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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度 2023 年 04 月 09 日 建筑装饰建筑装饰 探相似、辨差异探相似、辨差异建筑央企对比研究建筑央企对比研究 央企占建筑板块总市值约央企占建筑板块总市值约 50%,利润、营收占比超,利润、营收占比超 80%。建筑央企主要指中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国电建、中国能建、中国中冶及中国化学 8 家企业,2017 年以来合计市值占建筑板块比约50%。从经营规模看,2017-2021 年建筑央企营收及归母净利润均约占行业总额的 80%,2021 年受地产调控等因素影响,民企经营大幅承压,建筑央企归母净利润占比
2、提升至 96%。探相似:组织结构相似,业务涉及领域趋同。探相似:组织结构相似,业务涉及领域趋同。由于历史原因,建筑行业央企一般原属于国家政府部门下属设计施工单位,后经过市场化改制而成。基于历史行政组织架构设计,建筑央企通常先有下属“工程局”二级单位,再新设立的集团总部,从职能分工来看,核心施工专业力量集中于二级单位工程局层面,总部以管理、协调、行政、战略等职能为主。由于各家建筑央企原隶属于不同政府部门,因此在自身原专业领域享有较高的市占率。后伴随我国市场化推进,部分领域逐步打破行政垄断,部分专业领域订单开始收缩。为获取持续发展动能,建筑央企业务领域开始互相渗透,业务涉及领域逐步趋同。目前除规模
3、较小的中国化学外,其他企业基本发展成房建、基建、市政、专业工程的综合性建筑集团。辨辨差异:差异:1)业务结构重心不同:)业务结构重心不同:从工程领域结构看,中国建筑房建业务收入占比约 60%;中国中冶房建业务占 48%,冶金工程占 20%;中国化学以化学工程建设为主,占比 75%;其余央企基建、市政类收入占比较高,电建、能建另有部分电力工程业务。2)财务特点不同可分为:)财务特点不同可分为:a)重资产运营模式,如中国交建、中国电建,主要特点为运营类资产较多,非流动资产占比超过 50%、有息负债率超 30%、资本开支较大、资产周转慢、ROE 较低。b)纯施工比例较高:如中国建筑、中国中铁、中国铁
4、建、中国能建,非流动资产占比 30%-50%、有息负债率 15%-25%,周转较快,ROE 较高,但近年来资产也在逐步变重。c)轻资产模式:如中国化学、中国中冶等专业工程企业,有息负债率、非流动资产占比均较低,现金流优异。3)未来发展战略不同:)未来发展战略不同:基于“十四五”国家战略发展规划以及自身不同资源禀赋,建筑央企或将从业务趋同逐步走向战略分化。中国电建、中国能建将加大清洁能源投资运营以及相关工程拓展;中国化学依托研发优势掌握核心技术,加速拓展化工新材料业务;中国中冶、中国中铁海外矿业利润贡献大增;中国铁建、中国交建、中国建筑等企业亦在探索水利、电力、绿色环保等第二增长曲线。经营质量拐
5、点到,中特估经营质量拐点到,中特估+国改催化下估值提升动力充足。国改催化下估值提升动力充足。过去几年由于市场担心行业增速放缓、PPP 等长周期投资类项目占比增加导致经营质量下降等原因,建筑央企估值持续下行。我们认为未来虽然行业增速放缓,但央企市占率有望加速提升,持续稳健增长能力充足,同时在国资委加入ROE 及现金流等新考核体系指引下,央企有望淡化规模增长,减少长周期投资项目比例,经营质量拐点有望加速向上。此外中国特色估值体系提出背景下,新一轮国企改革有望继续推进,央企估值提升动力充足。投资建议:投资建议:重点推荐和关注中国化学中国化学(PE8.9X、PB1.12X,2023 年数据,下同)、中
6、国交建中国交建(PE8.6X、PB0.75X)、中国中铁中国中铁(PE5.3X、PB0.75X)、中国铁建中国铁建(PE4.4X、PB0.58X)、中国建筑中国建筑(PE4.2X、PB0.71X)、中国中国中冶中冶(PE7.1X、PB0.90X)、中国电建中国电建(PE9.6X、PB1.10X)、中国能建中国能建(PE11.5X、PB1.11X)。风险提示风险提示:基建稳增长政策不达预期,资产减值风险,国企改革政策不达预期。增持增持(维持维持)行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 何亚轩何亚轩 执业证书编号:S0680518030004 邮箱: 分析师分析师 程龙戈程龙戈 执业证书编号:S
7、0680518010003 邮箱: 分析师分析师 廖文强廖文强 执业证书编号:S0680519070003 邮箱: 研究助理研究助理 李枫婷李枫婷 执业证书编号:S0680122060010 邮箱: 相关研究相关研究 1、建筑装饰:继续看好“中特估”+“一带一路”主线2023-04-02 2、建筑装饰:AI 对建筑设计行业影响几何?2023-03-26 3、建筑装饰:“一带一路”与“中特估”后续还可期待什么?2023-03-19 -32%-16%0%16%--04建筑装饰沪深300 2023 年 04 月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声
8、明请仔细阅读本报告末页声明 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS(元)(元)P E 代码代码 名称名称 评级评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 601117.SH 中国化学 买入 0.76 0.89 1.09 1.30 12.74 10.90 8.86 7.42 601800.SH 中国交建 买入 1.11 1.18 1.31 1.47 10.11 9.52 8.58 7.66 601390.SH 中国中铁 买入 1.12 1.26 1.45 1.63 6.90 6.09 5.33 4.74 601186.SH
9、 中国铁建 买入 1.82 1.96 2.21 2.45 5.39 5.00 4.44 4.00 601668.SH 中国建筑 买入 1.23 1.33 1.46 1.61 4.99 4.59 4.18 3.80 601618.SH 中国中冶-0.40 0.50 0.57 0.65 9.97 8.13 7.12 6.17 601669.SH 中国电建 买入 0.50 0.68 0.76 0.85 14.53 10.77 9.60 8.55 601868.SH 中国能建 买入 0.16 0.18 0.22 0.24 15.83 14.01 11.48 10.09 资料来源:Wind,国盛证券研究
10、所*中国中冶 EPS 数据来自 Wind 一致预期 RUgUiXPWlZiXsRtQsQaQ8QbRtRpPsQtQiNnNtPfQqRqRaQrRxOvPnPoMNZsOoN 2023 年 04 月 09 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.建筑央企板块概览.5 2.探相似:组织结构相似,业务涉及领域趋同.6 3.辨差异:发展重心、战略选择差异决定估值催化因素.7 3.1.从业务结构看发展重心差异.7 3.2.从资产负债表特点看战略选择差异.8 3.3.从“十四五”战略方向看估值催化差异.10 4.发展趋势:经营质量拐点现,价值重估空间大.15
