《商贸零售行业：消费基础设施REITs东风将至助力价值重估和业态升级-230823（48页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《商贸零售行业：消费基础设施REITs东风将至助力价值重估和业态升级-230823（48页）.pdf（48页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 消费基础设施消费基础设施 REITsREITs 东风将至东风将至 助力价值重估和业态升级助力价值重估和业态升级 核心观点核心观点 中国消费基础设施 REITs 发行宏观条件及政策要素均已齐备，消费基础设施 REITs 蓄势待发。百货购物中心、农贸市场、家居卖场是本次扩容的重要业态。百货购物中心已经步入成熟期，商业物业存量面积庞大，行业增

2、长逻辑将变为更加注重存量面积的深度运营，发行 REITs 助力物业方转变为运营方，充分发挥专业运营能力，同时促进原有物业价值重估和发展更具成长性业态。农贸市场为主要批发零售渠道之一，战略价值重大，但是建设程度不足，发行 REITs助力快速补齐基础设施不足短板，保障其战略地位。非标体验式决定家居卖场重要地位，家居卖场需要积极推进数字化，响应消费趋势和产业趋势变化，REITs 发行将助力家居卖场积极推进数字化。摘要摘要 消费基础设施注入新动力，消费基础设施注入新动力，C-REITs 市场建设更上层楼。市场建设更上层楼。日新港等亚太成熟市场均在宏观经济下行期推出 REITs，将其作为盘活存量资产、化

3、解风险和提振经济的重要举措，且均以模式成熟、存量丰富的商业 REITs 作为首发业态。中国大陆消费基础设施 REITs 发行宏观条件及政策要素均已齐备，消费基础设施 REITs 蓄势待发，助力企业实现新发展模式转型和多样化经营目标。消费基础设施优质物业存量规模庞大，消费基础设施优质物业存量规模庞大，价值有待开发价值有待开发：1、百货购物中心：、百货购物中心：百货购物中心已经由快速发展期步入成熟期，商业物业存量面积庞大，行业增长逻辑将变为更加注重存量面积的深度运营。截至2022 年末，中国购物中心存量项目达 5685 个，体量接近 5 亿平方米。2、农贸市场：、农贸市场：高层级的农贸市场往往具备

4、超市不具备的广泛区域辐射力，是其他零售点的供应源，也是特殊时期保证基本民生需求的关键供应源。农贸市场建设仍然有待完善：（1）冷链基础设施建设不足。（2）产销能力不匹配。（3）区域分布不均衡。3、家居卖场：、家居卖场：家居行业覆盖广泛、产业链条长、销售规模庞大，产品属性决定线下家居卖场是重要的流通渠道。美凯龙、居然之家、富森美分别拥有640.4 万、111.17 万、超过 110 万平方米自有物业面积。投资建议：投资建议：我们梳理了房地产和零售代表性企业在手消费基础设施物业并以 P/FFO 对其估值，自有物业价值有望达到公司总市值的 50%以上，部分公司在手物业估值超过其当前总市值。房地产方面，

5、推荐深耕商业赛道的龙头房企，A 股：万科万科 A、新城控股、金融街、建发股份、新城控股、金融街、建发股份，港股：华润置地、华润置地、中国海外发展、龙湖集团中国海外发展、龙湖集团。零售方面，推荐各细分业态龙头：百联股份、居百联股份、居然之家然之家。风险提示风险提示：REITs 政策出台不及预期、REITs 项目审批及发行进展不及预期。维持维持 强于大市强于大市 竺劲竺劲 SAC 编号:S02 SFC 编号:BPU491 刘乐文刘乐文 SAC 编号:S03 SFC 编号:BPC301 黄啸天黄啸天 s21 SAC 编号:s14405

6、20070013 发布日期：2023 年 08 月 23 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -13%-3%7%17%2016/6/152016/7/152016/8/152016/9/152016/10/152016/11/152016/12/152017/1/152017/2/152017/3/152017/4/152017/5/15农林牧渔上证指数商贸零售商贸零售 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 一、消费基础设施注入新动力，C-REITs 市场建设更上层楼.1 1.1 宏观环境万事俱备，消费基础设施 REITs 发行东风将至.1

7、1.2 C-REITs 市场：亟待扩容，新业态入局正当其时.4 1.3 房地产行业：新发展模式转型稳步推进，消费基础设施 REITs 应运而生.5 1.4 企业：估值财报同获利好，助力实现经营目标.8 1.4.1 估值水平：发行 REITs 有带动原始权益人旗下上市平台估值.8 1.4.2 财务报表：并表选择灵活，或可改善原始权益人财报表现.8 1.4.3 发行 REITs 终将助力企业实现自身经营目标.10 1.4.4 零售业态增速分化，奥特莱斯业态增速领先.10 二、消费业态基础设施梳理.12 2.1 百货购物中心业态：步入存量运营期，重点关注坪效.12 2.1.1 购百发展黄金期已过，存

8、量资产价值仍然巨大.12 2.1.2 租金和空置率相对稳定，重点关注华东、北京和成都优质物业.16 2.1.3 购百商业模式有别，坪效是核心变量.17 2.2 农贸市场：仍为主要流通渠道，战略价值重大，但是建设程度不足.18 2.2.1 农贸市场仍是主要零售渠道，战略价值重大.19 2.2.2 农贸市场建设程度不足，需要升级改造.21 2.2.3 关注全国农产品流通龙头企业农产品.25 2.2.4 兼具盈利性和公益性，关注农贸市场的租金收入及潜在衍生收入.28 2.3 家居卖场：非标体验式决定家居卖场重要地位，数字化是未来发展方向.29 2.3.1 家居建材为大件、体验、个性化消费，线下家居卖

9、场是重要的渠道.29 2.3.2 数字化提升是家居流通行业的发展方向.32 2.3.3 类似百货购物中心，重点关注坪效.33 三、消费基础设施 REITs 东风将至，优质原始权益人乘风领航.35 3.1 REITs 估值方法：一级多以 NAV 估值，二级多采用相对估值法.35 3.2 房地产：深耕商业赛道，持有大量优质成熟资产的龙头房企将率先获益.37 3.3 零售：存量优质物业助公司价值重估与业态升级.37 四、投资评价和建议.39 4.1 房地产：推荐深耕商业赛道的龙头房企.39 4.2 零售：推荐奥莱、家居卖场及农贸市场等细分业态龙头.39 风险分析.41 eZoPyRzQmP8X7Nb

10、PbRnPmMtRoNiNrRwOfQoMtP7NmNqQwMtPnMMYqRrR 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图目录 图 1:日本、新加坡及香港服务业占 GDP 比重.3 图 2:日本、新加坡及香港城镇化率.3 图 3:以日本为例，经济高速发展及快速城镇化时期为其沉淀了大量商业地产.3 图 4:新加坡 GDP 及国民净人均收入增速.4 图 5:香港 GDP 及私人消费开支增速.4 图 6:日本 GDP 及可支配收入增速.4 图 7:中国 GDP 及可支配收入增速.4 图 8:我国公募 REITs 市值与流通市值.5 图 9:我国公募 REITs 底层资

11、产类别有待丰富.5 图 10:日本、新加坡、香港 REITs 市值分布（单位：亿元）.5 图 11:日本、新加坡、香港商业 REITs 细分业态占比.5 图 12:2021 年底以来政策层面不断强调房地产的“新发展模式”.6 图 13:新发展模式以来商业地产增量下滑明显.6 图 14:REITs 并表对财务报表及关键指标影响情况.9 图 15:REITs 出表对财务报表及关键指标影响情况.9 图 16:房地产行业整体负债水平仍处高位.10 图 17:2016 年以来行业现金短债比整体下行.10 图 18:商贸零售行业资产负债率.10 图 19:商贸零售行业现金短债比.10 图 20:中国不同零

12、售业态增速（%）.11 图 21:奥特莱斯与购物中心存量面积增速.11 图 22:中国奥特莱斯物业面积与数量.11 图 23:中国购物中心数量及体量统计.12 图 24:中国连锁零售企业（百货店）年末零售营业面积.13 图 25:中国连锁零售企业百货店总店数.13 图 26:中国重点城市优质零售物业面积（截至 2023 年 6 月末）.14 图 27:零售板块百货购物中心物业梳理.15 图 28:中国限额以上零售业企业商品销售额:百货零售.16 图 29:中国连锁零售企业商品销售额:百货店.16 图 30:中国一线城市优质零售物业首层租金（元/平方米/天）.16 图 31:部分二线城市优质零售

13、物业首层租金（元/平方米/天）.16 图 32:中国一线城市优质零售物业空置率（%）.17 图 33:部分二线城市优质零售物业空置率（%）.17 图 34:购物中心收入成本拆分.18 图 35:百货商场收入成本拆分.18 图 36:中国亿元以上的农产品市场数量.19 图 37:中国亿元以上农产品市场交易额.19 图 38:中国亿元以上农产品市场单市场交易额及单市场营业面积.19 图 39:农贸市场交易额占生鲜农产品零售市场份额.20 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 40:2021 年农贸市场类型占比.20 图 41:农产品流通方式.20 图 42:农产品

14、市场的层次.21 图 43:农贸市场中经营业态占比情况.22 图 44:冷链运输农作物损耗率与发达国家对比.22 图 45:农产品产地市场成交额与农业总产值比值.23 图 46:不同线级城市农贸市场设施比较.23 图 47:农产品拥有 32 家农产品批发市场.25 图 48:农贸市场收入成本拆分.28 图 49:中国家居零售市场规模及增速.29 图 50:家具零售额及当月同比.29 图 51:家居卖场市占率.30 图 52:居然之家商场数量（家）.30 图 53:居然之家自有物业面积地区分布.30 图 54:居然之家商场物业面积结构.31 图 55:居然之家商场物业面积（万平方米）.31 图

15、56:美凯龙商场数量（家）.31 图 57:美凯龙自有物业面积地区分布.31 图 58:美凯龙商场物业面积结构.31 图 59:美凯龙商场物业面积（万平方米）.31 图 60:中国大家居行业家居建材品类电商渗透率趋势（%）.32 图 61:造成线下卖场流量困境的主要原因.32 图 62:同城站线上引导成交额.33 图 63:居然之家洞窝 GMV.33 图 64:家居卖场收入成本拆分.34 图 65:REITs 一级市场 NAV 估值计算步骤.35 图 66:购物中心、百货、家居卖场自有物业价值测算（主要为百货、购物中心、家居卖场）.38 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责

16、条款和声明。表目录 表 1:公募 REITs 底层资产试点范围终扩大至消费基础设施.1 表 2:REIT 是凯德模式“投融建管退”中的主要退出渠道.7 表 3:国内龙头房企商业赛道发展势头强劲.7 表 4:以首批 REITs 底层资产均实现 125%以上估值溢价.8 表 5:三级农产品产地市场体系.21 表 6:农产品市场政策.24 表 7:农产品主要研发项目.26 表 8:农产品下属子公司收入利润（万元，%）.26 表 9:中国农产品交易经营的农贸市场情况.27 表 10:以收益法估值时，产权类 REITs 为“持有一定期限+退出”逻辑，经营权类考虑剩余经营权期限内全周期现金流.35 表 1

