数量已经达到 1.99 亿人次,同时叠加会员体系优势不断提高直销比例,直销渠道佣金率 8%相比 OTA平台平均 15%的佣金率有显著的价格优势,截至 2023 年一季度,中央预定渠道占比(CRS)高
103、达 62%,同比提升 15 个百分点。图图55:各大酒店预定平台佣金率各大酒店预定平台佣金率 数据来源:OTA 平台,东吴证券研究所 技术基础设施体系完善,优化消费者体验同时帮助服务前端降本增效。技术基础设施体系完善,优化消费者体验同时帮助服务前端降本增效。自成立伊始,华住集团便高度重视技术研发,研发投入超行业平均水平,长期积累形成了业界6%8%15%15%15%15%7%15%15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%各大酒店预定平台佣金率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 28/37 领先的技术基础设施。运
104、用诸如算法、大数据分析、数据挖掘、人工智能、机器学习和物联网等先进技术,覆盖整个酒店业务,通过客户关系管理系统、中央收益管理系统、中央采购系统、中央预订系统、酒店管理系统,实现全流程数字化管控,帮助加盟商&合作伙伴降本增效。表表3:技术基础设施体系技术基础设施体系 技术基础设施技术基础设施 功能功能 目标目标 客户关系管理系统客户关系管理系统(CRM)用于维护华住会会员资料,包括其预订及消费的历史与模式、累积及兑换的积分,以及预付款及结馀。提高客户忠诚度,监控企业客户销售代表的绩效 中央收入管理系统中央收入管理系统(RMS)中国酒店业的首个内部开发大型全自动收入管理系统,基于门店历史经营表现、
105、竞争对手房价及当地市场状况自动调整酒店网络内所有酒店的房价。优化酒店的日均房价及入住率 中央采购系统(中央采购系统(CPS)基于物联网实现公司网络内所有酒店同时批量购买酒店供应品。有效管理经营成本 中央预定系统(中央预定系统(CRS)通过移动应用程序、呼叫中心、第三方旅行社及在线预订合作伙伴等多渠道预订房源。改善预订效率 酒店管理系统(酒店管理系统(PMS)集客房管理、销售管理、市场营销、财务管理等多功能于一体的智能解决方案。酒店运营管理提效 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3.3.管理管理&文化:创始人凝聚管理团队,组织架构和公司文化提升管理效率文化:创始人凝聚管理团队,组织架构和公司文
106、化提升管理效率 创始人为公司实控人,丰富经验把握公司发展方向。创始人为公司实控人,丰富经验把握公司发展方向。公司创始人季琦先生具备丰富的创业经历和 20 多年的酒店管理经验。他于 1999 年与梁建章、沈南鹏、范敏等共同创立携程旅行网,并担任过总裁和 CEO 职务。2002 年,季琦先生代表携程发展如家酒店项目,担任 CEO。离开如家后,他于 2005 年组建团队创建汉庭酒店,带领华住集团实现业务的后发先至。根据公司公告,截至 2022 年,季琦先生直接和间接通过永冠及东领持有公司 30%以上的股份。图图56:华住集团股权结构华住集团股权结构 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 管理层团队经验
107、丰富,高额持股绩效激励。管理层团队经验丰富,高额持股绩效激励。公司的高级管理层背景涉及酒店管理、IT、投资、咨询等多个领域。公司首席执行官金辉自 2005 年起即加入公司并先后担任 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 29/37 开发部主管、副总裁、执行副总裁、总裁和首席执行官,具备丰富的管理经验和扎实的业务基础;总裁刘欣欣曾先后担任公司首席信息官、首席数字官和联席总裁,同时也是盟广信息技术有限公司的创始人及首席执行官,具备 20 余年的 IT 技术经验;首席财务官何继红曾任凯德集团首席战略官及数据中心首席执行官,财务管
108、理经验丰富。表表4:管理层行业经验概览管理层行业经验概览 姓名姓名 职务职务 简介简介 季琦季琦 董事长 分别于 1989/1992 年获上海交通大学工程机械学士/硕士学位;先后参与创立携程/如家并担任首席执行官;2007 年起担任公司董事,2009 年起担任董事会执行董事长。吴炯吴炯 联合创始人、独立董事 1989 年获密歇根大学计算机科学理学学士学位;2000 年至 2007 年任北极光创投投资合伙人,并曾为阿里巴巴集团的天使投资人及首席技术官 2007 年起任公司董事,是新加坡风和投资联合创始人。赵彤彤赵彤彤 联合创始人、独立董事 1987 年获东南大学学士学位,1992 年获上海交通大