11、 4.1.建筑央国企估值较低的原因是什么?.15 4.2.业绩持续稳健,经营质量拐点现.17 4.3.“中特估新一轮国改”,央企市值动力增强.19 5.投资建议.20 6.风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1:建筑央企总市值及总市值占比.5 图表 2:建筑央企营业收入及占行业比.5 图表 3:建筑央企归母净利润及占行业比.5 图表 4:八大建筑央企规模、成长性、ROE 对比.6 图表 5:典型央企组织架构.6 图表 6:央企原擅长领域与当前业务领域.7 图表 7:八大建筑央企营收结构.7 图表 8:八大建筑央企毛利润结构.8 图表 9:八大建筑央企有息负债率对比.8 图表 10:八大建筑
12、央企非流动资产占比对比.8 图表 11:建筑央企现金流对比.9 图表 12:八大建筑央企 ROE 杜邦拆解对比.9 图表 13:中国电建电力投资运营业务收入及同比增速.10 图表 14:中国电建电力投资运营业务毛利润及同比增速.10 图表 15:中国化学“十四五”各业务发展路径.11 图表 16:中国化学在手新材料项目进展.12 图表 17:2021 年中国中冶各矿山经营数据.12 图表 18:中国中铁“十四五”业务发展规划.13 图表 19:中国中铁在手矿山情况.13 图表 20:中国铁建“十四五”业务发展规划.14 图表 21:建筑央企业务亮点.15 图表 22:八大建筑央企估值.15 图
13、表 23:建筑央企 PE-TTM.16 图表 24:建筑央企 PB-MRQ.16 图表 25:建筑央企 PE 与沪深 300 比.16 图表 26:建筑央企 PB 与沪深 300 比.16 图表 27:建筑央企非流动资产占比.17 图表 28:建筑央企净利润现金率.17 图表 29:建筑央企 ROE 拆解(金额单位:亿元).17 2023 年 04 月 09 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30:建筑央企市占率持续提升.18 图表 31:建筑央企营业总收入及同比增速.18 图表 32:建筑央企归母净利润及同比增速.18 图表 33:建筑央企总资产周转率.19
14、 图表 34:建筑央企非流动资产及同比增速.19 图表 35:2020-2022 年央企季度营收及同比增速.20 图表 36:2017-2021 年上市央企人均创利及同比增速.20 图表 37:新一轮国企改革目标和配套措施.20 图表 38:建筑行业重点公司估值表.21 2023 年 04 月 09 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.建筑央企板块概览建筑央企板块概览 央企占建筑板块总市值约央企占建筑板块总市值约 50%,利润、营收占比超,利润、营收占比超 80%。建筑央企主要指中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国电建、中国能建、中国中冶及中国化学 8 家
15、企业,2017 年以来建筑央企合计市值占建筑板块比约 50%。截止 2023 年 4 月 4 日,建筑央企总市值达 10746 亿元,占中信建筑板块总市值的 52.9%。从经营规模看,2017-2021年建筑央企营收及归母净利润分别约占行业总额的80%,2021年受特殊宏观因素影响,民企经营大幅承压,建筑央企归母净利润占比提升至 95.5%,展现较强经营韧性。图表 1:建筑央企总市值及总市值占比 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 2:建筑央企营业收入及占行业比 图表 3:建筑央企归母净利润及占行业比 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 分个股看,中国
16、建筑总规模分个股看,中国建筑总规模、ROE 等等领先,专业工程类央企领先,专业工程类央企近三年近三年收入收入增速表现优异。增速表现优异。规模对比看,中国建筑总市值、总资产、ROE 等均为八大央企最高,过去 3 年营收及业绩 CAGR 分别为 16%/10%,2021 年 ROE 达 16%。其他建筑央企中,中国化学、中国中冶、中国电建、中国能建等专业工程类央企收入增速较快,传统基建类央企收入增速约为 9%-10%。0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800040--072017-092
17、----------------012023-03建筑央企总市值(亿元)建筑央企市值占比80.5%81.0%81.5%82.0%82.5%83.0%83.5%84.0%84.5%85.0%8
18、5.5%86.0%0000040000500006000070000200202021建筑央企总营收(亿元)建筑央企营收占比0%20%40%60%80%100%120%020040060080008201920202021建筑央企总归母净利润(亿元)建筑央企归母净利润占比 2023 年 04 月 09 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4:八大建筑央企规模、成长性、ROE 对比 资料来源:Wind,国盛证券研究所*注:市值截至 2023/4/4,中国建筑、中国电建财报数据截
19、至 2021 年,其余均截至 2022 年 2.探探相似:相似:组织结构相似,业务组织结构相似,业务涉及涉及领域趋同领域趋同 历史原因造就相似组织结构。历史原因造就相似组织结构。由于历史原因,建筑行业央企一般原属于国家政府部门下属设计施工单位,后经过市场化改制而成。如中国建筑原为住建部下属建工总局,中国中铁原为铁道部下施工局,中国电建原隶属水利部,中国能建部分资产来自国家电网。基于历史行政组织架构设计,建筑央企通常先设立下属“工程局”二级单位,再新设立的集团总部,部分大型二级单位进一步下设三级公司。从职能分工来看,核心施工专业力量集中于二级单位工程局层面,总部以管理、协调、行政、战略等职能为主
20、。图表 5:典型央企组织架构 资料来源:国盛证券研究所 业务结构综合化,业务业务结构综合化,业务涉及涉及领域逐步趋同。领域逐步趋同。由于各家建筑央企原隶属于不同政府部门,因此初期擅长的专业领域有所不同,在业务发展过程中通过行政资质等方式逐渐构筑行政壁垒,进而在自身专业领域享有较高的市占率。但一方面,伴随我国市场化推进,部分领域逐步打破行政垄断,行业竞争加剧;另一方面,部分专业领域订单开始收缩。为获取持续发展动能,建筑央企业务领域开始互相渗透,业务涉及领域逐步趋同。目前除规模较小的中国化学外,其他企业基本发展成房建、基建、市政、专业工程的综合性建筑大型集团。低壁垒板块竞争激烈,高专业性领域格局稳
21、固。低壁垒板块竞争激烈,高专业性领域格局稳固。由于基建中的交通、市政、房建等领域专业壁垒较低且市场规模较大,因此央企目前竞争主要集中于上述领域。而铁路、地铁、水利水电、冶金、化工等领域专业性及资质壁垒相对较高,故竞争格局较为稳固,中国中铁/中国铁建/中国电建/中国中冶/中国化学仍在各自传统业务领域占据优势地位。2023 年 04 月 09 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6:央企原擅长领域与当前业务领域 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.辨差异:辨差异:发展重心、战略选择差异决定估值催化因素发展重心、战略选择差异决定估值催化因素 3.1.从业务结构看发
