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1、本报告不构成评级行动。中国基础设施REITs蓄势待发冯诚斌副董事李春燕资深董事，行业首席叶翱行资深董事，分析经理李天红评级分析师大中华区基建评级团队2022年11月28日2要点速览在决策者推动基础设施领域“扩大有效投资”的背景下，不同行业和区域之间投资趋势呈分化之势。上市项目的原始权益人以国有企业为主，底层资产侧重于受政策支持的行业，上市资格可能仍将高度受政策左右。欠发达地区基建资金需求更大，但由于资产质量和预期收益的原因，这些地区要通过REITs盘活基础设施资产仍有难度。我们认为，要吸引、促成更广泛的项目入场，监管和激励需要进一步推进。原始权益人可能会因为杠杆原因而不选用REITs，而有关R

2、EITs募集资金用途的监管指引仍然较为模糊。基础设施REITs总市值相对于已上市基建企业非常有限，市场仍处早期阶段，需要时间来培育。但鉴于中国基建行业的规模，REITs市场潜力巨大。3起步两年中国REITs市场继续发育广东、湖北项目占据接近一半的总市值已上市项目以收费公路和产业园区为主4首批上市项目来自人口稠密和经济发达省份截至2022年11月15日的已上市基础设施REITs。资料来源：公司披露，Wind，标普全球评级。截至2022年11月15日的已上市基础设施REITs。资料来源：公司披露，Wind，标普全球评级。REITs数量IPO市值0%20%40%60%80%100%广东湖北江苏北京四

3、川浙江上海安徽福建跨区域REITs数量IPO市值0%20%40%60%80%100%收费公路产业园区仓储物流保障性租赁住房清洁能源污染治理 当前经济下行压力下，政策要求“盘活存量资产”、“扩大有效投资”，基础设施REITs应运而生。成功上市的项目往往来自发达地区，因为沿海省份和内陆经济中心的成熟资产更有可能满足投资收益和运营记录方面的最低要求。缺乏优质资产的欠发达地区将较难通过REITs融资，政府和银行仍将是其主要融资来源。仍以“传统”基础设施项目为主 为通过基建刺激经济，监管机构加快REITs审批，从而加大资产盘活力度。但相对于中国庞大的基建投入规模（2022年或达20万亿元）和基础设施存量

4、（市场估计逾100万亿元），融资金额仍将相当有限。IPO之后，原始权益人仍保留控制权，持股比例平均为三分之一（要求不低于20%）。目前有价值220亿元左右的项目等待上市。5中国基础设施REITs上市市值从2022年第二季度开始提速9999992060702021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/11十亿元原始权益人保留股份IPO募集资金政策支持带动上市

5、提速注：数字代表上市REITs数量。本图覆盖截至2022年11月15日已上市基础设施REITs。资料来源：公司披露，Wind，标普全球评级。2021年年中以来共有21只REITs上市，总融资金额650亿元21只REITs上市前账面价值与IPO市值比较通过IPO实现资产增值原始权益人溢价盘活基础设施资产，同时保留控制权0%100%200%300%400%500%600%700%01234567东久新经济中关村临港创新产业园张江光大苏园产业招商蛇口产园合肥高新广州广河中国交建越秀高速中国铁建高速沪杭甬江苏交控*北京保障房厦门安居深圳安居普洛斯盐田港首创水务首钢生物质深圳能源产业园区收费公路保障性租

6、赁住房仓储物流污染治理清洁能源增值幅度十亿元净资产（左轴）IPO市值扣除偿债金额（左轴）增值百分比（右轴）6注：IPO市值扣除了上市时偿债金额估计值。*江苏交控的净资产价值不含其他流动资产。增值是指IPO市值扣除偿债金额相对于上市前净资产价值的提升。已上市基础设施REITs截至2022年11月15日。资料来源：公司披露，Wind，标普全球评级。7四分之一的REITs谋求扩募扩募可使基金规模翻倍 已有5家原始权益人表达了通过扩募进一步融资的兴趣，以物流园项目为主。这反映了原始权益人和投资者对REITs这种投资架构的信心。购入新项目可增强底层资产的多样性，因此也有望增强现金流的稳定性。扩募意愿反映

7、参与者信心IPO：首次公开募集。资料来源：公司披露，Wind，标普全球评级。02468普洛斯招商蛇口产园张江光大首创水务盐田港十亿元IPO市值扩募后新增市值估计有扩募计划的已上市REITs，24%其他已上市REITs，76%8上市规则要求净现金流分派率不低于4%，但REITs仍有可能面临盈利波动。封控和租金、过路费减免可能会影响资产表现。沿海省份和内陆经济中心的成熟资产更有可能满足收益率和运营记录方面的最低要求。首年实际派息总体符合预期部分项目上市时现金余额较高，因此首年派息超预期本图数据不含中航首钢生物质REIT和浙商沪杭甬REIT，因其上市时存量现金余额导致首年派息失真。预期收益率指招募说

8、明书披露的预期收益率，含已上市和未上市REITs。实际派息指年化派息或首年实际派息。已上市基础设施REITs截至2022年11月15日。资料来源：公司披露，Wind，标普全球评级。2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%预期（7只）实际（3只）预期（9只）实际（4只）预期（4只）实际（2只）预期（4只）收费公路产业园区仓储物流保障性租赁住房目前为止派息达到4%的净现金流分派率要求4%的净现金流分派率要求7580859095006008001,0001,2001,400%元/平方米9我们预计REITs表现稳定：相比其他资产盘活形式，打包成REITs有助于控制交易成

9、本、提高效率。产业园区、仓储物流项目包含不同城市的单笔或多笔资产。工业用地使用年限50年，REITs存续期一般同剩余使用年限匹配。加权平均租期一般都在1-3年，最高4.5年。出租率从80%到100%不等。但单位租金因地段和项目规格的不同而有显著差别。已上市产业、物流园区项目的出租率在80%以上，有利于生成稳定的现金流部分行业REITs拥有更强的多样性产业和物流园区项目地域覆盖广、资产多样化x轴代表2020年每平米年收入，y轴代表上市前出租率，气泡大小代表IPO市值。资料来源：公司披露，Wind，标普全球评级。产业园区物流中心10障碍依然存在部分行业获准入场但尚未参与11新型基础设施智慧城市保障

10、性租赁住房获准发行REITs的行业面临着不同的境况和挑战运营记录和不低于4%的净现金流分派率仍是主要障碍一些大型民营数据中心已以公司形式公开上市。资产规模可能会成为障碍，单笔资产的价值对于REITs上市来说可能过小。业务模式未经试验，未来收入流及派息稳定性不太确定。今年刚刚获准，截至2022年11月共有4只（北京、上海、深圳、厦门）上市。保租房是政策产物，投资回收期长，盈利性低，发行REITs可实现快速资金周转。清洁能源能否及时稳定分派现金流，可能成为重要挑战。中国大部分在运清洁能源资产都存在补贴款不到位、应收账款规模大的问题。多个行业有待突破有一个行业后来居上广东（1）内蒙古江苏（1）吉林云

11、南浙江（1）四川（1）安徽（1）新疆广西江西，辽宁河北（2）贵州青海黑龙江007080908910每公里存续债务（百万元）每公里收入（百万元，2021年）12 中国各地收费公路资产质量千差万别。已上市项目每公里收入500万元，2021年全国平均为350万元。欠发达地区自身现金流能够满足REITs要求的基础设施项目数量有限。试点项目大都选自发达地区和沿海省份。内陆和西部省份能否利用REITs渠道融资还有待试验。特许经营收费公路2021年披露数据资产质量很重要各省收费公路比较括号内数字代表截至2022年11月15日已经或准备通过REITs上市的高速公路项

12、目数量，气泡大小代表各省特许经营高速公路总里程。资料来源：各省，标普全球评级。福建，河北，河南，湖南，山西，山东13全球比较中国式REITs有何不同？香港、新加坡等地不对增值和派息征税税收有优惠14中国REITs市场潜力巨大，但是上市便利资产多样性更优地理分布相当广泛，覆盖欧洲或亚洲多国、美国，甚至是全球各地底层资产数量一般会更多包含其他行业，如零售、工业、写字楼物业，数据中心，医疗卫生，酒店等交易所交易REITs对国际投资者开放部分基金可进行双币种交易可持钩交易所交易基金（ETF）中国基础设施存量巨大，即使只盘活其中很少一部分，也可以造就一个庞大的REITs市场。其成长有待监管和激励的进一步

13、推进。印度基础设施REITs历史更久，已注册基础设施投资信托（InvIT）有19只，覆盖公路、能源等行业。新加坡、香港和日本REITs市场亚洲领先，但几乎都只投房地产。新加坡有43只REITs和房地产信托基金，平均派息率6.3%。香港有11只REITs和房地产信托基金，领展房产基金（Link REIT）拥有130多项物业。资料来源：印度证券交易委员会，新加坡交易所，香港交易所，标普全球评级。目前海外市场激励更多15 得益于管理层对派息水平和债务水平的主动控制，和记港口信托（Hutchison Port Holdings Trust，A-/稳定/-）过去七年维持了稳定的个体信用状况。和记港口信托

14、的派息根据扣除减债计划和资本性投资（如2021年以来对深圳盐田东港区的投资）之后可供派发的现金流而定。单位价格与单位派息之间显现较强关联，使派息收益率保持稳定。2011年3月上市，长江和记保留了30%左右的所有权和100%的管理权。特许经营权到期时间在2038年到2055年之间。多年来派息收益率保持相对稳定案例研究|和记港口信托受评港口REITs，已在新加坡上市注：图中数据以每自然年最后一个交易日为准。资料来源：和记港口信托年报，标普全球评级。0020406080000202021%以2013年为基数派息收

15、益率（右轴）单位价格（左轴）每单位派息金额（左轴）16附录|相关政策资料来源：中国证券监督管理委员会，国家发展和改革委员会，标普全球评级。1.底层资产：（a）地区和行业优先选择六大重点地区、六大重点板块。（b）合法合规性符合各项政策规定的已投运项目。（c）所有权通过资产支持证券取得底层资产的完全所有权或经营权利，权属清晰。（d）运营时间运营满三年，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好。现金流来源主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。2.REITs：（a）收益分配收益分配比例不低于基金年度可供分配金额的90%。（b）现金股息收益率不低于4%。（c）原始权益人持股比例不低于20%

16、。其中基金份额发售总量的20%部分持有期自上市之日起不少于5年，超过20%部分持有期自上市之日起不少于3年。（d）杠杆率基金总资产不得超过基金净资产的140%，基础设施基金直接或间接对外借款用途限于基础设施项目维修、改造及项目收购等。用于基础设施项目收购的借款金额不得超过基金净资产的20%。（e）基金/资产管理基金管理公司须成立满3 年，公司治理健全，内控制度完善；多数主要负责人员须具备5 年以上基础设施项目运营经验。3.税收优惠：（a）企业所得税设立REITs前，原始权益人划转资产不缴纳企业所得税；设立阶段当期可暂不缴纳企业所得税。中国基础设施REITs政策指引一览简称全称行业上市日期中金山

17、高集团高速公路封闭式基础设施证券投资基金收费公路尚未上市华夏和达高科产业园封闭式基础设施证券投资基金产业园区尚未上市中金安徽交控高速公路封闭式基础设施证券投资基金收费公路尚未上市华夏基金华润有巢租赁住房封闭式基础设施证券投资基金保障房2022年11月江苏交控华泰紫金江苏交控高速公路封闭式基础设施证券投资基金收费公路2022年11月东久新经济国泰君安东久新经济产业园封闭式基础设施证券投资基金产业园区2022年9月合肥高新华夏合肥高新创新产业园封闭式基础设施证券投资基金产业园区2022年9月临港创新产业园国泰君安临港创新智造产业园封闭式基础设施证券投资基金产业园区2022年9月北京保障房华夏北京保

18、障房中心租赁住房封闭式基础设施证券投资基金保障房2022年8月17附录|中国已上市和已申请上市基础设施REITs列表注：*已申请扩募。资料来源：Wind，标普全球评级。简称全称行业上市日期深圳安居红土创新深圳人才安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金保障房2022年8月厦门安居中金厦门安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金保障房2022年8月深圳能源鹏华深圳能源清洁能源封闭式基础设施证券投资基金清洁能源2022年7月中国铁建高速国金铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施证券投资基金收费公路2022年6月中国交建华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金收费公路2022年4月中关村建

19、信中关村产业园封闭式基础设施证券投资基金产业园区2021年12月越秀高速华夏越秀高速公路封闭式基础设施证券投资基金收费公路2021年12月广州广河平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金收费公路2021年6月18附录|中国已上市和已申请上市基础设施REITs列表注：*已申请扩募。资料来源：Wind，标普全球评级。简称全称行业上市日期盐田港红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金*仓储物流2021年6月首钢生物质中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金污染治理2021年6月招商蛇口产园博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金*产业园区2021年6月苏园产业东吴苏州工业园区产

20、业园封闭式基础设施证券投资基金产业园区2021年6月普洛斯中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金*仓储物流2021年6月首创水务富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金污染治理2021年6月张江光大华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金*产业园区2021年6月沪杭甬浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金收费公路2021年6月19附录|中国已上市和已申请上市基础设施REITs列表注：*已申请扩募。资料来源：Wind，标普全球评级。融资平台大举拿地将难以为继，2022年11月13日 Chinas Trend Growth To Slow Even As Catchup Contin

21、ues，2022年11月10日，2022年11月3日 中国保障性租赁住房：2万亿投资将带来哪些收益和风险？，2022年10月31日 中国收费公路上市运营商面临特许经营权到期挑战，2022年10月10日 Shanghai Lingang Economic Development(Group)Co.Ltd.，2022年8月23日 Zhejiang Expressway Co.Ltd.,Jul 04,2022 中国收费公路和港口运营商大多能够克服疫情阻碍，2022年12月1日 Hutchison Port Holdings Trust，2022年6月7日 中国城投：2022年将优先控制债务而非基建刺

22、激，2022年4月21日 中国基础设施REITs市场：始于毫末，乃至大成？，2020年10月20日20相关研究2122李春燕资深董事，行业首席+852 2533 李天红评级分析师+852 2532 冯蕾菡CRISIL Global Analytical Center标普全球评级附属公司，杭州冯诚斌副董事+852 2533 叶翱行资深董事，分析经理+852 2533 分析师刘淑阳CRISIL Global Analytical Center标普全球评级附属公司，杭州23中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。阅读英文版请点击：https:/ 2022，（以下统称“

23、标普”）。版权所有。未经标普事先书面许可，严禁使用任何形式方式修改、反向推导、复制或散布上述内容（包括评级、信用相关分析和数据、估值、模型、软件或其它应用或产品）或其任何部分（以下统称“内容”），或将其存储于数据库或检索系统。内容不得用于任何非法目的或未经授权而使用。标普及任何第三方供应商及其董事、高管、股东、雇员或代理（以下统称“标普各方”）并未保证内容的准确性、完整性、及时性或可用性。标普各方不对任何错误或遗漏（无论成因），使用内容得到的结果，或用户输入任何数据的安全性或维护负责。内容系“按原样”提供。标普各方不作出任何和所有明示或默示的保证，包括但不限于对特定目的或用途的适销性或适用性的

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