17、1:产业园区 REITs 的 P/FFO 基本介于 20-30 之间.36 表 12:代表性龙头房企消费基础设施估值表（总市值截至 8 月 15 日）.37 表 13:重点房企估值表（截至 8 月 22 日）.39 表 14:百联股份和居然之家估值表（截至 8 月 18 日）.40 1 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、消费基础设施注入新动力，一、消费基础设施注入新动力，C-REITs 市场建设更上层楼市场建设更上层楼 我们参考与中国相似度更高的亚太发达市场，即新加坡、日本及香港我们参考与中国相似度更高的亚太发达市场，即新加坡、日本及香港 REITs 市场

18、的历史经验，商业市场的历史经验，商业 REITs均为其首发业态，为均为其首发业态，为 REITs 市场提供压舱石效应及相对稳定的收益。据此，我们自上而下分析了宏观环境和政市场提供压舱石效应及相对稳定的收益。据此，我们自上而下分析了宏观环境和政策、中观行业和微观企业三大维度，认为消费基础设施策、中观行业和微观企业三大维度，认为消费基础设施 REITs 发行的前置条件和环境要素已经齐备，其发行发行的前置条件和环境要素已经齐备，其发行将将为为 C-REITs 市场注入新动力，推动市场扩容和表现企稳，提高市场注入新动力，推动市场扩容和表现企稳，提高 C-REITs 的中长期配置价值。的中长期配置价值。

19、1.1 宏观环境万事俱备，消费基础设施宏观环境万事俱备，消费基础设施 REITs 发行东风将至发行东风将至 我国我国 REITs 政策框架逐步完善，政策框架逐步完善，底层资产试点范围逐步扩大底层资产试点范围逐步扩大。我国 REITs 政策框架逐步完善，试点范围逐步扩展。2020-2021 年为我国公募 REITs 市场建设探索期，相关政策普遍为总领性、指引性政策，侧重将 REITs新模式跑通，底层资产试点范围亦较小；2022 年以来，相关政策逐步偏向于细化和落地，试点范围亦扩展到保租房及清洁能源等类别。扩大内需扩大内需与恢复与恢复消费消费至关重要至关重要，消费基础设施纳入，消费基础设施纳入RE

20、ITs试点范围新政应运而生试点范围新政应运而生，细分业态涵盖购物中心、，细分业态涵盖购物中心、百货商场、农贸市场及家居卖场百货商场、农贸市场及家居卖场。党的二十大与中央经济会议提出要将恢复和扩大消费摆在优先位置，多次强调了扩大内需以稳定宏观经济大盘的重要性。消费基础设施可以有效承接居民消费行为并助力释放居民消费潜力，将其纳入 REITs 试点范围的新政应运而生。2022 年 12 月，证监会副主席李超首次表态将“研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”，传递出监管部门放开商业不动产 REITs 领域试点的积极信号。2023 年 3 月，国家发改委及证监会发布新规，要“优先支持百

21、货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs。”至此，消费基础设施在我国公募 REITs 诞生近两年后，首次正式纳入了底层资产试点范围。此后，商务部等部门多次发文重提消费基础设施 REITs，并将其涵盖的细分业态扩展至家居卖场等。表表 1:公募公募 REITs 底层资产试点范围终扩大至消费基础设施底层资产试点范围终扩大至消费基础设施 发布时间发布时间 发布机构发布机构 政策政策/文件文件/会议会议 关于底层资产试点范围的表述关于底层资产试点范围的表述 2020/8/3 国家 发改委 关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目

22、申报工作的通知(简称“586 号文”)优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点。主要包括：1.仓储物流项目；2.收费公路、铁路、机场、港口项目；3.城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目；4.城镇供水、供电、供气、供热项目；5.数据中心、人工智能、智能计算中心项目；6.5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目；7.智能交通、智慧能源、智慧城市项目。鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点，业态为研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施。酒店、商场、写

23、字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。2021/7/12 国家 发改委 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知(简称“958 号文”)试点主要包括：交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施、生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房，并探索在其他基础设施领域开展试点，包含水利设施和旅游基础设施。酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。2 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。发布时间发布时间 发布机构发布机构 政策政策/文件文件/会议会议 关于底层资产试点范围的表述关于底层资产试点

24、范围的表述 2022/12/8 证监会 首届长三角 REITs 论坛暨中国 REITs 论坛 2022 年会 证监会副主席李超表示，加快打造 REITs 市场保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。2023/3/24 国家 发改委 关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知(简称“236 号文”)研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施 REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs。2023/3/24 证监会 关

25、于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知 拓宽试点资产类型,贯彻落实中央经济工作会议关于着力扩大国内需求，优化政策措施，充分发挥消费的基础作用，把恢复和扩大消费摆在优先位置的决策部署，研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施 REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs。2023/7/12 商务部 等 13 部门 关于促进家居消费若干措施的通知 支持符合条件的家居卖场等商业网点项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）。2023/7/24

26、-2023/7/25 证监会 2023 年系统年中工作座谈会 推动公司债和企业债协同发展，做优做强科创债，抓紧推动消费基础设施等新类型公募 REITs 项目落地。2023/7/28 国务院 转发发改委关于恢复和扩大消费的措施 完善消费基础设施建设支持政策。支持符合条件的消费基础设施发行不动产投资信托基金（REITs）。资料来源：政府网站，中信建投 纵观亚太成熟市场，纵观亚太成熟市场，90 年代以来普遍经历经济高速增长期，年代以来普遍经历经济高速增长期，国民收入增长、经济结构转型和城镇化率国民收入增长、经济结构转型和城镇化率的的大幅大幅提升造成了大量商业地产的沉淀，为日后商业提升造成了大量商业地

27、产的沉淀，为日后商业 REITs 的发展打下基础。的发展打下基础。二十世纪后半叶，包括日本、新加坡及香港的亚太各国与地区的经济发展进入快车道，GDP 和国民收入常年高速增长，居民财富持续积累。叠加不断走高的服务业比重和 75%以上的城镇化率，零售、办公和酒店等商业地产在需求端得到了充分的支撑，体量规模日渐攀升。以日本为例，自上世纪 90 年代以来，日本服务业比重突破 70%，经济结构转型升级，由商品生产经济转变为服务型经济；同时日本城镇化率由 60 年代初的 63%升至 90 年代末的接近 80%。截至 1999 年底，日本商业零售物业面积已超 1.3 亿平方米，此后维持在 1.5 亿平方米。

28、3 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 1:日本、新加坡及香港服务业占日本、新加坡及香港服务业占 GDP 比重比重 图图 2:日本、新加坡及香港城镇化率日本、新加坡及香港城镇化率 数据来源：Wind，中信建投 数据来源：世界银行，中信建投 图图 3:以日本为例，经济高速发展及快速城镇化时期为其沉淀了大量商业地产以日本为例，经济高速发展及快速城镇化时期为其沉淀了大量商业地产 数据来源：Aeonmall，中信建投 亚太成熟市场均选择在亚太成熟市场均选择在宏观经济周期下行宏观经济周期下行时推出时推出 REITs 以提振经济和化解风险，模式成熟且存量较大的商以提振

29、经济和化解风险，模式成熟且存量较大的商业业 REITs 被选作首发业被选作首发业态。态。从发行时点看，90 年代的资产泡沫破灭之后，日本的经济增速放缓，房地产市场持续低迷，而 1997 年的亚洲金融危机对香港和新加坡的房地产市场也造成了巨大的影响，三地在宏观经济周期下行阶段，不约而同地开启了对于 REITs 制度的探索，以期盘活存量资产，化解房地产与金融领域的系统性风险，从而提振当地经济。从业态选择看，商业地产作为与国民日常生活最为息息相关、商业模式最为成熟且资产储备最为丰富的不动产类型，天然满足了发行条件，也是三地 REITs 的首发业态。02,0004,0006,0008,00010,00

30、012,00014,00016,0007520072010零售物业面积（万平方米）购物中心面积（万平方米）4 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 4:新加坡新加坡 GDP 及国民净人均收入增速及国民净人均收入增速 图图 5:香港香港 GDP 及私人消费开支增速及私人消费开支增速 数据来源：Wind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 当前我国正处扩大内需和高质量稳增长的重大机遇期，发行消费基础设施当前我国正处扩大内需和高质量稳增长的重大机遇期，发行消费基础设施 REITs 的宏观条件已经具备。的宏观条件已经具

31、备。从宏观经济增速来看，排除疫情扰动带来的低基数效应，我国 GDP 增速在 2011 年后回落至 10%以下。当前宏观经济恢复动能仍待增强，“恢复和扩大消费 20 条”等政策频频加码，扩大内需和高质量稳增长仍是政策主基调，房地产领域风险化解和纾困亦是政策重点。在此背景下，消费基础设施 REITs 发行的宏观条件已然齐备，其发行可有效盘活存量资产，缓释原始权益人流动性压力，纾解房地产领域风险，同时恢复和扩大消费需求，进一步助力宏观经济稳步增长和资本市场信心提振。图图 6:日本日本 GDP 及可支配收入增速及可支配收入增速 图图 7:中国中国 GDP 及可支配收入增速及可支配收入增速 数据来源：W

32、ind，中信建投 数据来源：国家统计局，中信建投 1.2 C-REITs 市场：亟待扩容，新业态入局正当其时市场：亟待扩容，新业态入局正当其时 当前我国当前我国公募公募 REITs 仍处起步探索阶段，仍处起步探索阶段，总体总体流动性偏低，流动性偏低，发行节奏发行节奏偏慢偏慢，底层资产类别和市场规模底层资产类别和市场规模亟待亟待扩扩充充。自 2021 年 5 月 17 日首批基础设施公募 REITs 获批以来，截至 2023 年 7 月共有 29 只 REITs 获批，其中已上市的 28 只总市值为 916 亿元，流通市值仅为 404 亿元，公募 REITs 市场整体流动性仍然偏低。从发行节奏看

33、，2021 年 6 月及 2022 年下半年为 REITs 发行高峰，其余月份仅有 1-2 只 REITs 发行，发行节奏有待加快；从底层资产类型看，首批上市的 9 只公募 REITs 分布在产业园区、仓储物流、高速公路、生态环保 4 个领域，经过两年的发展，仅新增清洁能源和保障性租赁住房两类，公募 REITs 市场仍然亟待扩容。-15%-10%-5%0%5%10%15%2000022GDP增速人均可支配收入增速2021年6月，中国公募REITs诞生2023年3月，提出消费基础设施 5 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读

34、正文之后的免责条款和声明。图图 8:我国公募我国公募 REITs 市值与流通市值市值与流通市值 图图 9:我国公募我国公募 REITs 底层资产类别底层资产类别有待丰富有待丰富 数据来源：Wind，中信建投 数据来源：iFinD，中信建投 对标亚太成熟市场，以消费基础设施对标亚太成熟市场，以消费基础设施 REITs 为代表的商业为代表的商业 REITs 往往在往往在 REITs 市场中扮演“压舱石”的市场中扮演“压舱石”的角角色。色。截至 2023 年 7 月，商业 REITs 在日本、新加坡、香港分别占总市值的 41.6%、47.9%、98.6%，业态成熟且收益稳健。其中日本 6 只零售 R

35、EITs 总市值合计约 10068 亿日元，占商业 REITs 市值比重为 15.2%；新加坡商业 REITs 底层资产业态主要为酒店、零售、办公及商业混合，其中 8 只零售 REITs 总市值为 93 亿新币，占商业 REITs 市值的 19.8%；香港 REITs 市场中共有 1 只零售 REITs 及 8 只包含零售的商业混合业态 REITs，总市值 1.5 亿港币，占商业 REITs 市值的 98%。图图 10:日本、新加坡、香港日本、新加坡、香港 REITs 市值分布市值分布（单位：亿元）（单位：亿元）图图 11:日本、新加坡、香港商业日本、新加坡、香港商业 REITs 细分业态占比

