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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业专题行业专题 深度复盘唐吉坷德：日本零售打折之王，深度复盘唐吉坷德：日本零售打折之王，打造逆周期商业模式打造逆周期商业模式 相关行业：批发零售业 2023.12.06 作者作者 刘越男刘越男(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 陈笑陈笑(分析师分析师) 证书编号 S0880518020002 相关报告相关报告 批发零售业消费景气持续回暖，黄金珠宝稳步复苏 2023.11.17 批发零售业Shein 拟赴美上市，双十一继续不公布交易额 2023.11.12 批发零售业老凤祥引爆利润高增预期

2、，中美互访跨境电商或迎利好 2023.10.29 批发零售业 社零超预期，必选加速可选分化 2023.10.19 批发零售业 社零增速改善，黄金珠宝恢复增长 2023.09.18 摘要：唐吉诃德产生背景分析：唐吉诃德的诞生踏准了日本居民需求和零售生产换挡的匹配唐吉诃德产生背景分析：唐吉诃德的诞生踏准了日本居民需求和零售生产换挡的匹配节点节点。需求端：90 年代初泡沫经济破灭，居民生活水平下降，低价商品需求上升。生产端：信息爆炸缩短产品生命周期，零售企业维持利润加速产品上新。但在少子化与老龄化双重趋势下，市场从增量转变为存量竞争加剧，失败者成为尾货商品。随着主流渠道上新越多，尾货市场繁荣壮大，专

3、门消化尾货的折扣店应运而生。公司历史沿革：公司历史沿革：1978-2001：1978 创立小偷市场，以售卖尾货及微瑕品起家，因管理不善转向专营瑕疵商品的批发，1989 年再次杀回零售，之前经验助力开设首家唐吉诃德。2002-2020：公司逆势扩张，2007 年收购并改造长崎屋，打造新业态 Mega Donki;2017 年收购 UNY 股份结缘全家，达成强强联手优势互补。2013-2022：2006年以收购大荣为跳板进入美国，后陆续收购 MARUKAI、QSI、Gelsons 巩固北美业务。2013 年起进军东南亚地区，目前拥有 18 家门店。2019 年进军中国市场，疫情期间逆势成长。唐吉诃

4、德竞争优势分析：奉行“客户至上”原则，秉承“唐吉诃德竞争优势分析：奉行“客户至上”原则，秉承“CV+D+ACV+D+A”经营理念，打造出”经营理念，打造出悖于零售业常规的独特商业模式。悖于零售业常规的独特商业模式。深耕供应链铸就竞争高壁垒，大力发展自有品牌将尾货供给有限转为无限。公司管理优势卓越，优胜劣汰激励模式保证人事管理效率，活用分权管理提升单店竞争能力。更名泛太平洋国际控股有限公司，注重多业态协同发展，乘经济衰退浪潮，收购竞争对手抄底优质商铺，加速国内外扩张。笃定 ESG 竞争力是长期价值之锚，打造高效组织框架助力 ESG 发展。唐吉诃德股价复盘：股价与唐吉诃德股价复盘：股价与 GDPG

5、DP 增速的背离反映了公司业务模式与日本经济周期的关增速的背离反映了公司业务模式与日本经济周期的关联性。联性。在经济下行周期或衰退期间，消费者普遍更加关注价格和折扣，希望“在低价内寻找最高价值”。公司凭借独特的商品组合、寻宝式的购物环境、多样化的门店形态实现了收入及业绩的增长和市占率的提升，进而驱动其股价。风险提示：风险提示：市场竞争加剧、数字化转型不及预期、海外布局面临不确定性；请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 目目 录录 1.公司历史沿革：从“小偷市场”到泛太平洋扩张.4 1.1.1978-2001：折扣零售店时期，主营尾货及瑕疵品.4 1.2.2002-2020：开启全国

6、扩张之路，擅长投后赋能.7 1.3.2013-2022：泛太平洋地区加速扩张，跨国企业初具雏形.8 2.唐吉诃德产生背景分析：日本泡沫经济破裂，零售主渠道反哺尾货市场，折扣店业态应运而生.10 2.1.经济下行低价优先，零售业增长缓慢竞争加剧.10 2.2.产品生命周期缩短，便利店提供大量尾货.12 2.3.折扣店业态逆周期繁荣，“软硬折扣”各有千秋.14 3.唐吉诃德竞争优势分析：“折扣+探宝”打造独特购物体验，供应链、内控不断优化构建核心竞争壁垒.15 3.1.“CVD+A”经营理念引人入胜，数字化转型加成更上层楼.16 3.2.供应链管控优化成本，自有品牌拓展持续提升盈利能力.19 3.

7、3.经营管理优势凸显，门店竞争能力不断提升.21 3.4.多业态协同发展，抓住外部机遇加速扩张国内外市场.22 3.5.践行 ESG 发展理念，不断提升企业长期竞争力.24 4.唐吉诃德股价复盘.25 4.1.股价复盘：营收业绩驱动的逆势增长.25 4.2.股价波动与经济周期背离揭示唐吉诃德商业逻辑.27 5.风险提示.29 图目录图目录 图 1：唐吉诃德的前身“小偷市场”由安田隆夫 1978 年在东京创立.4 图 2：1989 年第一家唐吉诃德在东京开业.4 图 3：1998 年，唐吉诃德在东京交易所上市.5 图 4：90 年代日本 GDP 增速放缓（十亿日元）.6 图 5：日本国民可支配总

8、收入 90 年代末见顶（十亿日元）.6 图 6：唐吉诃德店铺陈列给顾客带来探宝的兴奋感和紧张感.6 图 7：长崎屋扭亏为盈，营业利润呈增长态势（亿日元）.7 图 8：PPIH 集团日本零售行业销售额排名呈上升趋势.8 图 9：2006 年合并唐吉诃德（美国）有限公司.8 图 10：2017 年新加坡第一家唐吉诃德开业.9 图 11：2019 年泰国 DONKI MALL THONGLOR 开业.9 图 12：2019 年中国香港首家唐吉诃德在美丽华商场开业.10 图 13：PPIH 泛太平洋地区门店布局广泛.10 图 14：日本经济在泡沫崩溃后一蹶不振.11 图 15：日本工资率增速在 20

9、世纪 70 年代以后迅速下降.11 图 16：80 年代后日本家庭消费支出增长缓慢.11 图 17：日本少子化、老龄化趋势明显.12 图 18：20 世纪 90 年代后日本零售业发展缓慢.12 图 19：沸腾-冷却现象缩短产品生命周期.12 图 20：折扣店是便利店等主流零售渠道的暗面.13 图 21：大荣公司旗下折扣店 Hypermart.14 图 22：“软折扣”模式代表玩家 Rogers.14 oXhVcZuYjUoX8VuWpZnUaQcM7NpNnNpNmPeRmNnPjMmMoR6MmNnOvPmRtRvPoNqQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 30 图 23：“软折

10、扣”玩家 Rogers 迄今只有 19 家门店.15 图 24：唐吉诃德 CV+D+A 的经营理念.16 图 25：消费者商品购买所调查.16 图 26：独特的商品布局带来“探宝式体验”.16 图 27：唐吉诃德的动线规划.17 图 28：季节性商品陈列.17 图 29：唐吉诃德人群分流.17 图 30：货架上生动的“唐鹅”形象.18 图 31：利用生动的文案引发感性互动.18 图 32：货架直观呈现商品之间的比价.18 图 33：夜晚营业的唐吉诃德门店.18 图 34：唐吉诃德门店分布.19 图 35：利用数字化转型进一步发展.19 图 36：1989 年的唐吉诃德府中店.19 图 37：常

11、见的折扣店模式.19 图 38：门店的线上直采沟通系统.20 图 39：大力发展自有品牌.20 图 40：公司费用管控能力凸显.21 图 41：公司营业利润率保持稳定.21 图 42：公司现任 CEO Naoki Yoshida 与员工合影.21 图 43：唐吉诃德商业模式解析.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 44：2022 年 PPIH 业务构成.22 图 45：唐吉诃德 mega 店铺.23 图 46：公司海外扩张计划.24 图 47：唐吉诃德中国香港黄埔花园店.24 图 48：公司完善的 ESG 推广框架.24 图 49：PPIH 集团关键问题.255 图 50：公司女性员工数量不

12、断提升.25 图 51：门店铺设太阳能电池板节能减排.25 图 52：唐吉诃德股价复盘.26 图 53：唐吉诃德利润水平复盘.27 图 54：日本 GDP 增速与唐吉诃德市盈率走势比对.28 图 55：唐吉诃德发展情况复盘.28 表目录表目录 表 1：唐吉诃德不同的门店具有不同的区位特征.7 表 2：其中 25 家 UNY 门店改造后经营状况得到显著改善.7 表 3：不同信息密度下的消费现象.12 表 4：便利店逐渐成为主流零售业态.13 表 5：“硬折扣”模式不符合第三与第四消费社会消费取向.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 30 1.公司历史沿革：从“小偷市场”到泛太平洋扩

13、张公司历史沿革：从“小偷市场”到泛太平洋扩张 1.1.19：折扣零售店时期，主营尾货及瑕疵品：折扣零售店时期，主营尾货及瑕疵品 创立“小偷市场”，以售卖尾货及微瑕品起家。创立“小偷市场”，以售卖尾货及微瑕品起家。1978 年，创始人安田隆夫(Takao Yasuda)在东京开设了唐吉诃德的前身“小偷市场（Dorobo Ichiba）”杂货折扣店。“小偷市场”里的商品来自于中间商的库存尾货以及一些接近保质期的食品，即便是以便宜的价格出售也能赚取高额差价。由于店铺面积仅有 18坪，仓储空间狭小，安田隆夫采取压缩式陈列方法，将商品从地板堆到天花板。图图 1：唐吉诃德的前

14、身“小偷市场”由安田隆夫唐吉诃德的前身“小偷市场”由安田隆夫 1978 年在东京创立年在东京创立 数据来源：公司公告 唐吉诃德再度回归折扣零售，唐吉诃德再度回归折扣零售，坚持逆向思维，以“顾客至上”理念发掘消费坚持逆向思维，以“顾客至上”理念发掘消费者需求。者需求。由于管理不善，“小偷市场”店内失窃事件时有发生，安田隆夫在1980 年成立了 JUST 公司，业务形式由零售转向批发商，专营瑕疵商品的批发业务。1989 年，安田隆夫再次回归零售行业，在东京都府中市开设了第一家唐吉诃德，以向消费者提供低价好货为目标。此前在“小偷市场”里初见成效的夜间营业、压缩陈列、POP 洪水等门店经营管理方式被沿

15、用至第一家唐吉诃德，安田隆夫多年中间商经验为唐吉诃德提供了相对稳定的货源，业绩逐年上涨。图图 2：1989 年第一家唐吉诃德在东京开业年第一家唐吉诃德在东京开业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 30 数据来源：公司公告 1995 年，安田隆夫正式将公司更名为为唐吉诃德，希望像塞万提斯笔下的唐吉诃德一样，不屈从于常识和权威，做一名理想主义者，最终创建一种新的流通业态。1996 年，唐吉诃德在东京交易所完成场外注册。1998 年 6 月，株式会社唐吉诃德（现更名为：泛太平洋国际控股公司，PPIH）在东京证券交易所上市。图图 3：1998 年，唐吉诃德在东京交易所上市年，唐吉诃德在东京交

16、易所上市 数据来源：公司公告 我们认为安田隆夫能够在折扣零售行业取得初步成功，主要得益于消费需我们认为安田隆夫能够在折扣零售行业取得初步成功，主要得益于消费需求变化、商业模式创新和个人商店模式。求变化、商业模式创新和个人商店模式。消费需求发生变化，低价折扣业态兴起。消费需求发生变化，低价折扣业态兴起。20 世纪 90 年代，日本泡沫经济濒临崩溃，GDP 增速放缓、失业率升高等因素加剧了经济不确定性的风险，大量尾货的出现推动唐吉诃德的发展。可支配收入降低使得消费者价格敏感度提升，消费者谨慎消费并增加储蓄，低价折扣业态开始兴起。请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 30 图图 4：90 年代

17、日本年代日本 GDP 增速放缓（十亿日元）增速放缓（十亿日元）图图 5：日本国民可支配总收入日本国民可支配总收入 90 年代末见顶（十亿日元）年代末见顶（十亿日元）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 坚持“客户至上”，持续创新改良商业模式。坚持“客户至上”，持续创新改良商业模式。第一，“POP 洪水”。唐吉诃德为产品附上手写产品介绍卡（POP），并大力描述商品的低价特性，有助于向顾客传递商品价值，减弱顾客对于折扣商品的不信任感。第二，压缩陈列与易寻易买易拿的原则相悖，给消费者提供了广阔的娱乐式“探宝”消费体验，同时减弱客户有逻辑性的商品选购思考流程。第三

18、，深夜运营锁定消费人群，填补市场空缺，打造独特夜间市场。图图 6：唐吉诃德店铺陈列给顾客带来探宝的兴奋感和紧张感唐吉诃德店铺陈列给顾客带来探宝的兴奋感和紧张感 数据来源：公司公告 个人商店主义，尽显“现场的智慧”。个人商店主义，尽显“现场的智慧”。创始人安田隆夫认为门店管理的核心在于“现场的智慧”。从店铺管理方面来看，店铺管理者现场的经验和对消费者的近距离观察至关重要。因此，唐吉诃德的门店端开创性地实现采销一体化，店长和员工拥有采购权、定价权和更换陈列动线权，以灵活响应当地的购物需求，从而有效增强单店的竞争能力。同时，门店销售的情况能够直-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00

19、%15.00%20.00%25.00%0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.0065432006200920021日本GDPYoY-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00700,000.0061979

20、872000200320062009201220152018日本国民可支配总收入YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 30 接与员工薪酬挂钩，奖惩分明，员工升迁和降级也较为频繁。表表 1：唐吉诃德不同的门店具有不同的区位特征唐吉诃德不同的门店具有不同的区位特征 唐吉诃德门店唐吉诃德门店 区位特征区位特征 新宿店新宿店 离当地的韩国人聚居区大久保很近，店铺内有很多韩国明星周边及韩国零食。秋叶原店秋叶原店 因靠近二次元聚集区，针对动漫游戏周边商品很多。涩谷店涩谷店 因为是年轻人聚集地，在万圣节和圣诞节尤其热闹，店内会陈列大量 cos 服装和

21、道具。六本木店六本木店 因为附近出差住酒店的外国人多，和健身房相关的运动用品和运动果汁极为畅销。数据来源：商联网、国泰君安证券研究 1.2.2002-2020：开启全国扩张之路，擅长投后赋能：开启全国扩张之路，擅长投后赋能 收购并改造长崎屋，打造新业态“收购并改造长崎屋，打造新业态“Mega Donki”。”。因老龄化程度加深，深耕日本二三线城市的地方 GMS 企业长崎屋业绩严重下滑。2007 年，唐吉诃德收购即将破产的长崎屋后，对其进行大刀阔斧的改革，打造面向家庭客群的融合业态“Mega Donki”，优化商品结构、拓展 SKU、引进压缩式陈列和娱乐元素等，将其打造成区别于竞争对手的大型综合

22、超市，关闭业绩不达预期的门店，成功在 2011 财年使长崎屋扭亏为盈，并开拓生鲜品类业务线。图图 7：长崎屋扭亏为盈，营业利润呈增长态势（亿日元）长崎屋扭亏为盈，营业利润呈增长态势（亿日元）数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 收购连锁超市龙头收购连锁超市龙头 UNY，大幅改善其经营效率。，大幅改善其经营效率。成立于 1950 年的 UNY是日本连锁超市集团的龙头企业，曾在日本经营着 234 家商超、6300 家便利店及 1500 家专卖店。UNY 出身全家系，擅长处理鲜食等食品品类，唐吉诃德则擅长杂货类。2017 年，唐吉诃德陆续收购 UNY 股份，双方联合以“MEGA Don Quijot

23、e UNY”品牌联合运营店铺，调整了产品结构、加大非食品类的品类运营，引入了唐吉诃德的个人商店主义、压缩陈列以及寻宝游戏般的购物体验。与转换前相比，UNY 销售额增长了 40，毛利则增长至惊人的 36。表表 2：其中其中 25 家家 UNY 门店改造后经营状况得到显著改善门店改造后经营状况得到显著改善 2 25 5 家门店家门店 改造前改造前 改造后改造后 增长率增长率-60-40-20020406020082000172018经营利润 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 30（2 2018.07018.07-2019.062019.06）（

24、2 2019.07019.07-2020.062020.06）销售收入变化销售收入变化（亿日元）（亿日元）332 466 40.36%毛利变化毛利变化（亿日元）（亿日元）75 102 36%顾客数变化顾客数变化（万人）（万人）1513 1893 25.12%数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 与全家强强联手，优势互补。与全家强强联手，优势互补。2019 年，全家母公司以 2119 亿日元入股唐吉诃德，拿下 20.17%的股份，成为后者最大股东。与此同时，唐吉诃德收购了UNY 剩余 60%的股权。至此，UNY 成为唐吉诃德的子公司。全家在改善综合超市业务“UNY”方面可获得唐吉诃德的协助，而唐

25、吉诃德自有品牌开发能力较弱及生鲜产品品类较少的问题恰恰是全家的强项。与全家的联手改造计划一定程度上推动了唐吉诃德国内销售额的大幅增长，2019 年，PPIH 集团成为仅次于永旺、Seven&I、迅销之后的日本第四大零售集团。图图 8：PPIH 集团日本零售行业销售额排名呈上升趋势集团日本零售行业销售额排名呈上升趋势 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 1.3.2013-2022：泛太平洋地区加速扩张，跨国企业初具雏形：泛太平洋地区加速扩张，跨国企业初具雏形 通过收购大荣，开拓美国市场。通过收购大荣，开拓美国市场。早在 2006 年，唐吉诃德就收购当时财务拮据的日本日用百货零售商大荣（Daie

26、i）的美国业务，进入夏威夷。唐吉诃德在 2013 年收购了零售商 MARUKAI，又在 2017 年收购了零售商 QSI，在美国拥有近 40 家门店。2021 年，PPIH收购了位于加利福尼亚州名为 Gelsons 的高档连锁超市，进一步巩固北美业务的基础。截至 2022 年底，PPIH在美国总共拥有 65 家门店，其中位于加利福尼亚州的有 37 家（包括 4 家MARUKAI、6 家 TOKYO CENTRAL 和 27 家 Gelsons），位于夏威夷的有28 家（包括 3 家唐吉诃德、1 家 MARUKAI 和其他由 QSI 经营的商店）。图图 9：2006 年合并唐吉诃德（美国）有限公

27、司年合并唐吉诃德（美国）有限公司 86201720182019排名 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 30 数据来源：公司公告 2013 年起，唐吉诃德进军东南亚地区。年起，唐吉诃德进军东南亚地区。唐吉诃德的创始人安田多年来一直在关注着亚洲市场。2013 年，安田隆夫在新加坡开设 PPIH（泛太平洋国际控股）集团，彰显了在东南亚各地开设店铺的雄心。2015 年，他在卸任董事长之后移居新加坡，领导 PPIH 集团的海外事业，希望“带着国际化的视野来为唐吉诃德保驾护航”。2017 年，PPIH 在新加坡开设了第一家商店“DON DON DONK

28、I ORCHARD CENTRAL”，主打高质量的日本产品和日式餐饮文化。目前，PPIH 集团在东南亚地区拥有 18 家唐吉诃德门店，其中包括新加坡 12 家、泰国 4 家和马来西亚 2 家。图图 10：2017 年新加坡第一家唐吉诃德开业年新加坡第一家唐吉诃德开业 图图 11：2019 年泰国年泰国 DONKI MALL THONGLOR 开业开业 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 进军中国市场，疫情期间逆势扩张。进军中国市场，疫情期间逆势扩张。2019 年 10 月，唐吉诃德进军中国市场，在中国香港热门商圈尖沙咀开设中国地区第一家门店，售卖生鲜食品、点心零食、化妆品、日用百货等。20

29、20 年，受新冠疫情影响，中国香港地区零售环境艰难，奢侈品、快时尚退租不断。唐吉诃德趁机以低价获取优质选址，在中国香港地区陆续开设 9 家门店。此外，唐吉诃德在中国台湾、澳门也设立了门店。请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 30 图图 12：2019 年中国香港首家唐吉诃德在美丽华商场开业年中国香港首家唐吉诃德在美丽华商场开业 数据来源：公司公告 对日本食品绝对自信，对日本食品绝对自信，选品兼顾“日本特色”和本土化元素选品兼顾“日本特色”和本土化元素。通过对海外零售行业的观察，安田隆夫发现海外日本食品价格显著高于日本一般价格。于是，唐吉诃德以日本食品为切入点，推出主打“日本食品专卖店

30、”概念的新业态 DON DON DONKI，瞄准喜爱当地日本食品的粉丝群体。现在，中国香港店铺里的食品销售额占比高于 80%，日本本土则为 30%左右。图图 13：PPIH 泛太平洋地区门店布局泛太平洋地区门店布局广泛广泛 数据来源：公司公告 2.唐吉诃德产生背景分析：日本泡沫经济破裂，零售主唐吉诃德产生背景分析：日本泡沫经济破裂，零售主渠道反哺尾货市场，折扣店业态应运而生渠道反哺尾货市场，折扣店业态应运而生 2.1.经济下行低价优先，零售业增长缓慢竞争加剧经济下行低价优先，零售业增长缓慢竞争加剧 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 30 日本泡沫经济破灭，居民生活水平下降，低价商品

31、需求上升。日本泡沫经济破灭，居民生活水平下降，低价商品需求上升。日本经济在 90年代初期出现了严重倒退，经济下行通过收入、消费等途径降低了居民生活水平。整个 90 年代，日本家庭的实际消费支出增速在 2%左右，工资率指数年平均增速为 1.2%。基于收入和消费的双重降低，日本消费者对商品价格的敏感度上升，低价商品的需求显著提升。图图 14：日本经济在泡沫崩溃后一蹶不振日本经济在泡沫崩溃后一蹶不振 数据来源：世界银行、国泰君安证券研究 图图 15：日本工资率增速在日本工资率增速在 20 世纪世纪 70 年代以后迅速下降年代以后迅速下降 图图 16：80 年代后日本家庭消费支出增长缓慢年代后日本家庭

32、消费支出增长缓慢 数据来源：世界银行、国泰君安证券研究 数据来源：同花顺、国泰君安证券研究 少子化与老龄化双重趋势下，零售业从增量市场转为存量市场。少子化与老龄化双重趋势下，零售业从增量市场转为存量市场。20 世纪 90年代日本出生率下降至千分之十以下，同时日本老龄化水平不断提升。二战后涌现的两批“婴儿潮”逐渐成为社会巨大的负担，新生人口的减少和老年人口的增加从源头上减少了总需求的增加，零售业从增量市场转变为存量市场行业，行业竞争加剧。-202468000002000000250000030000003500000400000045000001960

33、 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000GDP(百万美元,2010年不变价)GDP增速（%）-505204060809632909工资率指数(基年=100)工资率增速（%）-505101520250.0050000000.00100000000.00150000000.00200000000.0025000

34、0000.00300000000.00350000000.003579家庭消费支出(百万日元)增速(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 30 图图 17：日本少子化、老龄化趋势明显日本少子化、老龄化趋势明显 图图 18：20 世纪世纪 90 年代后日本零售业发展缓慢年代后日本零售业发展缓慢 数据来源：世界银行、国泰君安证券研究 数据来源：同花顺、国泰君安证券研究 2.2.产品生命周期缩短，便利店提供大量尾货产品生命周期缩短，便利店提供大量尾货 信息爆炸缩短产品生命周期，零售企业加速产品上新维持

35、利润。信息爆炸缩短产品生命周期，零售企业加速产品上新维持利润。随着 80 至90 年代日本信息渠道的普及完善，消费市场出现了“沸腾-冷却”现象，商品会因为成为热点被大量消费，也会因为话题消失被迅速淘汰，生命周期显著缩短，利润与收入曲线更加陡峭。企业为了能在短时间内创造大量收入，必然会加快商品上新的速度，维持原有利润。表表 3：不同信息密度下的消费现象不同信息密度下的消费现象 经济爆发的十年经济爆发的十年（1964-1974）未能看到的十年未能看到的十年（1975-1989）消失的十年消失的十年（1990-2000）经济环境经济环境 支出上涨、人口上涨 支出微涨、资本泡沫 资本市场崩盘、支出下降

36、 消费信息消费信息 信息匮乏 信息量多样化 信息传播速度加快 政策变化政策变化 百货店法 大店法限制开业 贸易自由化、开店自由化 消费现象消费现象 大量消费、大量生产 品类多样化，消费个人化 消费沸腾，冷却现象 数据来源：启承资本、国泰君安证券研究 图图 19：沸腾沸腾-冷却现象缩短产品生命周期冷却现象缩短产品生命周期 0568065岁及以上人口数(占总人口数%)总出生率（）-4-202468100.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.

37、00180,000.006542007200192022日本零售业销售额（十亿日元）增速（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 30 数据来源：启承资本、国泰君安证券研究 大量新品涌入便利店，失败品成为折扣店立足之本。大量新品涌入便利店，失败品成为折扣店立足之本。20 世纪 90 年代后，便利店成为零售主流业态，品牌方争相涌入赛道。受限于便利店 SKU 数量，100 个新品中只有 2-3 个能在激烈竞争中存活下来，失败者成为尾货商品。随着主流渠道上新越多，日本尾货市场繁荣壮大，专门消化尾货的折扣

38、店应运而生。它是日本零售行业的阴影也是便利店失败品的“出口”，当明面的零售业迎来发展，折扣店也随着繁荣。图图 20：折扣店是便利店等主流零售渠道的暗面折扣店是便利店等主流零售渠道的暗面 数据来源：启承资本、国泰君安证券研究 表表 4：便利店逐渐成为主流零售业态便利店逐渐成为主流零售业态 1968 年年 1988 年年 1998 年年 2008 年年 2018 年年 企业 业态 企业 业态 企业 业态 企业 业态 企业 业态 1 大丸 百货店 大荣 综合超市 大荣 综合超市 7-11 便利店 7-11 便利店 2 三越 百货店 伊藤洋华堂 综合超市 7-11 便利店 永旺 综合超市 山田电机 专

39、卖店 3 高岛屋 百货店 西友 综合超市 伊藤洋华综合超市 亚马达电专卖店 永旺 综合超市 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 30 望 机 4 铁道弘济会 其他 吉之岛 综合超市 吉之岛 综合超市 伊藤洋华堂 综合超市 罗森 便利店 5 松板屋 百货店 西武百货店 百货店 罗森 便利店 罗森 便利店 全家 便利店 6 大荣 综合超市 三越 百货店 麦凯乐 综合超市 全家 便利店 伊藤洋华堂 综合超市 7 西武百货店 百货店 7-11 便利店 高岛屋 百货店 尤尼 综合超市 尤尼 综合超市 8 西友 综合超市 利基 综合超市 西友 综合超市 桑克司 便利店 桑克司 便利店 9 阪急百

40、货店 百货店 高岛屋 综合超市 尤尼 综合超市 荣电 专卖店 大荣 综合超市 10 伊势丹 百货店 大丸 综合超市 全家 便利店 高岛屋 百货店 荣电 专卖店 数据来源：日本野村综合研究所、国泰君安证券研究 2.3.折扣店业态逆周期繁荣，“软硬折扣”各有千秋折扣店业态逆周期繁荣，“软硬折扣”各有千秋 日本折扣店根据商业模式分为“硬折扣”和“软折扣”。日本折扣店根据商业模式分为“硬折扣”和“软折扣”。前者以美国折扣店模式为蓝本，效仿沃尔玛等国际知名零售企业，代表玩家为大荣集团，在 70年代便深耕折扣店赛道，成立了诸多折扣店品牌。后者立足日本经济下行产生的庞大尾货市场，通过售卖尾货、底货实现超低价

41、格，代表玩家为 Rogers，它通过购买中间商和品牌方积压的库存，并以低价销售，获得了第一个增长点。图图 21：大荣公司旗下折扣店大荣公司旗下折扣店 Hypermart 图图 22：“软折扣”模式代表玩家“软折扣”模式代表玩家 Rogers 数据来源：大荣公司官网 数据来源：Rogers 公司官网 “硬折扣”模式购物体验较差，一站式购物不符合日本人消费习惯。“硬折扣”模式购物体验较差，一站式购物不符合日本人消费习惯。它与日本当时主流消费时代的价值观、取向契合度低。一方面折扣店购物体验差，购物过程枯燥无法体现个性化、多元化主张，另一方面日本消费者“货比三家”朴素倾向与“硬折扣”模式推崇的一站式购

42、物背道而驰，在此背景下，折扣店逐渐成为大荣集团亏损的赤字业务，Tesco、家乐福在进入日本数年后又纷纷宣布撤出市场。表表 5：“硬折扣”模式不符合第三与第四消费社会消费取向“硬折扣”模式不符合第三与第四消费社会消费取向 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 30 时代划分时代划分 第一消费社会第一消费社会 1912-1944 第二消费社会第二消费社会 1946-1973 第三消费社会第三消费社会 1974-1995 第四消费社会第四消费社会 1996-至今至今 社会背景社会背景 从大正时代开始至二战 以东京、大阪等大城市为中心的中等阶级产生 从战败、复兴经济高速增长时期开始至石油危机

43、大量生产、大量消费、全国一亿人口中产阶级化 从石油危机开始到低增长、泡沫经济贫富差距拉大 泡沫破灭、两次大地震、经济长期不景气等导致收入减少 人口减少导致消费市场缩小 国民价值观国民价值观 消费属于私有主义 整体来说重视国家 消费属于私有主义 重视家庭、社会 消费属于私有主义 重视个人 Social 趋于共享、重视社会 消费取向消费取向 西洋化 大城市倾向 大量消费 大的就是好的 大城市倾向 美式倾向 个性化 多元化 品牌倾向 大城市倾向 无品牌倾向 朴素倾向 休闲倾向 日本倾向 消费主题消费主题 文化时尚 每家一辆私家车 私人住宅 三大神器 家电 从量到质变 每家数辆 每人一辆 每人数辆 几

44、人一辆 汽车、住宅分享 消费承担者消费承担者 中等阶级家庭时尚男女 小家庭、家庭主妇 单身者 所有年龄层里单一化的个人 数据来源：三浦展第四消费社会、国泰君安证券研究 “软折扣”模式以尾货市场为根基，需进一步加强供应链管理，提升品牌忠“软折扣”模式以尾货市场为根基，需进一步加强供应链管理，提升品牌忠诚度。诚度。Rogers 基于不断膨胀的尾货市场发展迅速，1991 年企业全年收入达40 亿 RMB。但是“软折扣”模式面临着规模经济下的消费稳定性与尾货商品自身供应的不稳定性之间的矛盾，如果不能组建扎实的供应链、形成科学的管理能力，那么尾货又会成为这个模式难以克服的挑战。图图 23：“软折扣”玩家

45、“软折扣”玩家 Rogers 迄今只有迄今只有 19 家门店家门店 数据来源：Rogers 公司官网 3.唐吉诃德竞争优势分析：“折扣唐吉诃德竞争优势分析：“折扣+探宝”打造独特购物探宝”打造独特购物体验，供应链、内控不断优化构建核心竞争壁垒体验，供应链、内控不断优化构建核心竞争壁垒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 30 3.1.“CVD+ACVD+A”经营理念引人入胜，数字化转型加成更上层楼”经营理念引人入胜，数字化转型加成更上层楼 奉行“客户至上”的企业原则，秉承“奉行“客户至上”的企业原则，秉承“CV+D+A”（便利”（便利+折扣折扣+娱乐）的经娱乐）的经营理念。营理念。其

46、采用全直营、上万 SKU 密集陈列、30%低价尾货+70%正价折扣混合销售的模式，给消费者带来价格便宜且选择丰富的体验，激发消费者购买欲望。我们认为，唐吉诃德主要通过创意的门店设计、供应链管控、精细化管理等措施不断构建核心竞争壁垒。图图 24：唐吉诃德：唐吉诃德 CV+D+A 的经营理念的经营理念 数据来源：公司官网 对消费者心理的精准把握，以看似杂乱实则有意设计的商品布局将门店打对消费者心理的精准把握，以看似杂乱实则有意设计的商品布局将门店打造为极致的“探宝式体验”。造为极致的“探宝式体验”。根据日本流通经济所 2013 年的调查，消费者的非计划型购占单次购买计划的大部分，唐吉诃德通过密集的

47、商品陈列弱化消费者购物时的理性思考，增加计划外商品的选购。图图 25：消费者商品购买所调查：消费者商品购买所调查 图图 26：独特的商品布局带来“探宝式体验”：独特的商品布局带来“探宝式体验”来源：日本流通经济所、国泰君安证券研究 来源：公司官网 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 30 利用动线规划，混合摆放高低毛利商品刺激高毛利消费。利用动线规划，混合摆放高低毛利商品刺激高毛利消费。唐吉诃德首先通过超低价锚定相关产品，给消费者形成商品实惠的印象，然后在商场动线中混搭高毛利季节性商品。在季节性消费心理的驱动下，消费者往往发生冲动消费，因此给唐吉诃德带来较高毛利。图图 27：唐吉诃德

48、的动线规划：唐吉诃德的动线规划 图图 28：季节性商品陈列：季节性商品陈列 数据来源：启承资本、国泰君安证券研究 数据来源：公司官网 通过品类陈列区分顾客群体，提升消费者浏览商品的密度。通过品类陈列区分顾客群体，提升消费者浏览商品的密度。唐吉诃德入口处的货架陈列品类具有强引导性，自动划分人群。如下图所示，商场左侧以电子产品、户外运动为主，男性用户和单身人群会倾向于向左面走；商场右侧以居家用品、玩具衣服为主，女性消费者和家庭消费者会更倾向于向右转。图图 29：唐吉诃德人群分流：唐吉诃德人群分流 数据来源：启承资本、国泰君安证券研究 创造“唐鹅”卡通形象，佐以生动的文案标签唤醒消费者对商品价值的认

49、知。创造“唐鹅”卡通形象，佐以生动的文案标签唤醒消费者对商品价值的认知。请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 30“唐鹅”能够吸引顾客兴趣，使其迅速捕捉到商品的价值，降低和消费者的沟通成本。琳琅满目的标签或配以幽默的文案，或诚恳解释产品，或重复强调低价，从而传递清晰的产品价值，使消费者实现独一无二的购物体验。图图 30：货架上生动的“唐鹅”形象：货架上生动的“唐鹅”形象 图图 31：利用生动的文案引发感性互动：利用生动的文案引发感性互动 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 利用商品对比和标语打造“爆品”，引导消费者的购物选择。利用商品对比和标语打造“爆品”，引导消费者的购物选择。“

50、爆品”能使渠道获得更大的采购议价权，比如通过大量采购尾货或找供应链代工从而获得更大的利润空间。而对于消费者，好的产品会给他们来店复购的理由，这也成为渠道的稳定客流。管理层强调利用同样逻辑在同一货架上尽可能打出更多的“爆品”。图图 32：货架直观呈现商品之间的比价：货架直观呈现商品之间的比价 数据来源：公司官网 多数门店营业至凌晨，利用深度夜间经济锁定消费人群。多数门店营业至凌晨，利用深度夜间经济锁定消费人群。深夜的消费者大多为年轻人、刚下班的白领和服务业蓝领，他们追求新鲜感也有更强的消费能力。经常更新产品的销售模式为其带来“探宝式体验”，同时弥补了软折扣模式供应链不稳定的痛点。图图 33：夜晚

51、营业的唐吉诃德门店夜晚营业的唐吉诃德门店 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 30 数据来源：公司官网 数字化转型打造线上购物平台，不断拓宽海内外业务。数字化转型打造线上购物平台，不断拓宽海内外业务。公司推出的 majica 线上会员数量持续增长，其电商平台支持国内及亚洲广泛地区下单配送。根据公司 22 年披露的中长期发展报告，其计划通过数字化转型进一步提升“CVD+A”的理念，以 APP 为核心不断提升消费者购物体验。图图 34：唐吉诃德门店分布唐吉诃德门店分布 图图 35：利用数字化转型进一步发展：利用数字化转型进一步发展 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 3.2.供应链管

52、控优化成本，自有品牌拓展持续提升盈利能力供应链管控优化成本，自有品牌拓展持续提升盈利能力 深度绑定供应商获取优质尾货供应，成为少有的“软折扣”模式成功者深度绑定供应商获取优质尾货供应，成为少有的“软折扣”模式成功者。“软折扣”模式以售卖临期商品、尾货、过季商品或微瑕品为主，唐吉诃德成长于 80 年代日本泡沫经济后，同期有成千上万的软折扣店铺，而只有唐吉诃德实现规模化。这背后是唐吉诃德与供应商深度绑定，能比竞争对手更先一步获得好的、稀缺的货源，从而构建起早期重要的竞争壁垒。图图 36：1989 年的唐吉诃德府中店年的唐吉诃德府中店 图图 37：常见的折扣店模式：常见的折扣店模式 请务必阅读正文之

53、后的免责条款部分 20 of 30 数据来源：公司官网 数据来源：维基百科、国泰君安证券研究 采用“委托式库存”模式实现零库存风险，线上直采模式助力供应链进一步采用“委托式库存”模式实现零库存风险，线上直采模式助力供应链进一步发展。发展。货物在到达门店前的库存和配送成本由供应商承担，由此降低断货率和库存风险。早期店员可以直接和上门的供应商沟通进货，随着规模扩大，现改为总部监管采购制度：各店铺通过内部采购平台 APP，获得最新的商品信息，然后各自争夺货源，大大提升采购效率。图图 38：门店的线上直采沟通系统门店的线上直采沟通系统 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 大力发展自有品牌，将尾货的有

54、限供给转为无限供给，克服外部采购货源不大力发展自有品牌，将尾货的有限供给转为无限供给，克服外部采购货源不足的挑战。足的挑战。截至 2022 年末，日本本土自有品牌销量占比为 15.3%，旗下自有品牌 Style ONE 提供大约 1200 种不同的日常产品。同时公司把进一步提升海外自有品牌占比超过 20%（尤其生鲜品类）作为中长期的发展战略，有助于进一步提升公司的毛利率水平。图图 39：大力发展自有品牌大力发展自有品牌 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 30 数据来源：公司官网 3.3.经营管理优势凸显，门店竞争能力不断提升经营管理优势凸显，门店竞争能力不断提升 经营管理能力强大，

55、费用管控措施成效明显经营管理能力强大，费用管控措施成效明显。公司近 10 年平均费用率为21.92%，处于业内领先水平。同时营业利润率稳定保持在 5%左右，体现出公司强大的运营管理能力。公司注重长远发展，生产效率也不断提升，人均销售额屡创新高，2022 年人均销售额为 34.1（百万日元），降本增效同步进行为发展保驾护航。图图 40：公司费用管控能力凸显公司费用管控能力凸显 图图 41：公司营业利润率保持稳定公司营业利润率保持稳定 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 以业绩为导向，优胜劣汰的激励模式保证人事管理效率。以业绩为导向，优胜劣汰的激励模式保证人

56、事管理效率。唐吉诃德采用末位淘汰与“非升即走”的内部竞争模式，整个企业人事评审都以毛利率、销售额、周转率三个指标为准，半年实施一次，每次 20%的人降薪、30%的人涨薪、每年 20%的人离职。为了拔高自己的业绩，地区经理会经常去业绩较差或经验不足的店铺，培训选品组货、季节主题组货、密集陈列、分区规划等知识。图图 42：公司现任：公司现任 CEO Naoki Yoshida 与员工合影与员工合影 0%5%10%15%20%25%30%0100,000200,000300,000400,000500,000期间费用(百万日元)费用率2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6

57、.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 30 数据来源：公司官网 活用分权管理提升单店竞争能力，同时采用了中央集权的监管保证内部治活用分权管理提升单店竞争能力，同时采用了中央集权的监管保证内部治理。理。唐吉诃德的门店端同时拥有采购权、定价权和更换陈列动线权，形成门店端的采销一体化，提升了员工的积极性，增强了单店的竞争能力，而集权管控、内部监督、严惩贪污保证了公司的持续发展。图图 43：唐吉诃德商业模式解析唐吉诃德商业模式解析 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.4.多业态协同发

58、展，多业态协同发展，抓住外部机遇加速扩张国内外市场抓住外部机遇加速扩张国内外市场 更名泛太平洋国际控股有限公司，注重多业态协同发展。更名泛太平洋国际控股有限公司，注重多业态协同发展。唐吉诃德控股有限公司于 2019 年 2 月更名为泛太平洋国际控股有限公司（PPIH），集团多业态协同发展，内含海内外零售事业部、分销事业部、房地产、广告宣传部门等。多业态、完善的组织体系提供了更加丰富的服务，为企业的发展打下良好的根基，尤其对公司发展零售折扣业务提供强力支撑，使其在业内更具竞争优势。图图 44：2022 年年 PPIH 业务构成业务构成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 30 数据来源

59、：公司公告、国泰君安证券研究 乘经济衰退浪潮，收购竞争对手，抄底优质商铺。乘经济衰退浪潮，收购竞争对手，抄底优质商铺。在 2007-2019 年期间，唐吉诃德收购长崎屋与全家 FamilyMart 母公司旗下 UNY 超市，通过改造门店业务规划与优化商品结构，推动了集团整体的销售额的增长。同时在疫情期间，唐吉诃德以低价盘下位于中国中国香港核心地段的店铺，为海外扩张打下了坚实基础。图图 45：唐吉诃德唐吉诃德 mega 店铺店铺 数据来源：公司官网 唐吉诃德积极探索海外扩张，打造唐吉诃德积极探索海外扩张，打造展现日本展现日本文化文化的海外的海外商店商店。2022 年，PPIH在美国的销售额将近

60、2,000 亿日元，在东南亚的销售额将近 700 亿日元。与本土折扣店不同，唐吉诃德在美国与东南亚的门店以高质量日本产品与日式餐饮为主营业务，推行经营利润率较高的餐饮+零售模式。请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 30 图图 46：公司海外扩张计划公司海外扩张计划 图图 47：唐吉诃德中国香港黄埔花园店唐吉诃德中国香港黄埔花园店 数据来源：公司公告 数据来源：公司官网 3.5.践行践行 ESG 发展理念，不断提升企业长期竞争力发展理念，不断提升企业长期竞争力 ESG 竞争力是企业长期价值之锚，不断践行竞争力是企业长期价值之锚，不断践行 ESG 发展理念。发展理念。ESG 竞争力是企业

61、长期价值之锚，公司十分重视自身 ESG 建设，成立了多个负责 ESG 推广计划的委员会，委员会定期向董事会报告其活动情况，并制定和实施政策和目标，董事会则负责讨论和批准其重要举措。高效的组织框架不断助力公司 ESG 发展。图图 48：公司完善的公司完善的 ESG 推广框架推广框架 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 积极披露积极披露 ESG 相关信息，参与相关信息，参与 ESG 治理相关课题，得到国内国际多方面治理相关课题，得到国内国际多方面认可。认可。PPIH 加入多个 ESG 治理组织，如 JCLP(日本气候领袖伙伴)、TCFD(气候相关财务信息披露工作组)等。目前公司已被纳入彭博性别平

62、等指数、标准普尔/JPX 碳效率指数的一部分，并且得到 CDP、Hataraku Yale 等国内外评级组织的认可。请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 30 图图 49：PPIH 集团关键问题集团关键问题 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 尊重集团所有利益相关者的人权，不断提升企业长期竞争力。尊重集团所有利益相关者的人权，不断提升企业长期竞争力。公司不断加深所有员工和高管对人权的理解，尊重个人各种理念多样性，同时提供内外部举报热线保障人权。针对气候变化可能带来的转型、物理风险，公司做出详细预案与对策，不断增强自身长期竞争力。图图 50：公司女性员工数量不断提升公司女性员工数量不断

63、提升 图图 51：门店铺设太阳能电池板节能减排门店铺设太阳能电池板节能减排 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告 4.唐吉诃德股价复盘唐吉诃德股价复盘 4.1.股价复盘：营收业绩驱动的逆势增长股价复盘：营收业绩驱动的逆势增长 573435904222542000000212022男性员工数量女性员工数量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 30 图图 52：唐吉诃德股价复盘唐吉诃德股价复盘 资料来源：Wind、国泰君安证券研究 1)1998-2005，股价

64、提升 610.63%。以东京都会区为中心向二三线城市及其他地区扩张，相继收购 Doit、长崎屋并推出自有品牌。这段时间公司收入增速平均约 38%，快速扩张带动收入、业绩高增长；2)2006-2008，股价提升-45.10%。通过收购进入美国市场，开启海外扩张；期间平均收入增速降至 19%，持续扩张、收入增速放缓及成本升高导致净利率下滑 2.33pct；叠加资本开支大幅提升，国际化前景不明朗，股价下挫 45%；3)2009-2014，股价提升 481.48%。收购美国 MARUKAI 连锁超市，加速发展免税业务并推出 majica 电子货币服务。收入增速趋于平稳，业绩增速于 2010 年由-8%

65、升至 20%，并于 2012 年达到 57%，自由现金流持续增长，费用率降低带动净利率提升 1.73pct，泛太平洋扩张与业态创新成果显现驱动股价提升 481%。4)2015-2020，股价提升 121.62%。开启新一轮国内与国际扩张，收购日本连锁超市龙头企业 UNY及美国 QSI 连锁超市，进军新加坡、中国香港、泰国市场。期间公司业绩、收入提升约一倍，净利率、市盈率水平趋于平稳。日经 225 指数上涨约 35%驱动股价提升 122%。5)2022 年至今，股价提升 65.39%。公司海外扩张持续进行，陆续进入中国台湾、马来西亚、中国澳门市场。收入、业绩增速自 2021 年起开始触底反弹，净

66、利率小幅提升。股价增长系现金流增长和净利率反弹。05000250030001998-5-311999-5-312000-5-312001-5-312002-5-312003-5-312004-5-312005-5-312006-5-312007-5-312008-5-312009-5-312010-5-312011-5-312012-5-312013-5-312014-5-312015-5-312016-5-312017-5-312018-5-312019-5-312020-5-312021-5-312022-5-31唐吉诃德股价走势1998-2005 全国扩张全国扩张

67、2006-2008 开启泛太平开启泛太平洋地区扩张洋地区扩张 2009-2014 全 球 收购全 球 收购+业态创新驱业态创新驱动营收业绩动营收业绩增速增速 2015-2020 营收业绩营收业绩、大盘驱动大盘驱动 2022-现 金 流现 金 流及 业 绩及 业 绩驱动驱动 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 30 图图 53：唐吉诃德利润水平复盘唐吉诃德利润水平复盘 资料来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.2.股价波动与经济周期背离揭示唐吉诃德商业逻辑股价波动与经济周期背离揭示唐吉诃德商业逻辑 回顾公司过去 33 年的发展历史，我们可以观察到公司股价与日本 GDP增速之间常常存在着

68、显著的负相关关系。在 90 年代末期，日本经济增速持续放缓，然而作为一家以提供“软折扣”产品而闻名的零售商，唐吉诃德却在这个时期取得了卓越的业绩表现。其股价在仅仅 18 个月内增长了近九倍，远超过整体市场的表现。进入 2008 年，日本 GDP 增速下降到最低点-9%，并持续了近两年的负增长。然而与此同时，唐吉诃德的股价却从 2009 年 6 月开始持续攀升，这得益于公司在跨太平洋地区的扩张战略，实现了收入和业绩的迅速增长。除此之外，市场对公司长期增长的预期也有所提升，这导致了估值从 2008 年底的 23X 增加到了 2009 年 5 月的 93X，创下了历史最高纪录。另外，日本 GDP 增

69、速于 2019 年底降至 0 以下，并于 2020 年中跌至-9.9%。同期公司股价上升约 21%。而在 2020 年 6 月至 2021 年 6 月间，日本经济增长率迅速回暖.与此同时，公司股价和市盈率却始终保持稳定，收入增速则由 26.6%下降至 1.6%。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%营业利润率净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 30 图图 54：日本日本 GDP 增速与唐吉诃德市盈率走势比对增速与唐吉诃德市盈率走势比对 资料来源：公司公告、国泰君安证券研究 唐吉诃德股价与 GDP 增速的背离反映了公司业务模式

70、与日本经济周期的关联性。成立于经济泡沫破灭前夕的唐吉诃德迎合了从增量时代向存量时代转移的趋势，通过销售低毛利尾货、提升 SKU 数量及库存周转率等手段逆势扩张。在经济下行周期或衰退期间，消费者普遍更加关注价格和折扣，追求物美价廉的购物体验，希望“在低价内寻找最高价值”。公司凭借独特的商品组合、寻宝式的购物环境、多样化的门店形态实现了收入及业绩的增长和市占率的提升，进而影响其股价。图图 55：唐吉诃德发展情况复盘唐吉诃德发展情况复盘 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00-12.00%-10.00%-8.00

71、%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%1989-6-11990-8-11991-10-11992-12-11994-2-11995-4-11996-6-11997-8-11998-10-11999-12-12001-2-12002-4-12003-6-12004-8-12005-10-12006-12-12008-2-12009-4-12010-6-12011-8-12012-10-12013-12-12015-2-12016-4-12017-6-12018-8-12019-10-12020-12-12022-2-1日本季度GDP同

72、比增速市盈率-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%042005200620072008200920000022收入增速业绩增速1998-2005 全国扩张全国扩张 2006-2008 开启泛太平开启泛太平洋地区扩张洋地区扩张 2009-2014 全 球 收购全 球 收购+业态创新驱业态创新驱动营收业绩动营收业绩增速增速 2015-2020 营收业绩营收业绩、大盘驱动大盘驱动 2022-现金现金 流及流及 业绩业绩 驱动驱动

73、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 30 5.风险提示风险提示 市场竞争加剧。市场竞争加剧。新业态不断涌现，赛道拥挤竞争加剧。数字化转型不及预期。数字化转型不及预期。公司发力数字化转型，线下线上融合面临挑战。海外布局面临不确定性。海外布局面临不确定性。走出国门进行扩张，经营环境存在巨大差异，拓店面临不确定性。请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 30 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析

74、逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司

75、可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、

76、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允

77、许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：