109、学工程硕士学位,2003 年获麦吉尔大学工商管理硕士学位;曾担任上海唐亚健康科技发展有限公司监事、上海鸿盈科技有限公司执行董事、上海协晨信息技术有限公司执行董事。张尚稚张尚稚 董事 曾就职于中华人民共和国对外经济贸易部、中国出口商品基地建设总公司;1999 年至2008 年任雅高驻中国总代表,宜必思中国区总裁.金辉金辉 CEO 2000 年获华东师范大学心理学学士学位,2014 年获中欧国际工商学院行政硕士学位;曾先后担任公司开发部主管、副总裁、执行副总裁和总裁,2021 年起任公司首席执行官。刘欣欣刘欣欣 总裁 1999 年获北京工商大学经济信息管理学士学位,2008 年获复旦大学工商管理硕
110、士学位;曾先后担任公司首席信息官、首席数字官和联席总裁,是盟广信息技术有限公司的创始人及首席执行官,2021 年起任公司总裁。何继红何继红 CFO 曾任凯德集团首席战略官及数据中心首席执行官,财务管理经验丰富 数据来源:公司公告、东吴证券研究所 表表5:高管持股情况高管持股情况 姓名姓名 实际持有的普通股数目实际持有的普通股数目 百分比百分比 季琦季琦 969,315,720 30.4%吴炯吴炯 *张尚稚张尚稚 *尚健尚健 *金辉金辉 *刘欣欣刘欣欣 *全体董事及高级行全体董事及高级行政人员政人员 984,362,860 30.9%*:少于 1%数据来源:公司公告、东吴证券研究所 实行区域公司
111、制度,三支柱人力模式分层垂直管理。实行区域公司制度,三支柱人力模式分层垂直管理。根据 2022 年第二季度业绩交 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 30/37 流会,华住对经济型和中端部分的组织架构进行了调整,从原先以品牌事业部为主导转变为区域管理模式。调整后设立了华北、华西、南方、华东、华中、东北六大区域,各区域 CEO 直接向华住集团 CEO 汇报。区域公司获得授权,负责合并管理区域内所有品牌,并根据区域特色,集中力量构建最懂区域的总部和地方双层架构。区域公司作为业务运营中心和服务中心,负责地方化运营和开发,打造区
112、域发展,持续深化供应链和本地人才供应能力,以更贴近住客、员工和加盟商。自 2015 年起,公司开始探索实施人力资源三支柱模式,分别是“专家中心、业务伙伴、共享中心”,以满足公司发展需求的不同层面。专家中心专注于整个公司的战略发展,业务伙伴则推动人力资源深入公司各个业务单元,共享中心承担大量与员工利益相关的基础服务工作。这三大支柱以明确的定位和高效的支持能力助力公司多元化发展。图图57:分区域公司管理制度分区域公司管理制度 图图58:人力资源三支柱模式人力资源三支柱模式 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:未尽之美:华住十五年,东吴证券研究所 赛马文化形成员工激励机制,产研学体系培养专
113、业人才。赛马文化形成员工激励机制,产研学体系培养专业人才。华住集团的高速发展得益于狼性团队的建设。公司依托赛马文化和市场化机制,打造多样化的晋升通道,激发团队的战斗力和凝聚力。为此,公司实行与绩效薪酬高度关联的制度以及末端淘汰竞争机制。在赛马文化下,华住为员工提供多样化的晋升通道,鼓励人才从不同方面脱颖而出。同时,公司注重产研学体系的建设,以知识赋能酒店行业,向产业链上下游输出知识和能力。华住集团致力于在产业发展、研究创新、人才培养和上海品茶方面传递知识,培养专业人才,推动行业进步。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 3
114、1/37 图图59:华住集团赛马文化华住集团赛马文化 图图60:产研学人才培养体系产研学人才培养体系 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:“华住产研院”公众号,东吴证券研究所。4.财务分析财务分析 酒店行业收入存在季节性,成本费用相对刚性,相应带来毛利率的季节性变化。酒店行业收入存在季节性,成本费用相对刚性,相应带来毛利率的季节性变化。酒店行业普遍在夏秋两季随旅游行业迎来旺季。自 2020 年 1 月 DH 起业务数据并入华住报表。数据显示,新冠疫情爆发后,公司收入端受到需求端萎缩的不良影响,加之成本和费用支出相对刚性,且公司仍处于扩张周期,毛利率有明显下滑,2021 年酒店行业普遍