36、细分业态占比 数据来源：Japan-REIT，新加坡证券交易所，港交所，中信建投 注：CNY/JPY=19.99,CNY/SGD=0.19，CNY/HKD=1.07 数据来源：Japan-REIT，新加坡证券交易所，港交所，中信建投 1.3 房地产行业：新发展模式转型稳步推进，消费基础设施房地产行业：新发展模式转型稳步推进，消费基础设施 REITs 应运而生应运而生 探索房地产新的发展模式，探索房地产新的发展模式，本质本质上是建立一套新型住房制度和长效机制，以完成房住不炒的目标。上是建立一套新型住房制度和长效机制，以完成房住不炒的目标。自 2021年中央经济工作会议首次提出新发展模式以来，顶层

37、设计关于房地产新发展模式的探索从未止步，相关政策表述动态调整，逐渐清晰。二十大报告中即指出：坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。新发展模式下，房地产由增量市场转为存量市场，政府聚焦城市更新，更加重视存量资产的盘活利用。0.00.20.40.60.81.01.21.41.60040005000600070008000日本新加坡香港（右轴）酒店办公商业零售商业混合物流住宅医疗工业其他混合 6 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 12:2021 年底以来政策层面不断强调房地产的“新发展模

38、式”年底以来政策层面不断强调房地产的“新发展模式”数据来源：政府官网，中信建投 商业地产商业地产步入存量时代，盘活存量资产重要性凸显步入存量时代，盘活存量资产重要性凸显。增量上看，商业地产竣工增速自 2010 年高点后明显放缓，新增面积自 2017 年后持续下行，增量时代告一段落；存量来看，如以累计竣工面积来计算，则截至 2022 年我国商业地产存量规模达 24.0 亿平，大量沉淀的存量资产亟待盘活。图图 13:新发展模式以来商业地产增量下滑明显新发展模式以来商业地产增量下滑明显 数据来源：iFind，中信建投 海外经验来看，海外经验来看，消费消费基础设施基础设施 REITs 或可或可重塑商业

39、模式，打通投融管退最后一环。重塑商业模式，打通投融管退最后一环。随着消费基础设施 REITs新规发布，我国商业地产退出渠道也逐步建立，“投融建管退”闭环进一步打通，新加坡凯德集团模式在我国逐步具备土壤。凯德集团通过“私募基金/合资企业+房地产投资信托基金（PE/JV+REITs）”模式完成“投融建管退”全流程，并最终形成闭环。具体而言，首先公司通过建立合资企业或第三方基金，对标的资产进行收购，并且负责项目的规划与开发。公司的收入主要来源于两部分：通过持有基金的部分权益获得投资收益，以及作为项目管理者收取管理费用。虽然在项目成熟前，合资企业或基金承担较高的经营风险，但也可相应得到较高的资产增值收

40、益。项目成熟后，REITs 拥有优先购买权，能够帮助凯德回笼资金，并获得项目成熟期的稳定现金流及回报。回笼资金后，凯德会将部分收益重新用于收益增值收购其他房产，再次进行开发，实现全流程闭环。-30%-20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000042005200620072008200920000022商业地产每年累计竣工面积（万平方米）商业地产竣工同比增速 7 行业深度

41、报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 2:REIT 是凯德模式“投融建管退”中的主要退出渠道是凯德模式“投融建管退”中的主要退出渠道 案例环节案例环节 内容内容 合资企业案例 2020 年 12 月，凯德置地宣布与总部位于奥斯汀的一家房地产投资、开发和物业管理公司建立计划性合资企业（JV），以扩大其多户型投资组合。凯德置地与合资伙伴达成战略协议，收购和开发总资产价值为 3 亿美元（4.161 亿新元 1）的多户家庭资产。第三方基金案例 2020 年 10 月，凯德置地成立了韩国数据中心基金 1，其任务是在韩国首尔附近开发一个投机的基础数据中心项目2。完工后的资产管理

42、规模预计约为 2900 亿韩元（约 3.5 亿新元 1）。这是该集团第一家以 100%第三方资本设立的私人基金。开发地点靠近首尔的主要商业区，毗邻拥有完善数据中心网络的 SangAmDMC（数字媒体城）。CapitalLand 将领导项目的规划和开发，并产生经常性基金和资产管理费收入。注入 REIT 在项目收益逐渐平稳后，凯德中国信托于 2020 年 11 月从凯德置地和集团联营公司手中收购了 5 个商业园区，与广州乐峰广场剩余 49%股权。此商业模式不仅释放了成熟资产的商业价值，更实现了资产的再循环，帮助扩大资产规模。2021 一季度财报显示，凯德集团总资产管理规模达 1377 亿新元，较

43、2020 年相比，增长 3.9%，达 6 年新高。撤资后再投资 ART 将其过去撤资所得的部分收益重新用于收益增值收购位于美国佐治亚州亚特兰大的 SignatureWestMidtown，这是 ART 以 9500 万美元（1.263 亿新元）的价格收购的首个学生宿舍物业。资料来源：公司年报，中信建投 手握手握大量优质资产大量优质资产，业内龙头房企业内龙头房企多将多将商商管作为独立赛道重点发展管作为独立赛道重点发展。一方面，轻资产化的商管模式可有效一方面，轻资产化的商管模式可有效赋能房企持有资产，以高效能运营管理；另一方面，拟入池资产被打包发行赋能房企持有资产，以高效能运营管理；另一方面，拟入

44、池资产被打包发行 REITs 后仍有望反哺商管服务商，后仍有望反哺商管服务商，提供持续性的管理费收入。提供持续性的管理费收入。当前，业内龙头房企已普遍将商业作为独立重点发展赛道，并打造专门化的商管品牌和经营主体（“商管服务商”），如万科旗下的印力集团、华润置地旗下的华润万象生活、新城控股旗下吾悦广场和龙湖旗下龙湖商业等。这些商管服务商往往依托母公司优势，组建专业化团队，采用轻资产模式专精存量项目运营，以输出管理服务的方式赋能母公司重资产持有的商业地产的运营管理，提高其运营效能。而从中长期来看，拟入池资产被打包发行消费基础设施 REITs 后仍需聘请运营管理机构，因此有望继续反哺原始权益人旗下的

45、商管服务商，为其提供持续性管理费收入。表表 3:国内龙头房企商业赛道发展势头强劲国内龙头房企商业赛道发展势头强劲 企业名称企业名称 商管品牌商管品牌 商业赛道战略定位商业赛道战略定位 经营指标（截至经营指标（截至 2022 年末）年末）2022 年收入指标年收入指标 万科 以国际化的视野专注于购物中心投资、开发和运营管理，业务贯穿商业地产领域的全价值链 集团累计开业 242 个商业项目，建筑面积 1228 万 印力累计开业 102 个商业项目，建筑面积 868 万整体出租率93.2%集团商业业务营收87.2亿元，同比增长 14.3%；其中印力管理的商业项目营收 54.8 亿元，同比增长4.8%

46、华润置地 中国领先的物业管理及商业运营服务商 购物中心：购物中心：布局 67 城，在营项目86 个，全年零售额 1264 亿元，同比增长 6.3%写字楼：写字楼：布局 47 城，在营项目 27个，出租率稳定在 80.7%购物中心：营收24.8亿元，同比增长 16.5%。写字楼：营收 17.3 亿元，同比增长 20.7%新城控股 实施住宅地产与商业地产双核驱动的战略模式，于 2008年成立商业管理集团有限公司，具备全面的商业资源统筹和管理能力 在全国 140 城布局 194 座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达 140 座，开业面积达 1320 万，出租率 95.1%新城控股商业运营租金收入

47、100.1 亿元，同比增长15.8%8 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。龙湖 龙湖集团旗下五大主航道业务之一，不断深化在全国一二线核心城市网格化布局 在全国 32 城布局 139 个项目，在运营商场 76 座，已开业建面722 万，整体出租率 93.9%龙湖商业租金收入94.3亿元，同比增长 16%资料来源：公司年报，中信建投 1.4 企业：估值财报同获利好，助力实现经营目标企业：估值财报同获利好，助力实现经营目标 1.4.1 估值水平：发行 REITs 有带动原始权益人旗下上市平台估值 REITs 发行可直接带动拟入池资产价值重估。发行可直接带动拟入池资产

48、价值重估。目前拟入池资产大多以成本法计量，由于这些资产大都为原始权益人长期持有的核心资产，成本法计量会产生较严重的低估。原始权益人将拟入池资产打包重组为 REITs发行后，原则上需以收益法对该部分资产进行价值重估，从而直接带动该部分资产增值。以第一批发行的 9 只REITs 为例，均实现了 125%以上的资产价值重估溢价率，累计回笼资金 313.3 亿元。长期来看，随着长期来看，随着 C-REITs 市场发展成熟，市场发展成熟，REITs 有望整体提升原始权益人旗下上市平台的估值。有望整体提升原始权益人旗下上市平台的估值。当前 REITs市场总体规模及个券规模仍然较小，发行 REITs 对原始

49、权益人旗下上市平台的整体市值影响并不显著。而从长期来看，随着 REITs 市场整体扩容和 REITs 个券扩募的推进，REITs 对原始权益人的影响将持续放大，其对原始权益人资本结构的优化和存量资产的盘活效应将真正凸显，从而带动原始权益人上市平台市值提升。表表 4:以以首批首批 REITs 底层资产均实现底层资产均实现 125%以上估值溢价以上估值溢价 REITs 名称名称 资产账面价值资产账面价值（亿元）（亿元）资产估值资产估值（亿元）（亿元）估值溢价率估值溢价率 博时蛇口产园 REIT 4.39 25.28 475.4%红土创新盐田港 REIT 8.53 9.44 10.6%华安张江光大园

50、 REIT 3.88 14.70 278.9%东吴苏园产业 REIT 18.47 33.50 81.4%中金普洛斯 REIT 11.80 53.46 353.2%平安广州广河 REIT 54.33 96.74 78.0%浙商沪杭甬 REIT 22.54 45.63 102.4%中航首钢生物质 REIT 9.77 17.05 74.6%富国首创水务 REIT 16.88 17.46 3.4%资料来源：wind，中信建投 1.4.2 财务报表：并表选择灵活，或可改善原始权益人财报表现 原始权益人可根据自身意愿灵活选择并表或出表，以实现不同的财务和经营目标。原始权益人可根据自身意愿灵活选择并表或出表

51、，以实现不同的财务和经营目标。如选择并表，资产端货币资金增加，原始权益人保留对资产的控制权，且在计入少数股东权益的情况下能够使资产负债率下降，从而降低杠杆，可以满足部分房企降杠杆回笼资金的经营目标；如选择出表，则相当于处置资产并对公募 REITs 长期股权投资，则当期利润增加，ROE 上升，可直接改善原始权益人当期业绩表现。9 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 14:REITs 并表对财务报表及关键指标影响情况并表对财务报表及关键指标影响情况 数据来源：中信建投 图图 15:REITs 出出表对财务报表及关键指标影响情况表对财务报表及关键指标影响情况 数

52、据来源：中信建投 1并表情况下发行公募REITs对财务报表及关键指标的影响利润表资产负债表现金流量表关键指标ROE流动比率资产负债率REITs化当期REITs存续期间运营管理费用收入增加无损益增加若记为少数股东权益：归母净利润被稀释若记为金融负债：利息支出增加，归母净利润减少资产负债表在REITs运营管理阶段所受影响较小若记为少数股东权益：少数股东权益增加货币资金增加若记为负债：金融负债增加经营活动产生的现金流增加筹资活动产生的现金流增加若记为少数股东权益：下降若记为负债：不变增加在手资金，缓释偿债压力若记为少数股东权益：提升若记为负债：不变或提升若记为少数股东权益：下降若记为负债：上升2出表

53、情况下发行公募REITs对财务报表及关键指标的影响利润表资产负债表现金流量表关键指标ROE流动比率资产负债率REITs化当期REITs存续期间运营管理费用收入增加非经常损益增加投资分红收益增加资产出表后，归母净利润相应比例减少所受影响较小相关资产负债和权益减少处置资产现金增加金融资产/长期股权投资增加投资性房地产减少投资活动产生的现金流入增加投资活动产生的现金流入增加ROE上升流动比率提升 10 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1.4.3 发行 REITs 终将助力企业实现自身经营目标 对房企而言，发行对房企而言，发行 REITs 有望降低杠杆，助力新发展模

54、式转型探索。有望降低杠杆，助力新发展模式转型探索。房地产行业新发展模式下，传统房企开发业务的“高杠杆、高负债、高周转”的“三高”运作模式难以为继。从全行业水平来看，剔除预收款后的资产负债率及净负债率高位徘徊，而现金短债比自 2016 以来整体下行，反映业内房企杠杆水平仍有待下降，流动性持续承压。因此，发行 REITs 为房企打通了退出通道，有助于其快速回笼资金，降低杠杆率，从而缓释自身的流动性风险，谋求新发展模式转型。图图 16:房地产行业整体负债水平仍处高位房地产行业整体负债水平仍处高位 图图 17:2016 年以来行业现金短债比整体下行年以来行业现金短债比整体下行 数据来源：iFind，中

55、信建投 数据来源：iFind，中信建投 图图 18:商贸零售商贸零售行业行业资产负债率资产负债率 图图 19:商贸零售商贸零售行业现金短债比行业现金短债比 数据来源：iFind，Wind，中信建投 数据来源：iFind，中信建投 1.4.4 零售业态增速分化，奥特莱斯业态增速领先 不同不同零售业态分化，奥特莱斯业态增长领先。零售业态分化，奥特莱斯业态增长领先。2020 年-2022 年期间，奥特莱斯业态销售实现了高增长，不仅领先于百货等线下业态，而且领先于线上零售。奥特莱斯具备明显的抗周期属性，经济波动周期中追求性价比消费的特性是奥特莱斯业态业绩增长的重要驱动力。奥特莱斯供给快速增长。奥特莱斯

56、供给快速增长。根据赢商网数据，全国奥莱项目从 2012 年的 53 个增长至 22 年的 266 个，CAGR达 17.51%，项目总体量由 352 万平方米增长至 2350 万平方米，CAGR 达 20.91%。2022 年奥莱业态面积同比增0%20%40%60%80%100%200022剔除预收款后的资产负债率净负债率0.00.51.01.52.0200022现金短债比0%10%20%30%40%50%60%200022剔除预收款项后的资产负债率净负债率00.

57、20.40.60.811.21.41.61.8200022现金短债比 11 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。速均恢复至双位数增长，全年新增奥莱面积 294 万平方米，达历史新高。2023 年全年筹备开业奥莱项目 26 个，总体量达 260 万平方米，未来将延续增长趋势，继续扩大市场规模。图图 20:中国不同零售业态增速（中国不同零售业态增速（%）图图 21:奥特莱斯与购物中心存量面积增速奥特莱斯与购物中心存量面积增速 数据来源：中国百货商业协会，中信建投 数据来源：赢商网，中信建投 图图 22:中国奥特莱斯物业面积

58、与数量中国奥特莱斯物业面积与数量 数据来源：赢商网，中信建投 8158-15-10-5050212022网上商品和服务零售奥特莱斯超市专卖店百货0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022奥特莱斯面积同比增速购物中心面积同比增速352477639844262350536988920322024026605003000500025002001

59、5200022总体量（万平方米）总数量（个，右轴）12 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二、二、消费消费业态业态基础设施基础设施梳理梳理 2.1 百货百货购物中心购物中心业态：业态：步入存量运营期，重点关注步入存量运营期，重点关注坪效坪效 百货与购物中心是重要的线下零售业态。虽然两者在商业模式上存在一定差异，但是两者的发展都对于客流和销售额高度相关，同时购物中心和百货也存在融合发展的现象，零售地产一般涵盖两者。2.1.1 购百发展黄金期已过，存量资产价值仍然巨大 百货购物中心百货购物中心已经由快速发展期步入成熟期，

60、已经由快速发展期步入成熟期，商业物业存量商业物业存量面积面积庞大庞大，行业增长逻辑将变为更加注重存量，行业增长逻辑将变为更加注重存量面积的深度运营面积的深度运营。中国购物中心体量增速逐年下降，逐渐进入存量时代。根据赢商网数据，截至 2022 年末，中国购物中心存量项目达 5685 个，体量达 4.88 亿平方米。中国连锁零售企业中的百货业态面积增速为负，总面积有所下降。随着人口增长趋缓、商业地产逐渐成熟和电商发展日趋完善，百货、购物中心的增长逻辑更加注重存量运营。图图 23:中国中国购物中心数量及体量统计购物中心数量及体量统计 数据来源：赢商大数据，中信建投 0.510.660.841.081

61、.421.792.252.773.283.744.094.564.880%5%10%15%20%25%30%35%000002020212022体量（亿平方米）YOY（右轴）13 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 24:中国连锁零售企业中国连锁零售企业（百货店百货店）年末零售营业面积年末零售营业面积 数据来源：Wind，中信建投 图图 25:中国中国连锁零售企业百货店总店数连锁零售企业百货店总店数 数据来源：国家统计局，中信建投 存量优质物业主要集中于一线和新一线城市

62、存量优质物业主要集中于一线和新一线城市。仲量联行统计数据显示，2023 年上半年中国零售优质物业存量面积 1.37 亿平方米，其中主要集中于一线城市和强二线城市，分城市来看上海、北京、成都位居前三。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500025003000中国:连锁零售企业:年末零售营业面积:按业态分:百货店（万平方米）YOY（右轴）105 97 94 101 100 100 104 107 107 100 95 86 84 020406080000019202020

63、21连锁零售企业百货店总店数 14 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 26:中国重点城市优质零售物业面积（截至中国重点城市优质零售物业面积（截至 2023 年年 6 月末）月末）数据来源：仲量联行，中信建投 12%10%5%4%8%6%6%5%4%4%5%5%4%4%3%3%3%3%2%2%1%0%2%4%6%8%10%12%14%0200400600800016001800上海 北京 深圳 广州 成都 重庆 武汉 南京 杭州 苏州 西安 沈阳 青岛 长沙 天津 宁波 郑州 昆明 大连 厦门 无锡面积（万平方米）占比（右轴）15 行

64、业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 27:零售板块百货购物中心物业梳理零售板块百货购物中心物业梳理 数据来源：各公司公告，中信建投，注：公司毛利率为2017-2019年的3年平均，可以近似反映租售比。百货销售额百货销售额呈现反弹呈现反弹回升回升趋势趋势。中国限额以上百货零售额从 1998 年的 3,186 亿元增长到 2021 年的11,782.31 亿元，21 世纪初到 2013 年百货销售维持高增速；此后电商的替代效应强化，百货零售额有所下降，外部事件以对百货业态产生较大冲击。随着竞争环境趋稳、外部事件冲击影响减弱，百货业态销售额呈现回升态势。16 行业

65、深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 28:中国中国限额以上零售业企业商品销售额限额以上零售业企业商品销售额:百货零售百货零售 图图 29:中国连锁零售企业商品销售额中国连锁零售企业商品销售额:百货店百货店 数据来源：iFind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 2.1.2 租金和空置率相对稳定，重点关注华东、北京和成都优质物业 租金水平租金水平整体整体稳定，部分商业发达城市租金稳定，部分商业发达城市租金韧性更强韧性更强。一线城市首层物业租金具有一定下行趋势，2023年二季度租金水平相较 2019 年同期有所下降，但是降幅不大，仍然保持韧性。二线城市中，武

66、汉、重庆和成都二季度首层物业租金较 2019 年同期基本保持稳定，南京和杭州租金水平略有下降。图图 30:中国一线城市中国一线城市优质零售物业首层租金优质零售物业首层租金（元元/平方米平方米/天天）图图 31:部分二线城市部分二线城市优质零售物业首层租金优质零售物业首层租金（元元/平方米平方米/天天）数据来源：Wind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 一线城市零售物业空置率环比改善，二线城市一线城市零售物业空置率环比改善，二线城市空置率有所分化空置率有所分化。一线城市中，上海 2023Q2 的空置率较2019 年同期有所下降，北京、广州和深圳的二季度空置率较 2019 年同期有所上升；

67、但是除深圳外，三大一线城市二季度空置率均较上一季度环比改善。二线城市中，华东地区的南京和杭州空置率仍然保持较低水平，武汉和程度的空置率相对 2019 年同期有一定上升趋势。-30%-20%-10%0%10%20%30%050000000限额以上零售业企业:商品销售额:综合零售:百货零售（亿元）YOY（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0040005000中国:连锁零售企业:商品销售额:百货店（亿元）YOY（右轴）010203040---11202

68、0-----112023-03北京上海广州深圳05101520--------03南京杭州武汉成都 17 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 32:中国一线城市中国一线城市优质零售物业优质零售物业空置率（空置率（%）图图 33:部分二线城市部分二线城

69、市优质零售物业优质零售物业空置率（空置率（%）数据来源：Wind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 2.1.3 购百商业模式有别，坪效是核心变量 百货与购物中心百货与购物中心商业模式存在一定区别，但是商业模式存在一定区别，但是坪效坪效是两种业态的是两种业态的核心核心变量变量。百货的业态较为单一，集成多种产品售卖，按照商品类别分区，体验式消费较少。百货的商业模式主要联营收取销售额扣点，因此百货既注重场所管理又同时经营零售，消费者是百货的直接客户。购物中心是多种商业业态的集合体，涵盖餐饮、服装、游乐等，按照品牌零售商分区。购物中心的主要商业模式是收取租金，因此购物中心的场所管理和零售经营分开

70、，购物中心的直接客户为零售商，顾客只是购物中心的间接客户，因此在购物中心业态中，商户自行经营的权力和灵活度很大，购物中心主要是面向商户提供服务。收入端：收入端：影响影响百货购物中心百货购物中心收入的重要变量为销售额，销售额中坪效是核心变量收入的重要变量为销售额，销售额中坪效是核心变量。虽然百货和购物中心商业模式存在一定差异，但是两种业态收入均与销售额密切相关：百货收入主要为商品销售额提点；购物中心收入主要为商户支付的租金，但是一般而言商场客流越旺、销售额越高，购物中心向商户收取的租金越高。影响销售额的主要有两个因素：坪效和面积，其中坪效更能体现商场位置优势和商场管理能力，商场选址、招商能力和运

71、营能力等会影响到客流和客单。品牌商或者商户的议价能力强弱也会影响到百货和购物中心的收入，租售比可以反映双方议价能力强弱，此外租售比也可以反映百货购物中心的商业能力，一般而言，商圈位置优越商业化能力越强，租售比越高。对于百货而言，总额法下的百货毛利率可以在某种程度上衡量租售比。百货购物中心其他收入还涵盖了营销收入、物业收入等。成本端：成本端：对于自有商场而言，主要成本为日常经营费用，包括人员工资、能源费等；对于租赁商场而言，除日常运营费用外，主要成本为租金支出。024681012----072

72、----03北京上海广州深圳024681012--------03南京杭州武汉成都 18 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 34:购物中心收入成本拆分购物中心收入成本拆分 数据来源：中信建投 图图 35:百货商场收入成本拆分百货商场收入成本拆分 数据来源

73、：中信建投 2.2 农贸市场农贸市场：仍为主要流通渠道，战略价值重大仍为主要流通渠道，战略价值重大，但是建设程度不足，但是建设程度不足 19 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.2.1 农贸市场仍是主要零售渠道，战略价值重大 中国农贸市场呈现整合趋势。中国农贸市场呈现整合趋势。一方面，中国亿元以上农产品市场数量呈现下降趋势。亿元以上农产品市场数量在 2012 年达到 1044 个后逐年下降。另一方面，中国亿元以上农产品市场交易额呈现上升趋势。中国农产品市场营业面积扩张，市场交易额从 2008 年的 7939 亿元上升至 2021 年的 21051 亿元。即使

74、数量有所下降，大型农产品市场仍然在中国的农产品流通和生鲜食品消费中扮演着重要角色。图图 36:中国中国亿元以上的农产品市场数量亿元以上的农产品市场数量 图图 37:中国中国亿元以上农产品市场交易额亿元以上农产品市场交易额 数据来源：Wind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 图图 38:中国中国亿元以上农产品市场亿元以上农产品市场单市场单市场交易额及交易额及单市场单市场营业面积营业面积 数据来源：国家统计局，中信建投 农贸市场仍然是农贸市场仍然是中中国生鲜农产品零售的主渠道国生鲜农产品零售的主渠道。全国农贸市场 2020 年总交易额约占生鲜农产品零售市场份额的 57%，农贸市场仍是消费者

75、购买生鲜农产品的主渠道。020040060080010001200亿元以上农产品市场数量05000000025000亿元以上农产品市场交易额（亿元）8.579.6310.8012.3513.1414.3115.5216.8418.0820.6521.4924.8624.0627.773.643.924.144.084.094.244.284.514.534.494.694.965.405.700520253020082009200001920202021单市场交易额（亿元）单市场面积（

76、万平方米，右轴）20 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 39:农贸市场交易额占生鲜农产品零售市场份额农贸市场交易额占生鲜农产品零售市场份额 图图 40:2021 年农贸市场类型占比年农贸市场类型占比 数据来源：全国城市农贸中心，中信建投 数据来源：全国城市农贸中心，中信建投 农产品流通涵盖多个主体和环节。农产品流通涵盖多个主体和环节。农户和农业合作社生产农产品，商贩收购后卖给批发商，批发商通过经销商和物流企业进行运输，仓储服务企业和物流企业负责农产品储存和运输，销售渠道包括餐饮店、超市、农贸市场和线上平台，传统销售与线上渠道相结合，不断拓宽农产品流通网络

77、。图图 41:农产品流通方式农产品流通方式 数据来源：中信建投证券 农产品市场上中下游层次之间相互关联，构成了农产品供应链农产品市场上中下游层次之间相互关联，构成了农产品供应链。上游由农民专业合作社、农场和农产品生产基地构成，包括农田种植、畜牧养殖等。中游由批发市场和物流运输组成，农产品加工和分销，包括采摘、加工、包装、贮存以及送往销售渠道。不同层次之间的合作和协调对于确保农产品质量、供应和市场满足具有重要作用。农贸市场保障城乡居民基本生活需求农贸市场保障城乡居民基本生活需求，具有重要的战略地位。具有重要的战略地位。低层级的农贸市场发挥的作用类似于超市、生鲜电商，为消费者提供了价格相对较低的食

78、品和生活用品。高层级的农贸市场往往具备超市不具备的广泛区域辐射力，是其他零售点的供应源，也是特殊时期保证基本民生需求的关键供应源。57%13%19%11%农贸市场大型超市社区超市其他47.50%10.84%23.30%18.33%0.03%民营市场混合所有制市场国有农贸市场集体所有制市场其他 21 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 42:农产品市场的层次农产品市场的层次 数据来源：中信建投证券 中中国将建设三级农产品产地市场体系。国将建设三级农产品产地市场体系。根据农业农村部关于印发的“十四五”全国农产品产地市场体系发展规划。我国将建设以国家级农产品产地

79、市场为龙头、区域性农产品产地市场为节点、田头市场为基础的三级农产品产地市场体系,优化不同层级市场的空间分布和功能作用,实现公益性与市场化相结合、线下物流与线上营销相结合、产地市场与城镇流通体系相结合。表表 5:三级农产品产地市场体系三级农产品产地市场体系 层级层级 简介简介 国家级农产品产地市场 在农产品优势产区,由农业农村部和省级人民政府共同支持建设能够辐射带动本区域乃至全国优势产业发展的大型农产品专业批发市场。国家级农产品产地市场主要为农业高质量发展、全国农产品流通和城市大规模消费,提供集聚分拨、仓储物流、产业信息、会展贸易、应急保供等服务,打造国家级农产品产销对接和品牌培育平台,成为农产

80、品流通体系的主导力量。区域性农产品产地市场 在农产品优势产区建设能够辐射带动市场所在县及周边县(农场)优势产业发展的农产品专业批发市场。区域性农产品产地市场是引领区域主导产业发展的“桥头堡”,主要提供交易结算、分拣包装、仓储保鲜、物流配送和品牌增值等服务,成为畅通产销渠道的农产品区域流通节点。田头市场 在农产品生产基地,依托家庭农场、农民合作社、农业企业等农业经营主体建设能够辐射带动市场所在村镇及周边村镇(农场)农产品流通的小型农产品专业市场。田头市场是农民家门口的市场,具有很强的公益性,主要提供交易、预冷、分级、包装、暂存等服务,保持产品品质,增加产品价值,成为农产品流通的重要基点。资料来源

81、：农业农村部，中信建投 2.2.2 农贸市场建设程度不足，需要升级改造 农贸市场农贸市场仍以传统业态为主，仍以传统业态为主，多元化趋势多元化趋势出现出现。农贸市场目前主要的功能是为商户提供交易场所，农贸市 22 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。场中蔬菜、肉类等食品仍为主要业态，其他业态占比相对较低。随着消费需求的多元化、个性化发展，农贸市场提供的单一市场功能越来越不能满足消费需求的变化。图图 43:农贸市场中农贸市场中经营业态经营业态占比情况占比情况 数据来源：全国城市农贸中心联合会，中信建投 农贸市场建设农贸市场建设仍然有待完善：仍然有待完善：（1）冷链基

82、础设施建设不足冷链基础设施建设不足。在农产品和生鲜食品的运输领域，运输损耗率较高。这限制了农产品供应链的有效运作，影响了产品的质量、安全和可持续供应，同时也增加了企业的运营成本。图图 44:冷链运输冷链运输农作物损耗率与发达国家对比农作物损耗率与发达国家对比 数据来源：中物联冷链委，中信建投 （2）产销能力不匹配。产销能力不匹配。我国农产品产地市场发展不平衡不充分问题突出，跨季节、跨区域调节农产品供需能力不足，对产业支撑能力在各地区差异较大。农产品产销对接是促进农产品供需平衡、优化农业生产结构、提高农产品供给质量、增加农民收益的重要途径。96.91%94.85%89.69%88.66%87.6

83、3%87.63%79.38%50.52%47.42%27.84%0%20%40%60%80%100%120%农贸市场经营业态情况11%20%8%10%5%5%5%5%0%10%20%30%水果蔬菜肉类水产品中国发达国家 23 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 45:农产品产地市场成交额与农业总产值比值农产品产地市场成交额与农业总产值比值 数据来源：农业农村部，中信建投 （3）区域分布不均衡，低线城市基础设施落后于高线城市）区域分布不均衡，低线城市基础设施落后于高线城市。低线城市农贸市场冷链设施及信息系统设施建设弱于一线城市，尤其在冷库、信息系统等方面。图

84、图 46:不同线级城市农贸市场设施比较不同线级城市农贸市场设施比较 数据来源：全国城市农贸中心联合会，中信建投 政府高度重视农产品市场体系建设和现代农业设施建设政府高度重视农产品市场体系建设和现代农业设施建设。将农产品批发市场的发展和促进优质农产品的有效供给作为重要任务，列入近几年的中央一号文件。政府通过制定政策、提供资金支持、推动市场监管等手段，致力于建立更加完善的农产品市场体系。重视现代农业设施的建设，包括农田基础设施、农业科技示范基地、农业机械化设备等。35%10%10%7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%东部地区东北地区中部地区西部地区81.6%69.4%55.1%7

85、3.5%51.0%71.4%46.9%81.6%75.5%88.0%77.1%31.3%33.7%33.7%33.7%65.1%47.0%59.0%0%20%40%60%80%100%一线城市其他城市 24 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 6:农产品市场政策农产品市场政策 时间时间 文件文件 内容内容 2023 年 关于做好 2023 年全面推进乡村振兴重点工作的意见“抓紧抓好粮食和重要农产品稳产保供”，“严格菜篮子市长负责制考核”，“发挥农产品国际贸易作用，深入实施农产品进口多元化战略”，“做大做强农产品加工流通业”，“完善农产品流通骨干网络，改造提

86、升产地、集散地、销地批发市场，布局建设一批城郊大仓基地，支持建设产地冷链集配中心，确保农产品物流畅通。”2022 年“十四五”现代流通体系建设规划“完善农产品现代流通网络，支持全国骨干农产品批发市场建设，重点加快中西部及东北地区农产品主产区市场建设”，“农产品产地市场提升行动。在农产品主产区，结合产业发展，省部共建一批全国性农产品产地市场，推动发展一批区域性农产品产地市场，支持建设一批田头市场”2022 年 关于进一步做好粮食和大豆等重要农产品生产相关工作的通知“努力保障菜篮子产品生产和有效供给，把菜篮子产品稳产保供作为一项重要的政治任务来抓，确保菜篮子产品供应充足、价格稳定”，“充分利用信息

87、技术手段，通过农产品交易会、电商平台、直播带货等形式，促进产销衔接。”2022 年 社会资本投资农业农村指引（2022 年）“鼓励参与农产品产地、集散地、销地批发市场、田头市场建设，完善农村商贸服务网络”，“建设一批贮藏保鲜、分级包装、冷链配送等设施设备和田头小型仓储保鲜冷链设施”2021 年 关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见“推进公益性农产品市场和农产品流通骨干网络建设”，“加强农产品质量和食品安全监管，发展绿色农产品、有机农产品和地理标志农产品”，“支持市场主体建设区域性农业全链综合服务中心。支持农业产业化龙头企业创新发展、做大做强”2021 年 关于进一步加强农产品供应链体系

88、建设的通知“完善农产品零售网点。支持农贸市场、菜市场、社区菜店等农产品零售市场实施环境改造；发展智慧农贸市场 2021 年“十四五”国内贸易发展规划“加强农产品流通基础设施建设和改造升级，聚焦全国重要流通节点和优势农产品产区，完善农产品集散中心和物流加工配送中心。推进农产品品质提升和农业标准化，引导农产品流通企业、农民合作社等在产地就近建设 改造田头市场、产地专业市场、产地集配中心、产地仓等。”2019 年 中共中央国务院关于坚持农业农村优先发展做好“三农”工作的若干意见 支持产地建设农产品贮藏保鲜、分级包装等设施。2019 年 多渠道拓宽贫困地区农产品营销渠道实施方案 补齐“最先一公里”冷链

89、物流短板，延长农产品货架期，提高错峰销售能力 2018 年 关于深化战略合作推进农村流通现代化的通知 支持供销合作社开展物流标准化、冷链信息化体系和食用农产品、食品等追溯体系建设。2018 年 中共中央国务院关于实施乡村振兴战略的意加强农产品产后分级、包装、营销，建设现代化农产品冷链仓储物流体系，加快推进农村流通现代化。25 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。见 资料来源：中信建投证券 2.2.3 关注全国农产品流通龙头企业农产品 中国以农贸市场经营为主业的上市主体包括：农产品、中国以农贸市场经营为主业的上市主体包括：农产品、嘉农股份、嘉农股份、中国农产品交易

90、中国农产品交易。1、农产品农产品是布局全国的是布局全国的农产品流通龙头企业农产品流通龙头企业。农产品在北京、上海、深圳、武汉、长沙、成都等 22 个大中城市建成 32 家农批市场和网上市场，形成农产品批发市场的全国布局。公司的农批市场年均交易量超过3300 万吨，年均交易额超过 2200 亿元，持续保持全国规模以上农批市场 10%的市场份额，保障覆盖 2 亿多人。公司公司向产业链上下游延伸，打造农产品流通全产业链向产业链上下游延伸，打造农产品流通全产业链。一方面，公司向上游延伸布局种植，公司与全国超过 38 万亩基地建立协议合作关系；另一方面，公司向下游延伸布局渠道，建立城市食材配送体系，打造

91、自有品牌商品。公司积极推进数字化转型公司积极推进数字化转型。一方面，公司向上游延伸布局种植，公司与全国超过 38 万亩基地建立协议合作关系；另一方面，公司向下游延伸布局渠道，建立城市食材配送体系，打造自有品牌商品。图图 47:农产品拥有农产品拥有 32 家农产品批发市场家农产品批发市场 数据来源：深农集团官网，中信建投 26 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 7:农产品主要研发项目农产品主要研发项目 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 预计影响预计影响 农产品圳帮扶电商平台 展销来自深圳对口帮扶合作地区产品，拓展消费帮扶产销渠道 通过数字

92、化建设赋能供应链效率提升 数字菜篮子大数据监测移动端平台 收集监测蔬菜价格数据，进一步提升农产品供应保障能力，助力保供稳价 推动农批市场数字化转型 自助进门系统 通过提前报备、车牌识别、自助称重、缴费，实现来货进门收费业务的无人化管理 建立完善市场信息系统平台，向智慧农批市场转型 大白菜聚合支付平台 创新业务发展模式，打破各业务系统数据壁垒，进一步推动集团数据标准化 推动农批市场数字化转型 资料来源：农产品公司公告，中信建投 表表 8:农产品下属子公司收入利润（万元，农产品下属子公司收入利润（万元，%）公司名称公司名称 持股比例持股比例 净资产净资产 22 年年营收营收 22 年营年营业利润业

93、利润 2022 年（归年（归母）净利润母）净利润 21 年（归年（归母）净利润母）净利润 利润利润 同比同比 深圳海吉星国际农产品物流园 100.00%154,810 51,231 16,835 12,431 20,640-39.77%合肥周谷堆农产品批发市场股份有限公司(非并表)44.68%150,093 66,981 18,165 13,555 13,706-1.10%成都农产品中心批发市场有限责任公司 51.00%63,884 40,131 14,005 10,453 9,870 5.91%长沙马王堆农产品股份有限公司 50.98%55,447 27,199 11,533 8,621 6

94、,661 29.43%上海农产品中心批发市场经营管理有限公司 62.80%76,354 14,182 2,204 1,536 7,193-78.65%广西新柳邕农产品批发市场有限公司 65.00%66,532 28,533 10,993 8,040 5,724 40.46%广西海吉星农产品国际物流有限公司 100.00%61,891 12,340 4,907 4,083 4,370-6.57%南昌深圳农产品中心批发市场有限公司 51.00%43,531 15,338 4,169 2,968 3,735-20.54%惠州海吉星农产品国际物流有限公司 51.00%19,378 12,035 5,7

95、10 4,285 3,904 9.76%深圳市福田农产品批发市场有限公司 72.99%26,102 8,768 1,047 778 3032-74.34%天津韩家墅海吉星农产品物流有限公司 51.00%25,279 11,858 2,240 1,762 2,429-27.46%蚌埠海吉星农产品物流有限公司（非并表）45.00%27,633 5,091 1,599 1,175 1,489-21.09%西安摩尔农产品有限责任公司 51.00%8,075 6,817 2,755 2,317 1,342 72.65%深圳市南山农产品批发配送有限公司 58.00%9,963 4,061 108 36 9

96、97-96.39%深圳市布吉海鲜市场有限公司 51.22%12,770 9,680 2,093 1,071 1,656-35.33%其中：北京大红门京深海鲜批发市场有限公司（非并表，布吉海鲜公司持股 42.00%）42.00%12,624 9,422 203 159 884-82.01%其中：深圳市合盈实业有限公司（布吉海鲜公司持股 51.00%）51.00%3,345 5,551 1,639 1,208 2,155-43.94%九江市琵琶湖农产品物流有限公司 55.00%20,311 3,480 1,001 737 463 59.18%沈阳海吉星农产品物流有限公司 95.00%4,291 6

97、,558-1,639-1,641 12 亏损 安庆海吉星农产品物流园有限公司 80.00%11,361 6,477 215 3 5161-99.94%岳阳海吉星国际农产品物流发展有限公司 51.00%16,402 9,705 1,313 436 163 167.48%宁夏海吉星国际农产品物流有限公司 55.48%-3,024 1,675-1,396-1,404-1,792 亏损 长春海吉星农产品物流有限公司 78.20%-25,549 1,263-6,516-6,511-7,898 亏损 27 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。天津海吉星农产品物流有限公司 8

98、6.16%67,508 7,401-6,284-6,296-6,898 亏损 武汉城市圈海吉星农产品物流有限公司(非并表)41.00%-27,993 2,291-8,813-9,400-8,109 亏损 深圳市南方农产品物流有限公司 51.00%-63,643 8-9,073-9,073-8,313 亏损 资料来源：农产品公司公告，中信建投 2、中国农产品交易：中国农产品交易：农产品批发市场区域龙头。农产品批发市场区域龙头。2007 年公司正式由中国香港进入中国大陆，投资武汉白沙洲农副产品大市场。目前公司的农产品批发市场覆盖武汉、黄石、随州、洛阳、濮阳、开封、玉林、钦州、徐州、淮安及盘锦等 1

99、1 个城市，成功建成立足华中、纵贯华南华北、横跨华东大西南的全国性连锁批发市场体系和现代化的农副产品物流中心网络。立足市场经营主业的同时，公司积极布局冷链仓储物流、农产品安全检验检测等农产品流通环节：（1）冷链仓储物流：目前公司拥有总量超过 3 万吨的恒温及低温冷库，向经营户提供保质保量的冷冻保鲜服务，同时整合冷链运输资源，助力农商经营户冷藏、冷冻农产品通达全国。（2）安全检验检测：引入先进的安全检验检测设备，配备专业级技术人员，为各地宏进项目建立安全检验检测中心。表表 9:中国农产品交易中国农产品交易经营的农贸经营的农贸市场市场情况情况 省份省份 市场名称市场名称 市场情况市场情况 占地面积

100、占地面积/平方米平方米 湖北 武汉白沙洲市场 全国最大农产品交易市场之一，位于中国武汉市洪山区。310,000 黄石市场 次级农产品交易市场，黄石市场能够与武汉白沙洲市场产生协同作用易、。23,000 随州市场 采用轻资产营运业务模式，透过取得合约管理权以经营该市场。240,000 河南 洛阳市场 河南省旗舰项目。255,000 濮阳市场 与河南省当地伙伴合作的合营项目之一。开封市场 集团位于河南省的第三个市场营运据点。140,000 广西 玉林市场 广西最大的农产品交易市场之一。415,000 钦州市场 集团第二个广西市场营运据点。180,000 江苏 徐州市场 位于中国江苏省北部。200,

101、000 淮安市场 位于江苏省淮安市。100,000 辽宁 盘锦市场 集团在辽宁省首个投资项目。50,000 资料来源：中国农产品交易公司公告，中信建投 3、嘉农股份嘉农股份：深耕嘉兴蔬菜批发市场：深耕嘉兴蔬菜批发市场。公司为区域性重点农贸市场，下设两大经营实体：嘉兴蔬菜批发交易市场、嘉兴市南杨蔬菜食品配送有限公司，主要经营嘉兴蔬菜批发交易市场，市场占地面积超过 150 亩（10 万平方米），日均客流量超过 1 万人次。28 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.2.4 兼具盈利性和公益性，关注农贸市场的租金收入及潜在衍生收入 收入端：主要是租金收入，随着市场建

102、设完善，增值服务收入有望产生较大增量收入端：主要是租金收入，随着市场建设完善，增值服务收入有望产生较大增量。农产品市场战略地位重要，因此在盈利性之外具备更强的公益性。商户经营行为为市场性，市场运营方的公益属性更强。因此，一般而言，农贸市场租金相对固定涨幅有限，在外部因素冲击时市场运营方还要给予商户一定租金减免。农贸市场在租金服务收入之外可以提供增值服务，如物流配送服务、生鲜加工服务等来获得增量收入，但是需要运营方加大市场基础建设具备提供相应增值服务的能力，增值服务的公益属性相对较弱，是农贸市场扩大收入的重要发力点。成本端：成本端：成本相对固定，除了折旧摊销外主要为人员薪酬、能源费等。布局上游种

103、植端的市场运营方还会产生商品采购成本，提供产品加工服务的运营方还会产生加工成本。图图 48:农贸市场农贸市场收入成本拆分收入成本拆分 数据来源：中信建投证券 29 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.3 家居卖场：家居卖场：非标体验式决定家居卖场重要地位，数字化是未来发展方向非标体验式决定家居卖场重要地位，数字化是未来发展方向 2.3.1 家居建材为大件、体验、个性化消费，线下家居卖场是重要的渠道 家居行业覆盖广泛、产业链条长、销售规模庞大，家居行业覆盖广泛、产业链条长、销售规模庞大，产品属性决定线下家居卖场是重要的流通渠道。产品属性决定线下家居卖场是重要的

104、流通渠道。家居建材行业涵盖家居装饰、建筑材料和家居用品，涉及产品品类众多，产业链链条长。家居零售是一个规模庞大的市场，总规模超过 4 万亿。建材、家具标准化程度低，产品规格偏大件致使退货售后服务受到一定限制，所以家居注重体验式消费，线下家居卖场为重要的销售渠道，规模以上家居卖场销售额超过万亿。图图 49:中国家居零售市场规模及增速中国家居零售市场规模及增速 数据来源：弗若斯特沙利文，Wind,中信建投证券 图图 50:家具零售额及当月同比家具零售额及当月同比 数据来源：Wind，中信建投 家居卖场家居卖场行业集中度行业集中度不高，不高，居然之家、居然之家、美凯龙为布局全国的家居卖场，富森美深耕

