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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 石化央企估值修复，化工国企改革先行石化央企估值修复，化工国企改革先行 能源与材料产业景气度盘点专题2023.6.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 能源与材料产业 首席分析师 S01 杨帆杨帆 政策研究首席 分析师 S01 于翔于翔 政策研究联席首席分析师 S03 李超李超 新材料行业首席 分析师 S01 孙明新孙明新 基础材料和工程服 石化央企是能源安全的“压舱石

2、”，“中特估”政策引领下，当前国企改革思石化央企是能源安全的“压舱石”，“中特估”政策引领下，当前国企改革思路不断演进，从保障安全和促进高质量发展的角度来看，路不断演进，从保障安全和促进高质量发展的角度来看，预计预计未来国企将有更未来国企将有更高担当。国资考核指标体系不断优化以督促央企提升效率，市值可反映资本市高担当。国资考核指标体系不断优化以督促央企提升效率，市值可反映资本市场认可程度，需加大重视。场认可程度，需加大重视。“一带一路”深入推进，“一带一路”深入推进，建议把握石化央企、地方建议把握石化央企、地方国企的投资机会：以“三桶油”、中国化学等为代表的央企目前仍处于估值提国企的投资机会：

3、以“三桶油”、中国化学等为代表的央企目前仍处于估值提升阶段，积极推荐中国海油（升阶段，积极推荐中国海油（A+H）、中国石油（）、中国石油（A+H），中国化学；关注中），中国化学；关注中海油服海油服 A+H、海油工程、昆仑能源等子公司的投资机会；聚焦地方国企，一系、海油工程、昆仑能源等子公司的投资机会；聚焦地方国企，一系列措施列措施料将料将推进国企改革，提升盈利能力，重点推荐万华化学、泰和新材、万推进国企改革，提升盈利能力，重点推荐万华化学、泰和新材、万润股份、吉林碳谷等。润股份、吉林碳谷等。石化央企是能源安全的“压舱石”，“中特估”政策引领下，改革增效稳步推石化央企是能源安全的“压舱石”，“中

4、特估”政策引领下，改革增效稳步推进。进。国内大型油企承担国家能源保供职责，不断加强油气勘探、提升资源禀赋。“三桶油”是中国最大的原油和天然气生产商，承担着保供重任。2023 年年初，国资委提出最新的“一利五率”考核指标体系，新体系兼顾企业经营效率与安全。在考核要求下，“三桶油”率先推出系列优化方案，包括回购等多项措施积极提升市值水平，率先受益。受益于受益于“一带一路”“一带一路”政策政策，石化央企石化央企于沿线地区开展于沿线地区开展紧密紧密合作合作。油气资源领域的合作是“一带一路”的重要部分，“三桶油”发挥央企示范作用，自上而下深入合作，取得了良好效果。根据中国石油集团经济技术研究院数据，过去

5、 10 年，中国企业在“一带一路”沿线的 26 国投资了 100 余个油气项目，2022 年作业产量 2.7 亿吨，占海外总产量的 70%。中国石油与“一带一路”油气合作已达26 年，未来将持续推进深度合作；中国石化与“一带一路”沿线国家在上游油气勘探开发、石油和炼化工程服务、原油、设备材料及石化产品贸易等领域开展了互利合作。中国海油乘“一带一路”东风，在墨西哥湾、英国北海、阿拉伯海、阿尔及利亚、尼日利亚、乌干达等国家和地区开展了油气合作。预计未来“三桶油”将继续助力“一带一路”迈向高质量发展，同时业绩实现新的增长。重点推荐安全边际高、分红水平高的石油化工央企国企。重点推荐安全边际高、分红水平

6、高的石油化工央企国企。“三桶油”估值处于 1倍 PB 附近，估计较低。根据 wind 统计，中国海油、中国石化、中国石油上市至今年均分红率分别为 26.62%/49.31%/45.77%（港股，2006 年以来：39.14%/51.06%/47.72%），具有较高的分红水平。我们预计未来 2-3 年三家企业有望继续保持高分红政策，积极推荐中国海油 A+H，中国石油 A+H，中国化学，建议关注中海油服 A+H、海油工程、昆仑能源等。推荐化工行业的国企改革示范企业推荐化工行业的国企改革示范企业，及，及高研发、高效率、高成长的国企。高研发、高效率、高成长的国企。国有企业具有稳定的收入来源，央企估值普

7、遍低于行业平均水平，中国石油、中国石化、中国海油市净率于过去五年时间均处于 1.403/1.196/1.218x 以下。近年来多个企业推行股权激励等改革手段，促进企业良好发展。积极推荐万华化学、泰和新材、万润股份、吉林碳谷等，建议关注昊华科技。风险因素：风险因素：新项目进展不及预期；下游需求不及预期；原材料价格剧烈波动；新业务拓展不及预期；收购重组交易不及预期；国企改革不及预期；中国特色估值体系推进不及预期。投资策略投资策略：当前国企改革思路不断演进，从保障安全和促进高质量发展的角度来看，预计未来国企将有更高担当。国资考核指标体系不断优化以督促央企提升效率，市值可反映资本市场认可程度，需加大重

8、视。“一带一路”深入推进，建议把握石化央企、地方国企的投资机会：以“三桶油”、中国化学等为代表的央企目前仍处于估值提升阶段，积极推荐中国海油（A+H）、中国石油（A+H），中 能源与材料产业能源与材料产业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 务行业首席分析师 S01 国化学；关注中海油服 A+H、海油工程、昆仑能源等子公司的投资机会；聚焦地方国企，一系列措施料将推进国企改革，提升盈利能力，重点推荐万华化学、泰和新材、万润股份、吉林碳谷等，建议关注昊华科技，岳阳兴长。重点公司盈利预测、估值及投资评重点公司盈利预测、估值及投资评