115、有一定恢复。但 2022 年后由于全国各地多点疫情复发,行业经营层面又受到了较大冲击,毛利率再次出现下滑。直至 2022 年年底疫情完全放开,随着交通政策以及旅游行业的全面恢复,公司盈利全面修复。图图61:2019-2023Q1 年华住营收(亿元,左轴)及毛利率(右轴)情况年华住营收(亿元,左轴)及毛利率(右轴)情况 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 华住疫情以来收入受整体需求压制,华住疫情以来收入受整体需求压制,2023 年年 Q1 营收超越营收超越 2019 年同期年同期。2020 年以来行业大部分时间受到疫情影响。但得益于疫情期间的逆势扩张,2023 年 Q1 华住大24 29 31
116、29 20 20 32 31 23 36 35 33 27 34 41 37 45 27%39%40%35%-18%-9%22%11%-6%24%18%5%-5%12%26%7%27%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0554045502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1营业收入(亿元,左轴)毛利率(右轴)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究
117、所东吴证券研究所 海外公司深度 32/37 陆酒店业务已恢复至 2019年同期的 151%。图图62:2018-2022 年华住大陆内外营收情况(亿元)年华住大陆内外营收情况(亿元)图图63:2020-2022 年华住大陆业务营收恢复情况年华住大陆业务营收恢复情况 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 注:恢复程度=当期收入/2019 年同期收入 三费率随收入基数变化呈现季节性波动。三费率随收入基数变化呈现季节性波动。由于酒店行业三费相对刚性,公司三费率呈现一定季节性,在 Q2、Q3 旺季到来时,三费率往往处于当年较低的水平。随着营业收入的大幅恢复,2023
118、年 Q1 公司三费率创 2019 年以来同期的历史新低。图图64:2019-2023Q1 年华住集团三费率年华住集团三费率 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 高业绩弹性,高业绩弹性,2023 年年 Q1 净利率净利率快速修复至疫情前快速修复至疫情前。酒店行业随着消费行业整体需求恢复净利率弹性较大。目前行业内 ADR 已逐步恢复至 2019 年同期水平,在旅游行业复苏背景下,OCC 也有望继续修复。随着需求端的恢复,整体净利率有望快速修复并超越疫情前。华住集团 2023 年 Q1净利率迅速提升至 22%,已大幅超过 2019年同期的 4%净利率水平。101 112 87 112 107 36
119、15 15 32 9 02040608002002120222023Q1DH营业收入(亿元)Huazhu营业收入(亿元)54%64%89%97%91%118%96%95%95%86%103%95%151%50%70%90%110%130%150%170%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1恢复程度恢复程度3%4%4%5%7%5%5%6%5%4%5%5%5%4%4%5%4%9%9%9%11%16%13%11%11%14%11%11%1
120、3%17%11%10%12%9%3%0%4%-1%8%4%2%-2%12%0%5%5%6%14%10%-2%0%-5%0%5%10%15%20%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 33/37 图图65:2019-2023Q1 年华住归母净利润(亿元,左轴)及净利率(右轴)年华住归母净利润(
121、亿元,左轴)及净利率(右轴)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.1.盈利预测盈利预测 主要假设:主要假设:酒店和房间数:酒店和房间数:基于国内疫情逐步可控,出行管控政策的逐渐放开,出行需求恢复,公司加速开店步伐,轻资产扩张模式稳步扩张,预期公司原华住业务酒店数 2023-2025 分别为 9462/10708/12004 家,对应上一年同比变化 13%/13%/12%;房间数 2023-2025 年分别为 90.32/104.79/120.56 万间,对应上一年同比变化 15%/16%/15%。预期公司原 DH 业务直营酒店数 2023-2025
122、年分别为 81/84/85 家,单店收入分别为4758/5750/6230 万元。RevPar:基于 2022 受疫情反复影响较大,酒店入住率较低,2023 年初国内出行逐步修复,2024 出行基本恢复正常预期,预测 2023-2025 年公司原华住业务直营酒店RevPar 分别为 286/292/297 元,较 2019 年恢复程度分别为 118%/121%/123%;加盟酒店 RevPar分别为 205/208/215元,较 2019年恢复程度分别为 122%/124%/128%。租赁与经营的酒店业务:租赁与经营的酒店业务:基于行业连锁化持续提升和出行需求的恢复趋势,预测2023-2025
123、年分别实现营收 132/143/149 亿元,同比变化分别 44%/8%/5%。特许经营与管理的酒店业务特许经营与管理的酒店业务:基于疫情放开和管控政策的放开趋势,预测 2023-2025年分别实现营收 70/85/103亿元,同比变化分别为 60%/21%/21%。1 6 4 6-21-5-2 7-2 4-1-5-6-4-7-1 10 21%14%21%-106%-28%23%-11%11%-23%-10%-18%-3%22%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-25-20-15-10-50510152019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1
124、2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1归母净利润归母净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 34/37 表表6:华住关键经营数据假设华住关键经营数据假设 酒店经营数据酒店经营数据(华住业务)(华住业务)2021 2022 2023E 2024E 2025E 酒店数(家)酒店数(家)7706 8411 9462 10708 12004 直营 662 623 617 613 609 加盟 7044 7788 8845
125、 10095 11395 房间数(间)房间数(间)728143 783174 903205 1047910 1205624 直营 91284 89638 89465 88885 88914 加盟 636859 693536 813740 959025 1116710 RevPar(元元)直营 200 185 286 292 297 加盟 158 149 205 208 215 RevPar 恢复程度恢复程度(较(较 2019 年)年)直营 83%77%118%121%123%加盟 94%89%122%124%128%酒店经营数据酒店经营数据(DH业务)业务)2021 2022 2023E 20
126、24E 2025E 直营酒店数(家)76 81 81 84 85 单店收入(万元)2022 4095 4758 5750 6230 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 注:RevPar 恢复程度由各年份当年 RevPar 与 2019 年 RevPar 相比。表表7:华住营业收入拆分预测华住营业收入拆分预测 营业收入拆分营业收入拆分(亿元)(亿元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 租赁与经营的酒店租赁与经营的酒店 81.18 91.48 131.69 142.64 149.08 Yoy 17.5%12.7%44.0%8.3%4.5%特许经营与管理的特许经营与管理的酒店酒店
127、 44.04 44.05 70.42 85.31 103.09 Yoy 40.4%0.0%59.9%21.1%20.8%其他业务收入其他业务收入 2.63 3.09 2.37 2.61 2.88 Yoy 73.0%17.5%-23.3%10.0%10.6%营收总计营收总计 127.85 138.62 204.00 230.56 255.05 Yoy 25.4%8.4%47.2%13.0%10.6%整体毛利率 11.8%11.6%32.2%35.1%37.2%数据来源:公司公告,东吴证券研究所 预计公司三费率随着营收恢复逐年降低。预计公司三费率随着营收恢复逐年降低。随着疫情管控政策放开,出行恢复
128、,产品结构优化,三费率稳中有降。表表8:华住毛利率及三费率预测华住毛利率及三费率预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 11.8%11.6%32.2%35.1%37.2%销售费用率 5.0%4.4%5.0%4.3%4.2%管理费用率 12.1%12.1%8.4%8.2%8.1%财务费用率 2.5%2.3%1.7%1.5%1.3%数据来源:公司公告,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 35/37 综上,我们预计公司综上,我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为年归母
129、净利润分别为 33.29/38.01/45.74 亿元。亿元。随着全国疫情逐渐放开和出行需求逐步恢复,预计公司净利率状况将持续改善,2023-2025净利率分别为 16%/17%/18%。表表9:华住酒店收入及归母净利润预测(单位:亿元)华住酒店收入及归母净利润预测(单位:亿元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入 127.85 138.62 204.00 230.56 255.05 yoyyoy 25.4%8.4%47.2%13.0%10.6%归母净利润 -4.65 -18.21 33.29 38.01 45.74 净
130、利率净利率-3.6%-13.1%16.3%16.5%17.9%数据来源:公司公告,东吴证券研究所 5.2.投资建议投资建议 华住集团作为酒店行业龙头,品牌、流量、技术打造竞争壁垒,管理文化赋能业务发展,在疫情期间逆势扩张,市场格局显著向好,有望在疫后快速恢复盈利能力。我们预测华住集团 2023-2025 年归母净利润分别为 33.3/38.0/45.7 亿元,对应 PE估值为31/27/23倍,首次覆盖给予“买入”评级。表表10:华住可比公司估值(截至华住可比公司估值(截至 2023 年年 6 月月 5 日)日)股票代码股票代码/简简称称 总市值总市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利
131、润(亿元)P/P/E E 投资投资 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600754.SH/锦江酒店 458 1.1 17.0 21.3 27.2 404 27 22 17 买入 600258.SH/首旅酒店 230-5.8 10.2 12.0 13.7-23 19 17 买入 两家可比公司按市值加权平均两家可比公司按市值加权平均 PEPE 25 21 17 1179.HK/1179.HK/华华住集团住集团-S S 1083-18.2 33.3 38.0 45.7-31 27 23 买入买入 数据来源:Wind,东吴证券研究
132、所 注:首旅酒店、锦江酒店、华住酒店估值由东吴证券研究所基于最新股价及盈利预测给出 6.风险提示风险提示 需求恢复不及预期:需求恢复不及预期:若未来疫情反复,消费者的差旅出游需求与住店需求可能不及预期,从而对公司业绩产生一定不利影响。行业竞争加剧:行业竞争加剧:疫情加速行业出清,各企业积极布局品牌转型。目前我国中端酒店存在较大连锁化经营空间,各企业可能会加速抢占市场。若公司不能采取有效措施应对,或面临较大的竞争压力。门店增长不及预期:门店增长不及预期:疫情的不确定性及企业自身的经营管理等可能会导致品牌转型受阻、下沉市场速度不及预期,扩张进程不及预期。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正
133、文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 36/37 华住集团华住集团-S 三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 9,178.00 17,438.89 22,512.63 28,539.87 营业总收入营业总收入 13,862.00 20,399.81 23,055.69 25,505.18 现金及现金等价物 3,583.00 12,183.28 16,197.42
134、22,457.24 营业成本 12,260.00 13,832.56 14,970.82 16,008.71 应收账款及票据 1,113.00 648.49 1,462.46 913.38 销售费用 613.00 1,017.10 1,002.38 1,082.22 存货 70.00 124.41 83.33 136.93 管理费用 1,675.00 1,712.30 1,883.53 2,071.88 其他流动资产 4,412.00 4,482.70 4,769.41 5,032.32 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 52,329.00 51,718.