105、成都美凯龙为布局全国的家居卖场，富森美深耕成都。2022 年规模以上家居销售额占家居零售市场规模的比重为 27%，整体集中度仍然不高。居然之家和美凯龙为家居卖场全国龙-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05000250030003500400045005000200022家居零售市场规模（十亿）规模以上建材家居卖场销售额（十亿）家居YOY（右轴）规上YOY（右轴）-40-2002040608005003--092018-1120

106、19--------------05家具类零售额家具类零售额当月同比（右轴，%）30 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。头企业，富森美为区域龙头企业，三者占规上家居销售额的比重为小个位数。图图 51:家居卖场家居卖场市占率市占率

107、 数据来源：弗若斯特沙利文，Wind，中信建投，注：居然之家（美凯龙、富森美）市占率=年度销售额/规模以上建材家居卖场销售额；规上家居卖场市占率=规模以上建材家居卖场销售额/家居零售市场规模。（1）居然之家：）居然之家：截至 2022 年末，公司共经营 428 个家居卖场，总经营面积达到 1,389 万平方米，其中自有物业 17 家，自有物业面积占比 8%，达到 111.17 万平方米。自有物业主要集中于华北、东北和华南，面积占比分别为 34%、35%和 15%。图图 52:居然之家商场数量（家）居然之家商场数量（家）图图 53:居然之家自有物业面积地区分布居然之家自有物业面积地区分布 数据来

108、源：居然之家公司公告，中信建投 数据来源：居然之家公司公告，中信建投 1.12%1.22%0.13%27.00%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2002020212022居然之家美凯龙富森美规上家居卖场市占率（右轴）7976787430030035040045020022租赁物业自持物业委托管理加盟特许加盟东北35%华北34%华东5%华南15%华中6%西北5%31 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读

109、正文之后的免责条款和声明。图图 54:居然之家商场物业面积结构居然之家商场物业面积结构 图图 55:居然之家商场物业面积（万平方米）居然之家商场物业面积（万平方米）数据来源：居然之家公司公告，中信建投 数据来源：居然之家公司公告，中信建投 （2）美凯龙美凯龙：截至 2022 年末，公司共经营 476 个家居卖场，总经营面积达到 2,250.8 万平方米，其中自有物业 61 家，自有物业面积占比 28%，达到 640.4 万平方米。自有物业分布相对分散，华东集中度高，上海占比14%，不含上海的其他华东地区占比 28%。图图 56:美凯龙商场数量（家）美凯龙商场数量（家）图图 57:美凯龙美凯龙自

110、有自有物业面积物业面积地区分布地区分布 数据来源：美凯龙公司公告，中信建投 数据来源：美凯龙公司公告，中信建投 图图 58:美凯龙商场物业面积结构美凯龙商场物业面积结构 图图 59:美凯龙商场物业面积（万平方米）美凯龙商场物业面积（万平方米）数据来源：美凯龙公司公告，中信建投 数据来源：美凯龙公司公告，中信建投 29%28%25%8%8%8%32%36%38%30%28%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022租赁物业自持物业委托管理加盟特许加盟99.49113.11111.0800016002

111、02020212022租赁物业自持物业委托管理加盟特许加盟535358692929282282502732782840500300350400200212022自有门店合营联营门店租赁门店委管门店北京4%上海14%天津7%重庆5%东北17%华北（不含京津）4%华东（不含沪）28%华中8%华南3%西部（不含渝）10%28%27%27%29%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022自有门店合营联营门店租赁门店委管门店526.7569.6593.2640.0640

112、.4050002500200212022自有门店合营联营门店租赁门店委管门店 32 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.3.2 数字化提升是家居流通行业的发展方向 家居卖场家居卖场行业数字化程度较低。行业数字化程度较低。中国多个品类线上化加速推进，但是诸如大件家居的非标行业数字化转型速度较慢。一方面，家居卖场需要通过数字化响应消费者对于购物体验的新要求；另一方面，线下家居卖场面临着流量流失的问题。结合家居消费本身的特点，家居行业消费并非是简单线上化，而是线上线下协同推进。图图 60:中国大家居行业家居建材品类电商渗

113、透率趋势（中国大家居行业家居建材品类电商渗透率趋势（%）数据来源：艾瑞咨询，中信建投 图图 61:造成线下卖场流量困境的主要原因造成线下卖场流量困境的主要原因 数据来源：亿欧智库中国家装行业数字化转型研究报告，中信建投 行业数字化发展初期，行业数字化发展初期，领先卖场领先卖场已经开始进行全面的数字化探索。已经开始进行全面的数字化探索。居然之家：居然之家：公司较早进行数字化转型，与阿里巴巴合作推出同城站，2019 年同城站仅覆盖北京、天津、6%12%20%0%5%10%15%20%25%-20202020至今80.26%76.32%63.82%57.89%53.29%4

114、3.42%30.92%13.16%13.16%0.66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%经济波动导致消费需求减量销售渠道多元化、消费者被严重分流宏观事件冲击导致的客流下滑卖场体量过盛、同业竞争激烈整装的快速发展以及房地产商的产业链延伸等导致的客户入口前置精装房的影响经销商店面收缩自身的运营能力问题自身的产品定位问题其他 33 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。郑州、武汉、重庆 5 座城市，2020 年公司加快同城站建设，覆盖城市快速推进至 130 座，上线商品从年初的1.2 万件增加至 119 万件，同城站引导的成交额也由 12.2

115、亿元快速增长至 84.5 亿元。2021 年 6 月公司推出了数字化家装家居产业服务平台“洞窝”。相较于同城站，“洞窝”是一个更加开放的平台，不仅能够促进公司自有商场销售，同时帮助其他品牌家居卖场进行数字化转型。图图 62:同城站线上引导成交额同城站线上引导成交额 图图 63:居然之家洞窝居然之家洞窝 GMV 数据来源：居然之家公司公告，中信建投 数据来源：居然之家公司公告，中信建投 2.3.3 类似百货购物中心，重点关注坪效 收入端：收入端：主要为租金收入，租金收入与商场销售能力，即销售额和坪效密切相关，如果为加盟卖场还会有加盟费收入。不同于购物中心，家居消费为低频且计划性，因此家居卖场的辐

116、射范围相对较大。家居卖场的品牌和产品丰富度、动线设计等会直接影响消费者的购物选择。家居卖场一般会提供物业管理、广告营销等服务，随着家居卖场数字化程度提升，基于数字化的服务收入贡献将得到提升。部分家居卖场也涵盖一部分自营业务，因此会产生商品销售收入。成本端：成本端：对于自有商场，主要为市场运营费用，包括人员薪酬、能源费、广告促销费等。对于租赁商场，除了运营费用还需要支付物业租金。12.284.513365.70%100%200%300%400%500%600%700%020406080022H1同城站线上引导成交额（亿元）YOY（右轴）74350050

117、030035040020212022H12022GMV（亿元）34 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 64:家居卖场家居卖场收入成本拆分收入成本拆分 数据来源：中信建投证券 35 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。三、消费基础设施三、消费基础设施 REITs 东风将至，优质原始权益人乘风领航东风将至，优质原始权益人乘风领航 3.1 REITs 估值方法：一级多以估值方法：一级多以 NAV 估值，二级多采用相对估值法估值，二级多采用相对估值法 REITs 一级市场基于一级市场基于 NAV 估值定价发行

118、估值定价发行。REITs 上市定价时，在基金层面的模拟合并报表中，将底层资产的价值以公允价值法计量，并相应计算出基金净资产值（总资产-总负债）即 NAV。NAV 定价分为三步：第一步，使用收益法评估 REITs 所持若干底层资产的公允价值；第二步，计算 NAV（基金净资产=基金总资产-基金总负债）；第三步，根据基金的发行份额数计算每股净资产（NAV per Unit），并以此为基准确定发行价格。图图 65:REITs 一级市场一级市场 NAV 估值计算步骤估值计算步骤 数据来源：中信建投 消费基础设施消费基础设施 REITs 属于产权类属于产权类 REITs，其，其 NAV 估值定价估值定价的

119、核心是底层资产的估值，的核心是底层资产的估值，原则上采用原则上采用收益法收益法。沪深交易所于 2021 年 1 月 29 日分别发布了公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则使用指引第 1 号-审核关注事项（试行），其中规定原则上以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法。收益法是确定底层资产估值的最精确方法，可分为直接资本化法及报酬资本化法（DCF）两类。一级市场交易中常用直接资本化法，其计算过程较为简单，只需预测未来一年的 NOI，基于 cap rate 得到资产估值，其对 cap rate 的依赖程度高，无法精确评估资产价值，有较强的主观性。由于 REITs 需上市交易并精准定价，

120、对 REITs 所覆盖的底层资产估价时一般适用报酬资本化法（DCF），以底层资产的运营净收益（Net Operating Income，NOI）折现得出。表表 10:以收益法估值时，以收益法估值时，产权类产权类 REITs 为为“持有一定期限“持有一定期限+退出”逻辑，经营权类考虑剩余经营权期限内全周期现金流退出”逻辑，经营权类考虑剩余经营权期限内全周期现金流 估值方法估值方法 涉及数据涉及数据/参数参数 公式公式 收益法之直接资本化法 1.未来 12 个月的 NOI Valuation=Forward 12 Month NOI/Cap rate 2.Cap rate 收益法之报酬资本化法（D

121、CF）1.土地使用权的剩余年限内每一年的运营净收益 产权类 2.r：单一项目的折现率 收益法之报酬资本化法（DCF）1.经营权的剩余年限内每一年的运营净收益 经营权类 2.r：拥有该经营权的主体的 WACC 数据来源：中信建投 36 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。消费基础设施消费基础设施 REITs 二级市场估值二级市场估值适用相对估值法，主要关注适用相对估值法，主要关注 P/NAV、P/FFO 以及现金分派率以及现金分派率等指标等指标。当前 REITs 二级市场主要关注的估值指标包括 P/NAV、P/FFO 以及现金分派率等。其中，包括消费基础设施REI

122、Ts 在内的产权类 REITs 适用上述 3 类指标，而经营权类 REITs 在上市后难以获取到公允的 NAV 数据，因此主要参考 P/FFO 及现金分派率。我们选用我们选用 P/FFO 指标，对重点公司的在手消费基础设施作二级市场估值。指标，对重点公司的在手消费基础设施作二级市场估值。当前消费基础设施 REITs 尚未发行，难以得到准确的公允 NAV 数据，因此使用 P/NAV 估值难以得到可靠的结果；P/FFO 估值则直接锚定底层资产的营运现金流，可以从自持物业的租金等收入指标进行推算。由于消费基础设施 REITs 与产业园区 REITs同属产权类 REITs，且两者的底层资产均以租金收入

123、为主要收入来源，商业模式较为相近，因此我们选取当前已上市的产业园区 REITs 的 P/FFO 作为消费基础设施估值倍数的参照，考虑到该值通常介于 20-30 之间，我们给予消费基础设施 25的估值。表表 11:产业园区产业园区 REITs 的的 P/FFO 基本介于基本介于 20-30 之间之间 序号序号 REIT 名称名称 业态业态 市价市价 （元）（元）市值市值 （亿元）（亿元）每份额每份额 NAV（元）（元）NAV（亿元）（亿元）P/NAV FFO（亿元）（亿元）P/FFO 现金现金 分派率分派率 1 华安张江产业园REIT 产业园区 3.28 31.51 3.30 31.7 0.99

124、 1.03 30.7 4.0%2 博时蛇口产园REIT 产业园区 2.37 33.62 2.39 34.0 0.99 1.55 21.7 4.3%3 东吴苏园产业REIT 产业园区 4.14 37.30 3.92 35.3 1.06 1.82 20.5 4.7%4 建信中关村 REIT 产业园区 2.80 25.19 3.32 29.9 0.84 0.86 29.3 4.1%5 华夏合肥高新REIT 产业园区 2.25 15.75 2.25 15.8 1.00 0.51 25.4 4.0%6 国泰君安临港创新产业园 REIT 产业园区 5.25 10.51 4.25 8.5 1.24 0.38

125、 27.8 3.7%7 国泰君安东久新经济 REIT 产业园区 3.74 18.68 3.11 15.6 1.20 0.70 26.6 4.0%8 华夏和达高科REIT 产业园区 2.68 13.41 2.82 14.1 0.95 0.68 19.7 4.4%9 中金湖北科投光谷 REIT 产业园区 2.59 15.52 2.63 15.8 0.99 0.74 21.1 4.7%数据来源：中信建投 37 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。3.2 房地产：深耕商业赛道，持有大量优质成熟资产的龙头房企将率先获益房地产：深耕商业赛道，持有大量优质成熟资产的龙头房企将

126、率先获益 消费基础设施消费基础设施 REITs 发行在即，深耕商业赛道，持有大量优质成熟资产的龙头房企有望率先受益发行在即，深耕商业赛道，持有大量优质成熟资产的龙头房企有望率先受益。由于我国公募 REITs 市场尚处探索建设期，监管对发行 REITs 的底层资产质地要求仍然较为严格。优中选优层层严控下，部分深耕商业赛道多年的龙头房企有望率先获益。我们选取了 11 家深耕商业赛道且形成成熟品牌效应的代表性房企，梳理了其在手消费基础设施体量，并以 P/FFO 相对估值法对其进行估值。由于当前同为产权类并以租金收入为主要收入来源的产业园 REITs 的 P/FFO 通常介于 20-30 之间，我们给

127、予消费基础设施 25的估值，据此得到 11 家代表性房企的消费基础设施估值 4447 亿元，占其当前市值 55.1%。表表 12:代表性龙头房企消费基础设施估值表（总市值截至代表性龙头房企消费基础设施估值表（总市值截至 8 月月 15 日）日）代码 简称 消费基础设施体量消费基础设施体量（万平）（万平）出租率出租率 消费基础设施消费基础设施 估值（亿元）估值（亿元）总总市值市值 （亿元）（亿元）消费基础设施估值消费基础设施估值 占市值比重占市值比重 601155.SH 新城控股 716.9 95.2%562.84 337.0 167.0%000002.SZ 万科 A 1227.7 93.2%6

128、27.93 1584.6 39.6%600663.SH 陆家嘴 42.7 82.6%59.00 441.5 13.4%000402.SZ 金融街 36.7 78.4%108.66 145.9 74.5%002305.SZ 南国置业 94.4 73.7%58.28 42.8 136.1%1109.HK 华润置地 660.0 96.2%1650.93 2120.2 77.9%0688.HK 中国海外发展 212.0 474.00 1685.3 28.1%000031.SZ 大悦城 111.7 90.0%167.61 183.0 91.6%600007.SH 中国国贸 7.9 98.8%84.42

129、202.1 41.8%600153.SH 建发股份 66.1 64.97 327.9 19.8%0960.HK 龙湖集团 927.0 93.9%589.13 995.1 59.2%资料来源：公司公告，中信建投 注：数据截至2022年底，其中消费基础设施体量按自持资产面积计算（如有披露），取权益面积口径（如有披露）；陆家嘴、金融街及南国置业未披露整体出租率，但披露主要出租物业出租率，其整体出租率按此以面积加权得到。3.3 零售：零售：存量优质物业助公司价值重估与业态升级存量优质物业助公司价值重估与业态升级 消费基础设施消费基础设施 REITs 发行发行有望助力传统百货购物中心实现价值重估有望助力

130、传统百货购物中心实现价值重估，重点关注，重点关注拥有优质物业的零售龙头拥有优质物业的零售龙头。零售企业物业分布存在一定差异，多为区域性企业，我们针对这些区域企业的自有物业进行价值估算。根据各城市商业物业租金以及公司历史或常态净利率水平测算得出年度净利润，再考虑公司物业折旧和土地摊销，可以得到年度 FFO。估值参考产权类并以租金收入为主要收入来源的产业园 REITs，P/FFO 估值一般在 20 倍-30倍之间。不考虑加盟收入等其他收入，仅考虑企业的百货和购物中心自有物业租金收入，测算得出：多数企业自有物业的理论价值至少为现有市值的 50%以上，部分企业自有物业的理论价值甚至超过了当下市值。38

131、 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 66:购物中心、百货、家居卖场自有物业价值测算购物中心、百货、家居卖场自有物业价值测算（主要为百货（主要为百货、购物中心购物中心、家居卖场、家居卖场）数据来源：各公司公告，中信建投 注：1、百货商场收入准则调整，采用2020年-2022年收入计算复合增长；利润3年复合增长为空白表明2019年-2022年公司亏损。2、美凯龙和居然之家总物业面积中含有加盟业态，王府井、天虹股份、广百股份为所有业态数据，但主要为百货购物中心。3、国芳集团和国光连锁百货业态中含有超市业态数据。4、百联股份含有奥特莱斯业态数据。5、合肥百货为营

132、收前十大门店中自有物业数据，公司全部百货门店数量为24家。39 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。四、四、投资评价和建议投资评价和建议 4.1 房地产：推荐深耕商业赛道的龙头房企房地产：推荐深耕商业赛道的龙头房企 消费基础设施消费基础设施 REITs 东风将至，深耕商业赛道的龙头房企有望率先获益。东风将至，深耕商业赛道的龙头房企有望率先获益。一方面，该类房企深耕商业赛道多年，品牌效应突出，手握大量优质成熟消费基础设施资产，可满足监管对 REITs 底层资产质地及后续扩募储备的需求；另一方面，龙头房企在行业调整期抗周期属性出众，信用资质较好，满足原始权益人资质要

133、求的同时有望凭借 REITs 进一步改善财报表现，回笼资金并持续优化在手资产组合。推荐 A 股：万科万科 A、新城控股、新城控股、金融街、建发股份，金融街、建发股份，港股：华润置地、中国海外发展、龙湖集团。华润置地、中国海外发展、龙湖集团。表表 13:重点房企估值表重点房企估值表（截至截至 8 月月 22 日）日）公司代码公司代码 公司名称公司名称 投资投资 评级评级 股价股价（元（元/港元）港元）市值市值（亿（亿人民人民币币）股本股本（亿（亿股）股）EPS（人民币元）（人民币元）PE PB 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E MRQ

134、 0688.HK 中国海外发展 买入 15.42 1,550 109 2.13 2.65 2.95 3.27 6.7 5.3 4.8 4.3 0.4 1109.HK 华润置地 买入 30.95 2,027 71 3.94 4.58 5.25 5.95 7.2 6.2 5.4 4.8 0.9 000002.SZ 万科 A 买入 14.02 1,550 119 1.90 2.00 2.10 2.19 6.9 6.5 6.2 5.9 0.7 0960.HK 龙湖集团 买入 16.00 969 66 3.41 3.53 3.80 4.17 4.3 4.2 3.9 3.5 0.7 600153.SH 建

135、发股份 买入 11.09 333 30 2.09 2.24 2.58 3.05 5.3 5.0 4.3 3.6 0.7 601155.SH 新城控股 买入 14.40 325 23 0.62 2.05 2.48 2.94 23.3 7.0 5.8 4.9 0.5 000402.SZ 金融街 买入 4.75 142 30 0.28 0.43 0.43 0.61 16.8 11.2 11.0 7.8 0.4 资料来源：Wind，中信建投 注：表格中股价为原始单位，即A股公司单位为人民币元，港股公司单位为港元；市值单位为人民币元，适用汇率：1港元=0.93409元 4.2 零售：推荐奥莱、家居卖场及

136、农贸市场等细分业态龙头零售：推荐奥莱、家居卖场及农贸市场等细分业态龙头 1、百联股份百联股份：华东地区零售龙头企业，运营优质奥特莱斯物业，在强品牌意识与消费惯性存在背景下，性价比消费趋势进一步驱动百联业绩增长。同时，REITs 新政有利于公司盘活存量资产回笼资金，加快新兴业务发展。2、居然之家：、居然之家：促家居消费政策支持下，居民装修需求有望回暖，公司业绩也有望反弹。公司积极推进数字 40 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。化产业服务平台“洞窝”，平台 GMV 高速增长，有望成为公司第二增长曲线；外部卖场及商户占比提升，“洞窝”向开放式平台迈进，有望沉淀海量

137、数据资产。表表 14:百联股份和居然之家百联股份和居然之家估值表（截至估值表（截至 8 月月 18 日）日）公司 代码 股价/元 市值 EPS/元 PE 2023/8/18 亿元 22 年 E23 E24 E25 22 年 E23 E24 E25 百联股份 600827.SH 12.99 216.84 0.38 0.41 0.46 0.54 34 31.7 28.1 24.1 居然之家 000785.SZ 3.98 250.23 0.25 0.25 0.34 0.40 16 15.9 11.7 10.0 资料来源：Wind，中信建投 41 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免

138、责条款和声明。风险分析风险分析 1、政策出台不及预期的风险：政策出台不及预期的风险：我国 REITs 立法、税收及信息披露等多项制度尚待建立及完善，若消费基础设施 REITs 相关政策出台及执行力度不及预期，可能会影响 REITs 市场的持续健康发展。2、审批及发行进展不及预期的风险：审批及发行进展不及预期的风险：REITs 审批及发行受项目质量、监管审核速度及市场环境等多方面因素影响，若项目成熟度不高、监管审核速度放慢及市场环境低迷，将会使 REITs 审批发行放缓。3、房地产行业：房地产行业：当前我国 C-REITs 发行中监管对原始权益人信用资质要求较为严格，倘若房企销售、结转及信用修复

139、不及预期，或行业整体出险持续拖累个体房企信用资质，或将为其发行消费基础设施 REITs 带来不利影响。4、零售行业零售行业：经济波动等外生因素冲击影响消费者购买力，从而影响到百货购物中心的销售额，进而对于百货购物中心收入产生负面影响。42 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 竺劲竺劲 房地产和建筑行业首席分析师，北京大学国家发展研究院金融学硕士，专注于房地产、物业管理等行业研究，10 年证券从业经验。多次荣获最佳行业金牛分析师奖（房地产行业）、新财富最佳分析师（房地产行业）、机构投资者财新资本市场分析师成就奖（房地产行业）、卖方分析师水晶球

140、奖（房地产行业）等奖项。刘乐文刘乐文 美国约翰霍普金斯大学金融硕士学位，现任中信建投商贸社服行业首席分析师。拥有六年证券研究从业经验，主要研究领域社会服务、商贸零售、医美化妆品等多个服务类板块。黄啸天黄啸天 中信建投房地产行业分析师，上海财经大学硕士，2018 年加入中信建投地产团队。主要负责房地产开发、物业管理、REITs 等领域的研究。2020 年最佳行业金牛分析师奖团队成员，2018、2020 年卖方分析师水晶球奖团队成员，2018-2022 年 Wind 金牌分析师。研究助理研究助理 孙英杰孙英杰 S65 行业深度报告 商贸零售商贸零售 评级说明评级说明 投资评级

141、标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分

142、析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，

143、本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未

144、来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享

145、投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容

146、，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk