《建筑装饰行业深度：国企改革全面深化建筑央企价值重塑-230823（53页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《建筑装饰行业深度：国企改革全面深化建筑央企价值重塑-230823（53页）.pdf（53页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|行业深度 建筑装饰 2023 年 08 月 23 日 建筑装饰建筑装饰优于大市优于大市（维持维持）证券分析师证券分析师 闫广闫广 资格编号：S02 邮箱： 研究助理研究助理 王逸枫王逸枫 邮箱： 市场表现市场表现 相关研究相关研究 1.青矩技术（836208.BJ）2023H1业绩点评：业绩符合预期，境外修复+订单优化+布局完善驱动增长，2023.8.192.青矩技术（836208.BJ）：工程造价咨询龙头，数字化转型掘金千亿级市场，2023.8.83.中材国际（600970.SH）：水泥+装备+运

2、维齐发力，“一带一路”催化海外需求，2023.7.134.“一带一路”专题 1：十年征程再起航，新疆构建向西开放门户，2023.5.175.苏文电能（300982.SZ）：减值计提影响 2022 利润，23Q1 业绩超预期，2023.4.21【德邦建筑】深度：【德邦建筑】深度：国企改革全面深国企改革全面深化，建筑央企价值重塑化，建筑央企价值重塑 Table_Summary投资要点：投资要点：新一轮国企改革与中特估共舞，经营有望迎实质性改善。新一轮国企改革与中特估共舞，经营有望迎实质性改善。我国国企改革大体上可划分为放权让利、产权改革、国资监管和全面深化四个阶段，2023 年我国进入改革持续深化

3、提升新阶段。1）回顾历史，2013 年以来国企十年深化改革成效显著，并在资本市场录得较高超额收益，2014-2015 年、2016-2017 年、2020-2022 年期间，八大建筑央企分别最高累计上涨 348.71%/28.08%/33.05%，较沪深 300 指数超额收益最高分别达 243.73%/27.59%/26.57%；2）展望未来，2023 年我国步入持续深化阶段，改革聚焦经营质量提升，新一轮国企改革开启背景下，国资委进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，并提出 2023 年目标为“一增一稳四提升”，以统筹实现质的有效提升和量的合理增长。我们认为，中国特色估值体我们认为，中

4、国特色估值体系下系下央企考核央企考核指标的优化有利指标的优化有利于引导央企经营改善，打开于引导央企经营改善，打开价值重估价值重估空间空间。“一带一路”持续催化，海外订单增速有望持续高增“一带一路”持续催化，海外订单增速有望持续高增。2023 年是“一带一路”十周年，全年催化不断，叠加高频外事活动，有望拉动海外工程等订单增速重回高增。随着下半年第三届“一带一路”高峰论坛落地，以及全球疫情逐步消散对经济活动限制解除，我们认为，我国“一带一路”沿线国家海外订单及非金融类对外直接投资有望恢复高速增长，助力综合建筑央企及海外工程央企海外订单提速。2023H1建筑央企新签合同金额维持增长，其中八大建筑央企

5、 23H1 新签订单金额同比增长8.26%，较 2022 年的+15.10%有所放缓。而海外工程企业订单增速明显提速，或更能体现“一带一路”对于海外需求的催化，四大海外工程央企 23H1 新签订单金额同比增长 36.06%，较 2022 年的-7.74%显著提速。投资建议：投资建议：主题主题+基本面有望共振，建筑央国企有望再迎估值重塑基本面有望共振，建筑央国企有望再迎估值重塑。23H1 受益于中特估及“一带一路”核心主线催化，建筑板块收益率排名靠前，5 月以来回调后板块估值仍处于历史低位。我们认为，国企改革和“一带一路”两大主线兼具主题我们认为，国企改革和“一带一路”两大主线兼具主题与基本面双

6、重催化，与基本面双重催化，2023H2 建筑板块有望再次打开成长空间：建筑板块有望再次打开成长空间：1）国企改革：主题方面看新一轮国企改革推进，基本面方面看“一利五率”验证情况；2）“一带一路”：主题方面看第三届高峰论坛，基本面方面看海外订单增速。23H2 推荐关注三大投资主线：八大建筑央企+四大海外工程+顺周期差异化龙头。1）八大建筑央企：回调后估值性价比再现，重点关注中报一利五率兑现情况，重点关注：中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国中铁、中国中冶、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国中铁、中国中冶、中国建筑、中国化学；中国建筑、中国化学；2）四大海外工程：有望率先受益“一

7、带一路”驱动海外需求带动景气向上，重点关注海外订单增速，重点关注：中材国际、中钢国际、北方国际、中工国际中材国际、中钢国际、北方国际、中工国际；风险提示：风险提示：固定资产投资低于预期、“一带一路”政策出台及项目落地不及预期、国企改革进程不及预期、国际地区冲突超预期爆发。-18%-15%-11%-7%-4%0%4%-122023-04沪深300行业深度 建筑装饰 2/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.新一轮国企改革与中特估共舞，经营有望迎实质性改善.8 1.1.回望国企十年发展路，深化改革成效显著.9 1.1.1.2014-2015 年：

8、顶层设计时期，主题催化国企收获超额收益.10 1.1.2.2016-2017 年：改革试点时期，混改、供给侧改革、棚改货币化驱动行情.11 1.1.3.2020-2022 年：国改三年行动，奠定新现代化国企发展压舱石.12 1.2.23 年步入持续深化阶段，改革聚焦经营质量提升.15 2.“一带一路”持续催化，海外订单增速有望持续高增.20 2.1.“一带一路”十周年催化不断.20 2.2.高峰论坛有望催化海外工程订单.22 3.投资建议：主题+基本面有望共振，建筑央国企有望再迎估值重塑.26 3.1.23H1 建筑超额收益明显，回调后板块重回低估.26 3.2.国企改革和“一带一路”带来主题

9、和基本面催化.28 3.3.重点关注：八大建筑央企+四大海外工程.38 3.3.1.八大建筑央企：关注中报一利五率兑现.38 3.3.2.四大海外工程：率先受益“一带一路”海外需求释放，关注海外订单增速.48 4.风险提示.52 eZrQuNzQoNaV8OcM8OoMpPpNmPfQqQvNjMpNmQ6MrQnNNZoMpQwMsOtO 行业深度 建筑装饰 3/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图图 1：1978 年以来国企改革重要节点与中国实际年以来国企改革重要节点与中国实际 GDP(万亿元万亿元).8 图图 2：国企改革国企改革“全面深化全面深化”阶段的三

10、个时期阶段的三个时期.9 图图 3：国有资产管：国有资产管理体制变革理体制变革.10 图图 4：2014-2015 年国企年国企/建筑央企建筑央企/沪深沪深 300/申万建材收益率申万建材收益率.11 图图 5：2014-2015 年市场流动性宽裕年市场流动性宽裕.11 图图 6：2008 年以来建筑企业、国有企业资产负债率高企年以来建筑企业、国有企业资产负债率高企.11 图图 7：2016-2017 房地产市场回暖房地产市场回暖.11 图图 8：2016-2017 年国企年国企/建筑央企建筑央企/沪深沪深 300/申万建材收益率申万建材收益率.12 图图 9：2016-2018 年年 PPP

11、 发展迅速发展迅速.12 图图 10：2020-2022 年国企年国企/建筑央企建筑央企/沪深沪深 300/申万建材收益率申万建材收益率.14 图图 11：21Q3 期间中国化学、中国电建期间中国化学、中国电建 PE(TTM)估值修复估值修复.14 图图 12：2020-2022 年八大建筑央企累计涨跌幅年八大建筑央企累计涨跌幅.14 图图 13：2023H1 央企央企/地方国企地方国企 A 股市值占比股市值占比.15 图图 14：2023H1 央企央企/地方国企地方国企 A 股数量分布股数量分布.15 图图 15：2023.06.30 各行业央企各行业央企/地方国企市值（亿元）地方国企市值（

12、亿元）.16 图图 16：2018 至今至今 Wind 央企央企/地方国企地方国企/民企民企/建筑业指数建筑业指数 PE 估值估值.16 图图 17：2018 至今至今 Wind 央企央企/地方国企地方国企/民企民企/建筑业指数建筑业指数 PB 估值估值.16 图图 18：央企考核指标变迁：央企考核指标变迁.17 图图 19：2013 以来央企以来央企/地方国企利润总额增速地方国企利润总额增速.17 图图 20：13-23Q1 央企央企/地方国企资产负债率（剔除金融业）地方国企资产负债率（剔除金融业）.18 图图 21：2023Q1 央企央企/地方国企分行业资产负债率（整体法）地方国企分行业资

13、产负债率（整体法）.18 图图 22：2013-2022 年央企年央企/地方国企地方国企 ROE.18 图图 23：2018-2022 年央企年央企/地方国企研发费用率地方国企研发费用率.18 图图 24：2013-2022 年央企年央企/地方国企人均创收（万元地方国企人均创收（万元/人）人）.19 图图 25：2013-2022 年央企年央企/地方国企营业现金比率地方国企营业现金比率.19 图图 26：2013 至今建筑央企市值（亿元）及占行业比重至今建筑央企市值（亿元）及占行业比重.19 图图 27：2013-2023H1 八大建筑央企新签订单占行业比重八大建筑央企新签订单占行业比重.19

14、 图图 28：“一带一路一带一路”经济走廊及其途径城市分布经济走廊及其途径城市分布.20 图图 29：“一带一路一带一路”框架思路框架思路.20 图图 30：“一带一路一带一路”倡议大事记倡议大事记.21 图图 31：一带一路沿线国家：一带一路沿线国家对外承包工程完成营业额当月值对外承包工程完成营业额当月值.22 图图 32：一带一路沿线国家对外承包工程完成营业额累计值：一带一路沿线国家对外承包工程完成营业额累计值.22 行业深度 建筑装饰 4/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 33：一带一路沿线国家对外承包工程新签合同额年度值：一带一路沿线国家对外承包工程新签合同额年度值.

15、22 图图 34：一带一路沿线国家对外承包工程新签合同额当月值：一带一路沿线国家对外承包工程新签合同额当月值.22 图图 35：2015-2023.6“一带一路一带一路”沿线国家对外承包工程新签合同数当月值沿线国家对外承包工程新签合同数当月值、新签合同额新签合同额累计占比、非金融类对外直接投资累计占比累计占比、非金融类对外直接投资累计占比.23 图图 36：2010-2023H1 八大央企新签合同金额合计及同比增速八大央企新签合同金额合计及同比增速.24 图图 37：2010-2023H1 四大海外工程新签合同金额合计及同比增速四大海外工程新签合同金额合计及同比增速.24 图图 38：2023

16、 年上半年年上半年 SW 一级一级 31 个行业收益率排序个行业收益率排序.26 图图 39：SW 建筑装饰三级子行业收益率走势以及建筑装饰三级子行业收益率走势以及 SW 建筑装饰超额收益走势建筑装饰超额收益走势.27 图图 40：SW 建筑装饰建筑装饰 PE（TTM）.27 图图 41：SW 建筑装饰建筑装饰 PB（LF）.27 图图 42：国务院国资委召开地方国资委负责人会议：国务院国资委召开地方国资委负责人会议 2023 年国企改革工作重点年国企改革工作重点.28 图图 43：12 家样本企业利润总额增速家样本企业利润总额增速.30 图图 44：12 家样本企业归母净利润增速家样本企业归

17、母净利润增速.30 图图 45：12 家样本企业资产负债率家样本企业资产负债率.32 图图 46：12 家样本企业净资产收益率家样本企业净资产收益率.33 图图 47：12 家样本企业研发费用率家样本企业研发费用率.33 图图 48：12 家样本企业营业现金比率家样本企业营业现金比率.34 图图 49：12 家样本企业人均创收家样本企业人均创收.35 图图 50：12 家样本企业人家样本企业人均创利均创利.35 图图 51：中国铁建：中国铁建 2010-2023Q1 营业收入营业收入.38 图图 52：中国铁建：中国铁建 2010-2023Q1 归母净利润归母净利润.38 图图 53：中国铁建

18、：中国铁建 2020-2022 年营业收入拆分年营业收入拆分.38 图图 54：中国铁建中国铁建 2010-2023Q1 毛利率及归母净利润率毛利率及归母净利润率.38 图图 55：中国铁建：中国铁建 2020-2022 年营业收入境内及境外拆分年营业收入境内及境外拆分.39 图图 56：中国铁建：中国铁建 2010-2023H1 新签合同金额新签合同金额.39 图图 57：中国交建：中国交建 2010-2023Q1 营业收入营业收入.39 图图 58：中国交建：中国交建 2010-2023Q1 归母净利润归母净利润.39 图图 59：中国交建：中国交建 2020-2022 年营业收入拆分年营

19、业收入拆分.39 图图 60：中国交建：中国交建 2010-2023Q1 毛利率及归母净利润率毛利率及归母净利润率.39 图图 61：中国交建：中国交建 2020-2022 年营业收入境内及境外拆分年营业收入境内及境外拆分.40 图图 62：中国交建：中国交建 2010-2022 年新签合同金额年新签合同金额.40 图图 63：中国电建：中国电建 2010-2023Q1 营业收入营业收入.40 图图 64：中国电建：中国电建 2010-2023Q1 归母净利润归母净利润.40 行业深度 建筑装饰 5/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 65：中国电建：中国电建 2020-202

20、2 年营业收入拆分年营业收入拆分.41 图图 66：中国电建：中国电建 2010-2023Q1 毛利率及归母净利润率毛利率及归母净利润率.41 图图 67：中国电建：中国电建 2020-2022 年营业收入境内及境外拆分年营业收入境内及境外拆分.41 图图 68：中国电建：中国电建 2011-2023H1 新签合同金额新签合同金额.41 图图 69：中国能建：中国能建 2013-2023Q1 营业收入营业收入.42 图图 70：中国能建：中国能建 2013-2023Q1 归母净利润归母净利润.42 图图 71：中国能建：中国能建 2021-2022 年营业收入拆分年营业收入拆分.42 图图 7

21、2：中国能建：中国能建 2013-2023Q1 毛利率及归母净利润率毛利率及归母净利润率.42 图图 73：中国能建：中国能建 2021-2022 年营业收入境内及境外拆分年营业收入境内及境外拆分.42 图图 74：中国能建：中国能建 2021-2023H1 新签合同金额新签合同金额.42 图图 75：中国中铁：中国中铁 2010-2023Q1 营业收入营业收入.43 图图 76：中国中铁：中国中铁 2010-2023Q1 归母净利润归母净利润.43 图图 77：中国中铁：中国中铁 2020-2022 年营业收入拆分年营业收入拆分.43 图图 78：中国中铁：中国中铁 2010-2023Q1

22、毛利率及归母净利润率毛利率及归母净利润率.43 图图 79：中国中铁：中国中铁 2020-2022 年营业收入境内及境外拆分年营业收入境内及境外拆分.44 图图 80：中国中铁：中国中铁 2010-2023H1 新签合同金额新签合同金额.44 图图 81：中国中冶：中国中冶 2010-2023Q1 营业收入营业收入.44 图图 82：中国中冶中国中冶 2010-2023Q1 归母净利润归母净利润.44 图图 83：中国中冶：中国中冶 2020-2022 年营业收入拆分年营业收入拆分.44 图图 84：中国中冶：中国中冶 2010-2023Q1 毛利率及归母净利润率毛利率及归母净利润率.44 图

23、图 85：中国中冶：中国中冶 2020-2022 年营业收入境内及境外拆分年营业收入境内及境外拆分.45 图图 86：中国中冶：中国中冶 2011-2023H1 新签合同金额新签合同金额.45 图图 87：中国建筑：中国建筑 2010-2023Q1 营业收入营业收入.45 图图 88：中国建筑：中国建筑 2010-2023Q1 归母净利润归母净利润.45 图图 89：中国建筑：中国建筑 2020-2022 年营业收入拆分年营业收入拆分.46 图图 90：中国建筑：中国建筑 2010-2023Q1 毛利率及归母净利润率毛利率及归母净利润率.46 图图 91：中国建筑：中国建筑 2020-2022

24、 年营业收入境内及境外拆分年营业收入境内及境外拆分.46 图图 92：中国建筑：中国建筑 2010-2023H1 新签合同金额新签合同金额.46 图图 93：中国化学：中国化学 2010-2023Q1 营业收入营业收入.47 图图 94：中国化学：中国化学 2010-2023Q1 归母净利润归母净利润.47 图图 95：中国化学：中国化学 2020-2022 年营业收入拆分年营业收入拆分.47 图图 96：中国化学中国化学 2010-2023Q1 毛利率及归母净利润率毛利率及归母净利润率.47 图图 97：中国化学：中国化学 2020-2022 年营业收入境内及境外拆分年营业收入境内及境外拆分

25、.47 行业深度 建筑装饰 6/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 98：中国化学：中国化学 2010-2023H1 新签合同金额新签合同金额.47 图图 99：中材国际：中材国际 2010-2023Q1 营业收入营业收入.48 图图 100：中材国际：中材国际 2010-2023Q1 归母净利润归母净利润.48 图图 101：中材国际：中材国际 2020-2022 年营业收入拆分年营业收入拆分.48 图图 102：中材国际：中材国际 2010-2023Q1 毛利率及归母净利润率毛利率及归母净利润率.48 图图 103：中材国际：中材国际 2020-2022 年营业收入境内及境

26、外拆分年营业收入境内及境外拆分.49 图图 104：中材国际：中材国际 2010-2023H1 新签合同金额新签合同金额.49 图图 105：中钢国际：中钢国际 2010-2023Q1 营业收入营业收入.49 图图 106：中钢国际：中钢国际 2010-2023Q1 归母净利润归母净利润.49 图图 107：中钢国际：中钢国际 2020-2022 年营业收入拆分年营业收入拆分.49 图图 108：中钢国际：中钢国际 2010-2023Q1 毛利率及归母净利润率毛利率及归母净利润率.49 图图 109：中钢国际：中钢国际 2020-2022 年营业收入境内及境外拆分年营业收入境内及境外拆分.50

27、 图图 110：中钢国际：中钢国际 2010-2023H1 新签合同金额新签合同金额.50 图图 111：北方国际：北方国际 2010-2023Q1 营业收入营业收入.50 图图 112：北方国际：北方国际 2010-2023Q1 归母净利润归母净利润.50 图图 113：北方国际：北方国际 2020-2022 年营业收入拆分年营业收入拆分.51 图图 114：北方国际：北方国际 2010-2023Q1 毛利率及归母净利润率毛利率及归母净利润率.51 图图 115：北方国际：北方国际 2020-2022 年营业收入境内及境外拆分年营业收入境内及境外拆分.51 图图 116：北方国际：北方国际

28、2020-2023H1 新签合同金额新签合同金额.51 图图 117：中工国际：中工国际 2010-2023Q1 营业收入营业收入.51 图图 118：中工国际：中工国际 2010-2023Q1 归母净利润归母净利润.51 图图 119：中工国际：中工国际 2020-2022 年营业收入拆分年营业收入拆分.52 图图 120：中工国际：中工国际 2010-2023Q1 毛利率及归母净利润率毛利率及归母净利润率.52 图图 121：中工国际：中工国际 2020-2022 年营业收入境内及境外拆分年营业收入境内及境外拆分.52 图图 122：中工国际：中工国际 2011-2023H1 新签合同金额

29、新签合同金额.52 表表 1：2014-2015 年期间国企改革主要事件年期间国企改革主要事件.10 表表 2：2019 年年 12 月提出月提出“国企改革三年行动方案国企改革三年行动方案”以来以来，国企改革相关政策汇总国企改革相关政策汇总.13 表表 3：2023 年国企改革相关指引动态年国企改革相关指引动态.15 表表 4：2023 上半年部分外交事项上半年部分外交事项.22 表表 5：“一带一路一带一路”国际合作高峰论坛基本内容国际合作高峰论坛基本内容.23 表表 6：12 家家样本企业新签订单金额（亿元）样本企业新签订单金额（亿元）.24 行业深度 建筑装饰 7/53 请务必阅读正文之

30、后的信息披露和法律声明 表表 7：12 家样本企业新签订单金额同比增速（家样本企业新签订单金额同比增速（%）.25 表表 8：2023 年年 1-7 月月 SW 建筑装饰及建筑装饰及 SW 建筑装饰三级行业月度收益率走势建筑装饰三级行业月度收益率走势.26 表表 9：历届三中全会中国企改革相关内容：历届三中全会中国企改革相关内容.29 表表 10：八大建筑央企：八大建筑央企及四大海外工程企业合计及四大海外工程企业合计 12 家样本企业估值表家样本企业估值表.30 表表 11：12 家样本企业利润总额增速详情（若无无特殊说明，均按照整体法计算，下家样本企业利润总额增速详情（若无无特殊说明，均按照

31、整体法计算，下同）同）.31 表表 12：12 家样本企业归母净利润增速详情家样本企业归母净利润增速详情.31 表表 13：12 家样本企业资产负债率详情家样本企业资产负债率详情.32 表表 14：12 家样本企业净资产收益率（加权平均）详情家样本企业净资产收益率（加权平均）详情.33 表表 15：12 家样本企业研发费用率详情家样本企业研发费用率详情.34 表表 16：12 家样本企业营业现金比率详情家样本企业营业现金比率详情.35 表表 17：12 家样本企业人均创收（万元家样本企业人均创收（万元/人）人）.36 表表 18：12 家样本企业人均创利（万元家样本企业人均创利（万元/人）人）

32、.36 表表 19：2023 年下半年部分重大国际论坛及外事活动年下半年部分重大国际论坛及外事活动.37 行业深度 建筑装饰 8/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.新一轮国企改革与中特估共舞，经营有望迎实质性改善新一轮国企改革与中特估共舞，经营有望迎实质性改善 我国我国国企改革大体上可划分为放权让利、产权改革、国资监管和全面深化四国企改革大体上可划分为放权让利、产权改革、国资监管和全面深化四个个阶段。阶段。自 1978 年改革开放以来，国有企业改革一直是贯穿我国从计划经济体制向社会主义市场经济体制转轨过程的主线，也是中国经济体制改革的缩影。四十余年历程，我国国有企业的改革发展大

33、体上可以划分为放权让利、产权改革、国资监管和全面深化四个阶段。2023 年，我国进入改革持续深化提升新阶段。图图 1：1978 年以来国企改革重要节点与中国实际年以来国企改革重要节点与中国实际 GDP(万亿元万亿元)资料来源：胡迟 国企改革：40 年回顾与展望、国资委、中国政府网、Wind，德邦研究所 2022 年年 11 月首提“中特估”月首提“中特估”，打开国企价值成长空间，打开国企价值成长空间。2022 年 11 月证监会主席易会满首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，国有上市公司一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力，另一方面要进一步强化公众公司意识，主动加强

34、投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。国央企价值回归作为“中特估”建设最直接的一环被市场持续关注。行业深度 建筑装饰 9/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1.回望国企十年发展路，深化改革成效显著回望国企十年发展路，深化改革成效显著 党的十八大之后，国有企业改革在经济新常态下进入“全面深化”阶段。党的十八大之后，国有企业改革在经济新常态下进入“全面深化”阶段。2013年 11 月，党的十八届三中全会通过的中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定，是新时期全面深化改革的纲领性文件，之后国企改革陆续经历顶层设计、改革试点、三年行动三个时期：2014-2015 年：顶层设计

35、时期。年：顶层设计时期。2014 年作为深化改革元年，国有企业迈开了混合所有制的步伐，7 月 15 日国务院国资委开始在其所监管的央企开展“四项改革”试点工作。2015 年 9 月，中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见发布，全面提出新时期国有企业改革的目标任务和重大举措，成为新时期全面深化国有企业改革、从整体上搞好国有企业的系统设计方案。之后陆续出台22 份配套文件，最终形成“1+N”政策体系。2016-2017 年年：改革试点时期改革试点时期。2016 年 2 月，中央企业启动“十项改革试点”，2016 年 10 月央企“6+1”首批混合所有制改革试点正式推出。2017 年，第二批

36、、第三批混改试点陆续开启。宏观层面，为化解相关风险，2016 年两会全面吹响供给侧改革号角，围绕“三去一降一补”五大任务展开，其中“去产能”和“去库存”居首，同时货币化棚改推动房地产行业快速发展。2020-2022 年年：国改三年行动时期国改三年行动时期。2020 年为更好推动“1+N”政策体系落地落实，解决顽疾补齐短板，中央实施了国企改革三年行动。国改三年行动是落实“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，与此前的国有企业改革相比，其最大的特点是“可衡量、可考核、可检验、要办事”。图图 2：国企改革“全面深化”阶段的三个时期国企改革“全面深化”阶段的三个时期 资料来源：Wind、国资委网站、

37、中国新闻网、中国政府网、人民网、胡迟 国企改革：40 年回顾与展望，德邦研究所 行业深度 建筑装饰 10/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1.1.2014-2015 年年：顶层设计时期，主题催化国企收获超额收益：顶层设计时期，主题催化国企收获超额收益 2015 年，党中央、国务院颁布实施指导意见深化国有企业改革，确立了国企年，党中央、国务院颁布实施指导意见深化国有企业改革，确立了国企改革“改革“1+N”政策体系”政策体系。新政策主攻两大方向：一是以管资本为主加强国有资产监管，按“管资本”的要求进一步完善国资管理体制；二是发展混合所有制经济，以产权层面的改革促进国企转变经营机制

38、。图图 3：国有资产管理体制变革国有资产管理体制变革 资料来源：周建林 国有企业改革回顾与思考，德邦研究所 全面深化改革初期，央企龙头中石化率先开启混改。全面深化改革初期，央企龙头中石化率先开启混改。2014 年 2 月，中国石化发布公告，宣布推出油品销售业务引入社会和民营资本实现混合经营，25 家民资以 1071 亿元认购销售业务 30%股权。中石化混改不仅成为了 2014 年全球最大的并购案，也打响了国企混改第一枪，意味着中石化在混合所有制改革中做出了实质性的一步，起到重要示范效应。2014-2015 年期间，中电投与国家核电、中国南北车、中远集团与中海集团等国企相继开展改革。表表 1：2

39、014-2015 年年期间国企改革主要事件期间国企改革主要事件 企业名称企业名称 改革方式改革方式 公告时间公告时间 改革重点改革重点 中国石化 引入民营资本 2014.02.19 推出油品销售业务引入社会和民营资本实现混合经营，25 家民资以 1071 亿元认购销售公司 30%股权。中国铁塔 增资设立 2014.07.11 成立阶段股权中国移动 40%，中国联通、中国电信均 30%左右。注资阶段引入战略投资者国新控股占比 6%，三家运营商股比等额降低。中粮集团 吸收合并 2014.11.26 经国资委批准，中国华孚贸易发展集团公司整体并入中粮集团，成为其全资子企业，华孚集团不再作为国资委直接

40、监管企业。中国中车 吸收合并 2014.12.30 双方以南车换股吸收北车的方式进行合并，合并后的新公司更名为“中国中车股份有限公司”。国家电投 新设合并 2015.05.29 经国务院批准，中国电力投资集团公司与国家核电技术有限公司重组成立国家电力投资集团公司。南光集团 吸收合并 2015.12.01 经报国务院批准，南光（集团）有限公司和珠海振戎公司实施重组。珠海振戎将整体并入南光集团，成为南光集团在内地的子公司。中国远洋海运集团 新设合并 2015.12.14 经国务院批准，中远集团与中海集团实施重组。中国远洋海运集团有限公司于 2016.01.04 成立。中国五矿 吸收合并 2015.

41、12.16 中冶集团将整体并入五矿集团成为下属上市公司。招商局集团 吸收合并 2015.12.29 经报国务院批准，中国外运长航集团有限公司整体并入招商局集团有限公司，成为其全资子企业。中国外运长航集团有限公司不再作为国资委直接监管企业。资料来源：各公司公告、中国政府网、新华网、中国经济网、凤凰网、新京报、国资委网站，德邦研究所 行业深度 建筑装饰 11/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2014-2015 年期间，八大建筑央企最高累计上涨年期间，八大建筑央企最高累计上涨 348.71%，较沪深，较沪深 300 指数指数超额收益达超额收益达 243.73%。本轮上涨行情自 2014

42、 年 10 月开启，2015 年 5 月初出现最大涨幅 348.71%。2014 年 7 月国资委启动“四项改革”试点，同年 10 月国务院成立国有企业改革领导小组，期间国企改革概念成为主题催化因素，叠加2015H1 市场流动性宽裕拉动股市普涨，最终建筑央企在大牛市行情中取得超额收益。图图 4：2014-2015 年年国企国企/建筑央企建筑央企/沪深沪深 300/申万建材收益率申万建材收益率 图图 5：2014-2015 年年市场流动性宽裕市场流动性宽裕 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 1.1.2.2016-2017 年年：改革改革试点时期，混改、供给侧改革、棚

43、改货币化驱动行情试点时期，混改、供给侧改革、棚改货币化驱动行情 2016 年初国企改革开始密集试点。年初国企改革开始密集试点。2016 年 2 月，“十项改革”试点计划公布，涉及薪酬分配、兼并重组、混合所有制改革等十大方向；2016 年 10 月，央企“6+1”混改试点浮出水面，涉及东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶六大央企在浙江省的地方混改；2017 年，央企第二、三批混改试点名单陆续批复，国企改革队伍进一步壮大。宏观经济层面，供给侧改革宏观经济层面，供给侧改革+棚改货币化贯穿棚改货币化贯穿 2016-2017 年。年。一方面，2008年金融危机后，国有企业资产负债率

44、逐渐走高。至 2015 年，国内一些行业产能已严重过剩，国有企业杠杆率也过高，因此亟待供给侧改革，去产能、去杠杆；另一方面，房地产市场作为国内经济支柱，地产棚改货币化刺激购房需求，房地产市场回暖拉动库存快速去化，进而推升房地产投资增速，全国 70 个大中城市新建商品住宅价格指数自 2015 年开始同比降幅收窄，并于 2016 年转为正增长。图图 6：2008 年以来建筑企业、国有企业资产负债率高企年以来建筑企业、国有企业资产负债率高企 图图 7：2016-2017 房地产市场回暖房地产市场回暖 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 行业深度 建筑装饰 12/53 请务

45、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2016-2017 年年期间，八大建筑央企最高累计上涨期间，八大建筑央企最高累计上涨 28.08%，较沪深，较沪深 300 指数指数超额收益最高达超额收益最高达 27.59%。在杠杆去化的大背景之下，地方政府为了减轻举债压力，加大 PPP 投资力度，PPP 模式在国内基础设施领域的应用得到快速普及和推进，作为社会资本方主体的建筑业企业在 PPP 浪潮下获得了难得的发展契机，建筑央企受益明显，同时一带一路走到落实阶段，共同催化国企取得超额收益。图图 8：2016-2017 年年国企国企/建筑央企建筑央企/沪深沪深 300/申万建材收益率申万建材收益率 图图 9

46、：2016-2018 年年 PPP 发展迅速发展迅速 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 1.1.3.2020-2022 年年：国改三年行动，奠定新现代化国企发展：国改三年行动，奠定新现代化国企发展压舱石压舱石 2019 年年 12 月，中央经济工作会议在部署月，中央经济工作会议在部署 2020 经济工作时提出“要制定实经济工作时提出“要制定实施国企改革三年行动方案，提升国资国企改革综合成效”。施国企改革三年行动方案，提升国资国企改革综合成效”。作为 2020-2022 年落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，政府密切跟进实施，国有企业积极配合行