22、展重心差异从业务结构看发展重心差异 从八大央企的营收结构看,工程建设为核心主业,收入占比普遍在 80%以上,但具体聚焦的工程领域存在较大差异,其中中国建筑、中国中冶房建业务占比较高,分别约60%/48%;中国化学以化学工程建设为主,占比 75%;其余央企基建、市政类收入占比较高,电建、能建另有部分电力工程业务。利润率方面,专业工程业务毛利率相对更高,其次为基建业务,房建业务盈利能力偏低。图表 7:八大建筑央企营收结构 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2023 年 04 月 09 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8:八大建筑央企毛利润结构 资料来源:Win
23、d,国盛证券研究所 3.2.从资产负债表特点看战略选择差异从资产负债表特点看战略选择差异 对比非流动资产占比、有息负债率两大指标,我们主要可以将央企的运营模式分为三类:a)重资产运营模式(非流动资产占比超过 50%、有息负债率超 30%),如中国交建(高速公路运营资产)、中国电建(电力运营、高速公路运营资产)。b)纯施工比例高,但资产逐步加重(非流动资产占比 30%-50%、有息负债率 15%-25%),如中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国能建近年来受 PPP、BOT 等投资类项目增加影响,重资产比例有所提升。c)相对轻资产:如中国化学、中国中冶等专业工程企业,有息负债率、非流动资产占比均较低
24、。图表 9:八大建筑央企有息负债率对比 图表 10:八大建筑央企非流动资产占比对比 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 从现金流指标看,PPP 等投资项目占比高及运营类资产较多的央企投资性现金流流出较多,专业工程类央企投资现金流流出较少。2021 年由于 PPP 项目均转入经营性现金流核算,部分央企经营性现金流短期波动较大,2022 年已有明显改善,当前央企投资高峰期已过,预计后续投资现金流开支将逐步收窄,自由现金流将有改善。35.8%31.8%28.6%24.6%24.3%17.3%10.7%7.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%中国电
25、建中国交建中国能建中国中铁中国建筑中国铁建中国中冶中国化学有息资产负债率56%59%43%44%28%34%25%23%0%10%20%30%40%50%60%70%中国电建中国交建中国能建中国中铁中国建筑中国铁建中国中冶中国化学非流动资产占比 2023 年 04 月 09 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11:建筑央企现金流对比 资料来源:Wind,国盛证券研究所 从 ROE 指标看:1)中国建筑近五年 ROE 均值达 16.1%,大幅领先其他央企。主要因地产业务盈利能力较高。2)中国交建、中国电建的运营资产较多,资产规模扩张致整体总资产周转率下行,ROE
26、 持续下降。3)中国铁建、中国中铁的利润率整体稳定,资产扩张致总资产周转率小幅下滑,权益乘数整体降低,近三年 ROE 也略有下降。4)中国化学、中国中冶轻资产特点导致资产周转率较高,ROE 近年来持续回升。图表 12:八大建筑央企 ROE 杜邦拆解对比 资料来源:Wind,国盛证券研究所 公司公司2021年经营性现金年经营性现金流净额(亿元)流净额(亿元)2022年经营性现金年经营性现金流净额(亿元)流净额(亿元)经营现金经营现金流变动流变动2021年投资性现年投资性现金流净额(亿元)金流净额(亿元)2022年投资性现金年投资性现金流净额(亿元)流净额(亿元)投资现金投资现金流变动流变动经营经
27、营+投资现投资现金流变动金流变动中国电建156.2-464.3-中国交建-126.44.4130.8-528.2-466.861.4192.2中国能建88.479.3-9.1-186.5-490.3-303.7-312.8中国中铁130.7435.5304.8-774.6-843.9-69.3235.5中国建筑143.6-324.4-中国铁建-73.0561.3634.4-610.7-556.554.2688.6中国中冶176.4181.55.1-125.7-65.660.165.2中国化学22.415.0-7.4-31.7-56.8-25.1-32.6归母净利率归母净利率总资产周转率总资产周
28、转率权益乘数权益乘数归母净利率归母净利率总资产周转率总资产周转率权益乘数权益乘数201116.3%2.8%1.075.434,8284,5.9%1.7%1.186.334,5743,866611201216.5%2.8%0.996.065,7155,788955201212.6%1.5%1.076.624,8434,5.6%3.0%0.956.536,8107,13.5%1.7%1.146.765,8685,7.6%2.8%0.946.628,0008,53.2%1.7%1.016.8
29、15,9205,850860201517.0%3.0%0.886.508,8069,9701535201512.5%2.0%0.916.486,0056,5651013201616.7%3.1%0.786.889,59812,3351792201611.5%1.9%0.865.996,2937,2771214201716.3%3.1%0.727.2610,54114,71.4%2.3%0.865.646,8107,9061403201816.7%3.2%0.707.4411,99317,0652294201811.2%2.3%0.845.457,3018,69815972
30、01916.1%2.9%0.737.4814,19819,4822606201910.6%2.8%0.835.268,3059,9951899202015.6%2.8%0.767.3216,15021,9.6%2.6%0.785.019,10311,6202321202116.0%2.7%0.837.1118,91322,903322220219.4%2.6%0.794.9610,20012,979261520229.5%2.7%0.765.1410,96314,3852797归母净利率归母净利率总资产周转率总资产周转率权益乘数权益乘数20119.6%1.5%1.076.
31、184,6074,290694归母净利率归母净利率总资产周转率总资产周转率权益乘数权益乘数20129.8%1.5%0.956.784,8405,09775220149.1%1.2%0.918.121,8382,0.4%1.7%0.957.155,6045,894825201511.6%2.0%0.866.632,0572,404363201411.2%1.7%0.937.076,1266,55692720169.9%1.9%0.806.412,2222,766432201510.7%2.0%0.896.096,2416,9831147201711.1%2.2%0.746.
32、822,3443,.2%1.9%0.885.426,4347,341135520189.4%2.1%0.617.362,2403,666498201710.9%2.3%0.875.416,9347,993147920199.4%2.1%0.617.462,4734,05554420189.9%2.3%0.835.157,4048,934173620207.4%1.7%0.607.092,7034,488633201911.5%2.8%0.854.848,5099,994206620218.0%2.0%0.646.183,2235,024813202010.6%2.6%0.
