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1、黑电行业研究分析框架:中国企业大时代,重新审视黑电价值解决四个关键问题证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度发布日期:2023年8月2日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师:马王杰分析师:马王杰SAC 编号:S02研究助理:吕育儒研究助理:吕育儒 核心观点从四个关键问题入手剖析黑电行业的投资价值核心观点:我们认为黑电行业利润空间广阔,估值具有提升空间。从收入端来看,国内外竞争格局优化,头
2、部品牌份额有所提升,叠加大屏化、高端化趋势明显,产品结构优化,有利于均价提高,收入有望持续增长;从成本端来看,面板周期属性弱化,面板价格中枢有望稳中有降,波动幅度有望显著减小;从利润端来看,电视厂商的利润率预期通过“格局、结构、成本”三个维度得以提升。预期未来行业周期属性淡化,估值逻辑从周期属性(PB)变化为消费属性(PE),叠加国内头部厂商盈利能力改善,估值拥有提升空间。量价成本利润估值行业不增长,企业的成长性在哪?面板成本占比高且影响利润率,如何穿越面板周期?黑电以往利润率这么低,未来能提升吗?黑电企业估值怎么给?报告摘要国内外竞争格局改善,中国大陆品牌加速崛起。在全球电视需求稳定的背景下
3、,国产品牌通过抢占份额实现增长。国内竞争格局改善,以海信、TCL为代表的头部品牌份额持续提升,领先竞品的幅度不断扩大,第二梯队逐渐掉队。海外竞争格局也有所改善,中国大陆厂商抢占份额快速崛起,海信、TCL等国产品牌跻身第一梯队,2022年全球出货量市占率分居第二、第三名。销量成长性方面,短期跟踪变量是销量增速,长期跟踪变量是销量份额。大屏化、高端化趋势明显,收入有望持续增长。国内外品牌大尺寸产品、高端化产品占比提升,有利于产品提高单价。目前国内品牌单价较低,2022年,海信、TCL的电视收入均为60亿美元左右,而LG、三星的相关业务收入分别接近150、275亿美元,差距明显,主要系国产品牌均价与
4、韩系相比仍较低,未来伴随着海信和TCL等国产品牌的高端化、大屏化产品结构趋势兴起,均价有望逐步提升,缩小与韩系的差距。均价成长性方面,短期跟踪变量是产品结构,长期跟踪变量是品牌价格指数。面板周期性影响弱化,未来面板价格中枢有望稳中有降。从价格来看,面板成本长期下降,下游电视企业受益。从周期来看,LCD面板长期仍将占主导地位,并且周期属性逐渐减弱,主要受技术、供需、格局、策略等多个方面影响。短期判断,目前面板价格已经回到现金成本线,面板厂商稼动率随之部分回升,短期面板价格有望在2023Q3稳定;长期判断,随着面板周期属性弱化,面板价格中枢有望稳中有降,并且价格波动幅度有望显著减小。面板价格方面,
5、短期跟踪变量是稼动率,长期跟踪变量是供需比。电视厂商的利润率通过“格局、结构、成本”三个维度得以提升。1)格局:海外黑电盈利水平高于白电,目前国产品牌海外份额持续提升,同时,国产头部品牌在海外市场普遍使用轻资产运营模式,有望实现高利润率。2)结构:国内头部品牌产品结构优化,未来头部品牌有望复刻三星成长路径,先以质价比抢占中低端市场,再逐步导入高端产品提升品牌价格指数。3)成本:面板周期对电视毛利率的影响削弱,主要系面板价格方差波动减少,同时头部品牌供应链管理体系完善,成本控制能力加强,并且能够灵活调整终端售价,成本传导能力增强,预期未来中国厂商盈利水平趋于稳定。黑电行业价值得到重估,估值有上升
6、空间。过去受面板周期影响,没有稳定的利润预期,故采用PB估值;预期未来一定程度上穿越面板周期,能够有稳定的利润率及利润预期,故采用PE估值。当前海信视像、TCL电子、创维集团的市盈率PE(2023E)分别为13倍、10倍、5倍左右,随着面板周期属性逐渐淡化,国内头部电视厂商的的国内外市场份额进一步提升,产品结构持续优化,盈利持续改善,对比海外龙头,估值仍有提升空间。投资建议:彩电竞争格局趋好,龙头品牌的市场份额和产品结构持续提升和优化,支撑盈利能力稳定向上。推荐全球化、高端化、多品牌战略成效显著,市场份额提升及产品结构优化持续兑现的彩电龙头海信视像,关注电视业务稳健改善,持续开拓业务新增长点的
7、TCL电子。风险提示:市场需求下降、面板价格反弹、人民币汇率波动。汇报内容01.企业成长性在哪里?从量的角度分析02.企业成长性在哪里?从价的角度分析03.如何穿越面板周期?从成本的角度分析04.企业利润率是否会提升?从利润的角度分析05.企业如何估值?从估值的角度分析 资料来源:中信建投国内点击输入本栏的具体文字,简明扼要的说明分项内容。行业不增长破局格局改善抢占份额互联网子品牌抢占性价比市场传统品牌高端化产业链拓展渠道品牌营销产品力、性价比跟踪变量前提长期:销量份额国外短期:销量增速一图看懂国产品牌销量的成长性 行业需求:国内与海外市场规模预计平稳或略降资料来源:Euromonitor,奥
8、维云网,中信建投从需求来看,全球电视行业进入存量竞争阶段,新兴市场可能贡献一定增量,但在智能电视广泛普及下,难有大幅增长。1)全球市场:2008年至2022年,零售量、零售额的CAGR分别为-0.18%、-0.59%。2)国内市场:2009年至2022年,零售量、零售额的CAGR分别为0.40%、-1.18%。图:全球电视市场规模2242 2303 2498 2512 2414 2368 2352 2212 2246 2220 2314 2341 2390 2271 2185 0050060070080005000250030002008 2009
9、2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022零售量(十万台)零售额(亿美元)零售均价(美元/台)-右轴345040034446524868 48944450383536340500025003000350040004500004000500060002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022零售量(万台)零售额(亿元)零售均价(元
10、/台)-右轴图:中国电视市场规模 竞争格局:国产头部品牌通过抢占份额实现增长从格局来看,以海信、TCL为代表的中国大陆品牌加速崛起,抢占海外品牌份额,从而实现销量增长。1)国产品牌:2009年至2022年,海信份额从4.10%提升至12.05%,TCL份额从4.60%提升至11.51%。2)海外品牌:2009年至2022年,三星份额稳定在19%左右,LG份额稳定在11%左右。资料来源:AVC Revo,Euromonitor,IHS Technology,DisplaySearch,TCL电子,中信建投(注:海信2018年后数据包含东芝品牌,AOC 2012年后数据包含Philips。)图:各
11、品牌全球出货量市占率(含子品牌)0%20%40%60%80%100%200920000022其他PhilipsVizioAOC东芝松下夏普索尼LG三星创维小米TCL海信 国内市场:竞争格局颠覆性变化,TOP3份额持续提升国内市场份额向头部品牌集中,第二梯队及长尾品牌份额被蚕食。1)第一阵营:2022年海信、小米、TCL的国内出货量份额分别为20.4%、20.3%、14.8%,创维的国内零售量份额为14.0%。2)其他品牌:第二阵营(长虹、康佳、海尔)与外资四大品牌(索尼、三星、飞利浦、夏普)的国内出货量份额
12、持续下降。资料来源:Euromonitor,AVC Revo,群智咨询,中信建投0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022小米海信创维TCL海尔长虹康佳飞利浦华为索尼三星0%5%10%15%20%25%2002020212022海信小米TCL图:各品牌国内销量市占率(不含子品牌)图:各品牌国内出货量市占率(含子品牌)图:国内TOP4品牌市场份额趋势47%49%58%65%66%66%72%77%53%51%42%35%34%34%28%23%0%10%20%30%40%50%60%70
13、%80%90%200022 2023ETOP5其他 国内市场:互联网低价策略失效,小米份额提升趋势停滞互联网电视竞争加剧,小米没有成本优势。价格战推动传统彩电厂商补短互联网生态,海信、TCL分别推出子品牌Vidda、雷鸟,坚持质价比并明确年轻化品牌定位,并且,传统厂商的互联网子品牌能够复用主品牌的制造、设计和渠道能力,拥有强大的性价比基础;而小米电视由代工厂生产,不具备成本优势。因此,小米电视在低价竞争中力不从心,不断丢失市场份额,在此背景下推出主打极致性价比策略的红米电视品牌,但也未能阻挡Vidda、雷鸟蚕食份额。资料来源:奥维云网,中信建投图:互
14、联网电视头部品牌均价对比(元)图:互联网电视品牌线上销量市占率0044005500Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Vidda小米红米雷鸟整体0%5%10%15%20%25%30%35%Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar
15、-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Vidda小米红米雷鸟酷开 国内市场:创维与第二梯队逐渐掉队,传统电视巨头业务重心偏离以创维、长虹、康佳为代表的传统巨头电视收入及占比减少,与头部品牌的差距越来越大。Euromonitor数据显示,2012年创维、长虹、康佳在中国市场的零售量份额均为10%以上,创维位列TOP3,长虹、康佳与前三名份额仅差3-4pct,2022年创维降至14%,长虹、康
16、佳下降至5%左右,与前四名份额差距拉开到10pct以上。我们认为,传统巨头失位的主要原因是其业务重心向其他方向转移,2022年创维集团、四川长虹、深康佳的电视收入分别为182.33、135.28、50.23亿元,占总收入比重分别为34%、15%、17%。资料来源:各公司公告,WIND,中信建投图:创维集团电视收入占比降至34%图:四川长虹电视收入占比仅为15%图:深康佳电视收入占比降至17%135.2815%0%20%40%60%80%100%0500电视(亿元)电视收入占比-右轴50.2317%0%20%40%60%80%100%020406080
17、0180电视(亿元)电视收入占比-右轴182.3334%0%20%40%60%80%100%0500300200620072008200920000022智能电视系统(亿元)电视收入占比-右轴 海外市场:竞争格局逐步改善,中国大陆品牌加速崛起资料来源:Euromonitor,DisplaySearch,AVC Revo,IHS Technology,TCL电子公告,群智咨询,中信建投(注:2018年后海信出货量包含东芝品牌,2012年后AOC出货量包含Philips品牌。)海外竞争格局
18、改善,国产品牌崛起并向韩系逼近。日本电视厂商忽视液晶显示技术变革,没有掌握液晶面板制造技术,失去成本优势,长期利润亏损,品牌竞争力和市场份额逐渐丧失。韩国和中国大陆电视产业把握技术发展趋势和垂直一体化,并且重视市场拓展和品牌营销,目前在海外市场,韩国厂商持续领跑,三星、LG的市场份额维持领先地位;中国大陆厂商快速崛起,海信、TCL等国产品牌跻身第一梯队,海外出货量份额迅速上升。25%30%35%40%45%50%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q320
19、22Q42023Q12023Q2E国产TOP7品牌海外TOP8品牌0%10%20%30%40%50%60%中国大陆品牌韩国品牌日本品牌欧洲品牌美国品牌中国台湾品牌其他地区品牌图:各区域品牌全球出货量份额图:海外市场各品牌出货量市占率图:国产品牌与海外品牌全球市场出货份额0%20%40%60%80%100%其他小米夏普Vizio飞利浦松下海信索尼TCLLG三星 资料来源:RTINGS,TCL电子,中信建投海外市场:国产品牌具有性价比优势,海外市场份额明显提升国产品牌电视畅销海外市场,海外销量持续增长。国产头部品牌凭借持续提升的产品力及性价比优势,其电视产品得到主流市场认可,具有放量基础和替代空间
20、。根据海信、TrendForce数据,海信液晶电视的海外售价突破500美元,2023Q1海外市场500美元以上的销量同比增长45.4%,Q2海信电视跻身北美前三,市占率提升至13.5%。根据TCL电子数据,2023年上半年TCL电视在海外市场的出货量同比增长12.9%,其中Q1、Q2分别同比增长15%、11%左右,上半年美国出货量同比增长25.6%,零售量位居前三。表:TCL、海信电视与其他品牌产品的参数对比图:TCL电子海外电视销量整体增长品牌型号TCL R655 海信 U8H三星 S95B LG G2 索尼 A95K技术类型QLEDMini LEDOLEDOLEDOLED综合评分8.58.
21、79.199电影8.799.49.29.3电视节目8.28.38.88.68.7体育8.18.398.98.9游戏8.899.39.39.2HDR电影8.68.998.78.9HDR游戏8.799.39.19显示器88.39.79.59.6价格(吋/美元)55/876.0065/902.4975/1334.7455/877.4965/1282.4975/1963.6255/1199.0065/1430.1155/1620.0065/1791.2377/3149.9955/2059.1165/2298.00-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0050
22、0600海外销量(万台)YOY-右轴 资料来源:DISCIEN,中信建投短期跟踪变量是销量增速,长期跟踪变量是销量份额销量增速销量份额短期长期图:各品牌全球电视出货量当期增速图:各品牌全球电视出货量累计份额-60%-40%-20%0%20%40%60%80%May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23三星海信TCLLG小米创维Philips+AOC索尼0%10%20%30%40%50%60%70%索尼Philips+AOC创维小米LGTCL海信三星 资料来源:中信建投一图
23、看懂国产品牌均价的成长性大屏化高端化国内头部品牌大尺寸占比上升,产品结构优化单价高附加值高单价更高,贡献利润新技术、新场景提升附加值国内以LCD技术为主,同时打造Mini LED均价提升利润广阔收入有望持续增长趋势跟踪变量长期:品牌价格指数短期:产品结构 资料来源:群智咨询,中信建投大屏化:国内与海外市场大尺寸电视占比提升人均住房面积扩大推动大尺寸电视需求增长,大尺寸面板产能释放及成本下降推动供应增加,全球大尺寸电视占比提升。1)全球市场:65吋及以上电视出货量占比将由2018年的7.6%提升至2023年的21.5%。2)国内市场:65吋及以上电视出货量占比将由2014年的2.2%提升至202
24、3年的38.3%。0%20%40%60%80%100%20002020212022E2023E7575-%20%40%60%80%100%2002120222023E-图:全球电视各尺寸出货量占比图:中国电视各尺寸出货量占比 国内头部品牌大尺寸占比提升,产品结构优化资料来源:奥维云网,中信建投(注:海信系包括海信、东芝、Vidda,TCL系包括TCL、雷鸟、乐华。)海信、TCL等国内龙头企业通过子品牌抢占性价比市场,主品牌逐步转向高
25、端化市场,产品结构领先行业。1)海信系:2023年1-7月,65吋及以上电视线上零售量占比达51%,同比提升12pct;根据海信官网数据,海信电视在美国市场三分之一以上的产品是70吋+。2)TCL系:2023年1-7月,65吋及以上电视线上零售量占比达61%,同比提升13pct。图:海信系电视各尺寸产品线上零售量占比图:TCL系电视各尺寸产品线上零售量占比图:行业电视各尺寸产品线上零售量占比0%20%40%60%80%100%其他款70吋以上65吋55吋48-50吋39-45吋32吋以下0%20%40%60%80%100%其他款70吋以上65吋55吋48-50吋39-45吋32吋以下0%20%
26、40%60%80%100%其他款70吋以上65吋55吋48-50吋39-45吋32吋以下 大尺寸电视单价更高,贡献更多收入和利润资料来源:奥维云网,中信建投(注:海信系包括海信、东芝、Vidda,TCL系包括TCL、雷鸟、乐华。)海信、TCL产品结构领先行业,大尺寸电视均价及收入贡献更高。1)海信系:2023年1-7月,65吋及以上电视线上零售额占比达77%,同比提升12pct。2)TCL系:2023年1-7月,65吋及以上电视线上零售额占比达83%,同比提升12pct。图:海信系电视各尺寸产品线上零售额占比图:TCL系电视各尺寸产品线上零售额占比图:行业电视各尺寸产品线上零售额占比0%20%
27、40%60%80%100%其他款70吋以上65吋55吋48-50吋39-45吋32吋以下0%20%40%60%80%100%其他款70吋以上65吋55吋48-50吋39-45吋32吋以下0%20%40%60%80%100%其他款70吋以上65吋55吋48-50吋39-45吋32吋以下 资料来源:DSCC,Omdia,奥维云网,各公司官网,中信建投(注:游戏电视定义为120Hz及以上屏幕刷新率的电视产品。)高端化:新技术、新场景产品拓展迭代技术突破抢占高端市场,电视边际创新拓展场景化新品。长期来看,通过技术突破和产品创新抢占高端市场成为提升均价的关键。一方面,QLED、OLED、Mini LED
28、、Micro LED电视渗透率逐渐提升;另一方面,电视厂商探索更多使用场景增加消费者的电视需求,当前游戏电视已经逐步普及,成为电视行业场景化爆款产品,电视厂商从更多维度拓展场景化新品,如音乐电视、移动电视、户外电视等层出不穷。图:全球新兴技术电视出货量预测(万台)图:中国彩电市场游戏电视销量及占比图:2023年春季推出的部分场景化新品852035601521.9%5.3%15.4%20.4%0%5%10%15%20%25%005006002020202120222023Q1游戏电视销量(万台)游戏电视销量占比-右轴海信A57K音乐电视创维G5D音乐电视康佳A32M1移动电
29、视三星LST7T户外电视050002500OLEDMini LEDMicro LEDQD Display 主要电视品牌各细分市场进行多点布局,发力高端市场资料来源:AVC Revo,群智咨询,中信建投需求的差异化使得部分细分市场仍存在增长机会,个性化、场景化等高溢价产品成为趋势。中韩品牌技术赛道逐渐分化,从近两年中国品牌的动态及新品发布来看,中国品牌厂技术方向重点仍在LCD,并且这种趋势预计在近年内不会有大变化,同时重点打造画质有提升、价格又相对公道的Mini LED,并探索新的使用场景,如游戏电视、音乐电视等。表:主要电视品牌产品布局图:全球Mini LED背光电视品牌
30、出货量份额品牌Mini LEDOLED激光电视8K游戏超大尺寸专注海信85/88/90/98/100/110/120/150激光电视、Mini LEDTCL82/85/98/100Mini LED、75吋以上小米2023年停产82/86/90/98/100,2023年计划推出85/90超大尺寸三星(QD-OLED、WOLED计划中)82/85/86/98QD-OLEDLG83/86/88/97OLED索尼(WOLED&QD-OLED)83/85/98/100OLED夏普85/868K飞利浦85/86OLED创维82/85/86/88/90/98/100OLED长虹已经停产82/86/90/98
31、/100/1208K海尔85/98/100康佳82/85/86/9882%77%64%4%3%4%2%3%13%8%10%4%8%1%5%11%0%20%40%60%80%100%202120222023E三星LG索尼TCL海信其他 资料来源:各公司公告,Bloomberg,Euromonitor,AVC Revo,中信建投(注:LG为电视、音响、美容电器等收入,三星为电视、显示器等收入,因此LG、三星电视业务收入可能被高估。)国产品牌均价提升空间广阔,电视收入有望持续增长国产品牌电视均价较低,均价及收入有望持续增长。2022年,海信、TCL的电视收入均为60亿美元左右,而LG、三星的相关业务
32、收入分别接近150、275亿美元,差距明显,主要系国产品牌均价与韩系相比仍较低,有广阔提升空间。未来伴随着海信和TCL等国产品牌的高端化、大屏化产品结构趋势兴起,均价有望逐步提升,缩小与韩系的差距。图:各品牌电视均价(美元/台)图:各品牌电视业务收入(亿美元)202.28274.78268.80556.94623.61207.90242.70528.22622.5600500600700创维海信TCLLG三星2021202228.2758.6263.38150.37275.2252.4357.71122.02258.320500300创维海信TCLL
33、G三星20212022 资料来源:TCL电子,Omdia,中信建投短期跟踪变量是产品结构,长期跟踪变量是品牌价格指数产品结构品牌价格指数短期长期图:TCL全球大尺寸电视占比变化图:头部电视品牌价格指数的变化趋势0306090120150180三星海信TCLLG20192022Q1-Q30%5%10%15%20%25%2021Q12021H12021Q1-Q320212022Q12022H12022Q1-Q320222023Q12023H165吋及以上75吋及以上 资料来源:中信建投一图看懂国产品牌如何穿越面板周期价格分析面板价格中枢下移,下游电视厂商受益面板价格已涨到现金成本线,面板厂稼动率回
34、升价格变化预测面板价格将在2023Q3稳定下来面板价格中枢有望稳中有降,同时价格波动幅度减小生产成本占比:超70%销售成本占比:达50%跟踪变量长期:供需比短期:稼动率周期分析策略:以销定产技术:LCD占主导地位诸多因素推动面板产业周期属性减弱短期变化长期趋势格局:追求经营利润供需:保持温和波动 价格分析:面板生产成本占比超过70%,销售成本占比达到50%资料来源:康冠科技招股说明书,Omdia,中信建投液晶面板是LCD电视的核心部件,生产成本占比超过80%,销售成本占比达到50%。LCD改善了显示装置的轻薄程度,成为当代应用最广泛的显示技术,并且成本低廉,核心部件是液晶模组,主要由液晶面板等
35、相关材料构成。根据康冠科技招股说明书数据,液晶面板占智能电视生产成本接近80%;根据Omdia数据,液晶面板占电视销售成本的50%左右。表:液晶面板占65吋超高清液晶电视单台销售成本达到50%图:液晶面板占智能电视单台生产成本接近80%成本(美元)--02液晶面板205212220226其他部件65666767电商渠道13%13%13%13%增值税13%13%13%13%其他12%12%12%12%整机4液晶面板占比50%50%50%51%液晶面板78.15%主板芯片0.66%结构件0.65%其他电子元器件14.91%直接人
36、工3.65%制造费用1.97%其他94.37%液晶面板主板芯片结构件其他电子元器件直接人工制造费用 价格分析:面板价格中枢整体下移,有利于降低整机生产成本在2008-2022年期间,面板价格下降的时间多于上升时间,价格中枢持续下移,推动电视企业生产成本下降。一方面,由于中国大陆面板产能出现跃升,全球液晶面板供不应求向供给过剩转变,面板价格快速下滑,既有利于国内彩电企业减少液晶面板进口依赖度,又有利于推动全球整机厂商生产成本的下降。另一方面,复盘面板价格历史变化,下降的时间多于上升时间,价格中枢整体下移,未来面板价格可能延续整体下降趋势。资料来源:海关总署,WIND,中信建投图:面板成本持续下降
37、图:中国液晶显示面板进口情况050Jan-05Aug-05Mar-06Oct-06May-07Dec-07Jul-08Feb-09Sep-09Apr-10Nov-10Jun-11Jan-12Aug-12Mar-13Oct-13May-14Dec-14Jul-15Feb-16Sep-16Apr-17Nov-17Jun-18Jan-19Aug-19Mar-20Oct-20May-21Dec-21金额(亿美元)数量(千万片)均价(美元/片)右轴050030035032吋WXGA液晶电视面板价格32吋HD液晶电视面板价格 价格分析:下游
38、电视企业受益,成本优势凸显下游整机厂商处在同一起跑线,国产品牌具有挑战日韩品牌的底气。全球彩电厂商采购中国大陆面板的占比快速提升,一方面,韩系品牌失去先前的产业链垂直一体化优势和竞争壁垒,国产品牌与之能够公平竞争;另一方面,品牌之间的产品生产制造能力差距逐渐缩小,而国产品牌享受高质量、低成本生产制造红利,具有成本和价格优势。资料来源:Omdia,中信建投0%36%54%4%18%46%0%27%67%11%53%82%11%25%60%0%5%22%1%28%47%0%1%30%0%20%40%60%80%100%2000017
39、200000182019海信TCL创维长虹康佳三星LG索尼京东方华星光电中电熊猫友达光电群创光电三星显示乐金显示中国大陆供给占比图:彩电厂商采购65吋电视面板的面板厂商份额 周期分析:LCD面板仍将占主导地位,面板周期属性逐渐减弱中长期LCD面板仍将是显示产业的主流技术产品,其周期属性正在减弱。原因:1)基于技术成熟度、成本优势、性能比较以及应用领域的广泛性,未来中长期LCD面板仍是绝对的市场主流,被替代风险预期可控;2)供需此消彼长,面板未来整体保持温和的波动状态;3)全球电视面板话语权转向中国大陆,面板
40、行业集中度提高,中国大陆面板厂从追逐市占到追求经营利润;4)面板厂通过运营策略来弱化面板行业的周期性,中国大陆面板厂已经形成了成熟的以销定产的市场导向模式。资料来源:IDRC,中信建投表:面板周期属性减弱的原因分析维度具体原因技术现有的竞争技术:LCD基本盘稳固,被替代威胁可控,在大尺寸显示应用上,OLED不具备优势,LCD将在未来5-10年内仍是市场主流。未来的技术路线:Micro LED技术难商业化、家用化,而且商用公用和家用市场的应用数量和面积规模远不在一个数量级上。供需供给方面,可见的未来,LCD面板产能供给趋稳,甚至减少。需求方面,显示终端数量规模将维持稳定,但是平均尺寸及显示面积仍
41、将维持增长。综合来看,未来面板供需整体将保持温和的波动状态。格局中国大陆电视面板厂出货量份额超过70%,话语权基本掌握在京东方、华星光电和惠科手上,以往中国大陆产线在投产和爬坡过程中,为降低摊销和提升份额从而满产满销,如今更加追求经营利润,市场高度集中有利于形成稼动率调控共识。策略面板厂通过运营策略来弱化面板行业的周期性,面板厂成功通过控制稼动率调节面板供需和价格波动,中国大陆面板厂从满产满销转向以销定产的市场导向模式 周期分析:LCD面板仍将占据主导地位,被替代风险预期可控资料来源:Omdia,DSCC,中信建投LCD技术地位难以撼动,被替代威胁可控。LCD电视仍将长期维持市场主导地位,根据
42、DSCC、AVC Revo数据,2022年LCD电视的产能和销量占比分别为95%、97%,2026年产能占比维持在92%以上。LCD电视主流地位难以颠覆,主要系LCD面板具有突出的规模效应和成本优势,根据DSCC数据,采用UHD分辨率+60Hz刷新率的LCD面板成本最低,较同规格WOLED低50%以上。此外,OLED在大尺寸显示应用上不具备优势,Mini LED背光的LCD电视将会逐步普及,而Micro LED距离大规模商业化和家用化仍十分遥远。图:全球新兴技术电视出货量预测(万台)图:全球各技术电视产能占比图:2022年不同技术75/77面板成本(美元)05000250
43、0OLEDMini LEDMicro LEDQD Display99%97%97%96%95%95%95%94%92%1%3%3%4%5%5%5%6%8%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026ELCDOLED0200400600800060Hz120Hz120HzQD120HzMiniLED120Hz8K QD120Hz8K MiniLEDWOLEDMMGWOLED中国韩国LCD G10.5OLED G8.5 周期分析:LCD面板产能增速维持低位,未来供给趋稳资料来源:洛图科技,DISC
44、IEN,中信建投面板产能扩张到达尾声,未来供给趋稳。目前中国大陆面板厂已经放缓新产线投资,低世代线退出,新增产能投放均以现有的高世代产线扩张为主。日韩生产线竞争力不足,其成本和利润压力巨大,未来会陆续退出LCD市场;中国台湾面板厂持续推动产品组合与应用场景的转型,能够分配给电视等传统应用的产能正在减少。根据洛图科技预测,2023年全球液晶电视面板的出货量将为2.46亿片,同比减少2.5%,到2027年每年的出货量不超过2021年的水平。161.4176200.2229.3242.6251.4253.4253.7254.9256.99.0%13.8%14.5%5.8%3.6%0.8%0.1%0.
45、5%0.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%04080028020002220232024E2025EG8.5-G9.5+G10.5其他YOY-右轴图:全球TFT-LCD电视面板出货量走势及预测图:全球TFT-LCD高世代线产能增速更快(百万平方米)266268257253246251252253254-1.1%0.8%-4.2%-1.8%-2.5%1.9%0.6%0.2%0.6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%235240245250255260265270200222023E2
46、024E2025E2026E2027E出货量(万片)YOY-右轴 周期分析:电视大尺寸化增长,未来面板出货面积维持稳定成长资料来源:Omdia,中信建投电视平均尺寸扩大,显示面积将维持稳定增长。中国大陆及美国电视市场的大屏化趋势显著,其平均尺寸分别突破60吋、50吋,带动全球面板的大尺寸化加速增长,根据Omdia数据,全球电视面板平均尺寸将由2017年的43.5吋提升至2026年的51.5吋。结合电视面板供需的未来变化,在供需两端的此消彼长之间,电视面板在未来出现大范围供大于求或供不应求的概率较低,面板供需将整体保持温和的波动状态。-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406
47、08001802002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024LCD TV出货面积(百万平方米)YOY-右轴图:全球TFT-LCD电视面板出货面积走势及预测图:全球电视面板平均尺寸及预测43.548.549.650.551.50.9%3.2%4.0%3.0%-1.6%1.9%1.9%-2%-1%0%1%2%3%4%5%3840424446485052542002020212022E2023E2024E2025E2026E平均尺寸(吋)Y
48、OY-右轴 周期分析:话语权转向中国大陆,从追逐市占到追求利润面板行业集中度提高,产能逐渐转移至中国大陆,面板厂开始追求经营利润。根据洛图科技数据,2023年1月中国大陆面板厂出货量全球市占率首次突破70%,达到72.2%,同比提升5pct,中国大陆已确立全球LCD面板的领导地位,话语权基本掌握在京东方、华星光电、惠科手中。以往中国大陆产线在投产和爬坡过程中,为降低摊销及抢占份额,通常会满产满销,如今转向追求经营利润,头部厂商形成稼动率的调控共识。资料来源:DIGITIMES,TrendForce,IDC,赛迪顾问,Omdia,中信建投图:全球TFT-LCD产能占比图:全球TFT-LCD产能占
49、比0%0%0%3%5%11%13%17%19%24%28%34%47%56%64%68%71%73%73%73%0%20%40%60%80%100%中国大陆中国台湾韩国日本其他地区0%20%40%60%80%100%20202021E2022E2023E2024E2025E2026E京东方华星光电惠科显示群创光电友达光电彩虹光电其他 周期分析:面板厂以销定产,通过运营策略弱化周期性面板厂运营策略发生变化,形成以销定产的市场导向模式,面板周期属性减弱。2022年10月以来,面板厂成功通过控制稼动率来调节面板供需和价格波动,目前已经形成了成熟的以销定产的市场导向模式。随着面板产业的存量产能出清和新
50、增产能放缓,即使进入过剩周期,面板厂仍可通过以产定销模式来进行调节。因此,电视面板行业将由过往固定的大而强的周期逐渐转化为由市场调节的小而缓周期,面板价格波动幅度将显著减小。资料来源:IDRC,中信建投面板周期产能周期重资产投资,投入产出周期长,产能无法快速跟进资本支出产生摊销成本,与出货量强相关,产能调整弹性小需求周期电视需求与经济周期密切关联,市场竞争充分,需求变化迅速面板产能滞后造成在反应期间供需的失衡,因此面板价格振幅巨大 短期变化:面板价格已涨到现金成本线,面板厂运营策略可能分化资料来源:AVC Revo,Omdia,DISCIEN,中信建投短期面板价格上涨及备货需求释放,面板厂稼动
51、率持续回升,各家盈利状况及运营策略可能开始分化。随着面板价格上涨及2023Q1-Q3海外备货需求的释放,面板厂稼动率持续回升推动供应增加,部分世代线稼动率甚至来到95%。从折旧进程来看,G8.5及以下世代线、韩国与中国台湾厂基本已无折旧成本,中国大陆厂的G8.6、G10.5世代线仍处于折旧期内,短期折旧压力较大;从尺寸结构来看,小尺寸最先涨到现金成本,因此以小尺寸为主的面板厂收益性将高于其他面板厂。在盈利状况分化下,面板厂的稼动率可能也会出现分化。尺寸7月(E)8月(F)现金成本32”HD383929-3043”FHD636553-5550”UHD10711165-6855”UHD127132
52、95-10065”UHD167173120-12575”UHD228234215-225表:电视面板价格目标(美元/片)图:部分面板厂稼动率走势 短期面板供需将达到平衡,预测面板价格将在2023Q3末逐步稳定。2023Q2面板厂提价显著改善其盈利能力,并且开始增加供应量,当前面板的供给与产能仍然远远超过可预见的未来的可能需求,因此,当面板厂提高稼动率的时候,仍有导致价格再次下跌的风险。DSCC预测2023Q3开始,面板的供应和需求将达到平衡,并且面板价格将在下半年逐步稳定,但供应或需求的变化可能会改变这种平衡,并引发新一轮的降价。资料来源:DSCC,中信建投0500300
53、350Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-2332 HD877455454240393939383429282726283030303033440 FHD462605958565450494845454747474748495 FHD13812197
54、79767375455606049/50 UHD8837875737757884929595959555 UHD22620804969087848284868686889111111165 UHD28827424524725132 HD40 FHD43 FHD49/50
55、 UHD55 UHD65 UHD短期变化:面板供需将达到平衡,价格反弹预计将在Q3结束图:2021年7月至2023年9月液晶电视面板价格变化(美元/片)长期趋势:面板周期属性弱化,价格波动幅度有望显著减小资料来源:Omdia,中信建投(注:上半年H1为6月份的价格vs.上一年12月份的价格;下半年H2为12月份的价格vs.同年6月份的价格。)随着面板周期属性减弱,面板价格中枢将稳中有降。供过于求时面板价格降价的幅度会比供不应求时面板价格涨价的幅度小,因为涨价时间有限,价格必须快速反应涨价;而因为降价时间较长,面板厂商与整机厂商较有时间调整其产能利用率、客户关系以及库存水平等。每一轮上涨周期均会
56、导致电视均价提升,从而压制终端需求;随着面板供给充裕,价格中枢稳中有降,面板价格的波动幅度会逐渐减小,周期属性和抑制因素将会被削弱。图:2008-2022年液晶电视面板价格变化(HD/FHD/UHD,open cell)2008H1 2008H2 2009H1 2009H2 2010H1 2010H2 2011H1 2011H2 2012H1 2012H2 2013H1 2013H2 2014H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2
57、021H2 2022H132-7%-44%13%4%0%-24%-3%-16%-19%6%-9%-15%1%14%-12%-37%8%32%-1%-12%-31%-2%-16%-19%13%85%38%-15%-32%40-9%-36%-2%-1%-5%-20%-8%-9%-12%0%-11%-13%0%2%-5%-31%-5%60%-1%-29%-28%-1%-9%-12%9%53%31%-13%-27%42/43-10%-33%-2%2%-6%-22%-8%-10%-15%11%-9%-20%0%2%-3%-29%-5%55%-1%-26%-26%5%-6%-19%8%59%24%-12%
58、-24%46/48/49/50-9%-28%-11%-4%-5%-18%-11%-11%-18%0%-4%-13%24%-2%-13%-28%-9%30%3%-19%-22%0%-8%-22%6%70%39%-9%-21%55-34%-38%-12%-10%-16%-10%-6%-26%0%-2%-13%-9%-1%2%-25%-11%16%0%-17%-14%-3%-15%-21%9%60%30%-7%-21%65-5%-11%-23%-16%10%9%-20%-26%-5%-19%-16%5%33%30%-7%-22%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%324042
59、/4346/48/49/505565 资料来源:AVC Revo,群智咨询,中信建投(注:供需比5%为平衡线,高于平衡线表明供过于求,低于平衡线表明供需偏紧,低于0表明供不应求。)短期跟踪变量是稼动率,长期跟踪变量是供需比稼动率供需比短期长期图:主要面板厂稼动率变化趋势及预测(虚线为预测数据)图:全球LCD电视面板市场面积基准的供给/需求比例趋势及预测(红色虚线为预测数据)0%3%6%9%12%15%18%供需比平衡线50%60%70%80%90%100%电视厂商的利润率通过“格局、结构、成本”三个维度得以提升资料来源:中信建投竞争格局产品结构面板成本利润率提升 格局:近年来海外黑电盈利水平高
60、于白电,国内有望向海外看齐海外彩电龙头品牌盈利水平较高,黑电业务盈利水平甚至高于白电。2016年以前,三星的黑电相关业务平均营业利润率为3%左右,LG为2%左右;2016年以来,三星、LG的黑电相关业务平均营业利润率提升至6%左右,主要系QLED、OLED、8K、超大尺寸等高端电视占比提升,产品结构优化大幅提升黑电公司利润率。横向对比白电巨头,惠而浦、伊莱克斯2016年以来的平均营业利润率为5%左右。因此,海外黑电业务的盈利能力能够比白电业务更强,与国内市场显著不同。图:海外黑电与白电公司的平均营业利润率对比图:国内黑电与白电公司的平均毛利率对比-20%-10%0%10%20%30%40%黑电
61、-白电黑电白电-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2005200620072008200920000022黑电-白电黑电白电资料来源:各公司公告,Bloomberg,WIND,中信建投(注:海外黑电为三星、LG平均营业利润率,海外白电为惠而浦、伊莱克斯平均营业利润率;国内黑电为海信、长虹平均毛利率,国内白电为美的、海尔、格力平均毛利率。)格局:国内与海外存在明显差异,海外黑电对比白电竞争格局更优核心在于竞争格局的差异,海外黑电集中度和首位度更高。我们认为,导致海外黑电盈利水平高于白电,与国内市场显著
62、不同,原因主要系垂直一体化和竞争格局的差异,其中竞争格局构成最核心的影响因素。国内市场黑电行业竞争一直较为激烈,利润率难以提升;海外市场2016年以后,韩系电视品牌的市场影响力和产品结构不断提升,黑电行业的集中度和首位度显著高于白电,白电竞争非常激烈,竞争格局的差异构成黑电盈利水平高于白电的核心因素。图:海外整体冰箱行业集中度图:中国大陆冰箱行业集中度图:海外整体电视行业集中度图:中国大陆电视行业集中度0%20%40%60%80%100%120%140%160%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%CR3CR5品牌首位度-右轴0%50%100%150%200%250%300
63、%350%400%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%CR3CR5品牌首位度-右轴0%20%40%60%80%100%120%140%160%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%CR3CR5品牌首位度-右轴94%96%98%100%102%104%106%108%110%112%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%CR3CR5品牌首位度-右轴资料来源:Euromonitor,中信建投 格局:海外黑电集中度和首位度更高,头部品牌知名度及份额高海外黑电盈利水平高于白电,核心原因在于海外市场的黑电品牌和规模效应更加显著,而白电主要依靠
64、零售商渠道进行销售,渠道拥有较高话语权,品牌商行业集中度和首位度较低。电视及冰箱的核心市场主要是中国大陆、美国、欧洲、日本等国家及地区,进一步分析美国、欧洲、日本市场可以发现:欧洲和日本的黑电行业集中度和首位度比白电高10pct以上,美国差别不明显,主要系日本电视(海信+东芝)、欧洲电视(三星)头部效应突出,美国多品牌(三星、LG、TCL、Vizio)抢占市场份额。图:美国、欧洲、日本市场电视和冰箱竞争格局对比资料来源:Euromonitor,中信建投 格局:国产品牌海外份额提升空间广阔,具有轻资产运营优势资料来源:Euromonitor,中信建投(注:新兴市场不包括中国大陆、日本、北美、欧洲
65、市场。)国产品牌海外份额持续提升,轻资产运营模式有望实现高利润率。目前国内头部品牌与韩系在东南亚市场的份额相当,在北美与欧洲等代表性地区份额差异仍然较为悬殊,但是有上涨趋势,并且未来发展空间广阔。同时,国产头部品牌在海外市场普遍使用轻资产运营模式,品牌效益和效率效益突出,随着市场份额提升、出货规模扩张,规模效应得以显现,国产头部品牌有望在海外市场实现高利润率,从而提升整体利润率。图:各品牌北美市场销量份额图:各品牌欧洲市场销量份额图:各品牌新兴市场销量份额0%5%10%15%20%25%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海信
66、TCLLG三星0%5%10%15%20%25%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海信TCLLG三星0%5%10%15%20%25%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海信TCLLG三星 格局:国产头部品牌利润率领先,但与韩系龙头相比仍有提升空间国内头部品牌利润率领先第二阵营,但与海外龙头品牌相比仍有较大盈利改善空间。2022年海信、TCL的电视业务毛利率分别为17.35%、18.77%,领先于小米、创维、长虹、康佳等品牌;但与韩系品牌对比,国产头部品牌的毛利
67、率、净利率提升空间较大,随着国内与海外竞争格局改善,海信、TCL等国产头部品牌的盈利水平有望进一步提升。0%10%20%30%40%50%2000200042005200620072008200920000022海信视像TCL电子创维集团三星电子LG电子-10%-5%0%5%10%15%20%2000200042005200620072008200920000022海信视像TC
68、L电子创维集团三星电子LG电子图:国产头部品牌与第二阵营毛利率对比图:国产头部品牌与海外龙头品牌毛利率对比图:国产头部品牌与海外龙头品牌净利率对比-5%0%5%10%15%20%25%2000200042005200620072008200920000022海信视像-智慧显示终端TCL电子-智屏小米集团-IoT与生活消费产品创维集团-综合四川长虹-电视深康佳-彩电资料来源:各公司公告,Bloomberg,WIND,中信建投 结构:头部品牌国内线上大尺寸份额整体提升,领先其他品牌海信、T
69、CL线上大尺寸电视市占率整体提升,市场份额领先其他品牌。1)海信:2023年7月,65吋线上零售额市占率为18.90%,同比提升1.37pct;70吋以上线上零售额市占率为23.00%,同比下降0.45pct。2)TCL:2023年7月,65吋线上零售额市占率为16.00%,同比下降1.76pct;70吋以上线上零售额市占率为21.85%,同比下降1.10pct。资料来源:奥维云网,中信建投图:海信大尺寸线上零售额、零售量市占率图:TCL大尺寸线上零售额、零售量市占率0%5%10%15%20%25%30%Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep
70、-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-2365吋销额65吋销量70吋以上销额70吋以上销量0%5%10%15%20%25%30%Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oc
71、t-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-2365吋销额65吋销量70吋以上销额70吋以上销量 结构:头部品牌国内线下KA大尺寸份额整体提升,领先其他品牌海信、TCL线下KA大尺寸电视市占率整体提升,市场份额领先其他品牌。1)海信:2023年7月,65吋KA零售额市占率为28.18%,同比提升2.52pct;70吋以上KA零售额市占率为33.27%,同比提升1.68pct。2)TCL:2023年7月,65吋KA零售额市占率为13.75%,同比提升1.46pct;70吋以上KA零售额市占率为17.07%,同比提升2.63pct
72、。资料来源:奥维云网,中信建投图:海信大尺寸线下KA零售额、零售量市占率图:海信大尺寸线下KA零售额、零售量市占率0%5%10%15%20%25%30%35%Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-2365吋销额65吋销量70吋以上销额70吋以上销量0%5%10%15%20%25%F
73、eb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-2365吋销额65吋销量70吋以上销额70吋以上销量 结构:头部品牌国内线上高价位段份额整体提升,领先其他品牌海信、TCL线上高价位段电视市占率整体提升,市场份额领先其他品牌。1)海信:2023年7月,10000-19999、20000-3999
74、9、40000+线上零售额市占率分别同比提升8.42pct、1.02pct、3.15pct。2)TCL:2023年7月,10000-19999、20000-39999、40000+线上零售额市占率分别同比提升6.66pct、25.22pct、1.79pct。资料来源:奥维云网,中信建投图:海信高价位段线上零售额、零售量市占率图:TCL高价位段线上零售额、零售量市占率0%5%10%15%20%25%30%35%40%Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22M
75、ay-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-231-2w销额1-2w销量2-4w销额2-4w销量4w+销额4w+销量-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb
76、-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-231-2w销额1-2w销量2-4w销额2-4w销量4w+销额4w+销量 结构:头部品牌国内线下KA高价位段份额整体提升,领先其他品牌海信、TCL线下KA高价位段电视市占率整体提升,市场份额领先其他品牌。1)海信:2023年7月,10000-19999、20000-39999、40000+线下KA零售额市占率分别同比提升2.07pct、12.53pct、10.31pct。2)TCL:2023年7月,10000-19999、20000-39999、40000+线下KA零售额市占率分别同比提升4.76pct、1.69pct、7.63pc
77、t。资料来源:奥维云网,中信建投图:海信高价位段线下KA零售额、零售量市占率图:TCL高价位段线下KA零售额、零售量市占率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-231-2w销额1-2w销量2-4w销额2-4w销量4w+销额4w
78、+销量0%5%10%15%20%25%30%35%40%Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-231-2w销额1-2w销量2-4w销额2-4w销量4w+销额4w+销量 结构:尺寸越大毛差越高,头部品牌高端化享有高毛差大尺寸电视的毛差明显高于中小尺寸,头部品牌高端化推动产品结构大尺寸
79、化,因此毛差整体提高。1)海信:2023年6月,55吋、65吋、70吋以上电视的毛差分别约为1073、1889、3353元左右。2)TCL:2023年6月,55吋、65吋、70吋以上电视的毛差分别约为1723、2295、4739元左右。资料来源:群智咨询,中国人民银行,奥维云网,中信建投图:行业各尺寸电视线上均价与面板价格之差图:海信各尺寸电视线上均价与面板价格之差图:TCL各尺寸电视线上均价与面板价格之差1002.421680.563310.790500025003000350040004500Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Fe
80、b-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-2332吋以下39-45吋48-50吋55吋65吋70吋以上1073.021888.633353.0505000250030003500400045005000Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-2332吋以下39-45吋48-50吋55吋65吋70吋以上1722.852294.904739.30004000500
81、06000Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-2332吋以下39-45吋48-50吋55吋65吋70吋以上 结构:头部品牌有望复刻三星成长路径,高端化想象空间巨大性价比占领中低端市场,产品优势提升高端市场份额。参考三星电视的发展历程,国产头部品牌先以低成本优势占领全球中低端市场,再以技术和产品优势领跑全球高端市场。以海信为例,海信凭借自主品牌的质价比产品抢占海外头部品牌的中低端市场,同时通过东芝品牌获取部分高端市场份额,比如在日本、中东非、东南亚、欧洲等市
82、场提升高端产品占比;未来,通过性价比优势抢占头部品牌的中低端市场,销量份额持续提升,长期通过品牌营销扩大影响力,拓展高端渠道,逐步导入高端产品,品牌价格指数向三星、LG看齐。市场200212022南非30.9%33.4%31.5%31.9%32.0%尼日利亚5.9%6.0%10.8%15.3%16.6%墨西哥13.7%14.5%14.6%14.1%14.0%日本5.5%10.5%12.0%12.9%12.9%奥地利0.1%1.4%5.0%10.1%11.8%澳大利亚10.8%11.1%11.2%11.3%11.2%阿联酋9.7%9.1%8.0%7.0%9.3%以色列10.
83、4%10.0%9.3%8.8%8.5%泰国1.9%4.5%4.4%5.7%6.8%市场200212022日本12.5%14.5%16.4%18.5%19.3%埃及14.7%14.3%13.0%13.2%13.2%沙特阿拉伯3.1%3.2%5.2%6.2%6.0%印度尼西亚7.8%7.0%6.5%6.2%5.9%泰国6.3%7.3%6.7%6.4%5.6%马来西亚4.3%4.6%4.9%4.6%4.4%德国4.1%4.3%3.9%4.1%4.1%乌克兰1.7%4.1%4.0%3.8%3.8%法国3.1%3.2%2.6%2.4%2.2%资料来源:Euromonitor,中信建
84、投表:海信电视海外重点市场零售量市占率表:东芝电视海外重点市场零售量市占率 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%海信视像四川长虹深康佳A三星电子 VD/DALG电子 HE-100%-50%0%50%100%150%200%324350556575成本:面板周期对电视毛利率的影响弱化,下游利润率将维持平稳资料来源:各公司公告,群智咨询,WIND,中信建投(注:柱形为海信、康佳的毛利率YOY、三星、LG相关业务的营业利润率YOY,短划线为面板价格YOY。)面板价格周期对电视毛利率的影响削弱,头部品牌盈利水平稳定。回顾面板周期可以发现:1)第一轮上行周期处于电视增量市场(面板供
85、不应求),面板价格上涨导致电视毛利率下跌;第二轮上行周期处于电视存量市场(面板供过于求),面板价格上涨主要系短期供需失衡的影响,但电视毛利率降幅减小,毛利率变化主要受需求端影响,而非成本端。2)头部品牌如海信、三星、LG的毛利率受面板价格波动影响更小,自主品牌出货量不断萎缩的长虹、康佳仍受影响。上行周期持续4个季度滞后1个季度反映到报表端滞后1个季度反映到报表端上行周期持续5个季度(左轴为利润率YOY,右轴为面板价格YOY)成本:面板价格方差波动大小影响毛利率,当前上行周期方差减少资料来源:各公司公告,群智咨询,AVC Revo,中信建投(注:在第三轮上行周期中,电视厂商毛利率理论上会在202
86、3Q1-Q4下滑,2022Q4-2023Q1毛利率提升也表明面板周期对下游毛利率的影响弱化。)面板周期对电视毛利率的影响关键在于方差的波动,而非均值的大小,当前上行周期的方差减少,因此毛利率更加稳定。我们认为:1)面板周期对电视毛利率的影响核心在于其方差的波动,而不是面板价格的大小,因为电视厂商能够通过结构和提价将成本压力传导给消费者,如果面板价格快速上涨,电视厂商无法及时调价,因此毛利率会受到影响。2)第二轮上行周期的方差大于第一轮,但是海信视像的毛利率降幅更小,主要系竞争格局已改善。3)第三轮上行周期的方差(除55”)均比前两轮小,因此毛利率降幅可能也比以往小。上行周期指标32435055
87、6575第一轮(2016M3-2017M4)均值59.71123.90169.44196.56375.11-方差64.49484.49270.02195.58684.99-第二轮(2020M5-2021M6)均值60.15103.54147.29170.29226.57333.54方差324.13580.711572.061521.921559.391297.02第三轮(2022M9-2023M8)均值32.2554.0085.9298.17132.50194.75方差17.6939.33196.08284.14573.58511.02上行周期指标海信视像四川长虹深康佳A2016Q2-2017
88、Q2毛利率14.98%14.05%12.22%YOY-1.74%0.27%-1.56%2020Q3-2021Q3毛利率16.61%9.95%4.58%YOY-1.21%-0.39%-1.64%2022Q4-2023Q1毛利率18.77%12.68%3.60%YOY1.93%2.28%1.56%表:三轮上行周期各电视厂商的毛利率及其变化表:三轮上行周期各尺寸电视面板的均值和方差 成本:头部品牌供应链管理体系完善,成本控制能力加强采购策略优化+采购周期缩短,头部厂商成本控制能力加强。电视厂商在面板价格上行期间可实行“躲峰采购”,平衡存货成本和涨价成本,从而稳定毛利率。海信视像的备货策略有所优化,面
89、板采购周期缩短(结合测算结果,我们判断约为2-4周左右),在面板价格高位时,低价原材料能够覆盖部分生产成本,毛利率水平保持稳定;在面板价格低位时,通过规模效应和强化终端动销能力消化低成本库存商品,引导毛利率改善。表:液晶面板供应链生产周期和库存水平图:海信视像增加原材料采购,动销较快图:深康佳原材料采购较少,库存商品积压项目面板/模块整机/OEM/ODM零售商生产周期3-4周6-10周-运输周期1-2周4-6周-库存1在制品库存面板厂商的Pure Cell库存OEM/ODM的SKD/CKD/Open Cell库存-考虑到库存1的正常库存水平1-1.5周5-8周-库存2完成品库存面板厂商或BMS
90、厂商的LCD模块库存OEM/ODM区域组装厂的液晶电视库存零售商安全缓冲期库存考虑到库存2的正常库存水平3-4周1-2周线下:6-8周线上:1-2周05540450%20%40%60%80%100%20000212022在产品合同履约成本库存商品原材料原材料-右轴(亿元)0246800%20%40%60%80%100%20000212022发出商品周转材料开发产品拟开发土地委托加工物资合同履约成本开发成本在产品库存商品原
91、材料原材料-右轴(亿元)资料来源:Omdia,各公司公告,WIND,中信建投(注:Pure Cell指没有驱动IC键合的cell面板;SKD指半散装件,CKD指全散装件。)成本:头部品牌调整零售价格,成本传导能力增强在面板价格温和上涨之下,品牌商能够灵活上调整机价格以应对成本压力,头部品牌成本传导能力加强。当前第三轮面板价格上行周期的均值和方差较低,随着面板价格持续温和上涨,品牌商面板备货逐渐趋于理性,后续品牌厂和面板厂之间的价格博弈愈加激烈。同时,竞争格局优化推动头部厂商溢价能力和成本传导能力提升,电视厂商在成本温和上涨时,能够通过品牌效应和结构优化上调整机价格,从而将成本传导至终端,保持自
92、身盈利水平稳定。资料来源:AVC Revo,奥维云网,中信建投(注:2023年3月由中国零售线下均价调整为线上均价。)-40%-30%-20%-10%0%10%20%Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23324350556575-15%-10%-5%0%5%10%15%Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-233243
93、50556575图:各尺寸面板价格当期环比图:各尺寸整机价格当期环比图:各品牌国内线上均价(元/台)00400050006000Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23海信TCL创维小米长虹康佳 成本:展望未来下游品牌商的盈利水平,面板价格影响淡化电视业务利润率YOY2002020212022海信视像-智慧显示终端-3.88%0.52%3.10%-0.44%-3.46%3.45%TCL电子-智屏-0.13%3.6
94、1%-0.98%-1.23%2.08%四川长虹-电视-0.58%-0.77%-3.72%-0.76%-0.70%1.20%深康佳-彩电2.09%-3.95%-3.49%-0.77%-2.73%-6.34%三星电子-VD/DA-1.94%1.14%1.02%1.57%-0.86%-4.30%LG电子-HE1.03%1.24%-3.30%1.00%-0.73%-6.31%VIZIO-Device-1.99%2.68%-3.36%-5.21%中国厂商(海信、TCL)平均-3.88%0.19%3.35%-0.71%-2.35%2.76%海外厂商(三星、LG)平均-0.46%1.19%-1.14%1.2
95、8%-0.80%-5.30%滞后1个季度面板价格YOY17.69%-24.99%-23.14%15.45%50.11%-40.17%面板影响淡化叠加品牌全球化+高端化,中国电视厂商未来盈利水平趋稳。分析国内外黑电公司的电视业务盈利水平以及面板价格变化,可以发现:1)2021年面板价格上涨幅度更大,但是国内电视厂商毛利率下降幅度变小,面板价格对下游品牌商盈利水平的影响趋于弱化;2)海外高端电视品牌的盈利水平基本不受上游面板成本的影响,因为其溢价能力更强,产品结构更优,可以通过调整产品售价及结构将成本传导至终端,因此受需求影响更大,国内电视品牌有望向海外品牌看齐。表:电视品牌商利润率与面板价格同比
96、变化趋势(第二梯队规模小,利润率影响因素更多,波动更大)对比两轮面板价格周期,上游影响弱化:1)2017年面板价格上涨17.69%,海信、TCL的平均毛利率下降3.88pct;2)2021年面板价格上涨50.11%,海信、TCL的平均毛利率下降2.35pct。对比中国厂商和海外厂商,高端品牌具有溢价能力,主要受需求和产品结构影响:1)中国厂商毛利率变化与面板价格变化趋势相反,主要受成本端影响;2)海外厂商毛利率变化与面板价格变化趋势不相关,具有品牌溢价,产品结构更优,主要受需求端影响。资料来源:各公司公告,WIND,Bloomberg,群智咨询,中信建投 估值逻辑:从周期到消费,从PB到PE资
97、料来源:中信建投周期属性消费属性估值逻辑估值方式PBPE原因受面板周期影响,没有稳定的利润预期。当面板价格上涨时,利润率下降,股价与估值下行;当面板价格下跌时,利润率上升,股价与估值上行。采用PB估值。一定程度上穿越面板周期,能够有稳定的利润率及利润预期。采用PE估值。007080901002010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04海信视
98、像TCL电子创维集团估值复盘:头部厂商盈利改善持续兑现,黑电价值得到重估当前海信视像、TCL电子、创维集团的市盈率PE(2023E)分别为13倍、10倍、5倍左右。我们认为,随着面板周期属性逐渐淡化,国内头部电视厂商的盈利持续改善,利润率持续提升,估值仍有提升空间。家电补贴政策结束,彩电内销出货量增速下滑。节能补贴政策+智能电视概念兴起+面板价格下行。互联网品牌进入市场,电视行业竞争加剧。电视出口快速增长,2014 年 外销出货量+20%。2015年牛市,智能电视用户人群大增。股灾2015H1-2016H1面板价格持续下行,2016H2开始回升。2017年小米电视份额快速提升,电视行业竞争格局
99、恶化,传统电视企业业绩表现不及预期。2018年面板价格下行,乐视退出电视行业后,传统电视企业份额大增。黑电公司盈利水平大幅下降。2019年面板价格下行,传统电视企业推出互联网电视品牌。面板价格开始大幅上行。面板进入下行周期。头部电视企业盈利改善持续兑现,黑电行业投资价值得到重估。图:2010年以来国内TOP3电视厂商市盈率PE(TTM)变化资料来源:WIND,产业在线,WitsView,中信建投 估值对比:国内TOP3估值分位点较低,对比海外龙头仍有提升潜力资料来源:WIND,Bloomberg,中信建投(标*为中信建投预期,其他为WIND、Bloomberg一致预期。)观察海信视像、TCL电
100、子、创维集团的市盈率PE(TTM)、市净率PB(LF)近十年的变化,其中海信视像的PE中枢为20.01,当前PE为13.71,PB中枢为1.41,当前PB为1.58;TCL电子的PE中枢为7.45,当前PE为21.37,PB中枢为0.96,当前PB为0.58;创维集团的PE中枢为9.08,当前PE为8.70,PB中枢为0.71,当前PB为0.40。国内头部品牌的估值倍数均处于合理水平,但是对比海外龙头品牌(三星电子、LG电子、VIZIO),随着国产头部品牌的国内外市场份额进一步提升,产品结构持续优化,估值仍有较大的提升空间。表:国内外头部电视厂商盈利预测(截至2023年7月31日)公司名称证券
101、代码市值(亿元)归母净利润(亿元)PE2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E海信视像*600060.SH282.5816.7923.0327.8433.4010.5412.2710.158.46TCL电子1070.HK90.804.098.7810.8012.8317.5010.348.417.07创维集团0751.HK80.448.2713.8317.8820.369.355.824.503.95三星电子005930.KS23,359.692,854.8577.21,749.82,591.525.9247.6515.2610.30LG电子066570
102、.KS994.4762.4107.7157.1183.48.2610.016.975.88VIZIOVZIO.N103.84-0.030.593.887.4168.35181.7127.4914.49中国厂商12.469.487.696.49海外厂商34.1879.7916.5710.22 投资建议与风险提示投资建议:彩电竞争格局趋好,龙头品牌的市场份额和产品结构持续提升和优化,支撑盈利能力稳定向上。推荐全球化、高端化、多品牌战略成效显著,市场份额提升及产品结构优化持续兑现的彩电龙头海信视像,关注电视业务稳健改善,持续开拓业务新增长点的TCL电子。风险提示:1)市场需求下降:全球电视市场进入存
103、量竞争阶段,欧美及日本等发达国家和地区的市场需求透支效应逐渐显现,同时高通胀导致居民实际购买力下降,电视出货需求将持续低迷。根据TrendForce集邦咨询统计,2022年全球电视出货量为2.02亿台(YOY-3.9%),创近十年历史新低。展望未来,宏观层面不利因素将持续存在1-2年,TrendForce集邦咨询预计将在2.0-2.2亿台的区间,电视市场环境难以出现根本性变化。2)面板价格反弹:头部面板厂商库存持续下降,叠加减产幅度扩大,对市场供需形成支撑力。根据群智咨询数据,各尺寸电视面板价格自2022年10月开始止跌,随后经历小幅度涨价,与2022年10月上旬相比,75/65/55/50/
104、43/32吋电视面板均价至7月共涨价31/31/32/21/9/5美元。3)人民币汇率波动:汇率长期波动会影响外贸企业的经营战略,美元汇率短期波动较大,根据中国人民银行数据,当前美元兑人民币即期汇率为7.2左右,跟去年同期相比处于较高水平。分析师介绍分析师介绍马王杰:马王杰:中信建投证券家电行业首席分析师,上海交通大学硕士,曾就职于申万宏源、天风证券和国盛证券。深度覆盖白电、厨电以及各类小家电公司,研究扎实,观点鲜明。所在团队曾获得2016年新财富家电行业第五名、水晶球第二名;2017年新财富入围;2018年金牛奖家电行业最佳团队。研究助理研究助理吕育儒吕育儒 评级说明
105、评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的
106、研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提
107、供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的
108、假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产
109、生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投(国际)中信建投(国际)北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话:(8610)8513-0588联系人:李祉瑶邮箱:上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话:(8621)6882-1612联系人:翁起帆邮箱:深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话:(86755)8252-1369联系人:曹莹邮箱:香港中环交易广场2期18楼电话:(852)3465-5600联系人:刘泓麟邮箱:charleneliucsci.hk