9、级级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 中国海油 600938.SH 18.09 2.98 2.55 2.64 2.77 6 7 7 7 买入 中国石油 601857.SH 7.66 0.82 0.87 0.86 0.85 9 9 9 9 买入 中海油服 601808.SH 13.99 0.49 0.68 0.85 0.92 29 21 16 15 买入 海油工程 600583.SH 6.06 0.18 0.23 0.26 34 26 23 买入 昆仑能源 00135.HK 6.04 0.74 1.26 1.3

10、5 1.54 8 5 4 4 买入 万华化学 600309.SH 84.80 5.17 6.39 7.63 8.91 16 13 11 10 买入 泰和新材 002254.SZ 21.56 0.46 1.04 1.86 47 21 12 买入 万润股份 002643.SZ 16.47 0.78 0.90 1.14 1.34 21 18 14 12 买入 昊华科技 600378.SH 35.56 1.28 1.31 1.55 1.78 28 27 23 20 买入 吉林碳谷 836077.BJ 23.02 1.98 2.82 3.46 4.41 12 8 7 5 买入 资料来源：Wind，中信证

11、券研究部预测 注：股价为 2023 年 6 月 7 日收盘价（除昆仑能源为HKD 外，其他为 CNY）能源与材料产业能源与材料产业行业行业 评级评级 强于大市（首次）强于大市（首次）TUsUjX8VkWRYrVaXnVaQ8QbRpNpPpNtQkPnNoQkPqQxObRrRzQwMoNsRMYoNmN 能源与材料产业能源与材料产业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 石化央企举足轻重，价值引领全面先行石化央企举足轻重，价值引领全面先行.5 能源安全事关大局，石化央企担当大任.5“中特估”政策引领，改革增效稳步推进.7 深化“一带一路

12、”能源合作，携手维护供应链稳定畅通.11 低估值、高分红，能源化工央企的价值发现与提升低估值、高分红，能源化工央企的价值发现与提升.12 国企改革增强活力，科技创新赋予价值国企改革增强活力，科技创新赋予价值.14 万华化学：化工龙头，国企改革赋予力量.14 泰和新材：改革新试点，积蓄新动能.14 万润股份：“科改示范行动”代表企业，股权激励彰显活力.15 岳阳兴长：高端新材料发力，改革管理成效加深.15 昊华科技：底蕴深厚产品布局高端，资产注入发挥协同效应.错误错误!未定义书签。未定义书签。吉林碳谷：稀缺碳纤维原丝龙头，发挥国企平台优势.16 风险因素风险因素.16 投资策略投资策略.17 插

13、图目录插图目录 图 1：三家国有石油公司油气产量（百万桶油当量）.5 图 2：三家国有石油公司天然气产量（十亿立方英尺）.5 图 3：三家国有石油公司原油产量（百万桶）.6 图 4：三家国有石油公司油气储量（百万桶）.6 图 5：中国石油和中国石化原油加工量（百万吨）.6 图 6：中国石油和中国石化成品油产量（百万吨）.6 图 7：加油站数量（左）和日均加油量（吨/日）.7 图 8：2022 年底 A 股市值分布情况（万亿）.7 图 9：2022 国企市值占比逾 5 成的行业（亿元）.7 图 10：央企考核“指挥棒”变迁图.8 图 11：股票股利贴现模型和 PE 估值以及 PB 估值的拆解.1

14、0 图 12：2021 年底中信各一级行业 ROE 与 PB 估值正相关.10 图 13：2021 年底中信各一级行业净利润增速与 PE 估值正相关.10 图 14：不同所有制企业的分红率.12 图 15：2021 年电力、煤炭、石油石化、交通运输行业分红率.12 图 16：上市公司分行业平均 ROE（%）.13 图 17：上市公司分行业现金净流量占营收比值（%）.13 图 18：2019-2023 中国化学 PB（MRQ）.13 能源与材料产业能源与材料产业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 表格目录表格目录 表 1：中国化学股权激励方案.1

15、4 表 2：重点跟踪公司盈利预测.17 能源与材料产业能源与材料产业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 石化央企举足轻重，价值引领全面先行石化央企举足轻重，价值引领全面先行 能源安全事关大局，石化央企担当大任能源安全事关大局，石化央企担当大任 能源危机重塑全球能源格局，新旧能源平衡发展保障国内能源安全。能源危机重塑全球能源格局，新旧能源平衡发展保障国内能源安全。地缘政治危机及“双碳”目标引发的全球能源转型共同影响着全球能源格局的演变和发展，当前美国能源地位优势仍在，俄罗斯能源影响力逐渐走弱，中东等能源出口国的发展受到能源转型的巨大挑战。全球能源

16、格局变动引起国内对于能源安全的深刻思考，一方面油气开采仍将是我国能源安全工作的重中之重，另一方面能源转型也带来了新能源的全面发展机遇。未来国内能源供应将在“新”、“旧”之间找到新的平衡，所对应的领域也将产生投资机会。牢牢守住能源安全线。牢牢守住能源安全线。党的二十大报告提出：“深入推进能源革命”“加大油气资源勘探开发和增储上产力度”“加强能源产供储销体系建设，确保能源安全”。“能源安全是世界各国实现经济发展、社会稳定、国家安全、增进人民民生福祉的重要基础，保障全球能源安全需要全球各国、各界携手共同努力。”国家能源投资集团有限公司董事长刘国跃在中国发展高层论坛 2023 年年会上表示。石化央企是

17、能源安全石化央企是能源安全的的“压舱石”，关系民生“压舱石”，关系民生。2022 年俄乌冲突开始以来，全球地缘政治局势持续紧张，油气供给波动性增加。而国内大型油企承担国家能源保供职责，不断加强油气勘探、提升资源禀赋。2022 年以来，能源类主要国央企扎实推进“七年行动计划”，在勘探领域相继取得一系列重大突破。根据中石油、中石化和中海油官网信息和国家能源局新闻，中石油 2022 年全年原油产量 1.05 亿吨，天然气产量 1455 亿立方米；中石化、中海油在超深层、页岩油气勘探开发方面产量创历史新高，全年石油新增探明地质储量分别达 2.02 和 3.3 亿吨，天然气探明地质储量分别达 2786

18、和 1200 亿立方米，在塔里木盆地顺北油气田新区、渤海湾盆地隐蔽型潜山等地勘探获得亿吨级油气田重大发现。在当前日趋紧张的能源供应形势下，能源国企将起到至关重要的“压舱石”作用，实现能源价格相对稳定，为不确定的能源市场增添了一份“确定性”。图 1：三家国有石油公司油气产量（百万桶油当量）图 2：三家国有石油公司天然气产量（十亿立方英尺）资料来源：各公司年报，中信证券研究部 资料来源：各公司年报，中信证券研究部 0200400600800016001800中国石油中国石化中国海油05000250030003500400045005000中国石油中国石化

19、中国海油 能源与材料产业能源与材料产业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 中国石油是中国最大的原油和天然气生产商，油气资源丰富。中国石油是中国最大的原油和天然气生产商，油气资源丰富。公司拥有大庆、辽河、新疆、长庆、塔里木、四川等多个大型油气区，油气当量储量和产量都具有优势。20002022年，公司油气当量产量复合增速为 3.1%。2016 年后随着油价逐步回升，中国石油逐步加大上游资本开支，储量接替状况良好。中国海油是中国最大的海上原油及天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生中国海油是中国最大的海上原油及天然气生产商，也是全球最大的独立油

20、气勘探及生产商之一。产商之一。在国内，公司通过自营作业及以产品分成合同的形式与合作伙伴合作，在渤海、南海西部、南海东部和东海等区域进行油气勘探、开发和生产活动，并在陆上进行非常规油气勘探、开发和生产活动。在海外，公司拥有多元化的优质资产，在多个世界级油气项目持有权益，资产遍及世界二十多个国家和地区。图 3：三家国有石油公司原油产量（百万桶）图 4：三家国有石油公司油气储量（百万桶）资料来源：各公司年报，中信证券研究部 资料来源：各公司年报，中信证券研究部 中国石油和中国石化是中国最大的炼油商，承担着成品油及化工品的保供重任。中国石油和中国石化是中国最大的炼油商，承担着成品油及化工品的保供重任。

21、2022年国内宏观经济承压前行，成品油需求疲弱触底，供应保持稳定，中国石油、中国石化原油加工量分别实现 1.66、2.42 亿吨，成品油产量分别实现 1.05、1.40 亿吨，分别占比国内成品油产量的 28.7%、38.3%，承担国内成品油保供的重任。图 5：中国石油和中国石化原油加工量（百万吨）图 6：中国石油和中国石化成品油产量（百万吨）资料来源：各公司年报，中信证券研究部 资料来源：各公司年报，中信证券研究部 02004006008008200920000022中国石油中国石化中

22、国海油05000000025000中国石油中国石化中国海油0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0中国石油中国石化02040608002008200920000022中国石油中国石化 能源与材料产业能源与材料产业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7“两桶油”的加油站网络是稀缺的“中国资产”。“两桶油”的加油站网络是稀缺的“中国资产”。加油站具有很强的网络效应、分布在国内各

23、个城区的重要位置，是具有稀缺性的“中国资产”。中国石油、中国石化截止 2022年底的加油站数量分别为 2.26、3.08 万座，2022 年日均加油量实现 7.79、9.51 吨/日，为全国各地的交通运输做出了重大贡献。图 7：加油站数量（左）和日均加油量（吨/日）资料来源：各公司年报，中信证券研究部 “中特估”政策引领，改革增效稳步推进“中特估”政策引领，改革增效稳步推进 我国各类企业中，国有企业是推进国家现代化、保障人民共同利益的重要力量，其在我国各类企业中，国有企业是推进国家现代化、保障人民共同利益的重要力量，其在资本市场的市值也占据了半壁江山，部分行业国企市值占比逾八成。资本市场的市值

24、也占据了半壁江山，部分行业国企市值占比逾八成。国有企业是党和国家事业发展的重要物质基础和政治基础，特别是在助力国家战略和履行社会责任方面，国有企业承担了关键职责。因此，我们认为国有企业与中国特色估值体系的核心内涵较为契合。从上市公司总体规模的角度来看，2022 年底我国央企和地方国企市值占全市场比重接近五成。从各行各业的央企国企占比来看，上市公司中涉及能源、金融、地产、交运和军工等关系国计民生的重要行业领域内的国企市值占比均在 50%以上，其中煤炭、电力、石油石化和建筑行业该占比突破 80%，此类行业中国企的重要地位不言而喻。图 8：2022 年底 A 股市值分布情况（万亿）图 9：2022

25、国企市值占比逾 5 成的行业（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.005.0010.0015.000000040000中国石油单站日均加油量中国石化单站日均加油量（单位：吨/日）中国石油加油站总数中国石化加油站总数（单位：座）地方国有企业,17.11,20%中央国有企业,24.79,28%民营企业,34.23,39%其他,11.6,13%地方国有企业中央国有企业民营企业其他50%60%70%80%90%100%020000400006000080000100000煤炭电力石油石化建筑银行钢铁通信消费者服务交通运输食品饮料国防军

26、工非银行金融房地产建材地方国有企业中央国有企业总市值国企市值占比 能源与材料产业能源与材料产业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 近期重要会议文件传递进一步深化改革信号。近期重要会议文件传递进一步深化改革信号。二十大报告提出深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力，完善中国特色现代企业制度，弘扬企业家精神，加快建设世界一流企业。中国式现代化也要求持续深化国资国企改革，完善中国特色现代企业制度，推动国有资本和国有企业做强做优做大，不断提升企业核心竞争力。2022 年 11 月，证监会

27、主席易会满在 2022金融街论坛年会上提出“中国特色估值体系”概念，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，促进市场资源配置功能更好发挥。12 月中央经济工作会议召开，会议强调要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力，完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营。自十八届三中全会提出全面深化改革总目标，到即将迎来收官的“国改三年行动”，过往十年国企改革成果频现。我们预计国企改革将进一步深化，从宏观行业及公司经营多角度，扎实提升国有企业核心竞争力，以市场化和专业化的改革方向推动国企经营效率提升，落实推进“中国特色估值体系”概念，带来国企股业绩和估值重塑。国资委央企考核体系自国资委央企考核体系自

28、 2019 年以来持续优化。年以来持续优化。近年来，为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委不断加强经营指标引领，探索建立了中央企业经营指标体系，而且一直在动态调整。2019 年国资委提出“两利一率”（净利润、利润总额、资产负债率）。2020年增加营业收入利润率和研发经费投入强度两个指标，形成“两利三率”指标体系，引导中央企业关注经营效率，加大科技创新投入力度。2021 年，增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利四率”，引导中央企业改善劳动力配置效率，提高人力资本水平，2022 年针对两利四率提出了“两增一控三提高”，即利润总额和净利润增速要高于国民经济增速；资产负债率要控制在 65%以内；营

29、业收入利润率要再提高 0.1 个百分点、全员劳动生产率再提高 5%、研发经费投入要进一步提高。图 10：央企考核“指挥棒”变迁图 资料来源：国务院国资委官网，中信证券研究部 能源与材料产业能源与材料产业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 2023 年年初年年初，国资委提出最新的“一利五率”考核指标体系，新体系兼顾企业经营国资委提出最新的“一利五率”考核指标体系，新体系兼顾企业经营效率与安全。效率与安全。从“两利一率”到“两利三率”、“两利四率”，再到“一利五率”，考核“指挥棒”变化，反映中央企业高质量发展的轨迹。本次“一利五率”的内容主要是利润

30、总额增速高于全国 GDP 增速；资产负债率总体保持稳定；净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升。新考核体系较 2022 年“两利四率”有 4 大变化：1）不再提及营业收入利润率和净利率，针对利润仅考核利润总额；2）“控负债”变为“稳负债”，不再有 65%的上限，体现未来央企考核对负债率相对柔性；3）增加了净资产收益率，体现央企考核对于企业经营效率的重视；4）提出营业现金流比，体现央企考核对于防止央企出现经营风险的重视并加强盈利质量。目前国资委尚未将市值或估值纳入目前国资委尚未将市值或估值纳入央企经营考核，国资委对于市值管理态度以鼓励为央企经营考核，国

31、资委对于市值管理态度以鼓励为主，主，证监会提及估值证监会提及估值更多更多是是从防风险的角度出发。从防风险的角度出发。国资委早在 2014 年就已提及“市值管理”，态度上以鼓励为主。从后续几年国资委的表述来看，市值管理主要包括增强股东回报、依托上市公司平台整合优质资产、强化上市企业资本运作以及加强投资者沟通交流。国资委并没有直接要求提高市值或把市值管理纳入国资委考核体系。对于估值体系除了最近证监会主席易会满提出的“中国特色估值体系”，在 2015 年和 2020 年前后也有所提及，但更多聚焦在风险。2015 年时任证监会主席肖钢针对股价结构分化提到“有些股票估值过高”，2020 年时任证监会副主

32、席阎庆民针对注册制改革提到“只进不出将扭曲市场估值体系”。国资委“一利五率”的要求能够促进股票的估值提升，即企业利润增速和国资委“一利五率”的要求能够促进股票的估值提升，即企业利润增速和 ROE 指标指标与估值（与估值（PE/PB）成正比，）成正比，PBr 时，即公司经营带来的利润率高于资本市场的折现率，此时 PB1，较低的分红即更多的留存收益能在公司的运营下创造更多的价值，因此此时分红率提升估值会有所下降，当 ROEr 时，即公司经营带来的利润率低于资本市场的折现率，此时 PB1，较高的分红即更低的留存收益使得分红能在资本市场中获得更高的收益，因此此时分红率提升估值会增加。对应到国企改革的经

33、营指标来看，对于大多 PB1 的央国企来说，提高利润增速、ROE 和分红率均能提高企业估值水平。而其他不反映在业绩的改革内容，类似 ESG 建设和加强与资本市场沟通等降低了投资者风险偏好，更多体现在折现率 r 的降低从而带动估值上行。能源与材料产业能源与材料产业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 11：股票股利贴现模型和 PE 估值以及 PB 估值的拆解 资料来源：中信证券研究部绘制 从从实证数据实证数据来看，来看，ROE 和和 PB 以及净利润增长率以及净利润增长率(g)和和 PE 的正相关关系更加显著的正相关关系更加显著，侧面说明国资

34、委考核央企的指标能有效提高央企市值侧面说明国资委考核央企的指标能有效提高央企市值。我们选取了 2021 年底中信证券各行业指数的 PE（LYR）、PB、ROE 以及净利润增长率的数据进行回归分析，回归结果与上文公式推导的结论一致，ROE 和净利润增长率与估值水平呈现正相关关系，其中 ROE与 PB 以及净利润增长率(g)和 PE 的正相关关系更加显著。这基本与我们投资的直观感受类似，例如 ROE-PB 投资框架是寻找高 ROE 里较低 PB 的公司，其基本原理即 PB 和 ROE呈现一种正相关对应关系。而对于净利润增长率(g)较高的公司投资者也通常会选择用 PE估值来反映企业的价值。图 12：

35、2021 年底中信各一级行业 ROE 与 PB 估值正相关 图 13：2021 年底中信各一级行业净利润增速与 PE 估值正相关 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 资料来源：Wind，中信证券研究部 国企改革国企改革将将为能源化工为能源化工板块板块带来投资机会。带来投资机会。增加 ROE 考核指标将促进相关企业努力提升盈利能力，市场环境的改善和自身能力的提升均有望推动估值修复；新增营业现金比率将进一步要求企业注重自身经营质量和风险控制能力的提升。“三桶油”依靠资源禀赋优势、降本增效战略等行业红利和发展规划可获得较大改善空间。我们认为强盈利能力、0ROE中信

36、各行业PB估值-100%-50%0%50%100%150%050100150200净利润增速（2年平均）中信各行业PE估值 能源与材料产业能源与材料产业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 高分红、低估值与政策催化的多方位驱动，能使央企具备长期投资价值。深化“一带一路”能源合作，携手维护供应链稳定畅通深化“一带一路”能源合作，携手维护供应链稳定畅通“一带一路”持续影响我国经济发展，石化央企是重要合作方向。“一带一路”持续影响我国经济发展，石化央企是重要合作方向。2015 年 3 月 28 日，国家发展改革委、外交部、商务部联合发布了推动共建丝绸

37、之路经济带和 21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动。“一带一路”计划有利于我国更好地利用国际市场，优化经济发展模式，实现由要素引入为主转化为要素输出与输入平衡发展，即在加大资本、基础设施建设、技术和相关产业走出去力度的同时，也加强资源、能源和高新技术引入。为了推动能源互利合作，助力各国共同解决能源发展面临的问题，实现共同发展、共同繁荣，2019年 4 月 25 日，“一带一路”能源合作伙伴关系在北京成立。2021 年，第二届“一带一路”能源部长会议举办，成立了“一带一路”能源合作伙伴关系合作网络，成员国新增了古巴和摩洛哥，成员国扩充至 32 个。我国全方位加强国际能源合作，尤其在资源丰富的“一我

38、国全方位加强国际能源合作，尤其在资源丰富的“一带一路”国家。带一路”国家。面对复杂多变的国际形势和能源低碳发展趋势，加强深化国际能源合作无疑有利于保障我国能源安全和可持续发展。国家能源局强调，深化“一带一路”等多边能源务实合作，建设开放、透明、高效的国际能源市场，促进国际能源市场健康、稳定、可持续发展。2022 年 12 月上旬，首届中国阿拉伯国家峰会、中国海湾阿拉伯国家合作委员会峰会在沙特首都利雅得举行。这两场具有里程碑意义的峰会将我国与海湾国家、阿拉伯国家的合作推向新的高度。能源合作是我国和阿拉伯国家合作的重要领域。从传统能源到清洁能源、低碳经济、能源转型，中阿能源合作具有巨大潜力。当前，

39、中阿能源企业合作的重点已从传统能源转向低碳能源领域，不断拓展太阳能、风能、水电、核电、氢能等领域合作，持续提升中阿能源合作水平。中国石油中国石油与“一带一路”油气合作已达与“一带一路”油气合作已达 26 年，未来将持续推进深度合作。年，未来将持续推进深度合作。1997 年，中国石油签订了哈萨克斯坦阿克纠宾大型油气合作项目，在“一带一路”油气合作上迈出第一步，时称中亚俄罗斯合作区。20 年来，中国石油与俄罗斯、哈萨克斯坦、土库曼斯坦、伊拉克、伊朗、印尼、新加坡等 19 个国家进行 50 个项目的合作；积极推进基础设施互联互通，加快建设油气运输通道，从西北、东北、西南和海上，建成了中亚天然气管道、

40、中哈原油管道、中俄原油管道、中缅油气管道等四大油气运输通道，初步形成了一张连通中外、惠及多国的油气供应网络；中国石油在“一带一路”及其沿线建设了三大油气运营中心，极大地促进了一带一路国家的贸易畅通。未来中国石油将进一步深入与“一带一路”国家的合作，聚焦油气领域，提升能源产业链供应链抗风险能力。中国石化已成为“一带一路”国家最重要的中国合作企业之一。中国石化已成为“一带一路”国家最重要的中国合作企业之一。中国石化与“一带一路”沿线国家在上游油气勘探开发、石油和炼化工程服务、原油、设备材料及石化产品贸易等领域开展了互利合作。1992 年，中国石化中标科威特阿哈迈迪炼厂修复项目，迈出公司境外炼化工程

41、承包第一步。2016 年，中沙最大投资项目沙特延布 2000 万吨/年炼厂正式投产，成为我国“一带一路”建设的标志性项目。202 年 8 月 3 日，中国石化和沙特阿美签署合作备忘录，双方的合作范围覆盖石油石化项目投资、石油和炼化工程服务等领域，进一步巩固和扩大双方的长期战略合作奠定了基础。未来中国石化将继续与沿线国家和地区开展广泛合作，输出技术服务，全方位助力“一带一路”沿线国家和地区发展。能源与材料产业能源与材料产业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 中国海油乘“一带一路”东风，在沿线国家和地区留下越来越多坚实的印记。中国海油乘“一带一路

42、”东风，在沿线国家和地区留下越来越多坚实的印记。2015年 7 月，中国海油“一带一路”专项规划领导小组成立，扎实推进中国海油在“一带一路”上的建设项目，海外资产及业务布局持续优化，生产经营规模扩大。如今，在墨西哥湾、英国北海、阿拉伯海，中国海油广泛开展了油气勘探开发、海洋工程建造、专业技术服务等多领域合作，打造“海上能源丝绸之路”。作为“走出去”的先行者，中国海油在阿尔及利亚、尼日利亚、乌干达等 11 个非洲国家和地区开展了油气合作。未来中国海油将继续助力“一带一路”迈向高质量发展。低估值、高分红，能源化工低估值、高分红，能源化工央企的价值发现与提升央企的价值发现与提升 从现金分红水平来看，

43、央企整体分红率自从现金分红水平来看，央企整体分红率自 2017 年有所下降，不过特定行业中央企分年有所下降，不过特定行业中央企分红水平依然较高但未反映在估值水平红水平依然较高但未反映在估值水平上上。从全市场的地方国企、央企、民企和整体的分红率来看，央企上市公司分红率在 2018 年以前较民营企业高，2018 年以后出现降低并低于全市场平均水平。但是在特定行业中央企仍然保持着较高的分红率，在 30 个中信一级行业分类中有 18 个行业央企分红率高于民企，这里我们剔除了分红率为负值的行业，选取与上文央企市值占比超过五成的行业的交集行业，即电力、煤炭、石油石化、交通运输和钢铁。我们发现央企在上述 5

44、 类行业中分红率远高于民企和地方国企，但是从估值上来看央企 PB 估值均低于全行业平均 PB 估值。此外，在国企占比过五成的行业中，建材和国防军工的国企分红率较行业整体低且央企估值低于行业平均水平，未来建材和军工板块央企的分红率有待加强。图 14：不同所有制企业的分红率 图 15：2021 年电力、煤炭、石油石化、交通运输行业分红率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 国央企较强的盈利能力和相对充裕的账上现金流为更大比例分红提供可能。国央企较强的盈利能力和相对充裕的账上现金流为更大比例分红提供可能。相较于民营企业，国央企的盈利能力更为均衡。2021 年，除房

45、地产外，中央企业在各行业 ROE 基本保持在 10%-20%水平，地方国企在煤炭、基础化工、传媒、综合等行业同样具有卓越的盈利水平。现金净流量方面，中央企业和地方国企在煤炭、农林牧渔、交通运输、电力及公共用品、医药等领域保有相对较高的现金流占比。综合来看，国央企在优势行业相较于民营企业保有较为稳定的现金水平，为分红股息率提升创造了空间。25%30%35%40%45%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021地方国有企业中央国有企业民营企业总计 能源与材料产业能源与材料产业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声

46、明 13 图 16：上市公司分行业平均 ROE（%）图 17：上市公司分行业现金净流量占营收比值（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 因此，市值体现了资本市场对于上市公司的认可度，高 ROE 和净利润增长率的公司能获得较高的估值，若把市值纳入国资委对央企考核体系可以更好地监督国企的运行效率，未来在“一利五率”之外提高分红率或是国企提高估值的新抓手。重点关注重点关注安全边际高安全边际高、分红水平高的石油化工央企国企。分红水平高的石油化工央企国企。截止 2023 年 6 月 7 日，中国海油、中国石化、中国石油 A 股 PE-TTM 及 PB 分别为 6.1

47、712.33/9.10 x（港股：3.79/8.74/5.96x）及 0.81/0.65/1.00 x（港股：0.89/0.71/0.63x），处于较低估值水平。同时参考 wind一致预期，2023-2024 年三家企业业绩预期均有望保持稳定或小幅增长。根据 wind 统计，中国海油、中国石化、中国石油上市至今年均分红率分别为 26.62%/49.31%/45.77%（港股，2006 年以来：39.14%/51.06%/47.72%），具有极高的分红水平。我们预计未来 2-3年三家企业有望继续保持高分红政策，积极推荐中国海油 A+H，中国石油 A+H，建议关注中海油服 A+H、海油工程、昆仑能

48、源等。中国化学从化工工程转型化工新材料生产销售，亦带动自身估值明显提升中国化学从化工工程转型化工新材料生产销售，亦带动自身估值明显提升。从实现估值修复的具体举措来看，在维持主业发展的同时，积极转型与主业相关的新业务，在带来业绩增量的同时，亦可享受更高估值水平，中国化学从化工工程转型化工新材料生产销售，亦带动自身估值明显提升。图 18：2019-2023 年中国化学 PB（MRQ）资料来源：Wind，中信证券研究部；截至 2023 年 3 月 23 日 0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00002019/1/12020/1/12021/1/12022/1

49、/12023/1/1中国化学 能源与材料产业能源与材料产业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 目前中国化学推出限制性股票激励计划，在激发央企经营积极性的同时，也为未来业绩增长划定下限，随着后续国企改革的持续推进与深化，中国化学经营潜力有望进一步释放。表 1：中国化学股权激励方案 中国化学（中国化学（2022 年限制性股票激励计划）年限制性股票激励计划）指标 2023 年 2024 年 2025 年 ROE 9.05%（扣非）9.15%（扣非）9.25%（扣非）均不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平 净利润复合增速 15%（扣非

50、），且不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平 EVA 国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标 资料来源：中国化学公告，中信证券研究部 国企改革增强活力，科技创新赋予价值国企改革增强活力，科技创新赋予价值 万华化学：万华化学：化工龙头，国企改革赋予力量化工龙头，国企改革赋予力量 万华化学万华化学是是中国国有企业改革伟大实践，二十余年改革之路中国国有企业改革伟大实践，二十余年改革之路助力企业成为化工龙头助力企业成为化工龙头。万华化学是全球技术领先、产能最大的 MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）制造商，同时拥有国内工艺先进、配套完整的丙烯产业链，以及特种胺、ADI、聚醚、PC、TPU、表

51、面材料等大批化工新材料。自 1998 年以来，万华化学集团在不同发展时期，先后采取存量企业增量改制的方式，分“三个阶段”实施了混合所有制改革。在保持国有第一大股东及控制力的前提下，吸收管理骨干、技术骨干、业务骨干等员工入股，大胆引入外资、民资，构建起新型股权结构，为万华化学实施自主研发创新战略奠定了坚实基础。第一个阶段，1998年万华化学集团将优质资产 MDI 进行剥离，联合东方电子等四家企业成立万华聚氨酯股份有限公司，并于 2001 年首次上市融资 4.6 亿元，成为山东省第一家先改制后上市的股份制公司。第二个阶段，2000 年万华化学集团按照“精干主业、剥离辅助”的改革思路，实施“瘦身强体

52、”战略，对原集团的全资中小子公司实施以产权制度为重点的改革改制；将企业办学校、医院、“三供一业”等无效低效资产剥离，实现了轻装上阵。2006 年进行员工持股试点。第三个阶段，2018 年下半年万华化学集团借助“双百行动”先行先试的政策东风，加快新一轮混改步伐，全面启动了整体上市工作，于 2019 年上半年顺利完成，成为山东首家国有控制的整体上市公司。2018 年 6 月 13 日，习近平总书记到万华化学集团视察时指出“谁说国企搞不好，要搞好就一定要改革，抱残守缺不行，改革能成功就能变成现代企业。”万华化学集团以总书记的重要指示为指引，始终坚持市场化方向，深化经营体制改革，走出了一条具有万华特色

53、的现代国有企业改革发展之路。泰和新材：泰和新材：改革新试点，积蓄改革新试点，积蓄新动能新动能 推进集团整体上市。推进集团整体上市。公司坚持市场化改革方向，按照市委国企改革“三年行动计划”总体思路，完成集团公司整体上市工作，实现集团内部资产一次证券化的目标，资产证券化率达到 100%，成为山东省第二家获准实施整体上市的国有企业和全国首家同步实施吸收合并及发行股份购买资产并募集配套资金方案的企业，最大限度实现资产的保值增值，为企业未来创新发展奠定良好基础。能源与材料产业能源与材料产业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 推出推出股权激励股权激励促进

54、企业发展。促进企业发展。烟台裕泰投资股份有限公司作为员工的持股平台，共持有 17.47%的股份，由泰和新材的部分高管和核心骨干员工通过烟台裕和投资有限公司和烟台裕丰投资有限公司间接持有。2022 年 11 月，公司再次推出股权激励制度，力度大范围广，绑定核心管理层和研发技术人员利益，促进企业活力发展。推出推出职业经理人制度职业经理人制度就已超额利润提成管理办法就已超额利润提成管理办法。公司 2020 年推出职业经理人制度，经营管理层实行市场化管理。在推出职业经理人的同时推出超额利润提成办法，用于对骨干的激励。职业经理人薪酬由年度薪酬、聘期激励收入和长期激励三部分组成。公司根据技术创新、项目管理

55、、争取外部资金等管理办法对职业经理人进行额外的专项奖励。这些措施能一步激发了公司员工的积极性，为公司的全面发展提供保障，实施创新业务跟投制度。实施创新业务跟投制度。公司针对创新业务项目，引入项目决策层、管理经营团队及科创人员等核心骨干进行项目跟投，实现核心骨干人员与公司及创新业务平台的深度利益绑定，有力激发了“技术、管理、业务”三方面骨干的创业精神。在新设立的 2 家权属子公司全面实施投资主体多元化，推行骨干员工持股，充分调动员工的积极性和创造性。目前全面实施投资主体多元化共 12 家，推行骨干员工持股共 6 家。推行推行内部竞聘制度内部竞聘制度。在推进人力资源体制改革方面，公司按照“市场化选

56、聘、契约化管理、差异化薪酬、市场化退出”原则，推行职业经理人制度，实行内部转聘和外部竞聘相结合，畅通原管理层成员与职业经理人身份转换通道，全面建立员工能进能出、管理人员能上能下、收入能增能减的常态化机制，推进项目跟投、超额利润分配等中长期激励措施，劳动生产率、人工成本利润率等关键指标显著提升。万润股份：万润股份：“科改示范行动”代表企业，股权激励彰显活力“科改示范行动”代表企业，股权激励彰显活力 中节能万润股份有限公司主要从事信息材料产业、环保材料产业和大健康产业三个领中节能万润股份有限公司主要从事信息材料产业、环保材料产业和大健康产业三个领域产品的研发、生产和销售域产品的研发、生产和销售，其

57、中公司在信息材料产业、环保材料产业领域的产品均为功能性材料。公司显示材料主要包括高端液晶单体材料和中间体材料，OLED 成品材料、升华前单体材料和中间体材料。公司环保材料主要产品包括模板剂、沸石系列环保材料。2021 年 9 月 23 日，公司以 9.78 元/股的价格向符合条件的上述激励对象授予共计不超过 2165 万股限制性股票，占公司总股本的 2.38%，激励对象占公司总人数的 17%。按照风险共担、利益共享原则，通过股权激励，让员工的个人利益与企业的长远发展更紧密地结合，保障公司战略目标的实现，实现公司和股东价值最大化，做强做大国有资本。岳阳兴长岳阳兴长：高端新材料发力，改革管理成效加

58、深：高端新材料发力，改革管理成效加深 岳阳兴长是湖南地区特色化工企业。岳阳兴长是湖南地区特色化工企业。公司以碳三、碳四深加工，甲酚产业链为主营业务。公司实控人为中国石油化工集团公司。公司具备系统的特种聚烯烃生产技术以及茂金属催化剂的研发能力。公司中长期资本开支以特种聚丙烯、特种聚烯烃为主，发展高端聚烯烃产品，实现研发成果转化落地。公司高公司高端聚烯烃产品有望放量，化工新材料属性逐步加强。端聚烯烃产品有望放量，化工新材料属性逐步加强。公司聚焦聚烯烃领域，公司惠州立拓 30 万吨/年聚烯烃新材料项目，使用自研特种催化剂以及高端聚丙烯产品开发 能源与材料产业能源与材料产业景气度盘点专题景气度盘点专题

59、2023.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 成套技术，生产茂金属聚丙烯产品可实现进口替代。我们预计茂金属聚丙烯相较于常规聚丙烯具有较高的盈利能力，根据公司公告此项目将于 2023 年三季度建成投产，随产能逐渐释放将稳定贡献业绩。此外控股子公司立为新材料聚焦特种聚丙烯产品及其应用的研发，加强公司关键材料研发力量。公司聚焦改革管理，转型升级。公司聚焦改革管理，转型升级。公司以改革管理为主要抓手，推进治理体系和能力现代化。公司优化绩效管理体系，战略目标细化至个人绩效目标，绩效与薪酬分配深度结合；以 HSE 管理体系重建为基，梳理生产系统专业管理体系，完善信息化基础设施建设和数据管理工

60、作；将尽快引进和培养工艺、设备、安全等方面人才，注重提升风险分析管理能力。公司多措并举有望实现经营效率提高，全员能力素质与管理水平提升。公司转型聚焦，以创新发展、战略合作迈向新台阶，结合岳阳地区、惠州地区的资源契机，拓展公司高端产业链。吉林碳谷吉林碳谷：稀缺碳纤维原丝龙头稀缺碳纤维原丝龙头，发挥国企平台优势发挥国企平台优势 深化改革，专注深化改革，专注主业做精做强推动公司高质量发展。主业做精做强推动公司高质量发展。公司经过 2017-2019 年的持续亏损，已于 2020 年剥离增收不增利的丙烯腈贸易业务，集中原丝主业，走出盈利低谷，实现盈利的同时利润大幅增长。公司经过多年十余年创新与研发积累

61、，实现了碳纤维大丝束原丝的技术突破，产品品质和生产效率逐步优化提升。公司主打大丝束高品质通用化、兼顾小丝束高性能专业化的产品战略，已经跃升国内乃至国际一流的大丝束碳纤维原丝龙头。公司当前产品已覆盖从小丝束到大丝束全系列原丝产品，碳化后均可达到 T400 以上水平，1K-25K 碳化后可达 T700，广泛应用于军工、风电、汽车等领域，2021 年原丝销售市占率约 50%，是国内最大的原丝供应商。充分受益于“双碳战略”，风电等终端领域拉动大丝束碳纤维需求。充分受益于“双碳战略”，风电等终端领域拉动大丝束碳纤维需求。碳中和背景下，新能源风电需求持续扩张，海风机组放量和风电机组叶片大型化将提升大丝束碳

62、纤维需求。此外，随着碳纤维技术持续发展，制造成本将进一步下降，叠加应用场景的不断拓展，全球碳纤维需求也将进一步持续提升。综合考虑，我们预计 2025 年全球碳纤维需求将达到20 万吨，对应 2021-2025 碳纤维需求 CAGR 为 14.1%，公司成长空间广阔。利用吉林“中国碳谷”平台，巩固市场化供应规模领先优势。利用吉林“中国碳谷”平台，巩固市场化供应规模领先优势。“十二五”之后，碳纤维被国家列为战略新兴产业，国家高度重视碳纤维行业先进技术创新与突破。吉林市作为中国碳纤维产业“摇篮”，是科技部认定碳纤维国家新型工业化产业示范基地。近年来，吉林省及吉林市密集出具相关政策文件，推进碳纤维产业

63、集群化发展，促进行业高质量发展，并计划“十四五”期间打造“中国碳谷”。在此背景下，吉林系与宝旌系产能扩张有望为公司带来持续的原丝需求支撑。与此同时，公司还利用国资平台优势和背靠的地方资源优势，积极进行资源整合，与吉林化纤开展上下游协作，计划“十四五”期间扩充到 20 万吨原丝产能，不断巩固先发和规模优势，实现大小丝束产品的系列化和高品质化。风险因素风险因素 新项目进展不及预期；下游需求不及预期；原材料价格剧烈波动；新业务拓展不及预 能源与材料产业能源与材料产业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 期；收购重组交易进展或收购后整合效果不及预期；国

64、企改革不及预期；中国特色估值体系推进不及预期。投资投资策略策略 当前国企改革思路不断演进，从保障安全和促进高质量发展的角度来看，未来国企势必将有更高担当。国资考核指标体系不断优化以督促央企提升效率，市值可反映资本市场认可程度，需加大重视。建议把握石化央企、地方国企的投资机会：一、以“三桶油”、中国化学等为代表的央企目前仍处于估值提升阶段，积极推荐中国海油（A+H）、中国石油（A+H），中国化学。关注中海油服 A+H、海油工程、昆仑能源等子公司的投资机会。二、聚焦地方国企，一系列措施推进国企改革，提升盈利能力，重点推荐万华化学、泰和新材、万润股份、吉林碳谷等，建议关注昊华科技、岳阳兴长。表 2：

65、重点跟踪公司盈利预测 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 22 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 中国海油 600938.SH 18.09 2.98 2.55 2.64 2.77 6 7 7 7 买入 中国石油 601857.SH 7.66 0.82 0.87 0.86 0.85 9 9 9 9 买入 中海油服 601808.SH 13.99 0.49 0.68 0.85 0.92 29 21 16 15 买入 海油工程 600583.SH 6.06 0.18 0.23 0.26 34 26 23 买入 昆仑能源 00135.HK 6.04 0.74

66、 1.26 1.35 1.54 8 5 4 4 买入 万华化学 600309.SH 84.80 5.17 6.39 7.63 8.91 16 13 11 10 买入 泰和新材 002254.SZ 21.56 0.46 1.04 1.86 47 21 12 买入 万润股份 002643.SZ 16.47 0.78 0.90 1.14 1.34 21 18 14 12 买入 昊华科技 600378.SH 35.56 1.28 1.31 1.55 1.78 28 27 23 20 买入 吉林碳谷 836077.BJ 23.02 1.98 2.82 3.46 4.41 12 8 7 5 买入 资料来源

67、：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 6 月 8 日收盘价（除昆仑能源为 HKD 外，其他为 CNY）；。18 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA gro

68、up of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不

69、保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。

70、中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告

71、或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达

72、克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 19 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务

73、关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由

74、 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91

75、-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声

76、明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符

77、合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”

78、分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。

79、MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则

80、，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报

81、告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。