47、动，2021 年全国国有企业营业收入、利润总额较 2020 年分别增长 18.7%、26.3%，2022 年国资委监管中央企业年化全员劳动生产率较三年行动之初增长 32.5%，最终高质量完成任务：1）中国特色现代企业制度更成熟：）中国特色现代企业制度更成熟：全国 3.8 万户国有企业建立董事会，外部董事占多数的比例达 99.9%；中央企业子企业和地方国有企业建立董事会向经理层授权管理制度的户数占比均超过 97%；2）国企业务结构布局优化：）国企业务结构布局优化：完成 4 组 7 家中央企业战略性重组，新组建和接收 8家中央企业，推动 30 余个中央企业专业化整合项目，全国省属国有企业 116

48、组347 家实施重组，开展专业化整合 2150 次；全国国资系统监管企业 1500 万户“三供一业”分离，1900 个教育机构、2525 个医疗机构深化改革，173.2 万名厂办大集体职工安置和 2027 万名退休人员社会化管理完成比例均达到 99.6%以上；3）科创研发投入不断加大：）科创研发投入不断加大：2021 年，209 户科改示范企业研发投入强度较 2019年提高 6.5pcts，新增发明专利授权数量增长 69.5%，2022 年科改示范企业范围扩至 440 户；4）市场化经营机制取得突破：）市场化经营机制取得突破：与 2020 年底相比，开展任期制和契约化管理的央企和地方各级子企业

49、比例从 23%左右提升至 99.6%以上；5）国资）国资监管体制更健全：监管体制更健全：省级经营性国有资产集中统一监管比例提升至 99%。行业深度 建筑装饰 13/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2：2019 年年 12 月提出“月提出“国企改革三年行动方案”国企改革三年行动方案”以来以来，国，国企改革相关政策汇总企改革相关政策汇总 政策时间政策时间 中央部委中央部委 政策文件政策文件/会议名称会议名称 政策政策/会议内容会议内容 2019/12/12 中共中央政治局、国务院 中央经济工作会议 要制定实施国有企业改革三年行动方案，提升国资国企改革综合成效。2020/06/3

50、0 中共中央 中央全面深化改革委员会第十四次会议审定国企改革三年行动方案（2020-2022年）深化国有企业改革的纲领性文件，是落实改革顶层设计的具体“施工图”。会议指出“国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，是党执政兴国的重要支柱和依靠力量。今后 3 年是国企改革关键阶段，要坚持和加强党对国有企业的全面领导，坚持和完善基本经济制度，坚持社会主义市场经济改革方向，抓重点、补短板、强弱项，推进国有经济布局优化和结构调整，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。”2020/09/27 国务院 国有企业改革领导小组第四次会议及全国国有企业改革三年行动动员部署电视电话会议

51、 会议指出，“国有企业改革三年行动是未来三年落实国有企业改革1+N政策体系和顶层设计的具体施工图，是可衡量、可考核、可检验、要办事的。做好这项工作，对做强做优做大国有经济，增强国有企业活力、提高效率，加快构建新发展格局，都具有重要意义。”2020/09/29 国资委 国资委部署中央企业改革三年行动工作视频会议 对中央企业改革三年行动工作进行动员部署，明确七大内容：1）要突出抓好中国特色现代企业制度建设；2）要突出抓好国有经济布局优化和结构调整；3）要突出抓好深化混合所有制改革；4）要突出抓好健全市场化经营机制；5）要加快形成以管资本为主的国有资产监管体制；6）要突出抓好“双百行动”“区域性综改

52、试验”“科改示范行动”、世界一流企业创建等专项工程；7）要突出抓好党的领导和党的建设。2020/10/12 国务院 国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会 国务院国有资产监督管理委员会副主任翁杰明等介绍实施国企改革三年行动推动国有企业改革发展有关情况。2022/05/27 国务院 提高央企控股上市公司质量工作方案 提出“培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司，为提升中央企业可持续发展能力和整体实力，做强做优做大国有资本和国有企业“，并强化督导考核，2024年底全面验收评价。2022/11/21 证监会 2022 金融街论坛年会 需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、

53、重点任务深入系统思考。要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。2023/01/17 国务院 国务院新闻办举行新闻发布会 巩固深化国企改革三年行动的成果，以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，谋划新一轮深化国企改革的行动方案。2023/02/24 国新办“权威部门话开局”系列主题新闻发布会 未来改革重点将放在三大领域：1）加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用；2）加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营；3）加快健全有利于国企科技创新的体制机制。2023/03/16 国务院国资委党委 国企改革三年行动的经

54、验总结与未来展望 文章指出“以国企改革三年行动为标志的新时代国企改革取得重大成果”，提出“乘势而上实施新一轮国企改革深化提升行动”，围绕五大方面：1）围绕增强产业引领力深化改革，更好推动现代化产业体系建设；2）围绕提升科技创新力深化改革，有效发挥在新型举国体制中的重要作用；3）围绕提高安全支撑力深化改革，着力提升安全发展能力水平；4）围绕打造现代新国企深化改革，加快完善中国特色国有企业现代公司治理；5）围绕营造公平竞争市场环境深化改革，更大力度促进各类所有制企业共同发展。资料来源：央视网、国资委、中国政府网、新华社，德邦研究所 国改三年行动时期，建筑央企收益先抑后扬，国企综合指数取得超额收益。

55、国改三年行动时期，建筑央企收益先抑后扬，国企综合指数取得超额收益。2020-2022 年期间，八大建筑央企最高累计上涨 33.05%，较沪深 300 指数超额收益最高达 26.57%。2022 年受疫情影响经济承压，建筑央企仍在多数时期能较沪深 300 有超额收益，国企综合指数更是逆势上涨，我们认为国企改革三年行动成果显著，带动板块估值修复。行业深度 建筑装饰 14/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 10：2020-2022 年年国企国企/建筑央企建筑央企/沪深沪深 300/申万建材收益率申万建材收益率 资料来源：Wind，德邦研究所 图图 11：21Q3 期间中国化学、中国

56、电建期间中国化学、中国电建 PE(TTM)估值修复估值修复 图图 12：2020-2022 年年八大建筑央企累计涨跌幅八大建筑央企累计涨跌幅 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 行业深度 建筑装饰 15/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.23 年年步入持续深化阶段，改革步入持续深化阶段，改革聚焦经营质量提升聚焦经营质量提升 2023 年年 2 月，习近平总书记在求是发表的当前经济工作的几个重大问月，习近平总书记在求是发表的当前经济工作的几个重大问题中对深化国资国企改革、提高国企核心竞争力作出重大部署。题中对深化国资国企改革、提高国企核心竞争力作出

57、重大部署。新一轮国企改革深化提升行动即将拉开帷幕，即以提高企业核心竞争力和增强核心功能为重点，深入实施新一轮国企改革深化提升行动，坚定不移推动国有资本和国有企业做强做优做大，在建设现代化产业体系、构建新发展格局中发挥更大作用。表表 3：2023 年国企改革相关指引动态年国企改革相关指引动态 政策时间政策时间 相关部门相关部门 政策政策/文件文件/会议会议 相关相关内容内容 2023/02/15-当前经济工作的几个重大问题 文章指出，要切实落实“两个毫不动摇”，深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。2023/03/29 国资委 中央企业专业化整合项目集中签约仪式 1）要聚焦建设世界一流企业，切实

58、提升核心竞争力、增强核心功能，做好专业化整合；2）把握工作重点，突出发展战略性新兴产业，围绕提升产业链整体竞争力开展市场化并购重组，着力打造一批创新型国有企业 2023/04/21 国资委 国资央企信息化工作推进会议 会议强调，要积极顺应信息化发展趋势：1）要着力提高智能监管水平，全面推进国资央企云体系和大数据体系建设；2）持续健全完善信息化工作保障机制。2023/06/08 证监会 第十四届陆家嘴论坛 下一步证监会将认真抓好新一轮推动提高上市公司质量三年行动方案，会同有关方面着力完善长效化综合监管机制，持续提高信息披露质量，保持高压态势，从严惩治财务造假、违法占用等行为推动上市公司提升治理能

59、力、竞争能力、创新能力、抗风险能力和回报能力，夯实中国特色估值体系的内在基础。2023/06/14 国资委 中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会 会议指出，中央企业要以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能，锁定提高上市公司质量重点任务，以更加务实有力的行动做优基本面、夯实基本功，为中央企业实现高质量发展、在构建新发展格局中更好发挥作用提供坚实支撑。2023/07/13-2023/07/14 国资委 中央企业负责人研讨班 1）切实用好提高企业核心竞争力和增强核心功能“两个途径”，主动对标世界一流企业；聚焦增强国有经济主导和战略支撑作用，坚定当好经济增长的顶梁柱、科

60、技创新的国家队、产业发展的领头羊、维护安全的压舱石、共同富裕的支撑者；2）下半年经济工作要咬定实现“一利五率”、“一增一稳四提升”目标不动摇，加快打造高端化差异化竞争优势，引领带动行业发展。2023/07/18-全国国有企业改革深化提升行动动员部署电视电话会议 1）要优化国有经济布局结构，促进国企突出主业、聚焦实业，发展壮大新兴产业，加快传统产业转型升级，更好服务建设现代化产业体系；2）要强化国企在能源、资源、粮食等重点领域布局，更好服务保障国家战略安全；3）要健全以管资本为主的国资监管体制，推动国企提升公司治理现代化水平、构建新型经营责任制、健全收入分配机制。资料来源：光明网、陆家嘴论坛、中

61、国经济周刊、央视网、国资委、中国政府网、新华社，德邦研究所 国有企业数量少，但市值比重大。国有企业数量少，但市值比重大。截至 23H1，A 股国有企业数量占比26.36%，但市值占比为 47.99%。5224 家 A 股上市公司，449 家央企市值占全A 市值的 28.90%，央企的估值对 A 股市场有较大影响。分行业来看，国有企业市值含量前三为煤炭、公用事业、石油石化，行业偏上游，分别占比 94.10%、88.59%、84.93%，国有企业市值含量后三为美容护理、家用电器、轻工制造，行业偏下游终端，分别占比 6.29%、6.52%、8.31%，建筑装饰、建筑材料国有企业市值分别占比 80.1

62、0%、51.79%。图图 13：2023H1 央企央企/地方国企地方国企 A 股市值占比股市值占比 图图 14：2023H1 央企央企/地方国企地方国企 A 股股数量分布数量分布 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 行业深度 建筑装饰 16/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 15：2023.06.30 各行业央企各行业央企/地方国企市值（亿元）地方国企市值（亿元）资料来源：Wind，德邦研究所 国有企业估值仍国有企业估值仍存存修复空间。修复空间。PE 方面，2018 年 3 月后，由于央国企的市场整体表现平淡，国企整体相比于非国企长期有折价，尤其是

63、 2019 年以来折价程度持续加大，建筑行业 PE 长期维持 10 x 水平与央企相当，22 年开始估值修复略好于央企，截至 2023H1，央企、地方国企、建筑业 PE(TTM)估值为 8.11x、19.31x、10.18x，23 年以来估值有所修复但仍低于民营企业的 36.24x。PB 方面，地方国企估值水平赶上民营企业，建筑业略高于央企但 PB 估值仍有较大上升空间，截至 2023H1，央企、地方国企、建筑业、民营企业 PB 估值分别为 0.87x、3.04x、0.96x、3.02x。图图 16：2018 至今至今 Wind 央企央企/地方国企地方国企/民企民企/建筑业建筑业指数指数 PE

64、 估值估值 图图 17：2018 至今至今 Wind 央企央企/地方国企地方国企/民民企企/建筑业建筑业指数指数 PB 估值估值 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 行业深度 建筑装饰 17/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 央企考核指标自央企考核指标自 2019 年以来共迭代年以来共迭代 4 种版本，考核内容不断扩充。种版本，考核内容不断扩充。新一轮国企改革开启背景下，国资委进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，并将 2022 年“两增一控三提高”目标变更为“一增一稳四提升”，统筹实现质的有效提升和量的合理增长。我们认为，央企考核指标将净利润优

65、化为净资产收益我们认为，央企考核指标将净利润优化为净资产收益率体现为对央企盈利能力的重视，而将营业收入利润率优化为营业现金比率体现率体现为对央企盈利能力的重视，而将营业收入利润率优化为营业现金比率体现为盈利质量的要求。而中国特色估值体系下，央企要实现价值创造与价值实现兼为盈利质量的要求。而中国特色估值体系下，央企要实现价值创造与价值实现兼顾，改善经营与做优基本面是前提核心，我们认为，指标的优化有利于引导央企顾，改善经营与做优基本面是前提核心，我们认为，指标的优化有利于引导央企经营改善，实现价值重估。经营改善，实现价值重估。图图 18：央企考核指标变迁央企考核指标变迁 资料来源：昌吉国资官微、国

66、务院国有资产监督管理委员会，德邦研究所“一增”目标即利润总额增速高于全国“一增”目标即利润总额增速高于全国 GDP 增速。增速。如前文数据，国有企业数量占上市公司数量约 1/4，但影响近 50%总市值，集中发力提升国有企业利润增速能更为聚焦、更为高效拉动经济增长。图图 19：2013 以来央企以来央企/地方国企利润总额增速地方国企利润总额增速 资料来源：Wind，德邦研究所 注：剔除 21/03、21/06 由于疫情影响带来的异常值 2019年“两利一率”年“两利一率”2020年“年“两利三率两利三率”2021年年“两利四率”“两利四率”2023年“一利五率”年“一利五率”净利润 利润总额 资

67、产负债率 净利润 利润总额 资产负债率新增：营业收入利润率 研发经费投入强度 净利润 利润总额 资产负债率 营业收入利润率 研发经费投入强度新增：全员劳动生产率 净资产收益率 利润总额 资产负债率 营业现金比率 研发经费投入强度 全员劳动生产率2022年“两利四率”目标：“两增一控三提高”“两增一控三提高”利润总额和净利润增速要高于国民经济增速；资产负债率控制在65%以内；营业收入利润率再提高0.1%；全员劳动生产率再提高5%；研发经费投入要进一步提高2023年“一利五率”目标：“一增一稳四提升”“一增一稳四提升”利润总额增速高于全国GDP增速；资产负债率总体保持稳定；净资产收益率、研发经费投

68、入强度、全员劳动生产率、营业现金比率要进一步提升 行业深度 建筑装饰 18/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 “一稳”目标即资产负债率“一稳”目标即资产负债率总体稳定。总体稳定。从“控”到“稳”，体现了更加精准科学地对国企发展的考量，在我国“推动经济运行整体好转”的大背景之下，国企作为国民经济的重要支柱，需合理扩大有效投资，助力经济稳增长。“稳”更具弹性空间，既允许部分国企因发展需要合理适度加杠杆，也会根据实际情况对某些国企的负债率进行压降，管控上不再一刀切，有利于夯实我国经济健康发展的底盘。总体来看，除金融业外的央企近十年去杠杆收效显著，地方国企杠杆维持 60%水平，国有企业杠杆

69、总体高于全部 A 股。分行业看，除金融业外，家用电器央企、房地产国有企业、公用事业央企、建筑装饰国有企业的 23Q1 资产负债率高于 65%。图图 20：13-23Q1 央企央企/地方国企资产负债率（剔除金融业）地方国企资产负债率（剔除金融业）图图 21：2023Q1 央企央企/地方国企分行业资产负债率（整体法）地方国企分行业资产负债率（整体法）资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 我们认为，我们认为，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率和营业现金净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率和营业现金比率四项指标进一步提升，体现对资本市场股东回报、企业科技

70、创新驱动成长能比率四项指标进一步提升，体现对资本市场股东回报、企业科技创新驱动成长能力、员工生产效率和现金流安全等多方面关注力、员工生产效率和现金流安全等多方面关注。监管对国企的考核导向将从规模优先逐步调整为质量优先，契合资本市场评价体系。1）净资产收益率净资产收益率：突出国资委作为出资人对国企资本回报质量的要求，符合以“管资本”的监管导向，有利于引导国企注重投入产出效率，加大亏损企业治理力度，加快“两非”、“两资”剥离处置，盘活存量资产，提高资产使用效率，提升净资产创利能力和收益水平；2）研发经费投入强度：研发经费投入强度：反映高质量发展的内在要求，体现国有企业把科技创新摆在核心位置的态度，

71、国有企业研发费用投入自 2018 年后上升幅度较为明显；3）全）全员劳动生产率：员劳动生产率：反映国有企业在国民经济中的社会贡献，提高该项指标有助于最大限度发挥广大员工的价值创造能力，推动全要素生产率的稳步提升。用营业收入/员工人数近似衡量企业全员劳动生产率，整体呈现上升趋势，近十年央企表现均领先 A 股市场；4）营业现金比率：）营业现金比率：核心在于落实国有资产保值增值责任，推动国企关注现金流安全，进而提高国企经营的“含金量”与抗风险能力。2013 年以来，八大建筑央企该指标常年为负，拖累其在资本市场估值水平，2020 年后指标负值有所收窄，现金情况改善有望修复估值。图图 22：2013-2

72、022 年年央企央企/地方国企地方国企 ROE 图图 23：2018-2022 年年央企央企/地方国企地方国企研发费用率研发费用率 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 行业深度 建筑装饰 19/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 24：2013-2022 年年央企央企/地方国企地方国企人均创收（万元人均创收（万元/人）人）图图 25：2013-2022 年年央企央企/地方国企地方国企营业现金比率营业现金比率 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 八大建筑央企市值占行业比重八大建筑央企市值占行业比重超超 50%，新签订单占行业

73、比重逐年上升。，新签订单占行业比重逐年上升。市值方面，截至 2023H1 八大建筑央企市值占行业比重 55.90%，虽较 2015 年超 70%的比重有所下降，但仍占据行业举足轻重的地位；新签订单方面，八大建筑央企新签订单额占比自 2013 年 23.70%，逐年提升至 2022 年 40.99%，2023H1 占比44.06%创下新高。我们认为，央企作为国家经济发展的重要支柱，是我国实施“走出去”战略、积极参与“一带一路”建设的先锋力量，自 2013 年“一带一路”倡议提出后，央企在践行“一带一路”中取得了显著成绩，积累了丰富的海外经营经验。我们认为，我们认为，2023 年为“一带一路”十周

74、年，第三届高峰论坛及其他外事活动年为“一带一路”十周年，第三届高峰论坛及其他外事活动的持续催化除了利好国际工程企业外，同样有利于建筑央企海外订单落地，从而的持续催化除了利好国际工程企业外，同样有利于建筑央企海外订单落地，从而带来带来订单和业绩订单和业绩基本面的改善基本面的改善。图图 26：2013 至今建筑央企市值（亿元）及占行业比重至今建筑央企市值（亿元）及占行业比重 图图 27：2013-2023H1 八大八大建筑央企新签订单占行业比重建筑央企新签订单占行业比重 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 行业深度 建筑装饰 20/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法

75、律声明 2.“一带一路一带一路”持续催化”持续催化，海外订单增速有望持续高增海外订单增速有望持续高增 2.1.“一带一路”十周年催化不断“一带一路”十周年催化不断 2013 年首提共建“丝绸之路经济带”和“年首提共建“丝绸之路经济带”和“21 世纪海上丝绸之路”，简称“一世纪海上丝绸之路”，简称“一带一路”。带一路”。2013 年 9 月 7 日，国家主席习近平在哈萨克斯坦纳扎尔巴耶夫大学的演讲中提出共同建设“丝绸之路经济带”，同年 10 月在印度尼西亚国会的演讲中提出共同建设“21 世纪海上丝绸之路”，即“一带一路”倡议。共建“一带一路”正在成为中国参与全球开放合作、改善全球经济治理体系、促

76、进全球共同发展繁荣、推动构建人类命运共同体的中国方案。图图 28：“一带一路一带一路”经济走廊及其途径城市分布经济走廊及其途径城市分布 资料来源：国家测绘地理信息局，德邦研究所 图图 29：“一带一路”框架思路“一带一路”框架思路 资料来源：新华网，德邦研究所 行业深度 建筑装饰 21/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 30：“一带一路”倡议大事记“一带一路”倡议大事记 资料来源：中国一带一路网，德邦研究所 上半年外交活动成果斐然。上半年外交活动成果斐然。2 月 24 日，中国外交部发布关于政治解决乌克兰危机的中国立场文件。3 月 10 日，中国、沙特阿拉伯、伊朗在北京发表三

77、方联合声明。三国宣布，沙特和伊朗达成一份协议，包括同意恢复双方外交关系等内容。4 月 5-7 日，法国总统马克龙访华，这是马克龙自 2019 年以来首次访问中国，本次中国之行是一次集政治、经济、外交和文化交流为一体的访问行程。4 月13 日上午，巴西总统卢拉访问了位于上海的金砖国家新开发银行总部。卢拉访华前，中国和巴西就签署了用本币进行贸易结算的协议。5 月 18-19 日，国家主席习近平主持召开中国-中亚峰会，本次峰会是中国和中亚五国建交 31 年来首次以实体形式举办峰会，是推动构建人类命运共同体的生动实践。7 月 27-28 日，国家主席习近平出席成都第 31 届世界大学生夏季运动会开幕式

78、并举行系列外事活动。行业深度 建筑装饰 22/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4：2023 上半年部分外交事项上半年部分外交事项 时间时间 事项事项 2 月 24 日 中国外交部发布关于政治解决乌克兰危机的中国立场文件 3 月 10 日 中国、沙特阿拉伯、伊朗在北京发表三方联合声明 4 月 5-7 日 法国总统马克龙访华 4 月 12-15 日 巴西总统卢拉访华 5 月 18-19 日 国家主席习近平主持中国-中亚峰会 7 月 27-28 日 国家主席习近平出席成都第 31 届世界大学生夏季运动会开幕式并举行系列外事活动 资料来源：中国外交部官网、百度百科、新华社、中国新闻

79、网、环球网、北京商报，德邦研究所 2.2.高峰论坛高峰论坛有望有望催化海外工程订单催化海外工程订单“一带一路”显著拉动中国对外投资及外贸，尤其针对沿线国家。“一带一路”显著拉动中国对外投资及外贸，尤其针对沿线国家。据中国海关公布数据显示，2022 年中国对“一带一路”沿线国家贸易总额达 2.07 万亿美元，同比增长 15.4%，在对外贸易总规模中占比首超 30%，达到 32.8%，中国与中亚、西亚等“一带一路”区域贸易不断增长，与中亚五国的贸易增长幅度均超过了 20%。中国对一带一路沿线国家承包工程新签合同额始终维持在较高水平，自2016 年起持续 7 年超 1200 亿元。图图 31：一带一

80、路沿线国家对外承包工程完成营业额当月值：一带一路沿线国家对外承包工程完成营业额当月值 图图 32：一带一路沿线国家对外承包工程完成营业额一带一路沿线国家对外承包工程完成营业额累计值累计值 资料来源：Wind、商务部，德邦研究所 资料来源：Wind、商务部，德邦研究所 图图 33：一带一路沿线国家：一带一路沿线国家对外承包工程新签合同额对外承包工程新签合同额年度值年度值 图图 34：一带一路沿线国家一带一路沿线国家对外承包工程新签合同额对外承包工程新签合同额当月值当月值 资料来源：Wind、商务部，德邦研究所 资料来源：Wind、商务部，德邦研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%

81、80%100%120%0501001502002------------122023-04对外承包工程完成营业额:一带一路沿线国家当月值（亿美元）对外承包工程完成营业额:一带一路沿线国家当月同比（%）：右轴-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080010

82、0012------------112023-03对外承包工程完成营业额:一带一路沿线国家累计值（亿美元）对外承包工程完成营业额:一带一路沿线国家累计同比（%）：右轴926.4 1260.3 1443.2 1257.8 1548.9 1414.6 1340.4 1296.2 7.4%36

83、.0%14.5%-12.8%23.1%-8.7%-5.2%-3.3%-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080005200022对外承包工程新签合同额：一带一路沿线国家累计值（亿美元）对外承包工程新签合同额:一带一路沿线国家累计同比（%）：右轴-100%-50%0%50%100%150%200%250%05003003504----

84、--------122023-04对外承包工程新签合同额:一带一路沿线国家当月值（亿美元）对外承包工程新签合同额:一带一路沿线国家当月同比（%）：右轴 行业深度 建筑装饰 23/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 过往过往两次两次“一带一路一带一路”高峰论坛硕果累累高峰论坛硕果累累。历史复盘来看，历次“一带一路”相关会议、事件皆在短期内带来较为明显的对外承包工程新签合同额累计占比与非金融类对外直接投资累计

85、占比的提升。表表 5：“一带一路”国际合作高峰论坛“一带一路”国际合作高峰论坛基本内容基本内容 参会成员 会议成果 部分成果清单 首届首届 29 国国家元首、政府首脑，来自 130 多个国家和 70 多个国际组织的 1500 多名代表 5 大类、76 项、270 多项成果清单 中国政府与有关国家政府签署政府间“一带一路”合作谅解备忘录，包括蒙古国、巴基斯坦、尼泊尔、克罗地亚、黑山、波黑、阿尔巴尼亚、东帝汶、新加坡、缅甸、马来西亚；中国政府与有关国际组织签署“一带一路”合作文件，包括联合国开发计划署、联合国工业发展组织、联合国人类住区规划署、联合国儿童基金会、联合国人口基金、联合国贸易与发展会议

86、、世界卫生组织、世界知识产权组织、国际刑警组织 第二届第二届 38 国国家元首、政府首脑和国际组织领导人，来自 150 多个国家和 92 个国际组织的 6000 多名代表 6 大类、283 项成果清单 发布共建“一带一路”倡议：进展、贡献与展望；发布“一带一路”国际合作高峰论坛咨询委员会政策建议报告；中国与有关国家、国际组织以及工商界学术界代表共同发起 廉洁丝绸之路北京倡议；中国政府与赤道几内亚、利比里亚、卢森堡、牙买加、秘鲁、意大利、巴巴多斯、塞浦路斯、也门等国政府签署共建“一带一路”谅解备忘录 资料来源：“一带一路”国际合作高峰论坛网、第二届“一带一路”国际合作高峰论坛网，德邦研究所 “一

87、带一路”“一带一路”第三届高峰论坛第三届高峰论坛举办举办有望有望驱动海外工程驱动海外工程订单订单重回高增重回高增。随着下半年第三届“一带一路”高峰论坛落地，以及全球疫情逐步消散，对经济活动限制解除，我们认为，我国“一带一路”沿线国家海外订单及非金融类对外直接投资或恢复高速增长，助力综合建筑央企及海外工程央企海外订单提速。图图 35：2015-2023.6“一带一路”沿线国家对外承包工程新签合同数当月值、新签合同额累计占比、非金融类对外直接投资累计占比“一带一路”沿线国家对外承包工程新签合同数当月值、新签合同额累计占比、非金融类对外直接投资累计占比 资料来源：Wind、商务部、中国一带一路网微信

88、公众号，德邦研究所 联合国成为首个加入“一带一路”倡议的国际组织第一届“一带一路”国际合作高峰论坛第一届中国国际进口博览会第五届丝绸之路国际博览会第四届中国国际进口博览会0%10%20%30%40%50%60%70%05000250030003500400045-----------0920

89、20------06对外承包工程新签合同数:一带一路沿线国家当月值（份）对外承包工程新签合同额:一带一路沿线国家累计占比（%）非金融类对外直接投资:一带一路沿线国家累计占比（%）第二届“一带一路”国际合作高峰论坛 行业深度 建筑装饰 24/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2023H1 建筑央企新签合同金额维持增长，海外工程企业建筑央企新签合同金额维持增长，海外工程企业订单订单增速明显提速。增速明显提速。根据八大建筑央企和四大海外工程央企已披露的订单情况

90、来看，2023H1 建筑央企新签订单仍然保持高增，八大建筑央企 23H1 新签订单金额同比增长 8.26%，较 2022 年的+15.10%有所放缓。海外工程企业订单增速或更能体现“一带一路”对于海外需求的催化，四大海外工程央企 23H1 新签订单金额同比增长 36.06%，较 2022 年的-7.74%显著提速。图图 36：2010-2023H1 八大央企新签合同金额合计及同比增速八大央企新签合同金额合计及同比增速 图图 37：2010-2023H1 四大海外工程新签合同金额合计及同比增速四大海外工程新签合同金额合计及同比增速 资料来源：Wind、各公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、

91、各公司公告，德邦研究所 表表 6：12 家样本企业家样本企业新签订单金额（亿元）新签订单金额（亿元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 八 大八 大央企央企 中国铁建 9,487.59 12,191.07 15,083.12 15,844.72 20,068.54 25,542.89 28,196.52 32,450.01 13,590.75 中国交建 6,503.15 7,308.02 8,810.06 8,908.73 9,646.83 10,667.99 12,679.12 15,422.56 8,866.93 中国电建 3,27

92、7.95 3,610.22 4,067.91 4,558.14 5,118.15 6,732.60 7,802.83 10,091.86 6,036.31 中国能建 8,726.10 10,490.90 6,459.29 中国中铁 9,570.20 12,350.00 15,568.60 16,921.60 21,648.70 26,056.60 27,293.20 30,323.90 12,737.50 中国中冶 4,015.86 5,024.00 6,028.00 6,657.10 7,877.60 10,197.20 12,047.60 13,455.70 7,226.30 中国建筑 1

93、5,129.00 18,612.00 22,216.00 23,233.00 24,821.00 27,705.00 31,074.00 35,015.00 20,126.00 中国化学 630.34 704.96 950.77 1,450.11 2,272.03 2,511.66 2,697.69 2,969.23 1,849.81 小计小计 48,614 59,800 72,724 77,573 91,453 109,414 130,517 150,219 76,893 四 大四 大海 外海 外工程工程 中材国际 314.78 278.29 358.84 309.86 312.86 341

94、.89 509.79 515.14 405.99 中钢国际 204.29 287.68 276.72 184.02 93.74 北方国际 17.95 7.11 20.62 20.30 中工国际 14.91 30.40 36.50 30.94 80.12 80.65 58.55 66.47 27.00 小计小计 330 309 395 341 597 728 852 786 547 合计合计 48,944 60,109 73,120 77,914 92,050 110,142 131,369 151,005 77,440 资料来源：各公司公告，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%

95、70%02000040000600008000000八大央企新签合同金额（亿元）八大央企新签合同金额YoY(%)：右轴-40%-20%0%20%40%60%80%100%00500600700800900四大海外工程新签合同金额（亿元）四大海外工程新签合同金额YoY（%）：右轴 行业深度 建筑装饰 25/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 7：12 家样本企业家样本企业新签订单金额同比增速（新签订单金额同比增速（%）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 八

96、大八 大央企央企 中国铁建 14.62%28.49%23.72%5.05%26.66%27.28%10.39%15.09%2.09%中国交建 6.89%12.38%20.55%1.12%8.29%10.59%18.85%21.64%10.57%中国电建 37.75%10.14%12.68%12.05%12.29%31.54%15.90%29.34%4.59%中国能建 51.00%20.22%21.24%中国中铁 2.40%29.05%26.06%8.69%27.94%20.36%4.75%11.10%5.10%中国中冶 21.77%25.10%19.98%10.44%18.33%29.45%1

97、8.15%11.69%11.70%中国建筑 7.17%23.02%19.36%4.58%6.84%11.62%12.16%12.68%9.50%中国化学-13.50%11.84%34.87%52.52%56.68%10.55%7.41%10.07%13.87%小计小计 9.91%23.01%21.61%6.67%17.89%19.64%19.29%15.10%8.26%四 大四 大海 外海 外工程工程 中材国际 15.30%-11.59%28.94%-13.65%1.00%9.00%18.00%0.49%68.00%中钢国际 40.82%-3.81%-33.50%-8.49%北方国际 -60.

98、39%189.95%80.83%中工国际-53.51%103.89%20.07%-15.23%158.95%0.66%-27.40%13.53%-42.21%小计小计 8.07%-6.37%28.07%-13.79%75.26%21.92%17.03%-7.74%36.06%合计合计 9.90%22.81%21.65%6.56%18.14%19.65%19.27%14.95%8.42%资料来源：各公司公告，德邦研究所 行业深度 建筑装饰 26/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.投资建议：投资建议：主题主题+基本面有望共振基本面有望共振，建筑央国企有望，建筑央国企有望再再迎迎估值

99、重塑估值重塑 3.1.23H1 建筑超额收益明显，回调后建筑超额收益明显，回调后板块板块重回低估重回低估 23H1 建筑板块收益率排名靠前，子板块中国际工程超额收益领跑。建筑板块收益率排名靠前，子板块中国际工程超额收益领跑。2023 年上半年大盘表现平淡，23H1 沪深 300 指数收益率下跌 0.75%，同期建筑板块受益国企改革和“一带一路”等主题催化，SW 建筑装饰指数收益率约 9.62%，位列 SW 一级 31 个行业中第七。从 SW 建筑装饰三级子行业来看，国际工程收益率最高，23H1 涨幅约 57.48%；其次工程咨询服务、其他专业工程、基建市政工程涨幅大于 10%，分别为 19.8

100、3%、16.64%、12.69%；化学工程、房屋建设 23H1涨幅小于 10%，而园林工程、钢结构、装修装饰收益率为负。图图 38：2023 年上半年年上半年 SW 一级一级 31 个行业收益率排序个行业收益率排序 资料来源：Wind，德邦研究所 表表 8：2023 年年 1-7 月月 SW 建筑装饰及建筑装饰及 SW 建筑装饰三级行业月度收益率建筑装饰三级行业月度收益率走势走势 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 23H1 23H1 相对沪深相对沪深 300 超额收益超额收益 SW 一级 建筑装饰 5.54%2.45%2.83%10.33%-8.87%-1.

101、95%6.06%9.62%10.37%SW 三级 国际工程 7.65%5.79%22.41%25.85%-9.86%-0.41%4.73%57.48%58.23%工程咨询服务 7.41%5.36%2.02%4.47%0.70%-1.34%8.31%19.83%20.58%其他专业工程 11.66%0.12%4.81%3.38%-5.27%1.65%0.87%16.64%17.39%基建市政工程 3.24%3.82%5.71%18.42%-12.17%-4.37%5.59%12.69%13.44%化学工程 8.86%2.86%0.86%10.82%-14.42%-1.35%3.95%5.66%6

102、.41%房屋建设 1.96%1.66%1.53%10.98%-9.40%-2.15%6.89%3.55%4.30%园林工程 4.35%1.14%-2.79%-4.30%-2.49%0.28%10.55%-3.99%-3.23%钢结构 14.84%-1.29%-7.49%-2.02%-7.19%0.29%8.39%-4.36%-3.60%装修装饰 6.49%0.58%-3.67%-3.48%-6.52%1.59%9.16%-5.42%-4.66%资料来源：Wind，德邦研究所 1-2 月行情月行情蓄势蓄势、3-4 月持续升温、月持续升温、5 月月开始回调，开始回调，6 月板块企稳。月板块企稳。复

103、盘本轮建筑行情，主要受中央持续表态及外事活动，以及央国企建筑公司经营业绩催化。具体来看，1-2 月中央关于国企改革、“中特估”等相关表述开始为行情蓄势；3 月以来伴随外事活动升温，以及建筑及海外工程央国企陆续发布年报、一季报、23Q1产销经营快报，订单高增显现，行情开始冲高；5 月以来中亚峰会等利好兑现，“中特估”出现降温，板块开始回调，6 月底逐渐企稳。7 月政治局会议提出加快地方政府专项债券发行和使用，且要精心办好第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，行情有所修复。9.62%-0.75%-40%-20%0%20%40%60%通信(申万)传媒(申万)计算机(申万)机械设备(申万)家用电器(申万

104、)电子(申万)建筑装饰(申万)石油石化(申万)国防军工(申万)公用事业(申万)汽车(申万)纺织服饰(申万)环保(申万)非银金融(申万)沪深300轻工制造(申万)银行(申万)有色金属(申万)电力设备(申万)钢铁(申万)煤炭(申万)医药生物(申万)社会服务(申万)交通运输(申万)基础化工(申万)食品饮料(申万)农林牧渔(申万)综合(申万)建筑材料(申万)美容护理(申万)房地产(申万)商贸零售(申万)行业深度 建筑装饰 27/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 39：SW 建筑装饰三级子行业收益率走势以及建筑装饰三级子行业收益率走势以及 SW 建筑装饰超额收益走势建筑装饰超额收益走势

105、 资料来源：Wind、中国政府网、中国证监会、人民论坛网、各公司公告、新华网、国资委官网、中国新闻网、环球网、北京商报，德邦研究所 回调后估值仍处于历史低位。回调后估值仍处于历史低位。截至 2023 年 8 月 2 日，SW 建筑装饰动态 PE约 10.18 倍，PB 约为 0.93 倍，分别位于 2001 年以来的 16.30%和 9.10%历史分位点，当前板块估值仍处于历史低位，回调后板块性价比凸显。图图 40：SW 建筑装饰建筑装饰 PE（TTM）图图 41：SW 建筑装饰建筑装饰 PB（LF）资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 -20%0%20%40%60%

106、80%100%22/12/3023/01/3023/02/2823/03/3123/04/3023/05/3123/06/3023/07/31房屋建设(申万)装修装饰(申万)基建市政工程(申万)园林工程(申万)钢结构(申万)化学工程(申万)国际工程(申万)其他专业工程(申万)工程咨询服务(申万)沪深300-10%-5%0%5%10%15%20%25%22/12/3023/01/3023/02/2823/03/3123/04/3023/05/3123/06/3023/07/31建筑装饰(申万)相较沪深300超额收益2月2日证监会2023年系统工作会议再提中特估1月17日国务院新闻发布会宣布国企改

107、革三年行动实现高质量圆满收官3月16日国务院国资委定调以国企改革三年行动为标志的新时代国企改革取得重大成果3-4月外事活动高发；3月底至4月底，建筑及海外工程央国企陆续发布年报、一季报、23Q1产销经营快报，订单开始高增5月8日，外交部确定中亚峰会举办时间5月18-19日，中亚峰会在西安召开6月14日国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会7月24日政治局会议，提出加快地方政府专项债券发行和使用，要精心办好第三届“一带一路”国际合作高峰论坛02040608010001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0

108、113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01建筑装饰(申万)801720.SI 市盈率PE(TTM)01234567801/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01建筑装饰(申万)801720.SI 市净率PB(LF,内地)行业深度 建筑装饰 28/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2.国企改革和“一带一路”国企改革和“一带一路”

109、带来主题和基本面催化带来主题和基本面催化 我们认为，国企改革和“一带一路”两大主线兼具主题与基本面双重催化，我们认为，国企改革和“一带一路”两大主线兼具主题与基本面双重催化，2023H2 建筑板块有望再次打开成长空间。建筑板块有望再次打开成长空间。1）国企改革：主题方面看新一轮国企改革推进，基本面方面看“一利五率”验证情况。国企改革进入新一轮深化行动国企改革进入新一轮深化行动改革周期改革周期，主线有望贯穿全年，主线有望贯穿全年。2022 年是上一轮国企改革三年行动收官之年，也是二十大召开之年，国企改革进入新一轮的改革周期。2023 年 1 月，国务院国资委召开地方国资委负责人会议，全面贯彻党的

110、二十大精神和中央经济工作会议部署，总结 2022 年国资国企工作，明确 2023 年重点任务。图图 42：国务院国资委召开地方国资委负责人会议国务院国资委召开地方国资委负责人会议 2023 年国企改革工作重点年国企改革工作重点 资料来源：国务院国资委，德邦研究所 下半年下半年三中全会三中全会有望持续催化有望持续催化。回顾历届三中全会与国企国资改革的发展历程，从 1978 年党的十一届三中全会召开以来，四十五年来先后召开了九次全体会议，每一次三中全会都是改革的历史航标，创造性地提出的大方向大原则，对国有企业国资管理改革产生了极大影响，促生了一系列重大改革，指引着国企改革的未来方向。因此，2023

111、 作为国企改革深化提升新阶段的元年，我们认为 23H2即将召开的二十届三中全会有望将对国企改革后续行动做出重要指引。一一个个目目标标四四个个更更加加注注重重坚定不移做强做优做坚定不移做强做优做大国有资本和国有企大国有资本和国有企业，提升企业核心竞业，提升企业核心竞争力、增强核心功能，争力、增强核心功能，着力建设现代新国企着力建设现代新国企更加注重高质量发展更加注重高质量发展坚持“两个毫不动摇”，遵循市场经济规律和企业发展规律，深化政企分开、政资分开，突出主责主业、聚焦核心功能，切实提升企业科技创新能力，打造卓越的产品、服务和品牌，以更大力度打造专精特新企业，支持具备条件的国有企业加快建设世界一

112、流企业。更加注重持续深化改更加注重持续深化改加快转变企业发展方式深入推进布局优化和结构调整统筹发展和安全完善中国特色现代企业制健全市场化经营机制健全以管资本为主的国资监管体更加注重科技创新更加注重科技创新强化关键核心技术攻关、原创技术供给和科技、人才一体推进，助推科技自立自强更加注重党建引领更加注重党建引领旗帜鲜明讲政治，切实提升企业党建质量推进企业党建与生产经营深度融合以高质量党建引领保障企业高质量发展七七大大方方向向要着力推动提质增效稳增长要着力推动提质增效稳增长着力抓好新一轮国企改革深化提升行动着力抓好新一轮国企改革深化提升行动着力加大国企科技创新工作力度着力加大国企科技创新工作力度着力

113、推进国有资本布局优化和结构调整着力推进国有资本布局优化和结构调整着力加快推动现代化产业体系建设着力加快推动现代化产业体系建设着力防范化解重大风险着力防范化解重大风险着力增强国有资产监管效能着力增强国有资产监管效能 行业深度 建筑装饰 29/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 9：历届三中全会中国企改革相关内容：历届三中全会中国企改革相关内容 会议会议 时间时间 重要文件重要文件/主题主题 国企改革相关内容国企改革相关内容 十一届三中全会 1978/12/18 至 22 日-党的十一届三中全会公报明确指出，现在我国经济管理体制的一个严重缺点是权力过于集中，应该有领导地大胆下放，让

114、地方和工农业企业在国家统一计划的指导下有更多的经营管理自主权。十二届三中全会 1984/10/20 中共中央关于经济体制改革的决定 会议提出了要全面推进以增强企业活力特别是增强国有大中型企业活力为中心增强国有大中型企业活力为中心、以城市为重点的整个经济体制改革，并确立了国有企业改革的目标模式。并确立了国有企业改革的目标模式。十三届三中全会 1988/09/26 至 30 日 关于价格、工资改革的初步方案、中共中央关于加强和改进企业思想政治工作的通知 会议要求进一步推动政企分开，使有条件的企业真正放开经营，二是认真完善承包制，进行以公有制为主体的股份制试点和发展企业集团试点。十四届三中全会 19

115、93/11/11 至 14 日 中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定 1）明确提出了国有企业改革是建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业明确提出了国有企业改革是建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度，改革开始走向以制度创新为主；制度，改革开始走向以制度创新为主；2）同时，决定中还提出加强企业中的国有资产管理，“对国有资产实行国家统一所有、政府分级监管、企业自主经营的体制。”十五届三中全会 1998/10/12 至 14 日 中共中央关于农业和农村工作若干重大问题的决定 没有直接论述企业改革和国资管理，但提出：1）要发展农业产业化经营；2）培育具有市

116、场开拓能力、能进行农产品深度加工、为农民提供服务和带动农户发展商品生产的“龙头企业”；3）发展高技术农业企业；4）国有粮食企业要深化改革，实行政企分开，确立自主经营、自负盈亏的新机制。十六届三中全会 2003/10/11 至 14 日 中共中央关于完善市场经济体制若干问题的决定 决定提出要建立归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度。十七届三中全会 2008/10/09 至 12 日 中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定 会议没有直接确定国有企业国资改革的内容，但提出：1）“扶持壮大龙头企业，培育知名品牌”、“鼓励龙头企业与农民建立紧密型利益联结机制，着力提高组织化程度”

117、、“统筹开展对外农业合作，培育农业跨国经营企业，逐步建立农产品国际产销加工储运体系”等农业企业发展新思路和新理念。2）明确国企国资改革是全面的改革，要更加注重结构和布局。十八届三中全会 2013/11/09 至 12 日 中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定 十八届三中全会决定是新一轮国企改革的纲领性文件。十八届三中全会决定是新一轮国企改革的纲领性文件。决定中提到：1）积极发展混合所有制经济。国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式；2）完善国有资产管理体制，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改

118、组为国有资本投资公司；3）以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。十九届三中全会 2018/02/26 至 28 日 中共中央关于深化党和国家机构改革的决定、深化党和国家机构改革方案 会议未直接确定国有企业国资改革的内容。资料来源：人民网、凤凰网、中国政府网、求是网，李保民 十一届三中全会以来历届三中全会与国企国资改革等，德邦研究所 基本面验证：一利五率改善情况。基本面验证：一利五率改善情况。2023 年 7 月 13-14 日，国务院国资委举办中央企业负责人研讨班，提及下半年经济工作要咬定实现“一利五率”“

119、一增一稳四提升”的目标不动摇。我们认为，建筑央企的一利五率改善情况可视为检验国企改革成效的重要抓手，下半年建筑央企一利五率的持续改善或成为建筑板块成长空间再次打开的重要驱动。我们选择八大建筑央企：中国中铁、中国交建、中国电建、中国能建、中国我们选择八大建筑央企：中国中铁、中国交建、中国电建、中国能建、中国中铁、中国中冶、中国建筑和中国化学；四大海外工程央企：中材国际、中钢国中铁、中国中冶、中国建筑和中国化学；四大海外工程央企：中材国际、中钢国际、北方国际和中工国际际、北方国际和中工国际，来持续追踪建筑板块央企一利五率改善情况。，来持续追踪建筑板块央企一利五率改善情况。行业深度 建筑装饰 30/

120、53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 10：八大建筑央企八大建筑央企及四大海外工程企业合计及四大海外工程企业合计 12 家样本企业估值表家样本企业估值表 公司分类公司分类 公司简称公司简称 收盘价收盘价 市值市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（LF）（元）（亿元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 八大央企八大央企 中国铁建中国铁建 10.25 1,277 1.76 2.17 2.42 2.67 5.82 4.71 4.23 3.84 0.59 中国交建中国交建 11.28 1,507 1.09 1.32 1.

121、47 1.63 10.35 8.54 7.68 6.93 0.74 中国电建中国电建 5.62 968 0.68 0.77 0.90 1.08 8.23 7.34 6.22 5.19 0.84 中国能建中国能建 2.35 839 0.18 0.22 0.26 0.31 13.06 10.70 8.95 7.66 1.06 中国中铁中国中铁 7.80 1,774 1.20 1.43 1.61 1.81 6.51 5.47 4.85 4.31 0.74 中国中冶中国中冶 3.86 735 0.45 0.58 0.67 0.76 8.58 6.69 5.76 5.06 0.85 中国建筑中国建筑 5

122、.93 2,486 1.23 1.38 1.53 1.65 4.82 4.30 3.88 3.60 0.66 中国化学中国化学 8.09 494 0.89 1.06 1.26 1.47 9.09 7.61 6.42 5.49 0.95 四大四大海外海外工程工程 中材国际中材国际 12.36 327 0.98 1.08 1.24 1.41 12.61 11.42 10.00 8.78 2.09 中钢国际中钢国际 9.60 124 0.49 0.62 0.72 0.82 19.48 15.53 13.41 11.73 1.96 北方国际北方国际 16.48 165 0.67 0.81 0.95 1

123、.13 24.60 20.39 17.39 14.61 2.19 中工国际中工国际 11.41 141 0.27 0.36 0.47 0.58 42.26 31.55 24.29 19.81 1.32 平均平均 13.78 11.19 9.42 8.08 1.17 资料来源：Wind，德邦研究所；注：盈利预测取自 Wind 一致预期，收盘价及一致预期截至 2023 年 8 月 22 日，其中中材国际盈利预测为德邦建筑组预测 “一增”“一增”，即即确保利润总额增速高于全国确保利润总额增速高于全国 GDP 增速，增速，23Q1 建筑央企利润增建筑央企利润增速明显提速。速明显提速。2022 年 12

124、 家样本企业利润总额同比增速和归母净利润同比增速分别为 1.41%和 8.88%，而 2023Q1 则显著提速，分别提升 5.49pct 和 2.60pct 至6.90%和 11.40%。其中，海外工程企业增速提升更为明显，23Q1 四大海外工程央企利润总额同比增速和归母净利润同比增速分别为 43.11%和 44.25%。图图 43：12 家样本企业家样本企业利润总额利润总额增速增速 图图 44：12 家样本企业归母净利润增速家样本企业归母净利润增速 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 -50%-30%-10%10%30%50%70%90%合计利润总额YoY（%）八

125、大央企利润总额YoY（%）四大海外工程利润总额YoY（%）-100%-50%0%50%100%150%200%合计归母净利润YoY（%）八大央企归母净利润YoY（%）四大海外工程归母净利润YoY（%）行业深度 建筑装饰 31/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 11：12 家样本企业利润总额增速家样本企业利润总额增速详情详情（若无（若无无特殊说明无特殊说明，均均按照整体法计算按照整体法计算，下同），下同）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 八 大八 大央企央企 中国铁建 14.45%10.85%12.05%18.11%1

126、1.64%12.36%11.63%7.60%9.94%中国交建 10.52%14.50%19.47%-4.16%4.97%-4.73%12.94%7.74%5.66%中国电建 15.38%25.54%11.62%16.86%7.34%18.42%3.34%14.92%3.86%中国能建 40.01%12.92%22.52%0.34%10.58%-5.99%8.39%4.79%9.01%中国中铁 6.49%8.38%10.59%16.21%37.96%6.55%12.59%13.30%3.97%中国中冶 6.53%7.06%17.35%6.13%2.71%21.83%17.58%9.85%11.

127、22%中国建筑 10.06%9.26%15.90%18.86%13.48%15.74%7.00%-11.94%5.57%中国化学-7.13%-39.24%3.59%21.76%41.22%16.23%32.96%10.98%4.07%小计小计 11.31%9.90%15.31%12.53%14.34%10.40%9.99%1.19%6.28%四 大四 大海 外海 外工程工程 中材国际 250.69%-19.93%83.98%40.89%6.11%-24.63%77.17%11.51%27.13%中钢国际 106.26%5.91%-16.96%11.31%8.99%6.44%15.15%-0.9

128、5%65.12%北方国际 4.53%135.20%4.77%18.25%7.48%5.68%-10.63%19.64%61.45%中工国际 12.62%32.24%4.57%-8.51%-12.11%-108.21%-380.70%67.74%80.25%小计小计 59.17%21.09%15.59%13.96%1.17%-36.55%49.92%14.25%43.11%合计合计 12.04%10.14%15.32%12.56%14.02%9.39%10.48%1.41%6.90%资料来源：Wind，德邦研究所 表表 12：12 家样本企业家样本企业归母净利润归母净利润增速增速详情详情 201

129、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 八 大八 大央企央企 中国铁建 11.48%10.71%14.70%11.70%12.61%10.87%10.26%7.90%5.10%中国交建 13.02%6.67%22.92%-4.37%2.17%-19.40%11.03%6.17%9.60%中国电建 9.40%29.32%8.78%4.46%-5.92%10.33%8.07%32.48%9.29%中国能建 85.39%1.67%21.99%-9.57%8.71%-8.64%39.26%20.07%17.83%中国中铁 18.32%2.05%28.44

130、%7.04%37.68%6.38%9.65%13.25%3.84%中国中冶 21.10%11.96%12.75%5.12%3.58%19.13%6.52%22.66%25.77%中国建筑 15.47%14.61%10.28%16.09%9.52%7.31%14.38%-0.89%14.10%中国化学-10.24%-37.70%-12.04%24.05%58.48%19.51%26.64%16.87%13.69%小计小计 15.75%9.04%15.91%7.49%12.41%3.94%12.75%8.71%10.73%四 大四 大海 外海 外工程工程 中材国际 347.82%-23.02%91

131、.04%39.98%55.10%-25.87%15.27%21.06%5.52%中钢国际 190.05%8.98%-18.47%5.55%21.26%12.59%7.79%-2.74%61.64%北方国际 18.56%110.67%8.29%18.01%19.87%6.39%-16.99%1.97%84.87%中工国际 21.24%21.77%15.98%-19.12%-12.22%-107.96%-436.93%18.26%56.27%小计小计 76.54%14.99%22.19%6.51%22.73%-35.64%18.49%12.70%27.15%合计合计 16.87%9.21%16.1

132、0%7.46%12.73%2.61%12.87%8.80%11.10%资料来源：Wind，德邦研究所 “一稳”，即资产负债率总体保持稳定，“一稳”，即资产负债率总体保持稳定，23Q1 建筑央企建筑央企资产负债率资产负债率维稳维稳。2022年 12 家样本企业资产负债率约为 73.88%，同比提升 0.74pct，其中八大央企和四大海外工程分别约为 74.01%和 63.35%。2023Q1，12 家样本企业资产负债率约为 74.39%，较 22 年底微增 0.51pct，其中八大央企和四大海外工程分别约为74.53%和 62.42%。行业深度 建筑装饰 32/53 请务必阅读正文之后的信息披露

133、和法律声明 图图 45：12 家样本企业家样本企业资产负债率资产负债率 资料来源：Wind，德邦研究所 表表 13：12 家样本企业家样本企业资产负债率详情资产负债率详情 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 八 大八 大央企央企 中国铁建 81.49%80.42%78.26%77.41%75.77%74.76%74.39%74.67%75.49%中国交建 76.81%76.67%75.78%75.05%73.55%72.56%71.86%71.80%73.42%中国电建 82.79%82.86%79.38%79.97%76.21%74.

134、74%75.09%76.89%77.77%中国能建 76.67%74.72%76.78%75.56%73.13%71.03%71.69%74.79%75.33%中国中铁 80.47%80.23%79.89%76.43%76.76%73.90%73.68%73.77%73.71%中国中冶 79.30%77.98%76.52%76.61%74.50%72.28%72.14%72.34%72.22%中国建筑 77.79%79.09%77.97%76.94%75.33%73.67%73.21%74.35%74.48%中国化学 65.92%65.20%65.07%63.91%67.56%70.06%70

135、.49%70.02%70.11%小计小计 78.96%78.88%77.73%76.68%75.12%73.51%73.25%74.01%74.53%四 大四 大海 外海 外工程工程 中材国际 76.19%74.03%73.26%70.54%67.65%67.15%67.21%64.66%62.11%中钢国际 78.55%68.70%65.42%70.59%71.53%70.79%74.15%74.51%73.81%北方国际 67.30%69.86%64.02%59.74%63.01%65.56%64.63%61.24%62.08%中工国际 67.56%59.41%53.33%48.51%49

136、.93%50.68%50.89%49.21%49.75%小计小计 73.29%68.53%65.32%63.69%63.25%63.80%64.96%63.35%62.42%合计合计 78.87%78.73%77.56%76.52%74.97%73.39%73.15%73.88%74.39%资料来源：Wind，德邦研究所 “四提升”，即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现“四提升”，即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率金比率 4 个指标进一步提升个指标进一步提升，22 年建筑央企净资产收益率小幅提升。年建筑央企净资产收益率小幅提升。2022 年 12

137、家样本企业净资产收益率约为 9.99%，同比提升 0.01pct，其中八大央企和四大海外工程分别约为 10.53%和 9.45%。50%55%60%65%70%75%80%85%合计资产负债率（%）八大央企资产负债率（%）四大海外工程资产负债率（%）行业深度 建筑装饰 33/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 46：12 家样本企业家样本企业净资产收益率净资产收益率 资料来源：Wind，德邦研究所 表表 14：12 家样本企业家样本企业净资产收益率（加权平均）详情净资产收益率（加权平均）详情 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202

138、3Q1 八 大八 大央企央企 中国铁建 12.41%11.55%12.16%12.00%12.03%11.45%11.10%11.05%2.27%中国交建 11.88%11.73%12.95%11.18%10.22%7.12%7.59%7.54%2.12%中国电建 10.80%12.30%10.66%9.73%8.45%7.85%7.89%9.95%2.48%中国能建 12.27%11.01%0.00%0.00%0.00%0.00%8.55%8.46%1.12%中国中铁 10.94%9.57%11.25%10.81%12.84%11.85%11.63%12.13%2.92%中国中冶 9.46%

139、9.30%8.44%8.25%7.99%8.93%9.05%10.47%3.38%中国建筑 16.00%15.87%15.82%15.97%15.60%15.54%15.93%13.94%3.73%中国化学 11.45%6.59%5.56%6.31%9.88%10.52%11.21%10.71%2.08%小计小计 11.90%10.99%9.61%9.28%9.63%9.16%10.37%10.53%2.51%四 大四 大海 外海 外工程工程 中材国际 12.97%7.73%13.47%17.00%16.82%10.90%14.13%15.81%3.54%中钢国际 18.09%15.90%9.

140、37%9.20%10.85%11.19%11.01%9.92%3.13%北方国际 14.41%16.79%14.60%15.07%15.57%14.06%10.54%8.98%2.48%中工国际 18.87%19.55%19.24%13.85%10.14%-7.11%2.67%3.08%1.06%小计小计 16.09%14.99%14.17%13.78%13.35%7.26%9.59%9.45%2.55%合计合计 13.99%12.99%11.89%11.53%11.49%8.21%9.98%9.99%2.53%资料来源：Wind，德邦研究所 22 年建筑央企研发费用率小幅提升。年建筑央企研发

141、费用率小幅提升。2022 年 12 家样本企业研发费用率约为2.70%，同比提升0.18pct，其中八大央企和四大海外工程分别约为2.70%和2.65%。图图 47：12 家样本企业家样本企业研发费用率研发费用率 资料来源：Wind，德邦研究所-10%-5%0%5%10%15%20%合计净资产收益率（%）：加权平均八大央企净资产收益率（%）：加权平均四大海外工程净资产收益率（%）：加权平均0%1%2%3%2002120222023Q1合计研发费用率（%）八大央企研发费用率（%）四大海外工程研发费用率（%）行业深度 建筑装饰 34/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

142、明 表表 15：12 家样本企业家样本企业研发费用率研发费用率详情详情 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 八 大 央八 大 央企企 中国铁建 1.58%1.99%2.04%1.99%2.28%1.07%中国交建 2.04%2.27%3.20%3.29%3.25%2.85%中国电建 3.14%3.25%3.81%3.59%3.64%2.18%中国能建 1.79%2.23%2.51%2.73%2.85%1.45%中国中铁 1.82%1.95%2.25%2.31%2.41%1.41%中国中冶 2.48%2.93%3.08%3.18%3.16%1.95%中国建筑 0.64

143、%1.22%1.58%2.11%2.42%1.23%中国化学 3.17%3.20%3.47%3.45%3.46%2.36%小计小计 1.62%1.98%2.34%2.52%2.70%1.59%四 大 海四 大 海外工程外工程 中材国际 2.62%2.50%2.71%3.22%3.51%3.21%中钢国际 0.33%0.41%1.52%1.73%1.75%1.10%北方国际 0.13%0.13%0.12%0.12%0.15%0.12%中工国际 0.51%2.97%3.51%3.39%4.36%2.34%小计小计 1.31%1.48%1.70%2.36%2.65%1.97%合计合计 1.62%1.

144、98%2.34%2.52%2.70%1.59%资料来源：Wind，德邦研究所 22 年建筑央企年建筑央企营业现金比率营业现金比率小幅提升。小幅提升。2022 年 12 家样本企业营业现金比率约为 2.44%，同比提升 1.53pct，其中八大央企和四大海外工程分别约为 2.42%和3.80%。图图 48：12 家样本企业营业现金比率家样本企业营业现金比率 资料来源：Wind，德邦研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%合计营业现金比率（%）八大央企营业现金比率（%）四大海外工程营业现金比率（%）行业深度 建筑装饰 35/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 16

145、：12 家样本企业家样本企业营业现金比率营业现金比率详情详情 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 八 大八 大央企央企 中国铁建 8.39%5.90%3.73%0.75%4.82%4.41%-0.72%5.12%-14.34%中国交建 7.89%6.88%8.85%1.85%1.07%2.21%-1.84%0.06%-14.52%中国电建 5.07%12.12%2.09%6.51%2.65%10.71%3.48%5.39%-24.73%中国能建-1.86%2.10%2.40%2.26%4.44%2.40%2.74%2.17%-17.46

146、%中国中铁 4.92%8.52%4.81%1.62%2.62%3.19%1.22%3.78%-13.98%中国中冶 7.07%8.45%7.55%4.85%5.19%7.01%3.52%3.06%-14.92%中国建筑 6.20%11.15%-4.12%0.86%-2.41%1.26%0.76%0.19%-12.47%中国化学 3.00%5.34%4.93%6.03%4.56%7.61%1.63%0.95%-14.14%小计小计 5.98%8.35%2.44%1.98%1.63%3.60%0.85%2.42%-14.75%四 大四 大海 外海 外工程工程 中材国际 8.70%12.63%-10

147、.02%-7.53%0.78%5.68%6.06%2.36%-19.89%中钢国际 4.97%-14.81%10.22%14.71%5.76%10.32%3.81%6.21%-17.49%北方国际 8.85%1.64%13.60%1.83%-14.27%-9.91%11.47%5.49%14.65%中工国际 16.81%-9.87%-22.82%27.92%-2.96%4.29%-4.80%2.59%1.24%小计小计 9.37%0.77%-4.83%5.26%-1.30%3.54%5.26%3.80%-9.46%合计合计 6.03%8.25%2.34%2.02%1.59%3.60%0.91%

148、2.44%-14.68%资料来源：Wind，德邦研究所 22 年建筑央企人均创收和人均创利小幅提升。年建筑央企人均创收和人均创利小幅提升。我们用营业收入/员工总数，归母净利润/员工总数来衡量劳动生产率，2022 年 12 家样本企业人均创收和人均创利分别为 443.30 万元/人和 10.88 万元/人，分别同比提升 6.49%和 4.90%。图图 49：12 家样本企业人均创收家样本企业人均创收 图图 50：12 家样本企业人均创利家样本企业人均创利 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 00500合计人均收入（万元）八大央企人均收入（万元）四

149、大海外工程人均收入（万元）051015202530合计人均利润（万元）八大央企人均利润（万元）四大海外工程人均利润（万元）行业深度 建筑装饰 36/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 17：12 家样本企业家样本企业人均创收（万元人均创收（万元/人）人）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 八 大八 大央企央企 中国铁建 236.09 242.55 260.58 246.78 282.58 318.03 380.94 406.68 101.47 中国交建 351.12 363.53 413.03 361.43 445.77

150、 470.83 501.30 527.65 129.37 中国电建 156.14 177.23 202.98 222.79 262.26 303.64 336.56 348.22 81.19 中国能建 153.61 166.22 179.82 179.74 206.81 229.08 279.49 319.20 77.11 中国中铁 213.32 225.53 243.25 261.36 297.28 336.44 364.07 386.90 91.38 中国中冶 210.39 218.92 249.56 299.58 343.56 396.07 510.93 602.40 146.82 中国

151、建筑 364.67 375.09 389.74 396.04 423.78 452.56 513.49 537.28 137.21 中国化学 139.48 120.82 140.84 197.02 242.78 247.79 320.62 337.63 91.18 小计小计 242.73 255.14 278.36 286.75 327.54 363.29 417.25 444.40 109.64 四 大四 大海 外海 外工程工程 中材国际 222.01 216.14 237.30 270.66 410.42 332.56 283.33 281.67 72.66 中钢国际 722.32 666

152、.93 539.04 451.29 712.00 762.73 843.29 972.86 265.56 北方国际 1,235.04 431.62 486.26 519.59 646.79 670.35 682.89 698.92 249.35 中工国际 399.60 349.79 468.18 441.51 184.98 137.94 193.89 224.47 64.42 小计小计 321.80 311.28 342.52 356.68 391.39 351.61 350.41 367.48 103.40 合计合计 243.56 255.74 279.03 287.44 328.30 36

153、3.14 416.29 443.30 109.55 资料来源：Wind，德邦研究所 表表 18：12 家样本企业家样本企业人均创利（万元人均创利（万元/人）人）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 八 大八 大央企央企 中国铁建 4.97 5.40 6.14 6.06 6.87 7.82 9.22 9.88 2.19 中国交建 13.63 14.10 17.61 14.49 16.16 12.16 13.16 13.99 4.09 中国电建 3.88 5.03 5.62 5.82 5.46 6.05 6.48 6.97 1.84 中国能建

154、 3.13 3.19 3.99 3.78 4.28 3.96 5.64 6.80 0.99 中国中铁 4.21 4.41 5.66 6.09 8.30 8.72 9.39 10.51 2.65 中国中冶 4.65 5.36 6.20 6.59 6.70 7.78 8.55 10.44 3.43 中国建筑 10.79 11.67 12.18 12.63 12.50 12.59 13.96 13.32 3.85 中国化学 6.24 4.03 3.74 4.67 7.17 8.28 10.82 11.59 2.38 小计小计 6.34 6.86 7.94 8.06 8.93 9.10 10.29 1

155、0.79 2.83 四 大四 大海 外海 外工程工程 中材国际 6.53 5.82 11.86 17.21 27.21 17.00 14.05 15.92 4.48 中钢国际 34.83 36.19 28.65 23.78 28.38 30.97 34.50 32.80 10.82 北方国际 63.07 22.71 24.95 30.67 41.30 39.20 32.64 33.09 10.09 中工国际 51.72 55.49 63.69 52.21 18.29-1.45 6.34 7.72 2.68 小计小计 17.29 19.00 24.08 25.67 22.66 12.72 15.

156、92 17.28 5.17 合计合计 6.46 7.00 8.11 8.23 9.09 9.15 10.37 10.88 2.86 资料来源：Wind，德邦研究所 行业深度 建筑装饰 37/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2）“一带一路”：主题方面看第三届高峰论坛，基本面方面看海外订单增速。“一带一路”十周年全年催化不断，第三届高峰论坛召开在即。“一带一路”十周年全年催化不断，第三届高峰论坛召开在即。自 2013 年提出“一带一路”倡议以来，截止 2023 年 6 月中国已经同 152 个国家和 32 个国际组织签署 200 余份共建“一带一路”合作文件。十年间我国共举办两次“一

157、带一路”国际合作高峰论坛，分别于 2017 年 5 月和 2019 年 4 月在北京举行，多国国家元首与政府首脑与会，会议期间达成较多合作协议，显著提升中国国际地位和影响力。第三届高峰论坛召开在即，2023 年 7 月政治局会议提及“要精心办好第三届“一带一路”国际合作高峰论坛”。我们认为，我们认为，第三届高峰论坛的落地第三届高峰论坛的落地叠加叠加中中国国东盟博览会、中国东盟博览会、中国-阿拉伯国家博览会、亚运会等下半年一系列重大国际论阿拉伯国家博览会、亚运会等下半年一系列重大国际论坛坛的举办，有望进一步催化海外订单。的举办，有望进一步催化海外订单。（详细订单数据详见 2.2 部分）表表 19

158、：2023 年下半年部分重大国际论坛及外事活动年下半年部分重大国际论坛及外事活动 时间时间 相关峰会相关峰会/外交事项外交事项 举办国家举办国家 2023.7.4 上海合作组织成员国元首理事会第二十三次会议 印度 2023.7.28 第三十一届世界大学生夏季运动会 中国 2023.7.28 国家主席习近平在成都会见来华出席第 31 届世界大学生夏季运动会开幕式并访华的格鲁吉亚总理加里巴什维利 中国 2023.7.28 国家主席习近平在成都会见来华出席第 31 届世界大学生夏季运动会开幕式并访华的布隆迪总统恩达伊施米耶 中国 2023.7.28 国家主席习近平在成都会见来华出席第 31 届世界大

159、学生夏季运动会开幕式并访华的毛里塔尼亚总统加兹瓦尼 中国 2023.8.22 2023 年金砖国家领导人第十五次峰会 南非 2023.9.9 二十国集团领导人第十八次峰会 印度 2023.9.16 第二十届中国东盟博览会 中国 2023.9.21 第六届中国-阿拉伯国家博览会 中国 2023.9.23 杭州 2022 年第 19 届亚运会 中国 2023.11.5 第六届中国国际进口博览会 中国 资料来源：外交部、央视网、深圳新闻网、中国-东盟博览会官网、光明日报、中国国际进口博览会官网等，德邦研究所 行业深度 建筑装饰 38/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3.重点重点关注

160、：八大建筑央企关注：八大建筑央企+四大海外工程四大海外工程 3.3.1.八大建筑央企八大建筑央企：关注中报一利五率兑现：关注中报一利五率兑现 1）中国铁建：）中国铁建：综合建设及基建工程承包龙头综合建设及基建工程承包龙头 收入及利润规模稳步增长。收入及利润规模稳步增长。中国铁建是全球最具实力、规模的特大型综合建设集团之一，业务涵盖工程承包、规划设计咨询、投资运营、房地产开发、工业制造、物资物流、绿色环保、产业金融及其他新兴产业，打造“8+N”产业。2010-2022 年公司营业收入 CAGR 约 7.3%，归母净利润 CAGR 约 16.5%，2023Q1 公司实现营业收入及归母净利润分别为

161、2735.39 和 135.91 亿元，同比+3.43%和+2.09%。图图 51：中国铁建中国铁建 2010-2023Q1 营业收入营业收入 图图 52：中国铁建中国铁建 2010-2023Q1 归母净利润归母净利润 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 图图 53：中国铁建中国铁建 2020-2022 年营业收入拆分年营业收入拆分 图图 54：中国铁建中国铁建 2010-2023Q1 毛利率及归母净利润率毛利率及归母净利润率 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 在手订单充裕，在手订单充裕，新签订单

162、高增，业务仍以国内为主。新签订单高增，业务仍以国内为主。2020-2022 年公司营收中国内业务占比持续超 95%，2022 年公司新签合同总额约 32450 亿元，同比+15.09%，其中，境内新签合同额 29390 亿元，占新签合同总额的 90.57%，同比+14.70%；境外新签合同额 3061 亿元，占新签合同总额的 9.43%，同比+18.95%。2022 年末公司未完合同额合计 63627 亿元，同比+31.06%。2023H1 公司新签合同额约 13591 亿元，同比+2.09%，其中境内约 12764 亿元，同比+4.29%，境外约 827 亿元，同比-22.99%。-5%0%

163、5%10%15%20%25%0200000400000600000800000000营业收入（百万元）营业收入YoY(%)：右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500000002500030000归母净利润百万元）归母净利润YoY(%)：右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022工程承包业务规划设计咨询业务工业制造业务房地产开发业务物资物流及其他业务0%2%4%6%8%10%12%14%毛利率（%）归母净利润率（%）行业深度 建筑装饰 39/53 请务必阅读正文之后的信息

164、披露和法律声明 图图 55：中国铁建中国铁建 2020-2022 年营业收入境内及境外拆分年营业收入境内及境外拆分 图图 56：中国铁建中国铁建 2010-2023H1 新签合同金额新签合同金额 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 2）中国交建）中国交建：交通基建交通基建工程承包龙头工程承包龙头 聚焦稳增长，践行高质量发展聚焦稳增长，践行高质量发展。中国交建是全球领先的特大型基础设施综合服务商，主要从事交通基础设施的投资建设运营、装备制造、城市综合开发等业务。2010-2022 年公司营业收入 CAGR 约 8.4%，归母净利润 CAGR 约 6

165、.1%，2023Q1 公司实现营业收入及归母净利润分别为 1765.91 和 55.82 亿元，同比+2.61%和+9.60%。图图 57：中国交建中国交建 2010-2023Q1 营业收入营业收入 图图 58：中国交建中国交建 2010-2023Q1 归母净利润归母净利润 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 图图 59：中国交建中国交建 2020-2022 年营业收入拆分年营业收入拆分 图图 60：中国交建中国交建 2010-2023Q1 毛利率及归母净利润率毛利率及归母净利润率 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公

166、司公告，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022境内境外-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050000000250003000035000新签合同金额（亿元）新签合同金额YoY（%）：右轴 行业深度 建筑装饰 40/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 年新签订单高增年新签订单高增。2020-2022 年公司营收中国内业务持续占比 85%左右，2022 年公司新签合同总额约 15423 亿元，同比+21.64%，其中，境内新签合同额13255 亿元，占新签合同总额的 85.94%，

167、同比+26.00%；境外新签合同额 2168亿元，占新签合同总额的 14.06%，同比+0.37%。2022 年末公司未完合同额合计33883 亿元，同比+8.31%。图图 61：中国交建中国交建 2020-2022 年营业收入境内及境外拆分年营业收入境内及境外拆分 图图 62：中国交建中国交建 2010-2022 年新签合同金额年新签合同金额 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 3）中国电建）中国电建：全球水电建设龙头：全球水电建设龙头 经营业绩稳中有进，战略布局初具雏形经营业绩稳中有进，战略布局初具雏形。中国电建是全球清洁低碳能源、水资源与环

168、境建设的引领者，全球基础设施互联互通的骨干力量，服务“一带一路”建设的龙头企业，产业聚焦“水、能、砂、城、数”五大领域，模式集成“投、建、营”全产业链一体化。2010-2022 年公司营业收入 CAGR 约 15.5%，归母净利润CAGR 约 12.1%，2023Q1 公司实现营业收入及归母净利润分别为 1332.87 和30.21 亿元，同比+3.64%和+9.29%。图图 63：中国电建中国电建 2010-2023Q1 营业收入营业收入 图图 64：中国电建中国电建 2010-2023Q1 归母净利润归母净利润 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研

169、究所 行业深度 建筑装饰 41/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 65：中国电建中国电建 2020-2022 年营业收入拆分年营业收入拆分 图图 66：中国电建中国电建 2010-2023Q1 毛利率及归母净利润率毛利率及归母净利润率 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 22 年年新签订单高增，新签订单高增，23H1 稍有降速稍有降速。2020-2022 年公司营收中国内业务持续占比 85%左右，2022 年公司新签合同总额约 10092 亿元，同比+29.34%，其中，境内新签合同额 8168 亿元，占新签合同总额的 80.9

170、4%，同比+32.59%；境外新签合同额 1923 亿元，占新签合同总额的 19.06%，同比+17.11%。2023H1 公司新签合同额约 6036 亿元，同比+4.59%，其中境内约 4996 亿元，同比-2.17%，境外约 1040 亿元，同比+56.53%。图图 67：中国电建中国电建 2020-2022 年营业收入境内及境外拆分年营业收入境内及境外拆分 图图 68：中国电建中国电建 2011-2023H1 新签合同金额新签合同金额 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 4）中国能建）中国能建：全球能源电力及基础设施建设龙头：全球能源电力及

171、基础设施建设龙头 22 年收入及利润再创新高年收入及利润再创新高。中国能建是一家为全球能源电力、基础设施等行业提供系统性、一体化、全周期、一揽子发展方案和服务的综合性特大型集团公司。公司具有集规划咨询、评估评审、勘察设计、工程建设及管理、运行维护和投资运营、技术服务、装备制造、建筑材料为一体的完整产业链。2013-2022 年公司营业收入 CAGR 约 10.1%，归母净利润 CAGR 约 21.0%，2023Q1 公司实现营业收入及归母净利润分别为 885.16 和 11.31 亿元，同比+24.19%和+17.83%。行业深度 建筑装饰 42/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

172、图图 69：中国能建中国能建 2013-2023Q1 营业收入营业收入 图图 70：中国能建中国能建 2013-2023Q1 归母净利润归母净利润 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 图图 71：中国能建中国能建 2021-2022 年营业收入拆分年营业收入拆分 图图 72：中国能建中国能建 2013-2023Q1 毛利率及归母净利润率毛利率及归母净利润率 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 22 年年新签新签+20%，23H1 新签维持高增新签维持高增。2021-2022 年公司营收中国内业务占比

173、持续超 85%，2022 年公司新签合同总额约 10491 亿元，同比+20.22%，其中，境内新签合同额 8093 亿元，占新签合同总额的 77.14%，同比+23.47%；境外新签合同额 2398 亿元，占新签合同总额的 22.86%，同比+10.43%。2023H1 公司新签合同额约 6459 亿元，同比+21.24%，其中境内约 4864 亿元，同比+24.91%，境外约 1596 亿元，同比+11.28%。图图 73：中国能建中国能建 2021-2022 年营业收入境内及境外拆分年营业收入境内及境外拆分 图图 74：中国能建中国能建 2021-2023H1 新签合同金额新签合同金额

174、资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 行业深度 建筑装饰 43/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5）中国中铁）中国中铁：交通基建工程承包龙头：交通基建工程承包龙头 业务规模业务规模稳步增长。稳步增长。中国中铁是全球最大建筑工程承包商之一，是集勘探设计、施工安装、工业制造、房地产开发、资源利用、金融投资和其他新型业务于一体的特大型企业集团，能够提供建筑业“纵向一体化”的一揽子交钥匙服务。2010-2022 年公司营业收入 CAGR 约 7.7%，归母净利润 CAGR 约 12.7%，2023Q1 公司实现营业收入及归母净利润分别为 27

175、19.74 和 127.38 亿元，同比+2.04%和+3.84%。图图 75：中国中铁中国中铁 2010-2023Q1 营业收入营业收入 图图 76：中国中铁中国中铁 2010-2023Q1 归母净利润归母净利润 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 图图 77：中国中铁中国中铁 2020-2022 年营业收入拆分年营业收入拆分 图图 78：中国中铁中国中铁 2010-2023Q1 毛利率及归母净利润率毛利率及归母净利润率 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 22 新签订单新签订单+11.1%，业务

176、仍以国内为主。，业务仍以国内为主。2020-2022 年公司营收中国内业务持续占比 95%左右，2022 年公司新签合同总额约 30324 亿元，同比+11.10%，其中，境内新签合同额 28486 亿元，占新签合同总额的 93.94%，同比+10.51%；境外新签合同额 1838 亿元，占新签合同总额的 6.06%，同比+21.14%。2023H1公司新签合同额约 12738 亿元，同比+5.10%，其中境内约 11894 亿元，同比+5.10%，境外约 844 亿元，同比+5.70%。行业深度 建筑装饰 44/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 79：中国中铁中国中铁 20

177、20-2022 年营业收入境内及境外拆分年营业收入境内及境外拆分 图图 80：中国中铁中国中铁 2010-2023H1 新签合同金额新签合同金额 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 6）中国中冶）中国中冶：全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商：全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商 经营发展稳健，冶金产业优势显著经营发展稳健，冶金产业优势显著。中国中冶是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商。公司产业布局“四梁八柱”：“四梁”冶金建设、工程承包、新兴产业、综合地产；“八柱”冶金工程与运营服务、矿山工程与运营服务、核心装备与

178、钢结构、房屋建筑及城市更新、交通市政与其他工程、生态环保与文旅工程、新能源与矿产资源开发、绿色健康智慧地产。2010-2022 年公司营业收入 CAGR 约 9.2%，归母净利润 CAGR 约 5.6%，2023Q1 公司实现营业收入及归母净利润分别为 1444.53 和 33.72 亿元，同比+22.39%和+25.77%。图图 81：中国中冶中国中冶 2010-2023Q1 营业收入营业收入 图图 82：中国中冶中国中冶 2010-2023Q1 归母净利润归母净利润 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 图图 83：中国中冶中国中冶 2020-

179、2022 年营业收入拆分年营业收入拆分 图图 84：中国中冶中国中冶 2010-2023Q1 毛利率及归母净利润率毛利率及归母净利润率 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 行业深度 建筑装饰 45/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 年年新签订单新签订单+11.69%。2020-2022 年公司营收中国内业务占比持续超 95%，2022 年公司新签合同总额约 13456 亿元，同比+11.69%。2023H1 公司新签合同额约 7226 亿元，同比+11.70%。图图 85：中国中冶中国中冶 2020-2022 年营业收入境内及境

180、外拆分年营业收入境内及境外拆分 图图 86：中国中冶中国中冶 2011-2023H1 新签合同金额新签合同金额 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 7）中国建筑）中国建筑：全球规模最大的投资建设集团：全球规模最大的投资建设集团及工程承包商及工程承包商 营收业绩稳健增长营收业绩稳健增长。中国建筑是世界最大的工程承包商，代表着中国房建领域的最高水平，公司业务范围涉及城市建设的全部领域与项目建设的每个环节，主要包括房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产投资与开发、勘察设计、海外业务、新业务。2010-2022 年公司营业收入 CAGR 约 15.3%

181、，归母净利润 CAGR约 15.3%，2023Q1 公司实现营业收入及归母净利润分别为 5248.28 和 147.45 亿元，同比+8.11%和+14.10%。图图 87：中国建筑中国建筑 2010-2023Q1 营业收入营业收入 图图 88：中国建筑中国建筑 2010-2023Q1 归母净利润归母净利润 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 行业深度 建筑装饰 46/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 89：中国建筑中国建筑 2020-2022 年营业收入拆分年营业收入拆分 图图 90：中国建筑中国建筑 2010-2023Q1

182、毛利率及归母净利润率毛利率及归母净利润率 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 22 新签订单新签订单+12.7%，房建仍是公司基本盘，房建仍是公司基本盘。2020-2022 年公司营收中国内业务持续占比95%左右，2022年公司新签合同总额约35015亿元，同比+12.68%。2023H1 公司新签合同额约 20126 亿元，同比+9.50%，其中房建约 14493 亿元，同比+10.0%。图图 91：中国建筑中国建筑 2020-2022 年营业收入境内及境外拆分年营业收入境内及境外拆分 图图 92：中国建筑中国建筑 2010-2023H1 新签

183、合同金额新签合同金额 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所(注：境外指除中国大陆以外的地区)资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 8）中国化学）中国化学：化学工程：化学工程建筑承包建筑承包龙头龙头 收入及利润规模稳步增长收入及利润规模稳步增长，突破历史新高，突破历史新高。中国化学是国内化学工程领域龙头，业务覆盖建筑工程、环境治理、工艺工程技术开发、勘察、设计及服务。2010-2022 年公司营业收入 CAGR 约 14.0%，归母净利润 CAGR 约 10.4%，2023Q1公司实现营业收入及归母净利润分别为 425.91 和 11.11 亿元，同比+20.68%和+13.69%。0%

184、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022房屋建筑工程基础设施建设与投资房地产开发与投资勘察设计 行业深度 建筑装饰 47/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 93：中国化学中国化学 2010-2023Q1 营业收入营业收入 图图 94：中国化学中国化学 2010-2023Q1 归母净利润归母净利润 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 图图 95：中国化学中国化学 2020-2022 年营业收入拆分年营业收入拆分 图图 96：中国化学中国化学 2010-2023Q1 毛利率及归母净利润率

185、毛利率及归母净利润率 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 22 新签订单新签订单+10.07%，23H1 新签订单新签订单+13.87%维持高增维持高增。2020-2022 年公司营收中国内业务持续占比 78%左右，2022 年公司新签合同总额约 2969 亿元，同比+10.07%，其中，境内新签合同额 2590 亿元，占新签合同总额的 87.24%，同比+17.68%；境外新签合同额 379 亿元，占新签合同总额的 12.76%，同比-23.68%。2023H1 公司新签合同额约 1850 亿元，同比+13.87%，其中境内约 1672亿元，同

186、比+16.29%，境外约 178 亿元，同比-4.78%。图图 97：中国化学中国化学 2020-2022 年营业收入境内及境外拆分年营业收入境内及境外拆分 图图 98：中国化学中国化学 2010-2023H1 新签合同金额新签合同金额 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 行业深度 建筑装饰 48/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3.2.四大海外工程：率先受益“四大海外工程：率先受益“一带一路一带一路”海外”海外需求需求释放，关注海外订单增速释放，关注海外订单增速 1）中材国际）中材国际：全球最大水泥技术装备工程系统集成服务商：

187、全球最大水泥技术装备工程系统集成服务商 营收业绩稳步增长。营收业绩稳步增长。公司是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，提供研发设计、装备制造、土建安装、矿山服务、生产运维等“一站式”系统集成服务，是国际水泥技术装备工程市场少数具有完整产业链的企业之一。“十四五”公司力争打造工程、装备、服务三足鼎立的业务模式，依托核心主业水泥与矿山工程，延伸拓展运维和装备业务。公司 19-20 年业绩出现两次较为明显的波动：1）19 年营收及利润高增主要系 21 年收购中材矿山、南京凯盛、北京凯盛及建德巨峰爆破工程有限公司后对历史两年业绩进行追溯调整所致；2）20 年受疫情影响，公司营收同比转负，抗疫支出

188、达 5 亿影响业绩表现，致同年利润同样出现负增长。2016-2022 年公司营业收入 CAGR 为 12.64%，归母净利润 CAGR 为27.47%。2022 年国内水泥行业需求下降，外部环境复杂性、严峻性、不确定性加剧，地区冲突导致国际政局不稳，要素成本上升，公司积极克服各种困难和风险挑战，收入端仍然保持稳定增长。23Q1 公司实现营业收入 100 亿元，同比增长0.63%，归母净利润 6.2 亿元，同比增长 5.52%。图图 99：中材国际中材国际 2010-2023Q1 营业收入营业收入 图图 100：中材国际中材国际 2010-2023Q1 归母净利润归母净利润 资料来源：Wind、

189、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 图图 101：中材国际中材国际 2020-2022 年营业收入拆分年营业收入拆分 图图 102：中材国际中材国际 2010-2023Q1 毛利率及归母净利润率毛利率及归母净利润率 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 在手订单充裕在手订单充裕+有望受益于“一带一路”拉动海外订单增长有望受益于“一带一路”拉动海外订单增长+合肥院并表，有合肥院并表，有望驱动公司望驱动公司2023年收入高增。年收入高增。2022年公司未完合同额约565.91亿元，同比-7%，2022 年公司全口径新签合同额

190、约 515.14 亿元，同比+0.5%。23 年公司订单增速明显提速，23H1 公司新签合同金额约 405.99 亿元，同比+68%，其中海外新签合同金额约 215.64 亿元，同比+205%，境内新签合同金额约 190.35 亿元，同比+11%，海外新签订单增速快于国内新签订单增速。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500000002500030000350004000045000营业收入（百万元）营业收入YoY(%)：右轴-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0500

191、02500归母净利润百万元）归母净利润YoY(%)：右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022工程服务装备制造运维服务其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率（%）归母净利润率（%）行业深度 建筑装饰 49/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 103：中材国际中材国际 2020-2022 年营业收入境内及境外拆分年营业收入境内及境外拆分 图图 104：中材国际中材国际 2010-2023H1 新签合同金额新签合同金额 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 2）中

192、钢国际）中钢国际：冶金工程技术服务商龙头：冶金工程技术服务商龙头 营收与业绩复合增长较快。营收与业绩复合增长较快。2022 年中钢国际并入中国宝武，定位为“为冶金工业和相关产业提供资源、科技、工程、装备集成服务的国际化企业集团”，以贸易物流业务为基础，以工程科技业务为重点，以资源装备业务为支撑，提升金融服务能力及产融结合深度，并关注产业延伸的拓展，寻找新的利润增长点。2010-2022 年公司营业收入 CAGR 约 23.0%，归母净利润 CAGR 约 49.9%，2023Q1公司实现营业收入及归母净利润分别为 51.09 和 2.08 亿元，同比+67.50%和+61.64%，而根据 202

193、3 年上半年业绩快报，公司 23H1 预计实现营收 106.33 亿元，同比+39.11%，预计实现归母净利润 3.44 亿元，同比+39.70%。图图 105：中钢国际中钢国际 2010-2023Q1 营业收入营业收入 图图 106：中钢国际中钢国际 2010-2023Q1 归母净利润归母净利润 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 图图 107：中钢国际中钢国际 2020-2022 年营业收入拆分年营业收入拆分 图图 108：中钢国际中钢国际 2010-2023Q1 毛利率及归母净利润率毛利率及归母净利润率 资料来源：Wind、公司公告，德邦研

194、究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022境内境外-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600新签合同金额（亿元）新签合同金额YoY（%）：右轴-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0200040006000800040000000营业收入（百万元）营业收入YoY(%)：右轴-50%0%50%100%150%200%250%00500

195、600700归母净利润百万元）归母净利润YoY(%)：右轴90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%202020212022工程总承包国内外贸易服务收入其他业务-30%-20%-10%0%10%20%30%毛利率（%）归母净利润率（%）行业深度 建筑装饰 50/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23H1 海外订单增速高增。海外订单增速高增。2022 年公司新签工程项目合同金额约 184.02 亿元，同比-33.50%，而 23H1 公司新签工程项目合同金额约 93.73 亿元，同比增速降幅收窄至-8.49%，而同期公司海外订单实现高增，23H1 新签海外工

196、程项目54.81 亿元，同比+95.75%。图图 109：中钢国际中钢国际 2020-2022 年营业收入境内及境外拆分年营业收入境内及境外拆分 图图 110：中钢国际中钢国际 2010-2023H1 新签合同金额新签合同金额 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 3）北方国际）北方国际：国际工程承包商，“一带一路”领军企业：国际工程承包商，“一带一路”领军企业 受益于“一带一路”，业务规模乘风而上受益于“一带一路”，业务规模乘风而上。北方国际核心主业包括国际工程承包、国内建筑工程以及重型装备出口贸易，公司大力实施转型升级战略，充分发挥品牌渠道优势

197、，重点围绕“一带一路”沿线地区和国家，持续推进由国际工程承包向投建营一体化及市场一体化运作转型。2010-2022 年公司营业收入 CAGR 约18.1%，归母净利润 CAGR 约 25.0%，2023Q1 公司实现营业收入及归母净利润分别为 47.92 和 19.4 亿元，同比+95.35%和+84.87%。图图 111：北方国际北方国际 2010-2023Q1 营业收入营业收入 图图 112：北方国际北方国际 2010-2023Q1 归母净利润归母净利润 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%

198、90%100%202020212022国内海外-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500300350200222023H1新签合同金额（亿元）新签合同金额YoY（%）：右轴 行业深度 建筑装饰 51/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 113：北方国际北方国际 2020-2022 年营业收入拆分年营业收入拆分 图图 114：北方国际北方国际 2010-2023Q1 毛利率及归母净利润率毛利率及归母净利润率 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 22 年年新签

199、订单新签订单+190%，23H1 维持高增维持高增。2020-2022 年公司营收中国内业务持续占比 40%左右，2022 年公司新签合同总额约 21 亿美元，同比+189.95%。2023H1 公司新签合同额约 20 亿美元，同比+80.83%。图图 115：北方国际北方国际 2020-2022 年营业收入境内及境外拆分年营业收入境内及境外拆分 图图 116：北方国际北方国际 2020-2023H1 新签合同金额新签合同金额 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 4）中工国际）中工国际 国内海外业务均衡发展国内海外业务均衡发展。中工国际重点构建“

200、设计咨询与工程承包”、“先进工程技术装备开发与应用”、“工程投资与运营”三大业务板块。2010-2022 年公司营业收入 CAGR 约 5.6%，归母净利润 CAGR 约-0.7%，2023Q1 公司实现营业收入及归母净利润分别为 27.89 和 1.16 亿元，同比+9.08%和+56.27%。图图 117：中工国际中工国际 2010-2023Q1 营业收入营业收入 图图 118：中工国际中工国际 2010-2023Q1 归母净利润归母净利润 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%0510

201、02120222023H1新签合同金额（亿美元）新签合同金额YoY（%）：右轴 行业深度 建筑装饰 52/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 119：中工国际中工国际 2020-2022 年营业收入拆分年营业收入拆分 图图 120：中工国际中工国际 2010-2023Q1 毛利率及归母净利润率毛利率及归母净利润率 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 22 年新签订单年新签订单+13.53%。2020-2022 年公司营收中国内业务持续占比 60%左右，2022 年公司新签合同总额约 66 亿元，同比+13.5

202、3%，其中，境内新签合同额 48 亿元，占新签合同总额的 72.86%，同比+26.88%；境外新签合同额 18 亿元，占新签合同总额的 27.14%，同比-11.48%。2023H1 公司新签合同额约 27 亿元，同比-42.21%，其中境内约 16 亿元，同比-48.14%，境外约 11 亿元，同比-29.59%。图图 121：中工国际中工国际 2020-2022 年营业收入境内及境外拆分年营业收入境内及境外拆分 图图 122：中工国际中工国际 2011-2023H1 新签合同金额新签合同金额 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 4.风险提示

203、风险提示 1）固定资产投资低于预期：）固定资产投资低于预期：建筑行业景气度与固定资产投资增速紧密相关，若宏观经济政策出现变化导致基建等固定资产投资增速低于预期，则会影响行业景气度，进而影响建筑企业订单获取及落地；2）“一带一路”政策出台及项目落地不及预期“一带一路”政策出台及项目落地不及预期：2023 年为“一带一路”十周年，外事活动高发带来海外订单加速落地，若后续“一带一路”相关事件落地不及预期，则会影响建筑企业海外订单落地；3）国企改革进程不及预期：）国企改革进程不及预期：国企改革是建筑板块行情的重要催化，若后续国改推进不及预期，则影响建筑板块估值修复；4）国际国际地区冲突超预期爆发地区冲

204、突超预期爆发：建筑央企以及国际工程企业海外业务较多，若国际地区冲突升级，则影响相关订单获取及项目落地。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022工程承包与成套设备咨询设计装备制造国内外贸易 行业深度 建筑装饰 53/53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 闫广 建筑建材首席分析师，香港中文大学理学硕士，先后任职于中投证券、国金证券、太平洋证券，负责建材研究，2021 年加入德邦证券，用扎实靠谱的研究服务产业及资本；曾获 2019 年金牛奖建筑材料第二名；2019 年金麒麟新材料新锐

205、分析师第一名；2019年 Wind 金牌分析师建筑材料第一名；2020 年 Wind 金牌分析师建筑材料第一名。王逸枫 建筑建材行业研究员，剑桥大学经济学硕士，2022 年加入德邦证券，主要负责水泥、玻璃、玻纤和新材料。曾任职于浙商证券以及平安集团旗下不动产投资平台，拥有产业和卖方研究复合背景。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资

206、评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减

207、持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，

208、本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。