135、03 51,125.39 50,550.53 其他费用 62.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 6,784.00 7,565.48 8,323.52 9,058.81 经营利润经营利润(748.00)3,837.85 5,198.95 6,342.37 商誉及无形资产 41,490.00 40,097.55 38,746.87 37,436.72 利息收入 87.00 179.58 179.52 178.38 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 利息支出 409.00 520.54 523.10 519.47 其他长期投资 2,069.00 2,069.00 2,06
136、9.00 2,069.00 其他收益(477.00)830.00 296.00 296.00 其他非流动资产 1,986.00 1,986.00 1,986.00 1,986.00 利润总额利润总额(1,642.00)4,326.89 5,151.37 6,297.29 资产总计资产总计 61,507.00 69,156.92 73,638.02 79,090.40 所得税 207.00 1,038.45 1,390.87 1,763.24 流动负债流动负债 13,146.00 17,507.48 18,228.08 19,146.42 净利润净利润(1,849.00)3,288.43 3,7
137、60.50 4,534.05 短期借款 3,329.00 2,695.17 2,165.92 1,120.01 少数股东损益(28.00)(40.08)(40.45)(39.74)应付账款及票据 1,171.00 1,469.24 1,312.75 1,656.05 归属母公司净利润归属母公司净利润(1,821.00)3,328.51 3,800.96 4,573.79 其他 8,646.00 13,343.07 14,749.41 16,370.36 EBIT(686.00)3,837.85 5,198.95 6,342.37 非流动负债非流动负债 39,558.00 39,558.00 3
138、9,558.00 39,558.00 EBITDA 827.00 5,298.82 6,641.59 7,767.23 长期借款 9,148.00 9,148.00 9,148.00 9,148.00 Non-GAAP 其他 30,410.00 30,410.00 30,410.00 30,410.00 负债合计负债合计 52,704.00 57,065.48 57,786.08 58,704.42 股本 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 74.00 33.92(6.53)(46.28)每股收益(元)
139、(0.56)1.02 1.16 1.40 归属母公司股东权益 8,729.00 12,057.51 15,858.47 20,432.26 每股净资产(元)2.70 3.70 4.85 6.24 负债和股东权益负债和股东权益 61,507.00 69,156.92 73,638.02 79,090.40 发行在外股份(百万股)3,265.43 3,265.43 3,265.43 3,265.43 ROIC(%)(3.45)12.90 14.85 15.80 ROE(%)(20.86)27.61 23.97 22.39 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E
140、2025E 毛利率(%)11.56 32.19 35.07 37.23 经营活动现金流 1,564.00 9,574.65 5,420.49 8,179.19 销售净利率(%)(13.14)16.32 16.49 17.93 投资活动现金流(522.00)180.00(354.00)(354.00)资产负债率(%)85.69 82.52 78.47 74.22 筹资活动现金流(1,394.00)(1,154.38)(1,052.35)(1,565.37)收入增长率(%)8.42 47.16 13.02 10.62 现金净增加额(55.00)8,600.28 4,014.15 6,259.82
141、净利润增长率(%)(291.61)282.78 14.19 20.33 折旧和摊销 1,513.00 1,460.97 1,442.64 1,424.86 P/E-31.20 27.32 22.70 资本开支(1,053.00)(850.00)(850.00)(850.00)P/B 11.80 8.59 6.55 5.09 营运资本变动(1,442.00)5,134.71(9.75)1,996.81 EV/EBITDA 143.62 19.53 14.90 11.80 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,港元汇率为人民币,港元汇率为2023年年6
142、月月2日的日的0.90681,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师
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