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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、从冰箱变化看从冰箱变化看二线白电二线白电红利红利 家用电器 证券研究报告/行业深度报告 2024 年 02 月 21 日 Table_Title 评级:评级:增持增持(维持维持)分析师:分析师:姚玮姚玮 执业证书编号执业证书编号:S0740522080001 Email: Table_Profit 基本状况基本状况 上市公司数 79 行业总市值(亿元)152004 行业流通市值(亿元)13536 Table_QuotePic 行业行业-市场走势对比市场走势对比 Table_Report 相关报告相关报告 海信家电:Q4 符合
2、预期,改善逻辑持续兑现2024.2.3 海尔智家:多项业务进入向好拐点2023.9.2 Table_Finance 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 海信家电 27.5 0.7 1.03 2.03 2.33 39 27 14 12 0.8 买入 海尔智家 24.1 1.38 1.56 1.78 2.05 17 15 14 12 0.8 买入 长虹美菱 8.8 0.05 0.24 0.68 0.81 176 37 13 11 0.6 未评级 备注:股价取自 2024
3、/2/20 收盘价,长虹美菱取 wind 一致预测 报告摘要报告摘要 一、为什么现在关注冰箱?嵌入式的兴起成为行业短期变化的契机一、为什么现在关注冰箱?嵌入式的兴起成为行业短期变化的契机 冰箱作为成熟行业,量价通常难有波澜。刚需品销量通常稳健,每年产品升级带来的微弱均价提升也已经兑现在龙头公司的业绩预期中。但今年来看:弱环境下有销量确定性的品类已经难得;冰箱行业兑现出了超越往年但今年来看:弱环境下有销量确定性的品类已经难得;冰箱行业兑现出了超越往年的均价升级水平的均价升级水平。价格的驱动来自行业正进入新的产品周期:嵌入式产品的兴起,带来了高端产品的新一波加速渗透。2023 年,嵌入式产品的销额
4、渗透率从年初的 9%提升至年末的 34%,“来势汹汹”的新变化在成熟行业里相当难得。我们预计,这一产品变化在2024 年仍将贡献出可观的均价提升。新的产品变化有望在优质格局下创造出利润释放的契新的产品变化有望在优质格局下创造出利润释放的契机机。冰箱格局一向较好,少有空调的价格战频发之忧。除 CR4 外,竞争对手多为外资品牌,弱竞争力下份额逐年萎缩。当前 CR4 多有对利润考核的股权激励目标,我们预计 CR4 有望借产品契机携手提价,共同助推冰箱行业进入利润释放红利期。二二、如何看冰箱标的如何看冰箱标的?更看好二线的弹性?更看好二线的弹性 行业红利已定,如何筛选标的?行业红利已定,如何筛选标的?
5、我们从我们从份额竞争份额竞争和和利润利润弹性两条维度加以判断弹性两条维度加以判断。竞争维度:竞争维度:外资落后下国产外资落后下国产 C CR4R4 均有红利均有红利,嵌入式趋势有望助推集中度进一步提升嵌入式趋势有望助推集中度进一步提升。内资 CR4 集中投入嵌入式大趋势存红利机会;外资品牌产品线切换缓慢,份额恐将进一步承压。分内资品牌看:海尔有先发优势;二线海信、美菱正处追赶期,红利逐步释放。弹性维度弹性维度:二线的利润弹性大于一线二线的利润弹性大于一线。业务层面看:业务层面看:二线的利润率起点更低,弹性强于一线;外部渠道变革利好二线:外部渠道变革利好二线:2023 年起国美苏宁等 KA 滑坡
6、加速,利好原本渠道掌控力度弱的二线品牌重新夺回利润;海信、美菱等二线品牌存治理优化预期海信、美菱等二线品牌存治理优化预期:若治理、分红掣肘得以解决,经营质量和估值中枢都有望得到提升。三、投资建议与风险提示三、投资建议与风险提示 推荐改革红利持续释放的海信家电,冰箱龙一海尔智家;关注存潜在变化推荐改革红利持续释放的海信家电,冰箱龙一海尔智家;关注存潜在变化的长虹美菱。的长虹美菱。风险提示风险提示:新品渗透不及预期、竞争格局收紧、二线提效不及预期、第三方:新品渗透不及预期、竞争格局收紧、二线提效不及预期、第三方数据失真,数据失真,研报使用信息更新不及时。研报使用信息更新不及时。请务必阅读正文之后的
7、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-行业深度报告行业深度报告 内容目录内容目录 1 1、为什么现在关注冰箱?嵌入式升级带来变化契机、为什么现在关注冰箱?嵌入式升级带来变化契机.-4-2 2、如何看冰箱标的?二线弹性更大、如何看冰箱标的?二线弹性更大.-10-3 3、投资建议、投资建议.-17-4 4、风险提示、风险提示.-18-2VlVlYsWjWcZnOaQbP6MpNqQtRtPjMqQoMfQpNnP7NrQoOwMmRpRvPsOmN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-行业深度报告行业深度报告 图表目录图表目录 图表图表1:家电核心
8、子行业:家电核心子行业Q1-3零售均价变动零售均价变动.-4-图表图表2:冰箱历年来均价变动情况(元):冰箱历年来均价变动情况(元).-4-图表图表3:嵌入式冰箱销额、销量渗透率在:嵌入式冰箱销额、销量渗透率在2023一年来迅速提升一年来迅速提升.-5-图表图表4:冰箱行业门体升级相对慢(销售量占比):冰箱行业门体升级相对慢(销售量占比).-5-图表图表5:冰箱行业容积升级相对慢(销售量占比):冰箱行业容积升级相对慢(销售量占比).-5-图表图表6:嵌入式冰箱图示:安装效果:嵌入式冰箱图示:安装效果.-6-图表图表7:嵌入式冰箱图示:自由嵌:嵌入式冰箱图示:自由嵌vs零平嵌零平嵌.-6-图表图
9、表8:嵌入式销额占比分类:零平嵌是核心推动:嵌入式销额占比分类:零平嵌是核心推动.-6-图表图表9:冰箱均价:冰箱均价vs嵌入式冰箱均价(元,线上嵌入式冰箱均价(元,线上+线下渠道)线下渠道).-7-图表图表10:2024年冰箱行业潜在的均价涨幅估算年冰箱行业潜在的均价涨幅估算.-7-图表图表11:冰箱行业:冰箱行业CR5份额高度集中(份额高度集中(2022.11-2023.11).-8-图表图表12:海尔、美的、海信已有披露的股权激励计划:海尔、美的、海信已有披露的股权激励计划.-8-图表图表13:各冰箱品牌在整体市场及在嵌入式冰箱市场的销额市占率:各冰箱品牌在整体市场及在嵌入式冰箱市场的销
10、额市占率.-10-图表图表14:各冰箱品牌零平嵌渗透率对比(销售额口径):各冰箱品牌零平嵌渗透率对比(销售额口径).-11-图表图表15:23年冰箱品牌均价对比(线上,元)年冰箱品牌均价对比(线上,元).-11-图表图表16:23年冰箱品牌分线上下均价变动年冰箱品牌分线上下均价变动.-11-图表图表17:冰箱:冰箱CR4线上份额一览线上份额一览.-12-图表图表18:冰箱:冰箱CR4线下线下份额一览份额一览.-12-图表图表19:23H1白电公司各项业务收入占比白电公司各项业务收入占比.-12-图表图表20:白电品牌公司冰箱业务净利率(估算):白电品牌公司冰箱业务净利率(估算).-13-图表图
11、表21:长虹美菱分业务收入、利润预计拆分:长虹美菱分业务收入、利润预计拆分.-13-图表图表22:海信家电分业务收入、利润预计拆分:海信家电分业务收入、利润预计拆分.-13-图表图表23:家电行业渠道销售额占比变迁:家电行业渠道销售额占比变迁.-14-图表图表24:海信家电分红率在:海信家电分红率在22年上升至年上升至50%.-16-图表图表25:长虹美菱账上未分配利润空间较大(亿元):长虹美菱账上未分配利润空间较大(亿元).-16-图表图表26:盈利预测及估值情况:盈利预测及估值情况.-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-行业深度报告行业深度报告 1
12、 1、为什么现在关注冰箱?嵌入式升级为什么现在关注冰箱?嵌入式升级带来变化契机带来变化契机 23 年冰箱的均价提升是一个“加速的年冰箱的均价提升是一个“加速的大幅大幅提升”,值得重视。提升”,值得重视。尽管市场一直对冰箱行业结构升级、均价提升的逻辑有所认知,但 23 年的冰箱均价,从横纵向对比来看,仍显出了其自己的稀缺可贵。横向来看:横向来看:23 年年 Q1-3 家电中兑现出大于家电中兑现出大于 5%的零售均价提升的只有的零售均价提升的只有 2 个行业:个行业:黑电(黑电(+8.6%)与冰箱()与冰箱(+8.4%)。在温和的上游原材料环境下,其余刚需品类大多均价趋稳;部分可选品类还在景气和竞
13、争压力下出现了较明显的均价下探。两个上行品类中:黑电的价格上涨存在上游的面板价格传导影响,而冰箱的提价推动则来自于:比往年进展更明显的结构升级。图表图表1:家电核心子行业家电核心子行业Q1-3零售均价变动零售均价变动 来源:奥维云网、中泰证券研究所 纵向对比看:纵向对比看:2023 年的年的均价提升幅度均价提升幅度在冰箱近十几年的发展中处于最高级别在冰箱近十几年的发展中处于最高级别。除去 2021 年受上游原材料价格飙涨传导影响,产品均价被动提升外;2023 年Q1-3 的均价涨幅为历年来最高级别。特别考虑 2023 年为原材料温和环境,提价不存在显著的上游传导影响,主要来自产品结构升级催化。
14、这一上涨则显得更为难得。图表图表2:冰箱历年来均价变动情况冰箱历年来均价变动情况(元)(元)年份 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3 冰箱均价 2336 2452 2561 2612 2685 2697 2660 2781 2928 2782 2764 3046 3099 3225 YOY 0.2%5.0%4.4%2.0%2.8%0.4%-1.4%4.6%5.3%-5.0%-0.6%10.2%1.7%8.4%来源:奥维云网、中泰证券研究所 均价提升来源于怎样的产品升级均价提升来源于怎
15、样的产品升级?本轮冰箱的产品升级主要是本轮冰箱的产品升级主要是:嵌入式冰箱的:嵌入式冰箱的迅速渗透。迅速渗透。参考奥维统计,仅一年维度,嵌入式冰箱销售额占比从 22 年末的 10%水平提升至 23 年 11 月的 34%,销量占比从个位数提升至 18%,实现翻倍以上的跃升。在冰箱这样一个相对稳定的成熟行业中,这样“来势汹汹”的新变化并不多见。在冰箱这样一个相对稳定的成熟行业中,这样“来势汹汹”的新变化并不多见。1%8.4%3.6%0%-13%4%-15%-3%8.6%-20%-10%0%10%空调冰箱洗衣机集成灶厨房小家电扫地机洗地机吸尘器彩电 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之
16、后的重要声明部分 -5-行业深度报告行业深度报告 除去 2016-2018 年变频冰箱替代定频的快速渗透外,后续类似冰箱门数(法式、四门等)、容量升级的变化相对而言都较稳健;本次嵌入式冰箱的渗透可理解为一次较大且兑现迅速的产品升级机会。图表图表3:嵌入式冰箱销额嵌入式冰箱销额、销量渗透率在销量渗透率在2023一年来迅速提升一年来迅速提升 来源:奥维云网、中泰证券研究所 图表图表4:冰箱行业冰箱行业门体升级相对慢(门体升级相对慢(销售量占比销售量占比)图表图表5:冰箱行业容积冰箱行业容积升级相对慢(销售量占比)升级相对慢(销售量占比)来源:奥维云网、中泰证券研究所 来源:奥维云网、中泰证券研究所
17、 嵌入式嵌入式冰箱是什么冰箱是什么?相较此前的冰箱升级了什么功能?相较此前的冰箱升级了什么功能?嵌入式冰箱较普通冰箱 最大的差别就是能实现冰箱紧密贴合橱柜,不留缝隙。优点:优点:在于大气美观、空间利用率高,不留卫生死角。本质上看满足的就是消费者升级需求下对美观的追求。缺点:缺点:安装相对复杂化,需要与橱柜设计去做更好的配套,做好空间预留。这也导致嵌入式冰箱的销售与橱柜定制的趋势有一定相关性。但过去几年34%18%0%10%20%30%40%22.1122.1223.0123.0223.0323.0423.0523.0623.0723.0823.0923.1023.11销额渗透率销量渗透率24%
18、22%20%21%25%28%11%12%14%14%12%11%11%10%8%6%6%6%11%11%10%2%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024F对开十字法式风三风二直三直二其他28%24%23%22%21%20%6%5%4%6%7%8%10%12%14%18%20%20%3%4%4%7%6%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024F200L-200-300L300-400L400-450L500-550L550-600L600-650L650L+请务必阅读正文之后的重要
19、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-行业深度报告行业深度报告 全屋定制的崛起已经给嵌入式冰箱留好了渗透的土壤。为什么为什么 2023 年嵌入式冰箱能够实现快速渗透年嵌入式冰箱能够实现快速渗透?我们认为是产业趋势和外在环?我们认为是产业趋势和外在环境的共振。境的共振。内生上:产品性能的优化。内生上:产品性能的优化。过去的嵌入式冰箱多为自由嵌,需要在机身旁预留 2cm 空隙,存在死角与橱柜贴合不紧密,美观受限;2023 年零平嵌类产品集中推出,优化了嵌入式冰箱的美感体验,把嵌入式的优点更加发挥地淋漓尽致。外在上:疫情后人们更新换代冰箱外在上:疫情后人们更新换代冰箱的需求势能加速释放,升
20、级趋势被催化。的需求势能加速释放,升级趋势被催化。图表图表6:嵌入式冰箱图示:嵌入式冰箱图示:安装效果:安装效果 图表图表7:嵌入式冰箱图示:自由嵌嵌入式冰箱图示:自由嵌vs零平嵌零平嵌 来源:海尔官网、中泰证券研究所 来源:中泰证券研究所绘制 图表图表8:嵌入式销额占比分类:零平嵌是核心推动嵌入式销额占比分类:零平嵌是核心推动 来源:奥维云网、中泰证券研究所 如何展望嵌入式冰箱升级给行业带来的空间?我们认为:如何展望嵌入式冰箱升级给行业带来的空间?我们认为:2024 年这一产品升级年这一产品升级的红利仍有望持续的红利仍有望持续。分量价讨论:。分量价讨论:量量:24 年我们预年我们预计计嵌入式
21、嵌入式渗透红利仍持续渗透红利仍持续,短期存在翻倍增长潜能。,短期存在翻倍增长潜能。短期维度考虑:短期维度考虑:即使假设24 年冰箱行业销量 0 增长,嵌入式冰箱不再进一步渗透,24 年仅维持 23 年 11 月的销量渗透率(线上下共计 18%)。5%3%3%3%5%4%4%4%3%3%3%4%4%8%7%6%8%12%15%17%19%15%18%22%28%30%0%10%20%30%40%22.1122.1223.0123.0223.0323.0423.0523.0623.0723.0823.0923.1023.11自由嵌零平嵌 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明
22、部分 -7-行业深度报告行业深度报告 考虑 23 年 1-11 月嵌入式冰箱销量渗透率为 9%,按以上假设,预计嵌入式冰箱销量 24 年仍能有接近翻倍维度增长。中期维度考虑:中期维度考虑:考虑安装难度,预计嵌入式冰箱的渗透与全屋定制、整体橱柜定制趋势相关。参考中研网,目前定制橱柜在我国的渗透率已经达到 60%水平,而上文所述嵌入式冰箱销量渗透率仅在 9%水平,仍存在较大的市场渗透空间。价价:嵌入式冰箱较普通冰箱的价差有多大?基本约在:嵌入式冰箱较普通冰箱的价差有多大?基本约在 1 倍左右。倍左右。结合奥维数据看,冰箱行业整体均价一般在 3000 元水平;但嵌入式冰箱均价基本在 7000 元上下
23、,约有 1 倍价差,能给行业拉开较大的均价上涨空间。图表图表9:冰箱均价冰箱均价vs嵌入式冰箱均价嵌入式冰箱均价(元,线上(元,线上+线下渠道)线下渠道)来源:奥维云网、中泰证券研究所 2023 年行业已经兑现了较好的均价提升年行业已经兑现了较好的均价提升,如何看如何看 2024 年的均价上涨幅度年的均价上涨幅度?我们做一个简单测算:假设行业在 2024 年维持 2023 年 11 月的产品结构和均价(即不考虑进一步渗透),那么 24 年行业均价为 3688 元,相较 23 年 1-11 月的均价 3072 元,有接近 20%的均价上涨空间。图表图表10:2024年冰箱行业潜在年冰箱行业潜在的
24、均价涨幅估算的均价涨幅估算 2023 年 1-11 月 2024E 嵌入式产品渗透率 销量 9%18%销额 22%34%对应的冰箱行业整体均价(元)3072 3688 对应的均价涨幅-20%来源:奥维云网、中泰证券研究所(注:2024E 的渗透率、均价假设与 2023 年 11 月同一水平)当然当然,以上仅为简单测算结果,以上仅为简单测算结果,我们也反对简单粗暴地我们也反对简单粗暴地“从产品升级直接“从产品升级直接推导至推导至均价提升”。均价提升”。以上以上 20%的测算结果往往在实际竞争中无法有效兑现的测算结果往往在实际竞争中无法有效兑现,因为家电行因为家电行业的均价表现最终往往是业的均价表
25、现最终往往是由竞争格局塑造的,而非单纯的产品决定,玩家的价由竞争格局塑造的,而非单纯的产品决定,玩家的价格策略比起产品升级格策略比起产品升级本身更重要。本身更重要。例如空调/黑电行业,受制格局之争,虽有产品升级,但拉长时间看均价维度的表现却低于预期。但这次看:我们认为冰箱行业的确有较好的竞争环境,本轮产品升级但这次看:我们认为冰箱行业的确有较好的竞争环境,本轮产品升级仍然还是仍然还是有望有望在一定程度上在一定程度上兑现成企业的均价、利润红利。兑现成企业的均价、利润红利。020004000600080001000022.1122.1223.0123.0223.0323.0423.0523.062
26、3.0723.0823.0923.1023.11冰箱整体均价嵌入式整体均价 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-行业深度报告行业深度报告 中期维度看:冰箱本身格局优秀,国产中小品牌中期维度看:冰箱本身格局优秀,国产中小品牌/外资品牌均已在多年竞争中外资品牌均已在多年竞争中掉队,掉队,CR5 占据占据 84%核心份额核心份额。冰箱行业持续的产品升级(嵌入式、高保鲜、大容量、超薄化、智能化等)在不断地拉大龙头与中小品牌在产品研发、生产端的差距,中小品牌的生存空间持续被压缩,仅留下海尔、海信、美的、美菱四大国产龙头。外资品牌在白电行业的本土化一直不理想,线上走强+
27、线下 KA 式微的渠道变化更加强了这一趋势。当前仅剩西门子在冰箱行业中保有 5%份额,松下、东芝、博世等均相对走弱,当前份额低于 2.5%。图表图表11:冰箱行业冰箱行业CR5份额高度集中份额高度集中(2023.01-2023.11)来源:奥维云网、中泰证券研究所 短期维度看:国产短期维度看:国产CR4大多有大多有股权激励等考核目标股权激励等考核目标,短期有利润释放的诉求短期有利润释放的诉求。一般弱周期环境下,龙头对于份额的诉求强于利润;即使格局稳定较优,也会有阶段性收紧的诉求。但对于冰箱行业的 CR4 而言,海尔、美的、海信在未来 2-3 年内均有股权激励对利润目标的约束,预计对份额的追求不
28、会过度激进。美菱亦处于国企改革浪潮中,预计亦有利润稳定增长的经营要求。图表图表12:海尔海尔、美的美的、海信已有披露的股权激励计划海信已有披露的股权激励计划 公司 对应激励计划 2023 目标 2024 目标 海尔智家 2023 年度 A/H 股核心员工持股计划 2023 年度扣非归母净利润增速不低于15%(按增速完成率考核),ROE 不低于16.8%(含)2024 年度扣非归母净利润较22 年的复合增速不低于 15%(按增速完成率考核),ROE不低于 16.8%(含)美的集团 2023 持股计划/限制性股票激励计划 2023 年加权平均净资产收益率不低于 20%及 2024 年和 2025
29、年加权平均净资产收益率不低于 18%,海信家电 2024 年 A 股员工持股计划-24 年净利润较 22 年增长 98%(触发值)122%(目标值)来源:各公司公告、中泰证券研究所 为了在弱周期下完成利润目标,预计更可能的格局是:CR4 借产品升级机会携手提价,共同实现利润释放。且除 CR4 外的品牌大多竞争力偏弱(除西门子外40%16%16%6%5%16%海尔海信系美的系美菱西门子其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-行业深度报告行业深度报告 份额均低于 2.5%),即使 CR4 提价,也难有对手趁虚而入形成抢夺份额。总结本章观点总结本章观点:嵌入式冰
30、箱是冰箱行业十年一遇级别的大型产品升级机会嵌入式冰箱是冰箱行业十年一遇级别的大型产品升级机会,形成了行业利润,形成了行业利润释放的催化剂释放的催化剂。优质、稳定的格局成为了行业能借此产品红利实现利润释放的保证。看好优质、稳定的格局成为了行业能借此产品红利实现利润释放的保证。看好2024 年冰箱行业的红利持续年冰箱行业的红利持续。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-行业深度报告行业深度报告 2 2、如何看冰箱标的?、如何看冰箱标的?二线二线弹性弹性更大更大 结合以上讨论结合以上讨论,我们认为冰箱行业我们认为冰箱行业已迎来嵌入式已迎来嵌入式升级这一显著产品红利
31、升级这一显著产品红利。那么那么如何看这一变化对行业内玩如何看这一变化对行业内玩家的影响家的影响?投资上看,哪个标的会更加受益?投资上看,哪个标的会更加受益?我们从竞争和弹性两个维度加以判断:竞争维度展望行业份额、均价等变化,弹性维度展望利润释放强度。先谈竞争:先谈竞争:海尔还是最强龙头海尔还是最强龙头,但,但 CR4 都有红利机会都有红利机会。嵌入式冰箱嵌入式冰箱行业行业有哪些参与者有哪些参与者?国产国产 CR4 海尔海尔、美的美的、海信海信、美菱美菱均参与均参与,外外资资落后落后。代工方中。代工方中雪祺电气雪祺电气受益受益(代工客户含美的、美菱,(代工客户含美的、美菱,IPO 募投扩募投扩
32、100 万万台嵌入式冰箱产能台嵌入式冰箱产能);奥马;奥马出口海外出口海外为主,嵌入式影响为主,嵌入式影响较少较少。从份额角度看,从份额角度看,国产国产 CR4 本轮均有红利本轮均有红利,有望持续抢占外资份额有望持续抢占外资份额。国产 CR4在嵌入式市场的份额集中度显著优于整体市场集中度,基本没有掉队玩家,均在本轮竞争中有受益机会。反观外资品牌,受到产品结构、企业内部决策周期等影响,产品线结构切换较为缓慢。短期优势兑现充分短期优势兑现充分的玩家:海尔的玩家:海尔。其嵌入式冰箱份额显著高于其在整体市场的份额,核心受益于其卡萨帝品牌在高端升级上有显著优势,龙头风范尽显。23H1 卡萨帝品牌嵌入式冰
33、箱销售额同比增长超 100%,销售额占比增加30pct;海尔品牌零距离嵌入式冰箱收入增长超 50%。海信海信(容声):以平嵌为抓手迅速起跑。(容声):以平嵌为抓手迅速起跑。容声 22 年发布平嵌冰箱,23 年推出双净 Pro平嵌冰箱 506 系列,率先实现平嵌产品矩阵落地。美美菱的嵌入式主要集中在自由嵌,零平嵌占有率望进一步上升菱的嵌入式主要集中在自由嵌,零平嵌占有率望进一步上升。美菱的嵌入式冰箱更多在自由嵌,但当前高速渗透的为零平嵌类产品。考虑自由嵌已经给美菱积累了较好的品牌基础,后续产品跟上后有望迅速提升零平嵌类市占率。2024 年 1 月,美菱发布“零零嵌”新品冰箱,加大对零平嵌类产品布
34、局,预计 24 年有望看到美菱在嵌入式产品市占率的提升。图表图表13:各冰箱品牌在整体市场及在嵌入式冰箱市场的各冰箱品牌在整体市场及在嵌入式冰箱市场的销额销额市占率市占率 品牌 整体 嵌入式 零平嵌 自由嵌 海尔(含卡萨帝)41%49%52%24%美的 14%14%16%5%容声 15%12%13%0%美菱 6%7%4%29%其他品牌 24%18%15%42%来源:奥维云网、中泰证券研究所(注:数据取 2023 年 11 月,考虑嵌入式当前处于高速渗透期,份额变动快,我们取最新的 11 月单月旺季数据作为参考)从各个品牌零平嵌从各个品牌零平嵌冰箱在自身销售冰箱在自身销售占比看:海尔作为龙头显著
35、领先;二线海信占比看:海尔作为龙头显著领先;二线海信美菱已开启美菱已开启追赶,展望追赶,展望 24 年有空间年有空间有弹性有弹性。截至 23 年 11 月,海尔零平嵌渗透率已达到 38%水平;容声、美菱随自身产品节奏,23H2 开始渗透率亦有明显提升,24 年预计将兑现较优的同比涨幅。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-行业深度报告行业深度报告 图表图表14:各冰箱品牌各冰箱品牌零平嵌渗透率对比零平嵌渗透率对比(销售额口径)(销售额口径)日期 23.01 23.02 23.03 23.04 23.05 23.06 23.07 23.08 23.09 23.
36、10 23.11 海尔 12%14%21%25%26%27%23%27%31%37%38%美的 5%7%13%14%20%21%12%16%22%33%33%容声 1%1%2%7%12%13%12%14%19%23%27%美菱 3%4%7%4%8%9%3%5%10%18%22%来源:奥维云网、中泰证券研究所(注:其中海尔含卡萨帝)从嵌入式冰箱均价表现看从嵌入式冰箱均价表现看:海尔海尔、容声容声嵌入式冰箱产品均价大幅领先行业嵌入式冰箱产品均价大幅领先行业,美菱,美菱主打性价比且主打性价比且有追赶空间。有追赶空间。参考 11 月单月旺季数据看行业各品牌均价:海尔存高端子品牌卡萨帝加持,拉高嵌入式冰
37、箱均价天花板;容声平嵌类产品反响好、均价同样处于较高水位。美菱此前更强调性价比,且主攻自由嵌导致嵌入式均价较低,预计零平嵌产品上市后均价有拉升机会。图表图表15:23年冰箱品牌均价对比年冰箱品牌均价对比(线上(线上,元,元)均价(23 年 11 月单月)整体 嵌入式 非嵌入式 海尔 3958 8472 2920 美的 3976 5708 3346 容声 3765 6994 3218 美菱 3702 4355 2845 来源:奥维云网、中泰证券研究所(注:其中海尔含卡萨帝)落到落到嵌入式对嵌入式对零售均价零售均价同比表现的拉动同比表现的拉动上上:美的、容声、美菱等在线上兑现出更:美的、容声、美菱
38、等在线上兑现出更显著均价涨幅。显著均价涨幅。海尔此前产品升级进度领先行业,价格基数相对较高,但均价同比表现仍实现稳中有升。美的、容声、美菱等后发追赶者则在 23 年的均价表现上有更明显兑现,线上均价基本均有双位数水平涨幅。图表图表16:23年冰箱品牌分线上下均价变动年冰箱品牌分线上下均价变动 分类 品牌 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11月 12月 线上 海尔-5%7%1%10%15%8%2%3%0%9%2%3%美的 11%18%14%18%21%18%13%12%13%21%17%9%容声 1%8%4%9%16%17%17%12%13%16%
39、13%20%美菱 1%2%13%23%41%29%28%25%26%25%10%20%线下 海尔 3%20%6%6%4%9%8%7%6%4%7%4%美的 1%7%7%3%-1%6%-3%3%4%8%14%8%容声 0%12%4%2%1%3%-4%2%5%3%11%6%美菱 2%2%-1%8%9%5%-4%0%0%0%1%2%来源:奥维云网、中泰证券研究所(注:其中海尔含卡萨帝)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-行业深度报告行业深度报告 从行业整体从行业整体份额上看份额上看,虽有提价虽有提价,但但 CR4 的份额仍维持了相对稳定的份额仍维持了相对稳定。冰箱
40、行业整体格局优质,未发生太大动摇;且正如上文所述,嵌入式等新产品红利还有望带给国内厂商格局侧机会,份额端整体预计压力不大。图表图表17:冰箱:冰箱CR4线上线上份额一览份额一览 图表图表18:冰箱:冰箱CR4线下线下份额一览份额一览 来源:奥维云网、中泰证券研究所(注:其中海尔含卡萨帝)来源:奥维云网、中泰证券研究所(注:其中海尔含卡萨帝)再谈弹性再谈弹性:从冰箱业务占比看从冰箱业务占比看,美菱美菱、海尔为最直接标的海尔为最直接标的;从利润弹性从利润弹性上看美上看美菱等二线标的更优菱等二线标的更优。从从业务业务纯度上看纯度上看,冰箱冰箱 CR4 中中,仅海尔仅海尔、美菱冰箱业务美菱冰箱业务收入
41、收入占比超过占比超过 30%。图表图表19:23H1白电公司各项业务收入占比白电公司各项业务收入占比 公司 冰箱 洗衣机 空调 其他 海尔智家 31%21%21%27%美的集团 18%33%49%海信家电 27%49%24%长虹美菱 33%4%55%8%来源:公司公告、中泰证券研究所 观察观察 23H1 各公司冰箱业务净利率各公司冰箱业务净利率:均有一定幅度提升。其中美菱冰箱业务利:均有一定幅度提升。其中美菱冰箱业务利润率的提升幅度相对其他公司预计更大。润率的提升幅度相对其他公司预计更大。作为二线品牌,美菱、海信的净利率弱于海尔,但也容易释放成行业红利期的更大弹性。0%5%10%15%20%2
42、5%30%35%40%45%May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23海尔美的容声美菱0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23海尔美的容声美菱 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-行业深度报告行业深度报告 图表图表20:白电品牌公司冰箱业务净利率
43、白电品牌公司冰箱业务净利率(估算)(估算)来源:公司公告、中泰证券研究所(注:海尔取冰箱分部净利率;海信未单独披露冰箱业务,用家空冰洗利润率代表趋势,该利润率用总收入利润-央空、三电所得的收入利润估算;美菱冰箱净利率为估算:利润为总利润-空调、日电、中科美菱等子公司利润计算,收入为披露的冰箱收入-中科美菱收入。)从从具体的业绩增速上具体的业绩增速上看看,2023 年二线白电的表现也相当喜人年二线白电的表现也相当喜人。且从拆分看:预且从拆分看:预计冰箱的利计冰箱的利润贡献可观。润贡献可观。以长虹美菱为例,市场多关注到 2023 年炎夏下公司空调业务收入增长亮眼,但我们预计从利润角度看,冰箱业务的
44、贡献是利润提升的核心驱动。结合 23H1 看,我们预计冰箱业务为美菱归母利润贡献 2 亿左右同比增量,贡献度大于空调。海信家电家空冰洗业务利润亦有较好增长,预计其中冰箱也有较好贡献。图表图表21:长虹美菱分业务收入、利润预计拆分:长虹美菱分业务收入、利润预计拆分 图表图表22:海信家电分业务收入、利润预计拆分:海信家电分业务收入、利润预计拆分 单位:亿元 2022H1 2023H1 空调 收入 54 70 归母利润 1.1 2.0 冰箱 收入 36 42 归母利润-0.8 1.2 其他 收入 12 16 归母利润 0.3 0.4 合计 收入 102 128 归母利润 0.6 3.6 单位:亿元
45、 2022H1 2023H1 央空 收入 100 111 归母利润 6.5 8.1 家空冰洗 收入 227 259 归母利润 1.1 7.1 三电等其他 收入 56 60 归母利润-1.4 -0.2 合计 收入 383 429 归母利润 6.2 15 来源:公司公告、中泰证券研究所(注:利润为参考各业务子公司利润情况做预计拆分,仅代表大体趋势,存在误差风险)来源:公司公告、中泰证券研究所(注:利润为参考各业务子公司利润情况做预计拆分,仅代表大体趋势,存在误差风险)总结总结以上观点以上观点:竞争角度看:龙头海尔份额优势领先,二线海信、美菱已经开启追赶竞争角度看:龙头海尔份额优势领先,二线海信、美
46、菱已经开启追赶步伐。步伐。参考嵌入式冰箱各品牌份额及渗透率可见,龙头海尔为嵌入式冰箱行业先发者,红利已有充分体现;二线海信、美菱 23 年开始加大追赶力度,预计 24 年仍在红-5%0%5%10%15%2020H12021H12022H12023H1海尔(冰箱分部净利率)海信(家空冰洗净利率)美菱(冰箱净利率)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-行业深度报告行业深度报告 利期,均价有望持续释放出弹性。利润角度看:二线基数更低,利润弹性更大。利润角度看:二线基数更低,利润弹性更大。海尔冰箱预计已实现接近双位数净利率水平,但海信、美菱等冰箱业务净利率预计仍在中
47、小个位数,存在较大追赶空间。尤其在行业产品进步红利期,二线更容易释放出更大弹性。话题展开话题展开:上述:上述二线白电的利润释放二线白电的利润释放,除了冰箱产品升级外除了冰箱产品升级外,持续多元化、碎片,持续多元化、碎片化的渠道化的渠道变化也带来了更多机会变化也带来了更多机会KA 式微式微,新渠道崛起新渠道崛起,对二线对二线白电白电的利润的利润形成利好形成利好。回顾家电自回顾家电自 2018 年的渠道变迁年的渠道变迁:电商兴起电商兴起,冲击了全国连锁冲击了全国连锁 KA 和专卖店业和专卖店业态态。过去家电渠道的传统格局是线下为主,其中 KA 占领一二线,专卖店铺主打三四线;但电商对这一业态形成强
48、烈冲击。参考奥维数据,2018-2022 年间,随电商(含下沉店)兴起(占比从 25-30%抬升至50%),明显受冲击的是以苏宁国美为代表的全国KA(从18%下滑至10%,且预计2023年进一步明显收缩),以及品牌专卖店(从30-35%下滑至约15%)。图表图表23:家电行业渠道家电行业渠道销售额销售额占比变迁占比变迁 渠道分类 2018 2022 线上 电商(含下沉)25%-30%50%直播电商 0 3%线上合计 25%-30%53%线下 KA-全国连锁 15%-20%10%KA-地方连锁+百货商超 16%-19%16%-18%专卖店等 30%-35%14%-16%精装、家装等 4%-9%5
49、%线下合计 70%-75%47%来源:奥维云网、中泰证券研究所(注:KA-地方连锁+百货商超含奥维口径的 TOP 渠道、超市等;精装、家装渠道含工程、家装等;奥维除 KA、精装家装外的线下渠道我们归类为专卖店等)渠道的变化如何影响品牌渠道的变化如何影响品牌?过去专卖过去专卖+KA 的业态对应着对高坪效的强势要求的业态对应着对高坪效的强势要求,显著利好一线品牌显著利好一线品牌。对于二线品牌而言:对于二线品牌而言:专卖店专卖店(三四线市场)(三四线市场):大量二线品牌品类布局不充分(没有美的、海尔的全品类布局),单一品类又品牌力有限(没有格力在空调单品领域的极强品牌地位),难以支撑起专卖店的坪效要
50、求。大多二线品牌的专卖店都集中在自己的区域强势地区,难以实现全国性铺开。KA 渠道渠道(一二线市场)(一二线市场):二线品牌由于难以支撑一二线市场专卖店坪效,线下渠道必须依附于 KA,导致产业链地位低,在价格/账期谈判上往往弱势,请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-行业深度报告行业深度报告 普遍难以真正在 KA 渠道获利。总结总结看,之前渠道环境下,看,之前渠道环境下,二线品牌产生的问题二线品牌产生的问题:空白区域多、无力开拓;空白区域多、无力开拓;KA 强势下强势下线下净利率水平低线下净利率水平低、账期长周转弱、账期长周转弱。但当前但当前 KA 的式微的
51、式微以及以及电商及其下沉渠道的崛起电商及其下沉渠道的崛起可能颠覆这一传统可能颠覆这一传统。过去低利润率的 KA 所承载的人流量/需求开始被电商等新业态分流,而电商对于一、二线品牌在区域布局、渠道加价、账期谈判上都是一个较 KA 更平等的对手方。有利于二线品牌的利润率向上回升。有利于二线品牌从局限在区域性品牌,变为借电商下沉渠道逐步开启全国性的布局。当然从节奏上看当然从节奏上看:预计预计利润的回升逻利润的回升逻辑更顺畅辑更顺畅,份额的提升仍需要看品牌力的构建份额的提升仍需要看品牌力的构建。2023 年年,KA 的加速的加速回落回落,新渠道的快速分流新渠道的快速分流预计也加速预计也加速了了我们上文
52、所述我们上文所述的的二二线品牌线品牌利润利润回升。回升。当前国美在全国大中城市的门店逐步关停,苏宁也开始逐步转向轻资产运营的零售云店,KA 主导家电流通的市场大幕已逐步落下,过去被压制的二线品牌也迎来了向上的机会。综上所述综上所述:在产品创新带来的冰箱行业机会在产品创新带来的冰箱行业机会、以及、以及 KA 式微式微带来的新渠道环境带来的新渠道环境下,我们预计当前二线品牌有望释放出更强的盈利弹性。下,我们预计当前二线品牌有望释放出更强的盈利弹性。二线品牌自身也处于有望兑现经营改革的提效期,内外部的影响有望形成阶段二线品牌自身也处于有望兑现经营改革的提效期,内外部的影响有望形成阶段性共振。性共振。
53、过去的两大典型二线白电,海信家电和长虹美菱此前均为国有性质,市场一度质疑其经营的灵活性:外部给了行业性机会,公司是否能抓住?但当前看,我们认为两家公司都有足够的改革动能和向上预期抓住本轮竞争红利。先谈海信家电:经营向上进行时,混改后红利持续强势释先谈海信家电:经营向上进行时,混改后红利持续强势释放。放。公司 2020 年开启混改,2023 年初推出市场期待已久的员工持股和限制性股票激励计划,历时一年激励效果显著,以利润率为代表的经营质量已出现大幅改善。2024年初,公司再推新一期激励计划,锚定未来三年约CAGR15%的增长目标,改革红利有望持续释放。再看长虹美菱再看长虹美菱:长虹系长虹系董事长
54、新官上任,潜在变化亟待开启。董事长新官上任,潜在变化亟待开启。2023 年 7 月,长虹集团(长虹美菱母公司)迎来新董事长柳江。柳江总为政府出身背景,在当前国企改革浪潮下,我们期待看到未来长虹系的新一步蜕变与转型。此外此外,改革利益理顺后改革利益理顺后,我们预计我们预计二线白电二线白电分红率也能获得一定分红率也能获得一定提升提升,对中长期对中长期估值有利好估值有利好。以海信家电为例:2022 年度公司分红率提升至 50%,较此前年度出现大幅跃升。而从长虹美菱看:公司过去 2015-2021 年间每年分红约在 0.5 亿元上下,2022年业绩较好分红提升至 0.9 亿元(分红率 38%)。202
55、3 年公司业绩表现较好,账上未分配利润出现大规模跃升。若公司利益理顺,提升分红金额的潜在空间较大。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-行业深度报告行业深度报告 图表图表24:海信家电分红率在:海信家电分红率在22年上升至年上升至50%图表图表25:长虹美菱账上未分配利润空间较大(亿元):长虹美菱账上未分配利润空间较大(亿元)来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 总结看:当前外部环境已带来较好的向上机会,未来二线若持续优化“治理”和总结看:当前外部环境已带来较好的向上机会,未来二线若持续优化“治理”和“分红”两大掣肘,除经营质量外,
56、也有望带来估值中枢的抬升空间。“分红”两大掣肘,除经营质量外,也有望带来估值中枢的抬升空间。短期以冰箱为切口短期以冰箱为切口,我们期待看到海信我们期待看到海信家电、长虹美菱在业绩上明年持续享有家电、长虹美菱在业绩上明年持续享有行业红利;以中期渠道变革和公司提效为基础,我们期待看到二线白电经营质行业红利;以中期渠道变革和公司提效为基础,我们期待看到二线白电经营质量和估值获得持续性的中期提升。量和估值获得持续性的中期提升。35%38%30%30%30%30%30%50%0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20228 10 9
57、 9 9 7 7 9 13 02468101214 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-行业深度报告行业深度报告 3 3、投资建议、投资建议 我们我们当前持续当前持续看好二线白电,基于以下理由:看好二线白电,基于以下理由:天时天时:冰箱的嵌入式产品当前在高速渗透期,预计将拉动明年行业均价有较好增长。在冰箱行业格局较优的前提下,我们认为产品升级能转化成公司的业绩释放。地利地利:渠道的变革短期利好二线。过去一线品牌打造的 KA+专卖店为主的渠道模式逐步被电商替代,电商作为更平等的渠道带给了二线品牌份额和盈利更好的机会。2023 年 KA 更开始加速下滑,渠道红
58、利进入加速期。人和人和:二线白电当前存经营改善的改革预期,利润率和经营质量有望逐步上行。治理和分红的优化有望带来更优的估值中枢。同时也同时也持续持续看好一线白电龙头海尔智家看好一线白电龙头海尔智家:内销:内销主业冰箱进入红利期主业冰箱进入红利期,卡萨帝调卡萨帝调整整完成、完成、恢复向好;海外有望受益美国降息后地产恢复向好;海外有望受益美国降息后地产修复修复,同时欧洲区有望持续整,同时欧洲区有望持续整合提效合提效、贡贡献利润增量献利润增量。投资建议:推荐投资建议:推荐改革红利持续释放的改革红利持续释放的海信家电,海信家电,冰箱龙一海尔智家,冰箱龙一海尔智家,关注关注潜在变潜在变化在路上的化在路上
59、的长虹美菱。长虹美菱。以上白电公司估值均处于低位,存在向上空间,并持续期待业绩稳健释放。图表图表26:盈利预测及估值情况盈利预测及估值情况 公司 市值(亿元)收入(亿元)归母(亿元)收入增速 利润增速 PE 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023 2024 海信家电 342 741 854 937 14 28 32 15%10%97%15%12 11 海尔智家 2135 2435 2637 2846 147 168 192 8%8%14%14%13 11 长虹美菱 82 202 243 272 2 6.3 7
60、.5 20%12%157%20%13 11 来源:wind、中泰证券研究所(市值取自 2024 年 2 月 20 日,长虹美菱盈利预测取 wind 一致预期、其余为中泰预测)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-行业深度报告行业深度报告 4 4、风险提示、风险提示 1、新品渗透不及预期的风险。、新品渗透不及预期的风险。本文预计嵌入式冰箱为冰箱行业产品变革的明显趋势,但存在消费环境压力下,行业产品升级表现不及预期的风险。2、竞争格局收紧的风险。、竞争格局收紧的风险。本文预期冰箱行业明年大概率 CR4 携手提价,助力行业利润释放;但也存在弱行业环境下,龙头加大份
61、额诉求,竞争格局收紧的风险。3、二线企业经营提效不及预期的风险二线企业经营提效不及预期的风险 我们预计二线企业存在持续的改革提效预期,但内部提效进度难以准确量化监控,存在内部改革进度与预期不匹配的风险。4、第三方数据失真、第三方数据失真 本文采用较多奥维云网等第三方数据对行业进行描摹,存在第三方数据失真或样本统计有限,导致行业判断存在明显误差的风险。5、研报使用信息更新不及时风险研报使用信息更新不及时风险 本文部分数据、信息来源为第三方媒体、产业调研等,存在所引用信息未及时更新,未能反映当前最新情况的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-行业深度报告行
62、业深度报告 投资评级说明投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的
63、612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-行业深度报告行业深度报告 重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资
64、咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任
65、何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。