33、864.739,74711,282238420228.0%2.1%0.616.093,6645,966981202110.4%2.6%0.844.8310,73312,8092653202210.9%2.7%0.785.1611,54414,8742882归母净利率归母净利率总资产周转率总资产周转率权益乘数权益乘数20119.1%1.8%0.746.662,3023,101466归母净利率归母净利率总资产周转率总资产周转率权益乘数权益乘数2012-15.6%-3.1%0.677.372,2113,291447201117.2%3.9%0.884.962,9543,35367620137.0%1
34、.5%0.627.582,0273,246428201215.0%4.0%0.754.992,9623,96879520148.6%1.8%0.677.062,1583,244459201313.3%3.7%0.705.203,3254,76091620158.9%2.2%0.656.212,1733,349539201413.1%3.8%0.645.403,6675,742106320168.2%2.4%0.615.502,1963,606656201511.9%3.9%0.595.154,0446,807132220177.9%2.5%0.625.182,4403,960765201610
35、.9%3.9%0.564.994,3177,663153520187.7%2.2%0.685.132,8954,267832201712.1%4.3%0.584.844,8288,259170520197.3%1.9%0.754.933,3864,487909201810.4%4.0%0.544.784,9099,053189220208.0%2.0%0.834.934,0014,82597920199.4%3.6%0.534.875,54810,405213720218.2%1.7%0.955.115,0065,249102720206.8%2.6%0.525.106,27612,12323
36、7620229.0%1.7%1.054.945,9275,644114320217.1%2.6%0.515.336,85613,476252720227.0%2.7%0.505.357,20314,5102711归母净利率归母净利率总资产周转率总资产周转率权益乘数权益乘数归母净利率归母净利率总资产周转率总资产周转率权益乘数权益乘数201116.8%5.5%1.092.83435400141201119.0%3.2%0.807.481,1351,423190201218.6%5.7%1.033.201214.1%3.2%0.745.921,2701,724291201317
37、.2%5.4%0.953.346314.1%3.1%0.706.371,4482,065324201414.2%4.6%0.913.42693764224201412.9%2.9%0.647.011,6712,591370201511.4%4.5%0.783.286358.0%2.5%0.617.242,1093,45947820166.6%3.3%0.643.095311.6%2.8%0.537.732,3904,52758620175.6%2.7%0.683.07586857279201710.5%2.8%0.507.662
38、,6685,38270220186.3%2.4%0.883.02889.3%2.6%0.467.822,9536,44682520199.0%2.9%0.983.131,0411,06434020197.5%2.1%0.467.883,4857,632968202010.1%3.3%0.873.461,1001,25936420207.1%2.0%0.477.544,0208,4981128202110.8%3.4%0.883.661,3791,57042920217.1%1.9%0.497.614,4909,2541215202210.7%3.4%0.853.681,5
39、841,862505杜邦分析拆解杜邦分析拆解营收营收平均总资产平均总资产平均股东权益平均股东权益营收营收平均总资产平均总资产平均股东权益平均股东权益中中国国化化学学时间时间平均总资产平均总资产平均总资产平均总资产平均股东权益平均股东权益平均总资产平均总资产平均股东权益平均股东权益营收营收平均总资产平均总资产中中国国建建筑筑中中国国中中铁铁时间时间ROE杜邦分析拆解杜邦分析拆解时间时间ROE杜邦分析拆解杜邦分析拆解中中国国交交建建时间时间ROE杜邦分析拆解杜邦分析拆解营收营收中中国国电电建建时间时间ROE杜邦分析拆解杜邦分析拆解营收营收平均股东权益平均股东权益中中国国铁铁建建平均股东权益平均股东
40、权益时间时间ROE杜邦分析拆解杜邦分析拆解营收营收时间时间ROEROE中中国国能能建建中中国国中中冶冶时间时间ROE杜邦分析拆解杜邦分析拆解平均总资产平均总资产平均股东权益平均股东权益杜邦分析拆解杜邦分析拆解营收营收平均总资产平均总资产平均股东权益平均股东权益营收营收 2023 年 04 月 09 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.3.从“十四五”战略方向看估值催化差异从“十四五”战略方向看估值催化差异 基于“十四五”国家战略发展规划以及自身不同资源禀赋,建筑央企或将从业务趋同逐步走向战略分化。“十四五”期间,在碳中和、新能源的重大发展机遇之下,中国电建、中国
41、能建将加大清洁能源投资运营以及相关工程拓展;中国化学依托研发优势掌握核心技术,加速拓展化工新材料业务;中国中冶钢铁碳中和提供机遇,海外矿业逐步发展;中国中铁、中国铁建、中国交建、中国建筑等更传统的基建企业亦在探索契合自身优势的发展方向,打造第二增长曲线。中国电建:中国电建:绿电控股装机稳步提升,绿电控股装机稳步提升,新能源发展为工程业务注入新新能源发展为工程业务注入新动力动力 绿电运营:绿电运营:近年来公司绿电运营装机持续提升,截至 2022H1 末累计装机容量 1912万千瓦。2021 全年电力投资运营业务实现净利润 29 亿元,同增 16%,收入/利润占比分别达 4.6%/21.6%,盈利
42、能力突出。“十四五”公司拟新增新能源装机 30GW,对下属 28 家子公司分解下达的装机目标合计 48.5GW,已接近部分大型电力集团,有望助力公司逐步向新能源运营商转型。新能源工程:新能源工程:新型电力系统是实现“双碳”目标的重要支撑,“十四五”期间电源侧风、光为主体的新能源快速增长。公司承担我国 65%以上的风电与光伏的规划设计任务,竞争优势突出。2021 年公司新能源工程业务收入 467 亿元,同比增长 21%,占工程承包收入的 13.1%。未来新能源工程相关收入占比有望持续提升,为工程业务板块注入新增长动力。图表 13:中国电建电力投资运营业务收入及同比增速 图表 14:中国电建电力投
43、资运营业务毛利润及同比增速 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 中国能建:“十四五”末新能源装机超中国能建:“十四五”末新能源装机超 20GW,抽蓄、氢能加快布局,抽蓄、氢能加快布局 公司“十四五”规划的首条重点任务和战略举措中提出,以推动能源电力行业清洁低碳转型为主线,积极践行“3060”战略目标。施工方面施工方面:公司目前在水利水电、光伏电站设计施工等技术方面处于国际领先地位,在太阳能热发电、风电设计施工技术方面处于国际先进地位,在核电常规岛设计和安装方面处于国内领先地位。公司近年来持续加大新能源电力工程承接力度,2022年新能源工程建设收入 830 亿
44、元,同增 19%,占工程建设收入的 27%。运营方面运营方面:公司熟悉电力项目建设全流程,资源整合能力强且资金实力雄厚,有望在新能源电力投资运营市场充分发挥投资、设计、施工、运营一体化的产业链优势。据公司战略白皮书披露,中国能建在“十四五”期间将加大新能源“投建营一体化”项目开发力度,孵化开发以新能源为主的新型综合能源基地项目,到 2025 年控股新能源装机容量力争达到 20GW 以上,为 2022 年底装机的 4 倍,2022-2025 年0%10%20%30%40%50%60%05002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20
