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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 可选消费可选消费 三大白三大白表现稳定表现稳定，稳增长，稳增长估值向上估值向上 华泰研究华泰研究 家用电器家用电器 增持增持 ( (维持维持) ) 白色家电白色家电 增持增持 ( (维持维持) ) 研究员 林寰宇林寰宇 SAC No. S0570518110001 SFC No. BQO796 +86- 研究员 王森泉王森泉 SAC No. S0570518120001 SFC No. BPX070 +86- 研究员 周衍峰周衍峰 SAC No. S05705211

2、00002 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种) 投资评级投资评级 海尔智家 600690 CH 33.00 买入 美的集团 000333 CH 67.68 买入 格力电器 000651 CH 50.64 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 5 月 05 日中国内地 专题研究专题研究 核心资产属性强，稳增长下白电龙头估值均具提升潜力核心资产属性强，稳增长下白电龙头估值均具提升潜力 在行业景气度仍逐步回升的周期中， 我们依然看好家电龙头在规模、 现金流、品牌、渠道等方面保持相对优势，有

3、望维持较高的盈利水平。家电龙头核心资产属性强，同时稳增长的政策预期在强化、地产政策也存在继续调整的博弈空间，且家电行业估值并不高，政策导向影响下，估值修复或早于业绩改善，我们认为行业内低估值标的机会大于风险，其中我们推荐高端化、国际化战略收效显著，内生增长动能充足的海尔智家；第二增长曲线布局领先，多元化战略保障成长空间的美的集团；盈利能力领先，期待改革成效释放的格力电器。 出海及第二曲线战略继续深化，美的及出海及第二曲线战略继续深化，美的及海尔收入规模领先海尔收入规模领先 2021 年格力电器、美的集团、海尔智家分别实现归营业总收入 1896.54、3433.61、2275.56 亿元，分别同

4、比+11.24%、+20.18%、+8.5%。美的首次突破 3000 亿元，多元化发展、发力第二曲线持续提升成长天花板，而海尔智家通过更全面的品牌出海，格力也在积极布局工业制品及绿色能源业务。白电行业成熟度较高，产品内生升级仍有成长空间，同时我们认为白电龙头领先中国市场并不是终点，目前仍站在品牌出海及第二增长曲线的起点，未来将有希望成为产业链的整合者，通过外延进一步强化业务版图。 面临外部压力，仅海尔智家盈利能力获提升面临外部压力，仅海尔智家盈利能力获提升 成本影响贯穿全年，21 年仅海尔智家实现毛利率与净利润率提升，高端占比提升及产品结构优化抬升毛利率，同时供应链的数字化变革提升运营效率。如

5、果考虑毛销差与净利润率，格力电器仍持续领先行业。我们继续看好海尔智家通过剥离低毛利非家电业务优化业务结构， 并私有化海尔电器提升协同效应，改善海外子公司运营效率，后续净利润率仍有优化空间。 三大白电利润增速表现海尔智家领先三大白电利润增速表现海尔智家领先 2021 年，格力电器、美的集团、海尔智家分别实现归母净利润 230.64、285.74、130.67 亿元，分别同比+4.01%、+4.96%、+47.21%。海尔受益于处置卡奥斯一次性收益及私有化，但内生增长仍积极，同口径下净利润同比增长 35%以上。家电行业虽然处于偏弱的行业景气周期中，但是白电消费需求的释放并不悲观，产品升级需求下，高

6、端产品展现出更为积极的变化，虽然铜铝价格仍较高，但钢塑料价格已经有积极变化，下半年若成本改善，净利润增长弹性或将进一步呈现。 低估值，持续推回购、高分红，提升股东回报低估值，持续推回购、高分红，提升股东回报 2020 年以来，三大白电估值持续偏低，公司陆续推出回购计划，按照回购完成日期来看， 21 年格力电器回购金额约为 270 亿元， 21 年美的集团回购金额约为 137 亿元，21 年海尔智家回购金额约为 22 亿元。同时，三大白电持续维持较高的分红率，按照三大白电未来股东回报规划，未来分红依然可期。 风险提示：宏观经济下行；疫情影响反复；原材料价格及人民币汇率不利波动。 (35)(25)

7、(14)(4)7May-21Sep-21Dec-21Apr-22(%)家用电器白色家电沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 可选消费可选消费 正文目录正文目录 三大白电龙头收入情况分析，三大白电龙头收入情况分析，2021 美的收入规模及增速领先美的收入规模及增速领先 . 3 2021 收入分产品比较，空调增速美的领先，消费电器海尔领先 . 5 收入内外销比较，三大白电出现分化 . 5 三大白电龙头盈利能力比较三大白电龙头盈利能力比较：格力有望保持行业领先：格力有望保持行业领先 . 6 分产品毛利率比较：原材料成本压力下，毛利率均大幅承压 . 7 费用科目

8、变化：行业弱周期，格力、美的销售费用率水平有较明显下降 . 7 三大白电龙头净利润比较：海尔智家增速领先三大白电龙头净利润比较：海尔智家增速领先 . 8 分红保持高位，股息率值得重视 . 9 三大白电龙头存货及现金流比较三大白电龙头存货及现金流比较 . 10 各家存货均大幅提升 . 10 应收、应付周转，格力相对领先 . 11 经营性现金流短期波动分化，美的再推回购计划 . 12 三大白电龙头三大白电龙头 ROE 及估值比较及估值比较 . 15 ROE 比较：美的领先 . 15 PE/PB 估值比较：看好家电龙头未来估值提升潜力 . 15 公司观点. 16 海尔智家（600690 CH，买入，

9、33.00 元） ：数字化提效，高端化效益持续绽放 . 16 美的集团（000333 CH，买入，67.68 元） ：多元业务先行者，战略升级再出发 . 16 格力电器（000651 CH，买入，50.64 元） ：21 年新业务表现积极，1Q22 盈利回升 . 16 风险提示. 17 wVdYjZnWiXkWgWuXiYaQ8QaQtRmMpNsQjMmMrMlOrRsMaQqQvMMYnRrQxNrMqO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 可选消费可选消费 三大白电龙头收入情况分析三大白电龙头收入情况分析，2021 美的美的收入收入规模及增速领先规模及增速领

10、先 2021 年格力电器、美的集团、海尔智家分别实现归营业总收入 1896.54、3433.61、2275.56亿元，分别同比+11.24%、+20.18%、+8.5%。展望 2022 年，我们认为白电行业虽然短期需求增速有所下降，但竞争格局依然具备优势，在白电更新需求占主导的情况下，龙头企业份额依然有望逐步提升，同时品牌出海及第二增长曲线正逐步推进，提升未来成长天花板。 我们预计 2022 年格力电器、 美的集团、 海尔智家分别实现归营业总收入 2037.4、 3760.54、2494.04 亿元，分别同比+7.43%、+9.52%、+9.6%。 图表图表1： 美的集团收入规模持续领先，全品

11、类、多元化优势凸显美的集团收入规模持续领先，全品类、多元化优势凸显 资料来源：Wind、华泰研究预测 美的新五大业务板块展现出强劲增长潜力，公司作为家电多元业务的先行者，2021 年初已重新规划了五大业务板块，随着战略不断推进，新业务板块展现了强劲的增长动能，其中2021 年智能家居事业群 （2349 亿，传统家电主业） 、 工业技术事业群 （201 亿， 家电、3C、汽车等核心零部件） 、楼宇科技事业部（197 亿，楼宇建筑整体解决方案提供商） 、机器人与自动化事业部（253 亿，提供工业及物流机器人）及数字化创新业务（83 亿，包括智能供应链、工业互联网等业务）收入分别同比+13%、+44

12、%、+55%、+23%、+51% 图表图表2： 2021 年美的集团营业收入年美的集团营业收入 3433.61 亿元亿元同比同比+20.18% 图表图表3： 1Q22 美的集团营业收入美的集团营业收入 909.39 亿元亿元同比同比+9.54% 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020002020212022E（亿元）美的集团格力电器海尔智家(10%)0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003

13、,5004,0002000202021(亿元)美的集团yoy(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%005006007008009001,0001Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022(亿元)美的集团yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 可选消费可选消费 格力电器正积极拓展二曲线，致力成为全球性工业集团，并首次披露绿色能源与工业制品收入，其中 2021 年

14、生活电器（49 亿） 、绿色能源（29 亿） 、工业制品（32 亿） 、智能装备（8.6 亿）收入分别同比+8%、+63%、+39%、+43%。 图表图表4： 2021 年格力电器营业收入年格力电器营业收入 1896.54 亿元亿元同比同比+11.24% 图表图表5： 1Q22 格力电器营业收入格力电器营业收入 355.35 亿元亿元同比同比+6.02% 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 2020 年以来海尔智家剥离非家电业务， 私有化海尔电器提升协同效应， 拓展核心家电优势。公司 21 年增资 35 亿并设立智慧生活家电事业部，完善专业人才团队组建，坚持高端成套的品

15、牌策略，重点发力智能厨房新方向。 图表图表6： 2021 年海尔智家营业收入年海尔智家营业收入 2275.56 亿元亿元同比同比+8.5% 图表图表7： 1Q22 海尔智家营业收入海尔智家营业收入 602.51 亿元亿元同比同比+10% 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (40%)(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5002000202021(亿元)格力电器yoy(60%)(40%)(20%)0%20%40%60%80%0050060

16、07001Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022(亿元)格力电器yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5002000202021(亿元)海尔智家yoy(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%20%25%30%005006007001Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q2021

17、3Q20214Q20211Q2022(亿元)海尔智家yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 可选消费可选消费 2021 收入分产品比较，空调增速收入分产品比较，空调增速美的美的领先领先，消费电器海尔领先，消费电器海尔领先 空调业务格力与美的仍维持渠道力、产品力、品牌力优势，在成本推动下，均价依然保持行业领先，格力及美的空调收入均实现双位数增长。 海尔生活电器/消费电器板块成长性突出，其中海尔旗下卡萨帝品牌发力冰洗厨电等高端产品，保持高速增长，同时海尔海外品牌业务优化明显，消费电器分享全球增长空间。 图表图表8： 三大白电收入比较：整体增长稳健，空调行业三大白电

18、收入比较：整体增长稳健，空调行业美的美的增长领先增长领先 单位：亿元，单位：亿元，% 格力电器格力电器 美的集团美的集团 海尔智家海尔智家 分产品收入构成 (2021) 空调 1,317.13 1,418.79 375.31 生活电器/消费电器 48.82 1,318.66（注 1） 1,740.43（注 2） 智能装备/机器人及自动化系统 8.58 272.81 - 其他主营 73.89（注 3） 93.98 150.02（注 4） 主营业务合计 1,448.41 3,104.25 2,265.77 其他业务 448.13 329.36 9.79 营业收入合计 1,896.54 3,433.

19、61 2,275.56 分产品收入同比变化 (2021) 空调 11.7% 17.0% -22.5% 生活电器/消费电器 8.0% 15.8% 33.7% 智能装备/机器人及自动化系统 8.4% 26.4% - 其他主营 2.1% 96.6% -50.0% 主营业务合计 11.1% 18.7% 8.6% 其他业务 11.8% 35.9% -13.6% 合计 11.2% 20.2% 8.5% 2022 预计总收入 总收入 2,037.40 3,760.54 2,494.04 对应增长率 7.4% 9.5% 9.6% 注 1：美的集团该项中包含冰箱、洗衣机、厨电、小家电等收入数据 注 2：海尔智家

20、该项中包含电冰箱（715.70 亿） 、洗衣机（547.59 亿） 、厨电（352.44 亿） 、水家电（124.71 亿元）收入数据。 注 3：格力电器该项中包含工业制品（31.95 亿） 、绿色能源（29.07 亿） 、其他（12.87 亿） 注 3：海尔智家该项中包含渠道部品、综合服务及其他（150.02 亿）收入数据。 资料来源：Wind、华泰研究 收入内外销比较，三大白电出现分化收入内外销比较，三大白电出现分化 海尔智家 2021 年海外收入 1,147.26 亿元，作为三大白电中唯一海外收入占比更高的企业，其通过 GEA 及 Candy在美国及欧洲市场本土化运营，更能解决供应链及出

21、口海运的不利影响。 展望未来，白电产业成熟度高，内销市场空调保有量依然具备成长空间，同时外销市场虽然面临贸易政策不确定性加剧的风险，但疫情强化了中国家电出口的竞争力，而且龙头企业通过海外本土化运营，进一步对冲海外发展风险。 分区域来看，东南亚、南美等新兴经济体家电市场规模虽低于经济发达国家，但家电产品仍有渗透空间，看好家电龙头未来通过东南亚及南亚市场的逐步开拓，推动全球化产业布局，提升产业全球区域均衡发展能力。 图表图表9： 三大白电内外销比较：美的集团内销增长明显，海尔智家外销高速增长三大白电内外销比较：美的集团内销增长明显，海尔智家外销高速增长 单位：亿元，单位：亿元，% 格力电器格力电器

22、 美的集团美的集团 海尔智家海尔智家 分内外销收入构成(2021) 主营业务内销(亿元) 1,223.05 2,035.79 1,118.51 内销同比增长 10.78% 24.79% 4.30% 主营业务外销(亿元) 225.35 1,376.54 1,147.26 外销同比增长 -43.76% 13.69% 13.20% 主营业务收入合计 1,448.41 3,412.33 2,265.77 出口占比 15.56% 40.34% 50.63% 资料来源：Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 可选消费可选消费 三大白电龙头三大白电龙头盈利能力盈

23、利能力比较比较：格力有望保持行业领先：格力有望保持行业领先 海尔智家通过不断进行高端化转型，优化产品结构，2021 年毛利率已经领先于同行主要竞争对手。 图表图表10： 三大白电毛利率对比，海尔领先三大白电毛利率对比，海尔领先 资料来源：Wind、华泰研究 但如果考虑“毛销差” （毛利率-销售费用率） ，格力电器仍持续领先行业（2021，三大白电格力、美的、海尔毛销差分别为 18.9%、14.6%、15.2%） ，但领先优势自 2017 年以来有明显收窄，我们认为格力电器在空调业务上具备规模经济及技术领先优势，盈利能力依然较强，但近年来由于多元化发展，其他主营业务（工业制品、绿色能源）与其他业

24、务（材料销售）收入规模持续增长，毛利率较低，一定程度拖累了盈利能力。 图表图表11： 三大白电毛销差对比，格力领先三大白电毛销差对比，格力领先 资料来源：Wind、华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000202021美的集团格力电器海尔智家0%5%10%15%20%25%2000202021美的集团格力电器海尔智家 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 可选消费可选消费 分产品毛利率比较：原材料分产品毛利率比较：原材料成本压力下，成本压力下，毛利率毛利

25、率均大幅承压均大幅承压 图表图表12： 三大白电毛利比较：美的毛利率提升领先三大白电毛利比较：美的毛利率提升领先 单位：单位：% 格力电器格力电器 美的集团美的集团 海尔智家海尔智家 分产品收入毛利率比较 (2021) 空调 31.2% 21.1% 27.9% 生活电器/消费电器 33.2% 27.7% 33.5% 智能装备/机器人及自动化系统 29.3% 21.7% - 其他主营 11.0% 31.4% 9.9% 主营业务合计 30.3% 24.3% 31.0% 其他业务 8.0% 10.6% 75.0% 合计 25.0% 23.0% 31.2% 注 1：美的集团该项中包含冰箱、洗衣机、厨电

26、、小家电等收入数据。注 2：海尔智家该项中包含电冰箱、洗衣机、厨电、热水器收入数据。注 3：海尔智家该项中包含渠道综合服务及其他、装备部品收入数据。 资料来源：Wind、华泰研究 格力电器 21 年毛利率为 24.99%，同比-2.14pct。其中，空调业务毛利率为 31.2%，同比-3.08pct。 美的集团 21 年毛利率为 22.96%， 同比-2.55pct。 其中， 空调毛利率为 21.1%， 同比-1.85pct、消费电器毛利率为 27.75%，同比-0.66pct。 海尔智家 21 年毛利率为 31.2%，同比+1.6pct。其中，空调业务毛利率为 27.93%，同比+0.52p

27、ct、消费电器毛利率为 33.54%，同比+0.17pct。 费用科目变化：行业弱周期费用科目变化：行业弱周期，格力、美的销售费用率水平有较明显，格力、美的销售费用率水平有较明显下降下降 图表图表13： 三大白电费用率比较：三大白电费用率比较：行业弱周期背景下，行业弱周期背景下，格力、美的格力、美的费用费用投放控制更为明显投放控制更为明显 单位：单位：% 格力电器格力电器 美的集团美的集团 海尔智家海尔智家 费用率比较(2021） 销售费用率销售费用率 6.11% 8.34% 16.06% 同比变化百分点 -1.5pct -1.3pct +0pct 管理费用率管理费用率 5.46% 6.49%

28、 8.26% 同比变化百分点 -0.2pct -0.3pct +0.2pct 研发研发费用率费用率 3.32% 3.50% 3.67% 同比变化百分点 -0.2pct 0pct +0.4pct 财务费用率财务费用率 -1.19% -1.28% 0.30% 同比变化百分点 -0.1pct -0.4pct -0.3pct 汇兑损益（亿元） 0.99 7.98 5.77 资料来源：Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 可选消费可选消费 三大白电龙头三大白电龙头净利润净利润比较比较：海尔智家增速领先：海尔智家增速领先 图表图表14： 三大白电盈利比较：三

29、大白电盈利比较：2021 及及 1Q2022 海尔智家海尔智家增速领先增速领先 单位：亿元，元，单位：亿元，元，% 格力电器格力电器 美的集团美的集团 海尔智家海尔智家 总股本 (亿股) 59.14 69.97 94.47 最新 A 股股价(元) (2022/4/29) 31.21 57.09 25.91 总市值(亿元) (2022/4/29) 1,845.91 3,994.62 2,447.59 2021 净利润 归属母公司净利润 230.64 285.74 130.67 同比增速 4.01% 4.96% 47.21% 对应 EPS(元) 4.04 4.17 1.41 扣除非经常性损益后 E

30、PS(元) 3.82 3.78 1.27 1Q2022 利润 归属母公司净利润 40.03 71.78 35.17 同比增速 16.28% 10.97% 15.16% 2022 预计净利润 预测归属母公司净利润 249.49 296.1 155.92 预测同比增速 8.17% 3.63% 19.32% 预测对应 EPS(元) 4.22 4.23 1.65 PE 估值比较(2022E） 7.40 13.50 15.70 注：预测值为华泰家电团队预测 资料来源：Wind、华泰研究 2021 年，格力电器、美的集团、海尔智家分别实现归母净利润 230.64、285.74、130.67亿元， 分别同比

31、+4.01%、 +4.96%、 +47.21%。 海尔受益于处置卡奥斯一次性收益及私有化，但内生增长仍积极，同口径下净利润同比增长 35%以上。 图表图表15： 2021 年归母净利润规模美的集团领先年归母净利润规模美的集团领先 图表图表16： 2021 年归母净利润率格力电器依然领先年归母净利润率格力电器依然领先 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 格力电器仍保持净利润率优势，我们仍认为专业化发展有利于提升净利润率水平，而海尔通过私有化海尔电器，减少冗余组织结构，并优化海外业务，渠道数字化转型释放效益，净利润率在 2021 年获明显提升。 分季度来看， 1Q2022

32、格力电器净利润同比增速领先， 且净利润率较 1Q2021 有较明显优化。 图表图表17： 三大龙头归母净利润分季度情况（单位：亿元，三大龙头归母净利润分季度情况（单位：亿元，%） 格力电器格力电器 归母净利归母净利 同比同比 格力格力电器电器 归母净利润率归母净利润率 美的集团美的集团 归母净利归母净利 同比同比 美的美的集团集团 归母净利润率归母净利润率 海尔智家海尔智家 归母净利归母净利 同比同比 海尔海尔智家智家 归母净利润率归母净利润率 1Q2021 34.43 120.98% 10.27% 64.69 34.45% 7.79% 30.54 185.33% 5.58% 2Q2021 6

33、0.14 25.18% 10.28% 85.40 -6.33% 9.30% 37.98 122.06% 6.68% 3Q2021 61.88 -15.66% 13.02% 84.46 4.40% 9.59% 30.82 -12.43% 5.28% 4Q2021 74.19 -12.48% 14.81% 51.18 -1.66% 6.36% 31.32 21.60% 5.44% 1Q2022 40.03 16.28% 11.27% 71.78 10.97% 7.89% 35.17 15.16% 5.84% 资料来源：Wind、华泰研究 285.74 230.64 130.67 050100150

34、2002503003502000202021（亿元）美的集团格力电器海尔智家8.3%12.2%5.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2000202021美的集团归母净利润率格力电器归母净利润率海尔智家归母净利润率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 可选消费可选消费 分红分红保持高位，股息率值得重视保持高位，股息率值得重视 我们认为中长期来看，家电龙头个股业绩增长稳定性较强，具备现金流较稳定、较高股息率的特点，充裕现金流叠加上下游占款，可分配利润持续保持高位。在无

35、风险利率及预期回报率下行背景下，白电龙头低估值、高股息带来的配置价值或将得到重视。 2021 年度内，格力电器累计分红约为 166.10 亿元（21 年中期利润分配 55.37 亿元，21 年度利润分配 110.73 亿元） ，依然是三大白电中分红最为慷慨企业，分红率高达 72%。美的集团分红约为 116.78 亿元 （21 年度利润分配） ， 分红率约为 41%， 海尔智家分红约为 43.20亿元（21 年度利润分配） ，分红率约为 33%，分红率均较为稳定。 根据三大白电未来股东回报规划，格力分红金额或仍处于领先位置： 1) 2020 年 8 月，海尔智家披露股东回报规划，公司于 2021

36、 年度、2022 年度、2023 年度以现金方式分配的利润分别不少于公司当年实现的归属于上市公司股东的净利润的33%、36%、40% 2) 2022 年 1 月，格力电器披露未来三年股东回报规划，2022 年2024 年，公司计划每年进行两次利润分配，每年累计现金分红总额不低于当年净利润的 50%。 3) 2022 年 4 月，美的集团披露未来三年股东回报规划，未来三年（2022 年-2024 年）公司原则上每年度进行一次现金分红，公司董事会可以根据公司盈利情况及资金需求状况提议公司进行中期现金分红；同时，以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%。 图表图表18：

37、三大白电历史各年度三大白电历史各年度现金分红金额（亿元）现金分红金额（亿元） 图表图表19： 三大白电历史三大白电历史现金现金分红率分红率 注：2017 年格力电器无现金分红 资料来源：Wind、华泰研究 注：2017 年格力电器无现金分红 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表20： 三大白电股息率对比，格力领先三大白电股息率对比，格力领先 资料来源：Wind、华泰研究 050020001920202021（亿元）格力电器美的集团海尔智家0%20%40%60%80%100%120%200162017201

38、8201920202021格力电器美的集团海尔智家0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20001920202021格力电器股息率美的集团股息率海尔智家股息率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 可选消费可选消费 三大白电龙头存货及现金流比较三大白电龙头存货及现金流比较 各家存货均大幅提升各家存货均大幅提升 图表图表21： 三大白电存货为三大白电存货为 400 亿元亿元左右左右，原材料原材料涨价影响涨价影响下，均有大幅提升下，均有大幅提升 单位：亿元单位：亿元 格力电器格力电器 美的集团美的集团 海尔智家海尔智家 存

39、货情况比较 (2021） 存货 427.66 459.24 398.63 较期初金额变化 148.86 148.48 104.16 提升幅度 53% 48% 35% 资料来源：Wind、华泰研究 格力电器存货主要为产成品（提升接近 110 亿）和开发成本（提升接近 25 亿）的增加，在公司持续推动渠道改革的背景下，公司渠道提货更为集中于旺季附近，公司在淡季需要保有更多存货，且在目前原材料价格高位时期增加产成品库存，产成品价值也被动提升。 美的集团存货主要为库存商品（提升接近 120 亿）和原材料（提升超过 20 亿）的增加，公司延续了 2017 年以来的较高库存规模。公司出口规模较大，且受到原

40、材料涨价推动，整体库存商品提升幅度较大。 2016 年海尔智家并表 GEA 以来，存货规模保持扩张趋势。2021 年公司依然保持较大规模存货，海尔智家存货主要为库存商品（提升接近 80 亿）增加，我们认为主要由于空调业务规模的差异，导致海尔存货规模提升幅度小于格力、美的。 图表图表22： 格力电器存货及同比增速格力电器存货及同比增速 图表图表23： 美的集团存货及同比增速美的集团存货及同比增速 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表24： 海尔智家存货及同比增速海尔智家存货及同比增速 资料来源：Wind、华泰研究 (60%)(40%)(20%)0%20%40%60

41、%80%100%050030035040045020001920202021(亿元)格力电器同比(40%)(20%)0%20%40%60%80%100%050030035040045050020001920202021(亿元)美的集团同比(10%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050030035040045020001920202021(亿元)海尔智家同比 免责声明和披露

42、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 可选消费可选消费 存货周转美的仍有小幅改善，表现优于格力、海尔。我们认为主要由于美的不断推进 T+3模式，以及流程数字化建设，打通内部协同仓储信息流，存货运转效率不断提升。而海尔近年由于 2016 年及 2019 年海外并购，存货周转天数持续维持高位水平。格力自 2019 年开始推动渠道改革依然，压货动力有所减弱，且面临需求偏弱的市场环境，存货周转天数提升明显。 图表图表25： 受原材料备货影响，受原材料备货影响，格力格力存货周转天数存货周转天数所有增加所有增加 格力电器格力电器 美的集团美的集团 海尔智家海尔智家 申万家电板块申万家电板块

43、 2014 44.42 51.47 40.34 55.87 2015 49.28 44.66 44.87 55.06 2016 45.69 40.60 52.16 53.87 2017 46.27 44.96 60.18 55.11 2018 47.63 56.53 60.69 58.49 2019 55.31 56.47 64.66 60.17 2020 75.29 53.72 70.40 63.09 2021 89.39 52.40 79.73 64.40 资料来源：Wind、华泰研究 应收、应付周转，格力相对领先应收、应付周转，格力相对领先 2021 格力电器应收款项大幅增加，高于收入增

44、速，公司对于下游渠道及产业链企业的支持力度提升，以应收方式回款增加。美的集团、海尔智家应收款项与上年同期相比有所下降。 图表图表26： 应收款项，应收款项，2021 格力大幅格力大幅提升提升 单位：亿元单位：亿元 格力电器格力电器 美的集团美的集团 海尔智家海尔智家 应收款项情况比较 (2021） 应收账款（注） 394.53 396.95 279.86 较 2020 金额变化 97.41 -24.90 -20.81 提升幅度 33% -6% -7% 注：包含应收款项融资 资料来源：Wind、华泰研究 应收周转格力电器更为领先。应收周转格力电器更为领先。应收账款周转反映出格力下游经销商及产业链

45、回款积极，公司资金回笼速度较快，2021 应收账款周转天数虽然有增加，但对比三大白电，格力整体依然处于相对领先水平。 图表图表27： 应收账款周转天数，应收账款周转天数，2021 格力领先格力领先 格力电器格力电器 美的集团美的集团 海尔智家海尔智家 申万家电板块申万家电板块 2014 5.89 21.97 19.51 30.12 2015 10.20 25.66 22.94 35.17 2016 9.71 26.97 27.80 36.35 2017 10.65 23.17 27.91 34.23 2018 12.28 25.59 22.47 34.66 2019 14.73 24.62 1

46、9.23 32.55 2020 18.46 26.37 23.13 34.31 2021 21.63 25.12 24.17 33.01 资料来源：Wind、华泰研究 2021 格力电器应付账款及应付票据均有较大幅度增加，保持了产业链的强势地位。美的集团应收款项增速与成本增速基本匹配，海尔智家应收款项维持相对稳定水平。 图表图表28： 应付款项金额应付款项金额，格力电器大幅增加，格力电器大幅增加 单位：亿元单位：亿元 格力电器格力电器 美的集团美的集团 海尔智家海尔智家 应付款项情况比较 (2021） 应付账款及应付票据 766.19 987.36 673.68 较 2020 金额变化 235

47、.87 165.55 98.29 提升幅度 44% 20% 17% 资料来源：Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 可选消费可选消费 应付账款周转天数，三大白电差异不大，更长的应付账款周转天数和较短的应收周转天数反映出三大白电具备较强的供应链地位，对供应商占款能力较强。 图表图表29： 对比对比应付账款周转天数，应付账款周转天数，美的美的占款能力更强占款能力更强 格力电器格力电器 美的集团美的集团 海尔智家海尔智家 申万家电板块申万家电板块 2014 110.88 64.13 76.79 73.95 2015 140.63 65.90 78.5

48、1 75.54 2016 134.19 66.64 77.39 77.03 2017 115.88 60.35 75.75 73.22 2018 95.76 68.92 73.87 72.76 2019 101.16 72.25 78.60 81.72 2020 106.15 81.58 85.50 80.49 2021 85.39 81.60 90.47 75.03 资料来源：Wind、华泰研究 经营性现金流短期波动分化，美的再推回购计划经营性现金流短期波动分化，美的再推回购计划 图表图表30： 三大白电经营性现金流量情况比较：格力受到票据质押变化影响，经营现金流三大白电经营性现金流量情况比

49、较：格力受到票据质押变化影响，经营现金流有较大影响有较大影响 单位：亿元单位：亿元 格力电器格力电器 美的集团美的集团 海尔智家海尔智家 经营性现金流比较 (2021） 经营活动现金流净额 18.94 350.92 231.30 同比变化金额 -173.44 55.35 55.31 主要影响因素 存货大幅提升， 客户垫款也有明显增长 与销售规模提升较为匹配 与销售规模提升较为匹配 资料来源：Wind、华泰研究 格力电器2021经营活动现金流净额为18.94亿元， 较上年同期大幅下降173亿元， 一方面，存货规模扩大 148 亿元，采购支出的现金流大幅增加，另一方面，由于公司应收款项大幅提升 9

50、7 亿，在疫情冲击下客户垫款增加。美的集团 2021 年经营活动现金流净额为 350.92亿元，同比增加 55.35 亿元，海尔智家经营活动现金流为 231.30 亿元，同比增加 55.31 亿元，均与经营情况较为匹配。 图表图表31： 格力电器经营性现金流净额及同比增速格力电器经营性现金流净额及同比增速 图表图表32： 美的集团经营性现金流净额及同比增速美的集团经营性现金流净额及同比增速 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (150%)(100%)(50%)0%50%100%150%050030035040045050020