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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告证券研究报告 Table_Date Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 2.38%9.81%30.68%相对收益 3.18%8.53%39.61%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）14 总市值（亿）643.09 流通市值（亿）302.94 市盈率（倍）市净率（倍）总营收（亿）总净利润（亿）平均资产负债率（%）Table_Report 相关报告 2022 年公募 REI

2、Ts 中期投资策略：绿杨烟外晓寒轻，无边光景一时新 -20 三只保租房 REITs 仅一天完成募集，首单民企公募 REIT 正式受理-20220821 保租房 REITs 超 1200 亿巨资认购，市场热度空前认购倍数再创新高-20220815 两只保租房 REITs 开始询价，华夏北京保租房 REIT 获批-20220808 证券分析师：证券分析师：吴胤翔吴胤翔 执业证书编号：S0550522030003 证券研究报告/专题报告 公募公募 REITs 系列专题系列专题研究研究：研精覃思：保租房研精覃思：保租房 REITs 的前世今生与研究

3、框架的前世今生与研究框架 报告摘要：报告摘要：我国保障房体系建设在探索中不断前进。我国保障房体系建设在探索中不断前进。保障房一般是由政府主导，以低价向低收入人群出售或出租的住房，伴随着住房制度改革和住房市场化、商品化的进程，我国相关顶层设计不断完善，2021 年国家首次明确我国以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系。保障性安居工程加快推进，多主体投资、多渠道供给个格局已逐渐形成，2022年全国保障性租赁住房筹建目标为 240万套，40个重点城市在 2022 年和“十四五”期间分别计划筹集建设 190 万套和 650 万套。“十四五”期间，北京和上海规定建设筹集规模占住房供应

4、总的 40%，广州和深圳更是达到 45%，我国保障性租赁住房进入发展的快车道。三单保租房三单保租房 REITs 资产优质，能产生持续、稳定的现金流，投资回报良资产优质，能产生持续、稳定的现金流，投资回报良好。好。首批三只保租房项目原始权益人均为当地重要保租房筹建和建设主体，实控人均为地方国资委，有利于保租房持续稳定经营。底层资产优质，均位于城市就业集中区域，配套设施完善，租金价格方面，各地保租房 REITs 的租金价格受政府指导，三只保租房项目与同地段市场价格相比具有明显优势。三只保租房项目的底层资产项目均已达到较高的出租率水平，租约期限稳定多以 3 年为主，租户结构合理收入来源高度分散，租金

5、收缴率高违约风险低，配租对象主要为其所在区域内新市民群体以及贫困人群，供给缺口较大，候选人排号需求旺盛。收入主要来自住房租金收入，成本主要由折旧摊销、运营管理费、物业管理费等构成。此外由于保障性租赁住房转让和用途限制，租赁收入较低以及较高折现率，导致项目整体估价较低。保租房保租房 REITs 采用收益法进行估值，核心要素为租金收入、折现率和使采用收益法进行估值，核心要素为租金收入、折现率和使用年限。用年限。租金及增长率方面，由于保租房具有较强政策属性，各地保租房价格及增长受政府指导，增长有限。收缴率方面，运营管理机构加强精细化管理，收缴率位于高位。折现率方面，三只保租房 REITs 均采用无风

6、险报酬率+风险报酬率方式确认。北京、深圳项目折现率为 6%，厦门项目折现率为 6.5%，保租房项目折现率取值与此前产业园相近，显著低于仓储物流、生态环保、高速公路等行业。运营年限方面，根据谨慎性原则，收益期取土地剩余使用年限与建筑物剩余使用年限孰短值。此外，成本端主要受折旧摊销、运营管理费等的影响较大。另外需关注所在城市人口、住房供应情况等以及资产所在地对于保障性租赁住房的税收优惠政策、土地划拨、土地使用权续期、土地资源供给及成本、租金收费及增长限制政策等。投资建议：投资建议：即将发行的保租房 REITs 在募集规模，现金分派收益率与其他产权类 REITs 相似，在政府配租的模式下，保租房租金

7、和出租率水平保持稳定，在疫情背景下抗风险能力突出，鉴于其优质的底层资产及扩容里程碑意义，政策大力支持，资金量热度空前，发行规模较小等因素，其后市表现非常值得关注。风险提示：风险提示：保障性租赁住房行业及项目运营风险；现金流预测偏差风险；相关支持政策调整风险。70%90%110%130%150%170%REITs指数上证指数发布时间：发布时间：2022-08-31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 专题报告专题报告 目录目录 1.住有所居：我国保障房体系逐步完善住有所居：我国保障房体系逐步完善.4 1.1.我国保障房体系建设探索近三十载.4 1.2.建立多主体供

8、给、多渠道保障的供给体系.7 1.3.各地积极推进保障性租赁住房供给.8 2.万众瞩目：首批保租房万众瞩目：首批保租房 REITs 蓄势待发蓄势待发.11 2.1.资产优质，均位于城市就业集中区域.12 2.2.运营稳健，关键指标表现优异.16 2.3.收入清晰，折旧摊销为影响成本的关键.20 3.研精覃思：保租房研精覃思：保租房 REITs 思考框架及投资建议思考框架及投资建议.24 3.1.采用现金流折现法对底层资产进行估值.25 3.2.估值核心要素为租金收入、折现和年限.25 3.3.关注保租房创造可供分配现金的能力.27 3.4.保租房 REITs 投资建议.28 4.风险提示风险提

9、示.29 图表目录图表目录 图图 1：我国出租赁型住房体系发展历程：我国出租赁型住房体系发展历程.6 图图 2：现阶段我国住房保障体系构成：现阶段我国住房保障体系构成.6 图图 3：我国住房租赁市场发展面临的格局：我国住房租赁市场发展面临的格局.8 图图 4：保障性租赁住房供给模式：保障性租赁住房供给模式.8 图图 5：主要城市：主要城市 2022 年计划筹集建保障房数量年计划筹集建保障房数量.9 图图 6：主要城：主要城市市“十四五十四五”计划筹集建保障房数量计划筹集建保障房数量.9 图图 7：REITs 配售情况配售情况.11 图图 8：REITs 网下认购倍数网下认购倍数.11 图图 9

10、：REITs 公众认购倍数公众认购倍数情况情况.11 图图 10：红土深圳保租房：红土深圳保租房 REIT 底层项目股权结构底层项目股权结构.12 图图 11：中金厦门安居：中金厦门安居 REIT 底层项目股权结构底层项目股权结构.12 图图 12：华夏：华夏北京保租房北京保租房 REIT 底层项目股权结构底层项目股权结构.12 图图 13：保利香槟苑位置图：保利香槟苑位置图.13 图图 14：凤凰公馆位置图：凤凰公馆位置图.13 图图 15：安居百泉阁位置图：安居百泉阁位置图.14 图图 16：安居锦园位置图：安居锦园位置图.14 图图 17：园博公寓和珩琦公寓位置图：园博公寓和珩琦公寓位置

11、图.15 图图 18：文龙家园位置图：文龙家园位置图.16 图图 19：熙悦尚郡位置图：熙悦尚郡位置图.16 图图 20：三只保租房项目租户结构情况：三只保租房项目租户结构情况.17 图图 21：三只：三只保租房项目租约期限面积占比情况保租房项目租约期限面积占比情况.18 图图 22：三只保租房项目租金历史收入情况：三只保租房项目租金历史收入情况.21 3XVWWZ2VYYsQpNaQ8Q7NtRqQmOsQkPmMwPkPrRnQbRrQmMuOtOsOMYoOnM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 专题报告专题报告 图图 23：红土深圳保租房：红土深圳保租

12、房 REIT 成本构成成本构成.21 图图 24：中金厦门安居：中金厦门安居 REIT 成本构成成本构成.22 图图 25：华夏北京保租房：华夏北京保租房 REIT 成本构成成本构成.22 图图 26：保租房：保租房 REITs 研究框架图研究框架图.28 表表 1：我国保障房体系汇总：我国保障房体系汇总.4 表表 2：保障性租赁住房主要政策及事件梳理：保障性租赁住房主要政策及事件梳理.5 表表 3：关于加快发展：关于加快发展保障性租赁住房的意见主要内容保障性租赁住房的意见主要内容.7 表表 4：2022 年以来地方保障性租赁住房政策情况年以来地方保障性租赁住房政策情况.10 表表 5：红土深

13、圳保租房：红土深圳保租房 REIT 项目基本情况项目基本情况.13 表表 6：中金厦门保：中金厦门保租房租房 REIT 项目基本情况项目基本情况.14 表表 7：华夏北京保租房：华夏北京保租房 REIT 项目基本情况项目基本情况.15 表表 8：三只保租房项目租金情况：三只保租房项目租金情况.16 表表 9：三只保租房项目出租率情：三只保租房项目出租率情况况.17 表表 10：三只三只保租房配租对象情况保租房配租对象情况.18 表表 11：红土深圳保租房租户筛选标准：红土深圳保租房租户筛选标准.19 表表 12：中金厦门保租房租户筛选标准：中金厦门保租房租户筛选标准.19 表表 13：华夏北京

14、保租房租户筛选标准：华夏北京保租房租户筛选标准.19 表表 14：三只保租房项目候选人排号情况：三只保租房项目候选人排号情况.20 表表 15：红土深圳保租房：红土深圳保租房 REIT 项目估值基本情况项目估值基本情况.23 表表 16：红土深圳保租房：红土深圳保租房 REIT 项目现金流分派率基本情况项目现金流分派率基本情况.23 表表 17：中金厦门安居：中金厦门安居 REIT 项目估值基本情况项目估值基本情况.24 表表 18：中金厦门安居：中金厦门安居 REIT 项目现金流分派率基本情况项目现金流分派率基本情况.24 表表 19：华夏北京保租房：华夏北京保租房 REIT 项目估值基本情

15、况项目估值基本情况.24 表表 20：华夏北京保租房华夏北京保租房 REIT 项目现金流分派率基本情况项目现金流分派率基本情况.24 表表 21：三只保租房项目租金情况汇总：三只保租房项目租金情况汇总.25 表表 22：各市保障性租赁住房租金定价标准情况汇总：各市保障性租赁住房租金定价标准情况汇总.26 表表 23：三只保租房项目租金收缴率情况汇总三只保租房项目租金收缴率情况汇总.26 表表 24：三只保租房项目折现率情况汇总：三只保租房项目折现率情况汇总.27 表表 25：三只保租房项目运营年限情况汇总：三只保租房项目运营年限情况汇总.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明

16、及说明 4/31 专题报告专题报告 1.住有所居：我国保障房体系逐步完善住有所居：我国保障房体系逐步完善 1.1.我国保障房体系建设探索近三十载 我国保障房体系建设在探索中不断前进。我国保障房体系建设在探索中不断前进。保障房一般是由政府主导投资建设或委托给有资质的房地产开发企业建设，政府给予一定的补贴，政府利用住房政策来减少承建机构的土地成本、税收成本和投资成本，降低房屋的供应成本和价格，以低价格向低收入人群出售或出租的住房。伴随着住房制度改革和住房市场化、商品化的进程，我国住房保障体系也在不断探索。从 1994 年推出主要针对的是本地具有一定支付能力的中低收入家庭的经济适用房，到 2020

17、年推出主要针对的是新市民、青年人的保障性租赁住房。我国保障性安居工程加快推进，目前已建成了世界上最大的住房保障体系。表表 1：我国保障房体系汇总我国保障房体系汇总 保 障保 障房房 推 出推 出时间时间 土 地土 地来源来源 保障对象保障对象 面积限制面积限制 出售限制出售限制 资金来源资金来源 发展现状发展现状 经济适用房 1994 划拨 本地具有一定支付能力的中低收入家庭 不超过 60 平方米 满五年可上市交易 政府暂借资金、开发主体的自筹资金、银行贷款和预售资金 建设高峰是 99 年至05年，13年开始逐步取消 廉租房 1998 划拨 本地低收入家庭 不超过 50 平方米/财政预算、专项

18、补助、住房公积金增值收益、土地出让净收益、社会捐赠、社会保障资金 2014 年期与公租房并轨 两限房 2007 出让 本地中等收入家庭 基本在 90 平方米以下 满五年可上市交易 开发主体的自筹资金、银行贷款和预售资金 共有产权房 2007 出让 本地/外地具有一定支付能力的中低收入人群 无明确规定 满一定年限可上市交易（部分城市对交易对象有限制）开发主体的自筹资金、银行贷款和预售资金 试点中，各地政策差异较大，市场接受程度一般 公租房 2010 划拨“夹心层”（不限于本地）不超过 60 平方米/财政拨款、银行贷款、住房公积金贷款、土地出让净收益中央资金补助、税收减免、银行贷款、企业信用债、住

19、房租赁担保债券等 2014 年后出租型保障房的主要形式 保障性租赁住房 2020 多 种渠道 新市民、青年人 以不超过 70 平方米为主/保障房的未来 数据来源：公开资料，东北证券 我国的保障房体系顶层设计不断完善。我国的保障房体系顶层设计不断完善。住房保障体系是在市场经济条件下,由政府主导并提供的面向全体社会成员、尤其是收入较低的人群住房的一系列的保障性措施。住房保障体系所提供的各种住房属于“准公共产品”或“公共产品”的范畴,政府在其中扮演着关键性角色,也只有政府才有能力调动国家、市场和社会的力量破解目前住房市场发展困境和困难群体的住房难题，因此加快住房保障体系建设的重要性不言而喻。近十年来

20、政策陆续出台，相关法律政策不断完善，力争织起一张密实的住房保障网。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 专题报告专题报告 表表 2：保障性租赁住房保障性租赁住房主要政策及事件梳理主要政策及事件梳理 时间时间 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2010 年 6 月 关于加快发展公共租赁住房的指导意见 公共租赁住房供应对象主要是城市中等偏下收入住房困难家庭;租金水平，由市、县人民政府统筹考虑住房市场租金水平和供应对象的支付能力等因素合理确定。2012 年 5 月 公共租赁住房管理办法 公共租赁住房，是指限定建设标准和租金水平，面向符合规定条件的城镇中等偏下收入住房困

21、难家庭、新就业无房职工和在城镇稳定就业的外来务工人员出租的保障性住房。对公共租赁住房的申请与审核、轮候与配租、使用与退出及法律责任作出明确规定。2013 年 12 月 关于公共租赁住房和廉租住房并轨运行的通知 从 2014 年起，各地廉租住房（含购改租等方式筹集）建设计划调整并入公共租赁住房年度建设计划。2014 年以前年度已列入廉租住房年度建设计划的在建项目可继续建设，建成后统一纳入公共租赁住房管理。2014 年 6 月 关于并轨后公共租赁住房有关运行管理工作的意见 并轨后公共租赁住房的保障对象，包括原廉租住房保障对象和原公共租赁住房保障对象，即符合规定条件的城镇低收入住房困难家庭、中等偏下

22、收入住房困难家庭，及符合规定条件的新就业无房职工、稳定就业的外来务工人员。2015 年 4 月 关于运用政府和社会资本合作模式推进公共租赁住房投资建设和运营管理的通知 通过运用政府和社会资本合作模式，发挥政府与社会资本各自优势，把政府的政策意图、住房保障目标和社会资本的运营效率结合起来，逐步建立“企业建房、居民租房、政府补贴、社会管理”的新型公共租赁住房投资建设和运营管理模式。2018 年 12 月 公共租赁住房资产管理暂行办法 公租房资产，是指地方政府住房保障主管部门持有的，纳入城镇住房保障规划和年度计划，向符合条件的保障对象提供的住房。对资产配置、资产使用、资产处置、资产财务管理、资产报告

23、、监督管理作出明确规定。2019 年 4 月 关于公共租赁住房税收优惠政策的公告 对于公租房建设相关的土增税、契税，公租房运营相关的增值税及房产税等给予了一定免征优惠。2019 年 5 月 关于进一步规范发展公租房的意见 加快完善主要由配租型的公租房和配售型的共有产权住房构成的城镇住房保障体系，多渠道满足住房困难群众的基本住房需要。2021 年 3 月 十四五规划 加快培育和发展住房租赁市场，有效盘活存量住房资源，有力有序扩大城市租赁住房供给，完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利。加快住房租赁法规建设，保障承租人和出租人合法权益。有效增加保障性住房供给，完善住房保障基础性

24、制度和支持政策。以人口流入多、房价高的城市为重点，扩大保障性租赁住房供给，着力解决困难群体和新市民住房问题。单列租赁住房用地计划，探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房，支持将非住宅房屋改建为保障性租赁住房。2021 年 4 月 政治局会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价。2021 年 5 月 住建部保障性租赁住房工作座谈会 40 个城市认真落实党中央、国务院决策部署，将大力发展保障性租赁住房。由政府给予政策支持，引导多主体投资、多渠道供给，坚持小户型、低租金，重点利用存量土地和房屋建设保障性租赁住房，

25、包括利用农村集体建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用地和存量闲置房屋建设，适当利用新供应国有建设用地建设，落实了一批保障性租赁住房项目，提出保障性租赁住房 2021 年计划。2021 年 5 月 保障性租赁住房中央预算内投资专项管理暂行办法 本专项支持人口净流入的大城市新建、改建保障性租赁住房及其配套基础设施建设。保障性租赁住房以建筑面积不超过 70 平方米小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金。使用中央预算内投资的项目，应当严格执行国家有关法律法规和政策要求，专款专用、专账管理，不得擅自改变建设内容和建设规模，严禁转移、侵占或者挪用中央预算内投资。2021 年 6 月

26、国务院常务会议 落实城市政府主体责任，鼓励市场力量参与，增加租金低于市场水平的小户型保障性租赁住房供给。2021 年 7 月 关于加快发展保障性租赁住房的意见 扩大保障性租赁住房供给，缓解住房租赁市场结构性供给不足，推动建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。2021 年 7 月 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知 公募 REITs 首次涵盖保障性租赁住房。2021 年 8 月 国新办“努力实现全体人民住有所居”新闻发布会“十四五”期间，将以发展保障性租赁住房为重点，进一步完善住房保障体系，增加保障性住房的供给，努力实现全体人民住有所居。2021

27、年 9 月 银保监会 金融支持住房租赁市场发展，指导银行保险机构加大对保障性租赁住房支持，推动保险资金支持长租市场发展，会同人民银行推进房地产投资信托基金(REITs）试点。2021 年 12 月 政治局会议 要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康和良性循环。2022 年 2 月 关于银行保险机构支持保障性租赁住房市场发展的指导意见 发挥各类机构自身优势，国家开发银行、商业银行、保险机构、信托公司等，要充分发挥优势，立足自身业务特点，加大保障性租赁住房金融支持力度。把握保障性租赁住房融资需求特点，银行保险机构根据自持类和非自有产权类保障性租赁住房特点

28、，分别提供与需求相契合的金融支持。探索符合保障性租赁住房特点的担保方式。建立完善内部机制，银行保险机构要加强组织领导，优化金融服务组织架构，完善激励约束机制，提升保障性租赁住房金融服务专业化能力和水平。加强风险管理，遵循审慎稳健和安全性原则，做好融资主体准入管理，把控好项目风险，加强项目后续跟踪管理，严守风险底线。2022 年 2 月 关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知 明确提出银行业金融机构要加大对保障性租赁住房的支持力度，向保障性租赁住房项目发放的有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。2022 年 3 月 关于加强新市民金融服务工作的通知 加大对公共租赁住房、保障性租

29、赁住房、共有产权住房等保障性住房和城镇老旧小区改造工程的支持力度。支持商业银行在保障性住房开发建设、购买、存量盘活、装修改造、运营管理、配套市政基础设施建设等环节，提供专业化、多元化金融服务。支持商业银行依法合规为专业化、规模化的住房租赁企业提供信贷支持，降低住房租赁企业资金成本，助力缓解新市民住房压力。2022 年 5 月 27日 关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知 严格落实房地产市场调控政策，在发起主体、回收资金用途等方面构建了有效的隔离机制，压实参与机构责任，切实防范 REITs 回收资金违规流入商品住宅和商业地产开发领域 202

30、2 年 7 月 15日 公开募集基础设施证券投资基金业务指引第 4 号保障性租赁住房（试行）（简称保障性租赁住房 REITs 指引）上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第 4 号保障性租赁住房（试行）对保障性租赁住房试点发行基础设施 REITs 进行规范和引导，一是助力保障性租赁住房领域盘活存量资产，促进投融资良性循环，二是促进保障性租赁住房领域专业化发展，三是坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，严格落实国家房地产调控政策要求，四是强调回收资金管理，压实参与机构责任。数据来源：公开资料，东北证券 十四五发展规划首次提出十四五发展规划首次提出保障性租赁住房保

31、障性租赁住房的概念的概念，并成为我国住房保障体系重要并成为我国住房保障体系重要构成。构成。2015 年 12 月，中央提出推进以“满足新市民”为出发点的住房制度改革，以 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/31 专题报告专题报告 建立“购租并举”的住房制度为主要方向，住房保障制度建设思路由“居者有其屋”向“住有所居”转变。2017 年 7 月，国家要求在“人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场”。鼓励各地通过新增用地建设租赁住房，多渠道增加新建租赁住房供应，优先面向公租房保障对象和新市民供应。2019 年底，中央经济工作会议五年内第四次将发展租赁住房确定为工作重点，

32、凸显了住房租赁市场在我国住房体系中的重要地位。直至 2020 年 10 月，十四五发展规划首次提出保障性租赁型住房的概念。图图 1：我国出租赁型住房体系发展历程我国出租赁型住房体系发展历程 数据来源：公开资料，东北证券 2021 年我国明确年我国明确住房保障体系以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体。住房保障体系以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体。2021 年国务院印发关于加快发展保障性租赁住房的意见（“22 号文”），其中提出扩大保障性租赁住房供给，缓解住房租赁市场结构性供给不足，推动建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，推进以人为核心的新型城镇化，促进实现全体人民

33、住有所居。这是第一次明确了国家层面住房保障体系的顶层设计。今后国家的住房保障体系，以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体。图图 2：现阶段我国现阶段我国住房保障住房保障体系构成体系构成 数据来源：公开资料整理，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 专题报告专题报告 表表 3：关于加快发展保障性租赁住房的意见主要内容关于加快发展保障性租赁住房的意见主要内容 政 策 对政 策 对象象 存在住房困难问题符合条件的新市民、青年人新市民、青年人等群体 政 策 标政 策 标准准 以建筑面积不超过不超过 70 平方米平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租

34、赁住房租低于同地段同品质市场租赁住房租金金，准入和退出的具体条件、小户型的具体面积由城市人民政府按照保基本的原则合理确定 基 础 制基 础 制度度 明确对象标准、引导多方参与、坚持供需匹配、严格监督管理、落实地方责任 土 地 支土 地 支持政策持政策 1探索利用集体经营性建设用地。探索利用集体经营性建设用地。支持利用城区、靠近产业园区或交通便利区域的集体经营性建设用地建设保障性租赁住房；支持农村集体经济组织可通过自建或联营、入股等方式建设运营保障性租赁住房；建设保障性租赁住房的集体经营性建设用地使用权可以办理抵押贷款 2提供土地价款优惠。提供土地价款优惠。企事业单位取得使用权用于建设保障性租赁

35、住房的土地，允许变更土地用途，不补缴土地价款，原划拨的土地可继续保留划拨方式；对闲置的非居住存量房屋允许改建，不变更土地使用性质，不补缴土地价款 3允许土地使用权人自建自建或与其他市场主体合作建设合作建设运营保障性租赁住房 4发展产业园区保障性租发展产业园区保障性租赁住房建设。赁住房建设。可将产业园区中工业项目配套建设行政办公及生活服务设施的用地面积占项目总用地面积的比例上限由 7%提高到 15%，用地面积或建筑面积集中起来，用于建设宿舍型保障性租赁住房 5提高住宅用地中保障性租赁住房用地供应比例。提高住宅用地中保障性租赁住房用地供应比例。单列租赁住房用地计划；保障性租赁住房用地以出让或租赁方

36、式供应的，允许出让价款分期收取；新建普通商品住房项目，可配建一定比例的保障性租赁住房 其 他 支其 他 支持政策持政策 1简化审批流程。简化审批流程。利用非居住存量土地和非居住存量房屋建设保障性租赁住房，可由市县人民政府组织有关部门联合审查建设方案；不涉及土地权属变化的项目，不再办理用地手续；探索将工程建设许可和施工许可合并为一个阶段。实行相关各方联合验收 2给予中央补助资金支持给予中央补助资金支持。3降低税费负担。降低税费负担。比照适用住房租赁增值税、房产税等税收优惠政策；对保障性租赁住房项目免收城市基础设施配套费 4执行民用水电气价格。执行民用水电气价格。用水、用电、用气价格按照居民标准执

37、行 5进一步加强金融支持。进一步加强金融支持。加大信贷支持力度，支持银行业金融机构以市场化方式提供长期贷款，完善贷款统计，予以差别化对待；支持发行金融债券、企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等公司信用类债券，用于保障性租赁住房建设运营 数据来源：中国政府网站，东北证券 1.2.建立多主体供给、多渠道保障的供给体系 目前我国住房租赁市场目前我国住房租赁市场发展面临很强的必要性和紧迫性。发展面临很强的必要性和紧迫性。保障性租赁住房是具有针对性、充分考虑供需现状的政策性租赁产品，一方面我国现有的租赁住房市场发展相对滞后，难以满足城市新青年的诉求。另一方面在人口净流入的大中城市企业参与租赁住房

38、建设的积极性不高。但随着房企经营回归理性，同时政府又提供一系列土地、财税、金融等政策支持，有助于培育市场健康发展。目前我国住房租赁市场表现出需求高度集中、供给十分短缺、政策支持力度大的特点，加速发展租赁住房市场是“十四五”期间住房工作的重点内容。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/31 专题报告专题报告 图图 3：我国住房租赁市场发展面临我国住房租赁市场发展面临的格局的格局 数据来源：募集说明书，东北证券 保障性租赁住房由多主体投资、多渠道供给保障性租赁住房由多主体投资、多渠道供给。保障性租赁住房可采取新建、改建、改造、租赁补贴和将政府的闲置住房用作保障性租赁住房等多

39、种方式筹集，为我国保障性租赁住房业务开展定下基调。利用集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用地、非居住存量房屋和新供应国有建设用地五种建设方式及其支持政策，其中特别指出，利用非居住存量土地和房屋建设保障性租赁住房，不补缴土地价款。图图 4：保障性租赁住房供给模式保障性租赁住房供给模式 数据来源：募集说明书，东北证券 1.3.各地积极推进保障性租赁住房供给 多地出台保障性租赁住房的地方实施方案，推进我国保租房供给。多地出台保障性租赁住房的地方实施方案，推进我国保租房供给。2022 年全国住房和城乡建设工作会议提出当年全国保障性租赁住房筹集目标为 240 万套（包括新建、改建和

40、改造）。根据住建部统计，重点 40 个城市在 2022 年和“十四五”期间分别计划筹集建设保障性租赁住房 190 万套和 650 万套。目前，北京、上海、天津、广州、深圳、武汉等多个城市均已经出台保障性租赁住房的地方实施方案，明确规范地方性保障性租赁住房行业的行为准则，并出台政策推进保障性租赁住房的供给。“十四五”期间，北京和上海规定建设筹集保障性租赁住占住房总供应量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 专题报告专题报告 的 40%，广州和深圳则更是达到 45%，我国保障性租赁住房进入发展的快车道。图图 5：主要城市主要城市 2022 年年计划筹集建保障房数量计

41、划筹集建保障房数量 图图 6：主要城市主要城市“十四五十四五”计划筹集建保障房数量计划筹集建保障房数量 数据来源：地方政府网站，东北证券 数据来源：地方政府网站，东北证券 注：天津暂未明确提出“十四五”计划筹集建保障房数量 17.917.3.85.505101520重庆 上海 北京 广州 深圳 杭州 天津 成都 厦门 武汉单位：万套6654424040333230290070广州 深圳 上海 重庆 北京 杭州 武汉 成都 厦门 天津单位：万套 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 专题报告专题报告 表表 4：2022

42、年以来地方年以来地方保障性租赁住房政策情况保障性租赁住房政策情况 时间时间 地方地方 文件名文件名 具体内容具体内容 2022 年 1 月 1日 上海 中国（上海）自由贸易试验区临港新片区宿舍型保障性租赁住房建设管理实施意见（试行）加速推进中国（上海）自由贸易试验区临港新片区（简称“新片区”）产业高质量发展，解决产业职工住房困难的实际问题，鼓励宿舍型保障性租赁住房（以下简称“宿舍型保租房”）建设。2022 年 1 月 5日 湖南 湖南省政府办公室关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 支持符合条件的保障性租赁住房项目申报基础设施领域不动产投资信托基金试点。2022年1月10日 河南 河南省政府办

43、公室关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 支持保障性租赁住房相关企业发行房地产投资信托基金融资。2022年1月11日 福州 福州市人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 支持符合条件的保障性租赁住房项目申报试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）。企业持有运营的保障性租赁住房具有持续稳定现金流的，可将物业抵押作为信用增进，发行住房租赁担保债券。2022年1月12日 湖南 湖南省住房和城乡建设厅关于加快发展保障性租赁住房的通知 银行业金融机构要加大对保障性租赁住房建设运营的信贷支持力度。支持符合条件的保障性租赁住房项目申报基础设施领域不动产投资信托基金试点。2022年1月

44、13日 上海 上海市保障性租赁住房租赁管理办法（试行）对保障性租赁住房的供应和准入管理、租金、租期和使用管理作出规定，保障性租赁住房全面纳入城市网格化管理和社区综合治理。积极拓展“一网统管”应用场景在保障性租赁住房落地。2022年1月14日 上海 上海市保障性租赁住房项目认定办法（试行）对保障性租赁住房既有项目的认定，新实施项目的认定，认定书有效期，非居住用地上项目申报享受支持政策作出了规定 2022年1月19日 无锡 无锡市政府办公室关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 支持银行等金融机构发行住房租赁专项金融债券、募集资金。支持保障性租赁住房建设、改造、运营企业发行不动产投资信托基金（REI

45、Ts）融资。2022年1月24日 宁波 宁波市政府办公室关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 银行业金融机构要加大金融和信贷支持力度；鼓励开展基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点。2022年2月16日 重庆 重庆市政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 开展保障性租赁住房基础设施 REITs 试点，鼓励银行、资产管理公司、政府产业基金、企业年金参与我市租赁住房基础设施 REITs 产品的战略配售和投资。2022年2月18日 福建 福建省住房和城乡建设厅关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 支持金融机构开展面向保租房项目的金融产品和服务创新，支持符合条件的保租房建设运营企业在

46、银行间市场发债融资，支持符合条件保租房项目申报基础设施不动产投资信托基金（REITs）试点。2022年2月24日 厦门 厦门市国有企事业单位利用自有用地建设保障性租赁住房试点实施方案 鼓励和引导厦门市国有企事业单位利用自有用地建设保障性租赁住房，拓展保障性租赁住房房源供给渠道。2022 年 3 月 1日 上海 上海市房屋管理局关于保障性租赁住房免缴城市基础设施配套费的通知 对上海市单独选址建设的保障性租赁住房项目以及商品房小区配建的保障性租赁住房免收城市基础设施配套费。2022 年 3 月 1日 深圳 深圳市关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 多措并举有效加大保障性租赁住房供给，有效缓解新市

47、民、青年人的阶段性住房困难问题，构建以人民为中心的住房保障体系。2022 年 3 月 6日 云南 云南省人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，突出住房的民生属性，扩大保障性租赁住房供给，推动建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，2022年3月17日 北京 北京市关于加快发展保障性租赁住房的实施方案 快发展保障性租赁住房，建立以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系，进一步提高住房保障水平。“十四五”期间，争取建设筹集保障性租赁住房 40万套(间)，占新增住房供应总量的比例达到 40%。2022年5月11日 宁夏 宁

48、夏回族自治区政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 支持银行业金融机构以市场化方式向保障性租赁住房自持主体提供长期贷款。对符合规定的保障性租赁住房建设、改造、运营企业，将支持发行不动产投资信托基金（REITs）融资。2022年5月18日 天津 天津市人民政府办公厅关于印发天津市加快发展保障性租赁住房实施方案的通知 坚持以人民为中心，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，突出住房的民生属性，以完善本市住房市场体系和住房保障体系为目标，创新发展模式，扩大保障性租赁住房供给，着力缓解住房租赁市场结构性供给不足。2022年5月24日 厦门 厦门市保障性租赁住房项目认定和管理操作细则（试行）就保

49、障性租赁住房的项目认定、租金管理和配租管理做了进一步的完善。2022年5月26日 湘潭 湘潭市统筹发展保障性租赁住房办法 湘潭市“十四五”期间规划建设保障性租赁住房 1 万套，2022 年 6 月 8日 河南 河南省贯彻落实稳住经济一揽子政策措施实施方案的通知 推动符合条件的新基建、保障性租赁住房、新能源项目“入池”，尽快落地重点 REITs 项目。鼓励支持民间资本灵活运用 PPP、资产证券化、基础设施REITs 等方式参与投资。2022年6月13日 山西 山西省人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的实施意见“十四五”时期，全省计划筹集保障性租赁住房 5.5 万套，尽最大努力帮助新市民、青

50、年人等群体缓解住房困难。2022年6月17日 青岛 青岛市人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 到“十四五”末,全市保障性租赁住房数量达到 21 万套，占“十四五”期间新增住房供应总量的 30%，努力实现住有所居、职住平衡。2022 年 7 月 6日 成都 成都关于居民自愿将自有住房用于保障性租赁住房操作指南 居民自愿将自有住房用于保障性租赁住房，住房纳入保障性租赁住房房源库后，即可申请在出租住房所在限购区域取得新增购买一套住房资格。2022 年 7 月 8日 四川 四川省住房和城乡建设厅关于开展打通市场租赁住房通道加快发展保障性租赁住房试点的通知 在成都、泸州、绵阳、南充、宜宾

51、、达州市开展试点。打通市场租赁住房通道，加快发展保障性租赁住房。2022年7月16日 海南 海南省住房和城乡建设厅等部门关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 盘活闲置住房发展保障性租赁住房。坚持试点先行，积极探索通过财政补贴等优惠政策，引导个人提供闲置住房用作保障性租赁住房，鼓励住房租赁企业规模化筹集改造社会闲置房源，依托政府住房租赁管理服务平台，实施保障性租赁住房供给。加大资金支持力度。数据来源：公开资料，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/31 专题报告专题报告 2.万众瞩目万众瞩目：首批保租房首批保租房 REITs 蓄势待发蓄势待发 保租房保租房 R

52、EITs 旨在盘活房地产企业的存量资产，增加租赁住房供给量，解决大城旨在盘活房地产企业的存量资产，增加租赁住房供给量，解决大城市新市民、青年人等住房困难的问题。市新市民、青年人等住房困难的问题。发展保障性租赁住房 REITs，形成权益型的成熟资产持有平台，可为保障性租赁住房企业提供有效的退出渠道，提升租赁住房行业直接融资比例，降低租赁住房行业杠杆率和金融风险；同时现阶段要求隔离租赁住房资金与房地产开发资金，形成保障性租赁住房行业的资金链条闭环，实现投融资良性内循环，为解决大城市租赁住房供给问题提供新思路。保租房保租房 REITs 与住房体系改革密切相关，与住房体系改革密切相关，因资产优质因资产

53、优质意义重大，意义重大，在发售期在发售期受到受到市市场热烈追捧场热烈追捧。保租房 REITs涉及民生及社会问题，因此在发行初期就备受关注，红土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT、华夏北京保租房 REIT8月 9日完成询价，产品超 1200 亿巨资认购，认购倍数均超百倍，8 月 16 日三只 REITs 正式发售当天售罄，提前结束募集，市场热度空前，三只 REITs 均定于 8月 31日上市交易。图图 7：REITs 配售情况配售情况 数据来源：Wind，东北证券 图图 8：REITs 网下认购倍数网下认购倍数 图图 9：REITs 公众认购倍数情况公众认购倍数情况 数据来源：Wind，

54、东北证券 数据来源：Wind，东北证券 00708090100战略配售占比网下配售占比公众配售占比030609000 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/31 专题报告专题报告 2.1.资产优质，均位于城市就业集中区域 三单保租房三单保租房 REITs 原始权益人原始权益人均为均为当地重要保租房筹建和建设主体当地重要保租房筹建和建设主体。红土深圳REIT 原始权益人为深圳市人才安居集团，实控人为深圳国资委，其作为深圳市安居工程的主力军，筹集各类保障性住房超过 16.1 万套，已供应 6.1 万套并计划

55、承担深圳市“十四五规划”三分之一以上保障房的建设筹集任务。中金厦门REIT原始权益人为厦门安居集团，实控人为厦门国资委，作为厦门市唯一保障性住房专营企业，从事保障性住房及公共租赁住房的融资、建设和运营管理工作，截至 2022 年3 月 31 日，安居集团共承建 18 个保障性住房及公共租赁住房项目，总建筑面积超过 369 万平方米。北京保障房中心为华夏北京 REIT 原始权益人，实控人为北京市国资委，承担着北京市住房保障政策落地平台和实施平台职能，2016-2020 年间建设筹集各类保障性住房 6.54 万套，占全市规划筹集总目标的近 90%，是北京市保障性住房建设和发展的主力军。图图 10：

56、红土深圳保租房红土深圳保租房 REIT 底层项目股权结构底层项目股权结构 数据来源：募集说明书，东北证券 图图 11：中金厦门安居中金厦门安居 REIT 底层项目股权结构底层项目股权结构 图图 12：华夏北京华夏北京保租房保租房 REIT 底层项目股权结构底层项目股权结构 数据来源：募集说明书，东北证券 数据来源：募集说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/31 专题报告专题报告 红土深圳红土深圳 REIT4 个个底层资产为所在区核心区域，底层资产为所在区核心区域，其中安居百泉阁项目、安居锦园项目、保利香槟苑项目和凤凰公馆项目 4 个保障性租赁住房项目

57、，分别位于深圳市福田区、罗湖区、大鹏新区和坪山区。项目所在地处核心商务区域、新兴金融产业带、文旅产业带、城市重点项目规划区域，人才住房需求可观，周边交通便利，生活基础设施齐全，居住条件成熟。表表 5：红土深圳保租房红土深圳保租房 REIT 项目项目基本基本情况情况 红土深圳保租房红土深圳保租房 REIT 名称 保利香槟苑 凤凰公馆 安居百泉阁 安居锦园 数量（套）210 666 549（配套停车位 294个）360（配套停车位 216个）建 筑 面积（平方米）16,457.28 51,553.87 39,301.32（另含配套商业设施 414.11 平方米）26,948.60 运 营 起始时间

58、 2020 年 7月 2020 年 11月 2022 年 1月 2021 年 11月 具 体 内容 项目包括保利香槟苑1栋、2栋两栋建筑物中的相应物业，建筑面积 16,457.28 平方米，保障性租赁住房位于每栋住宅楼的 2至 22层，共 210套物业。项目包括凤凰公馆 1栋 B 座、2 栋 A 座两栋建筑物中的相应物业，建筑面积共计51,553.87 平方米，保障性租赁住房位于每栋住宅楼的 2 至 51层，共 666套物业。项目包括百泉阁 A栋、百泉阁 B 栋两栋建筑物，均为地上 37层的高层住宅塔楼，保障性租赁住房位于每栋住宅楼 3 至 37层，共计 594 套物业；配套商业设施，位于每栋

59、住宅楼 1层；地下车库，共计294个车位 项目包括安居锦园一栋建筑物，为地上 46层的高层住宅塔楼，保障性租赁住房位于建筑物 5至 46层，共计 360 套物业；地下车库共计 216 个车位，地上 5 个，地下211 个。数据来源：募集说明书，东北证券 图图 13：保利香槟苑位置图保利香槟苑位置图 图图 14：凤凰公馆位置图凤凰公馆位置图 项目位于深圳市大鹏新区，坐落于大鹏办事处鹏飞路南侧。项目周边设有黄岐塘村等多个公交站，有 M423 路等多路公交车；北临鹏飞路，邻近坪西路等主要出行道路。项目周边公共交通条件良好，自驾出行较为方便。项目位于深圳市坪山区碧岭街道，坐落于碧沙北路以西龙勤路以南。

60、项目临近规划中的 14 号线地铁站；周边设有碧桂园凤凰公馆站、龙勤碧沙路口、汤坑小学等多个公交站，有 833 路、E20 路、M368 路、M564 路、E22 路等多路公交车；紧邻坪山大道，邻近龙勤路、碧沙北路等主要出行道路。项目交通便利，公交、自驾出行方便。数据来源：募集说明书，东北证券 数据来源：募集说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31 专题报告专题报告 图图 15：安居百泉阁位置图安居百泉阁位置图 图图 16：安居锦园位置图安居锦园位置图 项目位于深圳市福田区安托山片区，地处侨香三道与安托山六路交汇处。项目邻近地铁 2号线与 7号线，距

61、安托山站约 200米，距侨香站约 800 米，距深康站约 900 米。项目周边交通便利，地铁、公交及自驾出行均较为方便。项目位于深圳市罗湖区笋岗片区，地处田西路与宝田路交汇处以东。项目邻近 7 号线，距笋岗站约 400 米；周边设有梨园路、人才大市场、笋岗街道办等多个公交站，有多路公交车经过；北距泥岗东路约 500 米，邻近梨园路、宝安北路、宝岗路和梅园路等主要出行道路。项目周边公共交通便利，驾车出行便捷。数据来源：募集说明书，东北证券 数据来源：募集说明书，东北证券 中金厦门中金厦门 REIT 公寓公寓处于集美区商业核心区，处于集美区商业核心区，园博公寓周边有众多购物中心、大型楼盘，毗邻华侨

62、大学，交通便利，为地铁六号线（在建），BRT1 号线经过站点；珩琦公寓位于集美区珩琦二里，为地铁 1 号线上盖的租赁社区，紧邻软件园三期办公楼聚集地，区域内小区楼盘较多，居住聚集度较高。项目为地铁 1 号线上盖的租赁社区，区域内公交班次较多，辐射范围广，且紧邻厦门北站。表表 6：中金厦门保租房中金厦门保租房 REIT 项目项目基本基本情况情况 中金厦门保租房 REIT 名称 园博公寓 珩琦公寓 数量（套）2,614 2,051 建 筑 面 积（平方米）112,875.18 85,678.79 运营起始时间 2020年 3 月 2020年 3 月 具体内容 项目由7栋钢混结构建筑物组成，共计2,

63、614套房源，总建筑面积为 112,875.18 平方米，共有6 种户型，现做为保障性租赁住房使用。项目由 5 栋钢混结构建筑物组成，共计 2,051 套房源，总建筑面积为 85,678.79 平方米，共有 6种户型，现做为保障性租赁住房使用。数据来源：募集说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 专题报告专题报告 图图 17：园博公寓和珩琦公寓位置图：园博公寓和珩琦公寓位置图 园博公寓项目区域内有杏林湾路、集美大道等主次干道，附近有公共交通 BRT1 号线产业研究院站，地铁六号线（在建）。珩琦公寓项目位为地铁1号线上盖的租赁社区，区域内公交班次较

64、多，辐射范围较广；紧邻厦门北站，交通便捷度较高。数据来源：募集说明书，东北证券 华夏北京华夏北京 REIT 文龙家园、熙悦尚郡项目地处海淀区，文龙家园、熙悦尚郡项目地处海淀区，位于北五环西小口区域、朝阳区东五环青年路，项目周边优质小区众多，生活基础设施配套齐全，交通上临近地铁站，公交站台与线路众多，出行便利，有利于吸引地铁沿线的办公客群和对交通便利有较大需求的租户群体。表表 7：华夏北京保租房华夏北京保租房 REIT 项目项目基本基本情况情况 华夏北京保租房 REIT 名称 文龙家园 熙悦尚郡 数量（套）1,396 772 建 筑 面积（平方米）76,564.72 36,231.58 运 营

65、起始时间 2015 年 2月 2018 年 10月 具 体 内容 项目建筑面积 76,564.72 平方米，建设内容为“1#公租房住宅楼等 5 项（公共租赁住房）”。按房屋面积划分为两种套型，即 60-62平米标准的大套型和 50-52平米标准的中套型，项目共有可出租房间 1,396 间，其中大套型 560 间、中套型 836 间。项目建筑面积 36,231.58 平方米，建设内容为“公租房”。按房屋面积划分为三种套型，即 57平米标准的大套型、52-55平米标准的中套型和 43-46 平米标准的小套型，项目共有可出租房间 772间，其中大套型 106 间、中套型112 间、小套型 554 间

66、。数据来源：募集说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/31 专题报告专题报告 图图 18：文龙家园文龙家园位置图位置图 图图 19：熙悦尚郡熙悦尚郡位置图位置图 项目地处海淀区北五环西小口区域，周边优质小区众多，医疗教育资源优厚，商业购物中心齐全，交通上紧邻 8 号线西小口站，公交站台与线路众多，出行便利。熙悦尚郡项目地处朝阳区东五环青年路，周边优质小区众多，医疗教育资源优厚，商业购物中心齐全，公交站台与线路众多，出行便利。数据来源：百度地图，东北证券 数据来源：百度地图，东北证券 2.2.运营稳健，关键指标表现优异 首批保租房项目在租金、租期、出租

67、率等方面表现良好。首批保租房项目在租金、租期、出租率等方面表现良好。保租房REITs的收入主要来自保障性租赁住房租金、配套商业设施租金以及配套停车场租金等租金和管理费收入。首批三只保租房 REITs的底层资产项目均已达到较高的出租率水平，租约期限长、租约稳定，租户违约风险低，因此资产均能产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力。租金价格方面，三个保租房项目与同地段市场价格相比具有明显优势。租金价格方面，三个保租房项目与同地段市场价格相比具有明显优势。由于保租房具有较强政策属性，各地保租房 REITs的租金价格应接受政府指导，租金不高于同地段同品质商品住房租金的市场

68、水平。厦门要求租金不高于同地段的95%，深圳要求租金为同地段的60%左右，北京规定租金低于同地段租金，其中企事业单位自有土地建设的应在同地段90%。根据最新定价，深圳项目租金在同地段同品质的市场化租赁住房租金 50%-60%之间，厦门项目租金在 70%左右，北京项目租金在 55%左右,对符合条件的租户有较大吸引力。表表 8：三只三只保租房项目租金情况保租房项目租金情况 REITs 名称名称 资产资产 2022 年年 3 月租金单价月租金单价(元元/平方米平方米/月月)占同地段商品住房租金的比占同地段商品住房租金的比例例 红土深圳保租房 保利香槟苑 14.52 50%凤凰公馆 17.23 55%

69、安居百泉阁 59.74 60%安居锦园 44.38 60%中金厦门保租房 园博公寓 30.52 63%珩琦公寓 30.52 82%华夏北京保租房 文龙家园 52 54%熙悦尚郡 60 56%数据来源：募集说明书，百度，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 专题报告专题报告 出租率方面，三个保租房项目一直维持在高位。出租率方面，三个保租房项目一直维持在高位。当前保租房需求远大于供给，深圳四个项目保利香槟苑、凤凰公馆、安居百泉阁、安居锦园自 2020 年 11 月后相继开始运营后，均处于饱和运营状态，最新出租率均高于98%；厦门项目园博公寓、珩琦公寓 20

70、20 年 11 月正式投入运营，最新出租率为 99.24%、96.5%；北京的文龙家园项目和熙悦尚郡项目分别于 2015 年和 2018 年投入运营，近三年内项目出租率整体有所提高且一直稳定在高位。表表 9：三只三只保租房项目出租率情况保租房项目出租率情况 REITs 名称名称 资产资产 2022 年年 3 月月 2021 年年 2020 年年 2019 年年 红土深圳保租房 REIT 保利香槟苑 100.00%97.00%-凤凰公馆 98.00%98.00%-安居百泉阁 99.00%-安居锦园 99.00%-中金厦门保租房 REIT 园博公寓 99.42%98.73%-珩琦公寓 96.50%

71、96.50%-华夏北京保租房 REIT 文龙家园项目 94.80%92.40%93.70%90.00%熙悦尚郡项目 94.30%95.20%94.30%98.60%数据来源：募集说明书，东北证券 注：2021 年中金厦门保租房出租率数据为 2021年 9 月，其余均为年末 租户结构方面，深圳保租房项目企业和个人租户占比相对均衡，厦门保租房项目租户结构方面，深圳保租房项目企业和个人租户占比相对均衡，厦门保租房项目和北京保租房项目的租户结构以个人租户为主。和北京保租房项目的租户结构以个人租户为主。三只保租房项目收入来源高度分散，承租人包括企业/用人单位和个人两类。最终入住均为地方政府住建部门认可的

72、个人，相关人员的信息由住建部门通知出租人，因此最终收入来源均为个人。截至 2022 年 3 月末，深圳保租房 REIT 的个人租户和企业租户租赁房间数占比为57%、43%；厦门保租房REIT的个人租户和企业租户租赁房间数占比为90%、10%；华夏北京保租房 REIT 的个人租户和企业租户的租赁房间数占比分别为 84%、16%。图图 20：三只三只保租房项目租户结构情况保租房项目租户结构情况 红土深圳保租房红土深圳保租房 REIT 中金厦门保租房中金厦门保租房 REIT 华夏北京保租房华夏北京保租房 REIT 数据来源：募集说明书，东北证券 租约期限租约期限方面，方面，深圳保租房项目和北京保租房

73、项目以三年期租约为主，厦门保租深圳保租房项目和北京保租房项目以三年期租约为主，厦门保租房项目则主要为一年期租约房项目则主要为一年期租约。根据募集说明书，深圳保租房 REIT 目前项目 3 年期租约的占比高达 98.03%，且租约到期前承租人可以申请续签，每次续签时租约期限仍为 3 年；厦门保租房项目规定合同期限为 6 个月到 3 年之间，租约期限为一年的面积占比为 98.57%，90%以上的目标基础设施资产的租约将集中于 2022 年及个人租户企业租户个人租户企业租户个人租户企业租户 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/31 专题报告专题报告 2023 年到期；北京

74、保租房 REIT 目前项目 3 年期租约的占比为 68.46%，1-2 年期租约的占比为 28.40%。图图 21：三只三只保租房项目租约期限面积占比情况保租房项目租约期限面积占比情况 红土深圳保租房红土深圳保租房 REIT 中金厦门保租房中金厦门保租房 REIT 华夏北京保租房华夏北京保租房 REIT 数据来源：募集说明书，东北证券 配租对象方面，主要为其所在区域内新市民群体以及家庭年收入较低的贫困人群。配租对象方面，主要为其所在区域内新市民群体以及家庭年收入较低的贫困人群。保障性租赁住房主要为解决企业、机关事业单位的在职员工、新就业大学生、青年人、城市基本公共服务人员等住房问题。各地具体配

75、租对象略有差异，其中深圳保租房项目主要配租对象为所属辖区内企业组织和机关事业单位的在职员工；厦门主要面向新就业大学生、青年人、城市基本公共服务人员等新市民群体；北京服务人群则为本地户籍符合收入要求的人群、三房轮候家庭及符合条件的趸租单位租户，以及部分无房新市民、青年人、城市运行服务保障人员。表表 10：三只三只保租房保租房配租对象配租对象情况情况 保租房保租房 REITs 具体项目具体项目 配租对象配租对象 红土深圳保租房 保利香槟苑 大鹏新区符合条件的企业、民办学校等非企业组织和机关事业单位的在职员工 凤凰公馆 坪山辖区根据积分原则确定的人才安居公共租赁住房在库轮候个人（家庭）、坪山区人才住

76、房在库轮候个人（家庭）安居百泉阁 福田区经由各行业主管部门认定的企业及机构的在职员工 安居锦园 罗湖区辖区龙头企业和行业推荐企业的在职员工 中金厦门保租房 园博公寓 主要面向厦门市新就业大学生、青年人、城市基本公共服务人员等新市民群体。珩琦公寓 华夏北京保租房 文龙家园 本地户籍符合收入要求的人群、三房轮候家庭及符合条件的趸租单位租户，部分属于在本市无房或者在特定区域内无房的新市民、青年人、城市运行服务保障人员。熙悦尚郡 数据来源：募集说明书，东北证券 租户筛选方面，深圳和厦门的保障性租赁住房既可以直接面向个人配租，也可以租户筛选方面，深圳和厦门的保障性租赁住房既可以直接面向个人配租，也可以面

77、向用人单位整体配租，北京则分为公开摇号配租、快速配租及实时配租、趸租面向用人单位整体配租，北京则分为公开摇号配租、快速配租及实时配租、趸租三类。三类。深圳、厦门保障性租赁住房由地方相关部门统一配租，可以面向符合条件的单位或者个人定向配租，再由用人单位安排符合条件的对象入住，但配租申请需要经审核批准。北京采取公开摇号配租、快速配租及实时配租，趸租房源为剩其他2024年2022 年2023 年2024 年2022年2023 年2024 年2025 年 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 专题报告专题报告 余或未配租房源，可以面向社会单位组织本市城镇户籍无房职工集体

78、租赁。表表 11：红土深圳保租房租户筛选标准红土深圳保租房租户筛选标准 红土深圳保租房红土深圳保租房 配租规则 保障性租赁住房由深圳市、区住建部门统一配租 具体项目 保利香槟苑 凤凰公馆 安居百泉阁 安居锦园 企业 1.企业工商注册地在大鹏新区；2.属于大鹏新区重点及骨干企业、挂点服务企业；3.入驻大鹏新区生命科学产业园的企业及其他非企业组织 1.企业工商注册地在坪山区；2.上一年度税收贡献达100万元（含）及以上的企业；3.企（事）业单位人才规模达 10 人（含）及以上 1.企业工商注册地在福田区；2.经福田区认定的总部企业、属于高端服务业、绿色产业等行业的企业，国家级高新技术企业、年度工业

79、产值 10 亿元以上的工业企业等 1.企业工商注册地在罗湖区；2.辖区龙头企业和行业推荐企业 机 关 事 业 单位 各区直属机关、事业单位（含学校、医院）及驻区机关单位 个人 1.具有全日制本科及以上学历，或属于符合深圳市产业发展需要的技师，或列入深圳市人力资源保障部门发布的紧缺专业人才目录；2.与深圳市用人单位签订聘用合同或服务协议的各类人才。数据来源：募集说明书，东北证券 表表 12：中金厦门保租房租户筛选标准中金厦门保租房租户筛选标准 中金厦门保租房中金厦门保租房 配租规则 保障性租赁住房可以直接面向个人配租，也可以面向用人单位整体配租，由用人单位安排符合条件的对象入住 具体项目 园博公

80、寓、珩琦公寓 企业 优先选取属于厦门市重点支持行业中的重点企业，或引进及培养重点人才的企业。个人 面向厦门市新就业大学生、青年人、城市基本公共服务人员等新市民群体，要求年龄在 18-60岁之间。数据来源：募集说明书，东北证券 表表 13：华夏北京保租房租户筛选标准华夏北京保租房租户筛选标准 华夏北京保租房华夏北京保租房 配租规则 要通过住房保障部门组织的公开摇号配租、快速配租及实时配租方式进行配租，剩余房源可以面向单位趸租 具体项目 文龙家园、熙悦尚郡 个人 1）廉租住房、经济适用住房和限价商品住房轮候家庭。2）申请人具有本市城镇户籍，家庭人均住房使用面积 15 平方米（含）以下；3 口及以下

81、家庭年收入 10万元（含）以下、4口及以上家庭年收入 13万元（含）以下。3）外省市来京连续稳定工作一定年限，具有完全民事行为能力，有稳定收入，能够提供同期暂住证明、缴纳住房公积金证明或参加社会保险证明，本人及家庭成员在本市均无住房的人员。数据来源：募集说明书，东北证券 候选人排号情况方面，三个保租房供给缺口较大，供需矛盾突出，所在区域内租候选人排号情况方面，三个保租房供给缺口较大，供需矛盾突出，所在区域内租赁需求旺盛。赁需求旺盛。深圳市符合申请条件的候选人排队情况为内部数据，暂无公开数据。随着人口持续净流入，深圳市住房需求规模增加，但受制于土地资源紧约束，住房供需矛盾问题日益突出。截至 20

82、22 年 3 月 31 日，园博公寓、珩琦公寓等待入住租户排号分别为 2,793号、1,794号，分别占全部房源的 106.85%、87.47%；文龙家园项目最近配租为2021年9月，可配租房源共计3,512套（含文龙家园项目房源27套），配租意向登记共 5,962户，熙悦尚郡项目最近配租为 2021年 7月，可配租房源共计 1,654 套（含熙悦尚郡项目房源 6套），配租意向登记共 3,549户。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 专题报告专题报告 表表 14：三只三只保租房项目候选人排号情况保租房项目候选人排号情况 保租房保租房REITs 具体项目具体项目

83、 候选人排号情况候选人排号情况 红 土 深圳 保 租房 保利香槟苑 配租对象由市住房主管部门确定，符合申请条件的候选人排队情况为内部数据，暂无公开数据。凤凰公馆 安居百泉阁 安居锦园 中 金 厦门 保 租房 园博公寓 截至 2022 年 3 月 31 日，园博公寓等待入住租户排号 2,793 号，占全部房源2,614 套的 106.85%珩琦公寓 珩琦公寓等待入住租户排号 1,794号，占全部房源 2,051套的 87.47%华 夏 北京 保 租房 文龙家园 文龙家园项目最近完成的一次配租为 2021 年 9 月，此次配租房源涉及 19 个项目，可配租房源共计 3,512套（含文龙家园项目房源

84、 27套），配租意向登记共5,962 户。熙悦尚郡 熙悦尚郡项目最近一次配租为 2021 年 7 月，此次配租房源涉及 25 个项目，可配租房源共计 1,654 套，配租意向登记共 3,549 户。数据来源：募集说明书，东北证券 2.3.收入清晰，折旧摊销为影响成本的关键 2.3.1.保租房项目业务简单，基本来自住房租金收入 保障性租赁住房收入基本来自住房租金收入，此外部分还有配套商业设施以及配保障性租赁住房收入基本来自住房租金收入，此外部分还有配套商业设施以及配套停车场租金收入。套停车场租金收入。深圳、厦门底层保租房近年投入运营，租金收入增长较大，而北京保租房项目运行均超过 3年，租金收入相

85、对稳定。1）红土深圳保租房）红土深圳保租房 REIT：4个底层保租房项目由 3个项目管理公司管理，2020年10-12 月、2021 年及 2022 年 1-3 鼎吉管理公司实现了营业收入 19.38 万元、966.71元和 311.71 万元，百泉阁管理公司于 2022 年 1 月开始运营，2022 年 1-3 月，实现营业收入 205.00 万元。安锦园 2022 年 1 月投入使用，2022 年 1-3 月，安锦园管理公司实现营业收入 66.73万元。2）中金厦门保租房）中金厦门保租房 REIT：园博公寓项目和珩琦公寓项目均于 2020 年 3 月开始运营，2020 年、2021 年及

86、2022 年 1-3 月，2 个项目公司合并口径营业收入分别 44.67万元、4200.35万元和1686.93万元，总体随出租率的提高呈现稳步增长趋势。租金收入全部来源于市场化租户，租金收入变化情况符合项目出租率变化情况。3）华夏北京保租房）华夏北京保租房 REIT：项目收入稳步增长，2019-2021年及 2022年 1-3月营业收入分别为 6301.83 万元、6592.49 万元、6916.71 万元和 1759.28 万元，全部来源于公租房租赁租金收入。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 专题报告专题报告 图图 22：三只保租房项目三只保租房项目租金

87、历史收入情况租金历史收入情况 数据来源：募集说明书，东北证券 2.3.2.成本主要为各保租房基础设施的折旧摊销 红土深圳红土深圳保租房保租房 REIT 成本主要由折旧摊销、运营管理费、物业管理费等构成成本主要由折旧摊销、运营管理费、物业管理费等构成。2020 年 10-12 月、2021 年及 2022 年 1-3 月营业成本分别为 42.17 万元、809.26 万元、281.48 万元。其中，安居锦园项目于 2021 年 11 月开始运营，安居百泉阁项目于2022年1月开始运营，分项目来看，营业成本较为平稳。2020年10-12月、2021年度及 2022 年 1-3 月折旧摊销占营业成本

88、比重为 48.22%、70.82%、79.17%，运营管理费占比分别为 15.24%、19.69%、14.77%，物业管理费占比分别为 34.21%、8.40%、5.69%。图图 23：红土深圳保租房红土深圳保租房 REIT 成本成本构成构成 数据来源：募集说明书，东北证券 中金厦门中金厦门保租房保租房REIT成本主要为土地收益金。成本主要为土地收益金。2020年、2021年及2022年1-3月，园博、珩琦公寓 2 个项目公司汇总口径营业成本分别为 401.52 万元、1,843.72 万元和 547.19 万元，总体呈现稳步增长趋势。主要由土地收益金、空置房源管理费、物业管理费、家具家电摊销

89、、职工薪酬等构成，其中土地收益金及家具家电摊销占比逐年上升，空置房源管理费占比逐年下降。我们注意到，土地收益金为项目01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002022 年 1-3 月2021 年度2020年2019年红土深圳保租房REIT中金厦门保租房REIT华夏北京保租房REIT单位：万元79%15%6%0%0%2022年1-3月营业成本情况折旧摊销运营管理费物业管理费专项维修基金日常维修71%20%8%1%0%2021年营业成本情况折旧摊销运营管理费物业管理费专项维修基金日常维修48%15%34%3%0%2020年营业成本情况折旧摊销运营管理费物业管

90、理费专项维修基金日常维修 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/31 专题报告专题报告 用地的土地性质为划拨地所致的费用，项目公司缴纳土地出让金并将土地用地性质转换为出让地后将无此项费用，将进一步提高项目公司盈利能力。图图 24：中金厦门安居中金厦门安居 REIT 成本成本构成构成 数据来源：募集说明书，东北证券 华夏北京华夏北京 REIT 成本主要由折旧摊销、物业管理费和职工薪酬等构成。成本主要由折旧摊销、物业管理费和职工薪酬等构成。2019-2021年，项目营业成本及费用合计分别为 2,476.84 万元、2,444.40 万元及 2,393.08 万元，总体较为

91、平稳。除折旧和摊销以外，主要为职工薪酬及物业费用。近三年及一期，职工薪酬占营业成本及管理费用的比例为 18.31%、13.26%、14.29%及 14.28%；物业费占营业成本及管理费用的比例为 13.58%、15.79%、14.85%及 15.08%。职工薪酬及物业费用整体占营业成本及管理费用的比例保持稳定。图图 25：华夏北京保租房华夏北京保租房 REIT 成本成本构成构成 数据来源：募集说明书，东北证券 0%2%34%8%51%5%2022年1-3月营业成本情况空置房源管理费物业管理费家具家电摊销职工薪酬土地收益金其他费用11%2%29%8%42%8%2021年营业成本情况空置房源管理费

92、物业管理费家具家电摊销职工薪酬土地收益金其他费用75%0%2%14%0%9%2020年营业成本情况空置房源管理费物业管理费家具家电摊销职工薪酬土地收益金其他费用64%14%15%7%2022年1-3月营业成本情况折旧费和摊销费用职工薪酬物业费其他费用63%14%15%8%2021年营业成本情况折旧费和摊销费用职工薪酬物业费其他费用61%13%16%10%2020营业成本情况折旧费和摊销费用职工薪酬物业费其他费用60%18%14%8%2019营业成本情况折旧费和摊销费用职工薪酬物业费其他费用 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/31 专题报告专题报告 2.4.估值较低

93、，发行时收益率均较预测有所下降 由于保障性租赁住房转让和用途限制，租赁收入较低以及由于保障性租赁住房转让和用途限制，租赁收入较低以及较高折现率较高折现率，导致项目导致项目整体估价较低整体估价较低。保障性租赁住房估值的逻辑与普通住宅不同，主要是由于 REITs设立时所购入的保障性租赁住房资产均存在转让的特殊性要求，如需对外处置，只能转让项目公司股权或资产支持专项计划份额，且资产根据政府规定须继续用于保障性租赁住房使用，亦可能存在交易价格低于基础设施项目评估值、潜在买方较少，交易时间周期较长或无法顺利完成处置交易的风险，进而对 REITs通过基础设施项目处置实现投资退出和现金流回收产生不利影响。深

94、圳深圳4个个保租房保租房项目项目估值估值单价单价约为周边二手房价的约为周边二手房价的15%。安居百泉阁、安居锦园、保利香槟苑、凤凰公馆周边二手房价分别为 14.67 万/平、5.17 万/平、2.84 万/平、3.02 万/平，而估值单价分别为 1.07 万/平、0.86 万/平、0.42 万/平、0.41 万/平,其中安居百泉阁项目估值最为保守仅为周围房价的 7%。预计 2022 年 7-12 月及 2023 年度基金的可供分配金额分别为 2453.30 万元和 4918.35 万元，以评估值 11.58 亿元作为募集资金规模测算，投资人净现金流分派率（预计年度可供分配金额/公募基金募集规模

95、）分别为 4.24%和 4.25%。以实际募集金额 12.42 亿元作为募集资金规模测算，净现金流分派率分别为 3.95%和 3.96%。表表 15：红土深圳保租房红土深圳保租房 REIT 项目项目估值基本情况估值基本情况 序号序号 项目名称项目名称 资产区域资产区域 总建筑面积总建筑面积(平平方米方米)平均月租金单平均月租金单价价(元元/平方米平方米)收益法估值收益法估值(万万元元)估值单价估值单价(万万元元/平方米平方米)周围房价周围房价(万元万元/平方米平方米)1 安居百泉阁 福田区 53,606.58 59.74 57,610.00 1.07 14.67 2 安居锦园 罗湖区 35,1

96、30.89 44.38 30,050.00 0.86 5.17 3 保利香槟苑 大鹏新区 16,457.28 14.52 6,830.00 0.42 2.84 4 凤凰公馆 坪山区 51,553.87 17.23 21,310.00 0.41 3.02 合计合计 -156,748.62 156,748.62 34.79 34.79 115,800.00 115,800.00 -数据来源：募集说明书，东北证券 表表 16：红土深圳保租房红土深圳保租房 REIT 项目项目现金流分派率现金流分派率基本情况基本情况 保租房保租房 REITsREITs 科目科目 20222022 年年 7 7-12 1

97、2 月（预测）月（预测）20232023 年度（预测）年度（预测）红土深圳保租房 REIT 可供分配金额（亿元）0.25 0.49 预测发行规模(亿元)11.05 实际发行规模(亿元)12.42 预计净现金流分派率 4.24%4.45%调整后净现金流分派率 3.95%3.96%数据来源：募集说明书，东北证券 厦门厦门 2 个个保租房保租房项目项目估值估值单价约为周边二手房价单价约为周边二手房价的的 20%。根据评估报告园博公寓与珩琦公寓投资性房地产资产组价值为 70400 万元和 51000 万元，合计为 121400万元，折合单价分别为 6237 元/平方米和 5952 元/平方米。而园博公

98、寓周边二手房价格为 3.5 万/平；珩琦公寓周边二手房价格为 2.72 万/平米。预计 2022 年 4-12 月可供分配金额为人民币 3908.76 万元，预测现金分派率为 4.27%（年化），2023 年度的全年预测可供分配金额为人民币 5194.36 万元，预测现金分派率为 4.28%。以实际募集金额 13 亿元作为募集资金规模测算，净现金流分派率分别为 4.06%和4.05%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/31 专题报告专题报告 表表 17：中金厦门安居中金厦门安居 REIT 项目项目估值基本情况估值基本情况 序号序号 项目名称项目名称 资产区域资产区

99、域 总建筑面积总建筑面积(平平方米方米)平均月租金单平均月租金单价价(元元/平方米平方米)收益法估值收益法估值(万万元元)估值单价估值单价(万万元元/平方米平方米)周围房价周围房价(万元万元/平方米平方米)1 园博公寓 集美区 112,875.18 32.35 70,400.00 0.62 3.50 2 珩琦公寓 罗湖区 85,678.79 30.52 51,000.00 0.60 2.72 合计合计 -198,553.97 198,553.97 31.5631.56 121,400.00 121,400.00 -数据来源：募集说明书，东北证券 表表 18：中金厦门安居中金厦门安居 REIT

100、项目项目现金流分派率现金流分派率基本情况基本情况 保租房保租房 REITsREITs 科目科目 20222022 年年 7 7-12 12 月（预测）月（预测）20232023 年度（预测）年度（预测）中金厦门保租房 REIT 可供分配金额（亿元）0.40 0.53 预测发行规模(亿元)12.30 实际发行规模(亿元)13.00 预计净现金流分派率 4.27%4.28%调整后净现金流分派率 4.06%0.00%数据来源：募集说明书，东北证券 北京北京 2 个个保租房保租房项目项目估值估值单价约为周边二手房价的单价约为周边二手房价的 10%。根据评估报告文龙家园与熙悦尚郡投资性房地产资产组价值为

101、73200万元和41900万元，合计为115100万元，折合单价分别为 9561 元/平方米和 11564 元/平方米。而文龙家园周边二手房价格为 7.32 万/平；熙悦尚郡周边二手房价格为 4.19 万/平米。2022 年 9-12 月预测可供分配金额为人民币 1656.46 万元，预测现金分派率为 4.30%（年化），2023 年度的全年预测可供分配金额为人民币 4960.02 万元，预测现金分派率为 4.31%。以实际募集金额 12.55 亿元作为募集资金规模测算，净现金流分派率分别为 3,96%和3.95%。表表 19：华夏北京保租房华夏北京保租房 REIT 项目项目估值基本情况估值基

102、本情况 序号序号 项目名称项目名称 资产区域资产区域 总建筑面积总建筑面积(平平方米方米)平均月租金单平均月租金单价（元平方米价（元平方米)收益法估值收益法估值(万万元元)估值单价估值单价(万万元元/平方米平方米)周围房价周围房价(万元万元/平方米平方米)1 文龙家园项目 海淀区 76,564.72 52.00 73,200.00 0.96 7.32 2 熙悦尚郡项目 朝阳区 36,231.58 60.00 41,900.00 1.16 4.19 合计合计 -112,796.30112,796.30 -115,100.00115,100.00 -数据来源：募集说明书，东北证券 表表 20：华夏

103、北京保租房华夏北京保租房 REIT 项目项目现金流分派率现金流分派率基本情况基本情况 保租房保租房 REITsREITs 科目科目 20222022 年年 7 7-1212 月（预测）月（预测）20232023 年度（预测）年度（预测）华夏北京保租房 REIT 可供分配金额（亿元）0.17 0.50 预测发行规模(亿元)11.52 实际发行规模(亿元)12.55 预计净现金流分派率 4.30%4.31%调整后净现金流分派率 3.96%3.95%数据来源：募集说明书，东北证券 3.研精覃思：保租房研精覃思：保租房 REITs 思考框架及投资建议思考框架及投资建议 请务必阅读正文后的声明及说明请务

104、必阅读正文后的声明及说明 25/31 专题报告专题报告 3.1.采用现金流折现法对底层资产进行估值 对于底层基础设施的估值有市场法、收益法、重置成本法，目前国内首批对于底层基础设施的估值有市场法、收益法、重置成本法，目前国内首批REITsREITs评评估机构对底层基础设施项目的估值均采取的是收益法，即现金流折现法。估机构对底层基础设施项目的估值均采取的是收益法，即现金流折现法。现金流折现法的核心是将未来现金流进行折现，即：=(1+)+(1+)1 其中P为底层资产估值结果，Ai为每期现金流，n为期数，r为折现率，An为期末资产处置价值，O为期初资金。现金流折现法是一种绝对估值的思路，该方法需要考

105、虑的核心参数包括每期现金流、折现率、以及资产处置价格等。从估值影响因素看，REITs 项目底层资产估值主要受每期现金流及折现率影响，募集说明书对折现率和未来营业收入增速做了相应评估。3.2.估值核心要素为租金收入、折现和年限 1 1）租金及增长率：）租金及增长率：由于保租房具有较强政策属性由于保租房具有较强政策属性，各地保租房，各地保租房 REITsREITs 的价格及增的价格及增长接受政府指导。长接受政府指导。目前租金均低于同地段同品质商品住房租金的市场水平，租金价格调整方面，三地明确要求租金应当低于市场参考租金。深圳市要求保障性租赁住房的租金应当低于同期同地段同品质市场参考租金，由建设运营

106、单位制定租金具体价格和调整幅度，报区住房主管部门备案后执行。厦门市住房局要求租金定价每年备案，后续调价增幅应不高于同地段市场租赁住房租金同期增幅，且年增幅不高于 5%。北京规定项目产权单位可根据自身经营决策，参考公租房项目所在区域的市场租金拟定租金调价方案，调价后租金不得高于测定的项目所在区域市场租金。表表 21：三只保租房项目租金情况汇总：三只保租房项目租金情况汇总 中金厦门安居保障性租赁住房中金厦门安居保障性租赁住房 REITREIT 红土创新深圳人才安居红土创新深圳人才安居 REITREIT 华夏北京华夏北京保租房保租房 R REITEIT 租金水平 园博公寓 2021 年 6 月平均租

107、金单价为31.04 元/平方米/月，2022 年 3 月平均租金单价为 32.35 元/平方米/月，期间增长4.22%。珩琦公寓 2021 年 6 月平均租金单价为29.18 元/平方米/月，2022 年 3 月平均租金单价为 30.52 元/平方米/月，期间增长4.59%。安居百泉阁、安居锦园、保利香槟苑、凤凰公馆分别为 59.74 元/平方米/月，44.38 元/平方米/月，14.52 元/平方米/月，17.23 元/平方米/月；配套商业租金方面，单价为 367.75 元/平方米/月；配套停车位租金方面，配套停车位租金单价为 200 元/个/月 N，其中 N 在 2022年 7-12 月为

108、 80%，2023 年度为 85%。截至 2022 年 3 月 31 日，文龙家园项目平均签约租金为 52 元/平方米/月，熙悦尚郡项目平均签约租金为 60 元/平方米/月。租金定价 项目租赁价格初次定价按低于同地段同品质的市场化租赁住房租金的 95%执行 基础设施项目的租金为届时同地段市场商品住房租金的 60%左右。租金应当低于同地段同品质市场租赁住房租金水平。其中，利用企事业单位自有土地建设的保障性租赁住房，应在同地段同品质市场租赁住房租金的 90%以下定价。调整方式 后续调价增幅应不高于同地段市场租赁住房租金同期增幅，且年增幅不高于 5%。由建设运营单位结合项目建设运营成本、享受政策优惠

109、情况等因素制定租金具体价格和调整幅度，报区住房主管部门备案后执行。现行租金标准实施届满一定期限（一般为三年），产权单位可根据自身经营决策，参考公租房项目所在区域的市场租金拟定租金调价方案，调价后租金不得高于测定的项目所在区域市场租金。数据来源：募集说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/31 专题报告专题报告 表表 22：各市保障性租赁住房租金定价标准情况汇总：各市保障性租赁住房租金定价标准情况汇总 城市城市 保障性租赁住房租金定价标准保障性租赁住房租金定价标准 北京市 租金应当低于同地段同品质市场租赁住房租金水平，由持有运营单位评估确定后报市、区住房

110、城乡建设（房管）部门备案。其中，利用企事业单位自有土地建设的保障性租赁住房，应在同地段同品质市场租赁住房租金的 90%以下定价 上海市 租金标准不得高于同地段同品质市场租赁住房租金的 90%广州市 保障性租赁住房租金低于同地段同品质市场租赁住房租金 杭州市 租金标准按低于同地段同品质的市场租赁住房评估租金执行 成都市 租金标准原则上为市场租金的 90%南京市 租金标准不得高于同地段同品质市场租赁住房租金的 90%厦门市 租金标准按低于同地段同品质的市场租赁住房评估租金执行 重庆市 保障性租赁住房租金应低于同地段同品质市场租赁住房标准 武汉市 租金标准按不高于同地段同品质市场租赁住房租金的 85

111、%确定 青岛市 租金标准按照不高于同区域住房市场租金的 80%确定 深圳市 租金标准按届时同地段市场商品住房租金的 60%左右确定 数据来源：募集说明书，东北证券 2 2）收缴率：运营管理机构加强精细化管理，历史收缴率位于高位。）收缴率：运营管理机构加强精细化管理，历史收缴率位于高位。如承租人未能按照租赁合同约定的时间和金额向项目公司支付租金，则可能对项目公司的现金流造成负面影响，进而可能影响投资人的投资收益。保租房目前均采用预付租金的模式，并要求租户缴纳一定金额的押金，历史租金收缴率接近 100%。其次，外部管理机构在经营过程中将采用数字化工具、智能电子锁授权调整等机制，有效监督及促进租金的

112、回收。表表 23：三只保租房项目租金：三只保租房项目租金收缴率情况汇总收缴率情况汇总 中金厦门中金厦门保租房保租房 R REITEIT 红土创新深圳红土创新深圳保保租房租房 R REITEIT 华夏北京华夏北京保租房保租房 R REITEIT 历史收缴率 历史期间园博公寓与珩琦公寓的收缴率为 100%。-2019-2021 年，文龙家园项目收缴率分别为 99.2%、99.1%、98.4%2019-2021 年，熙悦尚郡项目收缴率分别为 99.8%、99.5%、98.3%预测收缴率 预测期内假设项目公司的收缴率为100%。-预测期内租金收缴率为 98%数据来源：募集说明书，东北证券 3 3）折现

113、率：三只保租房）折现率：三只保租房REITsREITs具采用具采用无风险报酬率无风险报酬率+风险报酬率方式确认风险报酬率方式确认。首批保租房 REITs 北京、深圳折现率为 6%，厦门项目折现率为 6.5%，折现率选取应当从市场参与者角度出发，综合反映资金的时间价值以及与现金流预测相匹配的风险因素，结合底层资产实体状况、供需情况及经营状况等综合分析判断基础设施项目的风险报酬率。保租房项目折现率取值与此前产业园相近，显著低于仓储物流、生态环保、高速公路等行业。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 专题报告专题报告 表表 24：三只保租房项目：三只保租房项目折现率情

114、况汇总折现率情况汇总 中金厦门安居保障性租赁住房中金厦门安居保障性租赁住房 REITREIT 红土创新深圳人才安居红土创新深圳人才安居 REITREIT 华夏北京华夏北京保租房保租房 R REITEIT 折现率 6.5%6.5%6 6%6 6%依据 折现率=安全利率+投资风险补偿率+管理负担补偿率+缺乏流动性补偿率-投资带来的优惠率；折现率=无风险报酬率+风险报酬率 YR，折现率=无风险报酬率+风险报酬率。具体取值 安全利率：根据 2022 年 3 月 31 日距到期日剩余期限十年以上的长期国债的年到期收益率平均值作为安全利率。风险报酬率：根据所处地区现在和未来的经济状况、房地产市场发育状况、

115、物价指数状况以及项目的用途、区域公寓房地产发展状况、新旧程度等因素分别确定投资风险补偿率、管理负担补偿率、缺乏流动性补偿率、投资带来的优惠率。无风险报酬率参照评估基准日十年期国债收益率 2.78%进行确定，风险投资报酬率根据同类地区类似业务的经营方式、管理风险及投资优惠等因素综合确定，戴德梁行认为类似业务的风险报酬率在 3%-5%之间。无风险报酬率参照评估基准日十年到期国家债券的收益率 2.78%进行确定；风险报酬率是根据同类地区类似业务的经营方式、管理风险及投资优惠等因素综合确定，根据评估机构提供数据，类似业务的风险报酬率在 3%-5%之间。数据来源：募集说明书，东北证券 4）运营年限：运营

116、年限：根据谨慎性原则，收益期取土地剩余使用年限与建筑物剩余使用年根据谨慎性原则，收益期取土地剩余使用年限与建筑物剩余使用年限孰短值限孰短值。目前国有建设用地使用权的期限为一般 70 年，虽然住宅建设用地使用权期间可自动续期，但目前项目所在地的土地主管部门尚未明确住宅建设用地使用权续期事宜所需缴纳的费用和缴纳方式，因此具有一定不确定性。深圳项目土地使用权为 70 年，但是房屋及建筑物折旧年限取 50 年。园博公寓项目和珩琦公寓项目的土地使用权期限均为60年（2016年日至2086年），建筑物建成年份为2020年，使用年限为 60 年，剩余 58 年，根据谨慎性原则，收益期截止至 2079 年 1

117、2 月31日。北京项目土地使用权均为70年，将分别于2080年（文龙家园项目）和2083年（熙悦尚郡项目）到期，折旧年限均取 60年。表表 25：三只保租房项目：三只保租房项目运营年限情况汇总运营年限情况汇总 项目项目 土地使用土地使用权期限权期限 预计使预计使用寿命用寿命 预计净预计净残值率残值率 年折旧年折旧率率 红土创新深圳 房屋及建筑物 70 年 50 年 10%1.80%中金厦门 安居集团对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。安居集团不对投资性房地产计提折旧或进行摊销，在资产负债表日以投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值，公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益。60

118、年 60 年 华夏北京 土地使用权及房屋建筑物 60 年 60 年 5%1.58%数据来源：募集说明书，东北证券 3.3.关注保租房创造可供分配现金的能力 研究研究保租房保租房REITsREITs最核心的就是看底层资产创造可供分配现金的能力。最核心的就是看底层资产创造可供分配现金的能力。我们可以从内外部两个角度来思考这个问题，只有合理把握内外部影响因素，才能深刻理解保障性租赁住房项目持续创造可供分配金额的能力。1 1.内部因素：同时考虑收入和成本端内部因素：同时考虑收入和成本端 （1）收入端主要受到租金价格、出租率和收缴率的影响。需要关注保租房户型、面积、装修情况，项目所在区域公交、地铁、自驾

119、出行片区交通情况，学校、超 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/31 专题报告专题报告 市、医院、公园等生活配套设施，以上对租金和出租率影响较大。此外租户集中度、租户行业、租赁期限也会影响现金流分散度，从而影响后续出租率和收缴率 （2）成本端主要受折旧摊销、运营管理费等的影响。需重点关注投资性房地产的折旧摊销（土地收益金费用），保租房维护保养，改造升级、更换家电，人工及日常保洁，固定资产正常更新、大修、改造等。2 2.外部因素：重点关注外部因素：重点关注市场情况市场情况和和政策影响政策影响 （1）市场情况：看所在城市人口、住房供应情况等。随着人口持续净流入，核心城市

120、住房需求规模增加，但受制于住房资源紧约束，供需矛盾问题日益突出。重点关注人口数量、年龄结构、增长趋势，商品房、市场化租房、保障房等住房供应情况。（2）政策情况：重点须关注资产所在地对于保障性租赁住房的税收优惠政策、土地划拨、土地使用权续期、土地资源供给及成本、租金收费及增长限制政策等。图图 26：保租房：保租房 REITs 研究框架图研究框架图 数据来源：东北证券 3.4.保租房 REITs 投资建议 1）底层资产优质：）底层资产优质：底层资产位于一、二线城市的就业集中区域，资产质量有保障；在政府配租的模式下，保租房出租率水平较高，且在疫情扰动下保持稳定，保证其盈利的稳定性。除此之外，三单保租

121、房 REITs 的原始权益人作为当地重要的保租房筹建和建设主体，均储备了充足的候选项目以供扩募，有利于保租房 REITs 未来 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/31 专题报告专题报告 的持续经营。2 2）政策大力支持：）政策大力支持：保租房项目牵扯到更多的民生和社会问题，目前已上市 REITs中相关政策支持力度最大，此外审批明显提速，其中华夏北京保租房 REIT 从受理到获批仅用时一周。3 3）资金量热度空前：）资金量热度空前：红土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT、华夏北京保租房REIT 三支保租房合计募集金额 37.97 亿，其中对网下及公众募集 1

122、4.87 亿，却收到了超 2038 亿巨资认购，相应认购倍数均刷新此前纪录，直接反应了市场对其投资价值的认可。4 4）发行规模较小：）发行规模较小：此前涨势较好的 REITs 大多为都是发行规模小的，市场流通盘也少，此次三只保租房 REITs 发行规模刚好满足监管的最低要求，均在 10 亿出头，市场供给很小。综上，即将发行的保租房 REITs 在募集规模，现金分派收益率与其他产权类 REITs相似，在政府配租的模式下，保租房租金和出租率水平保持稳定，在疫情背景抗风险能力突出，鉴于其优质的底层资产及扩容里程碑意义，其后市表现非常值得关注。4.风险提示风险提示 保障性租赁住房行业及项目运营风险；现

123、金流预测偏差风险；相关支持政策调整风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 专题报告专题报告 研究研究团队团队简介：简介：Table_IntroductionTable_Introduction 吴胤翔，吴胤翔，同济大学建筑与土木工程硕士，现任东北证券房地产组首席分析师，5年房地产研究经验，担任多家财经媒体特约专家，研究覆盖房地产开发、物业管理、商业运营、房产中介、REITs等，2019年加入东北证券研究所。执业证书编号：S0550522030003 喻杰喻杰，清华大学土木工程硕士，厦门大学环境科学、经济学本科，3年房地产开发运营管理和项目管理经验，现任东北证

124、券房地产组研究助理，研究主要覆盖房地产开发，2022年加入东北证券研究所。执业证书编号：S0550122050029 陈希瑞，陈希瑞，清华大学低碳经济硕士，曾就职于国银租赁从事基础设施租赁业务 3 年，现任东北证券房地产组研究人员，研究主要覆盖基础设施公募 REITs，2022 年加入东北证券研究所。执业证书编号：S0550122060014 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的

125、准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书

126、面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方

127、的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个

128、月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 专题报告专题报告 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D座 100033

129、中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（总监） 吴肖寅 齐健  李瑞暄 周嘉茜 021-6

130、1001827 周之斌 陈梓佳 chen_ 孙乔容若 屠诚 康杭 丁园 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 温中朝 13701194

131、494 曾彦戈 王动 wang_ 吕奕伟 孙伟豪 闫琳 陈思 chen_ 徐鹏程 张煜苑 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘

132、曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 邓璐璘 戴智睿 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 王若舟 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