45、20 2021电力投资运营收入(亿元)同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%007080901002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021电力投资运营业务利润(亿元)同比增速 2023 年 04 月 09 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 CAGR 为 59%。同时,公司积极加大新运营业务布局:同时,公司积极加大新运营业务布局:1)新型储能:截至 2022 年底已控股储能项目 16 个,包括湖北应城 300MW 压缩空气储能电站、山东泰安2*300MW 压缩空气储能
46、创新项目等。2)抽水蓄能:截至 2022 年 11 月已达成投资合作意向协议 20 余个,获得开发指标 790 万千瓦。3)氢能:2021 年 11 月公司投资 50 亿元成立全资子公司中能建氢能源发展,拟打造氢能全产业链和一体化发展平台。当前公司已签署兰州新区氢能产业园制储加用氢及配套光伏项目、包头固阳风光氢储一体化示范项目和大连长兴岛风光氢储农一体化综合产业示范项目的投资合作协议,项目均启动前期准备工作,大连、包头项目已完成可研。中国化学:稳固化学工程基本盘,加速拓展实业新材料中国化学:稳固化学工程基本盘,加速拓展实业新材料 明晰各业务发展路径,打造“工程明晰各业务发展路径,打造“工程+实
47、业”双轮驱动格局。实业”双轮驱动格局。中化工“十四五”规划将各业务板块发展路径明确为:1)化学工程:做强化工主业,重点开展石油化工、新型煤化工、天然气以及精细化工、新材料、新能源等高附加值业务,提升全产业链上下游一体化水平。2)基础设施:积极参与主导园区规划与建设,打造园区规划建设管理综合服务商;同时适度发展传统基础设施升级改造、新型城镇化改造等任务,并通过发展投建营一体化实现业务多元化转型。3)环境治理:立足传统主业优势开拓流域治理、工业污水、固废处理等环保领域业务,大力提升环保技术研发水平;4)实业:加快实业板块布局,构建以化工新材料、新能源、节能环保、高端装备制造、工程技术服务等战略性新
48、兴产业为先导的实业发展格局。图表 15:中国化学“十四五”各业务发展路径 资料来源:集团“十四五”规划,国盛证券研究所 依托技术研发优势,加快布局化工新材料。依托技术研发优势,加快布局化工新材料。化工新材料系我国七大战略新兴产业之一,双碳目标倒逼行业高质量发展。“十四五”期间,国家将大力推动碳排放权交易市场建设,有利于扩大化工新材料应用需求。公司“十四五”规划中提出五点战略定位,其中第二点为高端化学品和先进材料“供应商”,新材料业务重要性由此凸显。公司聚焦高性能纤维、特种合成橡胶、工程塑料等化工新材料和特种化学品研发,凭借技术优势拓展高附加值产品领域。从营收结构预期看,到 2025 年新材料实
49、业板块收入占比将达 15%,有望为公司利润贡献新增长极。2023 年 04 月 09 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16:中国化学在手新材料项目进展 项目名称项目名称 主要产能主要产能 项目进展项目进展 天辰齐翔己二腈项目 一期年产 20 万吨己二腈(流程优化后最大产能可提至 30 万吨/年)7 月 31 日天辰齐翔己二腈项目开车成功并产出优级产品,累计生产丙烯腈 8 万余吨,己二腈与己二胺负荷逐步提高,实现长周期稳定运行 华陆新材气凝胶项目 一期年产 5 万方硅基气凝胶复合保温材料 2022 年 2 月 27 日一次性开车成功,累计生产气凝胶1.17
50、万 m 东华天业可降解塑料PBAT 项目 一期年产 10 万吨 PBAT 2022 年 6 月一次性开车成功,累计生产 PBAT6330 吨 天辰泉州环氧丙烷项目 年产 60 万吨环氧丙烷 2022 年启动建设,预计 2023 年投产运行 赛鼎科创相变储能材料项目 年产 3 万吨相变储能材料 2022 年启动建设,预计 2023 年投产运行 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 中国中冶:中国中冶:冶金绿色化发展冶金绿色化发展提供新增长点,加速布局海外矿产资源提供新增长点,加速布局海外矿产资源 冶金主业:冶金主业:公司冶金工程技术实力领先,占据国内 90%、全球 60%的冶金市场,龙头地位凸显,
51、板块订单、收入持续高增。“双碳”目标下,钢铁冶金行业绿色化、智能化改造需求持续提升,公司在钢铁节能减排、智能升级的技术储备与实施能力突出,短期看有望充分受益钢铁业低碳改造需求增长。长期看,双碳目标约束下,以氢冶金、CCUS 等技术为核心的低碳冶炼技术将逐步替代传统煤炭冶金工艺。公司相关技术及研发成果丰富,2020 年已中标首例氢能源开发利用示范项目,有望持续引领氢冶金行业发展,稳固冶金工程龙头地位。矿产资源:矿产资源:战略性矿产资源系国家资源安全的关键所在,对国家经济、国防和战略性新兴产业发展至关重要。国内部分重要矿产仍然存在较大供需缺口,战略性矿产资源的全球化配置能力亟待提升。公司在矿产资源
52、领域掌握多项国内乃至国际领先的矿山工艺和核心技术,具有完善的铜、铅、锌、镍以及其他多种金属的矿山、冶炼工艺和装备技术。截至 2022 年底,公司拥有 3 座重点在产金属矿山,2022 年新收购巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目采矿权,并积极推进阿富汗艾娜克铜矿项目。图表 17:2021 年中国中冶各矿山经营数据 矿山名称矿山名称 金属金属 持股比例持股比例 产量产量(吨)(吨)销量销量(吨)(吨)营收营收(亿元)(亿元)净利润净利润(亿元)(亿元)权益利润权益利润(亿元)(亿元)巴布亚新几内亚瑞木镍巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿钴矿 镍 52%31594 32790 39.2 15 7.8 钴 2955 30
53、33 巴基斯坦杜达铅锌矿巴基斯坦杜达铅锌矿 锌 41%35391 31962 5.4 2 0.82 铅 7277 6546 巴基斯坦山达克铜金矿巴基斯坦山达克铜金矿 粗铜 100%18806 15860 13.4 1.8 1.8 累计营收及利润累计营收及利润(亿元)(亿元)58 18.8 10.4 资料来源:公司公告、公司官网,国盛证券研究所 中国中国中铁中铁:优化产业布局,第二曲线加速蓄力优化产业布局,第二曲线加速蓄力 多元发展多元发展,优化布局。优化布局。公司“十四五”规划中指出,中国中铁将着重优化产业布局,积极构建多元发展多极支撑的产业形态。核心业务:做强设计咨询、工程建造、装备制造,2
54、023 年 04 月 09 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 赶超世界一流水平;重点业务:做优特色地产、资产经营,打造国内一流品牌;支持业务:做专资源利用、金融物贸,建设行业一流平台;新兴业务:做大相关新兴业务,开启第二增长曲线,为全产业链优势协同发展、转型升级奠定坚实基础。图表 18:中国中铁“十四五”业务发展规划 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 第二曲线加快蓄力,矿产资源储量领先。第二曲线加快蓄力,矿产资源储量领先。1)第二曲线:公司将水利水电、生态环保、清洁能源等作为“第二曲线”业务,集中发力、做大市场、厚植优势,2022 年第二曲线业务实现新签合同额
55、3018.92 亿元,同比增长 81.18%,势能强劲。2)矿产资源:公司目前在境内外全资、控股或参股投资建成 5 座现代化矿山,生产和销售的主要矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种的精矿、阴极铜和氢氧化钴。公司铜、钴、钼保有储量在国内同行业处于领先地位,矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列,矿产资源有望逐步成为公司重要利润来源。图表 19:中国中铁在手矿山情况 矿山名称矿山名称 品种品种 品位品位 权益比例权益比例 储量(万吨)储量(万吨)2022 年产量(万吨)年产量(万吨)黑龙江伊春鹿鸣钼矿黑龙江伊春鹿鸣钼矿 钼 0.09%83%64.18 1.5 铜-83%/0.1 华刚矿业华刚矿业 S
56、ICOMINES 铜钴矿铜钴矿 铜 3.21%41.72%722.07 25.26 钴 0.25%41.72%57.21 0.32 刚果(金)绿纱公司铜钴矿刚果(金)绿纱公司铜钴矿 铜 2.24%72%47 3.17 钴 0.07%72%1.35 0.11 刚果(金)刚果(金)MKM 公司铜钴矿公司铜钴矿 铜 2.08%80.20%3.1 1.76 钴 0.21%80.20%0.32 0.09 蒙古新鑫公司乌兰铅锌矿蒙古新鑫公司乌兰铅锌矿 铅 1.13%100%17.94 0.95 锌 2.67%100%44.03 2.36 银 52.564g/t 100%0.09 0.005 蒙古新鑫公司木
57、哈尔铅锌矿蒙古新鑫公司木哈尔铅锌矿 铅 0.63%100%4.11 未开发 锌 2.37%100%15.47 银 118.17g/t 100%0.08 蒙古新鑫公司乌日勒敖包及张盖蒙古新鑫公司乌日勒敖包及张盖陶勒盖金矿陶勒盖金矿 金 3g/t 100%0.0003 未开发 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 中国交建:中国交建:REITs 助力打造基础设施资产管理平台,海上风电提供新增长点助力打造基础设施资产管理平台,海上风电提供新增长点 2023 年 04 月 09 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 我国最大高速公路建设投资商,可发行我国最大高速公路建设投资商,
58、可发行 REITs 项目资源丰富。项目资源丰富。公司是我国最大的高速公路投资运营商,在项目选择、项目运营等环节经验丰富,对于基建资产的特性理解较深,专业能力突出。借助 REITs 的工具,公司可对旗下高速公路等基建资产进行深度管理,构建资产组合,通过投资、施工建设、收购具有潜力的新项目、运营培育、交易等方式实现基建资产价值的充分放大,获取额外投资收益,打造基建资产管理平台潜力较大。海上风电技术领先,投资施工运维全产业布局潜力大。海上风电技术领先,投资施工运维全产业布局潜力大。海上风电施工技术壁垒高,公司具备丰富的海上施工技术经验与作业装备,目前在海上风电安装环节已占据近 50%的市场份额,优势
59、地位明显。公司与三峡能源、大唐发电等风力发电龙头合作成立子公司,从事海上风电运维与装备投资,通过有效统筹集团内部海上风电相关各项资源,强化产业协同,巩固公司在海上风电产业的战略地位,并有望向整机制造、风电投资、风电运维等产业链前后端延伸,打造新成长点。中国建筑:基建属性不断增强,业务结构持续优化中国建筑:基建属性不断增强,业务结构持续优化 公司在保持勘察设计、房屋建筑施工、房地产开发传统优势的同时,积极在基础设施投资建造业务等领域进行横向拓展。一方面,公司基础设施新签订单在总订单中占比由2010 年的 13%提升至 2021 年的 27%,在公路、轨交、生态环保、机场、铁路等细分领域承接多个重
60、要项目。另一方面,房建类业务从“快周转、高杠杆”的高风险模式向“竞品质”的稳健模式转型,基建属性亦将不断增强。公司房建业务中产业园区、城市更新、片区开发、医疗、文化、市政等政府类业务近年来大幅增长,纯住宅订单占比已由高峰时的 50%下降至 2021 年的 32%,业务结构持续优化。中国中国铁建铁建:打造“打造“8+N”产业布局,兼顾主业与新兴领域”产业布局,兼顾主业与新兴领域,绿色环保是亮点,绿色环保是亮点 打造“打造“8+N”产业布局,一主多元、结构优化。”产业布局,一主多元、结构优化。公司在“十四五”规划中提出“8+N”产业格局,即大力发展工程承包、规划设计咨询、投资运营、房地产开发、工业
61、制造、物资物流、绿色环保、产业金融“8”个重点产业,积极培育城市运营、文旅康养、信息技术、新材料等“N”个新兴产业。工程承包主业持续强化,其中房建、市政细分领域订单&收入占比快速提升,绿色环保增速较高,是重要亮点;新业务多点开花,工业制造等高毛利新业务增厚业绩,业务结构有望持续优化。图表 20:中国铁建“十四五”业务发展规划 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 差异化战略方向差异化战略方向带来不同估值催化因素。带来不同估值催化因素。由于建筑央企发展战略存在一定差异,新业务涉及领域多元,不同催化点下市场表现分化较大,如中国电建、中国能建与新能源关联度较高;中冶、中铁与矿业资源占比丰富;中国交建海
62、外布局领先,一带一路龙头地位突显;中国化学新材料实业转型潜力大,海外收入占比领先,受益沙特及俄罗斯合作深 2023 年 04 月 09 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 化;中国建筑地产产业链相关,ROE 及股息率较高;中国铁建 PB 仅 0.58 倍,估值超低。图表 21:建筑央企业务亮点 公司公司 催化点催化点 部分业务亮点部分业务亮点 中国化学中国化学 化工新材料/一带一路 己二腈等新材料项目投产,多个储备技术在小试/中试,新材料实业转型潜力大。海外收入占比领先,受益沙特及俄罗斯合作深化。中国电建中国电建 新 能 源 发 电 运 营/BIPV/抽水蓄能 新能
63、源工程全球龙头,在风电、光伏、水电等具备强大优势。在手清洁能源电力装机行业领先,“十四五”拓展潜力大,计划新增 30GW 以上新能源装机。中国中冶中国中冶 镍钴矿/钢铁冶金碳中和 海外拥有全球储量最大运行最好的红土镍钴矿之一,镍价高位有望贡献业绩弹性。此外在阿富汗艾娜克铜矿,世界级储量,暂未开采。中国中铁中国中铁 铜钴钼矿 铜、钴、钼保有储量在国内同行业处于领先地位,矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列 中国铁建中国铁建 REITs/科创版分拆/超低估值 分拆铁建重工上市,成功发行 REITs 项目。当前 PB 仅 0.58 倍,估值超低。中国建筑中国建筑 超低估值 超低估值,地产产业链相关,
64、业绩稳定,ROE 及股息率高。中国能建中国能建 新能源发电运营/储能/抽水蓄能 全球电力工程龙头,新能源工程潜力大。新能源装机“十四五”有望快速发展。与宁德时代签署储能合作协议。中国交建中国交建 REITs/一带一路 在手运营资产占比高,REITs 潜在储备多。海外收入规模大,“一带一路”龙头标杆。资料来源:公司公告,国盛证券研究所 4.发展趋势:发展趋势:经营质量经营质量拐点现拐点现,价值重估空间大,价值重估空间大 4.1.建筑央国企估值较低的原因是什么?建筑央国企估值较低的原因是什么?过去三年央企板块估值不断下移,板块估值过去三年央企板块估值不断下移,板块估值仍仍处于历史底部。处于历史底部
65、。2018 年初建筑央企板块PE/PB 分别为 11.8/1.22,最新为 6.72/0.69,整体估值下行 43%/44%。近期受“一带一路”及“中特估”推动影响,板块估值有所回升,但整体仍处于历史较低区间,PE/PB 近5 年分位数均处于 59%,近 10 年分位数分别为 43%/31%。分个股看,除中国电建、中国能建、中国化学外,其余建筑央企均破净,其中:中国中铁、中国建筑、中国铁建、中国中冶估值较最低点分别高出 49%/29%/36%/35%,均处于历史较低区间。图表 22:八大建筑央企估值 公司公司 市值(亿元)市值(亿元)PE(ttm)历史最低历史最低 PE(ttm)对比最低点高处
66、对比最低点高处 PB(lf)历史最低历史最低 PB(lf)对比最低点高出对比最低点高出 中国化学 590 10.9 7.4 48%1.12 0.77 45%中国电建 1254 11.5 5.5 110%1.10 0.49 123%中国能建 885 13.2-1.11-中国交建 1507 9.5 4.4 114%0.75 0.40 85%中国中铁 1773 6.1 4.1 48%0.75 0.50 49%中国建筑 2566 4.5 3.5 29%0.71 0.55 29%中国铁建 1233 5.0 3.6 37%0.58 0.42 36%中国中冶 772 8.1 6.6 23%0.90 0.67
67、 35%资料来源:Wind,国盛证券研究所*注:股价数据截至 2023/4/8(中国能建因 2021 年 9 月回 A,暂不统计最低估值)2023 年 04 月 09 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23:建筑央企 PE-TTM 图表 24:建筑央企 PB-MRQ 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 25:建筑央企 PE 与沪深 300 比 图表 26:建筑央企 PB 与沪深 300 比 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 我们认为央企估值较低的主要原因在于:我们认为央企估值较低
68、的主要原因在于:1)预期固定资产投资总量增速放缓,资本市场担心公司未来持续成长性。2018 年以来我国基建投资进入低增长区间,2019-2021 年基建(全口径)投资同比增速分别为3.3%/3.4%/0.2%。2022 年,受益基建稳增长政策推动,全年基建(全口径)投资增速抬升至 12.2%,但随着我国基础设施逐步完善,增量空间收缩,整体投资增速预计将呈现下行趋势。同时地产在“房住不炒”总基调下,投资额增长受限,因此市场担心未来整体固定资产投资总量增速持续放缓,影响央企主业成长性。2)商业模式恶化,近几年业绩稳健增长,经营质量却在下滑。近几年建筑央企收入与业绩保持稳健增长,企业在规模导向下,承
69、接垫资周期较长的投资类项目增加,经营质量出现下滑,具体来看表现为:a)盈利能力有所下降:整体归母净利率自 2018 年后出现下降,由 2018 年的 2.80%下降至 2021 年 2.46%。b)现金流承压:由于投资类项目增加,投资支出大幅提升。近 5 年现金流承压,净利润现金率明显下行。c)资产变重:由于投资类项目增加,非流动资产占比提升,总资产周转率处于低位,影响 ROE 表现。052-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0
70、221-0822-0222-0823-02建筑央企PE-TTM最低值1/4分位数中位数00.511.522.533.512-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02建筑央企PB-MRQ最低值1/4分位数中位数00.20.40.60.811.21.41.61.812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-
71、0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02建筑央企PE/沪深300最低值1/4分位数中位数00.20.40.60.811.21.41.612-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02建筑央企PB/沪深300最低值1/4分位数中位数 2023 年 04 月 09 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27:建筑央企非流动资产占比 图表 28:建筑央企净
72、利润现金率 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 29:建筑央企 ROE 拆解(金额单位:亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所 4.2.业绩持续稳健,经营质量拐点现业绩持续稳健,经营质量拐点现 市占率加速提升,持续稳健增长能力强。市占率加速提升,持续稳健增长能力强。近年来在反腐、营改增、金融监管、原材料价格波动、特殊宏观冲击等诸多因素影响下行业集中度已持续提升。八大建筑央企合计收入占建筑业产值的比重自 2018 年的 17.2%,上升至 2022Q3 末的 23.7%。未来央企市占率有望加速提升:1)2021 年以来地产行业调整带来冲击:部分民营企业
73、计提大额减值,经营受到影响,加速退出市场。2)项目大型化综合化趋势明显:近年来 EPC 模式推广,同时城市片区综合开发、大型产业园区等项目类型快速增长,这些项目投资体量大,建设内容综合(涉及基建、房建),对建筑企业综合能力要求极高。建筑央企具备全产业链服务能力,各方面资源可更好匹配。3)项目融资属性深化:近年来地方政府基建融资渠道变革,大型项目很多以 PPP、EPC+F 等投资类项目模式推出,建筑央企融资成本低,竞争极具优势。预计未来建筑央企订单及收入仍可保持高于行业整体的增速,持续稳健增长能力强。近十年央企业绩维持稳健增长。近十年央企业绩维持稳健增长。2021 年八大建筑央企实现营业总收入超
74、 6 万亿,同增14.5%,显著高于固定资产投资增速(2021 全年固资同增 5.1%);归母净利润约 1500亿元,同增 13%。近十年(2012-2021)央企营收及归母净利润复合增速分别达 11%/14%,在特殊宏观冲击、地产下行等多因素影响下仍维持稳健增长,整体经营韧性较强。25%27%29%31%33%35%37%39%41%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年非流动资产占总资产比非流动资产占总资产比58%67%116%229%310%85%70%60%144%35%0%50%100%150%200%250%300%350%2012 20
75、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021净利润现金率归母净利率归母净利率权益乘数权益乘数总资产周转率总资产周转率201313.88%2.37%6.430.94996201413.29%2.40%6.490.8530072376395874201512.61%2.61%6.070.79320701611.65%2.69%5.910.73339801712.00%2.85%5.920.79394201811.39%2.80%5.920.69405
76、4201911.15%2.72%5.850.704694872010.17%2.50%5.750.7.33%2.46%5.740.736080时间时间ROE-平均平均杜邦拆解杜邦拆解营收营收平均总资产平均总资产平均股东权益平均股东权益 2023 年 04 月 09 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30:建筑央企市占率持续提升 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 31:建筑央企营业总收入及同比增速 图表 32:建筑央企归母净利润及同比增速 资料来源:Wind,国盛证
77、券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资本开支压力有望下行,周转率企稳。资本开支压力有望下行,周转率企稳。2018 年起 PPP 进入规范发展期,央企新签 PPP 项目速度大幅放缓,同时前期的部分项目完工进入回购期,2019 年起在手 PPP 项目的资本开支压力明显下降。非流动资产增速从 2018 年最高时的 30%下降至 2021 年的 15%,总资产周转率从 2018 年起持续回升,投资压力显著下降。17.3%17.0%17.0%17.7%17.6%17.4%17.2%18.9%20.1%20.7%23.7%15%16%17%18%19%20%21%22%23%24%25%2012
78、年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022Q1-38大央企营收/建筑业总产值8大央企营收/建筑业总产值0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00000400005000060000700002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021八大央企营业总收入(亿元)同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800016002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2
79、019 2020 2021八大央企归母净利润(亿元)同比增速 2023 年 04 月 09 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33:建筑央企总资产周转率 图表 34:建筑央企非流动资产及同比增速 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 国资国资委央企考核体系优化,委央企考核体系优化,ROE 及现金流有望改善。及现金流有望改善。国资委“一利五率”考核体系新增ROE 作为央企考核指标,同时首次将现金流相关指标(营业现金比率)纳入考核范围,显示监管对央企综合盈利质量重视度提升。1)ROE:近年来受负债率管控影响,央企整体 ROE 呈
80、下行趋势,未来在保持“资产负债率相对稳定”要求下,提升 ROE 需进一步提升净利率和总资产周转率综合表现,叠加近期中国中铁、中国交建股权激励考核均划定 ROE 逐年向上的目标,预计后续央企 ROE 有望企稳回升。2)营业现金比率(经营性现金流净额与收入的比值):2015-2021 年八大建筑央企净利润现金率由 229%大幅降低至 35%,随着国资委对现金流考核的重视,预计 2023 年建筑央企经营性现金流有望明显改善。监管体系引导下,央国企监管体系引导下,央国企资产质量有望回升资产质量有望回升,商业模式有望改善,重估潜力较大,商业模式有望改善,重估潜力较大。近年来在规模导向驱动下,受 PPP
81、项目承接、运营业务等重资产项目开拓等因素影响,建筑央企在手非流动资产规模持续扩大,总资产周转率有所下行。我们认为在考核指标引入现金流和 ROE 后,建筑央国企会减少单纯对规模的追求,对经营质量会更加重视,从项目源头出发,增加快周转、盈利质量较高的项目的承接,减少长期垫资的重投资类项目比例,同时加强现金流的回收和管理,相关投资开支有望大幅缩减,非流动资产增速将放缓,总资产周转率将逐步企稳回升,投资压力有望显著下降。未来商业模式有望在监管体系引导下持续优化,价值重估的潜力较大。4.3.“中特估“中特估+新一轮国改”新一轮国改”,央企市值动力增强,央企市值动力增强 2022 年年国改三年行动国改三年
82、行动圆满收官。圆满收官。2022 年国企改革三年行动实现高质量圆满收官,顺利达成以下三大预期目标:1)显著提高国有企业活力和效率。营业收入和利润总额稳健增长,2020-2022 年 CAGR 分别为 9%/12%;同时上市央企人均盈利指标稳步上行,2021年人均创利 26 万元,同比增长 18%。2)大力推动国有经济布局优化和结构调整。共有4 组 7 家央企实施战略性重组。3)完善中国特色现代企业制度和国资监管体制。经理层成员任期制和契约化管理覆盖全国超 8 万户企业共 22 万人,显著提升激励效果。新一轮国企改革推进,后续政策有望带来催化新一轮国企改革推进,后续政策有望带来催化。国资委秘书长
83、在 2023 年 1 月召开的全国国有企业改革三年行动总结会议上指出,新一轮深化国企改革行动方案要在巩固深化三年行动成果的基础上,以提高企业核心竞争力和增强核心功能为重点,推动国企真正0.910.850.790.730.710.690.700.710.730.40.60.80021总资产周转率总资产周转率0%5%10%15%20%25%30%35%0500000002500030000350002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021非流动资产(亿元
84、)同比增速 2023 年 04 月 09 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 按照市场化机制运营。同时进一步深化国有资本布局优化和结构调整,将资源向优势企业和主业企业集中,加速推动国企高质量发展进程。预计后续将出台更细化的国企改革方案,有望给国企板块带来估值催化。图表 35:2020-2022 年央企季度营收及同比增速 图表 36:2017-2021 年上市央企人均创利及同比增速 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 37:新一轮国企改革目标和配套措施 改革目标改革目标 改革方向改革方向 具体措施具体措施 提高国企核心竞争力,
85、增强其核心功能 所有制改革 进一步推进混改所有制改革,引入民资背景战投,充分发挥战略投资者在公司治理和企业管理中的积极作用,推动国有企业经营机制转换。技术创新 加大国企科技创新工作力度,以国家战略需求和产业升级需要为导向开展技术攻关,使国企在我国高水平科技自立自强中发挥更大作用。国企真正按照市场化机制运营 功能分类 细化国企商业性和公益性功能分类,进一步剥离国企额外承担的政策性和社会性负担,完善企业功能界定与分类指导,深化公益性业务分类考核。公司治理 健全国企治理机制、用人机制、激励机制,完善法人治理结构,加快实施市场化用工措施,细化员工持股和股权激励政策。深入推进国有资本布局优化和结构调整
86、战略性重组和专业化整合 以产业链为中心开展“进、退、整、合”,积极开展人工智能、新能源、建筑施工等重点领域以及央地两级国企之间专业化整合。资料来源:新华社、中国经济网、光明网,国盛证券研究所 5.投资建议投资建议 过去几年由于市场担心行业增速放缓、PPP 等长周期投资类项目占比增加导致经营质量下降等原因,建筑央企估值持续下行。我们认为未来虽然行业增速放缓,但央企市占率有望加速提升,持续稳健增长能力充足,同时在国资委加入 ROE 及现金流等新考核体系指引下,央企有望淡化规模增长,减少长周期投资项目比例,经营质量拐点有望加速向上。此外中国特色估值体系提出背景下,新一轮国企改革有望继续推进,央企估值
87、提升动力充足。重点推荐和关注:重点推荐和关注:中国化学中国化学(PE8.9X、PB1.12X,2023 年数据,下同)、中国交建中国交建(PE8.6X、PB0.75X)、中国中铁中国中铁(PE5.3X、PB0.75X)、中国铁建中国铁建(PE4.4X、PB0.58X)、中国建筑中国建筑(PE4.2X、-15-10-5055050000020000025000030000035000040000045000020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q4中央企业:营业收入:累计值(亿元)中央企业:营业收入:累计
88、同比(%)17 19 21 19 26-10%-5%0%5%10%15%20%0500202021上市央企人均创利(万元/人)同比 2023 年 04 月 09 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 PB0.71X)、中国中冶中国中冶(PE7.1X、PB0.90X)、中国电建中国电建(PE9.6X、PB1.10X)、中国能建中国能建(PE11.5X、PB1.11X)。图表 38:建筑行业重点公司估值表 股票简称股票简称 股价股价 EPS PE PB 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 20
89、23E 2024E 中国建筑 6.12 1.23 1.33 1.46 1.61 5.0 4.6 4.2 3.8 0.71 中国中铁 7.70 1.12 1.26 1.45 1.63 6.9 6.1 5.3 4.7 0.75 中国铁建 9.80 1.82 1.96 2.21 2.45 5.4 5.0 4.4 4.0 0.58 中国交建 11.25 1.11 1.18 1.31 1.47 10.1 9.5 8.6 7.7 0.75 中国化学 9.66 0.76 0.89 1.09 1.30 12.7 10.9 8.9 7.4 1.12 中国能建 2.47 0.16 0.18 0.22 0.24 1
90、5.8 14.0 11.5 10.1 1.11 中国中冶 4.03 0.40 0.50 0.57 0.65 10.0 8.1 7.1 6.2 0.90 中国电建 7.28 0.50 0.68 0.76 0.85 14.5 10.8 9.6 8.5 1.10 资料来源:Wind,国盛证券研究所,股价为 2023 年 4 月 7 日收盘价,中国中冶 EPS 数据使用 Wind 一致预期数据 6.风险提示风险提示 风险提示:基建稳增长政策不达预期,资产减值风险风险提示:基建稳增长政策不达预期,资产减值风险,国企改革政策不达预期,国企改革政策不达预期。1)基建稳增长政策不达预期:基建稳增长政策不达预期
91、:当前经济复苏仍不稳固,基建稳增长政策有望持续发力。但后续政策变化会根据经济实际情况相机决断,可能存在力度不及市场预期的情况。2)资产减值风险:)资产减值风险:部分建筑企业拥有较多应收账款与票据,特别是部分民营地产企业经营困难,可能存在应收账款无法收回的风险。3)国企改革政策不达预期:)国企改革政策不达预期:央国企价值重估很大程度上依托于国企改革各项政策的落实,如果后续相关改革进度较慢,可能对央国企经营效率及股权价值提升带来不利影响。2023 年 04 月 09 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国
92、证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但
93、本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不
94、得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指
95、数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: