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1、 华住集团-S(01179)/酒店餐饮/公司深度研究报告/2023.07.13 请阅读最后一页的重要声明!三位一体筑壁垒,精益增长提质量 证券研究报告 投资评级投资评级:买入买入(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-07-13 收盘价(港元)33.45 流通股本(亿股)32.65 每股净资产(港元)3.60 总股本(亿股)32.65 最近 12 月市场表现 分析师分析师 刘洋 SAC证书编号:S01 分析师分析师 李跃博 SAC证书编号:S03 相关报告 1.23Q1 RevPAR修复亮眼,新签数快速回升 2023-04-27 2
2、.坚持精益发展战略,看好 23 年强劲复苏 2023-03-29 3.经营显韧性,新签储备店数边际改善 2023-02-03 中国第二大酒店集团,经营效率突出。中国第二大酒店集团,经营效率突出。华住为中国第二大的酒店集团,截止 2022 年底,公司已开业酒店达 8,543 家,中高端占比达 42.1%。得益于RevPAR 强势修复、规模效应、海外减亏、非经常损失减少等因素,业绩实现高弹性复苏。连锁化逻辑验证连锁化逻辑验证,龙头格局持续改善。,龙头格局持续改善。疫情期间行业供给出清,2022 年酒店数量较 2019 年减少 17%,连锁化率从疫情前的 26%提升到 2022 年的39%。中美需求
3、结构相似,但考虑两国在物业供给、人口密度和 OTA 强势程度等方面的差异性,对标美国 70%连锁化率,我们预计未来中国连锁化率有望达 50-60%。中国 CR5 从疫情前的 12.91%提升到 2022 年 25.80%,行业格局持续优化。龙头酒店在会员流量、经营效率上优势突出,仍有望通过翻牌单体酒店提升市占率水平。品牌品牌&流量流量&技术筑壁垒,先发优势显著技术筑壁垒,先发优势显著。公司已形成以“全季”、“汉庭”为主的多元品牌矩阵,产品快速迭代和抢占优质物业,使得华住的经营数据优于同业。公司最早布局会员体系,2022年底会员数量1.99亿,截止23Q1,CRS 预定占比达 62%,高于同业。
4、公司注重 IT 开发,通过“华掌柜”等优化顾客体验、减少人力成本,人房比仅 0.17,2022 年人工成本率较锦江低6.5pct。从从粗放粗放生长向精益管理过渡,生长向精益管理过渡,下沉与高端并举下沉与高端并举。公司战略转向高质量发展,目前已基本清退储备门店中的经济型软品牌“怡莱”,门店结构进一步优化。公司向上已构筑中高档、高档品牌矩阵,目标 2023 年签约门店突破1000 家门店。组织战略升级,中端及经济型品牌从原品牌事业部管理转向六大区域分公司管理,深耕属地市场。截止 23Q1,公司门店城市覆盖率为57%,Pipeline 中有 56%门店位于低线市场,向下渗透空间广阔。投资建议:投资建
5、议:公司通过品牌&流量&技术奠定竞争优势,精益增长战略下门店稳步扩张,门店质量持续优化。公司短期将受益于境内外商旅需求的改善,DH 有望扭亏,境内业务弹性大;中长期来看,公司品牌力强,运营效率高,精益拓店及结构升级将使业绩稳步增长。预计公司 2023-2025 年归母净利润为 34.17/38.26/44.54 亿元,对应动态 PE 29/26/22倍,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:经营数据恢复不及预期;拓店不及预期;市场竞争加剧风险 盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 币种(人民币)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万)
6、12,785 13,862 20,101 21,984 23,378 收入增长率(%)25.39 8.42 45.01 9.37 6.34 归母净利润(百万)-465-1,821 3,417 3,826 4,454 净利润增长率(%)78.79-291.61 287.66 11.97 16.42 EPS(元/股)-0.14-0.56 1.05 1.17 1.36 PE-186.55-55.15 29.21 26.09 22.41 ROE(%)-4.25-20.86 28.13 23.96 21.81 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 -29%-16%-2%12%26%39%华住集团-S
7、恒生指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 中国第二大酒店集团,经营效率突出中国第二大酒店集团,经营效率突出.6 1.1 中端酒店领跑者,内延外购拓展成长边界中端酒店领跑者,内延外购拓展成长边界.6 1.2 自有品牌单店经营能力强,疫后快速修复自有品牌单店经营能力强,疫后快速修复.6 2 连锁化逻辑验证,龙头格局持续改善连锁化逻辑验证,龙头格局持续改善.8 2.1 供给出清,格局优化供给出清,格局优化.8 2.2 连锁化空间潜力大,单体酒店翻牌意愿强连锁化空间潜力大,单体酒店翻牌意愿强.9 2.3 中高端化延续,头部品牌持续受益中高端化延
8、续,头部品牌持续受益.12 3 品牌品牌+流量流量+技术三位一体布局,筑造深厚护城河技术三位一体布局,筑造深厚护城河.12 3.1 核心品牌力强,经营数据优于同业核心品牌力强,经营数据优于同业.12 3.2 流量蓄水池深,积极拓展企业客户流量蓄水池深,积极拓展企业客户.15 3.3 技术赋能,提效降费技术赋能,提效降费.16 4 精益发展,下沉与高端并举精益发展,下沉与高端并举.18 4.1 高质量扩张,从野蛮生长向精益管理过渡高质量扩张,从野蛮生长向精益管理过渡.18 4.2 组织战略升级,属地化战略扎根区域市场组织战略升级,属地化战略扎根区域市场.19 4.3 向上剑指中高端市场,向下走入
9、千城万店向上剑指中高端市场,向下走入千城万店.21 4.4 DH运营效率优化,持续改善边际盈利情况运营效率优化,持续改善边际盈利情况.23 5 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.24 5.1 盈利预测盈利预测.24 5.2 业绩弹性测算业绩弹性测算.26 5.3 投资建议投资建议.26 5.4 风险提示风险提示.27 图图 1.一图看华住集团业绩构成一图看华住集团业绩构成.5 图图 2.截止截止 2022 年华住门店规模达年华住门店规模达 8,543 家家.6 图图 3.截止截止 2022 年华住加盟占比达年华住加盟占比达 91.8%.6 图图 4.23Q1 直营店直营店 RevPAR 修
10、复至修复至 19 年的年的 119%.7 图图 5.23Q1 直营业务收入占比达直营业务收入占比达 64%.7 图图 6.23Q1 需求端强劲修复下营收同比高增需求端强劲修复下营收同比高增.8 内容目录 图表目录 EYjYfYmZbW8WMBcVqN8ObPaQnPoOnPnOeRmMrOeRoPsM8OoMtRuOpPtRMYtPxO 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 7.23Q1 净利润弹性释放净利润弹性释放.8 图图 8.23Q1 盈利能力显著提升盈利能力显著提升.8 图图 9.综合费用率趋势下降综合费用率趋势下降.8 图图 10
11、.固定资产投资完成额:住宿和餐饮业累计同比(固定资产投资完成额:住宿和餐饮业累计同比(%).9 图图 11.2022 年酒店数量较疫情前(年酒店数量较疫情前(2019 年)出清年)出清 17%.9 图图 12.2022 年美国年美国 CR5 为为 55.20%.9 图图 13.中国酒店中国酒店 CR5 远低于美国水平远低于美国水平.9 图图 14.疫情下龙头稳定拓店疫情下龙头稳定拓店.11 图图 15.疫情下龙头市占率加速提升疫情下龙头市占率加速提升.11 图图 16.2022 年其他城市连锁化率仅年其他城市连锁化率仅 31%.12 图图 17.出清的主体主要是单体酒店出清的主体主要是单体酒店
12、.12 图图 18.2025 年中高等收入家庭比例将达到年中高等收入家庭比例将达到 54%.12 图图 19.国内中高端酒店增速更快国内中高端酒店增速更快.12 图图 20.华住构建多元化品牌矩阵华住构建多元化品牌矩阵.13 图图 21.华住品牌持续升级迭代华住品牌持续升级迭代.14 图图 22.汉庭数量在北京、长三角占优(家)汉庭数量在北京、长三角占优(家).14 图图 23.全季数量在北京、长三角占优(家)全季数量在北京、长三角占优(家).14 图图 24.经济型酒店同店经济型酒店同店 ADR 对比(元)对比(元).15 图图 25.中高端酒店同店中高端酒店同店 ADR 对比(元)对比(元
13、).15 图图 26.汉庭品牌在核心区位上具有强话语权汉庭品牌在核心区位上具有强话语权.15 图图 27.全季品牌在核心区位上具有强话语权全季品牌在核心区位上具有强话语权.15 图图 28.2022 年华住会员数达到年华住会员数达到 1.99 亿亿.15 图图 29.华住会华住会 MAU 远高于同业远高于同业.15 图图 30.2020 年华住新增企业客户年华住新增企业客户.16 图图 31.2021 年企业客户间夜贡献比例达年企业客户间夜贡献比例达 11.9%.16 图图 32.30 秒入住服务覆盖的酒店数(家)秒入住服务覆盖的酒店数(家).17 图图 33.30 秒入住服务覆盖的订单比例秒
14、入住服务覆盖的订单比例.17 图图 34.华住人房比优于同业华住人房比优于同业.17 图图 35.华住人工成本率优于同业华住人工成本率优于同业.17 图图 36.华住从规模扩张转向精益增长华住从规模扩张转向精益增长.18 图图 37.华住在疫情期间集中清理经营不善门店华住在疫情期间集中清理经营不善门店.18 图图 38.华住华住 Pipeline 重回增长轨道重回增长轨道.19 图图 39.Pipeline 中主要清退的是经济型软品牌(家)中主要清退的是经济型软品牌(家).19 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 40.华住设立六大区域公
15、司华住设立六大区域公司.20 图图 41.公司在华南布局较为薄弱公司在华南布局较为薄弱.20 图图 42.华南连锁化率仍有较大提升空间华南连锁化率仍有较大提升空间.20 图图 43.华南酒店品牌竞争格局相对分散华南酒店品牌竞争格局相对分散.21 图图 44.华南地区经济发展水平相对不均衡华南地区经济发展水平相对不均衡.21 图图 45.华住中端以上酒店占比持续提升华住中端以上酒店占比持续提升.22 图图 46.2022 年已开业中高端酒店数达年已开业中高端酒店数达 538 家家.22 图图 47.永乐华住股权架构永乐华住股权架构.22 图图 48.高端民宿品牌花间堂高端民宿品牌花间堂.22 图
16、图 49.华住持续向低线市场渗透(家)华住持续向低线市场渗透(家).23 图图 50.截止截止 23Q1 华住已覆盖华住已覆盖 1132 个城市(个)个城市(个).23 图图 51.23Q1 海外海外 RevPAR 恢复到恢复到 19 年的年的 93%.24 图图 52.德意志酒店持续减亏(百万元)德意志酒店持续减亏(百万元).24 表表 1.华住发展历程华住发展历程.6 表表 2.华住酒店业务成本对比(亿元)华住酒店业务成本对比(亿元).7 表表 3.连锁酒店和单体酒店单店模型对比连锁酒店和单体酒店单店模型对比.10 表表 4.2022 年年 3 月月 4 月,三大酒店集团均制定扶持政策月,
17、三大酒店集团均制定扶持政策.11 表表 5.2022 年中端酒店品牌年中端酒店品牌 TOP10.13 表表 6.2022 年华住年华住&锦江成本费用对比锦江成本费用对比.18 表表 7.华住在粤桂琼三地推出减免政策和加盟优惠政策华住在粤桂琼三地推出减免政策和加盟优惠政策.21 表表 8.华住集团拓店数量及结构预测华住集团拓店数量及结构预测.24 表表 9.华住集团经营数据预测华住集团经营数据预测.25 表表 10.华住集团盈利预测(百万华住集团盈利预测(百万元)元).25 表表 11.华住集团业绩弹性测算(百万元)华住集团业绩弹性测算(百万元).26 表表 12.华住集团华住集团 2024 年
18、归母净利弹性测算年归母净利弹性测算.26 表表 13.可比公司可比公司 PE 估值估值.27 公司深度研究报告/证券研究报告 图1.一图看华住集团业绩构成 数据来源:公司公告,财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 1 中国第二大酒店集团,经营效率突出中国第二大酒店集团,经营效率突出 1.1 中端酒店领跑者,内延外购拓展成长边界中端酒店领跑者,内延外购拓展成长边界 公司为酒店业领军者,依托行业红利快速成长。公司为酒店业领军者,依托行业红利快速成长。2005 年创建经济型品牌“汉庭”,实现标准化扩张,并于 2010 年纳斯达克上市。2
19、010-2019 年,以核心自有品牌全季和并购品牌星程、桔子进行中端升级,先发优势明确。2019 年底提出“千城万店”目标,中高端化与下沉三四线战略并举。面对疫情压力,公司在 2021 年底转向“精益增长”战略,截止 2022 年底,公司已开业酒店达 8,543 家,其中经济型/中高端酒店分别占比 57.9%/42.1%,加盟化率达 91.8%。表1.华住发展历程 年份年份 事件事件 2005 年 于苏州昆山推出第一家汉庭酒店。2008 年 推出海友酒店。2010 年 纳斯达克全球精选市场上市;于上海推出第一家全季酒店。2012 年 收购中档连锁酒店星程香港的 51%股权;名称由汉庭酒店集团更
20、改为华住酒店集团。2014 年 与雅高达成长期联盟关系,在大中华地区联手发展雅高品牌酒店。2016 年 完成与雅高的交易。2017 年 收购桔子水晶的所有股权。2018 年 更名为华住集团有限公司或华住;逐步收购布洛斯酒店管理(旗下品牌为花间堂)的大多数股份。2019 年 华住会旗下会员超 1.5 亿名;全季品牌第一家境外酒店于新加坡开业。2020 年 收购 DH 的所有股权;在香港联交所上市。2021 年 完成 CitiGO 酒店业务的收购。数据来源:公司公告,财通证券研究所 图2.截止 2022 年华住门店规模达 8,543家 图3.截止 2022 年华住加盟占比达 91.8%数据来源:公
21、司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 1.2 自有品牌单店经营能力强,疫后快速修复自有品牌单店经营能力强,疫后快速修复 直营门店贡献超直营门店贡献超 60%营收,加盟业务为主要业绩来源。营收,加盟业务为主要业绩来源。受全国多地疫情反复影响,2022 年境内直营店 RevPAR 仅恢复至 19 年同期的 75%,但由于租金、人力3269374642305654302040608006000800002020212022门店数(家)房间数(右轴,万间)0200040006000800010
22、000200022家租赁及自有酒店管理加盟及特许经营酒店 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 和折摊成本相对刚性,导致直营店业务毛利率从 2019 年的 17.4%下降到 2022 年的-17.6%。23Q1境内直营店 RevPAR修复至 19年同期的 119%,带动直营店业绩修复,但海外部分仍受到通胀及商旅需求淡季影响,恢复进程相对缓慢。据我们拆分,23Q1 直营店毛利率转盈。加盟业务为高毛利业务,23Q1 毛利率从疫情期间的 66%修复至 75%。随加盟业务占比持续提升,净利率仍有望向上。表2.华
23、住酒店业务成本对比(亿元)2019 年年 2022 年年 23Q1 数值(亿元)占营收比重 数值(亿元)占营收比重 数值(亿元)占营收比重 直营店拆分直营店拆分 经调整直营酒店数经调整直营酒店数 694 -699 -699 -直营店营收直营店营收 77.2 -91 -28.7 -直营单店营收直营单店营收 0.11 -0.13 -0.04 -直营店成本直营店成本 63.8 82.6%108 117.6%28.6 99.6%人工成本 10.4 13.5%21.85 23.9%6.5 22.6%租金 26.2 34.0%39.27 42.9%10.5 36.6%能源 4.0 5.2%6.03 6.6
24、%2.0 7.1%物料消耗 7.9 10.3%10.26 11.2%2.8 9.7%折旧摊销 9.6 12.4%14.14 15.5%3.5 12.0%其他成本 5.6 7.2%16.07 17.6%3.4 11.7%毛利润 13.4 17.4%-16.1-17.6%0.1 0.4%加盟店拆分加盟店拆分 加盟店店数(调整)4231 -7797 -7844 -加盟店营收 34.9 -44.1 -15.5 -加盟店单店营收 0.008 -0.006 -0.002 -加盟店成本 8.1 23.2%15.0 34.0%3.9 25.0%毛利润 26.8 76.8%29.1 66.0%11.7 75.0
25、%数据来源:公司公告,财通证券研究所;备注:门店调整数为上期和本期的平均值 图4.23Q1 直营店 RevPAR 修复至 19 年的 119%图5.23Q1 直营业务收入占比达 64%数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 华住经营能力突出,疫后业绩高弹性复苏。华住经营能力突出,疫后业绩高弹性复苏。疫情期间,华住仍保持快速拓店趋势,一定程度上弥补单店经营带来的损失,营收端保持稳健增长。归母净利阶段性承39%55%81%92%72%100%80%82%69%61%83%75%119%0%50%100%150%直营店RevPAR恢复至19年同期情况加盟店RevPAR
26、恢复至19年同期情况整体RevPAR恢复至19年同期情况0%20%40%60%80%100%20002223Q1租赁及自有酒店管理加盟及特许经营酒店其他 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 压,主要系 2019 年底华住并购德意志酒店,该并购标的以中高端直营店为主,直营店费用相对刚性,叠加 2020 年恰逢疫情,运营压力较大。2022 年以来受通胀和能源危机等影响,德意志酒店运营成本边际抬升,但华住积极采取降本增效措施,德意志酒店 EBITDA持续减亏。同时海外加息带来汇兑损益损失,以及持有雅高部分股
27、份投资损失,均对业绩形成一定拖累。23Q1 公司经营数据强势修复,叠加海外加息减缓导致汇兑损益影响减弱,业绩取得良好释放。图6.23Q1 需求端强劲修复下营收同比高增 图7.23Q1 净利润弹性释放 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 得益于得益于 RevPAR 快速修复和降本增效措施,疫后华住盈利能力显著提升。快速修复和降本增效措施,疫后华住盈利能力显著提升。23Q1公司毛利率水平显著回升,同比+15.9pct 至 27.5%;归母净利率创历史新高,主要系 RevPAR 强劲修复和规模效应带来毛利率快速回升;疫情中降本增效措施带来的改革成果在成本费用端持续
28、体现,费用端优化明显;23Q1 公司完成对所持雅高酒店 3.7%股比的出售,获得一次性投资收益;加息放缓,汇兑损益改善。图8.23Q1 盈利能力显著提升 图9.综合费用率趋势下降 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 2 连锁化逻辑验证,龙头格局持续改善连锁化逻辑验证,龙头格局持续改善 2.1 供给出清,格局优化供给出清,格局优化 65 82 101 112 102 128 139 45-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1亿元营业收入营收yoy8 1
29、2 7 18-22-5-18 10-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-30-20- 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1亿元归母净利润归母净利润yoy35.7%35.9%4.6%11.8%11.6%27.5%7.1%15.8%-21.5%-3.6%-13.1%22.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20021202223Q1毛利率归母净利率3.5%3.8%5.9%5.0%4.4%4.4%8.5%9.5%12.3%12.1%12.1%9.5%2.5%4.5%2.
30、8%0.6%0.7%0.2%14.4%17.7%21.0%17.7%17.2%14.0%0%5%10%15%20%25%20021202223Q1销售费用率管理费用率开办费用率综合费用率 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 疫情疫情使得使得行业行业持续持续出清,出清,供给维持在较低水平供给维持在较低水平。2014 年后我国酒店行业供给增速明显放缓,固定资产投资完成额同比增速承压,2019 年酒店数量较 2018 年同期减少 1.83%,行业进入存量时代。2022 年在疫情冲击下,尾部单体酒店持续出清,2022 年酒店数量较
31、 2019 年同期大幅减少 17%。疫情后期,隔离酒店重新回到市场导致供给回流。目前酒店投资人观望情绪较重,且酒店开业需要6-12个月的装修周期,预计酒店供给将持续维持低位。图10.固定资产投资完成额:住宿和餐饮业累计同比(%)图11.2022年酒店数量较疫情前(2019 年)出清 17%数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:中国饭店协会,盈蝶咨询,财通证券研究所 2.2 连锁化空间潜力大,单体酒店翻牌意愿强连锁化空间潜力大,单体酒店翻牌意愿强 我国的连锁化率相比美国处于较低水平,仍有提升空间。我国的连锁化率相比美国处于较低水平,仍有提升空间。2020 年美国酒店连锁化率已超过 70%
32、,据中国饭店协会,2022 年中国酒店连锁化率仅 39%。中美酒店行业需求结构相似,均以商务需求为主导,但考虑两国在物业供给、人口密度和 OTA 强势程度等方面的差异性,我们预计未来中国连锁化率有望达 50-60%。2022 年,美国五大品牌酒店集团在美国地区的合计市占率为 55.20%,中国酒店业 CR5 的总房间数市占率仅有 25.80%。图12.2022年美国 CR5为 55.20%图13.中国酒店 CR5远低于美国水平-40-30-20-----122016-1
33、---102022-0828.90 31.75 34.43 33.80 27.92 25.24 27.90 9.86%8.45%-1.83%-17.41%-9.59%10.54%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05540200022酒店数量(万家)YOY 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 数据来源:Bloomberg,STR,公司公告,财通证券研究所 注:CR5 为万豪(含喜达屋)、
34、希尔顿、洲际、温德姆、精选 数据来源:中国饭店协会,盈蝶咨询,财通证券研究所 注:CR5 按盈蝶咨询中国酒店集团 Top50报告排名选取 对业主而言,加盟酒店品牌更优。对业主而言,加盟酒店品牌更优。在收入端,连锁化酒店的品牌效应明显,能够有效提升入住率和 ADR。在成本端,前期投资支出(如装修、IT 系统等)得益于规模效应摊薄单店成本;酒店集团会员私域流量可以为门店导流,客源稳定且获客成本降低;中央预订+客房管理系统提高经营效率,压缩降低人工成本。收入和成本的双端改善使得连锁酒店模型更优,经测算,加盟店较单体酒店年度营收提升 19.3%,净利润提升 63.4%。表3.连锁酒店和单体酒店单店模型
35、对比 全季(加盟品牌)单体中端酒店 初始投入(万元)初始投入(万元)1122 1140 人房比 0.18 0.24 门店面积(平方米)4080 4080 租金水平(元/平方米/天)2 2 ADR(元)380 360 OCC 81%75%RevPAR(元)(元)306 270 CRS 预订占比 60%0%投资回报期(年)投资回报期(年)3.33 4.54 绝对值(万元)绝对值(万元)占营收比重占营收比重 绝对值(万元)绝对值(万元)占营收比重占营收比重 单店营收单店营收/年年 1411 100%1183 100%增值税 85 6%71 6%物料 99 7%83 7%租金及折旧摊销 410 29%
36、412 35%员工薪酬 118 8%150 13%水电能耗 71 5%59 5%单店其他费用 71 5%59 5%OTA 佣金 42 3%106 9%加盟费用 120 9%0 0%所得税 99 7%61 5%净利润净利润 297 21%182 15%数据来源:华住微加盟,财通证券研究所 49.97%51.15%54.15%54.90%55.84%55.20%46%48%50%52%54%56%58%2002020212022美国CR511.98%11.37%12.91%16.54%20.80%25.80%0%5%10%15%20%25%30%2002
37、020212022中国CR5 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 疫情期间推出扶持政策,为加盟商全方位护航疫情期间推出扶持政策,为加盟商全方位护航。在疫情期间,许多疫情地区加盟商会面临经营亏损、现金流断裂等情况,连锁酒店集团在此时纷纷推出相应扶持政策,从减缓费用、财务支持、流量支持等多方面帮助加盟商度过难关。连锁酒店集团在困难时刻的政策支持,既增强了老加盟商的粘性,同时使得疫情期间受损的单体酒店的加盟意愿增强。表4.2022年 3 月 4月,三大酒店集团均制定扶持政策 锦江锦江 首旅首旅 华住华住 加盟管理费减免加盟管理费减免 2022 年
38、2 月-4 月高风险地区门店,实行 1-3 个月的加盟管理费减、免政策 2022 年 3 月、4 月高风险地区的酒店、疫情期间被政府征用的酒店,管理费减免收取 疫情期间被政府征用的门店,5%的月度管理费给予全部减免 加盟管理费缓缴加盟管理费缓缴 2022 年 2 月-4 月中风险地区门店,实行 3-9 个月的加盟管理费缓缴政策 2022 年 3 月、4 月中风险地区酒店,管理费递延 6 个月收取 2022 年 3 月、4 月,中、高风险地区门店的月度管理费递延 6个月收取 财务支持财务支持 与银行等金融机构沟通,推出加盟商专项融资服务方案 流量扶持流量扶持 从各渠道对中高风险地区门店征用结束恢
39、复经营给予全面流量扶持 数据来源:锦江酒店投资加盟,首旅如家微加盟,华住微加盟,财通证券研究所 头部酒店受益于连锁化进程,疫后行业格局改善。头部酒店受益于连锁化进程,疫后行业格局改善。头部酒店品牌拓店能力更强,即使在行业下行期,头部品牌也能保证一定的拓店速度。因为在行业整体变差的情况下,头部酒店有更强的品牌力、运营能力和规模效应,能够以更优的经营模型说服潜在加盟商,同时,激励更足、效率更高的地推团队将会取得先发优势,快速抢占稀缺的优质酒店物业。已开业酒店的盈利能力和加盟业主的正向反馈会进一步增强酒店品牌力,导致后续拓店呈现更明显的马太效应。图14.疫情下龙头稳定拓店 图15.疫情下龙头市占率加
40、速提升 数据来源:彭博,公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,中国饭店协会,财通证券研究所 低线单体酒店加盟意愿强,下沉市场空间广阔。低线单体酒店加盟意愿强,下沉市场空间广阔。疫情之下,下沉市场的单体酒店由于缺乏成熟的管理体系、会员流量和集约化运营支持,受冲击较大,成为主要出清主体,2022 年非连锁酒店客房数较 2019 年下降 33.3%,加入连锁品牌的意愿变强。且下沉市场的酒店数量多,单体酒店占比高。2022 年,低线城市酒店连锁化率仅 31%,远低于北上广深的 61%,拓店空间足。随着低线城市经济逐步发展,商旅活动增加,其核心区位或将成为头部品牌拓店的重点。0200040006
41、0008000400019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1锦江期末门店数(家)华住期末门店数(家)2.65%2.49%2.51%3.05%4.26%5.59%7.19%9.3%9.3%9.3%10.4%13.3%16.9%21.4%0%5%10%15%20%25%30%200022锦江市占率华住市占率首旅市占率 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 图16.2022年其他城市连锁化
42、率仅 31%图17.出清的主体主要是单体酒店 数据来源:麦肯锡,财通证券研究所 数据来源:中国饭店协会,财通证券研究所 2.3 中高端化延续,头部品牌持续受益中高端化延续,头部品牌持续受益 消费者偏好代际更迭下,中高端酒店增速强劲。消费者偏好代际更迭下,中高端酒店增速强劲。与低档品牌相比,中高端业态起步较晚,且受益于消费升级和差旅费提升,目前仍处于行业上升期,增速更快。据 Frost&Sullivan,2016-2021 年,中高端酒店数量的复合增长率为 31.77%,经济型仅为10.67%。据麦肯锡,2019-2021年,家庭年可支配收入在16万元以上的中国城镇家庭数的年复合增长率为 18%
43、,从 9900万增长至 1.38亿,到 2025年中高收入及高收入城镇家庭数量占比将达到 54%,这将带动我国中高端酒店比例进一步上升。中高端品牌辨识度更高,龙头定价能力更强,头部中高端品牌将充分享受消费升级红利。图18.2025年中高等收入家庭比例将达到 54%图19.国内中高端酒店增速更快 数据来源:麦肯锡2023 年中国消费者报告,财通证券研究所 数据来源:Frost&Sullivan,财通证券研究所 3 品牌品牌+流量流量+技术三位一体布局,筑造深厚护城河技术三位一体布局,筑造深厚护城河 3.1 核心品牌力强,经营数据优于同业核心品牌力强,经营数据优于同业 38.79%60.64%48
44、.58%30.67%0%10%20%30%40%50%60%70%200220%10%20%30%40%50%60%000004000050000600002001920202021家经济型连锁数中高端连锁数经济型YOY(右轴)中高端YOY(右轴)公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 产品矩阵全价格带覆盖,品牌市占率高。产品矩阵全价格带覆盖,品牌市占率高。公司在发展自有品牌的同时并购星程、桔子、DH 等,目前已形成以“全季”、“汉庭”为主的多元化品牌矩阵。2022 年,汉庭品牌客
45、房数市占率位居经济型连锁酒店第一,为 12.4%;中高端方面,旗下的全季、桔子、星程客房市占率合计达 21.1%。图20.华住构建多元化品牌矩阵 数据来源:公司官网,财通证券研究所 表5.2022年中端酒店品牌 TOP10 排名 品牌名称 所居集团 客房数(间)门店数(家)市占率 1 维也纳 锦江国际集团 335,491 2,561 27.35%2 全季酒店 华住酒店集团 166,836 1,381 13.60%3 麗枫 锦江国际集团 89,600 896 7.30%4 如家商旅 首旅如家酒店集团 59,626 658 4.86%5 桔子酒店 华住酒店集团 47,393 432 3.86%6
46、星程酒店 华住酒店集团 44,016 528 3.59%7 宜尚 东呈集团 36,471 377 2.97%8 雅斯特酒店 雅斯特酒店集团 35,482 324 2.89%9 希岸 锦江国际集团 35,478 438 2.89%10 喆啡 锦江国际集团 35,346 411 2.88%数据来源:盈蝶咨询,财通证券研究所;注:市占率为房间数占比 持续优化产品模型,优化入住体验。持续优化产品模型,优化入住体验。华住核心品牌的产品迭代的周期一般在一年半到两年左右,在最新的版本中,汉庭与全季均使用模块化装配,且配备了 30秒入住系统、智能客控等智能设备,在提升入住体验的同时,控制单房造价及提升运营效率
47、。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 图21.华住品牌持续升级迭代 数据来源:华住微加盟,财通证券研究所 抢占优质物业,长三角优势显著。抢占优质物业,长三角优势显著。由于坚持优先抢占城市中心位置的策略,且在金融危机期间逆势拓店,华住占据了大量一二线城市的优质物业。从汉庭及全季的酒店数量来看,华住在北京及长三角地区优势明显。图22.汉庭数量在北京、长三角占优(家)图23.全季数量在北京、长三角占优(家)数据来源:携程网,财通证券研究所;注:数据截止 2023/6/16 数据来源:携程网,财通证券研究所;注:数据截止 2023/6/16 华住核心
48、华住核心品牌汉庭和全季在品牌心智上具备领先优势,体现在物业获取能力、品牌汉庭和全季在品牌心智上具备领先优势,体现在物业获取能力、定价能力等方面话语权强,经营数据较同业更优。定价能力等方面话语权强,经营数据较同业更优。对比锦江首旅,23Q1 华住经济型 ADR 较锦江和首旅分别高 22.4%和 16.9%,华住中高端品牌 ADR 较锦江和首旅分别高 29.3%和 19.4%。从上海核心商圈来看,华住品牌的点位覆盖率和定价权上都具有显著优势,以南京东路商圈为例,中端核心品牌共 15 家门店,其中全季/维也纳/如家精选分别为 10/1/4 家;以上海火车站周边为例,经济型核心品牌共有 16家门店,其
49、中汉庭/如家/七天分别为 8/5/3 家。0500300北京上海浙江江苏汉庭如家7天0500北京上海浙江江苏全季如家精选/商旅维也纳 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 图24.经济型酒店同店 ADR对比(元)图25.中高端酒店同店 ADR对比(元)数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 图26.汉庭品牌在核心区位上具有强话语权 图27.全季品牌在核心区位上具有强话语权 数据来源:携程网,财通证券研究所 数据来源:携程网,财通证券研究所 3.2 流量蓄水池深,积极拓展
50、企业客户流量蓄水池深,积极拓展企业客户 会员基础强大,对会员基础强大,对 OTA 依赖度低。依赖度低。华住自创立以来就大力发展会员体系,截至2022 年底,华住会员数量达 1.99 亿,以付费会员为主,质量及黏性更高,从月活数据来看,2023年 4月华住会月活数为 892万,远高于首旅如家和格林豪泰。23Q1CRS 预定占比达 62%,较 19Q1 提升 15pct,自有渠道贡献率接近 90%,导流能力强,对 OTA依赖度低。图28.2022年华住会员数达到 1.99 亿 图29.华住会 MAU 远高于同业 019Q12019Q22019Q32019
51、Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1华住锦江首旅03003504002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1华住锦江首旅 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:艾瑞咨询,财通证券研究所 拓展企业
52、客户,通过跨行业联盟获取新流量拓展企业客户,通过跨行业联盟获取新流量。华住积极拓展企业客户,2021 年其间夜贡献比例达11.9%。且企业客户对中高端/高端酒店间夜贡献更高,2021年达 28.9%/31.2%。同时华住联合其他行业公司,如办公软件、航空等,为公司带来新的流量。图30.2020年华住新增企业客户 图31.2021年企业客户间夜贡献比例达 11.9%数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 3.3 技术赋能,提效降费技术赋能,提效降费 华住高度重视华住高度重视 IT 开发,通过开发,通过全流程全流程数字化手段提升效率。数字化手段提升效率。华住通过“易
53、”系列、自助入住/退房终端机、智能机器人等,简化入住流程,优化顾客体验。其中,华住集团自主研发的“华掌柜”,集预订、支付、地图选房、人脸识别、房卡自取等功能于一体,让入住办理缩短至 30 秒内,每台替代人工 0.54 个人力。截至21年 5月,30秒入住已覆盖 4500+酒店,覆盖 55%订单。华住收购 DH后启动数字化改造项目,逐步将华住会 APP、中央预订、会员管理等核心业务系统移植到DH 酒店中,2022年底已经全部改造完成,预计将显著优化 DH成本。80%81%82%83%84%85%86%87%88%89%0.00.51.01.52.02.52001920202
54、0212022会员数(亿)自有渠道贡献率(右轴)020040060080010002022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/4万人华住会MAU首旅如家MAU格林豪泰MAU8.30%8.50%9.50%10.10%9.70%11.90%0%2%4%6%8%10%12%14%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q12021 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 图32.30 秒入住服务覆盖的酒店数(家)图
55、33.30 秒入住服务覆盖的订单比例 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数字化赋能,人房比优于同业,成本费用控制能力强。数字化赋能,人房比优于同业,成本费用控制能力强。目前,华住旗下酒店单店人房比达到 0.17;人财务/店比也达到 0.8,优于行业;每名 IT支持人员服务门店数量达到 80 家。与锦江相比,华住的人工成本率、销售费用率及管理费用率均更优,2022 年分别较锦江-6.5/-3.1/-1.8pct。华住把控核心地段物业、中高端占比更高,租金成本率和折旧摊销率分别高出锦江 11.9pct和 2.3pct。虽然租金成本刚性且相对高企,但是在行业复苏
56、上行周期,ADR 的向上溢价空间更大,有望摊薄租金成本率。图34.华住人房比优于同业 图35.华住人工成本率优于同业 数据来源:环球旅讯,财通证券研究所;注:数据截至 2018 年 数据来源:环球旅讯,财通证券研究所;注:数据截至 2018 年 1.150.920.790.690.520.1700.20.40.60.811.21.40.320.290.320.340.340.16500.050.10.150.20.250.30.350.4 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 表6.2022年华住&锦江成本费用对比 酒店集团酒店集团 华住华住
57、锦江(酒店业务)锦江(酒店业务)数额(亿元)占营收比重 数额(亿元)占营收比重 营收营收 自营营收 91.5 66.0%62.1 57.6%加盟营收 44.1 31.8%45.0 41.8%其他营收 3.1 2.2%0.7 0.6%营收总额 138.6 107.8 成本费用成本费用 人工成本 36.8 26.6%35.7 33.1%租金 39.3 28.3%17.7 16.4%能源 6.0 4.4%6.5 6.1%物料消耗 10.3 7.4%6.5 6.1%折旧摊销 14.1 10.2%8.5 7.9%其他成本 16.1 11.6%4.8 4.5%销售和市场推广费用 6.1 4.4%8.1 7
58、.5%一般行政费用 16.8 12.1%15.0 13.9%开办费 1.0 0.7%0.0 0.0%成本费用合计 147.1 106.1%102.8 95.4%数据来源:各公司公告,财通证券研究所 4 精益发展,下沉与高端并举精益发展,下沉与高端并举 4.1 高质量扩张,从野蛮生长向精益管理过渡高质量扩张,从野蛮生长向精益管理过渡 疫情下开店节奏放缓,关闭经营不善的门店以及对老旧门店进行改造升级,维疫情下开店节奏放缓,关闭经营不善的门店以及对老旧门店进行改造升级,维持精益增长策略。持精益增长策略。公司强调合格门店,高质量扩张,在围绕核心主力品牌汉庭、全季、桔子等稳步拓张的同时,关闭相对经营不善
59、的门店,维持精益增长策略,对软品牌怡莱进行调整,以维系品牌美誉度。图36.华住从规模扩张转向精益增长 图37.华住在疫情期间集中清理经营不善门店 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%02000400060008000100002015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1总门店(家)QoQ-6008002015Q12015Q32016Q1201
60、6Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3家新开门店数关业门店数净变化 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 加速清退管道中经济型软品牌门店,为疫后高质量发展奠定基础。加速清退管道中经济型软品牌门店,为疫后高质量发展奠定基础。疫情扰动下酒店投资回报周期拉长,加盟业主,锦江、华住、首旅 Pipeline 增速均有所放缓。华住加速清退软品牌,优化门店结构,截止 22Q3 怡莱品牌 Pipeline 已经全部清退。公司将逐步退出经济型软品牌,一
61、是客户对于出行要求越来越高,对中高端品牌接受度高,投资回报率也较高;二是受价格天花板以及成本提升影响,软品牌投资回报率会越来越低;三是华住目前主要做经济型的标准产品,软品牌由于客房质量不一,导致集团会员流失。图38.华住 Pipeline 重回增长轨道 图39.Pipeline 中主要清退的是经济型软品牌(家)数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 4.2 组织战略升级,属地化战略扎根区域市场组织战略升级,属地化战略扎根区域市场 设立六大区域分公司和六个区域设立六大区域分公司和六个区域 CEO,从品牌主导向区域主导转变。,从品牌主导向区域主导转变。借鉴华南和华西
62、公司试点经验,进一步深耕区域发展,因城制宜,对公司下沉三四线城市战略进一步落地。将原本垂直的基于品牌的营销策略调整为跨品牌的统一营销策略,有利于贴近本地市场,占领薄弱地带及实现营销和定价的区域协同。在中高档层面仍维持品牌事业部模式,即水晶漫心+城际美居+美仑三个事业单元。六个 CEO 直接向华住中国 CEO 金辉汇报工作,本次组织架构调整更多是通过组织架构的扁平化,打破和削弱品牌管理垄断和区域垄断,让核心品牌更快更广地下沉到空白市场。00400050006000华住Pipeline(家)锦江Pipeline(家)如家Pipeline(家)02040600500100015
63、0020002019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1经济型(连锁)中高端(连锁)经济型(直营,右轴)中高端(直营,右轴)公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 图40.华住设立六大区域公司 数据来源:公司公告,财通证券研究所 公司在华南布局仍较为薄弱,区域连锁化率低于全国平均水平,拓店潜力较大。公司在华南布局仍较为薄弱,区域连锁化率低于全国平均水平,拓店潜力较大。从核心一线城市来看,截止 2022
64、 年 10 月,华住在北上广深的门店数量分别为612/735/74/101 家,而锦江在北上广深的门店数量分别为 420/256/286/277家,对比来看,公司在华南布局较为薄弱。截止 2022 年 8 月,广东省/广西省/海南省连锁化率分别为 24.32%/23.56%/27.96%,较全国平均水平 35.04%仍有提升空间。疫后单体酒店加速出清,连锁酒店集团在抗风险能力、品牌效应、服务质量、会员客流等方面具备优势,在行业上升期能享受连锁化率提升、龙头格局改善的红利。图41.公司在华南布局较为薄弱 图42.华南连锁化率仍有较大提升空间 数据来源:华住会官网,财通证券研究所;注:门店数据截止
65、 2022/10/20 数据来源:酒店之家,中国饭店业协会,财通证券研究所 0%20%40%60%整体中端型经济型广东省广西省海南省全国 35%全国 48%全国 28%公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 拓店重心转向华南二三线洼地,推出加盟商帮扶政策。拓店重心转向华南二三线洼地,推出加盟商帮扶政策。公司助力加盟商纾困,并特别针对华南地区推出相应加盟费优惠和减免政策。同时,集团针对旗舰店成立相应专项基金,以合资对赌、资金扶持等方式与加盟商合伙建设旗舰店。门店选址上,新店侧重在新城,推动高铁站、地铁站、综合商圈、市政府周边及经济开发区项目,老城区
66、主要做存量酒店翻牌。表7.华住在粤桂琼三地推出减免政策和加盟优惠政策 政策时效 2022 年 3 月 1 日起至 6 月 30 日之内完成签约缴费 适用品牌 海友、你好、汉庭、宜必思/尚品、星程、全季、桔子、桔子水晶、漫心 加盟费优惠政策 1、一次性加盟费六折优惠;2、广州、深圳、南宁一次性加盟费按最低收费(适用汉庭、全季、桔子酒店、桔子水晶品牌);3、旗舰店签约奖励加盟商 30-50 万/项目,开业后抵扣管理费 加盟费减免政策 开业之日起至 2025 年 12月 31日期间出租率未达到 80%减免 2%管理费 数据来源:华住微加盟,财通证券研究所 属地化战略扎根华南市场,精细化战术突围。属地
67、化战略扎根华南市场,精细化战术突围。2022年江苏/上海/浙江人均GDP分别为 14.44/17.99/11.85万元,经济发展水平较高,商旅需求旺盛。而 2022年广东/广西/海南人均 GDP分别为 10.19/5.22/6.66万元,仅广州、深圳两大城市 GDP占广东省整体 GDP 的比例就已过半,同时不仅孕育出桂林、三亚等典型的旅游城市,也有相当一大部分下沉市场,酒店需求多元且复杂。区域经济发展布局不均衡及属地文化多样性造就区域酒店市场的分化加剧,根据酒店之家,华南酒店十大品牌市占率仅为 8.8%。公司加强本地人才管理建设和供应链管理建设,一方面建立本地开发、本地经营团队,另一方面打通线
68、上线下供应链平台,对设计公司、施工总包、家具制造等企业进行寻源及考察评估和引入。图43.华南酒店品牌竞争格局相对分散 图44.华南地区经济发展水平相对不均衡 省市省市 2022022 2 年年 GDPGDP(万亿元)(万亿元)2 202022 2 年人均年人均 GDPGDP(万元)(万元)华华东东地地区区 江苏 12.29 14.44 上海 4.47 17.99 浙江 7.77 11.85 华华南南地地区区 广东 12.91 10.19 广西 2.63 5.22 海南 0.68 6.66 数据来源:酒店之家,财通证券研究所;注:数据截止 2022/7 数据来源:Wind,财通证券研究所 4.3
69、 向上剑指中高端市场,向下走入千城万店向上剑指中高端市场,向下走入千城万店 通过自创、收购、合作等方式,公司已构筑全面中高档、高档品牌矩阵。通过自创、收购、合作等方式,公司已构筑全面中高档、高档品牌矩阵。2014年华住成为雅高在中国大陆的独家总加盟商,负责雅高旗下美仑、美居、诺富特0.2%0.2%0.4%0.4%0.4%0.7%1.0%1.4%1.6%1.9%轻住(轻住集团)尚客优(尚美)亚朵(亚朵集团)遨游OYO汉庭(华住)7天酒店(锦江)麓枫(锦江)维也纳国际(锦江)城市便捷(东呈)维也纳(锦江)市占率 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22
70、 等品牌的经营与开发。2017 年华住发布中高端品牌漫心,定位度假型酒店,全国两家首店分别位于上海崇明和香格里拉酒店。同年,华住以36.5亿元全资收购桔子水晶 100%股权。2023 年将 DH 旗下的城际品牌引入中国市场,并在深圳黄岗区开设首店。截止 23Q1,中端以上在营酒店占比达 43.0%,2022 年华住中高档品牌在营酒店数 538家,管道数 286家,目标在 2023年在营+管道数突破 1000家。图45.华住中端以上酒店占比持续提升 图46.2022年已开业中高端酒店数达 538家 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 牵手融创合作布局高端酒店市
71、场,目标牵手融创合作布局高端酒店市场,目标 5年年开业超开业超 100家门店。家门店。2021年 3月,华住集团宣布与融创文旅集团成立合资公司“永乐华住”,双方各持股 50%,由融创中国执行总裁兼融创文旅集团总裁路鹏担任董事长,由华住集团执行副总裁、全球高端酒店品牌事业部 CEO 夏农担任 CEO。双方合作将以融创文旅提供物业、华住集团运营管理的模式展开,承担 9 个高端及奢华酒店品牌的运营管理工作,包括商旅品牌施柏阁、施柏阁大观、堇山、堇悦;以及文旅品牌花间堂、花间系列、宋品、永乐半山和凤栖桃源等。计划 5 年签约 200 个项目,开业超 100 家高端酒店。图47.永乐华住股权架构 图48
72、.高端民宿品牌花间堂 数据来源:企查查,财通证券研究所;注:数据截止 2023年 3月 数据来源:去哪儿网,财通证券研究所 57.0%43.0%0%20%40%60%80%100%2013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1经济型占比中高端占比454538264286005006002021年已开业 2022年已开业 2021年管道数 2022年管道数家桔子水晶漫心美
73、仑美居诺富特城际 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 加速下沉市场渗透,承接大量单体酒店翻牌需求。加速下沉市场渗透,承接大量单体酒店翻牌需求。截止 23Q1,公司旗下 39%的在营酒店位于三线及以下城市,拥有 Pipeline2304 家,其中 56%的门店位于低线城市。截止 23Q1,华住已开业门店已覆盖 1132 个城市,覆盖率达 57%,未来还可以进入的空白市场有 868+。随着下沉市场城镇化率提升和居民收入水平提升,城市新区、老旧物业改建等存在大量的新增物业及存量翻牌的拓店机会,假设空白市场华住可以进入 1 家中端酒店和 2 家经济型
74、酒店,则下沉市场拓店空间可达2604+家。图49.华住持续向低线市场渗透(家)图50.截止 23Q1华住已覆盖 1132 个城市(个)数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 4.4 DH 运营效率优化,持续改善边际盈利情况运营效率优化,持续改善边际盈利情况 海外业务快速复苏,海外业务快速复苏,DH酒店持续减亏。酒店持续减亏。2019年11月,华住宣布以对价 7亿欧元(约人民币 55 亿元)收购德国第一大本土酒店集团 DH,旗下 5 大酒店品牌包括豪华酒店品牌施柏阁、高档酒店品牌施柏阁大观和城际酒店、设计型酒店品牌Jaz in the city和 Zsleep。2
75、1Q3 以来境外出行需求好转,22Q4德意志酒店 RevPAR恢复至 19 年同期的 109%,23Q1 为欧洲商旅休闲淡季,RevPAR 较 19 年恢复情况环比有所下滑。23Q1 季度 EBITDA 减亏至-0.79 亿元,后续有望通过提升RevPAR、租金重谈和提高人效等来摊薄租金和人员等刚性成本,以实现盈利水平的提升。15%15%13%12%12%11%12%10%11%10%8%8%9%40%38%37%36%34%33%31%33%34%34%33%35%35%45%47%50%52%54%56%57%57%55%56%59%57%56%0%20%40%60%80%100%一线城市
76、Pipeline二线城市Pipeline三线及以下城市Pipeline86522000+43%53%56%57%0%10%20%30%40%50%60%050002500覆盖城市数覆盖率 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 图51.23Q1 海外 RevPAR恢复到 19 年的 93%图52.德意志酒店持续减亏(百万元)数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 5 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 拓店:拓店:公司品牌力强,成立六大分部提升
77、覆盖能力。2023 年随疫情防控政策调整,加盟商信心回暖有望推动华住拓店提速,预计 2023-2025 年华住本部分别净开 775/957/1055 家。公司目前减少直营店的开设,主要以加盟形式拓店,预期加盟 店 占 比 将 持 续 提 升,预 计2023-2025 年 华 住 本 部 加 盟 化 率 为93.59%/94.59%/95.59%。DH 拓店速度维持稳定,预计 2023-2025 年净开 6/8/8 家。RevPAR:商旅需求强势修复,带动 RevPAR 量价回升。基于公司公告,2023 年公司 RevPAR 恢复至 2019年的 110-115%。预计 2023-2025 年年
78、公司境内 OCC分别 恢 复 到 2019 年 的 96%/99%/101%,RevPAR 分 别 恢 复 到 2019 年 的115%/119%/123%。境外目前恢复态势良好,预计 RevPAR 分别恢复到 2019 年的110%/121%/129%。表8.华住集团拓店数量及结构预测(家)(家)2021 2022 2023E 2024E 2025E 华住本部业务华住本部业务 净开店净开店 1,037 705 775 957 1,055 已开业酒店总数已开业酒店总数 7,706 8,411 9,186 10,143 11,198 直营酒店数 662 623 589 548 493 加盟酒店数
79、 7,044 7,788 8,597 9,595 10,705 加盟化率加盟化率 91.41%92.59%93.59%94.59%95.59%DH 业务业务 净开店净开店 4 4 6 6 8 8 已开业酒店总数已开业酒店总数 124 132 138 146 154 直营酒店数 76 81 84 85 86 加盟酒店数 48 51 54 61 68 78%23%47%26%22%28%65%65%57%93%102%109%93%0%20%40%60%80%100%120%RevPAR恢复到19年的情况-1367-461-118-79-100%-80%-60%-40%-20%0%-1600-14
80、00-1200-1000-800-600-21202223Q1EBITDAEBITDA率 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 数据来源:公司公告,财通证券研究所 表9.华住集团经营数据预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 华住本部业务(元)华住本部业务(元)直营直营 RevPAR 202 174 265 293 312 直营 OCC 71%64%82%87%90%直营 ADR 286 272 324 337 347 加盟加盟 RevPAR 168 155 221 229 237 加盟 OCC
81、 72%67%81%83%85%加盟 ADR 232 231 273 275 278 DH 业务(欧元)业务(欧元)直营直营 RevPAR 29 61 78 86 93 直营 OCC 32%56%68%72%74%直营 ADR 91 110 114 120 125 加盟加盟 RevPAR 36 64 69 75 79 加盟 OCC 41%56%68%72%74%加盟 ADR 91 110 114 120 125 数据来源:公司公告,财通证券研究所 表10.华住集团盈利预测(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 12,785 13,862 20,101
82、 21,984 23,378 YOY 25%8%45%9%6%酒店业务合计酒店业务合计 12,516 13,553 19,764 21,618 22,984 YOY 25%8%46%9%6%华住本部 11,078 10,386 16,222 17,649 18,666 YOY 29%-6%56%9%6%直营酒店 6,674 6,062 8,386 8,591 8,210 加盟酒店 4,404 4,324 7,837 9,058 10,456 DH 1,438 3,167 3,541 3,969 4,317 YOY-7%120%12%12%9%直营酒店 1,444 3,086 3,444 3,8
83、49 4,177 加盟酒店-6 81 97 120 140 其他其他 263 309 338 366 395 YOY 73%17%9%8%8%营业成本营业成本 11,282 12,260 12,245 13,363 13,786 毛利率 11.76%11.56%39.08%39.21%41.03%销售费用 641 613 882 969 1034 销售费用率 5.0%4.4%4.4%4.4%4.4%管理费用 1,545 1,675 1,928 2,109 2,243 管理费用率 12.1%12.1%9.6%9.6%9.6%归母净利润归母净利润-465-1,821 3,417 3,826 4,4
84、54 归母净利率-3.64%-13.14%17.00%17.40%19.05%数据来源:公司公告,财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 5.2 业绩弹性测算业绩弹性测算 悲观/中性/乐观假设下,2024 年华住 RevPAR 较 19 年变动+12%/+18%/+24%,净增门店数为 665/965/1265 家,对应归母净利润分别为 31.19/38.26/45.69 亿元,较原假设变动-18.47%/0%/+19.42%。以 2024 年业绩进行测算,RevPAR 变动 2%,净利润变动 4.5%-5.1%;净开业门店变动
85、100 家,净利润变动 1.2%-1.5%。表11.华住集团业绩弹性测算(百万元)2023 年年 悲观悲观 原假设原假设 乐观乐观 整体整体 RevPar(元)(元)214 218 221 225 229 233 237 RevPar 较 19 年变动 8%10%12%14%16%18%20%净开门店数(家)净开门店数(家)481 581 681 781 881 981 1081 预测营业收入(百万元)预测营业收入(百万元)18,744 19,190 19,642 20,101 20,566 21,038 21,516 营收较原假设变动-6.75%-4.53%-2.28%2.31%4.66%7
86、.04%预测归母净利润(百万元)预测归母净利润(百万元)2,736 2,959 3,186 3,417 3,653 3,892 4,136 归母净利较原假设变动-19.93%-13.41%-6.77%6.89%13.90%21.04%2024 年年 悲观悲观 原假设原假设 乐观乐观 整体整体 RevPar(元)(元)222 226 230 234 238 242 246 RevPar 较 19 年变动 12%14%16%18%20%22%24%净开门店数(家)净开门店数(家)665 765 865 965 1065 1165 1265 预测营业收入(百万元)预测营业收入(百万元)20,594
87、21,051 21,514 21,984 22,459 22,941 23,430 营收较原假设变动-6.32%-4.24%-2.14%2.16%4.36%6.58%预测归母净利润(百万元)预测归母净利润(百万元)3,119 3,351 3,587 3,826 4,070 4,317 4,569 归母净利较原假设变动-18.47%-12.42%-6.26%6.37%12.84%19.42%数据来源:公司公告,财通证券研究所;注:据公司公告,19 年华住整体 RevPar为 198 元,以上 RevPar 假设仅针对国内酒店 表12.华住集团 2024 年归母净利弹性测算 RevPAR 较较 1
88、9 年变动(年变动(%)已开业门店已开业门店(家)(家)12%14%16%18%20%22%24%9989-18.5%-13.7%-8.9%-4.2%0.6%5.4%10.1%10089-17.2%-12.4%-7.6%-2.8%2.0%6.9%11.7%10189-16.0%-11.1%-6.3%-1.4%3.5%8.3%13.2%10289-14.8%-9.8%-4.9%0.0%4.9%9.8%14.8%10389-13.5%-8.6%-3.6%1.4%6.4%11.3%16.3%10489-12.3%-7.3%-2.2%2.8%7.8%12.8%17.9%10589-11.1%-6.0%
89、-0.9%4.2%9.3%14.3%19.4%数据来源:公司公告,财通证券研究所 5.3 投资建议投资建议 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司通过品牌&流量&技术奠定竞争优势,精益增长战略下门店稳步扩张,门店质量持续优化。公司短期将受益于境内外商旅需求的改善,DH 有望扭亏,境内业务弹性大;中长期来看,公司品牌力强,运营效率高,精益拓店及结构升级将使业绩稳步增长。预计公司 2023-2025 年归母净利润为 34.17/38.26/44.54 亿元,对应动态 PE 29/26/22倍,维持“买入”评级。表13.可比公司 PE估值 代码代
90、码 公司公司 总市值总市值(亿元)(亿元)收盘价收盘价(7.13)归母净利润(归母净利润(亿元亿元)PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600754.SH 锦江酒店 446 46.53 15.04 21.20 27.03 30 21 17 600258.SH 首旅酒店 233 20.82 8.03 12.41 15.20 29 19 15 301073.SZ 君亭酒店 75 38.74 1.10 1.66 2.16 69 45 35 601007.SH 金陵饭店 34 8.79 1.57 2.18 2.53 22 16 14 平均值 33 22 18
91、1179.HK 华住集团 998 30.57 34.17 38.26 44.54 29 26 22 数据来源:Wind,财通证券研究所 5.4 风险提示风险提示 经营数据恢复不及预期:经营数据恢复不及预期:经济弱复苏背景下,居民消费呈现降级趋势以及可选消费复苏相对缓慢,入住率和房价恢复可持续性不及预期或影响公司业绩。拓店情况不及预期:拓店情况不及预期:公司战略从规模扩张转向高质量发展,同时由于优质物业稀缺,加盟商对市场持谨慎乐观态度,导致公司在新开店数量和新签约门店数量上增速均有所放缓,有可能影响公司业绩增速。市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险:酒店行业步入成熟发展阶段,新增物业供给增速放缓,公
92、司在拓店方面将面临物业和市场流量的双重竞争,或影响公司市场份额进一步提升。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 资产负债表资产负债表(人民币人民币)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(人民人民币币)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 9,178 18,481 22,648 28,116 营业收入营业收入 13,862 20,101 21,984 23,378 现金 3,583 13,674 16,742 22,689 其他收入 0 0 0 0
93、应收账款及票据 1,113 445 1,428 690 营业成本营业成本 12,260 12,245 13,363 13,786 存货 70 188 94 197 销售费用 613 882 969 1,034 其他 4,412 4,173 4,384 4,540 管理费用 1,675 1,928 2,109 2,243 非流动资产非流动资产 52,329 51,166 51,312 51,483 研发费用 0 0 0 0 固定资产 6,784 6,921 7,067 7,238 财务费用 322 294 229 141 无形资产 41,490 40,290 40,290 40,290 除税前溢
94、利除税前溢利-1,642 4,579 5,117 5,951 其他 4,055 3,955 3,955 3,955 所得税 207 1,145 1,279 1,488 资产总计资产总计 61,507 69,647 73,960 79,598 净利润净利润-1,849 3,434 3,838 4,463 流动负债流动负债 13,146 17,852 18,326 19,502 少数股东损益-28 17 12 9 短期借款 3,329 2,996 2,696 2,427 归属母公司净利润归属母公司净利润-1,821 3,417 3,826 4,454 应付账款及票据 1,171 1,890 1,4
95、50 1,996 其他 8,646 12,965 14,179 15,079 EBIT-686 5,047 5,544 6,315 非流动负债非流动负债 39,558 39,558 39,558 39,558 EBITDA 827 6,570 7,098 7,904 长期债务 9,148 9,148 9,148 9,148 EPS(元)-0.56 1.05 1.17 1.36 其他 30,410 30,410 30,410 30,410 负债合计负债合计 52,704 57,410 57,884 59,060 普通股股本 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 202
96、4E 2025E 储备 8,938 12,355 16,181 20,636 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 8,729 12,146 15,972 20,427 营业收入 8.42%45.01%9.37%6.34%少数股东权益 74 91 103 112 归属母公司净利润-291.61%287.66%11.97%16.42%股东权益合计股东权益合计 8,803 12,237 16,075 20,538 获利能力获利能力 负债和股东权益 61,507 69,647 73,960 79,598 毛利率 11.56%39.08%39.21%41.03%销售净利率-13.14
97、%17.00%17.40%19.05%现金流量表现金流量表(人民币人民币)2022A 2023E 2024E 2025E ROE-20.86%28.13%23.96%21.81%经营活动现金流经营活动现金流 1,564 11,368 5,638 8,537 ROIC-3.63%15.52%14.89%14.75%净利润-1,821 3,417 3,826 4,454 偿债能力偿债能力 少数股东权益-28 17 12 9 资产负债率 85.69%82.43%78.27%74.20%折旧摊销 1,513 1,523 1,554 1,589 净负债比率 101.03%-12.50%-30.47%-5
98、4.11%营运资金变动及其他 1,900 6,411 246 2,484 流动比率 0.70 1.04 1.24 1.44 速动比率 0.52 0.91 1.11 1.31 投资活动现金流投资活动现金流-522-360-1,700-1,760 营运能力营运能力 资本支出-1,053-460-1,700-1,760 总资产周转率 0.22 0.31 0.31 0.30 其他投资 531 100 0 0 应收账款周转率 16.97 25.80 23.47 22.08 应付账款周转率 11.46 8.00 8.00 8.00 筹资活动现金流筹资活动现金流-1,394-917-871-830 每股指标
99、(元)每股指标(元)借款增加-45-333-300-270 每股收益-0.56 1.05 1.17 1.36 普通股增加-334 0 0 0 每股经营现金流 0.48 3.48 1.73 2.61 已付股利-416-584-571-560 每股净资产 2.67 3.72 4.89 6.26 其他-599 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额-55 10,091 3,067 5,947 P/E-55.15 29.21 26.09 22.41 P/B 11.51 8.22 6.25 4.89 EV/EBITDA 132.19 14.96 13.38 11.22 资料来源:资料来源
100、:wind数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相
101、关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然
102、客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可
103、能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露